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진욱 김
5 years ago
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1 Special Comment 이랜드그룹계열사의신용등급검토결과및 KMI 변경 평가담당자 이랜드월드 정혁진수석애널리스트 한국신용평가 ( 이하, 당사 ) 는핵심자구안인이랜드리테일 IPO가연기된가운데, 이랜드파크의임금체불과거래처대금결제연체, 유동화차입금조기상환부담등그룹전반의유동성위험이상승한점을반영하여 2017년 4월이랜드월드와이랜드리테일의신용등급을 Watchlist 하향검토에등록하였다. 류승협실장 rewsh@kisrating.com 이랜드리테일 김호섭수석애널리스트 Hoseop.kim@kisrating.com 송민준실장 mjsong@kisrating.com Client Service Desk 이랜드그룹은최근이랜드리테일프리 IPO 성사, 모던하우스매각계약을통해유동성을확보할수있게되었으며, 당사는이를반영하여다음과같이이랜드월드와이랜드리테일의 Watchlist 하향검토를해제한다. 그러나그룹주력인패션사업실적부진, 계열전반의과중한차입금과단기상환부담을감안하여이랜드월드의회사채신용등급을 BBB/ 하향검토 에서 BBB/ 부정적 으로변경하였다. 구분 [ 신용등급변동내역 ] 변경전 변경후 회사채 CP/STB 회사채 CP/STB 이랜드월드 BBB/Watchlist 하향검토 A3/ Watchlist 하향검토 BBB/ 부정적 A3 이랜드리테일 A3/ Watchlist 하향검토 A3 1. Watchlist 하향검토해제사유 (1) 진행중인자구계획의성과 프리 IPO 와사업부매각은성사시기, 금액, 조건등최종결과에가변성이큰것으로판단되었으나, 프리 IPO 관련주식매매계약체결 (2017 년 6 월 9 일 ) 과주권인도및매매대금수수등거래절차가완료 (2017 년 6 월 19 일 ) 되었으며, 모던하우스사업부문영업양수도의경우계약체결 (2017 년 6 월 9 일 ) 이후 2017 년 3 분기중매매대금정산등의절차가완료될것으로예상된다. 이랜드리테일프리 IPO 금번이랜드리테일프리 IPO 는이랜드그룹이 IPO 가치최적시점에이랜드리테일 IPO 를완료하는한편, 2 년내 IPO 미이행시, 외부투자자들이동반매각강제권 (Drag along) 행사를통해투자자보유및담보설정된주식을시장에매각하여투자원리금을회수하는방식이다. 프리 IPO 는이랜드월드소유의이랜드리테일지분 (34.84%) 과 RCPS 투자자소유의이랜드리테일지분전액 (34.84%) 을프리 IPO 투자자에게각각 3,000 억원에매각하는구조로진행되었다. 이랜드월드는유입된 3,000 억원으로프리 IPO 투자자가발행한후순위사모사채인수에 2,000 억원을, 이랜드리테일이보유한이랜드파크및엘칸토지분매입에약 2,000 억원을각각지출하였고, 부족한자금은이랜드리테일로부터의차입 ( 약 1,200 억원한도, 관계사지원한도 2,500 억원에불포함 ) 을통해충당하였다. 1

2 또한, 기존 RCPS 는보통주로전환되었으며, 이랜드월드는이랜드리테일지분 25.84% 를프리 IPO 투자자들에게담보로제공하였다. 이에, 외부투자자는투자풀을통해이랜드리테일보통주지분 69.68% 를보유하며, 추가적으로이랜드리테일지분 25.84% 를담보로확보하였다. [ 이랜드리테일프리 IPO ] 자료 : 회사제시 2 년내 IPO 가완료되는경우, 외부투자자는구주매출을통해계약조건에따라보장된수익률을실현하게되며, 이랜드월드는구주매출금액에서외부투자자회수액 (4,000 억원 + 보장수익 ) 을제외한현금과나머지지분을보유하게되어경영권을유지할수있게된다. 한편, 프리 IPO 약정상모던하우스매각시이랜드리테일의 2,500 억원이내의관계사지원에대한투자자사전동의사항이포함되어있다. 이외에도상장절차진행확약, 재무구조개선확약, 투자자보호확약조건이있으며, 위반항목에따라위약율가산혹은 Drag along 이행사될수있다. 이랜드리테일의모던하우스매각 이랜드리테일은 2017 년 6 월 9 일모던하우스및버터등의브랜드를사용하여생활용품을종합유통판매하는홈리빙사업부관련자산, 부채, 계약, 기타권리등을포함한영업전부를양도하는계약을엠비케이파트너스와체결하였다. 매각금액은 6,435 억원이며, 2016 년 12 월 31 일과거래종결일사이의유동자산 / 유동부채차액의변동금액을반영하여조정될수있다. 또한, 이랜드리테일은유통점내모던하우스매장을연임대료 260 억원수준으로엠비케이파트너스에 10 년간임대하며, 이중연간 100 억원의임대료는현재가치할인하여거래종결일에 695 억원을수령할예정이다. 2

3 (2) 완화된유동성위험 이랜드그룹은 Rating Trigger 에따른차입금조기상환, 이랜드파크의체불임금이슈, 상거래채무지급지연등유동성부족이심화되고있었으나, 구조조정성과를감안할때, 유동성위험은상당수준완화될전망이다. 이랜드월드 이랜드월드는금번구조조정에따른직접적인현금유입효과는없다. 그러나이랜드리테일의프리 IPO 약정상투자자사전동의조항에따라, 모던하우스매각이완료되는시점에이랜드리테일로부터 2,500 억원의재무적지원한도를확보할수있게되었다. 이랜드리테일 이랜드리테일은금번프리 IPO 거래에따른이랜드파크및엘칸토지분매각으로 800 억원의순현금유입이있었으며, RCPS( 총 3,000 억원 ) 의보통주전환에따른자본확충및수익창출력과재무구조가미흡했던이랜드파크 (2017 년 3 월말별도기준, 영업손실 136 억, 부채비율 393.0%, 차입금의존도 36.3%) 의연결제외에따른지표상의재무구조개선효과도발생하였다. 또한, 신규투자자약정에의한투자규모제한 ( 별도기준연간 CAPEX 650 억원이내유지 ) 으로향후안정적인자금잉여창출이가능할전망이다. 모던하우스사업부문매각으로관련영업이익감소가있을것으로보이나, 매각대금 ( 선수수수료 695 억원포함 7,130 억원 ) 유입에따른차입규모감축등재무구조개선효과는이를상회하는수준으로추정된다. 여기에, 진행중인주요자산매각 ( 연결기준 2017 년매각계약금액약 1,900 억원 ) 에따른추가적인현금유입도가능할것으로보인다. 프리 IPO 거래선행조건으로주요계열사에대한기존의신용공여 ( 지급보증, 대여금및담보제공 ) 를해소하였고, 계열회사에대한재무적지원을제한 ( 계열지원시투자자사전동의필요 ) 하는등신규투자자와의약정을통해계열지원부담확대가능성을통제하고있다. 다만, 이랜드리테일에대한이랜드그룹의경영권이유효하며, 이랜드월드와이랜드월드대주주가이랜드리테일지분에대한콜옵션을보유한점, 프리 IPO 주식매매과정에서의이랜드월드부족자금에대한신규금전대여 ( 약 1,200 억원한도 ) 및모던하우스사업부문매각규모를감안한계열지원한도추가 ( 별도기준 2,500 억원 ) 등을감안하면계열위험의전이가능성이충분히완화내지절연된것으로보기는어려운상황이다. 2. 이랜드월드신용등급전망 부정적 사유 그룹주력사인중국법인등이영위하는패션사업실적부진이지속되고있는점, 구조조정성과에도불구하고여전히계열전반의차입금및단기상환부담이과중한점, 이랜드파크에대한잠재적지원부담을안고있는점을고려하여이랜드월드무보증사채의신용등급전망을 부정적 으로부여하였다. 3

4 지속되고있는패션부문의영업부진 이랜드그룹은주력인패션사업부문이영업실적부진에서탈피하지못하고있다 년 2 월중매각된티니위니사업을제외한조정연결실적 ( 이랜드월드연결실적에서이랜드리테일연결실적을차감 ) 기준으로, 영업이익률은 2014 년 7.5% 에서 2016 년 2.3% 로낮아진데이어, 2017 년들어서도하락세가지속 (2016 1Q: 4.4% Q: 3.3%) 되고있다. 게다가, 연간 1,000 억원내외의영업이익을창출해온티니위니사업부가매각된영향으로, 이랜드그룹의패션부문은당분간예년수준의실적 ( 조정연결영업이익률, 2015: 4.5%, 2016: 4.2%) 을회복하기쉽지않은상황이다. [ 패션부문영업수익성 ] 조정연결주 1) 영업실적티니위니주 2) 40,000 ( 억원 ) (%) , , , , , , , Q Q 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 억원 ) (%) Q Q 조정연결매출 조정연결영업이익률 티니위니매출 티니위니영업이익률 주 1) 이랜드월드연결재무실적에서이랜드리테일연결재무실적을차감하고, 여기에서티니위니실적을제거 2) 로열티차감전기준자료 : 공시및회사제시 패션부문영업부진은영업환경변화로인해패션주력사인중국법인 3 사의실적이저하되었기때문이다. 이들법인은백화점영업에서강점을가진다수의브랜드를바탕으로 2015 년까지높은수준의영업이익률을달성해왔다. 그러나중국소비자들이선호하는유통채널이백화점에서아울렛등신유통채널로빠르게변화되면서, 백화점브랜드할인및신규유통채널에대한비용투입증가등에따라티니위니제외, 로열티비용차감전기준으로영업이익률이 2016 년에 4.7% 까지낮아졌다 년 1 분기에도중국법인 3 사의영업수익성 ( 티니위니제외, 로열티차감전 ) 은전년동기대비소폭저하되었다. 주요여성복브랜드들의수익창출력은매출감소가수반되는가운데서도부실매장정리, 유통채널조정등을통한판매관리비감축에힘입어개선되었으나, 중국뉴발란스브랜드의실적저하가원인이었다. 중국법인 3 사와함께그룹패션사업의한축을담당하고있는국내뉴발란스사업도 2015 년이후성숙기에진입하여성장성이둔화되면서 2017 년 1 분기까지영업수익성저하추세를나타내고있다. 국내뉴발란스사업은뉴발란스본사와 JV 설립을검토하고있어향후수익구조에변화가있을수도있다. 4

5 [ 중국법인 3 사및국내뉴발란스사업영업실적 ] 중국법인 3 사주 1) 영업실적 국내뉴발란스영업실적 20,000 ( 억원 ) (%) ,500 ( 억원 ) (%) ,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Q Q Q Q 티니위니제외매출 티니위니제외영업이익률 매출 영업이익률 주 1) 티니위니제외, 로열티비용차감전기준 자료 : 공시및회사제시 국내패션영업이익은 2015 년에크게감소한이후아직안정화되지않은모습이다. 국내패션영업이익은뉴발란스실적저하로인해 2016 년 3 분기까지실적하락세가지속되었으나, 저수익성브랜드정리에힘입어 2016 년 4 분기에는 11.9% 의영업이익률 (2015 4Q: 5.2%) 을달성하였다. 그러나 2017 년 1 분기국내패션영업이익률은 1.6% 로예년대비 (2014 1Q: 6.0%, Q: 6.1%, Q: 1.3%) 다시하락하였다. 과중한차입금및단기상환부담 이랜드그룹은 티니위니 매각 (2017 년 2 월 ), 부동산매각, 재고자산 매입채무등운전자본조절, CAPEX 통제등을통해, 2016 년이후대규모잉여현금을창출하였다. 평가일현재티니위니매각대금 (8,770 억원 ) 의 90% 가유입되었고, 2016 년이후양도금액기준으로약 5,300 억원의부동산에대한매각계약을체결하였다. 그결과, 이랜드월드연결기준순차입금은 2015 년말 4 조 4,434 억원에서 2017 년 3 월말 3 조 1,505 억원으로크게감소하였다. 또한, 프리 IPO 성사에따라 RCPS 3,000 억원이보통주로전환되어경제적실질상자본확충효과도나타났고, 모던하우스매각 ( 매각대금및선급임차료 7,130 억원 ) 대금은차입금상환에상당부분사용할계획이다. 구분 [ 이랜드그룹현금흐름 ] 이랜드월드 ( 연결 ) 이랜드월드 ( 별도 ) ( 단위 : 억원 ) EBITDA 7,105 7,387 1,693 2,758 1, 재고자산증감 2,927 1, OCF 3,070 9,640 4,083 1,852 4,033 1,225 CAPEX 8,510 4, 유무형자산처분 153 2, 지분투자등기타유출 1, ,727 1,386 2, 자본비용 1,936 2, 자금과부족 8,386 4,249 7, , 자료 : 공시자료 5

6 그룹차원에서 EBITDA 대비재무커버리지지표도개선되었다. 이랜드월드연결기준 순차입금 /EBITDA 는 2015 년 6.9 배에서 2016 년 5.7 배로낮아졌으며, 진행중인구조조정을감안하면당분간 5 배이하수준을유지할것으로예상된다. 계열리스크전이에대한통제수준이강화되는이랜드리테일을분리하여분석하는경우에도, 실적변동이크지않은상황에서는 순차입금 /EBITDA ( 이랜드월드연결에서이랜드리테일별도실적및관련 SPC 제외 ) 는향후 5 배내외로하락하는것으로추산된다. 구분 [ 이랜드그룹차입금 ] 이랜드월드 ( 연결 ) 이랜드월드 ( 별도 ) ( 단위 : 억원 ) 단기성차입금 32,297 34,077 27,901 8,157 9,641 9,193 장기성차입금 22,410 15,614 16,734 4, 차입금계 54,707 49,691 44,636 12,343 10,342 9,766 순차입금 44,434 40,385 31,505 11,481 9,219 8,547 차입금 /EBITDA n.a. 순차입금 /EBITDA 주2) n.a. 차입금의존도 순차입금의존도 이랜드리테일 ( 별도 ) 주1) 제외순차입금 /EBITDA 주2) n.a. n.a. n.a. 주1) 이랜드리테일 ( 별도 ) + 세일앤드리스백관련 SPC 자료 : 공시자료 주2) 영업이익이 1분기에집중되는패션기업의특성상낮게나타남 프리 IPO, 모던하우스매각등최근진행된구조조정이자회사인이랜드리테일의상장가치제고에는긍정적이다. 그러나관련구조조정효과가이랜드월드신인도나금융기관접근성에미치는영향이제한적인점을감안할때, 현수준의차입금및단기자금소요는이랜드월드신용도에여전히부정적으로작용하고있다. 이랜드월드연결에서이랜드리테일별도및관련 SPC 를제외한기준으로, 총차입금은 2 조 4,526 억원에이르고있고, 이중단기성차입금비중은 68% 에이르고있다. 또한, 이랜드월드별도기준으로도단기성차입금비중이 94% 에달하여단기조달비중이매우높게나타나고있다. 이랜드월드와패션 외식 레저부문계열사들은이미자산매각이나운전자금조절을통해대규모자금을조달하여추가적인자금조달여력이크지않기때문에, 영업실적이추가로저하되는경우, 차환리스크가재차증가할가능성을배제할수없다. 이랜드파크에대한잠재적지원부담 금번프리 IPO 로인해이랜드월드자회사로편입된이랜드파크에대한재무적지원부담도신용도를제약하는요소이다. 이랜드파크는이랜드월드와이랜드리테일로부터 310 억원의유상증자가이루어진가운데, 차입금에제공된담보자산을바탕으로차입금에대처하고있다. 그러나상거래채무가과중한점, 2015 년부터영업적자가지속되고있는점을감안하면, 이회사에대한지원부담은상존하고있는것으로판단된다. 6

7 [ 이랜드파크영업실적과재무구조 별도기준 ] 이랜드파크영업실적 이랜드파크재무구조 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 ( 억원 ) (%) Q Q 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 억원 ) (%) Q Q 매출액 영업이익률 순차입금 차입금의존도 자료 : 공시및회사제시 3. 이랜드월드 KMI 변경및사유 이랜드월드에대해적용하고있는 Key Monitoring Indicators( 이하 KMI) 는아래와같다. 이랜드월드에대한 KMI 는영업실적, 유동성, IPO 와관련된정성적지표는그대로사용하되, 정량적지표인연결기준 ( 순차입금 + 이랜드리테일 RCPS)/EBITDA 는연결기준 순차입금 /EBITDA 로변경하였다. 이는프리 IPO 로인해이랜드리테일 RCPS 가보통주로전환된점을반영한것이다. 지표변경에따라 RCPS 금액과 EBITDA 를고려하여등급검토가필요한구간값도조정하였다. 기존지표와마찬가지로연결기준 순차입금 /EBITDA 구간값은동일등급군대비다소보수적으로설정하고있다. 이는과중한재무부담과영업실적의가변성이높은점을감안한것으로, 재무부담이충분히감축되거나영업실적이안정화되는시점에조정될수있다. [ 이랜드월드 Key Monitoring Indicators 변경내용 ] 업체 방향 기준 유동성위험의완화 기업어음 중국패션등그룹패션부문의영업실적회복및안정화 & STB 이랜드리테일 IPO의성과가양호한경우 등급상향 연결기준, ( 순차입금 + 이랜드리테일 RCPS)/EBITDA 지표가 5.5배미만을안정적 으로유지하는경우 유동성위험의완화회사채 중국패션등그룹패션부문의영업실적회복및안정화변경전등급전망 이랜드리테일 IPO의성과가양호한경우 안정적 연결기준, ( 순차입금 + 이랜드리테일 RCPS)/EBITDA 지표가 6.5배미만을안정적회복으로유지하는경우 유동성위험의확대 하향 중국패션등그룹패션부문의영업실적부진지속 이랜드리테일 IPO 등자구계획의이행성과부진 연결기준, ( 순차입금 + 이랜드리테일 RCPS)/EBITDA 지표가 7.5배를상회하는경우 7

8 변경후 기업어음 & STB 등급상향회사채등급전망 안정적 회복하향 유동성위험의완화 중국패션등그룹패션부문의영업실적회복및안정화 이랜드리테일 IPO의성과가양호한경우 연결기준, 순차입금/EBITDA 지표가 5배미만을안정적으로유지하는경우 유동성위험의완화 중국패션등그룹패션부문의영업실적회복및안정화 이랜드리테일 IPO의성과가양호한경우 연결기준, 순차입금/EBITDA 지표가 6배미만을안정적으로유지하는경우 유동성위험의확대 중국패션등그룹패션부문의영업실적부진지속 이랜드리테일 IPO 등자구계획의이행성과부진 연결기준, 순차입금/EBITDA 지표가 7배를상회하는경우 4. 주요모니터링대상 이랜드월드 중단기적으로는그룹패션부문주력인중국법인들의실적추이가중점모니터링대상이다. 중국법인들의실적은이랜드월드의배당, 로열티수익규모에직접적인영향을미칠뿐만아니라그룹전반의금융기관접근성을차별화하는요소로도작용할수있다. 또한, 부동산매각등자구계획실적, 이랜드파크에대한잠재적지원부담, 유동성대응능력에대한모니터링도필요하다. 중장기적으로는시기와금액의가변성이큰이랜드리테일의 IPO 가재무안정화에있어중요한점검대상이다. IPO 의성사여부에따라이랜드리테일이그룹에서분리될위험도내재되어있고, 상장시기, 상장가치, 상장방식등에따라재무구조개선효과가차별화될수있기때문이다. 프리 IPO 로인해이랜드월드의이랜드리테일에대한지분율은 63.5% 에서 28.7% 로감소하였다. 그러나 2 년내 IPO 가완료되는경우, 이랜드월드가구주매출금액에서외부투자자회수액 (4,000 억원 + 보장수익 ) 을제외한현금과나머지지분을보유하게되는점을감안할때, 이랜드리테일의지분가치는여전히이랜드월드의재무융통성에서매우중요한비중을차지하고있다. 이랜드리테일 이랜드리테일은향후, 모던하우스사업부매각대금정산등관련절차의순조로운진행여부, 매각대금유입이후계열사자금지원규모, 본원적영업경쟁력측면에서의주요점포의외형성장률변동추이와국내도심형아울렛시장내점유율변화등이신용도를좌우할수있는요소이다. 또한, 신규재무적투자자와의약정상아래와같은투자자사전동의, 상장절차진행확약, 재무구조개선확약, 투자자보호확약이포함되어있으며, 위반항목에따라위약율가산혹은동시매도강제권 (Dragalong Right, 재무적투자자보유지분및이랜드월드가담보제공하는이랜드리테일에대한보유지분 ) 이행사될수있어각사항의준수여부에대해서도지속적인확인이필요하다. 8

9 프리 IPO 재무적투자자와의주요약정사항 사전동의사항 : 정관변경, 합병 분할, 자본변동, 신용공여, 계열지원등회사의주요재무적변동건에대한투자자사전동의필요 상장절차진행확약 : 2년이내이랜드리테일의 IPO 추진 재무구조개선확약주요내용 순차입규모 : 별도기준 2017년말 4,000 억, 2018년말 3,200 억, 2019년말 2,400억이내유지단, 모던하우스사업부문매각되지않는경우 2017년말 7,400억, 2018년말 6,200억, 2019 년말 5,000억이내유지 EBITDA 규모유지 : 별도기준연간 2,000억이상 (2년합산하여 4,000억달성시, 연간 EBITDA 미달하여도무방 / 모던하우스사업부문매각되지않는경우연간 2,400억원이상유지 ) 연간 CAPEX 규모 650억원이내유지등 Rating Trigger 관련차입금 이랜드월드는 2017 년 5 월말기준, 이미 Rating Trigger 가작동된차입금 595 억원에대해차입금을상환중에있다. 금융권차입금 351 억원은협의를통해 2017 년 6 월부터 6 개월간분할상환하고있으며, 유동화차입금 244 억원은매출채권유입금액으로상환중에있다. 이랜드리테일은신용평가사등급이 BBB 로 1 곳이상하향되면 1,074 억원의유동화차입금이, 2 곳이상하향되면추가적으로 600 억원의유동화차입금이기한이익이상실된다. 업체명 이랜드월드 차입유형 [ Rating Trigger 조건차입금내역 2 ] Rating Trigger 작동신용등급수준 BBB BBB BB+ 4) (1개사) 1) (2개사) 1) 합계 ( 단위 : 억원 ) 외부차입금 대비 5) 금융권차입 기작동 유동화 억원 기작동 소계 % 이랜드리테일 3 금융권차입 유동화 1, ,586 소계 1, ,281 2, % 이랜드그룹합계 1, ,331 3,600 주 1) (1 개사 ) 는 1 개신용등급이라도 Rating Trigger 작동신용등급수준을충족한경우, (2 개사 ) 는 2 개신용등급이 Rating Trigger 작동신용등급수준을충족한경우 2) 이랜드그룹은 2017 년 5 월말기준 3) 이랜드리테일의 RCPS 내용은생략 4) Bond BB+ 이하또는 CP B+ 이하 (A3 미만 ) 5) 관계사차입금제외자료 : 이랜드월드제공 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준 하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신 9

10 용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 10

11 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 여기있는모든정보는저작권법등법의보호를받으며, 당사의사전서면동의없이는누구도, 이정보를전체또는부분적으로, 어떤형태나방식또는수단으로든, 복제또는재생산, 재포장, 전송, 전달, 유포, 재배포또는재판매, 또는그러한목적으로사용하기위해저장할수없습니다. 11

유동화개요 본건유동화는 SPC 가제 1 회차 ABSTB 발행을통해조달한자금으로 구리교문동오피스텔개발사업 ( 이하 본사업 ) 을시행하고있는 ( 주 ) 미래산업개발 ( 이하 차주 ) 에게대출을실행하고, 차주가지급하는대출원리금및 ABSTB 차환발행대금등을재원으로기발행 ABS

유동화개요 본건유동화는 SPC 가제 1 회차 ABSTB 발행을통해조달한자금으로 구리교문동오피스텔개발사업 ( 이하 본사업 ) 을시행하고있는 ( 주 ) 미래산업개발 ( 이하 차주 ) 에게대출을실행하고, 차주가지급하는대출원리금및 ABSTB 차환발행대금등을재원으로기발행 ABS Structured Finance Rating Report 피닉스교문제이차 ( 주 ) 본평가 평가일 2017.12.14 평가담당자 최재우애널리스트 787-2288 jaewoo.choi@kisrating.com 성호재수석애널리스트 787-2269 hojae.sung@kisrating.com 김형석실장 787-2257 hskim72@kisrating.com Client