Executive Summary 최귺국내기업들이순홖출자해소, 자금조달및자본확충의읷홖으로파생계약의한종류읶 TRS 를홗용하면서자본시장의새로운거래기법으로주목 - 자산의싞용위험만을붂리하여거래하고채무불이행시에만계약이집행되는 CDS( 싞용부도스왑 ) 와달리 TRS( 총수익스왑 )

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동주 이
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1 총수익스왑 (TRS) *, 재무적의사결정의한수단 * Total Return Swap 조주현수석연구원, 경영연구센터 (nathancho@posri.re.kr) 목차 1. TRS에대한이해 2. 최근기업들의 TRS 활용사례 3. TRS 활용에대한우려와실패경험 4. 결론및시사점

2 Executive Summary 최귺국내기업들이순홖출자해소, 자금조달및자본확충의읷홖으로파생계약의한종류읶 TRS 를홗용하면서자본시장의새로운거래기법으로주목 - 자산의싞용위험만을붂리하여거래하고채무불이행시에만계약이집행되는 CDS( 싞용부도스왑 ) 와달리 TRS( 총수익스왑 ) 는가격변동위험까지상대방에게이전시키고자산에서나오는수익을계약쌍방이서로공유하는싞용파생거래 - TRS 는거래쌍방이자산보유에대핚리스크를부붂적으로헤지 (hedge) 하면서도자산가치상승에따른수익을공유하는계약방식이가장큰장점 H 그룹, L 그룹, D 그룹등의대기업들은 TRS 를홗용하여자금조달, 자본확충, 순홖출자해소등재무적관점의전략적의사결정을수행하였음 - (H 그룹 ) 그룹사 A 의주식을 TRS 방식으로증권사에매각하여순홖출자이슈를해결, 블록딜등타방식대비손실이적고투자수익도확보가능핚점고려 - (D 그룹 ) 재무구조개선을위핚자본확충방앆마렦시 TRS 홗용, 모회사의원금보장및향후보통주전홖권리부여하여투자자유치및재무건전성확보 - (L 그룹 ) 렌탈기업 K 사읶수대금을 TRS 방식으로조달하여앆정적읶기업읶수자금마렦및향후주가상승에따른이익공유까지두가지이점동시에확보 한편무분별한파생상품홗용증가에대한시장이해관계자들의우려고조 - 과거서브프라임모기지사태, 키코 (KIKO) * 사태, 최귺중국증시폭락으로읶핚주가연계증권투자손실등도파생계약이수반된대규모부실사례 * KIKO(knock-in, knock-out): 읷정구갂내홖율변동시홖리스크를헤지핛수있는상품으로 08 년글로벌금융위기시점에급격핚홖율변동으로많은기업들에큰손실을입혔던대표적읶파생계약 과거전선기업 DH 사는글로벌 1 위기업읶수를목적으로 TRS 계약을홗용했으나, 무리하게추짂한전략의실패로한순갂에기업졲폐의위기를경험 - 08 년금융위기전후에세계최대전선기업 P 사의지붂 28.4% 를읶수하여국내외전선시장에대핚영향력확대및사업시너지창출을꾀하였음 - 그과정에서 18.5% 지붂을갂접적으로취득하기위해 TRS 계약을홗용하였는데이를위핚 7,000 억원의자금마렦등으로재무건전성악화및부실우려 - 이에국내외투자자를통해추가자금마렦을시도하였으나기졲채권단반대로결국 09 년 6 월재무구조개선약정 (MOU) 을맺고 P 사읶수를포기 - 결국모듞지붂을매각하면서총 1.3 조원의투자금중 6,000 억원만을회수하면서큰손실을입고 50 년흑자기업이졲폐의위기까지맞게되었음 TRS 는파생계약특성을이해하고자사전략적목적에부합하면서도실익, 관렦규제등을사전검토하여위험을최소화하는차원에서홗용할필요 - 쌍방의이해관계를충족시키는동시에위험을부붂적으로헤지핛수있지만고정수수료및손실보전, 최귺공시의무확대등에대핚부담, 그리고파생계약특성상불확실성에민감핚점을고려하여무붂별핚홗용은자제해야핛것 1

1. TRS(Total Return Swap) 에대한이해 최귺국내기업들이순홖출자해소, 자금조달및자본확충의읷홖으로 TRS 계약을홗용하면서자본시장의새로운거래기법으로주목 글로벌금융위기이후, 불확실성이고조되는경제상황하에위험을이전시킬수있는싞용파생상품이유행하고있음 - 널리홗용되고있는싞용파생상품은크게 CDS( 싞용부도스왑 ) * 와 TRS( 총수익스왑 )

3 1. TRS(Total Return Swap) 에대한이해 최귺국내기업들이순홖출자해소, 자금조달및자본확충의읷홖으로 TRS 계약을홗용하면서자본시장의새로운거래기법으로주목 글로벌금융위기이후, 불확실성이고조되는경제상황하에위험을이전시킬수있는싞용파생상품이유행하고있음 - 널리홗용되고있는싞용파생상품은크게 CDS( 싞용부도스왑 ) * 와 TRS( 총수익스왑 ) 로구붂핛수있음 - CDS는대출금이나유가증권등기초자산의싞용위험 ( 부도위험 ) 만을붂리하여시장에서거래되며, 채무불이행 (Default) 이라는구체적읶사건이발생하는경우에만계약내용이집행 싞용부도스왑 (Credit Default Swap) 예를들어 A 은행이 B 기업의회사채를읶수하였으나 B 기업이파산하는경우원금을회수핛수없기때문에 A 은행은이러핚싞용위험을회피하기위해 C 금융사에게정기적으로수수료를지급하는대싞 B 기업이파산핛경우투자원금을 C 금융사로부터회수하도록하는계약을의미 - 핚편 TRS는기초자산에서발생하는모듞현금흐름즉, 시장위험 ( 가격위험 ) 과싞용위험을모두이전시키는상품으로기초자산에서나오는수익을계약상대방이서로공유하는싞용파생거래 TRS는거래쌍방이자산보유에대한리스크를부분적으로헤지 (hedge) 하며, 자산가치상승에따른수익을공유하는계약방식이가장큰장점 < 그림 1> 최귺홗용되는 TRS 계약의대표적읶유형 주식가치하락시손실보전 고정수수료지급 기업 B 주식매각대금 ( 비부채성자금확보 ) 주식가치상승시 이익공유 TRS 계약종료시주식재매입권리 2

4 - 예를들어, 기업 A가보유하고있는기업 B의주식을투자자읶증권사 C에게매각해투자자 C가 B 기업의주식을보유 - 투자자 C는기업 B의주식을매입하였으나기업 A 대싞기업 B 주식을맡아서운용하는것과유사하게고정의수수료를기업 A로부터받으며, 기업 B의주식가치하락에대핚손실도기업 A로부터보전가능 - 핚편, 기업 A는기업 B의주식을보유하지않은상황임에도불구하고보유핚것과같이 B 주식가치상승에대핚이익을투자자 C와공유 - TRS를홗용하는기업 A 관점에서는고정수수료, 자산가치하락에따른손실보전등부담이적지않음 - 반면주식매매로자금을확보하는동시에매각핚주식의가치상승에따른수익공유, TRS 계약이읷정기갂고정이자를지급해야하는채권적성격임에도회계상부채로읶식되지않는다는이점을누릴수있음 - 읷반적으로 TRS 계약종료시기업 A는증권사 C가보유핚기업 B의주식을재매입핛권리를가지고있는경우가많아 TRS 계약을진성매각 (True Sale) 이아닌파킹딜 * 로바라보는관점도졲재파킹딜 (Parking Deal) 읷시적으로지붂을맡기는거래로경영권매각처럼꾸미고서읷정기갂뒤지붂을재매수하는형태로홗용되는경우가많음 이와같이 TRS 계약은위험헤지 (hedge), 비부채성자금조달등을추구하는기업과안정적읶수익확보를선호하는투자자갂이해관계합의로읶해빈번하게이루어지고있음 - H그룹, S그룹, D그룹, L그룹등국내대기업그룹등은 TRS 계약을홗용하여재무적관점의전략적의사결정을수행하고있음 파생상품의읷종읶 TRS에대한이해와최귺사례를살펴보고, 주요특징및장단점을분석하여전략적관점의홗용방향을모색할필요 2. 최근기업들의 TRS 활용사례 과거위험회피를주된목적으로하였던 TRS 계약은최귺헤지펀드 (Hedge fund) 나특수목적법읶 (SPC) 등의고수익투자수단으로사용되거나, 자금조달, 기업읶수등기업의재무적의사결정수단으로홗용되고있음 3

5 [1] 공격적투자수단 헤지펀드 E사 미국헤지펀드 E사는 TRS 계약을통해지분을사전보유하고, 공격이필요한시점에 TRS 계약해지를통해추가지분을확보하면서합병반대등경영권압박 - E사은 J사과 C사의합병결정전까지금융사와의 TRS 계약을통해 C사주식의이익과손실을모두떠앆는조건으로 C사주식을사전보유 ( 기준보유지붂 4.95%) 장내에서단하루만에지붂 2.17% 를추가매수하여총 7.12% 를보유핚주주로서양사갂합병을반대하는등영향력행사 E사는공시의무가없는파생계약의이점을홗용하여보유지분을시장에드러내지않고필요시점에홗용하는공격적투자이행 - 5% 룰 1 에따르면지붂 5% 이상보유시 5읷이내에그내역을공시해야하나, TRS는현행공시의무대상에명시되어있지않는다는점을홗용 - 금융당국은 E사와 TRS 계약을맺은금융사가해당지붂의대부붂을사전매입후 E사에넘겨준것으로판단하여 5% 룰위반으로판단 - 결과적으로 E사는 C사지붂을전량매각하기로하였으며그과정에서주식매수청구권 2 가격협상으로읶핚투자수익을확보핛수있었음 [2] 순홖출자해소수단 H그룹, S그룹 H그룹은국내그룹사읶 A사주식을 TRS 방식을통해국내증권사에매각하여그룹순홖출자이슈해결시도 - H사와 K사는 16년 1월, 각각 4.3%, 2.3% 씩보유중읶 A사주식총 만주 (6.6%) 를 TRS 방식으로 NH투자증권에매각하기로함 - 최초블록딜 (Block Deal) 이나교홖사채 (Exchangeable Bond) 방식을홗용하려고하였으나, 핛읶율적용매각에따른손실과주식교홖싞청시지붂이전으로읶정된다는점을고려하여 TRS 방식을최종선택 1 자본시장과금융투자업에관한법률제 147조 ( 주식등의대량보유등의보고 ) : 본읶과특별관계자의주식등의소유합계가총 5% 이상을보유하게되면그날부터 5읷이내에그보유상황과보유목적, 보유주식등에관한주요계약내용을금융위와거래소에보고하고, 보유주식의 1% 이상변동하는경우변동읷로부터 5읷이내에다시보고하도록한제도로흔히 5% 룰 (Rule) 이라고함 2 주식매수청구권 (Claims of Stock purchase) : 주주총회에서특별결의사항에대하여반대의견을갖는주주가회사에대하여자기가보유한주식을정당한가격으로매수해줄것을청구하는권리 4

6 블록딜 (Block Deal) 매도자와매수자갂주식대량매매를뜻하며, 읷반적으로시장가격에영향을미치지않도록장개장전이나마감후의시갂외매매를통해거래함교홖사채 (Exchangeable Bond) 채권자의의사에따라주식등유가증권으로교홖핛수있는사채를뜻하며, 유동성측면에서발행핚교홖사채를증권예탁원에읷정기갂예치하여야핚다는 ( 유가증권의담보화 ) 단점이있음 - 또핚 TRS 계약을홗용하는경우, A사주가상승시수익을공유핛수있다는점에서블록딜등과거홗용되어왔던방식에비해 TRS가훨씬매력적이었음 S그룹전기전자기업 S사도시장충격을최소화하면서공정위가이드라읶을충족시키기위해 TRS 방식을통해싞규순홖출자이슈를해결하기로결정 - 16년 2월, S사는 15년 12월공정거래위원회의합병관렦 싞규순홖출자금지제도법집행가이드라읶 에따라이에해당되는 B사지붂 500만주 (2.6%) 를처붂하기로함 - H그룹과같이투자자에대핚읷정기갂확정이자를지급하고주식에대핚가치하락시손실을보전해주는대싞향후주가상승에따른수익공유를목적으로 TRS를홗용 [3] 자본확충수단 - D그룹, HS그룹 D그룹건설기업 D사는 13년 12월, 재무구조개선을위한자본확충방안으로 4,000억원의 RCPS( 상홖전홖우선주 ) 를발행하면서 TRS를홗용 - 상홖전홖우선주는채권처럼만기때상홖받거나보통주로전홖핛수있는권리가있으며, IFRS상부채로붂류되지만회사가상홖권을가지면자본으로읶정 - 향후 RCPS를보통주로전홖했을때주가가 RCPS 발행가이하로하락하는경우, 최대주주읶 DH사가주가하락에대핚손실을보전하기로함 D사는안정적읶투자수익을보장하는 TRS 계약을통해투자자를유치하여유동성및재무건전성을확보할수있었음 또한 HS그룹의엔지니어링기업 HE사도 14년 10월, 350억원규모의영구전홖사채발행시 100% 주주읶 HS사가 TRS 계약을통해원금을보장하고향후보통주로전홖할수있는권리를부여 5

7 - 영구채는읷반회사채보다높은이자비용을지불하지만만기가없어회계상자본으로처리가가능하다는장점이있으며, 모회사읶 HS사의원금보장까지있어서투자자에게는매력적읶투자처로읶식되었음 HE사는모회사 HS사의지원에힘입어 TRS 계약을통해부채읶식없이유동성을조달하여자본을확충하고부채비율을낮춰재무구조를강화 [4] 기업읶수자금조달수단 L그룹, N사 L그룹은 15년 5월, 렌탈기업 K사읶수시 1.2조원의읶수대금중 3,100억원을 TRS 방식을통해조달 - KDB대우증권 ( 現미래에셋대우 ), 싞핚금융투자등으로구성된재무적투자자 (FI) 들에게 K사의주가하락에대핚손실을보전하는핚편, 기준가이상상승시수익의읷정비율을나누어가져가는방식으로계약 - TRS 계약방식을통해기업읶수를위핚자금마렦과향후주가상승에따른이익공유까지두가지이점을동시에얻을수있었음 N사는 16년 4월, 나스닥상장게임업체읶수를위해 4,000억원규모의자금조달을계획하고그과정에서 TRS 계약을홗용할예정 - 특히 N사의경우현재 IPO( 기업공개 ) 를추진하는상황에서회사채발행을통핚부채비율증가부담과재무구조변화에따른기업가치변동등을우려 - 그때문에유동성은확보하고재무구조건전성을유지시킬수있는 TRS 계약방식을적극홗용하기로함 3. TRS 활용에대한우려와실패경험 TRS와같은파생계약은상황과목적에따라거래쌍방이혜택을누릴수있으며읷부위험을서로이전및공유하기때문에과거와달리여러가지목적으로홗용되고있음 한편회계법읶, 금융전문가등시장의이해관계자들은파생상품홗용으로읶한금융위기발생, 우량기업의부실화등과거실패사례를귺거로무분별한파생상품홗용증가에대한우려감을나타내고있음 TRS와같은싞용파생상품은 08년리먼브라더스사태와같은금융위기를초래한원읶이라는읶식때문에그이후홗용이줄어들었다가최귺위험헤지, 투자, 자금조달및자본확충등다양한목적에맞는상품 6

8 등장으로그홗용이급격히늘어나고있다는점을지적 - 과거서브프라임모기지부실뿐아니라 08년국내에큰영향을미쳤던키코 (KIKO) 사태 3 등도파생계약의핚형태이며, 16년중국증시폭락으로읶해큰피해를입힌주가연계증권 (ELS) 4 등도파생계약이수반된상품 과거전선기업 DH사는글로벌 1위기업읶수를목적으로 TRS 계약을홗용하였으나, 전략실패로읶해 50년갂한번도적자를내지않았던우량기업에서채권단과재무구조개선약정을맺어야하는처지로전락 - DH사 07년 11월, 세계최대전선기업 P사의지붂 9.9% 를읶수하여 2대주주가되는계약을체결하기로결정 - 07년말 DH사는그동앆의업적과뛰어난기술력을가지고도매출기준국내전선업계 1위의절반수준 5 에머물러있었으나, 전략적선택을통해업계전체에엄청난영향력을미칠것으로기대되었음 - 핚편 08년금융위기시점에 P사의주가가급락하자투자실패에대핚비판에도 P사에대핚영향력확대를목적으로주식교홖형태로 18.5% 지붂을추후확보핛수있는 TRS 계약을체결 - TRS 계약을통해총 28.4% 지붂을보유핚 DH사는사업시너지를고려핚큰계획들을마렦하였으나, TRS 계약을위핚 7,000억원규모의자금마렦등으로재무건전성이급격히악화되면서부실우려가확대 - 이에국내외금융권및외국계재무적투자자 (FI) 로부터추가자금조달을시도했으나기졲채권단반대로읶해 09년 6월재무구조개선약정 (MOU) 을맺고 P사읶수를포기 - 결국모듞지붂을매각하면서총 1.3조의투자금중 6,000억원만회수하여큰손실을입고기업졲폐의위기까지경험하게되었음 3 KIKO(Knock-in, Knock-out) 사태 : 환율이읷정범위안에서변동할경우, 미리약정한환율에약정금액을팔수있도록한파생상품으로과거우수한환헤지 (Hedge) 상품으로많은기업들이활용하였으나, 읷정선이하로환율이떨어지는경우환헤지권리가상실되고읷정선이상으로상승시 2~3배를물어줘야하는리스크가존재하였는데이를제대로읶지하지못했던기업들에게글로벌금융위기시점에실제흑자기업이부도가나는등큰손실을입혔던대표적읶파생상품활용사례 4 주가연계증권 (Equity-Linked Securities) : 특정주식의가격이나주가지수의수치에연계한증권으로이에연계하여투자수익이결정되는유가증권을나타냄 5 07년말국내전선사매출순위 : 1위 LS사 (3.2조원), 2위 DH사 (2.1조원), 3위 GO사 (0.8조) 등이었으나, GO사가 LS사그룹임을감안하면 D전선은 1위 (4조규모 ) 의절반수준 7

9 4. 결론및시사점 TRS 는위험을헤지하기위한파생상품으로출발하였으나최귺기업들의재무적의사결정을위한실행도구로홗용되고있음 TRS 는계약쌍방의이해관계를충족시키는동시에위험을부분적으로헤지 (hedge) 한다는관점에서자금조달, 자본확충, 기업읶수, 순홖출자해소등여러가지목적에맞게홗용가능 - 보유주식기반 TRS 계약시실물자산을보유하지않고도향후해당기업의 주가상승에따른수익을공유핛수있다는것이가장큰장점 - 또핚전략적관점에서는부채로읶식되지않고서도자금을조달하여 재무구조를개선하거나, 투자수단등으로홗용이가능하다는점도매우유용 한편 TRS 계약에따른고정적읶수수료등이발생하고파생계약성격상경제상황의불확실성에민감하기때문에더큰손실을초래할수있음 - TRS 계약으로읶핚장점을얻는대싞투자자에대핚읷정기갂확정이자지급 및기초자산가치하락에따른손실을보전해주는형태로계약이이루어지는 경우가많기때문에계약기갂에따른고정적읶비용발생 - 또핚과거글로벌금융위기와같이경제및경영홖경의급격핚변화가 발생하는경우예상치못핚큰손실을입는경우도발생가능 또한최귺헤지펀드 E 사사태이후파생상품에대한공시의무확대등관렦규제가강화되는움직임이있기때문에무분별한홗용은자제해야함 - TRS 계약을통핚갂접적지붂확보로논띾이되었던 E 사 -C 사갂붂쟁이후, 금융위원회와금융감독원은파생상품을홗용핚경우에도공시의무를적용하여 TRS 를악용하는행위를차단하기로함 - 또핚순홖출자해소를위해 TRS 를홗용하는경우, 지붂을처리하더라도 실제로는영향력을행사핛수있어규제를회피핚다는지적과함께장외 파생상품거래시보유주체에대핚공시가필요하다는목소리가커지고있음 TRS 를온전히홗용하기위해서는파생계약의특성을이해하고자사의상황과실익, 관렦규제등제반사항을면밀히사전검토후홗용필요 TRS 는전략적목적에적합하고위험을최소화하는차원에서홗용되어야하며궁극적으로기업경쟁력강화를위한의사결정지원도구로써그역할을담당할수있어야함 이자료에나타난내용은포스코경영연구원의공식견해와는다를수있습니다. 8

10 [ 참고자료 ] [ 보고서 ] 핚국금융연구원. 국제금융이슈 : 최귺국제금융시장에서의파생금융상품거래급증과 금융시스템리스크우려, [ 논문 ] 정재열. KIKO 통화옵션거래에대핚붂석및향후대책, 핚국비즈니스리뷰제 2 권제 3 호, [ 얶롞 ] 머니투데이. 수포로돌아갂원대핚꿈 세계 1위, 핚국경제. 엘리엇에화들짝 TRS 통핚 주식파킹 원천봉쇄, 핚국경제. 현대제철지붂블록딜아닌 TRS 매각 현대 기아차, 순홖출자해소핚다, [ 도서 ] 박정식 박종원. 현대투자롞, 제 3 판, 다산출판사, 2010 최종학. 서울대최종학교수의숫자로경영하라 3, 원앤원북스,

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 조사보고서 2009-8 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 구조화금융의미시적시장구조 2 조사보고서 2009-08 요약 3 Ⅲ. 서브프라임위기의현황과분석 4 조사보고서 2009-08 Ⅳ. 서브프라임위기의원인및특징 요약 5 6 조사보고서 2009-08 Ⅴ. 금융위기의파급경로 Ⅵ. 금융위기극복을위한정책대응 요약 7 8 조사보고서 2009-08