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옥담 추
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2011. 05. 16 Strategists 김성노 02) 3777-8069 ksn0909@kbsec.co.kr 김수영 02) 3777-8094 sy.kim@kbsec.co.kr 백윤민 02) 3777-8072 yoonmin1983@kbsec.co.kr 甲論乙駁 상품시장과주식시장 Contents 상품시장과주식시장...2 Commodities 약세전환의배경.

과거통계를참고하면 CRB 지수가 320~330pt 이상에서형성될경우상품가격과주식시장은오히려역행하는모습을보였는데, 이는수요위축의증거다. Commodities 약세전환의배경 최근상품가격급락은 QE2 종료를앞둔불확실성이가장큰원인으로판단한다. 상품가격 급등을야기했던투기적매수청산이가격급락의원인으로볼수있을것이다. 2011 년 4 월 국제유가가평균 US$116.

1 Strategists 김성노 02) 김수영 02) 백윤민 02) 甲論乙駁 상품시장과주식시장 Contents 상품시장과주식시장...2 Commodities 약세전환의배경...2 유가장기균형점은 US$85~ 상품가격하락은단기부정 vs. 장기긍정...6 상품시장과주식시장은일반적으로동행한다. 그러므로최근상품가격하락이주식시장조정으로이어지는것은당연한것으로볼수있다. 그러나우리는상품가격이추가적으로안정되는것이바람직할것으로생각한다. 현재수준에서의상품가격수준에서도이미수요위축이진행되고있기때문이다. 과거통계를참고하면 CRB 지수가 320~330pt 이상에서형성될경우상품가격과주식시장은오히려역행하는모습을보였는데, 이는수요위축의증거다. Commodities 약세전환의배경 최근상품가격급락은 QE2 종료를앞둔불확실성이가장큰원인으로판단한다. 상품가격 급등을야기했던투기적매수청산이가격급락의원인으로볼수있을것이다 년 4 월 국제유가가평균 US$ 에이르면서미국, 중국의수요위축징후도감지되고있다. 여기 에달러화강세전환이대체재인상품에대한비중축소로이어졌을가능성이높다. 유가장기균형점은 US$85~90 장기적으로원유에대한수요가증가한다는점에서국제유가는상승추세를유지할것으로예상한다. 그러나 2011 년과도한국제유가상승은공급차질보다는중동 / 아프리카정정불안이가장큰원인이다. 우리는산유국입장에서보면안정적인경제상황을유지하기위한최적의국제유가수준은 US$85~90 으로판단한다. 상품가격하락은단기부정 vs. 장기긍정일반적으로상품가격과주식시장은동행하는속성을갖는다. 그러므로최근상품가격급락에따른주식시장하락은정상적이다. 상품가격하락이진행될경우기업실적악화로이어질수있다는점에서단기적으로주식시장에부정적일수밖에없다. 그러나장기적인측면에서는물가안정을가능하게한다는점에서긍정적으로탈바꿈할가능성도존재한다. 상품과주식은동행, 그러나 CRB 320~330pt 이상은주식시장에부정적 (MSCI World Index) 450 y = x R 2 = ~2009 년 cycle 200 (CRB Index) 자료 : OPEC, Bloomberg, KB투자증권

2 상품시장과주식시장 Commodities 약세전환의배경 2011 년 5월 commodities 가격약세가심상치않다. QE2 이후주식시장보다빠르게상승하던국제상품가격이일제히급락세로전환했다. 주식시장측면에서보면정유, 화학, 조선, 자동차, 철강등기존주도업종이 commodities 가격하락영향으로급락하는모습을보이고있다 년 3~4월주도업종비중확대가진행됐다면 commodities 가격하락으로인해새로운투자전략이요구된다. 상품가격약세원인 : QE2 종료이후에대한불확실성 최근상품가격하락에는여러가지요인들이있다. 유동성측면에서보면 QE2 종료가임박함에따라향후각국중앙은행의통화정책변경이나긴축모드로의전환우려가존재한다. QE2 이후에상품가격상승이가파르게진행된점이 QE2 종료이후상품가격에대한불확실성을키운것으로볼수있다. 그림 1. QE2 이후급격한상품가격상승에따른부담 (YoY %) 미국, 유로, 영국, 일본본원통화 MSCI ACWI CRB 상품지수 QE (20) (40) QE2 (60) 00 년 01 월 02 년 10 월 05 년 07 월 08 년 04 월 11 년 01 월 자료 : 각국중앙은행, Bloomberg, KB 투자증권 투기적매수급증, 달러강세전환등도상품가격급락을부추겨 수급측면에서보면상품가격상승에따라투기적매수가급증했다는점도상품가격급락의원인으로볼수있다. 상품가격하락으로인해투기적매수가청산됐을가능성이높기때문이다. 또한그리스등남유럽국가들의채무재조정에대한우려가커지면서달러화가강세로전환한점도상품가격급락의주요배경이다. 중장기적으로달러가치와상품가격은뚜렷한역의관계를보였다. 이는상품에대한투자비중확대가달러약세를상쇄시킬수있는대안으로부상했기때문이다. 2

3 유가상승에따른수요위축이예상보다빠르게진행되는상황 1차적인상품가격하락이 QE2 종료, 투기적매수청산, 달러화강세전환등에의해서주도됐다면, 향후상품가격흐름은수요에의해서결정될가능성이높다 년 4월 WTI, Brent, Dubai 평균가격은 US$ 로나타나는데, 미국과중국경제데이터를종합해보면수요위축에대한우려가커지고있다. 우리는기존에국제유가가 US$120~125 까지상승할경우급격한수요위축이진행될것으로예상한바가있다. 이는원유소비가세계GDP 에서차지하는비중이 6.0% 를넘어서는수준이다. 그러나실제로는 US$115 이상에수요위축이진행된것으로나타난다. 그림2 는미국가솔린가격과자동차판매대수를나타낸것이다 년 4월미국자동차판매는 7.1% MoM 감소한것으로나타나는데, 이는가솔린가격이갤런당 US$3.8 까지상승했기때문이다. 가솔린가격 US$3.8 은 2008 년 5월과동일한수준을의미한다. 금융위기이전인 2008 년 6~8월미국자동차판매대수가급감했는데, 이는가솔린가격상승에따라수요위축이진행됐음을보여준다. 그림 년 4 월가솔린가격상승으로인해미국자동차판매위축 (US$/gallon) Regular 가솔린 ( 좌 ) ( 연환산대 ) 4.5 미국자동차판매대수 ( 우 ) 2,000, ,750,000 1,500,000 1,250,000 1,000, , 년 01 월 04 년 09 월 06 년 05 월 08 년 01 월 09 년 09 월 11 년 05 월 500,000 자료 : 미노동부, SAAR, KB 투자증권 중국은 2011 년 4 월석유수요증가율이 8.8% YoY 로감소했을것으로전망된다. 아직중국석 유수요증가율이높은수준을유지하고있지만, 가격상승에따른수요위축에대한우려는중 국도예외는아닌것으로볼수있다. 3

4 유가장기균형점은 US$85~90 장기적으로원유수요증가는유가상승요인 장기적인측면에서보면국제유가는상승추세를유지할것으로예상한다. 원유의매장량이 한정돼있는가운데, 신흥국가들의경제성장등으로인해원유에대한수요가증가할수밖에 없기때문이다. 그림 3. 원유수요증가는장기적으로국제유가상승요인 ( 백만배럴 / 일 ) 95 총수요총공급 년 01 월 99 년 01 월 02 년 01 월 05 년 01 월 08 년 01 월 11 년 01 월 자료 : OPEC, Bloomberg, KB 투자증권 2011 년원유가격상승이수급에의해결정되지는않았다 2010 년 9월이후 QE2에대한기대감으로원유가격이급등했다 년 2월에는중동 / 아프리카지역의정정불안이원유가격상승을주도했다. 그러나이러한공급에대한불확실성에도불구하고산유국들의증산에나섬으로써실제적으로공급차질은없었다. OPEC 자료에의하면 2011 년 3월원유수요와공급은각각 9,030 만 / 일배럴로균형수준을유지하고있는것으로나타나기때문이다. 그림 4. 원유수요와공급은균형수준을유지 ( 백만배럴 / 일 ) (US$) 8 원유초과수요 ( 백만배럴, 좌 ) 평균유가 ( 우 ) (2) 25 (4) 96 년 01 월 99 년 01 월 02 년 01 월 05 년 01 월 08 년 01 월 11 년 01 월 0 자료 : OPEC, Bloomberg, KB 투자증권 4

5 산유국입장에서는 US$85~90 이장기균형점으로판단 우리는 2011 년현재시점에서유가의균형점을 US$85~90 로예상한다. 현재국제유가가평균 US$105 수준에머물러있는것과는상당한차이를보이는수준이다. 우리가장기균형점을 US$85~90 으로생각하는이유는원유시장이수요자중심의시장이기보다는공급자중심의시장으로판단하기때문이다. 원유시장의공급자인산유국들의최적유가수준을도출할수있기때문이다. 일반적으로유가가상승하면산유국들은생산자잉여가증가한다. 그러나생산자잉여가급증할경우인플레이션을야기할수밖에없다는점에서사회적불안요인으로부각될수있다. 그러므로산유국입장에서도장기적인경제성장을위해서최적의유가수준을유지하는것이중요하다. 공급자입장에서 2011 년유가의균형점은 US$85~90 으로추정하는데, 이는현재의공급량을기준으로균형점에도달하는유가수준을의미한다. 엄밀하게말하자면 OPEC 국가들의장기균형점은 US$85, Non-OPEC 국가들의장기균형점은 US$90 으로추정한다. 그림 5. 산유국입장에서보면 US$85~90 이장기균형점 (US$ 백만 ) 6,986 5,589 Non-OPEC 공급액 ( 일 ) OPEC 공급액 ( 일 ) 선형 (Non-OPEC 공급액 ( 일 )) 선형 (OPEC 공급액 ( 일 )) 4,192 2,795 1, 년 01 월 03 년 01 월 05 년 01 월 07 년 01 월 09 년 01 월 11 년 01 월 자료 : OPEC, Bloomberg, KB 투자증권주 : 원유시장은장기균형점에서수렴과발산을반복하는흐름 5

6 상품가격하락은단기부정 vs. 장기긍정 주식과상품시장은일반적으로동행한다 최근주식시장과상품시장은상당한모순에빠져있다. 한국경제입장에서보면원자재가격하락이장기적으로긍정적으로작용하지만, 오히려주식시장은급락세를보이기때문이다. 특히원자재투자비중이높은투자자입장에서는원자재가격하락이자산가치하락으로이어지고있다. 일반적인측면에서보면주식시장과상품가격은동행한다. 세계경제상황에따라가격이결 정되는투자자산이기때문이다. 이런맥락에서최근상품가격급락이주식시장하락의배경 으로작용한점은충분히이해될수있다. 그림 6. 주식시장과상품가격은일반적으로동행그림 7. 그러나 CRB 320~330pt 이상에서는주식시장에부정적 (pt) (MSCI World Index) y = x MSCI World Index 450 R 2 = CRB Index ~2009 년 cycle 년01월 05년01월 07년01월 09년01월 11년01월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 200 (CRB Index) 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그러나상품가격상승이수요를위축시키는국면에서는역행 그러나전술한대로상품가격이수요를위축시키는국면에서는상품가격상승이주식시장의조정의빌미로작용할수있다. 그림6, 7에서보는바와같이 CRB 지수가 320~330pt 까지상승하는과정에서주식시장은동반상승하지만, CRB 지수 320~330pt 이상에서는상품가격상승이주가하락으로이어진것으로나타난다. 6

단기적으로상품가격하락이주식시장에부정적인이유 단기적으로는상품가격하락은주식시장에부정적으로작용하고있다. 2011 년 1분기상품가격상승과이로인한재고평가이익증가로인해화학, 정유업종등이 earnings surprise 를기록했다.

7 단기적으로상품가격하락이주식시장에부정적인이유 단기적으로는상품가격하락은주식시장에부정적으로작용하고있다 년 1분기상품가격상승과이로인한재고평가이익증가로인해화학, 정유업종등이 earnings surprise 를기록했다. 그러나 2011 년 2분기상품가격이현재수준을유지할경우재고평가이익이거의없을것으로예상되는만큼 ( 상품가격하락이지속될경우재고평가손실우려도존재 ) 영업이익감소가불가피하기때문이다. 이를경제적인측면에서해석해보면, 한국수출금액증가율둔화로이어질수있다. 아래그림은한국수출물량과수출금액을나타낸것이다. 수출물량의경우장기추세선에위치해있으나, 수출금액은장기추세선을상향이탈한상태다. 이러한현상은 2007~2008 년, 2010~2011 년에특이하게나타났는데, 이는상품가격상승에따른인플레이션효과로볼수있다. 그러므로반대로상품가격이하락할경우제품가격하락으로이어져한국수출금액이장기추세선으로복귀할수밖에없을것이다. 그림 년한국수출금액급증은상품가격상승때문 (2005년 =100) 한국수출물량지수 한국수출액 선형 ( 한국수출물량지수 ) 년 01 월 05 년 01 월 07 년 01 월 09 년 01 월 11 년 01 월 자료 : 지식경제부, 통계청, KB 투자증권주 : 수출물량지수는 2011 년 2 월까지수치 장기적인측면에서상품가격안정이주식시장에유리 그러나장기적인측면에서보면상품가격이현재수준보다는낮은수준으로하락하는것이한국경제나주식시장에유리할가능성이높다. 원 / 달러환율하락, 신선식품가격안정에이어상품가격하락까지이어진다면소비자물가가예상보다빠르게안정될수있기때문이다. 이러한이상적인상황이 2006 년 7월이후 2007 년 10월까지주식시장의상승을견인했다. 7

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A5B8697 11.. 11 Strategists 김성노 ) 3777-869 ksn99@kbsec.co.kr 김수영 ) 3777-89 sy.kim@kbsec.co.kr 백윤민 ) 3777-87 yoonmin1983@kbsec.co.kr 甲論乙駁 유가, 달러그리고 earnings Contents 유가, 달러그리고 earnings... 유가가경제에부정적인수준까지상승... 달러화변동성확대국면에진입할전망...