SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 12,원 (218E PBR 1.8배 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 1,원 (218E PBR 1.배 ) 현재주가 84,4원 Base-case

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1 SK 하이닉스 (66) 과거와다른밸류에초점을둘때 218 년 4 월 23 일 IT Analyst 김동원 jeff.kim@kbfg.com 연구원황고운 goun.whang@kbfg.com 투자의견 Buy 로상향 목표주가 1, 원제시 KB증권은테크팀커버리지재구성에의해새로운투자의견과목표주가를제시한다. SK하이닉스투자의견을 Hold ( 중립 ) 에서 Buy ( 매수 ) 로상향하고, 목표주가 1,원 (218E PBR 1.배, PER.배 ) 을제시한다. 이는 1 하반기 DRAM 가격이시장우려와달리양호한흐름이예상되고, 2 신규 DRAM 공급증가가 Server DRAM의강력한수요증가와신공정의낮은전환효율및탄력적인공급운영등으로희석되어향후 DRAM 산업은가격및수급흐름의연착륙이전망되기때문이다. Server DRAM 수요 연평균 3 증가 초대형클라우드데이터센터 (hyperscale cloud datacenter) 기반의강력한 Server DRAM 수요는 Mobile 및 PC DRAM 수요감소를상쇄할전망이다. 1 향후 2년간 (218~219E) 데이터센터성장률이 1% 로예상되고, 2 북미 개사 (Apple, Amazon, Facebook, Google, MS) 와중국 B.A.T (Baidu, Alibaba, Tencent) 투자가글로벌데이터센터설비투자의 7~8% 를차지하며, 고성장지속이기대되기때문이다. 특히가격변동에둔감해물량확보가최우선인 Server DRAM 수요는 219년까지연평균 3 증가해 DRAM 산업평균 (2%) 을크게상회할전망이다. 새로운 DRAM 사이클경험 과거와다른밸류에초점 KB증권은하반기 DRAM 산업의연착륙을반영해 218년과 219년영업이익추정치를기존 14.6조원, 8.1조원에서 18.조원, 16.3조원으로상향조정한다. 이는 218년과 219년 DRAM ASP가 +6%, -3 에서 +14%, -14% 로하락폭이축소되고, DRAM bit growth 도기존 2% 에서 22% 로상향되기때문이다. 219년상반기까지글로벌 DRAM 신규생산능력 (capa) 은 11% 증가되지만공급증가에도불구하고, 새로운 DRAM 사이클을경험할것으로기대되며, 이익변동성이대폭축소되어 219년 SK하이닉스영업이익은전년대비 12% 감소에그칠전망이다. 이는 DRAM 산업이선두업체중심의탄력적인공급조절을통해점유율확대경쟁보다는독과점적공급체계가공고해지기때문이다. 이러한산업변화를고려하면현재 SK하이닉스는과거와다른밸류 (18E PBR 1.3배, PER 4.2배 ) 에초점을둘때로판단된다. Buy 상향 목표주가 ( 상향, 원 ) 1, Upside / Downside 18. 현재가 (4/23, 원 ) 84,4 Consensus Target Price ( 원 ) 14,261 시가총액 ( 조원 ) 61.4 Trading Data Free float 76.9 거래대금 (3M, 십억원 ) 외국인지분율 49.8 주요주주지분율 SK텔레콤외 3 인 2.1 국민연금 9.9 Performance 주가상승률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 Forecast earnings & valuation 결산기말 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 3,19 38,22 38,92 38,66 영업이익 ( 십억원 ) 13,721 18,28 16,293 1,12 지배주주순이익 ( 십억원 ) 1,642 14,98 12,84 11,939 EPS ( 원 ) 14,617 2,2 17,66 16,399 증감률 PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE 배당수익률 시장대비주가상승률 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 자료 : SK 하이닉스, KB 증권 1, 8, 7,, 4,

2 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 12,원 (218E PBR 1.8배 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 1,원 (218E PBR 1.배 ) 현재주가 84,4원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) DRAM, NAND ASP 연착륙 2) Server DRAM 수요확대지속 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) DRAM ASP의지속적인상승 2) NAND 수급의개선 Bear-case Scenario 7, 원 (218E PBR 1.1 배 ) Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) DRAM, NAND ASP 하락 2) 신규경쟁자들의시장진입가시화 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 3,21 3,31 38,22 38, 영업이익 14,678 8,119 18,28 16, 지배주주순이익 11,272 6,321 14,98 12, 자료 : KB증권추정 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): PBR Valuation 2) 목표주가산정 : 218E BPS 6,32원 x multiple 1.배 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 38,22 38,92 38,4 39, 영업이익 18,28 16,293 18,723 17, 지배주주순이익 14,98 12,84 14,447 13, ) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 12,원 ~ 7,원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : 218E PBR 1.배 자료 : Wisefn, KB 증권추정 매출액구성 DRAM NAND 기타 실적민감도분석 EPS 변동률 218E 219E 1) 환율 1% 상승시.8.9 2) 유가 1% 상승시 주 : 218 년매출액추정치기준 PEER 그룹비교 ( 백만달러, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E Intel 241, Micron 8, Qualcomm 76, Toshiba 17, 자료 : Bloomberg, KB증권 2

3 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 과거와달리변동성축소된 새로운 DRAM 수급전망 그림 1. 글로벌 DRAM 수요 / 공급증가율 공급증가율수요증가율 E 219E 자료 : DRAMeXchange, IDC, KB 증권 글로벌 DRAM 신규 capa 11% 증가불구 탄력적공급조절로가격변동성축소전망 그림 2. 글로벌 DRAM 웨이퍼신규 capa 전망 ( 천장 / 월 ) E 1,4 1,2 1, +142k k +3k +1k +17k 2 삼성전자 SK 하이닉스 Micron Others 전체 Capa 자료 : DRAMeXchange, KB 증권 그림 3. 글로벌하이퍼스케일데이터센터증가추이 그림 4. 글로벌데이터센터 IP 트래픽증가추이 # of Hyperscale data centers ( 좌 ) (Zettabytes/yr) ( 개 ) % Share of data center servers (Installed base, 우 ) 1 3 % CAGR 48% 44% 38% 32% E 219E 22E 221E % CAGR E 219E 22E 221E 자료 : Cisco, KB 증권 자료 : Cisco, KB 증권 3

4 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 그림. Server DRAM 수요비중 그림 6. Server DRAM 수요증가율 (YoY) % % E 219E E 219E DRAM 산업 평균증가율 자료 : IDC, KB 증권 자료 : IDC, KB 증권 그림 7. SK 하이닉스 DRAM Bit Growth 그림 8. SK 하이닉스 DRAM ASP 1 1 DRAM B/G ( 수정후 ) DRAM ( 수정전 ) 8% 1 DRAM ASP ( 수정후 ) DRAM ASP ( 수정전 ) - -% % -1% -4% -% 그림 9. SK 하이닉스 NAND Bit Growth 그림 1. SK 하이닉스 NAND ASP NAND B/G ( 수정후 ) NAND B/G ( 수정전 ) NAND ASP ( 수정후 ) NAND ASP ( 수정전 ) % 11% % -9% -8% -11% -2% 4

5 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 그림 11. SK 하이닉스 DRAM 영업이익률 그림 12. SK 하이닉스 NAND 영업이익률 DRAM OPM ( 수정후 ) DRAM OPM ( 수정전 ) 6 6% 64% 9% 8% 49% 38% NAND OPM ( 수정후 ) NAND OPM ( 수정전 ) 2 2 2% 1% % 6% 9% 그림 13. 글로벌메모리반도체시장규모 그림 14. SK 하이닉스분기별 DRAM B/G 추이 ( 백만USD) 12, 1, 8, 6, 4, DRAM NAND 123 억달러 (1Gb Eq.) DRAM 출하량 Bit Growth (QoQ) 1, 8, 6, 4, 21% -% 4% 11% -1% 18% 8% 1 % 8% 3 1 2, 2, -% Q14 1Q1 1Q16 1Q17 1Q18E -1 자료 : WSTS, KB 증권 자료 : SK 하이닉스, KB 증권추정 그림 1. DRAM DDR4 4Gb 가격추이 ( 현물 / 고정가격 ) 그림 16. NAND MLC 64Gb 가격추이 ( 현물 / 고정가격 ) (USD) Spot Price vs. Contract Price Premium ( 우 ) (USD) Spot Price vs. Contract Price Premium ( 우 ) 6. Spot Price ( 좌 ). Spot Price ( 좌 ) 4. Contract Price ( 좌 ) 3 4. Contract Price ( 좌 ) 자료 : WSTS, KB 증권 자료 : SK 하이닉스, KB 증권

6 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 표 1. SK 하이닉스분기실적추정 1Q17 2Q17 3Q17 4Q E 219E Bit Growth DRAM NAND ASP Growth DRAM NAND 매출액 ( 십억원 ) DRAM 4,636,113 6,294 6,934 6,792 7,324 7,84 7,92 22,977 29,881 29,94 NAND 1,14 1,499 1,69 1,998 1,823 1,933 2,7 2,6 6,77 7,891 8,21 합계 6,29 6,692 8,1 9,28 8,747 9,398 1,1 1,79 3,11 38,22 38,92 매출비중 DRAM NAND 합계 매출액 Growth DRAM NAND 합계 영업이익 ( 십억원 ) DRAM 2,98 2,666 3,38 3,989 4,198 4,66 4,8 4,42 12,138 18,6 16,14 NAND , 합계 2,468 3,1 3,737 4,466 4,414 4,81 4,89 4,422 13,722 18,28 16,293 영업이익률 DRAM NAND 합계 당기순이익 ( 십억원 ) 1,899 2,469 3,6 3,219 3,412 3,823 3,869 3,488 1,643 14,92 12,849 순이익률 자료 : SK하이닉스, KB증권추정 표 2. SK 하이닉스연간실적추정변화 218E 219E 수정전 수정후 차이 수정전 수정후 차이 Bit Growth DRAM NAND ASP Growth DRAM NAND 매출액 ( 십억원 ) DRAM 26,989 29, ,42 29,94 3 NAND 7,664 7, ,94 8,21 23 합계 3,21 38,22 9 3,31 38,92 28 매출비중 DRAM NAND 합계 매출액 Growth DRAM NAND 합계 영업이익 ( 십억원 ) DRAM 13,7 18,6 31 8,3 16,14 89 NAND 합계 14,678 18, ,119 16, 영업이익률 DRAM NAND 합계 당기순이익 ( 십억원 ) 1,988 14, ,11 12, 순이익률 자료 : SK하이닉스, KB증권추정 6

7 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 그림 17. SK 하이닉스, Micron trailing PBR 추이 그림 18. SK 하이닉스, 삼성전자, Micron trailing PBR 추이 (X) SK 하이닉스 Micron (X) 삼성전자 SK 하이닉스 Micron 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 표 3. SK 하이닉스 Historical PBR 밸류에이션 ( 십억원, %, 배 ) 평균 영업이익 (1,92.1) , (227.3) 3,379.8,19., , , 영업이익률 (28.2) (2.2) BPS ( 원 ) 11,7 9,247 13,841 13,3 14,32 18,399 24,77 29,377 32,99 46,449 - PBR (High) PBR (Low) PBR (Avg.) ROE (66.8) (6.6) 38.9 (.7) (1.8) 자료 : SK하이닉스, KB증권 그림 19. SK 하이닉스 219E OP 추정치변경추이 그림 2. SK 하이닉스 12m forward PBR 밴드차트 ( 십억원 ) Consensus OP (218E) 2, ( 원 ) 2, 16, 2.7x 1, 1, +22% 12, 8, 2.3x 1.8x 1.4x, 4,.9x 자료 : Quantiwise, KB 증권 자료 : SK 하이닉스, KB 증권추정 7

8 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 17,198 3,19 38,22 38,92 38,66 자산총계 32,216 4,418 6,26 72,212 82,67 매출원가 1,787 12,72 14,96 17,933 18,869 유동자산 9,839 17,31 23,671 28,48 33,731 매출총이익 6,411 17,48 23,319 2,969 19,787 현금및현금성자산 614 2,9 7,637 12,14 17,16 판매비와관리비 3,134 3,686 4,91 4,676 4,667 단기금융자산 3,2,68 6,261 6,372 6,332 영업이익 3,277 13,721 18,28 16,293 1,12 매출채권 3,22,3 6,2 6,31 6,27 EBITDA 7,733 18,748 24,478 22,2 21,314 재고자산 2,26 2,64 2,948 3, 2,981 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 22,377 28,18 36,89 43,74 48,944 이자비용 투자자산 지분법손익 유형자산 18,777 24,63 32,62 39,83 4,77 기타영업외손익 무형자산 1,916 2,247 2,141 2,69 2,1 세전이익 3,216 13,44 18,78 16,473 1,3 기타비유동자산 법인세비용 26 2,797 4,116 3,624 3,366 부채총계 8,193 11,98 12,3 12,71 12,66 당기순이익 2,96 1,642 14,92 12,849 11,934 유동부채 4,161 8,116 9,62 9,222 9,164 지배주주순이익 2,94 1,642 14,98 12,84 11,939 매입채무 수정순이익 2,94 1,642 14,98 12,84 11,939 단기금융부채 기타유동부채 2,717 6,2 7,26 7,389 7,342 성장성및수익성비율 비유동부채 4,32 3,481 3,491 3,493 3, A 217A 218E 219E 22E 장기금융부채 3,631 3,397 3,397 3,397 3,397 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 자본총계 24,24 33,821 47,77 9,497 7,19 EBITDA 성장률 자본금 3,68 3,68 3,68 3,68 3,68 지배기업순이익성장률 자본잉여금 4,144 4,144 4,144 4,144 4,144 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA이익률 이익잉여금 17,67 27,287 41,179 2,974 63,1 세전이익률 지배지분계 24,17 33,81 47,77 9,2 7,29 당기순이익률 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E (X, %, 원 ) 216A 217A 218E 219E 22E 영업활동현금흐름,49 14,691 2,364 19,39 18,123 Multiples 당기순이익 2,96 1,642 14,92 12,849 11,934 PER 유무형자산상각비 4,46,26,949 6,233 6,193 PBR 기타비현금손익조정 29 2,89 4,11 3,69 3,31 PSR 운전자본증감 -1,49-3, EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) -2, EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 매입채무증가 ( 감소 ) EPS 4,7 14,617 2,2 17,66 16,399 기타영업현금흐름 ,11-3,624-3,366 BPS 32,99 46,449 6,32 81,733 96,193 투자활동현금흐름 -6,23-11,919-1,84-13,8-11,343 SPS ( 주당매출액 ) 23,624 41,39 2,6 3,437 3,99 유형자산투자감소 ( 증가 ) -,794-8,883-14, -13, -11, DPS ( 주당배당금 ) 6 1, 1, 2, 2, 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 투자자산감소 ( 증가 ) 수익성지표 기타투자현금흐름 2 2 ROE 재무활동현금흐름 ,27-1,43 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 안정성지표 배당금당기지급액 ,9-1,412 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율.8 순현금 순현금 순현금 순현금 기타현금흐름 3-83 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) -62 2,336 4,687 4,3,376 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 614 2,9 7,637 12,14 17,16 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) -24,87 6,364 6,39 7,123 총자산회전율 순현금흐름 -1,174 4,83,2 4,99,341 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) ,386 9,637 14,23 19,77 재고자산회전율 자료 : SK하이닉스, KB증권추정 8

9 SK 하이닉스 (66) 218 년 4 월 23 일 투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 128, 92, 6, SK 하이닉스 SK하이닉스 (66) 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 ( 원 ) 평균 최고 / 최저 Buy 66, Buy 7, Hold 8, Buy 1, 2, KB증권은자료공표일현재 [SK하이닉스] 을 ( 를 ) 기초자산으로하는 ELW의발행자및유동성공급자입니다. KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 1% 초과 Hold: 1% ~ -1% Sell: -1% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 217 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 9