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설아 경
5 years ago
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Sector Report 2017.01.23 지주회사 SK, LG 실트론인수. SK 와 LG 에게윈윈 지주회사 (NEUTRAL NEUTRAL) What s new? SK 와 LG 의반도체빅딜 Our view SK, LG 모두에게긍정적.

웨이퍼공급과잉으로인해동사는 2014 년 348억원의영업적자를기록한바있으나, 2015 년 2분기이후로는꾸준하게영업이익플러스를유지. 2016 년 2분기이후로는순이익도흑자전환성공. 흑자전환요인은 1동사의구조조정 (2013 년 5월태양광웨이퍼, 2013 년 12월 LED 용사파이어웨이퍼사업중단 ), 2웨이퍼업황개선, 3엔저완화등으로정리.

1 Sector Report 지주회사 SK, LG 실트론인수. SK 와 LG 에게윈윈 지주회사 (NEUTRAL NEUTRAL) What s new? SK 와 LG 의반도체빅딜 Our view SK, LG 모두에게긍정적. 특히 LG 주가반등기대 종목투자의견목표주가 ( 원 ) SK BUY (M) 300,000 (M) LG BUY (M) 95,000 (M) SK, LG로부터 LG실트론지분 51% 를 6,200억원에인수. LG실트론은어떤기업인가? LG실트론은실리콘웨이퍼제조기업 ( 글로벌 5위수준 ) 으로 2016 년 3분기말기준누적매출액 6,212 억원, 영업이익 203억원기록. 웨이퍼공급과잉으로인해동사는 2014 년 348억원의영업적자를기록한바있으나, 2015 년 2분기이후로는꾸준하게영업이익플러스를유지 년 2분기이후로는순이익도흑자전환성공. 흑자전환요인은 1동사의구조조정 (2013 년 5월태양광웨이퍼, 2013 년 12월 LED 용사파이어웨이퍼사업중단 ), 2웨이퍼업황개선, 3엔저완화등으로정리. 금번매각되는지분은 LG가소유한 51% 전량. 기타주주로채권단 ( 우리은행 ) 29.4%, KTB PE 19.6% 등이있음. 고객사로는삼성전자와 SK하이닉스등이있으며, 삼성전자는신에츠화학, 섬코, LG실트론, 선에디슨, 실트로닉등에서비교적고른비율로웨이퍼를공급받고있으며, SK하이닉스는신에츠화학, 섬코, LG실트론에서웨이퍼를공급받고있음. 금번 M&A는 SK와 LG 모두에게윈윈형태의거래로판단 SK(TP 300,000원 / BUY) M&A 목적은 1웨이퍼공급부족에대한대비, 2M&A 를통한 EV 개선등. 한편 LG실트론의실적수준감안시, 매각가치 (1조2,156 억원 ) 을논하는것은무의미. 업황이좋았던 2010 년과 2011 년동사는 1,426 억원과 1,547 억원의영업이익기록 년까지는흑자 (1,088 억원기록했으나, 2013 년이후적자전환. 호실적바탕으로 2012 년 10월상장승인받았으나, 실적악화로인해 2013 년 2월상장철회. 당시희망공모가범위는주당 18,000~21,000 원 ( 시가총액기준 1.2조원 ~1.4 조원 ) 이었음. 이를감안시 2017 년하반기부터웨이퍼공급부족현상이나타나고, SK하이닉스의 3D 낸드사업본격화시에는 1.2조원이상의기업가치도충분히설명될수있음. 경쟁사견제에따른삼성전자發물량축소가동반될수있으나, 당장은웨이퍼시장의공급부족이예견되기에이를해소할수있는 2019 년상반기까지는 LG실트론의직접적인피해없을것으로예상. 2017~2018 년까지는웨이퍼공급부족에따른실적개선, 2018 년이후로는 SK하이닉스 3D 낸드투자성과공유에따른실적개선등이예상됨. 따라서장기적으로는 SK에게수혜가이전될것. 채권단지분이남아있다는점에서추후에는 IPO를통해투자금일부를회수할수도있을것. M&A와자사의 EV(Enterprise Value) 향상을통한 SK의전형적인전략의모습이며, 왜 SK가지주회사가운데가장주목받을수있는지를증명하는것이라판단 LG(TP 95,000원 / BUY) 동사의 NAV 할인율은 51% 로지주회사가운데가장저평가. 실트론매각은두가지측면에서동사의할인율을축소시킬것으로예상 ~2018 년은실적개선기로기대되지만, Captive 가없는 LG실트론의실적개선이 2019 년이후에도지속될지의문. IPO 실패이후차세대웨이퍼투자위한 LG의직접지원부담상존했었음. 2매각대금 6,200 억원은동사의기업가치를근본적으로바꿀규모는아니지만, M&A에대한동사의자세가바뀌었다는점을주목. 이는구본준 LG 부회장역할이커지면서나타난첫번째변화임. 차세대사업을위한 M&A 등의움직임도기대할수있을것. 사업구조개편에매우소극적이었던 LG의이러한변화는지주회사가운데가장저평가된현재의위치를극복하는기폭제가될것으로판단됨. 할인율 40% 수준인 7만원까지는무리없이안착가능해보이며, 향후 M&A 추진성과에따라그이상의 Valuation 을받을수있을것

2 지주회사 SK NAV ( 단위 : 억원 ) 상장사 시가총액 지분율 가치 비고 SK 텔레콤 184, % 46,597 SK 이노베이션 141, % 46,782 SK 네트웍스 17, % 6,948 SKC 11, % 4,813 SK 머티리얼즈 15, % 7,794 China Gas Holdings 83, % 12,150 상장사합계 125,084 비상장사 장부가 SK E&S 26, % 26,000 SK 건설 5, % 2,727 50% Discount SK 해운 3, % 1,662 50% Discount SK 바이오팜 3, % 15,000 비상장사합계 45,389 기타 8,520 투자자산가치합계 178,993 SK C&C Business 30,000 EV/EBITDA 10X / 연간 EBITDA 브랜드로열티 36,937 20bp 기준 / 2,365억원 부동산가치 5,740 순차입금 42,254 개별단순합산 현금및현금성자산 1,650 단기차입금 11,688 장기차입금 42,899 NAV 209,416 주식수 ( 천주 ) 57,430 자사주제외 주당 NAV( 원 ) 364,646 2

3 Sector Report LG NAV ( 단위 : 억원 ) 상장사 시가총액 지분율 가치 LG 전자 87, % 29,449 LG 화학 187, % 62,793 LG 유플러스 51,738 36% 18,626 LG 하우시스 8,563 34% 2,911 LG 생활건강 132,128 34% 44,924 GIIR 1,342 35% 470 상장사합계 159,173 비상장사 장부가 LGCNS 3,305 85% 3,305 서브원 2, % 2,234 LG 실트론 2,396 51% 2,396 LGMMA 1,154 50% 1,154 루셈 % 294 비상장사합계 9,383 기타 5,733 투자자산가치합계 174,288 부동산가치 13,438 브랜드로열티 31,971 순차입금 -1,910 현금및현금성자산 2,039 단기차입금 129 NAV 221,607 주식수 ( 천주 ) 172,463 주당 NAV( 원 ) 128,496 3

4 지주회사 LG 실트론및 M&A 개요 LG 실트론지분구성 소액주주 0.5% KGF-SHP 10.0% 보고 SHP 19.4% KTB PE 19.1% LG 51.0% ( 주 )SK 가인수하는 LG 실트론지분 자료 : LG 실트론사업보고서, 유안타증권리서치센터 SK 의 LG 실트론경영권취득공시의주요내용 취득주식수 34,181,410 주 취득내역 취득금액 620,000,000,000 원자기자본 40,077,250,382,395 원 자기자본대비 1.55% 취득후 소유주식수 34,181,410 주지분비율 51.0% 취득방법 현금취득 취득목적 실리콘웨이퍼제조 / 판매사업진출을통한반도체소재사업확장 이사회결의일 자료 : Dart LG 실트론관련주요이슈 시기 이슈 1983년 동부그룹, 미국화학회사몬산토와함께코실 ( 현실트론 ) 설립 1990년 LG 그룹, 지분 51% 인수하며경영권취득 2007년 12월 동부그룹, 지분 49% 를보고펀드 (29.4%) 와 KTB PE(19.6%) 에 7078억원에매각 2011년 4월 1차 IPO 추진했으나, 유럽발재정위기여파로증시상황악화되며상장심사청구앞두고일정연기 2012년 10월 2차 IPO 추진, 상장심사통과 2013년 1월 상장철회 2014년 3월 LG 실트론, 2013년영업손실 180억원, 순손실 1664억원기록 2014년 7월 보고펀드, 인수금융 2250억원디폴트. 우리은행등 10개금융사채권단, 실트론지분담보권수취 2014년 12월 일본오릭스, 인수금융채권단과지분매입협상 2016년 6월 오릭스, LG 그룹과동반매도권부여문제로의견차생기며협상중단 2017년 1월 SK, LG 보유지분 51% 인수하며경영권취득 자료 : 언론보도정리 4

5 Sector Report LG 실트론분기실적추이 2015 년 2 분기이후영업이익흑자기조유지 ( 단위 : 억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 매출액 2,328 2,144 2,072 1,958 2,147 1,949 1,892 1,818 1,945 1,862 2,023 1,944 2,030 2,076 2,105 영업이익 지배주주순이익 영업이익률 -10.9% 0.5% -5.5% 9.1% -10.3% -7.5% 1.0% 0.0% -7.2% 0.4% 5.1% 4.4% 0.4% 3.8% 5.4% 순이익률 -12.0% -29.9% -9.2% -28.3% -9.8% -7.7% -2.3% -3.9% -8.7% -3.2% 0.8% 2.5% -1.9% 0.4% 1.7% LG 실트론연간실적추이 2013 년이후실적부진 ( 단위 : 억원 ) 매출액 8,825 8,069 10,270 11,520 10,410 8,503 7,806 7,774 영업이익 1, ,426 1,547 1, 지배주주순이익 , , 영업이익률 13.4% -6.7% 13.9% 13.4% 10.4% -2.1% -4.5% 0.7% 순이익률 0.4% -9.3% 10.5% 8.3% 1.8% -19.6% -6.1% -2.1% 5

6 지주회사 SK (034730) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 450,000 목표주가 BUY 300, , BUY 300, , BUY 300, , BUY 300, , BUY 300, , BUY 300, , BUY 300, ,000 50, BUY 300, BUY 350, BUY 350,000 자료 : 유안타증권 LG (003550) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 100,000 목표주가 BUY 95,000 90, BUY 95,000 80, BUY 95,000 70, BUY 95,000 60,000 50, BUY 95,000 40, BUY 95,000 30, BUY 95,000 20, BUY 95,000 10, BUY 95, BUY 95,000 자료 : 유안타증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 최남곤 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 30% 이상 Buy: 10% 이상, Hold: -10~10%, Sell: -10% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2014 년 2 월 21 일부터당사투자등급이기존 3 단계 + 2 단계에서 4 단계로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 6

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