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3 The Industry Handbook 21 Contents 소비재 자동차... 4 음식료... 8 제약 / 바이오 교육 섬유의복... 2 제지 금융 은행 증권... 6 보험 서비스 인터넷 / 게임 유통 건설 소재 / 중공업 조선 기계 철강금속 운송... 4 유틸리티 정유 화학 테크 반도체... 8 디스플레이 IT부품 정보통신 통신장비 / 전자부품 통신서비스

4 The Industry Handbook 21 박영호 _ / 윤태식 4169_ michael.yun / 이치원 3258_ chris.lee [ 자동차 ] 펀더멘털결정변수는원 / 달러, 원 /1 엔추이 (5.1=1) 자동차주가지수원 / 달러원 /1 엔 3 중국등초기해외생산모멘텀 원화절상과원자재가격상승에따른구조적손익약세시기 환율재상승세로채산성개선모멘텀 금융위기, 가동률급락 소형차, 중국붐으로성장 경쟁업체대비비교우위지속 경쟁업체정상화로수혜반감 중국초기진출성장부각 - 25 년하반기미국진출기대감반영 - 원화의두드러진구조적절상추세진행 - 도요타등일본업체들의엔화가치하락수혜지속 - 27~28 년상반기글로벌원자재가격버블로수익성악화 - 원화가치하락세반전으로수익성개선모멘텀 - 엔화가치상승세반전으로일본업체실적악화시작 - 금융위기를기회로가동률및점유율상승 - 중국수요활황세의직접적수혜 - 대형경쟁업체의구조조정완료 - 경기침체기의반사이익소멸 유리한환율여건 - 경쟁업체구조조정 - 신차싸이클시작 - 이머징마켓강세 - 도요타등일본업체구조적성장둔화개시 F 자료 : Thomson Reuters, 각종자료종합, 대우증권리서치센터 4

5 The Industry Handbook 21 박영호 _ / 윤태식 4169_ michael.yun / 이치원 3258_ chris.lee [ 자동차 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 국내및미국 SAAR( 계절조정연환산판매대수 ) - 계절성을제거한월별수요에 12 를곱해연환산, 경기상황을반영한순수한수요추이파악 2) 시장점유율 - 미국 : 7 년대이후유가파동과경기위축기마다일본을필두로한아시아메이커지속부상 - 중국 : 2 년대이후한국, 일본, 한국의순으로점유율강세추이 - 미국시장에서는도요타대신포드, 현대차등의점유율상승세가능성주시 3) 주요환율 - 달러수입이지출을크게상회해원 / 달러상승시채산성개선, 반대로하락시채산성악화 - 엔화에대한상대가치는하락할수록미국등주요시장에서가격경쟁력개선으로유리 4) 주요원자재가격 - 유가 : 수요패턴의구조적변화에장기적인영향력행사 - 석유화학및철강, 비철금속 : 27~28년상반기사이의원자재가격버블이원가에부담 산업 Issue/Implication 1) 자동차수요부양책의단계적소멸예상되나구조적시장성장은별개 - 자동차수요부양책은 29년말혹은 21년상반기까지주요시장에서단계적소멸전망 - 그러나신흥시장인 BRICs 중심으로수요가구조적으로고성장하는단계에진입했고, 29년중의감세등수요부양책이유지되며, 각종시장지원이본격화돼업계의기회는지속될전망 2) 글로벌업계구조조정에따른한국업체의수혜는 21년까지지속예상 - 미국업체들은북미공급능력축소위주로구조조정을본격화할전망 - 일본, 유럽업체들은신흥시장에서의대규모신증설계획을 21년중실현하기어려울전망 - 일본업체들의수익성정상화는신차부재와환율여건부진으로당분간어려울전망 3) 친환경차량시장본격형성기진입전망 - 미국중심으로하이브리드등친환경차량시장이본격적으로형성되는단계에진입할전망 - 전세계하이브리드시장은 215년최대 6만대규모, 총수요대비비중은 8% 근접예상 그림 1. 미국시장 SAAR 과소비자신뢰지수추이그림 2. 주요업체별미국시장점유율추이그림 3. 주요환율과자동차업종주가지수 ( 백만대 ) (Pt) 23 SAAR (L) 16 소비자신뢰지수 (R) (%) 오일쇼크 걸프전 GM 포드크라이슬러도요타현대 + 기아차 금융위기도요타리콜 (5.1=1) ( 원 ) 자동차업종지수 (L) 원 / 달러 (R) 원 / 1 엔 (R) 1,6 1,4 1, , F 자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : Ward s Automotive News, 대우증권리서치센터자료 : Thomson Reuters, 대우증권리서치센터 5

6 The Industry Handbook 21 박영호 _ / 윤태식 4169_ michael.yun / 이치원 3258_ chris.lee [ 자동차 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 주요원자재가격지수와자동차업종주가지수그림 5. 미국자동차수요장기추이및전망그림 6. 서유럽자동차수요추이및전망 (.1=1) 8 6 자동차업종지수 WTI CR 니켈 ( 백만대 ) 2 18 ( 백만대 ) F F 11F 자료 : Thomson Reuters, 대우증권리서치센터자료 : Ward s Automotive News, 각종자료종합, 대우증권리서치센터자료 : 각종자료종합, 대우증권리서치센터 그림 7. 중국자동차수요추이및전망그림 8. 현대차그룹의월별시장점유율추이그림 9. 현대차그룹, 도요타, 폴크스바겐의생산추이 ( 백만대 ) (%) (=1) 전세계중국미국 2 17 현대차그룹도요타 폴크스바겐 F 자료 : CEIC, 각종자료종합, 대우증권리서치센터자료 : JD Power, 각사자료, 대우증권리서치센터자료 : Ward s Automotive News, 각사자료, 대우증권리서치센터 6

7 The Industry Handbook 21 박영호 _ / 윤태식 4169_ michael.yun / 이치원 3258_ chris.lee [ 자동차 ] Top picks 현대차 (538/ 매수 /TP 16, 원 ) 투자포인트 1) 21 년수급균형회복가운데글로벌판매성장및점유율상승 - 메이저업체들의구조조정지속되고, 신차, 이머징마켓생산능력, 환율여건주요경쟁력회복이당분간어려울전망 - 소형차, 이머징마켓강세와신차및가격경쟁력우위를통해중기적으로시장점유율상승지속 2) 플랫폼통합효과본격화에힘입은구조적원가개선전망 - 29~212 년사이플랫폼통합 ( 플랫폼당모델수, 판매대수급성장 ) 본격화로원가개선가속 - 개발비, 고정경비등셰어링으로원가부담경감구조, 원화절상리스크를헷지 3) 미국신차투입, 판매네트워크개선, 도요타사태반사이익등으로점유율상승모멘텀 - 소나타, 투싼, 아반떼, 베르나등중소형핵심신차연이어투입, 양질의딜러확보, 딜러구조조정등으로소비자접점확대, 도요타리콜사태반사이익등으로점유율상승세예상 4) 글로벌사업장본격성장으로 ROE 상승, 역사적고점 Valuation 가능 기아차 (27/ 매수 /TP 27, 원 ) 투자포인트 1) 가동률상승에따른영업실적개선지속전망 - 중국등이머징마켓호조와이에맞춘전세계신차투입과판매호조에따라가동률상승 - 가동률상승여력에따른높은레버리지로높은이익개선폭달성가능전망 2) 해외법인손실해소, 유동성개선으로연결기준이익및재무구조개선예상 - 악성재고축소및신차판매본격화를통해해외판매법인누적손실을두드러지게해소할전망 - 이는 21년연결기준이익고성장및턴어라운드에큰영향을미칠것으로예상 - 또한연결기준순부채가 29년대규모로감소한이후하향안정화돼밸류에이션개선예상 3) 저평가된밸류에이션 - 단독과연결기준의 21년예상 PER 각각 5.4배, 9.3배범위로저평가상태 - 특히연결기준의경우 29년대비 93.2% 영업이익증가전망감안할때낮은밸류에이션 4) 21 년연결이익은중국공장및해외판매법인실적호조통한수익기여등으로개선전망 리스크 1) 원화의달러화, 엔화대비점진적인절상추세재돌입으로채산성수혜요인종료 지속적인원가절감과신차판매에따른가격인상요인, 수익성개선요인으로만회필요 2) 중국등신흥시장경기조절에따른충격최소화, 신차와브랜드인지도제고로어필필요 리스크 1) 원화의달러화, 엔화대비점진적인절상추세재돌입으로채산성수혜요인종료 지속적인원가절감과신차판매에따른가격인상요인, 수익성개선요인으로만회필요 2) 중국등신흥시장경기조절에따른충격최소화, 신차와브랜드인지도제고로어필필요 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 32,19 1, ,448 5,78 3,221 1, /8 16, , /9P 31,859 2, ,962 1,374 3,65 4, /9P 18,416 1, ,45 3,942 1,827 2, /1F 33,14 2, ,694 12,941 3, /1F 18,952 1, ,527 3,94 2, /11F 34,118 2, ,191 14,679 4,172 2, /11F 19,559 1, ,577 4,7 2, 주 : 21년 3월 2일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 주 : 21년 3월 2일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 7

8 The Industry Handbook 21 백운목 _ / 이혜미 366_ amy.lee [ 음식료 ] 펀더멘털결정변수는음식료품마진 (P) Margin( 음식료가격지수 - 원재료가격지수, L) 음식료주가지수 (R) 펀더멘털최절정기펀더멘털하락기펀더멘털회복기 원 / 달러환율 1,2 원대에서 9 원대로하락지속 24 년을제외하면곡물가격안정적수준유지내수경기호조지속, 음식료업체실적호전지속 곡물가격급등과환율급등으로음식료업체들의마진급락글로벌위기로음식료품소비도감소 (P) 긍정적포인트 : 26 곡물가격 / 환율하락으로마진회복, 음식료품소비회복, 해외시장개척 부정적포인트 : 할인점의납품단가인하요구 22, 정부 / 여론의제품가격인하압박 음식료품마진 = 제품가격 - 원재료가격 ( 국제곡물가격 * 환율 ) 1) 제품가격연평균 3% 인상, 원가급등시 1% 이상인상 2) 곡물자급률낮아대부분의곡물을수입에의존, 국제곡물가격중요 3) 원재료수입비중높아환율상승은원재료수입가격상승으로연결 F 2 자료 : Thomson Reuters, 통계청, 대우증권리서치센터 8

9 The Industry Handbook 21 백운목 _ / 이혜미 366_ amy.lee [ 음식료 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 음식료품출하량 - 출하 ( 소비 ) 증가는외형성장의핵심, 국내인구증가정체로장기적으로소비증가한계 - 외환위기및글로벌위기시소비 1% 대급감후 1 년만에회복, 소비 2 년연속감소불가능 2) 국제곡물가격 - 우리나라곡물자급률 2% 대 ( 대부분쌀 ) 로낮아수입에의존, 국제곡물가격중요 - 국제곡물가격에영향을주는요소는곡물수급 ( 세계경기및작황 ) 과투기적수요 3) 원 / 달러환율 - 원재료수입비중이높아환율하락 ( 상승 ) 은원재료수입가격하락 ( 상승 ) 으로연결 - 원재료수입을위한외화부채많아환율하락 ( 상승 ) 시외환관련이익 ( 손실 ) 발생 4) 제품가격 - 연평균가격인상률 3%, 원재료가격급등시 1% 이상인상, 한번인상되면인하되기어려움 - 21년정부및여론의압박으로이례적가격인하, 인하폭크지않고가격인하일단락됨 산업 Issue/Implication 1) 할인점의최저가격정책 - 21 년 1 월이마트의생필품가격파괴를시작으로할인점의최저가경쟁시작 - 할인점의최저가격정책은제조업체에대한납품단가인하요구로이어져부정적 - 홈플러스, 롯데마트가최저가경쟁포기하면서과잉경쟁은진정되는양상 - 유통업체와제조업체간의가격주도권싸움은상존하던리스크, 향후에도잠재적리스크요인 2) 해외시장진출확대 - 인구정체에따른소비증가둔화 + 가격인상한계로내수성장에한계 - 성장성풍부한이머징마켓 ( 중국, 동남아시아, 동유럽, 남미등 ) 위주로진출 - 해외시장성공에필요한 3요소 ( 현지화, 브랜드, 유통망 ) 를모두갖추어야성공 3) 프리미엄제품출시러시 - 프리미엄제품출시로성장성한계돌파시도, 브랜드이미지정립이중요 - 간접적가격인상효과발생, 일반제품에비해높은마진, 가격인하압박에서도자유로움 그림 1. 음식료품출하지수와출하증가율그림 2. 국제곡물가격과곡물도입가격그림 3. 환율과음식료주가지수 (P) (%) (P) (P) ( 원 / 달러 ) 11 출하지수 (L) 출하증가율 (R) 국제곡물가격지수 곡물도입가격지수 3 음식료주가지수 (L) 환율 (R) 1, , , , 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : Thomson Reuters, 대우증권리서치센터자료 : 대우증권리서치센터 9

10 The Industry Handbook 21 백운목 _ / 이혜미 366_ amy.lee [ 음식료 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 가공식품물가상승률추이그림 5. 전세계곡물생산량및소비량증가율전망그림 6. 전세계곡물재고율전망 (p) (%) (%) (%) 14 가공식품소비자가격지수 (L) 생산량증가율 3 재고율 1 증가율 (R) 소비량증가율 재고율 F F 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 자료 : USDA, 대우증권리서치센터 주 : 재고율1= 재고량 / 생산량, 재고율2= 재고량 / 소비량 자료 : USDA, 대우증권리서치센터 그림 7. 원당선물과투기적포지션그림 8. 오리온의해외매출액및비중전망그림 9. 오리온의프리미엄제품인마켓오와닥터유의월별매출추이 (cents/ 파운드 ) ( 천계약 ) 3 투기적포지션 (R) 24 원당선물 (L) ( 십억원 ) (%) 8 해외매출액 (L) 14 국내매출액 (L) 해외 / 국내비중 (R) ( 십억원 ) 마켓오닥터유 F 자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : 오리온, 대우증권리서치센터자료 : 오리온, 대우증권리서치센터 1

11 The Industry Handbook 21 백운목 _ / 이혜미 366_ amy.lee [ 음식료 ] Top picks CJ 제일제당 (9795/ 매수 /TP 28, 원 ) 투자포인트 1) 21 년상반기원가하락으로소재식품마진회복 - 곡물가격안정세, 21 년곡물재고율 2% 수준으로높아곡물가격소폭상승또는안정예상 - 달러화가치하락및경기회복으로환율 21 년연중 1,1 원 / 달러까지추세적하락예상 - 원당가격급등으로설탕마진하락했으나밀가루 / 유지마진상승으로전체마진회복 2) 설탕가격인상예상 - 설탕가격한자릿수인상전망, 원재료 ( 원당 ) 가격급등으로인해악화된마진일부회복가능 - 설탕가격인상되고, 하반기원당가격하락하면마진과거수준회복가능 3) 삼성생명지분가치 - 삼성생명 96만주보유, 평가차익 1조 2천억원대, 상장후매각시차입금급감전망 4) 해외바이오자회사 ( 중국, 인도네시아, 브라질 ) 지분법이익증가 - 핵산가격급등 ( 현재 14~16 달러 /kg), 라이신가격반등지속 ( 현재 1,7 달러 / 톤 ) - 중국등해외바이오투자확대, 21 년바이오매출 1조계획, 해외사업이핵심으로등장 리스크 1) 원당가격급등 (1 년전대비 83.4% 급등, 현재 25.5 센트 / 파운드 ) 과설탕가격인상실패가능성 2) 기상이변에따른작황부진과투기세력유입으로곡물가격재상승가능성 오리온 (18/ 매수 /TP 35, 원 ) 투자포인트 1) 해외시장 ( 중국, 베트남, 러시아 ) 성장지속 - 중국 : 광저우, 상하이공장가동시작, 남진 ( 南進 ) 정책과제품라인업확대성공적으로진행중 - 베트남 : 21 년매출액 1 천억원돌파, 점유율 1 위달성전망, 중국에버금가는시장으로성장 2) 국내프리미엄제과선도 - 닥터유와마켓오판매호조지속, 포트폴리오확대, 프리미엄제품매출증가로이익률상승 3) 팬오리온 (Pan Orion) 상장가능성 - 중국법인지주회사, 211~12 년홍콩증시상장계획, 투자자금일부회수하여순현금상태가능 4) 자회사매각및부동산개발로차입금축소전망 - 온미디어매각 ( 현금유입 3,2 억원, 매각차익 1,8 억원 ), 롸이즈온 ( 베니건스 ) 매각완료 - 용산 (3, 평 ) 및도곡동 (1, 평 ) 부지개발시대규모개발이익발생전망 리스크 1) 해외시장의돌발변수발생 - 중국및러시아자회사의일시적실적악화 2) 할인점의최저가격경쟁에따른납품가격인하압력, 밀가루가격인하에따른과자가격인하 3) 스포츠토토의수수료율인하 - 21 년 3 월중, 현재 19.4% 에서 5% 하락한 14.4% 예상 4) 스포츠토토의사업권만기 (212 년 9 월 ) 에대한우려 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 3, , / , /9P 3, , /9P , /1F 4, , /1F , /11F 4, , /11F , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 11

12 The Industry Handbook 21 권재현 _ / 김상아 418_ anny.kim [ 제약 / 바이오 ] 펀더멘털결정변수는원외처방에서신약으로이전 (%) 내자계원외처방점유율 (MA,L) 원 / 달러환율 (R) ( 원 ) 75 1,6 국내사원외처방하락기 국내사원외처방 1차상승기 국내사원외처방 2차상승기 99 년의약분업이후, 외국산고가약침투로의약품시장점유율감소 4 년국내사의개량신약및제네릭대응능력강화로원외처방감소세에서증가세로전환시작 8 년이후국내사원외처방다시상승하며역대최고수준으로근접중신종플루효과소멸, 정부의제약사리베이트단속으로 21 년 1Q, 2Q 점유율하락전망환율은 1,~1,2 원안정적인흐름유지전망 72 1,4 69 1, 제약업종펀더멘털결정변수 1) 내자계원외처방점유율 - 각제약사별, 약품별, 약효군별전문의약품의소비추이를간접적으로알려주는중요한지표 2) 원 / 달러환율 - 의약품수출액및수입액을결정하는주요지표 제약업종펀더멘털신변수 1) 신성장판 ( 신약 / 글로벌 / 바이오 ) 강화 - 제약사글로벌진출을위한핵심지표로정부정책수혜의핵심 2) 원외처방영향력약화 - 원외처방의영향력은로컬제약사에국한글로벌지향제약사는신성장판에따른프리미엄강화전망 F 1, 8 자료 : 대우증권리서치센터 12

13 The Industry Handbook 21 권재현 _ / 김상아 418_ anny.kim [ 제약 / 바이오 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 원외처방조제액 - 원외처방이란환자가병원에서처방전을받아병원외부의약국에서약품처방을받는것임 - 병원내, 외부에서처방받는약품을전문처방의약품 (ETC) 라고하며연고제나단순한소화제같이처방없이구입할수있는약품을일반의약품이라고함 - 각제약사별, 약품별, 약효군별전문의약품의소비추이를간접적으로알려주는중요한지표 2) 건강보험재정수지 - 의료건강보험제도하에서약품의보험적용여부는약품의성공과실패를가르는요인 - 건강보험재정상황에따라보험약가정책의강도가결정되어약가인하리스크를간접적으로가늠해볼수있음 - 올해건강보험료수입감소와보장성강화에따른급여비지출증가등으로인해건강보험재정수지가 9년하반기부터지속적으로적자를기록중 산업 Issue/Implication 1) 지경부스마트케어사업자 LG 와 SKT 컨소시엄공동선정 - 기존단독선정원안에서후퇴해복수선정으로의미퇴색 - 3 억사업자금에 1 개이상의기업및지자체참여로효과적인진행여부에대한불확실성 - 전체적으로헬스케어주및바이오주에대한시장의관심다소진정될전망 2) 복지부 의약품거래및약가제도투명화방안 발표 - 시장형실거래가상환제도로저가구매인센티브제, 쌍벌죄, R&D 약가인하면제등포함 - 제약산업전체적으로약가인하리스크좀더크게직면할전망 - 대형사에는단기부정적, 중장기관점에서는긍정적인제도가될전망 - 해외출시하는의약품많은제약사, R&D 비중높은제약사가향후수혜를입을것 3) 박근혜의원발의 : 제대혈관리법안국회본회의통과 - 제대혈산업의발전을위한법률적토대마련, 제대혈은행설립및관리감독규정포함 - 제대혈임상성과들과함께제대혈및줄기세포전반적으로관심이증가할것으로전망 그림 1. 내자계원외처방점유율추이 (1 월 ) 그림 2. 건강보험재정수지추이 (1 월 ) 그림 3. 주요제약사원외처방점유율추이 (1 월 ) (%) (Pt) 72 내자계원외처방점유율 (MA,L) 35 제약 /KOSPI 상대지수 (R) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 25 재정수지 (12개월 MA,L) 1,2 재정수지 ( 월별,R) (%) 한미약품 대웅제약 동아제약 유한양행 SK케미칼 종근당 LG생명과학 , 자료 : UBIST, 대우증권리서치센터자료 : 건강보험공단, 대우증권리서치센터자료 : 한국무역통계, 대우증권리서치센터

14 The Industry Handbook 21 권재현 _ / 김상아 418_ anny.kim [ 제약 / 바이오 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 내자계, 외자계원외처방증가율차이그림 5. 주요제약사원외처방조제액증가율월별추이그림 6. 의약품수출액및수입액증가율 (%pt) 내자계증가율 - 외자계증가율 (%) (%) 수출액증가율 (YoY) 수입액증가율 (YoY) 종근당동아대웅 SK 케미칼녹십자한미유한 자료 : UBIST, 대우증권리서치센터자료 : UBIST, 대우증권리서치센터자료 : UBIST, 대우증권리서치센터 그림 7. A형간염발생추이그림 8. 미국의의료개혁안에대한논의그림 9. 주요바이오기업의시가총액미국정부및민주당미국공화당 ( 건 ) 16, 12, 15,41 ( 십억원 ) 2,5 2, 셀트리온 크리스탈 이수앱지스 바이로메드 차바이오앤 알앤엘바이오 메디포스트 코오롱생명과학 에스디 인포피아 바이오니아 나노엔텍 8, 7,895 건강보험개혁의필요성인정 공통점 건강보험개혁의필요성인정 1,5 황우석사태를능가하는분명한시장의관심확인 4, 2, , 정부공공보험및직장보험확대 고소득자세금중과및메디케어보장축소로재정확보 저렴한공공보험으로제네릭확대 환자발생을막는예방의학조명 개혁방안영향 민간보험활성화로보험성강화 민간보험경쟁유도로가격인하 값싼민간보험으로제네릭확대 환자발생을막는예방의학조명 1, 5 황우석사태 자료 : 질병관리본부, 대우증권리서치센터자료 : 대우증권리서치센터자료 : 대우증권리서치센터 14

15 The Industry Handbook 21 권재현 _ / 김상아 418_ anny.kim [ 제약 / 바이오 ] Top picks 한미약품 (893/ 매수 /TP 147, 원 ) 투자포인트 : 21 년바이오신약으로 Quantum Jump 전망 1) 세계적수준의 3 세대단백질의약품개발기술확보 - 랩스커버리 (Lapscovery) 기반기술확보 : 단백질의약품시장판도변화 - LAPs-Exendin 기술수출가능성증대 : 3 세대기술력입증계기전망 - 추가 6 개단백질신약파이프라인에대한가치재평가전망 2) Merck, GSK 등과차별적인파트너쉽구축 - Merck: 아시아 6개국이외에글로벌메이져시장에대한계약가시화 - GSKK: GSK 의글로벌제네릭진출파트너로서한미위상강화기대 3) 글로벌제약사와의파트너쉽구축전망, 개량신약의글로벌시장진출가시화 리스크 1) 실적개선속도지연 : 21 년 1 분기실적개선에대한시장의우려존재 단기모멘텀 1) 아모잘탄 : MSD 와유럽및중남미 2 개국추가계약임박 ( 아시아 5 개국에이은추가계약 ) 2) LAPS-Exendin: 라이센싱순항, 미국내 Exendin 계열약물제약사주가최근상승지속 SK 케미칼 (612/ 매수 /TP 84, 원 ) 투자포인트 1) 신약메트리스 5 장이면충분 - SID-53( 유럽 ): 계약완료, 21 년 5 월유럽승인및 4 분기출시전망 - SID-53( 미국 ): 미국 1 상진행중. 1 상진행과정에서미국판권라이센싱기대 - SID-82( 유럽, 미국 ): 유럽, 미국 1 상진행중. 글로벌판권라이센싱기대 - SID-62( 유럽 ): 유럽, 전임상진행중. 유럽판권라이센싱기대 - NBP-61( 전세계 ): 호주 CSL 사와계약완료, 본격적인글로벌임상 1 상진입기대 2) 바이오디젤사업글로벌진출 - 21 년세계최대바이오디젤시장인유럽시장진출기대, 바이오디젤산유국첨병 - 정부의바이오디젤육성책최대수혜기업, 212 년까지정부육성책완료 3) 바이오신사업진출 : 백신사업집중육성 - 고성장산업 : 백신사업은매년 32% 고성장중인산업, 신종플루로가치중요성부각 - 유정란방식이아닌동물세포배양방식에집중 : 향후백신시장을이끌신기술 리스크 1) 화학사업수익성 : 글로벌지표에따라수익성감소할가능성존재 2) 신약개발의리스크요인여전히존재 : 최종승인단계까지관심을집중해야하는이유 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/ , /8 1, /9P , /9P 1, , /1F , /1F 1, , /11F , /11F 1, , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 15

16 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 교육 ] 펀더멘털결정변수는정부정책과개별기업의브랜드경쟁력 (P) 사교육비비중 (R) 교육주가지수 (L) (%) 2,5 1 펀더멘털상승기 펀더멘털하락기 펀더멘털상승기 2, 2 년과외교육전면허용 21 년외고설립확대, 과외교육교습자신고제도입 8 27 년웅진씽크빅재상장 1,5 1, 5 교육업종주요변수 1) 사교육경감, 영어공교육강화, 입시제도개선등의교육정책에가장크게영향을받음. 새로운정책도입은한국사회에만연한 " 교육과잉투자 " 경향을바탕으로또다른시장을키우는결과를가져옴 2) 출산율저하에대한우려가있으나오히려 1 인당교육비지출은증가하면서국내사교육시장급성장유발 24 년대교, YBM 시사닷컴, 메가스터디 IPO 24 년사교육비경감대책 25 년 EBS 위성방송본격시작, 온라인시장급성장시작 26 년방과후학교활성화대책, 영어몰입교육계획발표 27 년사교육의존도완화방안 28 년정상제이엘에스우회상장, 청담러닝 IPO, 학생부 / 수능 / 논술 / 면접등내신비중확대, 학원적정수강료산출시스템적용 29 년새정부출범, 학원운영의투명성강화방안, 공교육내실화에중점 valuation 하락 F 긍정적포인트 : 초 중 고교에걸친실용영어학습강화방침 부정적포인트 : 정부의사교육경감대책강화 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 16

17 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 교육 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 순방문자 (UV unique visitor)/ 페이지뷰 (Pageview) - 인터넷웹사이트, 온라인게임등에측정기간중방문한중복되지않는이용자수 / 총페이지조회수로업체간의인지도와브랜드경쟁력을객관적으로판단. 순방문자지표는이용자가직접서비스이용료를지불 ( 강의구매 ) 하는경우실적흐름을선행 2) 고 3 수험생수 - 사교육의핵심인고3 수험생수에따라고등온라인업체인메가스터디의실적에영향 3) 가계교육비지출액 - 소비경기침체는가계교육비지출에영향을주는데, 특히가격이저렴한온라인보다는상대적으로수강료가높은오프라인학원의매출에타격을줄수있음 4) 과목수 - 학습지업체의구독과목수를나타내는지표. 한학생이한과목이상수강할수있으므로학생수보다는구독과목수현황으로성과를측정 산업 Issue/Implication 1) 영어사교육시장성장 - 최근서울특별시교육청은 21 년도 < 서울교육방향 > 을통해 영어공교육강화 를 4 대역점과제중하나로제시하면서실용영어의중요성을재차강조 - 교육과학기술부역시 <21 년주요업무계획 > 에서초등 3~4 학년의주당영어수업을 1 시간에서 2 시간으로확대, 중 고교의주당 1 시간이상회화수업, 214 학년도수능영어듣기평가비중을 34% 에서 5% 로확대하는방안을발표 2) 정부의사교육억제정책강화 - 21년도중점추진내용은공교육내실화, 교과교실제확대, 교원능력개발평가전면시행, 대학입학사정관제정착및대학수학능력시험개선추진, 사교육대체서비스 ( 방과후학교, EBS 등 ) 확대등 사교육수요흡수극대화, 제도적기반공고화 에역점 - 정부의사교육억제정책에도불구하고소비자들의인식은쉽게바뀌지는않을것으로보이나, 해당업체들의기업활동은위축될것으로보임 (ex. 학원비인상불가 ) 그림 1. 고등순방문자그림 2. 중등순방문자그림 3. 고 3 학생수추이 ( 천명 ) ( 천명 ) ( 천명 ) (%) 3,5 2,8 메가스터디 비타에듀 EBSi 이투스 8 6 엠베스트 ( 메가스터디 ) 수박씨닷컴 ( 비유와상징 ) 크레듀엠 ( 크레듀 ) 에듀클럽 ( 두산동아 ) 공부와락 ( 대교 ) 5 45 고 3 학생수 (L) 증가율 (R) , , F 11F 자료 : 코리안클릭, 대우증권리서치센터자료 : 코리안클릭, 대우증권리서치센터자료 : 교육연감, 대우증권리서치센터 17

18 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 교육 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. GDP 대비 OECD 국가의공 / 사교육비비중그림 5. 총사교육비중사교육비비중그림 6. 학생 1 인당유형별사교육비비중 (%) 1 공교육사교육 (%) 8 납입금 ( 공교육 ) 보충교육비 ( 사교육 ) 교재비 문구류 방문학습지 9% 인터넷등 2% 그룹과외 11% 한국 미국 일본 중국 캐나다호주 영국 프랑스 독일 OECD Avg 개인과외 17% 학원수강 61% 자료 : Education at a Glance-OECD Indicators 25, 대우증권리서치센터자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : 교육과학기술부, 대우증권리서치센터 그림 7. 월평균사교육비그림 8. 월평균사교육비증가율 (YoY) 그림 9. 학교급별월평균영어사교육비 ( 만원 ) (%) 영어, 11.8 수학, 8.8 국어, 4.5 수학, 8.1 사회 / 과학, 6.7 영어, 5.3 ( 만원 ) 국어영어수학사회 / 과학 -4-8 사회 / 과학, 국어, 전체초등학교중학교고등학교 자료 : 교육과학기술부, 대우증권리서치센터자료 : 교육과학기술부, 대우증권리서치센터자료 : 교육과학기술부, 대우증권리서치센터 18

19 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 교육 ] Top picks 웅진씽크빅 (9572/ 매수 /TP 29, 원 ) 투자포인트 1) 저성장 Low-end 교육시장에서새로운기회를창출하는능력 - 학습지부문신규사업일환으로유치원영어사업시작 2) 새로운제품을통해경쟁사보다효율적인 MS 확대전략구사 - 경기에민감할것이라는기존예상을깨고 29 년전집사업부매출두자리수증가기획력과판매방식변화를통해전집시장성장주도 3) 신규사업부문의수익성향상 - 방과후학교부문의자산건전성제고로영업이익률향상 4) 높은배당성향으로주주가치제고 - 5% 배당성향유지. 현주가에서배당수익률약 6% 예상 5) E-북향후성장성맑음 - 동사의단행본출판사업은국내 1위의시장지위를확보하고있음. 태블릿 PC의등장으로컬러컨텐츠구현이가능해지면서기존의 e북시장의주도권이컨텐츠업체로이전되고있음실제시장이본격적으로성장하게될경우웅진씽크빅의수혜가능성큼 리스크 1) 국내출판업계는저작권문제, 컨텐츠유통과수익배분체계등선결해야할문제점이많음 2) 21 년하반기시작예정인 e- 학습지는궁극적으로메가스터디와경쟁이예상됨 메가스터디 (7287/ 매수 /TP 286, 원 ) 투자포인트 1) 고등부온라인성장성여전 - 수능변별력이확대됨에따라대입에서수능의영향력증대 2) 중등부온라인의높은성장잠재력 - 고교입시경쟁이점차치열해지면서동사의중등온라인침투율이한단계 level-up 될것으로예상. 이경우고객저변확대로중등시장도고등시장과마찬가지로 mass market 으로확대될것으로전망되어, 선제적인대응이가능한동사의수혜가예상됨 3) 태블릿 PC나 e-book등새로운학습미디어의등장은또다른기회요인 - 새로운채널의등장으로가격경쟁보다는기업들의기존시장입지가더욱견고해질것으로판단. 동사의컨텐츠가격은오프라인대비충분히저렴하고, 입시관련컨텐츠에대한소비자들의브랜드로열티가강함. 저연령아동들의온라인매체친숙도향상또한긍정적 4) 안정적성장유지 - 21년가이던스매출 15% 성장 ( 고등온라인 15%, 오프라인 7~8%, 중등온라인 2~22%) 리스크 1) 고 3 수험생증가율이 29 년 YoY +13% 에서 21 년 +3% 로축소되어성장성둔화우려 2) 높은외인지분율 (54%) 로인해일중주가변동성이크게나타남 3) 정부의학원규제로오프라인학원부문위축 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/ , / , /9P , /9P , /1F , /1F , /11F , /11F , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 19

20 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 섬유의복 ] 펀더멘털결정변수는소비심리 ( 의류비지출계획 CSI) (P) 13 의류비지출계획 CSI(L) 의류업종주가지수 (R) 펀더멘털상승기 펀더멘털하락기 Re-rating (Pt) 의류업종주요변수 1) 경기상황에따른이익변동성이커국내주요업체들의평균 P/E 대비약 2~45% 할인되어거래되나, 회복시프리미엄적용 2) 배수정책 (mark-up): 국내경기와생산제품의시장성 / 부가가치성에따라배수적용 3) 판매채널 : 의류업체의브랜드파워에따라수수료율책정, 백화점은집객력뛰어난반면수수료율이높고, 가두점은경기에민감 점진적인내수소비회복, 등산인구증가와야외활동에대한인식변화로스포츠 / 아웃도어착장붐현상나타내며동복종고성장 경기침체영향으로의류비지출급감, 재고판매증가에따른수익성악화 긍정적포인트 : 소비심리회복과대기수요가 실제의류비지출증가로이어짐, 업종 valuation re-rating 전망 부정적포인트 : 예상보다빠른경기회복둔화우려, 환율하락에따른해외소비증가로국산중고가의류브랜드매출둔화우려 F 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 2

21 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 섬유의복 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 의류비지출계획 CSI(Consumer Sentiment Index) - 소비자의심리를반영한심리지표로써 에서 2 까지의값을가질수있는데동지수가 1 이상일경우는긍정적인답변을한소비자가부정적인답변을한소비자보다많음을의미 2) 경기선행종합지수 - 앞으로의경기동향을예측하는지표 ( 구인구직비율, 국내기계수주액, 건설수주액, 총유동성등과같이앞으로일어날경제현상을미리알려주는 1 개지표들을종합하여작성 ) 3) 소비자기대지수 & 소비자평가지수 - 소비자동향지수 (CSI) 는향후 6개월후의소비자동향을나타내는소비자기대지수와 6개월전과비교해현재의경기, 생활형편등에대한소비자들의평가를나타내는소비자평가지수로구분됨. 기준치는 1으로 1 이상은긍정적, 1 이하는부정적소비심리를나타냄 4) 주요유통업체매출현황지표 산업 Issue/Implication 1) 해외 / 국내 SPA 형매장의성장 - 의류업체의수익성개선을위한판매채널다양화노력으로수수료율이낮은 SPA 형매장확대 - Gap, Uniqlo, ZARA, Mango, H&M 등의해외유명 SPA 브랜드들모두국내진출한상태 - 이에대응해 LG 패션의 TNGT, 이랜드의 SPAO, 미쏘, 캠브리지코오롱의쿠아등국내브랜드의 SPA 매장오픈이이어지면서경쟁가열 2) 해외브랜드도입활성화 - 해외브랜드에대한수요충족과국내의류시장의외형성장을위해해외브랜드도입활성화 - 29년말기준국내진출해외브랜드는약 2 개이며경기침체로인해전년대비소폭역신장했으나올해 32개브랜드의신규진출예정 3) 글로벌시장진출 - 신규성장동력확보를위해중국, 미국등국내브랜드의해외시장공략증가 - 그러나로컬유통망확보, 상품의현지화등의노력이요구됨 그림 1. 의류비지출계획 CSI vs. 의류및신발소비증가율그림 2. 경기선행지수변동 vs. 의류주가지수그림 3. 소비심리 vs. 백화점판매액지수 vs. 의류주가지수 (P) 11 의류비지출 CSI(L) 의류및신발소비증가율 (R) (%) 8 (%) (P) 3 경기선행지수전월비 (L) 4 의류주가지수 (R,adj.) (P) 13 소비자기대지수 (L) 의류주가지수 (L) 소비자평가지수 (L) 백화점판매액증가율 (R) (%) 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 21

22 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 섬유의복 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 의류및신발소비증가율 vs. 민간소비증가율그림 5. 백화점품목별월매출성장률그림 6. 가두점 ( 전문소매판매점 ) 매출증가율 (%) 8 의류및신발소비증가율 (YoY) 민간소비증가율 (YoY) (%) 여성정장남성복스포츠, 아동명품 (%, 9MA) 일반적으로대리점은백화점보다 2 경기에민감, 경기침체및회복단계에서 강도가세게나타남 백화점판매액 전문상품 ( 대리점 ) 소매판매액 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : 지식경제부, 대우증권리서치센터자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 그림 7. 의류시장복종별규모및전망그림 8. 해외브랜드비중그림 9. 아웃도어매출액추이 ( 십억원 ) 3, (%) 1 해외브랜드 ( 라이센스 + 직수입 + 직진출 ) 내셔널브랜드 ( 국산자가 ) ( 십억원 ) 1,5 아웃도어상위 6 개브랜드매출액 25, 2, 15, 1, 기타스포츠복여성복남성복 -6.6% +12.% +3.% +1.% 기타스포츠복여성복남성복 ,2 9 6 CAGR 26.2% , 캐주얼 +8.% 캐주얼 자료 : 한국패션협회, 대우증권리서치센터자료 : 브랜드연감, 대우증권리서치센터자료 : 업계, 대우증권리서치센터 22

23 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 섬유의복 ] Top picks LG 패션 (935/ 매수 /TP 36, 원 ) 투자포인트 1) Brand portfolio 의변화 - 경기에민감한남성복중심에서탈피, 여성의류부문확대 (1H9 여성복브랜드 6 개인수, 1 개런칭 ) 2) 가두점투자에따른의류유통의변화 - 수수료체계에서유리한가두점매출비중확대되어기존백화점중심체제에서탈피 - 일반적으로백화점대비가두점수수료는 5~1% 저렴 ( 백화점수수료 35~4% 수준 ) - 가두점은백화점보다소비경기에더민감하게반응하나, 여성복과백화점채널의판매호조로경기침체가동사의실적에미치는영향은매우미미 3) 지난해유통채널확충 (16 개, +15%), 올해부터투자회수전망 - 매장오픈시첫해매장인테리어감가상각 4%( 정률법 ), 대부분매장은 2~3 년차부터 BEP 도달. 작년에오픈한매장에서올해부터이익레버리지발생 4) 21년 EPS 51% 급증, 내수우량주로서점진적인 Valuation re-rating 전망 - 안정적인이익구조를바탕으로내수우량주로서 valuation 상승예상 리스크 1) 가두점의경기민감도높음 - 경기하락시기에유통구조상부정적일수있음 2) 대기업과여성복사업은구조적으로다소이질적일수있음 한섬 (2/ 매수 /TP 22, 원 ) 투자포인트 1) 소비양극화로더욱견고해지는시장입지 - 경기침체에따른소비양극화로부실브랜드가퇴출. 오히려 top-tier 인동사에게기회요인 2) 높은브랜드적중률 + 자체브랜드경쟁력강화 - 26~28 년까지고가여성복시장의장기침체현상으로 brand positioning 문제가발생, 저성장극복을위해상품매출비중이확대되면서수익성이하락하는현상이나타났으나, 29 년부터자체경쟁력강화와브랜드적중률향상으로 2% 수준의높은외형성장시현 3) 랑방컬렉션등신규라인업강화 - 지난해새롭게판매를시작한라이센스브랜드랑방컬렉션의매장이기존의 2 개에서올해 6 개로증가하는등새로운라인업강화로매출성장에기여할전망 4) 고성장 - 고수익구조로회귀되며 Re-rating - 지난 25년까지자체브랜드가고성장하며 valuation re-rating 된바있음. 현재상황은과거 25년의모습과유사하여주가의재평가가기대됨 리스크 1) 경기 peak out 시기와급격한환율하락-국산브랜드와해외브랜드는완전한대체제관계는아니지만환율하락으로국내소비자들의해외브랜드구매력이증가할경우국내외브랜드간경쟁강도는더욱심해질가능성이있음 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/ , / , /9P , /9P , /1F 1, , /1F , /11F 1, , /11F , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 23

24 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 제지 ] 펀더멘털결정변수는펄프가격 ( 천원 / 톤 ) 제품 - 펄프가격 Spread(L) 제지업종주가지수 (R) (P) 6 펀더멘털상승기 제품 - 펄프가격 spread 축소시기였으나 KOSPI 강세로제지업종도강세흐름 펀더멘털상승기 펀더멘털하락기 F 자료 : 업계, 대우증권리서치센터 세계경기둔화충격으로펄프가격하락 제지업체이익급증 제지업종지수상승 제지업종주요변수 1) 수요 / 공급 ( 출하 / 재고 ): 산업생산활동 ( 설비스크랩 / 구조조정, 가동률 ) 과제품소비가제품가격에영향 2) 펄프가격 : 원재료가격이상승 원가율상승 제품 - 펄프가격 spread 축소 긍정적포인트 : 산업의구조조정에따른시장재편, 제품출하증가, 제품가격강세환율하락으로원료가격상승부담완화 부정적포인트 : 펄프가격급등세는진정되었으나상승지속, 211 년업계증설이슈

25 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 제지 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 제품 - 펄프가격 Spread - 제품가격과펄프가격의차이로톤당마진을의미. 외환위기이후국내시장의만성적인공급과잉현상이지속되면서펄프 - 제품가격간의상관관계가약해졌으며, 펄프가격이하락했을때제지업체들의스프레드가개선되는모습이확인됨. 제지업종지수와높은상관관계에있음 2) 출하-재고지표 - 제지업생산자제품출하지수에서생산자제품재고지수를차감한것으로재고수준이낮게유지될경우제품가격이강세를보이는경향이있음 3) 제지업가동률지수 - 생산활동을나타내는지표로 4Q8 부터급속하게위축됐던생산활동은점진적인회복추세 4) 마켓펄프재고 - 펄프공급증가와세계경기침체로 2H8 부터급증했던펄프재고는 29년펄프업체의조업단축과중국의제지공장가동률상승으로지속적인하향추세를보이며가격을상승시킴 산업 Issue/Implication 1) 2H9 부터이어진펄프가격상승세 - 펄프수입가격과자국내유통가격의 arbitrage 현상을이용해수익을창출하는중국유통상의투기적인구매와 21 년상하이엑스포를위한 re-stocking 으로인해중국의펄프구매량이급증했으나, 중국의투기적수요는다소진정되는추세 - 세계펄프공장가동률이상승하면서공급량증가추세 - 최근유럽發금융위기나중국의긴축정책이슈가펄프가격안정에기여할것으로예상됨 2) M&A 로재편되는내수시장 - 한솔제지가아트원제지 ( 舊이엔페이퍼 ) 지분중 47% 를인수하면서제지시장은 Big 3 ( 한솔제지, 한국제지, 무림페이퍼 ) 로재편됨 : 상위 3사의시장점유율이 6% 86% 로확대 - M&A 후시장점유율 : 한솔제지계열 (46%), 무림페이퍼 (21%), 한국제지 (19%), 홍원제지 (1%), 기타 (4%) - 211년하반기무림페이퍼의증설 ( 연산 42만톤 ) 은업계공급과잉을유발할수있어부정적 그림 1. 제품 - 펄프가격 Spread 그림 2. 제지수급상황 vs. 제지업지수그림 3. 제지업가동률지수 ( 천원 / 톤 ) 1,2 1, 8 제품 - 원재료가격 spread 인쇄용지내수가격 pulp 가격 (%) 제지업지수 (R) 출하-재고 (3MA,YoY) (3MA,L) (1991=1) 1, 8 6 (%) 자료 : 업계, 대우증권리서치센터자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 25

26 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 제지 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 인쇄용지출하, 재고동향그림 5. 미달러화가치 vs. 펄프가격추이그림 6. 마켓펄프재고 vs. 펄프생산량 (%) 재고내수수출 ($/ 톤 ) 1 8 NBSK (L) 미달러 / 유로 (R) BEKP-USA (L) 미달러 / 캐나다달러 (R) ( 천톤 ) 5, 4,5 4, 마켓펄프재고 Top 2 개국펄프생산량 (9MA) 2 6 3, , 2, , 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : Thompson Reuters, 대우증권리서치센터자료 : RISI, 대우증권리서치센터 그림 7. 세계펄프공장가동률그림 8. 세계인쇄용지출하 vs. 펄프출하그림 9. 중국월펄프수입량 (9MA) (%) % (%) 2 세계인쇄용지출하증감률 (YoY) 펄프출하증감률 (YoY) 펄프생산증감률 (YoY) ( 천톤 ) 1, % 1 1, % avg. 93% % 자료 : RISI, 대우증권리서치센터자료 : RISI, 대우증권리서치센터자료 : RISI, 대우증권리서치센터 26

27 The Industry Handbook 21 유정현 _ / 남경민 3262_ katie.nam [ 제지 ] Top picks 한솔제지 (415/ 매수 /TP 19, 원 ) 투자포인트 1) 매출의 3% 를차지하는산업용지와 1% 를차지하는특수지시황개선 - 산업용지 4Q9 부터가격인상시작 (QoQ +5%) - 특수지 product mix 개선으로영업이익률개선 (1% 2%): 경쟁사의경우인쇄용지가전체매출의 1% 를차지하고있어펄프시황에매우민감 2) 지난해말신임대표이사취임후 4 년만에배당실시 - 주당 4 원배당 ( 시장예상 2~3 원 ), 21F DPS 5 원전망 ( 배당수익률 5%) - 주주가치제고정책의지표명, 주가에긍정적영향전망 3) 영업외수지부문개선 - 무림페이퍼증설예정, 펄프가격상승등업계부정적이슈존재하나 29~1년차입금축소 ( 부채비율 28년 199% 21년 13%) + 이자비용 8억감소로외부변수와상관없이순익규모 7~8억창출가능. 배당매력등 bottom value 견조 4) 아트원제지 M&A 시너지 - 시장지배력 46% 까지확대되어규모의경제효과극대화 ( 펄프공동구매로구입단가 5% 하락시, 영업이익률약 2%p 개선 ) 리스크 1) 급격한환율하락은수출부문마진훼손시킴 ( 수출출하비중약 5%) 한국제지 (23/ 매수 /TP 6, 원 ) 투자포인트 1) 2H1 펄프가격안정되며 Spread 회복전망 - 투입펄프가격은기업들이실제구매에서원가투입까지약 3 개월의시간이소요되어 3 개월전거래가격을적용. 1H1 까지원료가격상승분이반영되고나면원가율부담완화되며이익회복될것으로예상됨 2) 환율하락시경쟁사대비상대적유리 - 동사는경쟁사대비수출출하비중이 25% 정도로낮음 ( 경쟁사 5%). 이때문에수출과원재료수입액과의달러 net exposure 는약 $7천만 short 포지션으로환율하락시유리 3) 수입지유입제한적 - 환율하락으로수입지유입량이다시증가함에따라수입지의대부분을차지하는복사지유입량도증가하고있는것으로파악됨 - 동사의경쟁제품의유입량이증가하면서가격하락우려가있으나, 국제펄프가격상승으로수입지의달러표시가격도동반상승하고있어환율하락에따른유입량증가영향은다소제한적인것으로판단 리스크 1) 펄프가격상승세가지속될경우한솔제지보다원가율상승영향을크게받음 2) 211년무림페이퍼증설후국내제지업계가한솔제지와무림페이퍼의양강구도로바뀌면서동사의경쟁력이다소약화될수있음 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 1, / /9P 1, , /9P , /1F 1, , /1F , /11F 1, , /11F , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 27

28 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 조선 ] 펀더멘털결정변수는글로벌신조선수주량 (CGTmn) 1 신조선수주 (L) 조선주가지수 (R) 역사상최대호황기금융위기에따른전대미문불황기회복기 (P) 7, 버블경제효과로선진국소비및신흥국산업생산급팽창 선박수요증가 - 시세차익을노린투기적발주수요증가 - 벌크선및초대형컨테이너선발주급증 - 해운운임폭락, 선박금융부진등으로발주량급감 - 자금난으로해운사및조선사파산 / 워크아웃증가 - 운임상승, 원자재가격상승, 유로 / 달러하락, 초저금리 조선업관련불확실성해소, 선가안정, 투기적발주가능성증대 - 중소조선사들경영악화, 중국조선사들위기는더욱심해 치킨게임중경쟁력확보한대형조선사우위 ( 현대미포조선포함 ) - 해체량급증, 인도취소 / 지연등으로선복량증가율우려경감 5% 내외유지전망 6, 4,5 4 3, 2 신조선수주와주가는밀접하게관련 1) 2~3 년후매출 = 현재의선가 (P) X 수주량 (Q) 등식성립 2) 선가보다신조수주가주가결정지표 3) 신조선가는해운운임과밀접한관련이있는중고선가에후행 1, F 자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터 28

29 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 조선 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 신조수주및선가 - 신조선수주와선가는조선주주가의핵심결정변수로서향후매출및이익의선행지수 2) 해운운임 - 벌크선 (BDI), 탱크선 (WS), 컨테이너선 (HR, CCFI) 각각의운임및용선료지수존재 - 글로벌위기시수요부족과선복량과잉이겹치며운임폭락 최근회복조짐보이고있음 3) 중고선가 - 중고선박의거래가격을중고선가라이르며선가는 1Dwt 당 US$ 로표시 - 전방산업인해운업과조선업사이의고리역할을하기때문에조선산업에매우중요한의미 - 해운운임과밀접. 업황호황시중고선가가신조선가를선행하는경향 시황분석에용이 4) 선박금융및금리 - 선박발주시대규모자금이필요하기때문에장기금융성격의선박금융 (Ship Financing) 필요 - 금리는 LIBOR + 가산금리 ( 발주자신용도따라상이 ) 로결정. 금융위기이후가산금리급등 산업 Issue/Implication 1) 29 년역사상최악의불황을지나 29 년 4 분기부터수주서서히회복중 - 금융위기이후운임폭락, 선박금융부진, 선복량과잉으로 29 년역사상최악의불황겪음 - 중고선가및신조선가바닥권진입 선가바닥인지한실수요구매자들발주기대 - 29 년말부터벌크선위주의수주흐름지속되고있음 신흥국원자재수요증가로중소형선 (Kamsarmax 등 ) 위주의벌크선발주지속될전망 2) 선박해체량증가및발주취소 / 인도지연으로선복량과잉우려경감 - 해운운임불황으로노후선박들해체급증 총선복량의 4~6% 수준 - 중소조선소파산, 해운사자금난등으로계획대비건조량크게부족 선복량증가 3) 선박브로커들중고선가발표재개 - 거래부족으로 28년 8월이후중단했던중고선가발표재개 29년 1월이후반등중 3) LNG 관련해양설비시장전망밝아 - LNG-FPSO, LNG-FSRU 등고가의신선종수요증대 한국조선소독점전망 그림 1. 선종별신조수주추이그림 2. 선종별운임추이그림 3. 신조선가및중고선가추이 ( 벌크선 ) (CGTmn) 25 LPG Carrier LNG Carrier 2 Containerships Bulk Carrier Tanker 15 (2.1=1) 1,2 9 벌크선 (BDI) 컨테이너선 (HR) 탱크선 (WS) ($/Dwt) ( 건 ) 1,6 중고거래 (R) 12 신조선가 (L) 중고선가 (L) 1, F F F 자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터자료 : Clarkson, KMI, 대우증권리서치센터자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터 29

30 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 조선 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 신조선가및유로 / 달러환율추이그림 5. 국가별수주잔고추이그림 6. 전세계 LNG 관련설비시장전망 (P) 신조선가 (L) US$/ (R) (US$) (CGTmn) 25 2 기타한국중국일본 ($bn) 8 Liquefaction Import F F F 13F 15F 자료 : Clarkson, Thomson Reuter, 대우증권리서치센터자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터자료 : Douglas Westwood, 대우증권리서치센터 그림 7. BDI 및중고선가 - 신조선가 Spread 추이그림 8. 벌크선해체량및선복량증가율그림 9. 컨테이너선해체량및선복량증가율 (P) 12, 1, 8, 월평균 BDI (L) 중고선가 - 신조선가 (R) ($/Dwt) (DWT mn) (%) 벌크선해체량 (L) 벌크선선복량증가율 (R) (' TEU) (%) 4 컨테이너선해체량 (L) 2 컨테이너선선복량증가율 (R) , , , F F F 4 자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터자료 : Clarkson, 대우증권리서치센터 3

31 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 조선 ] Top picks 현대중공업 (954/ 매수 /TP 275, 원 ) 투자포인트 1) 비조선부문역량강화로진정한종합중공업업체로거듭날전망 - 비조선부문 ( 플랜트, 해양, 전력기기 ) 역량부각되며주가재평가가능할전망 - 현재 Valuation 과도한저평가로판단 발전플랜트등부각될경우 Premium 으로전환가능 년에는조선매출비중이 3% 대로줄어들전망, 플랜트부문매출크게증가할전망 2) 해양사업에역량강화 - 해양사업에역량강화 다양한경험, 생산기술등최고의경쟁력보유 - FPSO 분야에서세계 1 위의경쟁력보유 ( 세계최다생산 ) 최근초대형원통형 FPSO 수주 - 호주 Gorgon Project 및미얀마가스전설비수주로 LNG 관련대형 Project 에서주도권잡아 3) 발전분야로신성장동력원확대 육상플랜트역량강화 - 기존화공분야에뿐만아니라발전분야로활로를넓히며다양한산업플랜트분야로진출 - 풍력발전, 태양광발전등다양한신재생에너지사업에도시너지키워 타사업분야와시너지 - 현대종합상사인수로해외마케팅능력강화 해외플랜트영업확대등시너지기대커 리스크 1) 현대오일뱅크의매끈한처리가관건 현재소송사건계류중 2) 도크수가많아장기침체시저가수주가능성 도크폐쇄등고정비감축진행중 3) 사업부가너무다양해시너지내기에상당한시간걸려 현대미포조선 (162/ 매수 /TP 17, 원 ) 투자포인트 1) 중형조선사중세계최고의경쟁력보유 - PC 선집중화전략으로중형조선사중세계최고수준의경쟁력및생산성보유 - 여유있는현금과세계최고의경쟁력을보유하여향후치킨게임상황종국적인승자될것 - 베트남미포 - 비나신조선소통해벌크선건조역량확보 선종다변화성공 2) 안정적인수주잔고보유하여실적안정성겸비 - PC선시장은실선주위주발주가이루어져수주취소단한건도없었음 안정적수주잔고 - 수주당시선가상승분이 212년건조량까지반영되어있어실적은지속적증가전망 - 철강재가격하락, 생산성개선등으로원가부담줄어들어높은수익성유지가능할전망 - 베트남미포-비나신조선소는탁월한원가경쟁력보유하여수익성업그레이드에기여 3) 대규모현금성자산및투자자산보유 - 약 1조원의여유있는현금보유및무차입경영 조선사중유동성상황가장뛰어나 - 현대중공업 (7.98%), POSCO(1%), KCC(3.77%) 등투자자산다수보유 - 향후저가수주전등치킨게임상황전개시가장오래버틸수있음 종국적인승자될것 리스크 1) 조선비중이매출의 1% 차지하여조선시장불황장기화시큰타격입을가능성 2) 현대중공업그룹의추가적인 M&A 활동시현금유출위험존재 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 19,957 2, ,257 29,693 2, /8 3, , /9P 21,142 2, ,146 28,242 2,643-2, /9P 3, , /1F 21,69 2, ,255 29,667 2,776 1, /1F 3, , /11F 22,473 2, ,457 32,331 2,936 1, /11F 3, , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 31

32 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 기계 ] 펀더멘털결정변수는기계설비류생산 (P) 6, 기계설비류생산지수 (R) 기계주가지수 (L) 대중국수출증가 수요산업호황에따른장기호황기 금융위기충격 회복및도약기 (P) 14 48, 36, 중국경제성장에따른인프라투자증가로건설기계수요확대 - 조선, 플랜트등수요산업호황에따른수혜 - 기술경쟁력제고로신흥국및선진국수출확대 - 중국경제급성장에따른산업생산활동신장 플랜트, 건설기계수요급격히증가 - 금융위기로생산활동급격히위축 - 수주감소급격히진행 - 제조업가동률빠른회복으로기계수요증가 - IT, 자동차산업호조로기계내수수요증가예상 - 중국의견조한인프라및주택투자로건설기계시장호조지속 - 국내 EPC 업체들의해외플랜트수주전망밝음 - 미국, 유럽침체에도신흥국가들중심의수출증가예상 - 엔화강세는한국에호재 , 11 중국의대출규제로중국관련주급락 12, F 9 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터 32

33 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 기계 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 제조업가동률지수 - 제조생산설비의가동상태를나타내는지수로제조업생산능력지수와함께수급균형나타냄 - 금융위기이후부진에서벗어나지못하고있는선진국 ( 미국, 일본 ) 과달리한국은빠르게회복 2) 기계류생산지수 - 설비용기계류생산액을지수화한것 - 금융위기충격으로급속히하락했던생산지수가최근제조업가동률회복으로빠르게상승 3) WTI 유가 - 유가는플랜트산업과밀접한관계를지님. 유가가상승하면플랜트프로젝트의경제성높아짐 - 유가상승하면석유화학플랜트, 발전플랜트, 신재생에너지플랜트등수요증대 4) 중국굴삭기판매량 - 중국굴삭기시장은국내굴삭기업체들의최대시장으로월별데이터가주가에영향을미침 - 일반적으로춘절후인 3월을고점으로하반기비수기로들어서며감소하는모습을보임 산업 Issue/Implication 1) 중국인프라및주택투자지속으로굴삭기판매업체수혜지속 - 중국의활발한인프라투자와주택공급확대로 29 년비수기에도높은판매량기록 - 21 년상반기지속전망 중국굴삭기시장 21 년전년대비 12.6% 추가성장전망 2) 한국공작기계시장세계에서가장빠른회복세기록중 - 자동차산업과 IT 산업의빠른회복세로한국공작기계수요가세계에서가장빠른회복보임 - 최근도요다자동차리콜사태계기로국내자동차부품업체들의신규및교체투자활발 공작기계특수예상 - 중국을중심으로아시아신흥국가들의공작기계수요증가가선진국부진을상쇄 3) 해외플랜트수주액 21년전망도밝음 - 국내 EPC 업체들의경쟁력제고로인한해외시장점유율상승 기자재업체들수혜예상 - UAE 원전수주로 21년 2월현재이미 29년수주액의절반수준달성 - 중동발전플랜트지속. 연기되었던발전담수화플랜트물량발주등모멘텀기대 그림 1. 제조업가동률및생산능력지수추이그림 2. 월별중국굴삭기판매량추이그림 3. 한국업체들의해외플랜트수주액및 WTI 유가추이 (P) 제조업가동률지수 (SA,L) 제조업생산능력지수 (R) (P) ( 대수 ) 18, 15, 12, ($/bn) 6 45 플랜트수주액 (L) WTI 유가 (R) ($/bbl) , , 8 외환위기 3 3, F ( 월 ) 자료 : 통계청, 대우증권리서치센터자료 : 중국공정기계공업협회, 대우증권리서치센터자료 : Thomson Reuters, 해외건설협회, 대우증권리서치센터 33

34 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 기계 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 중국굴삭기판매량추이및전망그림 5. 중국고정자산투자증가율및굴삭기판매증가율추이그림 6. 공작기계수요산업별수주액추이및전망 (Unit) 1, 8, 6, 49.8% 17.4% 18.% (%) (%) 8 고정자산투자 YoY 증가율 (L) 21 굴삭기판매 YoY 증가율 (R) 6 14 ( 십억원 ) 5, 4, 3, F 4, 55.3% 4 7 2, 2, 2 1, 금형 / 비철금속제품일반기계전기 / 전자자동차조선정밀기계 자료 : 중국공정기계협회, 대우증권리서치센터자료 : Thomson Reuters, 중국공정기계협회, 대우증권리서치센터자료 : 한국공작기계공업협회, 대우증권리서치센터 그림 7. 공작기계내수수주액및증가율추이그림 8. 공작기계수출수주액및증가율추이그림 9. 공작기계국가별수출비중 ( 십억원 ) 2 내수수주액 (L) 수주증가율 (R) (%) 15 ( 십억원 ) 16 수출수주액 (L) 수주증가율 (R) (%) 12 북미 15% 중동 4% 일본 6% 중국 53% F F 자료 : 한국공작기계공업협회, 대우증권리서치센터자료 : 한국공작기계공업협회, 대우증권리서치센터자료 : 한국공작기계공업협회, 대우증권리서치센터 유럽 22% 34

35 The Industry Handbook 21 성기종 _ / 박민 4175_ richard.park [ 기계 ] Top picks 두산인프라코어 (4267/ 매수 /TP 25, 원 ) 투자포인트 1) 중국굴삭기시장최대강자 - 중국굴삭기시장점유율수년간 1 위수성하며높은경쟁력과시 높은수익성기록 - 신제품출시와마케팅및고객관계강화로로컬업체및일본경쟁업체들의추격저지하고있음 - 21 년상반기에도인프라투자지속으로중국건설기계시장은전년대비높은성장이기대 2) 공작기계부문흑자전환되어실적성장을이끌전망 - 내수기계수주확대되며경쟁업체대비가장빠른회복예상 국내자동차, IT 업계호황수혜 - 원화약세와일본제조업침체가길어지며반사이익기대됨. 일본업체들실적악화지속 3) 자회사 DII 의적자폭감소기대 - 21년 3분기부터밥캣흑자전환전망 최대악재였던자회사리스크축소될전망 4) 글로벌건설시장확대전망 - 세계국가별건축, 토목 (SOC) 투자가빠르게확대될전망 굴삭기수출수요증대 - 중국외에굴삭기수출개선전망 인도등신흥국의인프라투자활발해질전망 두산중공업 (342/ 매수 /TP 1, 원 ) 투자포인트 1) 글로벌플랜트시장회복 전력부족국가확대 - 글로벌플랜트투자활성화로수주부진상쇄할수있는기회충분 - 경기회복과맞물려전력부족국가확대 최근유가상승으로투자시기앞당겨질전망 2) 원자력발전잠재수요는장기수혜의근원 - 글로벌원자력발전수요확대 중동, 인도등원자력발전플랜트건설러쉬기대 - 경수로방식의원전주기기에독보적인기술력보유로안정적인장기수혜 3) 자회사리스크축소 향후호재로전환가능 - 주요리스크였던자회사의부실이두산인프라코어의재기로축소될전망 - 두산엔진유상증자로재무상태개선, 환율하락으로실적개선효과 추가출자불필요 - 밥콕, 스코다파워등우량회사인수로발전설비원천기술확보 공략가능한시장확대 4) 저수익성공사마무리단계에들어수익성업그레이드기대 - 초기 EPC 수주물량수익성기대이하로수업료치러 마무리단계들어수익성상승전망 리스크 1) 글로벌경기회복이느릴경우자회사실적악화지속으로위기감확대 2) 자회사인밥캣에대한지속적인자금지원으로차입금부담가중 리스크 1) 경기회복이느리면자회사부실확대, 차입금부담등부담가중 2) 글로벌금융시장회복불확실하여발전설비투자연기배제못해 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 3, /8 5, /9P 2, , /9P 6, , /1F 3, /1F 7, , /11F 3, , /11F 8, , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 35

36 The Industry Handbook 21 전승훈 / 정재호 4177_ axl.jung [ 철강금속 ] 펀더멘털결정변수는중국내수열연코일가격 (P) 1, 8, 한국철강주가지수 (L) 국내철강주주가 - 중국내수철강유통가격에 1 개월 ~3 분기선행 철강사마진 1) 고로사 : 철강가격 - 철광석, 유연탄가격 2) 전기로사 : 철강가격 - 스크랩가격 * 철강가격상승시저가원재료재고보유에따른재고효과로철강사마진도상승 중국내수열연코일가격 (R) (RMB/tonne) 7, Commodity Bubble 버블붕괴 가격반등기 조정기 이머징마켓성장기대감으로경기하강에도불구철강가격급등 미국발금융위기로철강가격급락철강사마진및철강소비량급감 중국경제 + 인플레기대감에따른투기수요로철강가격반등 구조적인철강사공급과잉문제와중국유통사들의과잉재고조정으로철강가격조정 6, 6, 5, 4, 4, 2, 3, F 자료 : Thomson Reuters, CEIC, 대우증권리서치센터 2, 36

37 The Industry Handbook 21 전승훈 / 정재호 4177_ axl.jung [ 철강금속 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 열연가격 - 국가간수출입열연가격 : 열연코일은가장기본이되는대표적인강종. 철강가격전반주도 - 중국은전세계철강생산, 소비의 4% 이상담당해중국내수열연가격은각국철강가격선도 2) 철강가격과철강사주가의관계 - 철강주는철강가격에 1~2 분기선행하는경향이있어철강가격은철강주주가를예측하는핵심 - 역사적으로철강가격이상승하는국면에서는철강업종지수가종합주가지수를 Outperform 3) 철광석계약가격과 Spot 가격 - 철강사들은광산업체들과연간단위철광석, 유연탄가격계약해매년 4월 1일부적용 - 철광석및유연탄 Spot 가격은연간단위계약가격의선행지표 : 가격협상의 Benchmark - 철광석, 유연탄가격상승은철강생산원가상승으로이어져철강가격인상요인으로작용 4) 중국유통상재고 - 중국내수유통가격에큰영향력을행사하는유통상재고, 철강가격예측의중요한단서제공 산업 Issue/Implication 1) 중국철강유통상들의재고량급증 - 재고축적은향후가격상승에대한기대감때문 : 현재 28 년보다더높은재고수준 - 은행대출을통한재고축적으로긴축정책은유통상들의자금부담요소 - 향후실수요회복시에도유통상들의재고 De-stocking 본격화가가격상승제한할전망 2) 원재료 ( 철광석, 유연탄 ) 가격급등및원재료가격분기단위계약으로변경요청 - 현재원재료가격급등은수요가아닌중국의고로 Capa 증설 + 투기수요가견인 - 또한분기계약으로선회시가격및이익변동성확대, 원가의철강가격에전가부담우려 3) 글로벌철강사공급과잉이슈 - 글로벌철강사생산능력과잉비율은 211년에나의미있는수준까지하락할것으로예상 - 글로벌평균철강사가동률이 85% 까지상승할것으로가정시연간 28년및 29년대비각각 17.4%, 28.1% 높은수준의철강수요가유발돼야공급물량을소화할수있을전망 - 생산능력증가에도불구철강생산량증가추세둔화 : 낮은수준의가동률상당기간지속가능 그림 1. 국가간수출입열연가격그림 2. 중국열연강판유통가격그림 3. 국제철강가격지수와 MSCI 철강금속업종지수추이 ( 달러 / 톤 ) 1,2 1, 미국수입 CIS China 터키 ( 위안 / 톤 ) 7, 6, 북경상해광주 (%,YoY) Global Steel Index (L) MSCI World Metal & Mining (R) (%,YoY) , , , 2, 예상치 자료 : Thomson Reuters, 대우증권리서치센터자료 : Mysteel.net, 대우증권리서치센터자료 : CRU, Thomson Reuters, 대우증권리서치센터 37

38 The Industry Handbook 21 전승훈 / 정재호 4177_ axl.jung [ 철강금속 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 중국철강내수유통가격과유통상재고량추이그림 5. 세계, 중국의조강생산량추이그림 6. 호주산철광석계약가격과중국철광석 Spot 가격추이 (RMB/tonne) 7, 6, 중국상해지역유통상철강재고량 (R) 철근유통가격 (L) 열연강판유통가격 (L) ( 백만톤 ) ( 백만톤 ) ( 백만톤 ) 13 세계 (L) 55 중국 (R) ( 달러 /dmt) 25 현물가격 (Import price from India) 호주산계약가격 + 운임료호주산계약가격 2 5, , , , 자료 : WSA, 대우증권리서치센터자료 : IISI, 대우증권리서치센터자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터 그림 7. 세계철강재생산능력과잉비율추이및전망그림 8. 세계조강생산량및철강사가동률추이그림 9. 중국철강최종재생산및명목소비증감 ( 백만톤 ) ( 배 ) 2, 세계철강재생산능력 (L) 1.5 세계철강재소비량 (L) 생산능력과잉비율 (R) 1,6 1.4 (mn tonnes) (%) 12 세계조강생산량 (L) 1 가동률 (R) 11 9 (YoY, %) 6 4 중국철강최종재생산증감중국철강최종재명목소비중감 1, F 11F 12F 자료 : WSA, 대우증권리서치센터자료 : Mysteel.net, 대우증권리서치센터자료 : CEIC, 대우증권리서치센터 38

39 The Industry Handbook 21 전승훈 / 정재호 4177_ axl.jung [ 철강금속 ] Top picks POSCO (549/ 매수 /TP 73, 원 ) 투자포인트 1) 21 년상반기철강가격상승으로상반기까지고수익유지될전망 - 상반기 Cost Push 성철강가격상승랠리예상, 철광석스팟가격상승세는지속 - 열연시장경쟁심화에도불구이미매출액중냉연비중 37.2%, 열연비중 26.9% 로시황이좋은냉연사업부에서수익성보강가능해 2% 대안정적인마진유지가능할전망 - 동사의열연가격은국제가격과유사하나냉연가격은국제가격대비낮은것도긍정적 2) 세계최고의원가경쟁력 - 29 년상반기글로벌주요철강사영업적자기록시에도흑자기조유지및빠른정상화 - 최고의원가경쟁력을바탕으로동남아시장에서가격경쟁심화시에도상대적인우위확보 3) 인도네시아, 인도프로젝트는장기성장성확보 - 인도네시아 6 만톤 ( 내년상반기착공예정 ), 인도 1,2 만톤생산능력증설추진 - 국내생산능력이 3,4 만톤이라는점을고려시장기성장동력으로작용할전망 - 상기해외프로젝트는연말가시화예상, 동사주가의할인요인이었던성장모멘텀확보전망 리스크 1) 세계철강시황급락에따른시장위험, 업종특성상철강시황과무관한상승세는기대난 2) 원재료가격연간에서분기단위협상으로계약방식변경 : 이익변동성확대, 수익악화요소 3) 인도프로젝트착공실패시성장모멘텀확보기대에기반한주가상승분반납가능성상존 현대제철 (42/ 매수 /TP 115, 원 ) 투자포인트 1) 고로가동본격화로성장성확보 - 생산능력 1,32 만톤에서고로 2 기가동시 211 년생산능력 1,82 만톤으로증가 - 고로가동으로영업이익 9 년 5,781 억원에서 12 년 1 조 5,512 억원으로 168% 증가예상 2) 수익구조개선과함께주가 Re-rating 예상 - 톤당 EBITDA 85 달러에서 212 년 139 달러로상승전망, 이에따라톤당적정기업가치 (EV) 도상승이예상되고, 순차입금감소와함께시가총액 (MV) 도상승예상됨 - 순차입금은 21 년 4.8 조원을최고치로 211 년부터본격적으로감소국면으로진입예상 3) 현대차그룹과성장성공유 - 당사판재류중 6% 는현대그룹향으로납품될것으로판단, 안정적이고성장가능성이높은 Captive Market 보유해판매관련리스크가낮을뿐아니라현대차그룹의매출중가는동시에동사의매출증가로나타날전망이고이에따른견조한이익증가가기대됨 - 향후고로 3 기 (4 만톤 ) 도증설예상돼현대차그룹의글로벌사업의성장성공유할전망 리스크 1) 국내외열연강판시장경쟁격화로열연사업수익성하락시에는고로신설에따른프리미엄이주가하락에역으로가중되어반영될가능성도배제할수없다는점을감안할필요 2) 조선경기악화에따른후판판매부진, 건설경기악화에따른봉형강수익성하락 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 3,642 6, ,447 51,5 8, /8 1,53 1, ,641 1,587-1, /9P 26,954 3, ,172 36,385 5,28 2, /9P 7, ,152 13, , /1F 26,778 5, ,465 51,215 7,875 2, /1F 9, ,452 1, /11F 25,23 4, ,463 51,193 6,669 1, /11F 1,84 1, ,534 1, 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 39

40 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 운송 ] 펀더멘털결정변수는해상운임과내국인출국자수 (%) 내국인출국자증감률 (L) BDI (R) 운송주가지수 (R) (5.1=1) 6 7 중국의긴축으로경기는소강상태진입 상품가격급등과해상운임투기화 경기위축으로물동량급감 안정적인순항 4 이머징시장을중심으로세계경제는소강상태에진입선진국중심의수요는지속, 해상물동량은견조하게증가내국인출국자수는소득증가와환율영향으로두자리성장 세계경기과열로유가등의상품가격급등해상운임상승으로이어져투기적포지션비중이높은선사를중심으로호황을누림 경기위축으로물동량및해상운임급감해운선사는 29 년사상최대적자기록글로벌금융위기로원 / 달러환율폭등 29 년신종플루로항공수요급감 해운은점진적으로정상화선박공급과잉은장기화될전망항공은빠른수요회복과구조조정효과로본격적인성장국면진입 운송업종펀더멘털결정변수 1) 해상운임벌크선은 BDI, 컨테이너선은 CCFI 등을통해운임수준확인운임수준과물동량등을통해해운산업의업황파악 2) 내국인출국자수한국관광공사에서발표하는월간내국인출국자수인천공항데이터와함께국내항공업황을나타내는지표 F -3 자료 : Bloomberg, 한국관광공사, 대우증권리서치센터추정 4

41 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 운송 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 해상운임지수 - BDI: 벌크선운임지수로대상선종에따라 BCI, BPI, BSI 와모두종합된 BDI 로구분해발표 - CCFI: 컨테이너선운임지수로주요노선별운임산출 ( 유럽, 미국동부, 미국서부등 ) - NOL 운임및물동량 : 싱가폴해운사인 NOL 이공개하는월별운임과물동량은대표성을지님 2) 컨테이너선박계선비율 - 경기침체로인해해상물동량이급감하여, 계선 (Idle) 중인선박의비율이높은상황임 3) 인천공항여객및화물수송 - 항공사별, 지역별및기타분류에따른항공수요추이를월간데이터로제공함 - 항공화물의또다른지표로는화물비중이가장큰전기전자품목의수출물량추이가있음 4) 원 / 달러환율및유가추이 - WTI 와 Jet Fuel 추이를통한연료비증감, 유가는영업이익에영향을미치게됨 - 원 / 달러환율은영업이익과세전이익그리고항공수요 ( 출국자, 입국자수 ) 에영향 산업 Issue/Implication 1) 운임회복으로수익성회복중 - 선사들의공조로운임회복속도가빨라져전반적인수익성회복단계에진입 - 12월컨테이너선의구주노선운임인상에이어 1월에는미주노선운임현실화 - 선사들의공조와 Slow Steaming( 의도적인운행속도감속 ) 을통해적극적인운임관리 2) 계속되는여객과화물수요회복세 - 작년 4분기이후여객과화물모두빠른속도의개선을보이고있음 - 환율및유가등의비용은제한적인가운데수요가회복되면서실적은우상향예상 - 여객및화물수요회복으로인한실적모멘텀은 21년본격화될전망 3) 경쟁업체부진과반사이익 - 21년상반기까지두자리성장을하는가운데, 경쟁업체의부진이예상됨 - 여객및화물부문에있어서경쟁사인 JAL 의법정관리로인한반사이익이가시화되고있음 - 법정관리이후 JAL 은수익성이낮은노선을단계적으로축소한다고발표한상태임 그림 1. 지역별세계항공수요현황그림 2. BDI(Baltic Dry Index) 추이그림 3. CCFI(China Containerized Freight Index) 추이 18.9% 7.8% 9.3% 15.6% (Index, 천 ) 2 16 BDI BCI BPI BSI (Index) 2, 1,8 1,6 Composite W/C US Europe E/C US 1.% 12 1,4.4% 1.5%.5% 1.3% 8 4 1,2 1, 자료 : IATA, 대우증권리서치센터자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : CCFI, 대우증권리서치센터 41

42 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 운송 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 인천공항여객수송추이그림 5. 인천공항화물수송추이그림 6. 유가및항공유가추이 ( 만명 ) (%) 35 여객수 (L) 3 증감률 (R) ( 만톤 ) (%) 32 항공화물 (L) 4 증감률 (R) (US$/bbl) 2 Jet-fuel WTI 자료 : 인천국제공항, 대우증권리서치센터자료 : 인천국제공항, 대우증권리서치센터자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터 그림 7. 미국서부항만물동량증감추이그림 8. 컨테이너선박계선추이그림 9. 선종별컨테이너선박오더북 (order book) 추이 (%) 7 4 Inbound Outbound Empties ( 천TEU) (%) 2, 계선선박 (L) 15 계선비율 (R) 1,6 12 ( 백만TEU) 8 Panamax 이하 Panamax Postpanamax 대형선비중 6 (%) , 자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : AXS-Alphaliner, 대우증권리서치센터자료 : Clarksons, 대우증권리서치센터 42

43 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 운송 ] Top picks 대한항공 (349/ 매수 /TP 74, 원 ) 투자포인트 1) 항공수요가본격적으로회복되고있음 - 여객은 29 년 3 분기회복세전환, 내국인출국자는 28 년 -1%, 29 년 -2% 를기록 - 21 년은출국자는 2 년간의마이너스성장을끝내고 15% 이상의두자릿수성장세가기대됨 - 화물은 29 년 4 분기회복세전환, 내구재보다는전자제품수요증가전망 - 향후나보이공항개항을통한구주노선강화를비롯전체적인화물경쟁력강화가예상됨 2) 21년유가및환율등매크로변수항공사에유리 - 21년평균유가는배럴당 89달러, 원 / 달러환율은 1,15 원으로예상하고있음 - WTI 8달러대는항공사에게연료비부담이높지않은수준으로예상됨 - 원 / 달러환율은외화환산이익과더불어환율매력상승으로내국인출국자증가로이어질전망 3) 경쟁사부진 (JAL) 으로반사이익예상 - 일본의대표항공사 JAL 법정관리신청과일부노선축소결정으로한일노선에서반사이익예상 - 21년빠른수요회복을가정했을경우상반기공급부족현상은지속될전망 (Yield 상승 ) 리스크 1) 국제유가 1 달러, 원 / 달러환율 1,3 원이상으로급등시실적관리에부담가중 2) 신종플루와같은전염병확산이재발할경우전체적인항공수요감소는불가피 STX 팬오션 (2867/ 매수 /TP 16,5 원 ) 투자포인트 1) 실적코멘트 - 29 년 4 분기영업이익 79 억원으로국내해운업체중유일하게흑자전환에성공 - 29 년 4 분기말기준으로런던, 홍콩등해외자회사들의고가용선선박대부분을반선함 2) 1 년이하단기용선비중이 7% 로탄력적인시장대응 - 보유선박의커버비율은 Capesize 98%, Panamax 62%, Handymax 47%, Handy 4% - 용선선박은호황기 5 척, 불황기에는 3 척으로탄력적대응이가능한수준을유지 - 대형선박은리스크관리에중점, 중형선박중심으로오픈비중을높여탄력적대응 3) BSI 운임반등으로영업이익확대 - 주력선박은 Handymax 운임인 BSI 가 2, 포인트수준일때저점확인 - BSI 강세를유지할경우 Handymax 선박다수보유한동사의이익모멘텀이본격화될전망 4) 안정적인선대운영으로시장지배력강화 - 운임지수에배팅하는불안정한용 / 대선영업보다는안정적인화물영업에집중하고있음 - 브라질의발레 (Vale) 등대형화주와장기화물운송계약체결로영업확대, 안정화 리스크 1) 선박공급과잉이라는구조적문제는여전하며이에따른벌크선운임재차하락리스크 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 1, ,942-26, /8 8, , /9P 9, /9P 4, /1F 9, ,896 1, /1F 5, /11F 1, ,824 1, /11F 6, , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 43

44 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 유틸리티 ] 펀더멘털결정변수는원 / 달러환율과유가 (%) 원 / 달러환율 (L) WTI (L) 유틸리티주가지수 (R) (.1=1) 14 전통적인유틸리티방어주의모습자원개발가치부각으로주가차별화상품가격급등과정부규제확대정부규제완화와해외사업 환율에따라외화환산손익이발생배당금에따른배당수익률이주가에영향민영화이슈가여론의반대에부딪히면서지연 유틸리티업종펀더멘털결정변수 1) 원 / 달러환율 - 한국전력은연료비대부분을달러로결제한국가스공사역시 LNG 도입단가와밀접한영향을가짐 2) 유가 - 한국전력의발전원가에영향을미치며한국가스공사의 LNG 도입단가역시유가에연동되어움직임 26 년부터해외자원개발사업확대로자원개발가치부각된가스공사를중심으로차별화가진행됨 상품가격급등으로연료비확대연료비연동제시행으로정부의물가상승우려로요금동결정부요금규제에서벗어나게됨한국전력사상첫대규모적자기록규제리스크는완화되며가스공사는 4조원이상미수금발생해외사업본격화로장기성장 F 자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터추정 44

45 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 유틸리티 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 용도별전력판매추이 - 월간으로한국전력이판매하는전력량이주택용, 산업용, 일반용등용도별로나뉘어발표됨 - 다양한계절적, 경기적특성에따라용도별판매증감률차이를나타내는경향이있음 - 21 년 1 월전력판매는산업용판매증가와난방수요증가로전년동월대비 15.6% 증가 2) 국제유가및석탄가격추이 - 국제유가및석탄가격추이는기저발전및 LNG 발전원가에영향을미치는요인 3) 수송용도별가스판매추이 - 월간으로한국가스공사가판매하는천연가스판매량은도시가스용, 발전용으로나뉘어발표 - 주로성수기인겨울과비수기인여름의싸이클이반복되면서계절적특징을보여줌 4) 원 / 달러환율추이 - 한국전력은연료비를대부분달러로결제하기때문에원 / 달러환율의영향이큼 - 한국가스공사의경우환율은 LNG 도입단가와밀접한영향을가짐 산업 Issue/Implication 1) 정부의규제리스크해소는이제가시적인단계에진입 - 공기업선진화방안마무리로요금규제완화를통한적정가치회복움직임본격화 - 한국전력은올해연료비연동제모의시행을거쳐 211 년 7 월부터본격시행할예정 - 한국가스공사는 29 년 3 월부터연동제정상화가이루어질계획이었으나잠정유보상태 2) 겨울철전력판매급등 - 4 분기부터이어져온겨울철전력수요급등세는기저효과, 산업활동개선으로 1 월까지이어짐 - 1 월전력판매는전년대비 15.6% 증가한 39,714Gwh 로지난달에이어두자릿수이상증가 - 겨울철난방수요증가와산업용전력판매증가가수요를견인한것으로판단됨 3) 한국가스공사의높은미수금은여전히부담 - 29년말기준미수금 4.7 조원은 2분기부터연료비연동제정상화로회수될예정 - 가시적인미수금감소와재무구조개선까지는상당한기간이소요될것으로전망 - 4분기가스판매는예년보다추운겨울날씨로전년대비 9.% 증가한 791.3만톤기록 그림 1. 전기요금연료비연동제산정체계그림 2. 전기요금연료비연동제시행시의조정주기그림 3. 가스요금연료비연동제산정체계 기본요금 전력량요금 ( 연 1 회조정 ) 전력량전력단가사용량 연료비조정요금 ( 매월 ) * 연료비전력조정단가사용량 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 1 월 2 월 3 월 4 월 차액 차액 기준연료비 (3 개월평균 ) 실적연료비 (3 개월평균 ) 실적연료비 (3 개월평균 ) 연료비 2 개월후적용기간 연료비 2 개월후적용기간 보장수익공급비용예상도매원료비 ( 요금기저ㆍ (Supply Cost) 판매량요금투자보수율 )-X [ 원료비 ] [ 공급비용 ] [ 요금기저 ] LNG 가격, 운송비, 감가상각비, 유 / 무형자산, 이연자산, 보험료, 세관, 관세판관비, 인건비등지분법자산, 운전자본 + 미수금, 이자정산금액 [ 투자보수율 ] GCOD ( 세후 ) + GCOE (CAPM 방식 ) 연료비조정단가 ( 원 /kwh) 실적연료비단가 ( 원 /kwh) 기준연료비단가 ( 원 /kwh) 차액 실적연료비 (3 개월평균 ) 연료비 2 개월후적용기간 [X= 예상배당금 ] 자료 : 한국전력, 대우증권리서치센터자료 : 한국전력, 대우증권리서치센터 ( 연료비연동제는 211 년 7 월도입예정 ) 자료 : 한국가스공사, 대우증권리서치센터 45

46 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 유틸리티 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 용도별전력판매량추이그림 5. 용도별천연가스판매량추이그림 6. WTI 및석탄가격추이 (TWh) (%) 4 주택용 (L) 일반용 (L) 16 산업용 (L) 판매증감률 (R) 12 3 ( 천톤 ) 3, 2,5 도시가스용발전용 (21.1=1) 8 WTI Coal 6 8 2, 2 1, , 자료 : 한국전력, 대우증권리서치센터자료 : 한국가스공사, 대우증권리서치센터자료 : Bloomberg, 대우증권리서치센터 그림 7. 세계원자력발전의역사적추이그림 8. 세계원자력발전소현황 (21 년 2 월 1 일기준 ) 그림 9. 주요국원전건설단가비교 (YoY) 35% 25% 15% 5% 르네상스기 34 기완공 침체기 (1987 년 ~28 년 ) 체르노빌사고로 132 기만이완공 제 2 르네상스기 3 기이상전망 -5% F 17F 중국 인도 일본 미국 러시아 한국 영국 UAE 캐나다 남아공 가동중 건설중 베트남우크라이나 확정단계 제안단계 터키 ( 기 ) 한국 2, 프랑스 2,9 일본 2,9 미국 3,582 (US$/kW) 1, 2, 3, 4, 자료 : IAEA, JAIF 예상, 대우증권리서치센터추정자료 : EIA, TEPCO, 대우증권리서치센터자료 : WNA, 대우증권리서치센터 46

47 The Industry Handbook 21 신민석 _ / 강석훈 365_ryan.kang [ 유틸리티 ] Top picks 한국전력 (1576/ 매수 /TP 47, 원 ) 투자포인트 1) 요금인상으로 29 년하반기부터실적회복세전환 - 28 년 11 월, 29 년 6 월두차례요금인상으로턴어라운드움직임본격화 - 추가요금인상없이도 21 년연간영업이익은흑자전환이가능할것으로전망됨 2) 전기요금연동제 211 년 7 월도입 - 전기요금연료비연동제는기존정부방침대로 211 년 7 월부터개시될것으로발표됨 - 21 년 3 분기까지연동제모의시행에착수한후 4 분기에공청회개최할계획 - 연동제도입은정부의요금규제해소로글로벌경쟁사수준까지기업가치 Level up 기대 3) 우량자산에대한재평가본격화 - 한전KPS, 한전기술, 지역난방공사상장으로지분가치재평가움직임본격화됨 - 토지및유형자산재평가차익은 22조원 211년 PBR.5배로낮아질전망임 3) 원자력사업은장기성장모멘텀 - 29 년 12 월 UAE 원자력발전 4 기수주 (186 억달러, 22 조원 ) 성공, 향후행보가기대되는상황 - 장기적으로해외사업이본격화되는시그널로풀이되며향후동사의성장모멘텀이될전망 리스크 1) 정부정책에따른연료비연동제도입지연결정및규제리스크재발가능성존재 한국가스공사 (3646/ 매수 /TP 66, 원 ) 투자포인트 1) 미수금은 29 년말 4.7 조원규모 - 지난 6 월 27 일 7.9% 요금인상에도불구하고미수금은여전히 4 조원대를상회하고있음 - 미수금은향후최소 3 년에걸쳐연간 1~1.5 조원규모로회수한다는계획임 2) 29년이자비용증가로실적부진 - 정부요금규제로재무제표상의미수금이증가해차입금급증하는결과를가져옴 - 차입금증가는이자비용부담으로이어졌으며, 장기적으로요금에전가가가능할전망 3) 자원개발프리미엄은유가 9달러이상에서가능 - 장기적으로는자원개발프리미엄기대되지만, 유가약세로희석화된상황임 - 21년국제유가가배럴당 9달러를초과할경우자원개발프리미엄재부각가능 4) PBR.7 로시장대비, 글로벌경쟁사대비할인거래 - 연료비연동제와자원개발로인한프리미엄은 21 년상반기부터본격화될전망 - 현재주가는정부규제와미수금등으로인해시장대비할인거래되고있어추가상승가능 리스크 1) 정부정책에따른연료비연동제도입지연결정및규제리스크재발가능성존재 2) 연료비연동제부활에도불구, 4.7 조원의미수금으로인한재무부담해소에는시간이필요함 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 31,522-3, ,952-4,62-1,75-4, /8 23, ,28 1,181-5, /9P 33, ,427-4, /9P 19, ,8 1,43-3, /1F 35,77 1, ,47 2,291 3,3-2, /1F 2, ,374 1,433 1, /11F 36, ,55 2,416 2,776-3, /11F 23, ,382 1,424 1, 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 47

48 The Industry Handbook 21 이응주 _ / 윤한나 4161_ hannah.yoon [ 정유 ] 펀더멘털결정변수는복합정제마진 ( 달러 / 배럴 ) 복합정제마진 (L) 정유주가지수 (R) (5.1=1) 2 26 고유가시대진입과정유사 Re-rating 버블의형성과붕괴정유시황최악국면점진적인시황회복기대 15 - 중국등이머징마켓중심석유수요증가, 석유개발부문투자부족등으로고유가시대진입 - 석유수요증가, 고유가시대진입으로정제마진도지속적으로양호한모습 - 한국정유사들고도화설비투자확대하며설비효율성제고, V aluation Re-rating - 풍부한유동성, 석유부족우려등으로유가급등, 2Q8 WTI 기준유가 15 달러돌파 - 베이징올림픽에대비한중국의재고확충으로 3Q8 까지석유제품수요증가, 정제마진상승 - 28 년들어유가급등, 정제마진상승에도불구정유사들의주가는약세 : 미국발금융위기환율상승에따른세전이익악화 - 3Q8 이후금융위기본격화되면서유가급락, 배럴당 3 달러대까지하락 - 유가배럴당 3 달러대에서 7 달러대로상승, 그러나이는석유수요증가가아닌달러약세때문 - 석유수요감소, 신규정제설비가동으로정제마진약세국면지속, 정유사들의실적부진 - 석유수요회복, 신규정제설비감소등의요인으로정유시황회복될전망 - 평년대비 2% 높은과잉재고감안하면회복속도는다소더딜것으로예상 정유업종펀더멘털결정변수 1) 유가 : 일반적인상황하에서는유가가상승할수록정유사이익증가 2) 정제마진 : 석유제품과도입원유의가격차이고도화설비현황에따라정유사별로다름 3) 원 / 달러환율 : 환율하락시수출마진감소하지만외화부채감안시세전이익은증가 F 6 자료 : Petronet, 대우증권리서치센터 48

49 The Industry Handbook 21 이응주 _ / 윤한나 4161_ hannah.yoon [ 정유 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 석유수요 - 28 년이후석유수요 2 년연속감소, 오일쇼트이후처음있는현상 - 21 년아시아지역위주로석유수요회복되면서전년대비 1.7% 증가기대 2) 유가 - 금융위기이후유가급반등했으나달러가치약세등을반영한투기적수요때문 - 향후석유수요증가, 출구정책에따른유동성위축등이충돌하며유가를결정 3) 정제마진 - 정제마진은휘발유등석유제품과도입원유와의가격차이를의미 - 29년석유제품에대한수요감소로약세, 21년회복국면집입기대 4) 원 / 달러환율 - 원 / 달러환율하락시정유사들의영업이익은감소, 수출비중높고, 내수가격도환율연동 - 다만막대한외화부채보유로영업이익감소분보다환차익증가분커서환율하락긍정적 산업 Issue/Implication 1) 석유제품수급밸런스개선기대 - 중국등아시아지역석유수요전년대비 3~4% 증가, 북미 / 유럽의경우도소폭증가기대 - 29 년의경우석유수요감소하는가운데신규정제설비가동은 2.3 백만 B/D 상회 - 21 년신규정제설비가동규모는 1.4 백만 B/D 로감소 - 북미 / 유럽은정제시황악화, 설비노후화로정제설비영구폐쇄추진, 시황회복에긍정적 2) 과잉재고해소 - 정유사들의가동률역대최저수준유지하고있으나과잉재고는아직해소되고있지않음 - 특히산업활동과연관이높은등 / 경유등의주요석유제품재고평년대비 2% 많은수준 - 제조업가동률상승등경기회복에따라 21년상반기를경과하면서재고수준정상화기대 3) 정제마진개선 - 21 년 1 분기의경우계절적인요인으로정제마진회복, 2 분기소폭둔화예상 - 21 년하반기로갈수록수요증가, 과잉재고해소등으로정제마진회복기대 그림 1. 연도별석유수요추이및전망그림 2. 유가와정제마진추이및전망그림 3. 국내정유 3 사연도별영업이익과외화관련손익 ( 백만b/ d) 28~9년석유수요 9 Oil Shock 이후 처음으로 2년연속감소 년수요 yoy +1.7% ( 달러 / 배럴 ) ( 달러 / 배럴 ) 14 복합정제마진 (R) 12 WTI (L) 12 1 ( 조원 ) 28 29F 21F 6 영업이익 영업이익증감 외화관련손익 외화관련손익 F 2 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F F 자료 : IEA, 대우증권리서치센터자료 : Petronet, 대우증권리서치센터주 : 정유 3 사는 SK 에너지, S-Oil, GS 칼텍스를의미, 자료 : 각사, 대우증권리서치센터 49

50 The Industry Handbook 21 이응주 _ / 윤한나 4161_ hannah.yoon [ 정유 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 그림 4. 유가 : 현물그림 5. 유가 : 전망 (WTI 기준 ) 그림 6. 유가 vs. 석유제품가격 ( 달러 / 배럴 ) Dubai WTI ( 달러 / 배럴 ) 13 Daew oo CERA EIA 11 PIRA ( 달러 / 배럴 ) 2 17 Gasoline Diesel B-C Dubai 달러 / 배럴 달러 / 배럴 Q6 4Q6 3Q7 2Q8 1Q9 4Q9 3Q1F 자료 : Petronet, EIA, Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : : Petronet, EIA, Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : Petronet, EIA, Bloomberg, 대우증권리서치센터 그림 7. 재고 : 미국상업원유재고그림 8. 재고 : 미국휘발유재고그림 9. 정제마진 : Simple vs. Crack ( 백만배럴 ) Average ( 백만배럴 ) Average ( 달러 / 배럴 ) 6 5 Simple Margin Crack Margin 36 23~9 Range 상단 22 23~9 Range 상단 ~9 Range 하단 ~9 Range 하단 자료 Petronet, EIA, Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : Petronet, EIA, Bloomberg, 대우증권리서치센터자료 : Petronet, EIA, Bloomberg, 대우증권리서치센터 5

51 The Industry Handbook 21 이응주 _ / 윤한나 4161_ hannah.yoon [ 정유 ] Top picks SK 에너지 (9677/ 매수 /TP 145, 원 ) 투자포인트 1) 정유시황회복 - 29 년석유수요감소, 신규정제설비증가등으로정유업황최악의부진기록 - 21 년수급불균형개선되면서정제마진상승기대 - 정유부문영업이익 29 년 349 억원이었으나 21 년 5,722 억원으로급증할전망 2) 고유가에따른 E&P 부문부각 - 29 년일생산량 4 만배럴상회, 영업이익역시사상처음으로 3, 억원돌파 - 21 년평균유가상승, 예멘 LNG 프로젝트생산본격화로추가적인실적개선기대 - 브라질, 베트남등에서의유전탐사성공으로원유보유량 ( 현 5.2 억배럴 ) 증가예상 3) 석유화학실적호조지속 - 중국등에서의수요호조, 공급차질감안시 21년에도양호한석유화학시황예상 - 21년영업이익도사상최고수준이었던 29년 (6,246억원 ) 에비해크게감익되지않을전망 GS (7893/ 매수 /TP 42, 원 ) 투자포인트 1) 정유시황회복 - GS 는지주사지만핵심자회사인 GS 칼텍스의실적개선여부가가장중요 - 정유시황개선에따라 GS 칼텍스영업이익전년대비대폭개선기대 2) GS칼텍스고도화설비투자 - 고도화설비는저부가가치제품인 B-C 유를고부가가치제품인휘발유 / 등경유로변환 - 28~211년설비투자통해고도화설비규모 17만 B/D 에서 27만 B/D 로증가 - 정유시황이본격적으로회복되는 21년하반기부터 GS칼텍스의신규설비가가동될예정 - 고도화설비규모증가에따른설비효율성증가로 Valuation Re-rating 기대 3) GS리테일자산매각 - GS가보유한 GS리테일의 ( 지분율 65.8%) 백화점 / 할인점사업을 1.4 조원에매각 - 재무구조개선, 향후성장동력발굴등을위한 GS의선제포석으로이해 리스크 1) 경기침체지속에따른석유수요감소 : 정유시황회복난망 2) 유동성위축, 달러가치강세전환에따른유가하락 : E&P 가치하락 3) 중국의긴축정책강화 : 석유제품및유화제품가격약세전환 리스크 1) 경기침체지속에따른석유수요감소 : 정유시황회복난망 2) 중국의긴축정책강화 : 석제품및유화제품가격약세전환 3) 대형 M&A 참여가능성 : 가능성은높지않으나성장동력발굴차원에서검토할수있음 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) (x) (x) (x) 12/8 45,737 1, ,487 2, / , /9P 35, ,367 1, /9P , /1F 38,958 1, ,18 2, /1F , /11F 42,193 1, ,258 13,425 2, /11F , 주 : 21 년 3 월 2 일종가기준자료 : 대우증권리서치센터추정 51

52 The Industry Handbook 21 이응주 _ / 윤한나 4161_ hannah.yoon [ 화학 ] 펀더멘털결정변수는석유화학제품스프레드 ( 달러 / 톤 ) 석유화학제품스프레드 (L) 화학주가지수 (R) (5.1=1) 1,2 5 공급과잉우려속에저평가국면지속 시황호조와화학주 Re-rating 위기후급반등 21년상고하저예상 9-24 년시황정점기록했으나 25 년이후에도중국발수요호조지속, 전반적인마진은양호 - 이란등지의신증설프로젝트가동에따른공급과잉우려로한국화학업체들의주가는제자리걸음 - 우려했던이란등신증설프로젝트는 EPC 비용상승, 인력난등으로차질, China Effect 지속되며수요호조 - 지속되는호황국면에서한국주요 NCC 업체들증설통해아시아지역내 M/S 상승, V aluation Re-rating - 4Q8 금융위기와중에유가급락하면서주요화학업체들대규모재고평가손실발생 - 1Q1 중국의강력한내수부양책, 일본, 대만등경쟁업체들의공급차질로한국화학업체들사상최대의이익실현 - 21 년상반기중국의수요호조, 아시아 / 중동주요업체들의공급차질로인해시황호조지속 - 21 년하반기중동 / 중국신증설물량본격출회되면서시황하강가능성존재 화학업종펀더멘털결정변수 1) 에틸렌 - 납사스프레드 : 화학업종은원료비비중이높아제품가격과원료가격차이에의해마진결정 2) 중국 GDP 성장률 : 한국화학제품수출물량의 4% 정도가중국행 3) 중동신증설추이 : 값싼원료를사용하는중동프로젝트지속적으로추진되고있음. 향후공급과잉우려존재 F 자료 : Cischem, 대우증권리서치센터 52

53 The Industry Handbook 21 이응주 _ / 윤한나 4161_ hannah.yoon [ 화학 ] 핵심지표및산업 Issue/Implication 핵심지표해설 1) 에틸렌 - 납사스프레드 - 에틸렌은석유화학제품중에서가장기초적이고사용량이많음제품 - 납사는석유화학산업의기초원료. 에틸렌가격과납사가격차가클수록유리 - 21 년상반기스프레드사상최고수준으로확대, 시황호조를의미 2) 중국수요 - 중국의화학제품자급률은 5% 불과, 한국은중국수입시장의 3% 점유 - 가전하향, 기차하향등의내수부양책에힘입어 29년부터시황호조지속 - 21년중반위안화절상가능성, 하반기건자재하향정책감안하면견조한수요지속 3) 중국의자급률상승과중동의신증설 - 중국은국영메이저업체인 Petrochina, Sinopec 중심으로석유화학플랜트건설확대 - 중동역시풍부한원료바탕으로대규모석유화학플랜트신증설추진 - 21년하반기중국 / 중동신증설물량확대로시황둔화가능성존재 산업 Issue/Implication 1) 상반기석유화학시황호조 - 중국등이머징마켓중심으로석유화학제품수요증가세지속 - 북미 / 유럽등에서도점진적인수요회복조짐감지 - 중동 / 동남아지역중심설비트러블다수발생, 중국 / 중동신증설차질 - 역내대형업체들정기보수스케줄감안하면상반기까지시황호조지속 2) 하반기석유화학시황둔화가능성존재 - 29년하반기부터중동 / 중국신증설많아지고있으나초기가동차질로시황에는영향없음 - 21년 1분기말부터정상가동에진입하는설비많아지고있는상황 - 초기가동이후물량출회시간 (6개월) 감안하면 21 년하반기부터공급과잉우려존재 3) 그린산업과화학섹터의연관성상승 - 29년까지태양광, 풍력, 전기차용배터리관련화학업체들높은주가상승세시현 - 21년의경우그린홈 (KCC), 전기차용배터리 (LG 화학 ) 등이부각될전망 그림 1. 에틸렌가격과에틸렌 - 납사스프레드추이및전망그림 2. 중동 / 중국신증설프로젝트현황그림 3. 녹색산업에서두각을나타내고있는한국화학업체 ( 달러 / 톤 ) 1,8 1,5 에틸렌 - 납사에틸렌 중동 사우디 Petro Rabigh 1,3 사우디 SEPC 1, Yansab 1,2 이란 Morvarid 5 카타르 Ras Laffan 1,3 사우디 SHARQ 1,3 UAE Borouge 1,4 사우디 Kayan 1,325 ( 천톤 ) 1, Q1F 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1F 3Q1F 4Q1F 중국 Sinopec Petro Sinopec Sinopec SECCO China 3 Dushanzi Tianjin Zhenhai Fujian 1, 1, 1, 8 기타 Panjin E 46 자료 : Cischem, 대우증권리서치센터자료 : 대우증권리서치센터정리자료 : 대우증권리서치센터 53