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1 Mar 25, 213 / 최상도 (2) sdchoi@bookook.co.kr KPX 케미칼 (25) Buy ( 신규 ) 목표주가 65, 원 저평가된중소형화학업체 현재가 ( 원 ) 51,8 액면가 ( 원 ) 5, 자본금 ( 억원 ) 242 시가총액 ( 억원 ) 2,57 상장주식수 ( 만주 ) 484 외국인보유비중 (%) 일평균거래량 ( 주 ) 8,248 59, 52주최고 / 최저 ( 원 ) 44,3 주요주주 KPX홀딩스 ( 주 ) % - 국내 PPG 의절대강자 - 하반기이후실적개선기대 - 실적대비저평가상태 국내 1위권의포리올제조업체폴리우레탄의원료인 PPG 제조업체로총 22만톤의생산능력을보유하고있으며, 높은기술력을바탕으로국내시장점유율 58% 로 1위유지. 내수와수출이균형을이루고있으며, 수출지역도중동, 아프리카, 인도등으로다변화되어있어실적변동성이비교적적음. PPG 외에 LCD 세정제, CMP PAD 등의전자재료제조와 KPX 화인케미칼의 TDI 판매도대행하고있음. (w on) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Stock Performance KPX 케미칼 (% ) KPX 케미칼 to KOSPI 실적개선은하반기부터별도기준 212 년매출액과영업이익은전반적인업황부진영향으로전분기대비각각 2.%, 31.4% 감소하며저조한실적기록. 수요회복지연으로상반기에도실적개선은제한적인가운데, 하반기이후수요증가및증설효과, 전자재료매출증가등으로실적개선기대됨. 216년까지 PPG 6만톤을추가증설할계획이어서증설에따른성장도기대됨. 실적대비저평가상태금년실적개선이기대되는데다, 우수한재무구조및높은배당수익률등을감안할때, 현재의주가는저평가된것으로판단됨. 다만, 낮은주식유동성은주가할인요인임. 목표주가 65, 원과투자의견 Buy 제시. 결산월 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS PER EV/EBITDA PBR ROE 12 월 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 21 6, , , , , , E 7, , E 8, ,

2 기업개요 국내 1 위의 PPG 제조업체 KPX케미칼 ( 구한국포리올 ) 은 1974년에설립된 PPG제조업체로 23 년계면활성제등을제조하는 KPX 그린케미칼 ( 구, 그린소프트켐 ) 을물적분할하였으며, 26 년 9월에는투자사업부문을인적분할함과동시에 KPX 화인케미칼 ( 구, 한국화인케미칼 ) 의투자사업부문과합병하여 KPX 홀딩스 ( 구 KPC 홀딩스 ) 설립, 분리하여현재에이르고있다. 212년 9월기준매출비중은 PU레진을포함한 PPG(Poly Propylene Glycol) 가 82.5% 로절대적이며, LCD 세정제, CMP PAD 등전자재료 3.2%, 상품 (MDI, 난징법인 PPG) 14.1%, KPX 화인케미칼 TDI 판매대행수수료.2% 로구성되어있다. 주력제품인 PPG 의생산능력은 22만톤으로국내 1위이며, 높은기술력을바탕으로내수시장점유율 (58%) 도 1위를차지하고있다. 수출과내수비중은 5:5 수준이며, 중동, 아프리카, 인도, 동남아시아, 중남미등으로수출지역이다변화되어가격변동성에대한영향이크지않다. 자회사로중국에난징법인 ( 지분율 81.14%) 을두고있는데, 난징법인은 PPG 7만톤을생산할수있으며, 중국내고객사와장기공급계약을맺고있어안정적인실적을달성하고있다. PPG 사용범위다양해경기에덜민감 PPG 는폴리우레탄의원료로 TDI 와결합하여연질폴리우레탄, MDI 와결합하여경질폴리우레탄을제조할수있는데, 가구, 침대완충재등의일반연질용, 냉장고단열재, 선박보냉재등의경질용, 내장재, 시트등의자동차용, 방수제, 페인트등건설마감재등사용범위가매우다양해경기에덜민감하다. 사용처가다양하다보니다품종소량생산방식에용이한 Batch 방식으로생산하고있는데, Batch 방식에는별도의 reactor 가필요해진입장벽으로작용하고있다. PPG 의주원료는 PO(Propylene Oxide) 와 EO(Ehtylene Oxide) 이나주로 PO가원료로많이쓰이는데, PO는 SKC 와일본으로부터, EO는롯데케미칼로부터조달하고있다. PPG 가격은주로원재료가격에연동되고, PO조달가격은거의고정되어있기때문에 PO가격이상승하면실적이개선되는구조를가지고있다. 생활수준향상과함께폴리우레탄의수요도증가할것으로보여 PPG 수요도꾸준히늘어날전망이다. [ 그림 1] 국내 PPG 생산능력 ( 단위 : 천톤 ) [ 그림 2] 폴리우레탄 Value Chain SKC 18 금호석유화학 78 한국바스프 65 KPX 케미칼 22 벤젠 프로필렌 톨루엔 MNB PO ( 원료 ) DNT MDI PPG ( 제품 ) TDI 경질폴리우레탄 연질폴리우레탄 자료 : KPX 케미칼, KPIA 자료 : 산업자료 2

3 실적점검및실적전망 212 년실적은부진 별도기준 212 년매출액과영업이익은전방적인업황부진으로전년대비각각 2.%, 31.4% 감소한 6,571 억원과 41 억원에그치며, 저조한실적을나타냈다. 상반기에는수요부진에도불구하고비교적견조한실적을달성했으나, 하반기들어판매량감소로고정비비중이확대되었고, 원달러환율도하락하면서수익성이악화되었기때문이다 ( 영업이익률 5% 하회 ). 특히, IT경기회복지연으로전자재료의매출이기대에미치지못한것이실적부진의요인으로작용한것으로판단된다. 전자재료의매출액은 211년 385억원에서 212 년에는 2 억원대로급감했다. 난징법인이포함된연결기준으로는각각 2.4%, 27.9% 감소한 7,62 억원과 473 억원을시현하였다. 금년에는실적개선기대 금년에는실적개선이기대된다. 2월까지는춘절효과 ( 재고보충 ) 로제품가격도강세를보였으나, 3 월이후수요회복지연으로제품가격이하락하고있고 1분기가계절적비수기여서실적개선은제한적일전망이다. 하반기이후중국을중심으로수요증가가기대되며, 1만톤증설효과, 전자재료매출증가등으로실적개선이예상된다. 이에따라, 별도기준 213 년매출액과영업이익은전년대비각각 3.6%, 5.7% 증가한 6,89 억원과 434억원, 연결기준으로는각각 3.5%, 5.3% 증가한 7,889 억원과 498 억원이예상된다. 현재 22만톤인생산능력도 216 년까지 6만톤을추가증설하여 28만톤으로확대할계획이어서꾸준한성장이기대된다. [ 표 1] 분기실적추이및전망 ( 별도기준 ) ( 단위 : 억원 ) 1Q 2Q 3Q 4Q 212 1QE 2QE 3QE 4QE 213E 매출액 1,681 1,767 1,56 1,617 6,571 1,651 1,738 1,7 1,72 6,89 영업이익 세전이익 순이익 자료 : KPX 케미칼, 부국증권추정 [ 그림 3] 연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) [ 그림 4] PO 가격추이 ( 단위 : USD/ 톤 ) 1, 매출액영업이익이익률 12.% 3, 8, 1.% 2,5 6, 8.% 2, 6.% 1,5 4, 4.% 1, 2, 2.% E 214E 215E.% Oct-8 Jul-9 Apr-1 Jan-11 Oct-11 Jul-12 자료 : KPX 케미칼, 부국증권추정 자료 : 씨스켐닷컴 3

4 우수한재무구조및배당투자도유망 재무구조우수 KPX 케미칼의재무구조는매우견실하다. 기업분할후부채비율이 5% 를상회한적이없으며, 212 년말현재별도기준으로 375 억원의현금과 126 억원의순현금을보유하고있다. 장, 단기투자자산까지포함하면 1,25 억원을상회하는순현금성자산을보유하고있는셈인데, 현재의시가총액 (2,57 억원 ) 의 5% 에해당하는수치이다. 당분간대규모투자도없으며, 꾸준한영업현금흐름을감안할때, 재무구조는더욱탄탄해질전망이다. 배당투자도유망 배당투자도유망하다. 27년이후매년주당 5억원의중간배당과 1, 원의연말배당등총 1,5 원의배당을실시해왔으나, 212 년에는중간배당 5 원과연말배당 2,5원등총배당금은 3, 원의주당배당금이결정되었다. 애초연말배당금은주당 1, 원으로상정되었으나, 주주총회를통해 2,5 원으로상향되었다. 현재주가가 5만원대인점을감안하면배당수익률은예금이자율보다높은 5% 를상회하며, 배당투자주로손색이없다. 낮은유통주식수는주가할인요인 KPX 케미칼의주가할인요인으로는낮은유통주식수를들수있다. 전체상장주식수는 484 만주에불과한데다, 특수관계인을포함한최대주주의지분율은 53.5% 에이르며, 외국인투자지분인도요타통상 1.5%, 산요케미칼 3.28% 등잠겨있는물량등을포함할경우 66.38% 에이른다. 또한, 피델리티 1.%, 델타로이드 4.1%, 한국밸류자산운용 3.78%, 하이클리어 2.3% 등을제외할경우실제유통가능한주식수는전체주식의 13.44% 인 65만주에불과하다. 주가할인요인해소를위해서는무상증자나액면분할등이필요해보인다. Valuation 목표주가 65, 원, 투자의견 Buy 제시 KPX 케미칼의 6개월목표주가 65,원과투자의견 Buy 를제시한다. 전년실적은수요부진여파로다소부진했지만, 국내 1위의 PPG 생산능력과높은기술력을바탕으로비교적안정적인실적을달성해오고있으며, 금년에는하반기이후수요회복으로실적개선이기대되기때문이다. 또한, 우수한재무구조와높은배당수익률등도투자포인트이다. 현재주가는낮은유동성은감안하더라도 213년, 214년예상실적기준 PER 각각 6.4 배, 5.6 배에불과할정도로매우저평가되어있다. 목표주가 65, 원은 213 년, 214 년기준 PER 각각 8. 배, 7.1 배수준이다. [ 표2] 목표주가산출 ( 단위 : 억원, 원, 천주 ) 구분 Value 비고 영업가치 (A) 2, 년, 214년평균 EBITDA 4. 배적용 투자자산 (B) 1, 년말장부가치 순현금 (C) 년말기준 기업가치 (D) 3,761 A + B + C 주식수 (E) 4,84 212년말기준 주당가치 (F) 77,76 D / E 목표주가 (G) 64,755 주당가치 (F) 2% 할인 자료 : 부국증권추정 4

5 Compliance Note 투자의견구분 Strong Buy ( 강력매수 ) Buy ( 매수 ) Hold ( 보유 ) Reduce ( 비중축소 ) 향후 6개월간현재가대비 5% 이상의주가상승이예상되는경우향후 6개월간현재가대비 2%~5% 이내의주가상승이예상되는경우향후 6개월간현재가대비 -1~2% 이내의등락이예상되는경우향후 6개월간현재가대비 1% 이상의주가하락이예상되는경우 기업분석 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 전반적인산업의투자비중확대가유효하다고예상될때전반적인산업의투자비중에대한중립이유효하다고예상될때전반적인산업의투자비중축소가유효하다고예상될때 산업분석 2 년간투자의견및목표가격변동추이 일자 투자의견 목표가격 Buy 65,원 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 본자료는 213년 3월 22일당사홈페이지에입력되었으며그이전에기관투자자및특정인에게제공된사실이없습니다. 본자료의작성자및배우자는작성일현재해당종목의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료의해당종목과관련하여당사는주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료의해당종목과관련하여당사는해당사의유가증권발행에지난 6개월간주간사로참여한사실이없습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 최상도 본조사자료의목적은고객의투자를유도에있는것이아니라, 고객의투자판단에참고가되는정보를제공하는데있습니다. 당사에서제공하는자료에는당부서의추정치가포함되어있으며, 이는실적치와오차가발생할수있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 5

6 추정재무제표 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) E 214E E 214E 유동자산 3,169 2,951 3,183 3,541 매출액 7,84 7,62 7,889 8,323 현금및현금성자산 매출원가 6,889 6,849 7,97 7,452 매출채권 1,267 1,261 1,32 1,373 매출총이익 재고자산 ( 이익률 ) 11.7% 1.1% 1.% 1.5% 비유동자산 1,252 1,552 1,624 1,617 판매비와관리비 관계기업투자등 ( 비중 ) 3.3% 3.9% 3.7% 3.7% 유형자산 1,42 1, 영업이익 무형자산 ( 이익률 ) 8.4% 6.2% 6.3% 6.8% 자산총계 4,421 4,54 4,88 5,158 이자손익 유동부채 1,295 1,44 1,84 1,123 외환손익 3-23 매입채무 관계기업등투자손익 단기금융부채 세전계속사업이익 비유동부채 법인세비용 장기금융부채 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 1,377 1,132 1,182 1,222 당기순이익 지배주주지분 3,21 3,323 3,572 3,872 지배주주 자본금 EBITDA 자본잉여금 FCF 이익잉여금 2,431 2,733 2,982 3,282 EBITDA 마진율 (%) 비지배주주지분 영업이익률 (%) 자본총계 3,73 3,372 3,626 3,935 지배주주귀속순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : 억원 ) E 214E E 214E 영업활동으로인한현금흐름 P/E(x) 당기순이익 ( 손실 ) P/CF(x) 비현금수익비용가감 PBR(x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA(x) 무형자산상각비 EPS( 원 ) 1,56 7,63 8,142 9,189 영업활동으로인한자산및 CFPS( 원 ) 12,615 9,848 1,46 11,577 매출채권감소 ( 증가 ) BPS( 원 ) 61,637 67,878 72,982 79,132 재고자산의 ( 증가 ) 감소 DPS( 원 ) 1,5 3, 3, 3, 매입채무감소 ( 증가 ) 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 지배주주순이익증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) EPS 증가율 (%) 재무활동으로인한현금흐름 매출채권회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의감소 ( 증가 ) 41 5 재고자산회전율 ( 회 ) 자본의증가 ( 감소 ) ROA(%) 배당금지급 ROE(%) 현금의증가 부채비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 이자비용 (x)