평정논거 (Key Rating Rationale) 글로벌자동차공조부품시장내상위권의시장지위와주거래처와의거래기반등사업안정성이매우우수하다. 동사는일본 Denso 에이어자동차공조업체중세계 2 위권의시장지위를보유하고있다. 주거래처인현대 기아차와포드는글로벌판매 5, 6 위를기록하

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달수 장곡
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1 Analysis 한온시스템 ( 주 ) 평가일 : 평가담당자 평가개요 등급추이 이지웅책임연구원 jwlee@korearatings.com 제 7-1 회외무보증사채 AA/ 안정적 AA+ ( 무보증사채 ) 김봉균평가 6 실평가전문위원 bkkim@korearatings.com 평가종류 후순위사채 기업어음 정기평가 NR NR AA AA 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(03) 매출액 51,894 54,549 55,581 57,037 14,490 EBIT( 영업이익 ) 3,635 3,703 3,596 4,225 1,272 EBITDA 5,255 5,357 5,334 6,087 1,756 총자산 29,539 32,400 34,594 38,597 40,259 총차입금 3,095 4,014 4,011 6,462 8,275 순차입금 , EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 적용재무제표연결연결연결연결연결 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는한온시스템 ( 이하 동사 ) 의제 7-1 회외무보증사채신용등급을 AA 로유지하며, 주요평정요인은다음과같다. 주거래처와의견고한영업관계및자동차공조분야에서의우수한시장지위 거래처별, 지역별다변화된수익구조와사업기반 우수한수익창출력및재무구조 투자및배당금등소요자금의현금흐름내충당하는선순환구조지속전망 회사개요동사는자동차용공조부품전문제조업체로서 1986년구한라그룹계열의만도기계 와미국의자동차업체인 Ford Motor Company( 이하 Ford ) 간합작투자 ( 양사 50:50 출자 ) 로설립되었다. 2015년 6월기존최대주주인 Visteon의지분 70% 를한앤코오토홀딩스와한국타이어가인수한이후현재의사명으로변경되었다. 1

2 평정논거 (Key Rating Rationale) 글로벌자동차공조부품시장내상위권의시장지위와주거래처와의거래기반등사업안정성이매우우수하다. 동사는일본 Denso 에이어자동차공조업체중세계 2 위권의시장지위를보유하고있다. 주거래처인현대 기아차와포드는글로벌판매 5, 6 위를기록하고있으며, 이외에도다수의글로벌완성차업체와거래관계를유지하고있다. 자동차공조부품은차량의실내환경, 연비등자동차품질및성능에중요한역할을하고있어높은기술적완성도가요구되며신규업체의진입이쉽지않다. 인수합병에따른대규모자금유출로차입금이증가하였으나, 우수한재무구조가유지되고있다. 진입장벽이높은과점적성격의자동차공조부품시장에서품질및기술경쟁력을바탕으로우수한수준의수익성을시현하고있다. 지속적인연구개발및국내외설비투자와연간 1,000 억원이상의배당금지급등의자금부담에도자체창출현금을통해충당가능한현금흐름을시현하며우수한재무구조가유지되고있다 년중부품사인수에 1,200 억원이소요되며차입금이증가하였지만, 동사현금창출력을감안시재무안정성이훼손될수준은아닌것으로판단된다. Capex 및배당금에따른자금지출이지속되겠지만, 영업창출현금을통해대응가능한구조가유지될것으로전망된다. 우수한공급지위와일원화된생산및운영시스템, 주거래처들의신차출시와설비증설에따른물량증대효과등에힘입어외형및수익규모증대가예상된다. 비스테온공조사업부문인수로경상투자규모가증가하고주주친화적정책기조에따라배당금부담이지속적으로발생하겠지만, 우수한수익창출기조하에영업현금흐름내충당가능한구조가유지될것으로전망된다. 등급전망 - 안정적 (Stable) 주거래처와의안정적인사업기반과선도적인기술투자를통한주력제품의경쟁력 에기반하여외형성장기조및안정적인실적시현을견지하며현수준의우수한재 무구조가유지될것으로전망한다. 향후신용등급에있어서수익창출력과우수한재 무구조의유지여부등을주요모니터링요인으로판단하고있으며, 설비능력확충 및 M&A 등에따른재무안정성저하여부에대한모니터링도함께진행할예정이다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 사업포트폴리오강화로외형이글로벌자동차부품업계내상위권까지확대되고, 강화된시장경쟁력을기반으로수익창출력이더욱향상되어, 매출액 10 조원상회, EBITDA 마진 15% 이상유지 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 영업환경악화로외형및수익창출력이감소하고, 영업현금흐름을상회하는대규모자금부담지속으로, EBITDA마진 7% 하회, 순차입금 /EBITDA 1.0배초과상태지속 연도별 3개년평균 ( 연결기준 ) 매출액 ( 억원 ) 54,549 55,581 57,037 47,658 54,008 55,722 EBITAD 마진 (%) 순차입금 /EBITDA( 배 )

3 주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인거래처별, 지역별다변화된수익구조와견고한사업기반등사업안정성매우우수동사는자동차용에어컨시스템및시스템내구성부품들과프론트엔드모듈 (Front End Module, FEM) 등자동차공조제품을전문적으로생산하는업체이다. 과거현대차그룹향매출비중이절대적이었지만, 2013 년 Visteon 공조사업인수이후 Ford, 폭스바겐등거래처가다변화되며현대차그룹에집중되었던매출의존도가완화되었다. 현대차그룹 :Ford: 기타업체의매출비중은 5:2:3 수준을보이고있으며, 지역별매출비중도 2016 년말기준유럽 31%, 한국 27%, 중국 16%, 미주 16% 순으로다변화되어있어안정적인사업기반을보유하고있다. 또한차량의실내환경, 연비등자동차품질및성능에중요한역할을하고있는공조시스템의특성상차량개발단계에서부터긴밀한협력관계를유지해야함에따라신규업체의진입이어려운점을고려할때전반적인사업항목은매우우수한수준으로평가된다. 공조부품시장내우수한경쟁력을바탕으로안정적인수익창출지속주매출처인현대 기아차의글로벌자동차시장내입지향상및지속적인신차출시등에힘입어외형성장세를지속하는가운데, 비교적진입장벽이높은과점적성격의자동차공조부품시장에서품질및기술경쟁력을바탕으로우수한수준의수익성을시현하고있다. 최근 3 년 ( ) 간개별기준으로는한자리수초반대의영업이익률을기록하였으나, 이익기여도가높은해외연결법인들의실적개선에힘입어연결기준영업이익률은 7% 내외에이르고있다. 자동차산업의전반적인성장둔화에도불구하고양호한실적기조지속주요시장의자동차판매성장둔화에도불구하고연결기준 2016 년매출액은전년대비 2.6% 증가한 5.7 조원을기록하였고, 원재료비하락과원가절감노력을통한비용절감으로영업이익률은 7.4% 를기록하며전년대비 0.9%p 향상되었다 년하반기부터개발비의일부를자산화하며장부상비용이감소한점도영향이있지만, 2016 년중통상임금이슈에따라반영된 400 억원의충당금을감안하면영업수익성은전반적으로우수한수준이유지되고있다. 재무요인연구개발, 설비투자, 배당금부담등자금소요에대해자체창출현금을통해대응가능한우수한현금흐름시현지속적인연구개발및국내외설비투자부담에따른자금소요가상존하고있고연간 1,000 억원이상의배당금지급이발생하고있지만, 자체창출현금을통해충당가능한현금흐름을시현하고있다. 최근 3 년 ( ) 간평균차입금의존도는 10% 대초반, 부채비율은 90% 대를유지하며건전한재무구조를보유하고있고, EBITDA/ 금융비용, 순차입금 /EBITDA 등전반적인재무평가항목들이매우우수한수준이다. 인수합병에따른대규모자금유출로차입금증가하였으나우수한재무구조견지 2013~2015 년까지는비스테온 (Visteon) 공조사업인수와기존종속 / 관계기업지분추가인수에약 4,000 억원, 미국 Cooper Standard 사의자동차용열관리및배기사업부인수에 462 억원등사업구조재편에따른대규모자금부담이발생하였다. 전체차입규모는증가하였지만보유현금성자산과자체창출현금으로재원을대부분조달 3

4 하며마이너스순차입금기조가유지되었다 년중대진유니텍인수에 1,200 억원이소요되며연결기준차입규모가 2015 년말 4,011 억원에서 2017 년 3 월말 8,275 억원으로증가하였으나, 연간 5~6,000 억원의 EBITDA 규모와 7,398 억원의현금성자산규모를감안하면차입금의절대적인규모는부담스러운수준은아닌것으로판단된다. 연결기준 2017 년 3 월말차입금의존도와부채비율은각각 20.6%, 107.4% 로주요재무안정성지표도여전히우수한수준에서유지되고있다. 향후전망외형성장세다소둔화될가능성상존하고있지만우수한수익구조지속될전망기존사업대비수익성이낮은사업부문의결합과연구개발비용부담증가등으로과거 8% 를상회하는수준의높은영업수익성을시현하기에는구조적인어려움이상존하고있지만우수한공급지위에기반하여사업결합이후에도자동차부품업체평균대비높은수준인 7% 내외의수익성을유지하고있다. 자동차시장의전반적인성장세둔화로외형성장세는다소제약받을수있겠지만, 주거래처들의신차출시와설비증설에따른물량증대효과, 친환경차부문성장세, 고부가가치제품비중증가등에힘입어외형성장기조는지속될수있을전망이다. 매년신규수주가 1 조원가까이확보되고있고, 2017 년 3 월말기준수주잔고가 70.5 억 USD( 약 7.9 조원 ) 에이르고있는점을감안하면중단기적으로안정적인매출기반은확보하고있는것으로판단된다. 이와함께자동차부품내중요도에기반한가격교섭력과생산및운영시스템효율성개선을위한다양한노력을바탕으로우수한수익구조가유지될수있을것으로예상된다. 설비투자및배당금지급등에대규모자금부담가능성상존하고있으나, 현금흐름내충당가능한구조유지될전망 Visteon 공조사업부문인수로투자규모가증가하여연간 2,500~3,000 억원수준의경상투자부담이발생할것으로예상되고주주친화적인정책기조지속에따른배당확대로연간 1,000 억원이상의배당금지출이발생할것으로추정된다. 따라서설비투자와배당금지급에따른자금부담이 4,000 억원내외에이를것으로예상되지만, 우수한수익창출기조하에영업현금창출규모증대가예상됨에따라현금흐름내충당가능한구조가유지될것으로전망된다. 주주친화적정책적용수준에대한모니터링지속할예정경영진변동이후분기배당실시, 액면분할을통한유통주식수증대, Stock option 제도도입계획등을발표하며주주친화적정책을천명한만큼향후자금재분배정책의방향성이재무구조및원리금상환능력에미치는영향등에대해서지속적인모니터링이필요할것으로판단된다. 주주친화적정책의적용수준은예측하기어렵지만과거에도높은배당성향이유지되어왔고가용현금흐름내감내가능한수준에서이루어졌으며, 향후에도단기간내에현금흐름에부담되는수준의큰폭의배당금확대가능성은높지않은것으로예상되어신용도에미치는영향은크지않을것으로판단된다. 4

5 유동성분석 유동성대응능력매우우수 2017 년 3 월말연결기준차입금 8,275 억원중 1 년내만기가도래하는단기성차입 금의비중은 21.7% 인 1,796 억원이다. 동시점단기성차입금규모를상회하는 7,399 억원의현금성자산을보유하고있으며, 국내외보유여신한도를활용한재무 융통여력도충분한상황으로유동성대응에는문제가없을전망이다. 구분 월말기간별만기도래금액 잔액유동성비유동성 ( 단위 : 억원 ) 단기차입금 1,796 1,796 - 장기차입금 회사채 5,986-5,986 총차입금 (B/S) 8,275 1,796 6,479 ( 비중 ) 100.0% 21.7% 78.3% 주 : 사채관련조정계정미반영자료 : 분기보고서 자동차부품산업평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 매출액 생산지역다변화 제품포트폴리오 고객확보및유지능력 거래처신인도및다변화 EBITDA마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 모델등급 주 : 표시는상대적으로중요한지표를의미본평가는당사의공시된자동차부품산업평가방법론과 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 5

6 < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 6

7 다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무신용등급정의및회사채부도율 등급기호 등급의정의 연간 부도율 (%) 3 년차평균 누적부도율 (%) 공식광의공식광의 AAA 원리금지급확실성이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다 AA 원리금지급확실성이매우높으며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다 A 원리금지급확실성이높지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다 BBB 원리금지급확실성은있으나, 장래의환경변화에따라지급확실성이저하될가능성이내포되어있다 BB 최소한의원리금지급확실성은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다 B 원리금지급확실성이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다 CCC 채무불이행이발생할가능성이높다 CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다 NA C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. NA NA D 현재채무불이행상태에있다. 주 1: AA 부터 B 까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주 2: 예비평가의경우신용등급앞에 P 를, 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주 3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 주 4: 공식부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의 ( 원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절차의개시가있는경우 ) 에의해산정된부도율임. 주 5: 광의부도율은표준내부통제기준제 3 조제 9 호에의해부도이외에기업구조조정관련법률및이에준하는협약에따라원리금감면, 출자전환등의방법으로채권자의상당한경제적손실을수반하면서실질적으로부도방지및채무경감등을목적으로이루어지는채무조정을포함하여산정한부도율임. 주 6: 연간부도율은신용평가실적서의직전년도부도율로서광의의부도에따른부도율을병기하고, 3 년차평균누적부도율은평균누적부도율표의 3 년차평균누적부도율로서광의의부도에따른부도율을병기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 평가종료일은 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 5 건, 135 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인의뢰인의다른신용평가용역은없습니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 7

KCBR-200*-A*****호

KCBR-200*-A*****호 Analysis 씨제이대한통운(주) 평가일: 2016. 04. 08 평가담당자 평가 개요 등급 추이 김현 선임연구원 02-368-5459 hkim@korearatings.com 김봉균 평가6실 평가전문위원 02-368-5679 제89-1회 외 무보증사채 평가종류 후순위사채 AA-/안정적 정기평가 NR AA AA- A+ A A- (무보증사채) bkkim@korearatings.com