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규수 마
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2012 년물가채투자전략 : 눈높이를낮춰야 물가채관심높아져 : 낮은국고채금리와높은수준을유지하고있는인플레이션기대심리 채권전략문홍철 m304050@dongbuhappy.com 로물가채가대체투자안으로떠오르고있다. 물가지수변경에따른물가채의명목채대비상대적인가격하락효과는이미반영된것으로판단된다.

한국은행에따르면 2011 년물가상승은공급충격에기인한바가컸다. 2012 년물가상승압력은경기부진과정책당국자의물가안정의지, 기저효과등으로 2011 년보다낮아질것이다. 주요경제전망기관들도올해물가상승률을 3% 대초반으로예상하고있다. 기대치를낮추고캐리측면에서접근 : 물가채 11-4 금리 (0.76%) + 2012 년예상물가상승률 (3.

1 2012 년물가채투자전략 : 눈높이를낮춰야 물가채관심높아져 : 낮은국고채금리와높은수준을유지하고있는인플레이션기대심리 채권전략문홍철 m304050@dongbuhappy.com 로물가채가대체투자안으로떠오르고있다. 물가지수변경에따른물가채의명목채대비상대적인가격하락효과는이미반영된것으로판단된다. 반면 2012 년국채발행계획에구체적인물가채시장활성화방안이명시되면서물가채의유동성 discount 가축소될것이다. 11~12 월있었던 6 개국중앙은행의공조와 ECB 의유동성공급으로글로벌 BEI 도반등하는추세다 년에물가상승에대한기대치는낮춰야 : 물가채에우호적인환경이조성되고있지만올해에물가채수익률에대한기대치는낮출필요가있다. 한국은행에따르면 2011 년물가상승은공급충격에기인한바가컸다 년물가상승압력은경기부진과정책당국자의물가안정의지, 기저효과등으로 2011 년보다낮아질것이다. 주요경제전망기관들도올해물가상승률을 3% 대초반으로예상하고있다. 기대치를낮추고캐리측면에서접근 : 물가채 11-4 금리 (0.76%) 년예상물가상승률 (3.3%) 은명목 10 년국채금리와비교했을때 24bp 높다. 공급측면에서의물가불안요인도상존하므로물가이벤트를활용한트레이딩관점에서접근도가능하다. 만기보유목적의투자자라면경기가바닥을형성하지만아직인플레이션압력이현실화되기에는이른시점인 2Q12 가적절한매수시점이될수있다. 금융위기후전세계에공급된유동성으로인해발생할수있는 3~5 년후인플레이션에대한헤지수단도제공한다. 다만, 시점을세부적으로타진하기보다는물가채만기까지연평균물가상승률이현재 BEI 보다얼마나높을것인가의관점으로접근하자. 물가채는소득세법상의이점때문에거액개인자산가들에게인기가높다. 세후수익률기준정기예금금리대비경쟁력도높아지고있어개인투자자의물가채수요는꾸준히높아질것이다.

2 2012년물가연동국채투자전략대체투자로서물가채관심증가, 2012년제도적지원으로유동성제고기대낮은장기국고채금리와여전히높은인플레이션기대심리로물가채가대체투자안으로떠오르고있다. 통계청에따르면정부의물가지수개편으로 2011년도물가상승률이 4.4% 에서 4.0% 로 0.4%p 하락한효과가있는것으로평가되었다. 물가채에반영된향후기대인플레이션인 BEI( 명목국채금리 물가채금리 ) 는지수변경발표전 320bp 대에서 250bp 대까지하락했다가최근다시 300bp 위로올라섰다. 글로벌 BEI는 2011 년 11월말의 6개국중앙은행의공조와 ECB의장기유동성대출 (LTRO) 이후저점에서반등하는추세다. 2012년국채발행계획에서물가채 2년통합발행이제시되었다. 물가채 11-4 는 2013년 6월까지꾸준히입찰되면서발행잔액을늘려갈것이고 1~2달에한번정례적인교환발행이이루어질것이다. 발행잔액이늘면서유동성이제고되고교환이정례적으로이루어짐에따라 PD의장내호가제시의무와함께물가채의유동성 discount 가축소될것으로보인다. 도표 1. 최근 BEI 추이 : 공급측면물가상승우려및제도변경의영향을받음 2011년 2월 CPI( 좌 ) BEI(10-4, 우 ) BEI(11-4, 우 ) 10/26 신물가지수 (%p) 5.2 유가상승 개편뉴스 년 9월 307bp 3.2 배추등농산물파동 /11물가채 2.8 호가제시의무화 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 자료 : 민평 3사평균, 동부리서치, 주 : BEI (Break-even Inflation): 동일만기명목국채수익률 물가채수익률로서물가채상대성과의지표로쓰임 도표 2. 글로벌 BEI 는 12 월이후반등 3.5 US UK Canada Germany France Sweden Korea Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 자료 : Bloomberg, 동부리서치 2

3 도표 3. 제도적지원과유동성보강 도표 년물가채정책적지원기대 ( 조원 ) 발행 물가채월간거래량 발행호가제시의무화 발행 ( 억원 ) 물가채교환 3, 년9월 물가채발행 3, 년9월 2,500 2, , , Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 자료 : 금융투자협회, 동부리서치 0 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 자료 : 금융투자협회, 동부리서치 2012년물가상승률에대한눈높이는낮춰야물가채에우호적인환경이조성되고있는것은사실이지만 2012년에물가채기대수익에대한눈높이는낮춰야할것으로예상된다. 한국은행에따르면, 2011년의물가상승은수요압력보다는공급요인 ( 중동지역지정학적불안, 구제역, 작황부진등 ) 에기인한바가컸다. 2012년의물가상승압력은 2011년보다는완화될것이다. 물가설명력이큰변수인유가와환율의컨센서스를이용한물가상승률도 BEI가낮은수준에머물가능성을시사한다. 1H12 에는수요둔화, 대통령의강한물가안정의지등으로물가상승압력은점차낮아질것이다. 상반기중에세계경기가바닥을다지고경기하방위험이완화될수있을것으로보이며유가도상승압력을받을것이다. 그러나 2H12 에물가가본격적으로상승하기를기대하기에는회복의강도가약하고, 기저효과도물가상승을어렵게만드는요인이다. 3Q11 에농산물위주로물가가급등한바있고 2011년 9월이후원 / 달러환율이 1,200 원까지상승했었기때문이다. 국내경제연구기관들이전망하는 2012년평균물가상승률은 3.3% 로 2011년 4.0% 에비해상대적으로낮다. 도표 년주요거시지표컨센서스 구분 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 연간 GDP(YoY%) 물가 (YoY%) 원 / 달러환율 (avg.) 1, , , ,080.0 유가 (WTI, USD) 자료 : Bloomberg, FnGuide, 동부리서치 주 : CPI전망치는 7개증권사, 6개경제연구소, 한국은행의전망컨센서스. 유가는 28개, 환율은 18개글로벌 IB의전망치중간값 (2/14 기준 ). 3

4 도표 6. 연간 CPI 상승률의요인별기여도 도표 7. 낮은물가상승압력으로 BEI 기대도낮아질듯 공급요인 인플레이션지속성및수요요인 (%p) BEI(10-4, 우 ) CPI( 좌 ) 시장 CPI 예측 ( 좌 ) 3.4% 3.3% 3.1% 3.3% (%p) Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : Fnguide, 민평 3 사평균, 동부리서치 도표 8. 물가채및명목채금리추이 도표 9. 유가와환율컨센서스를통한 2012 년물가추정 BEI(11-4, 우 ) KTBi11-4( 좌 ) 4.5 KTB11-3( 우 ) 유가, 환율 YoY( 좌 ) 유가, 환율예상치 YoY( 좌 ) CPI( 우 ) CPI 컨센서스 ( 우 ) Jul-11 Oct-11 Jan 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치자료 : Bloomberg, FnGuide, 동부리서치, 주 : 유가와환율은전망치의중간값 전략 : 기대치를낮추고캐리측면에서접근, 물가관련이벤트리스크를활용한트레이딩가능 2012년은 2011년에비해물가채투자로높은수익을기대하기는어렵다. 다만, 이미명목국고채의절대금리수준이매우낮고변동성이제한된상황에서물가채는대체투자수단으로서수익률제고의수단이될수있다. 2012년예상 CPI상승률, 물가지수개편, 유동성보강대책등을고려할때, 현 BEI 307bp는 fair value 에근접한가격이라고판단된다. 물가채연간예상캐리수익률 (4.06% = KTBi 11-4 (0.76%) 년연간물가상승률예상치 (3.3%)) 은현재명목10년국채금리와비교해 24bp 높다. 단기투자자라면물가상승이벤트리스크활용 : 2012 년의물가전망은낮지만물가채의높은캐리를향유하면서일시적인물가상승리스크를활용한추가수익기회는있을것이다. 물가상승관련한공급충격리스크를염두에두고트레이딩관점에서매수를고려해볼수있다. 이란의호르무즈해협봉쇄, 높아진기후변동성, QE3로인한원자재가격상승, 유럽재정위기재악화시원 / 달러환율급등가능성등은물가의상방리스크요인이다. 단, 시장의물가전망은쏠림현상이쉽게발생하여유동성보강책에도불구하고물가채를원 4

5 하는시점에원하는가격으로매매하기어렵다. 물가채가관심권밖에있을때매입해서물가상승이벤트발생시매수수요가늘어날때매도하는전략을추천한다. 만기보유목적투자자는장기적인플레이션헤지차원에서접근 : 성장률컨센서스는 1H12 에국내 GDP가저점을확인하고완만한회복국면으로돌아설것으로예상하고있다. 2012년이물가상승률이비교적낮고하반기에가서야완만한 U자형의회복신호를보일것으로예상되는만큼, 만기보유목적의투자자라면매수에서두를필요는없다. 경기가회복국면으로접어들지만아직인플레이션압력이현실화되기에는이른시점인 1Q12 이적절한매수시점이될수있다. 미국과유럽의유동성공급량이상당한만큼 3~5년후글로벌인플레이션가능성에대한헤지수단이될수있다. 만기보유목적의투자자라면매입시점을세부적으로타진하기보다는만기까지연평균물가상승률이현 BEI(7%) 보다얼마나높을것인가에대한관점으로접근하자. 고액개인자산가들의대체투자투자수단으로적합 : 소득세법상발행시만기 10년이상의장기국고채는분리과세 ( 금융소득종합과세대상금융자산에서제외 ) 된다. 연간이자와배당을합한금융소득이 4천만원을초과하는개인투자자는물가채를통해세후수익을크게높일수있다. 채권의원금상승분에대해서는개인에게과세하지않는다 ( 법인이나펀드는과세 ). 물가채는물가상승에따른원금상승분을만기에상환받는구조이고표면이자율이낮기때문에이자소득원천징수의절대세액을낮추는효과가있다. 물가채의실질금리 + 연간물가상승률은현은행 1년정기예금금리 (4% 부근 ) 와비슷한수준이지만세후수익은훨씬높다. 어떤개인이 38% 의세율을적용받는금융소득종합과세대상자이고 물가채 11-4 의수익률 (0.77%) 년예상물가상승률 (3.3%) 을가정할때, 세금을감안한물가채의정기예금환산금리는 6.2% 로서현재 1년정기예금금리보다높다. 도표 10. 일반적인물가채투자전략 도표 11. 물가채주요투자자는연금과개인 Up Growth Down Inflation Up Goldilocks Growth Inflation Strong SELL Relative Buy ( 조원 ) 물가채보유량및총발행잔액물가11-4( 발행잔액 0.96조 ) 물가10-4( 발행잔액 1.57조 ) 물가7-2( 발행잔액 1.59조 ) Recession Stagflation Down Relative Sell Strong BUY 외국인기금 + 보험투신개인 자료 : 동부리서치 자료 : 연합인포맥스, 동부리서치 5

6 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제2조제3호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6개월간 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6

7 동부증권리서치센터 팀명담당애널리스트직위 (02) 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong3490 기업분석본부 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.lee 투자전략본부 채권전략 신동준 투자전략본부장 3273 djshin 주식전략팀 매크로전략 장화탁 팀장 3370 Mousetak 퀀트양해정연구위원 3712 hjyang 일본분석 / 파생후쿠모토수석연구원 3490 options 경제분석김효진선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 선임연구원 3721 jing10 주식전략 이은택 선임연구원 3479 go4it.lee 기술적분석 / 원자재유경하선임연구원 3353 last88 자산전략김일혁선임연구원 3709 run2you RA 박헌석연구원 3269 oldstone RA 김보슬 연구원 3138 boseulkim 채권전략팀 신용분석 박정호 팀장 3337 cheongho 채권퀀트고은진연구위원 3160 ssquant 신용분석 유승우 연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 수석연구원 3436 m 채권전략박유나선임연구원 3377 yuna.park 자금흐름노상원선임연구원 3737 swnoh 신용분석박민욱선임연구원 3236 mwpark Translator/RA 문세민선임연구원 3396 sammoon 기업분석 1 팀은행 / 보험이병건팀장 3381 pyrrhon72 음식료 / 유통차재헌수석연구위원 3378 imcjh 조선 / 기계김홍균수석연구위원 3102 usckim10 유틸리티 / 건설 / 운송유덕상선임연구원 3458 ds.yoo 화학 / 제약김태희선임연구원 3367 taehee.kim 증권원형운연구원 3314 hwwon09 RA 김지상연구원 3477 gskim RA 손지웅 연구원 3321 sonjiung 기업분석 2팀 전기전자 / 가전 권성률 팀장 3724 srkwon 자동차 / 타이어 임은영 수석연구위원 3713 erica1 반도체 / 태양광신현준연구위원 3267 hjshin 장비 / 부품강정호선임연구원 3373 jeongho.kang 게임 / 인터넷박대업연구원 3389 dupark83 RA 변재희선임연구원 3374 jhbyun RA 박민철연구원 3730 ohgrye RA 김지혁 연구원 3053 jkim 스몰캡팀 Small-cap 김승회 수석연구원 3747 kimsh9 Small-cap 손만승선임연구원 3447 rcrack79 Small-cap 이채호 선임연구원 3388 c.rhee RA 권윤구 연구원 3457 ygkwon84 RA 이종원연구원 3354 fifajw Coordinator 이민정사원 3346 lmj1036 7

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<4D6963726F736F667420576F7264202D203132303231365FB9DAB4EBBEF75FBFA3BEBEBCD2C7C1C6AE2E646F63> BUY 3657 기업분석 게임 좋은 일들이 많이 생길 212년 목표주가(유지) 42,원 현재주가(2/15) 35,원 Up/Downside +37.7% 투자의견(유지) Buy Analyst 박대업 Investment Points 예상됐던 4Q11 실적 부진: IFRS 연결기준 의 4Q11 매출액은 1,389억원 (-5.8%QoQ), 영업이익 167억원(-5.6%QoQ)을