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1 216 OUTLOOK 인터넷 / 엔터 ( 비중확대 ) 플랫폼과 IP 의전성시대 김창권 changkwean.kim@dwsec.com 박정엽 jay.park@dwsec.com

2 인터넷/엔터 Summary 플랫폼과 IP의 전성시대 인터넷: 216년 모바일화( )는 진행 중 215년 215년 국내 대표 기업 수익성이 악화되며 글로벌 랠리에서 소외 - 215년 글로벌 업종 랠리의 원동력은 Facebook의 모바일 광고 매출 성장과 Google, Amazon의 거듭된 실적 서프라이즈 최근 실적서 국내 모바일 광고 빠른 성장 관찰 - 216년 시장 지배력이 강화된 NAVER의 실적 개선에 주목 온디맨드와 온오프라인 연결의 시대 - 확장성과 혁신성을 가진 카카오 O2O 수익모델에 주목 215년 215년 글로벌 게임 시장 키워드는 IP(지적재산권 IP(지적재산권) 지적재산권) 슈퍼마리오 IP를 보유한 Nintendo와 FIFA, NBA 등 스포츠 IP를 보유한 EA가 시장을 선도 Top Picks Picks 1) NAVER(3542, NAVER(3542, TP 82,원 82,원): 모바일 광고와 전자상거래 시장의 위너 2) 카카오 카카오(3572 (3572, (3572, TP 17,원 17,원): O2O 선도자로서 참신한 성장 가능성 증명 3) 엔씨소프트(3657 엔씨소프트(3657, (3657, TP 27,원 27,원): 리니지 이용 인구 고령화 수혜와 다양한 국내 IP 보유 엔터테인먼트: 향후 1년 아시아 엔터테인먼트 시장은 호황기 소득 증가, 증가, 경제 규모 성장에 따라 산업화 되는 엔터테인먼트 시장 방송 영화 공연 유료 콘텐츠 순서로 형성 및 발전 각국 경제 수준에 따라 발전 부문이 걸쳐 있어 해당 기업별 성장의 성장의 기회 다수 - 미국, 유럽, 한국: 공연 유료 콘텐츠 단계 - 중국: 영화 공연 단계 - 베트남, 인도네시아 등: 방송 영화 단계 Top Picks 1) CJ CGV(7916, CGV(7916, TP 15,원 15,원): 중국에 이어 인니/베트남 시장 확장 및 전세계 특화관 보급 2) 에스엠(4151 에스엠(4151, (4151, TP 59,원 59,원): 중국 시장 진출 본격화 2 KDB Daewoo Securities Research

3 C O N T E N T S I. 215 년 Review 4 글로벌랠리로부터이탈한국내인터넷기업 4 II. 216 년전망 6 1. 인터넷업종 6 2. 엔터테인먼트업종 19 III. Valuation 및투자전략 LINE 카카오 글로벌 peer valuation 28 NAVER (3542) 31 카카오 (3572) 33 엔씨소프트 (3657) 35 CJ CGV (7916) 37 에스엠 (4151) 39 와이지엔터테인먼트 (12287) 41 KDB Daewoo Securities Research 3

4 I. 215 년 Review 글로벌랠리로부터이탈한국내인터넷기업 미국은인터넷랠리, 한국은소외 미국의나스닥 1 지수에서는 Apple, Amazon, Facebook, Google 4개종목이시가총액의약 4% 를차지한다. Facebook 은 215 년지난 1월 23일사상처음으로주가가 1달러를넘어서며시가총액 327조원에이르렀다. Facebook 주가는 212 년 9월의 17달러를저점으로, 최근 17달러까지 5배이상상승했다. 215 년들어서만연중저점대비 5% 이상시가총액이늘었다. 이러한 Facebook 주가상승은아래 < 그림 1> 과같이모바일광고매출액성장으로설명이가능하다. Facebook 은 212 년 2월부터타임라인광고등모바일광고를적극적으로판매하기시작했다. 212 년 1분기 Facebook 모바일광고매출액비중은 3.6% 를기록하였다. 215 년 3분기 Facebook 모바일광고비중은전체광고매출액중에서 78% 를나타냈다. 한편 Facebook 은모바일광고부문이성장을주도하고있지만 PC광고매출액도줄어들지않고있다. Twitter 같이상승대열에서이탈한종목도있지만 Amazon, Google 역시지난 3분기에어닝서프라이즈를기록하면서최고가기록을경신하였다. 215 년 9월에 Amazon 은미국유통업계공룡월마트의시가총액을추월했다. 반면 Naver, 카카오, 엔씨소프트와컴투스, 게임빌등국내인터넷 / 게임기업들주가는 215 년극도로부진한모습이다. Naver 와카카오, 게임빌등대표기업의수익성이악화된것이 215 년한국인터넷기업들의주가가하락한이유이다. CJ CGV 중국성장성확인 국내엔터테인먼트기업들의 215 년주가방향성은해외성과에따라좌우되었다. 중국영화박스오 피스매출액은 215 년상반기기준미국영화시장의 66% 수준까지성장했다. 중국영화시장은늦 어도 3 년이내세계 1 위영화시장이될가능성이높아졌다. 중국영화시장성장의영향을받아 215 년유일하게주가가크게상승한 CJ CGV는연초대비 153% 의주가상승률을기록했다. CJ CGV는 214 년말 38개였던중국사이트를 215 년 11월현재 56개로늘렸고, 1분기 -11억원적자였던중국CGV 영업이익이 2분기와 3분기에는각각 15억원과 23억원으로흑자전환했다. 그림 1. 모바일광고매출증가와함께한 Facebook 의주가상승 ( 십억US$) FB 모바일광고매출비중 (US$, %) 5 3Q15 78% 12 FB 매출액 (L) vs. FB 모바일광고매출 (L) NAVER 1 4 FB 주가 (R) 3Q15 4% 3 2 FB 모바일광고매출비중 (R) NAVER 모바일광고매출비중 (R) FB 모바일광고매출은 1Q12 3.6% NAVER 모바일광고매출은 1Q % 자료 : Facebook, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 그림 2. 미국인터넷업종상대주가 그림 3. 아시아인터넷업종상대주가 (-1Y=1p) 22 Alphabet Ebay Twitter 18 Groupon Amazon.com Facebook LinkedIn (-1Y=1p) Tencent Baidu Rakuten Kakao Alibaba Yahoo JPN NAVER 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. PC/ 콘솔기반게임개발 / 퍼블리싱사상대주가 그림 5. 모바일게임개발 / 퍼블리싱사상대주가 (-1Y=1p) 2 NCSOFT Activision Blizzard EA Nintendo Namco Bandai 15 Tencent (-1Y=1p) 2 15 Gamevil Wemade Dena Netease Com2uS Zynga Gungho Online 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 중국영화시장관련종목상대주가 ( =1p) 8 CJ CGV 완다원선 6 화이브라더스저장화처미디어상해미디어그룹 그림 7. 공연 / 엔터테인먼트기획관련종목상대주가 ( =1p) 3 2 에스엠와이지엔터테인먼트 LIVE NATION ENT. MSG NETWORKS 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 II. 216 년전망 1. 인터넷업종 모바일과침투율상승, O2O, 온디맨드시장형성 216 년국내와해외에서의모바일수익모델이구체화되고있다. 광고및전자상거래가단순히모바 일을통해노출및거래되는것이아니라, 모바일만의특징인개인화 / 즉시성 / 기동성과결합된다는의 미에서모바일수익모델은발전적으로구체화되고있다. 215 년 3분기기준 Naver 의모바일광고매출액은 PC광고의 67% 수준이다. 한편 Facebook 모바일광고매출액은이미 PC 광고매출액의 3.5배가넘는다. 현재두기업각각의모바일매출의절대비중차이는이렇듯크지만 Naver 의모바일광고와전자상거래매출의증가속도가가파르다. 3분기 Naver 모바일디스플레이광고매출액은전년동기와비교해 1% 가까이증가했다. 216 년인터넷산업의키워드는 온디맨드 이다. 온디맨드는수요가모든것을결정하는시스템이나전략을총칭하는개념이다. 이는기존모바일에서확장되어 O2O(Offline To Online) 비즈니스역시아우른다. 배송, 운송, 가사, 장보기, 세탁, 세차등예전에는오프라인에서이뤄지던일상생활의다양한서비스를모바일을통해손쉽게이용할수있게되는생활양식이다. 온디맨드서비스가가장적용되기쉬운분야는전자상거래이다. 모바일전자상거래는기존 PC 기반전자상거래가모바일로확장된채널변화였지만온디맨드는보다다차원적인변화일것으로전망된다. 주문형서비스가전자상거래에도입되면서비스이용이나구매의시점과장소선택, 주문처리상황확인, 결제까지도한번에가능해질것이다. 점차고객이원하는시간에, 원하는상품및서비스를주문하고선택한방식으로, 선택된장소에서서비스를제공받을수있게되고있다. 그림 8. 빠르게모바일화 ( ) 되는인터넷업종내주요수익모델 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 (1) NAVER 의모바일실적모멘텀가시화 216 년모바일전자상거래, 광고비중이 PC 초과전망 215 년 Naver 의모바일매출비중이급격히높아지고있다. 모바일전자상거래매출액증가속도가가장가파르다. 3분기모바일전자상거래매출액은전년동기와비교해 58.% 증가한 372억원으로추청되는데, 전체전자상거래중모바일매출액비중은 46.1% 에달한다. 이는 213 년 1분기의비중 12.6% 와비교해서 33.5%p 상승한것이다. 215 년 3분기모바일전자상거래매출액은 213 년 3분기대비 2년만에 259.% 증가했다. Naver 의전자상거래부문은수수료기반비즈니스로서이익과직접적으로연결된다. 온라인쇼핑몰업체가자사데이더베이스를노출하거나 Naver 에입점하면, 판매총액의일정부분수수료를전자상거래매출액으로인식한다. Naver 모바일광고매출액도이제성장궤도에진입중이다. 3분기검색광고중모바일에서발생한매출의비중은 36.% 로 1년전보다 8%p, 2년전보다 16%p 상승한것으로추정된다. 디스플레이광고중모바일이차지하는비중은 215 년 3분기 23.% 로전년동기보다 1%p 높아졌다. 3분기모바일검색광고매출액은 214 년 3분기보다 44.3% 증가한 1,54 억원을기록했고, 디스플레이광고매출액은 95.4% 늘어난 196억원을나타냈다. Naver 의모바일전용광고상품은전화번호, 지도, 가격표등광고주가원하는정보를노출해주고광고비를받는다. 이광고상품은직접구매로연결시키는기능도있어 PC 광고상품과비교해 ROI가높고, 성과측정이용이하다는장점을가지고있다. < 그림 12-13> 에서확인되는것은모바일광고매출액이큰폭으로증가하는한편, PC서발생하는광고매출액은 Facebook 과같이유지되고있다는점이다. 표 1. 3 분기실적기준 NAVER 전자상거래매출액추정 ( 백만원 ) 수수료율 1.% 1.25% 1.5% 1.75% 2.% 온라인상거래중 NAVER 비중 2% 26,96 33,633 4,359 47,86 53,813 25% 33,633 42,41 5,449 58,858 67,266 3% 4,359 5,449 6,539 7,629 8,719 35% 47,86 58,858 7,629 82,41 94,172 4% 53,813 67,266 8,719 94,172 17,625 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 9. 채널별전자상거래분기거래액 그림 1. 채널별전자상거래월거래액 ( 조원 ) 모바일쇼핑인터넷쇼핑 ( 조원 ) 5 4 모바일쇼핑인터넷쇼핑 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 표 2. 채널별전자상거래분기거래액과 NAVER 수수료수익추정 ( 십억원, %) 전자상거래합계 인터넷쇼핑 모바일쇼핑 인터넷쇼핑비중 모바일쇼핑비중 NAVER 쇼핑 GMV NAVER 쇼핑수수료수익 1Q13 8,976 7,848 1, , Q13 9,255 7,97 1, , Q13 9,662 7,933 1, , Q13 1,65 8,25 2, , Q14 1,482 7,659 2, , Q14 1,593 7,385 3, , Q14 11,482 7,553 3, , Q14 12,746 7,836 4, , Q15 12,445 7,351 5, , Q15 12,886 7,173 5, , Q15 13,453 7,245 6, ,36 61 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 채널별전자상거래월거래액과 NAVER 수수료수익추정 ( 조원, %) 합계 인터넷쇼핑 모바일쇼핑 인터넷쇼핑비중 모바일쇼핑비중 213년 1월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 년 1월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 년 1월 월 월 월 월 월 월 월 월 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 그림 11. NAVER 광고부문별매출액추이 ( 십억원 ) (%) 디스플레이광고 2,5 15 검색광고광고매출액 YoY 성장률 2, 12 1,5 9 1, 자료 : NAVER, KDB 대우증권리서치센터 F 216F 그림 12. NAVER 모바일광고매출추이 그림 13. NAVER PC 온라인광고매출추이 ( 십억원 ) 3 모바일디스플레이광고 모바일검색광고 최근 4 개분기 평균 YoY 성장률 54.9% ( 십억원 ) 5 4 PC 디스플레이광고 PC 검색광고 PC 광고 매출액성장은멈춘상황 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16F 3Q16F 자료 : NAVER, KDB 대우증권리서치센터 자료 : NAVER, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. NAVER 전자상거래수수료추정 : 모바일인터넷상거래 ( 십억원 ) 최근 4개분기 4 평균 YoY 성장률모바일전자상거래 81.3% 3 그림 15. NAVER 전자상거래수수료추정 : PC 인터넷상거래 ( 십억원 ) PC 전자상거래 PC 전자상거래 5 매출액성장은멈춘상황 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료 : NAVER, KDB 대우증권리서치센터 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료 : NAVER, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 (2) 게임 : 리니지의재발견 리니지또다른 2 년간성장가능 리니지는모바일게임 애니팡 2 와더불어게이머연령대가가장높은게임이다. < 그림 24> 에서처럼 리니지는 5 대 28% 를포함하여구매력높은 3 대이상게이머비중이 87% 를차지한다. < 그림 29> 를보면애니팡 2 는 3 대이상비중이 92% 를기록하고있다. < 그림 18> 에서처럼리니지인당월매출액은 53,3 원으로여타게임보다높은수준이다. 하지만월매출액을시간당으로환산하면 3,448 원 < 그림 19> 으로리니지 2보다낮고, 블레이드앤소울과비슷한수준이다. 게임매출액은이용시간에비례해결정되기에그만큼리니지 ARPU 상승여력은높다는의미이다. < 그림 2~21> 에서당사가제시한게임들의 ARPU 는표본이제한적인통계수치에기반해절대치에대한신뢰성이높지는않을수있으나, 상대가치비교시의미가있다. 리니지는월정액유료게임으로게이머의 1% 가유료고객이다. 일반적인무료게임의유료전환율이 5~1% 내외라는것을감안하면리니지게이머 1명의가치는충분히차별화될수있다. 더이상의경쟁게임출현이없는상황에서지난 1월 14일 7년만에업데이트등을통해사용자이탈도제한되고있다. 리니지의평가에있어포함해야할가치중또하나는 IP( 지적재산권 ) 이다. 215 년가장높은초과상승률을기록한게임기업은 FIFA, NBA 등주요스포츠초상권을확보한미국의 EA와 슈퍼마리오 캐릭터로유명한일본의닌텐도였다. 특히닌텐도는 215 년 3월모바일게임산업진출발표까지선언하면서, 이후 PER이 6배를상회하고있다. 수많은출시게임중에서친숙한캐릭터, 익숙한스토리라인이흥행성공요인이되고있다. 이러한 IP의가치는영화산업에서는이미보편적인현상이다. 29 년개봉한흥행대작아바타는현재 2편, 3편, 4편이동시에제작되고있다. 어벤저스의후속작인어벤저스 3는 Part1 과 Part2 를합쳐서 1조원이상의제작비가투입된다고보도되었다. 글로벌게임업계의키워드로부상한 IP와관련해엔씨소프트에서는 216 년초에중국불소모바일 ( 텐센트퍼블리싱 ) 을출시할예정이다. 또한 216년에는 MXM (PC 게임, 한국 / 중국 ), 리니지모바일 ( 자체개발 ), 리니지 2 모바일 ( 국내넷마블개발, 중국스네일개발 ), 아이온모바일 ( 자체개발 ) 출시와함께대작 리니지이터널 의베타테스트가시작될것으로예상된다. 표 인당, 체류시간당매출액추정 리니지 리니지 2 아이온 블소 분기매출액 ( 백만원 ) 78,211 15,619 16,775 24,919 A 3 분기매출액기준 비고 월평균매출액 ( 백만원 ) 26,7 5,26 5,592 8,36 A =A/3 PC 방매출비중 1% 15% 2% 3% B PC 방제외월매출 ( 백만원 ) 23,463 4,425 4,473 5,814 C=A x(1-b) 월평균순이용자 ( 천명 ) D Koreanclick 자료 동시접속자 ( 천명 ) E=DxF 리니지동접수는동사측제공자료, 그외게임들의동접수는추정자료 2.2 F=E/D 리니지의월평균순이용자 (KC): 동사측제공동시접속자수 = 1:2.2 이를기준비율로가정, 4 개게임의동시접속자수를산정 대우추정계수 F 동시접속자수 : 총이용자수의비율로서과거치를기반으로당사추정 총이용자수 ( 천명 ) G=ExF 인당월매출액 ( 천원 ) H=C/G 월평균총체류시간 ( 천분 ) 48,39 52, ,239 91,245 월평균총체류시간 ( 천시간 ) 6, ,771 1,521 I 인당월체류시간 ( 시간 ) J=I/H 체류시간당 1 인매출액 ( 원 ) 3,448 5,11 1,615 3,823 K=H/J 주 : 패널도달률이 1% 미만인해당통계의신뢰성은제한적이라고판단해가정을적용해자체추정한값. 따라서절대치추정보다는상대비교목적에적합하다판단. 자료 : 엔씨소프트, Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research

11 그림 16. 리니지연간매출액추이 ( 십억원 ) 리니지매출액은꾸준한증가추세. 1) 잔존유저의 ARPU 상승 2) 이벤트효과로휴면유저유입지속 F 자료 : 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터 그림 17. 리니지동시접속자수와분기매출액추이 ( 천명 ) ( 십억원 ) 리니지분기매출액 (R) 이용자수는증감을반복 35 1 리니지일별동접월합계 (L) 매출액은증가세 자료 : 엔씨소프트, Gametrics, KDB 대우증권리서치센터 그림 18. 리니지인당매출액추정 그림 19. 리니지체류시간당매출액추정 ( 천원 ) 인당월매출액 35 4 ( 천원 ) 체류시간당 1 인매출액 시간당매출기준시추가상승가능성 리니지리니지 2 아이온블소 리니지리니지 2 아이온블소 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11

12 그림 2. 주요게임인당매출액추이 그림 21. 주요게임인당매출액추이 : 역사적 ARPU 상대변화 18, 16, 14, ( 원 ) 리니지리니지 2 아이온블레이드 & 소울 (p) 1,6 1,4 1,2 리니지리니지 2 아이온블레이드 & 소울 12, 1, 8, 6, 4, 1, , 주 : 분기매출액을월매출액으로조정하여, 일별동시접속자숫자를월합산한수치로나눈결과. 절대금액보다인당매출액의변화추세관찰목적에적합자료 : Gametrics, 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터 주 : 11 년 1 월인당매출액을기준으로한상대변화, 블레이드 & 소울은대만, 일본매출액을포함한수치자료 : Gametrics, 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터 그림 22. 글로벌 IP 관련종목상대주가 (-1Y=1p) NCSOFT Activision Blizzard EA Nintendo 고급 IP 를보유한 닌텐도와 EA 의강력한주가상승 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 23. 게임개발및출시예상스케쥴 자료 : 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research

13 그림 24. 리니지 (PC, RPG) 그림 25. 리그오브레전드 (PC, Simulation) 그림 26. 스타크래프트 (PC, Simulation) 5 대이상 28% 1 대이하 7% 2 대 6% 4 대 14% 5 대이상 1% 1 대이하 34% 4 대 2% 5 대이상 8% 1 대이하 19% 4 대 16% 3 대 43% 3 대 4% 2 대 38% 3 대 16% 2 대 37% 3 대이상 87% 3 대이상 28% 3 대이상 16% 주 : 이하 3 분기월평균기준자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 그림 27.. FIFA Online 3(PC, Sports) 그림 28. 디아블로 3(PC, RPG) 그림 29. 애니팡 2(Mobile, Puzzle) 4 대 16% 5 대이상 1% 1 대이하 37% 4 대 7% 5 대이상 16% 1 대이하 17% 5 대이상 37% 1 대이하 2% 2 대 6% 3 대 21% 3 대 9% 2 대 28% 3 대 17% 2 대 43% 4 대 34% 3 대이상 35% 3 대이상 4% 3 대이상 92% 자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 그림 3.. Clash of Clans(Mobile, RPG) 그림 31. 모두의마블 (Mobile, Puzzle) 그림 32.. FIFA Online 3M(Mobile, Sports) 4 대 2% 5 대이상 4% 1 대이하 26% 3 대 16% 4 대 13% 5 대이상 6% 1 대이하 42% 3 대 11% 4 대 9% 5 대이상 2% 1 대이하 44% 3 대 29% 2 대 21% 2 대 23% 2 대 34% 3 대이상 53% 3 대이상 35% 3 대이상 23% 자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 13

14 그림 33. 게임별 2 대이하이용자비중 (%) 9 2대이하 주 : 3 분기월평균기준자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 그림 34. 게임별 3 대이상이용자비중 (%) 대이상 주 : 3 분기월평균기준자료 : Koreanclick, KDB 대우증권리서치센터 14 KDB Daewoo Securities Research

15 (3) O2O: 인터넷의미래 온오프라인의연결에서찾는새로운사업기회 O2O는 Online to Offline 의약자로, 온라인과오프라인을연결하는비즈니스를말한다. 온라인공간의잠재소비자들을오프라인공간으로데려와, 기존에판매되던상품혹은서비스의구매를유도한다. 즉, PC 온라인혹은스마트폰웹 / 앱을매개로온라인이용자에게오프라인에서영업중인옷가게, 식당등로컬비즈니스를연결해주는것이다. 이과정에서온오프라인을상호연계한새로운비즈니스모델이구축되기도하고, 기존의서비스영역이확장되기도한다. 우리에게이미친숙한 배달의민족, 요기요 등배달음식서비스와 카카오택시, T맵택시 등택시호출서비스가대표적이다. O2O는최근인터넷업종에서가장관심이많은주제중하나다. 하지만온라인과오프라인의연계라는측면은사실완전히새로운것은아니다. 인터넷의등장이후우리는줄곧오프라인과온라인을접목해살아왔기때문이다. 이미오랜시간이용해온인터넷쇼핑이나티켓예매 ( 인터넷주문및결제 실제상품수령 ) 가그렇다. 다만달라진점은네트워크기술발달로 일시접속 을지나 상시접속 체제로돌입했다는점이다. 접속의공간과시간적제약이줄어든덕분에기존에향유했던수준의온오프라인연계가보다공고해졌다는점이 O2O의핵심이다. 그림 35.. O2O 비즈니스플랫폼 자료 : 마켓캐스트, KDB 대우증권리서치센터 O2O 선도국가는단연중국, 중국의시장환경변화에주목 전세계 O2O 분야를선도하는국가는미국과중국이다. 합리적소비 와 인접기술발전 이라는, O2O 출현배경과도연관이깊다. 강력한소비성장으로주목받는국가가중국이고, IT를바탕으로새로운서비스를가장빨리구축하는곳이미국이다. 소셜커머스로소매시장공략이시작된뒤로교통, 음식에이어이미용, 홈케어분야에까지서비스가나온다. 거의모든오프라인상거래가온라인에구현될가능성도현실과멀지않다. 또한공유경제라는개념이 O2O를통해소개되면서, 기존유휴자원이경제활동에투입되고, 거래비용이현저히줄어드는등경제전반에효율성이더해지고있다. 빠른발전에발맞추어 O2O 시장에서벤처기업들의평가가치도벌써상당한수준이다. 최근투자액기준기업가치는 Uber 는약 5조, Airbnb 는약 3조, Didi Kuaidi 는약 15조규모로평가받고있다. NAVER 의시가총액이약 2조라는점을감안하면제도권인터넷업종기업가치평가액에필적하는수준이다. 물론창출하고있는수익은미미하지만앞으로기대되는성장성때문이다. 경쟁상황변화도벌써시작됐다. 중국에서는소셜커머스와택시 O2O에서 1, 2위업체가합병하면서절대지배자가등장했다. 비즈니스성숙도에따라시장이재편되는것이다. 경쟁구도변화는필연적으로수익모델과수수료구조에영향을미친다. 그리고선도시장에서의변화는후발국에도변화를유발한다. Didi Kuaidi 의서비스진화 ( 보조금을통한기사 / 이용자유입 인접서비스진출통한 BM 생성 ) 와유사한카카오택시 ( 초기프로모션 대리운전 / 고급택시진출선언 ) 의진화가그렇다. M&A 혹은투자의형태로하루가다르게변하는대외경쟁현황과사업모델에주목해야하는이유이다. KDB Daewoo Securities Research 15

16 그림 36. 중국 1위위치기반택시서비스 Didi Kuaidi 에대한시장의가치평가는지속상승 ( 십억US$) Kuaidi Dache 48% Didi Dache 52% 15 년 2 월 ( 합병 ) 15 년 3 월 15 년 6 월 자료 : Forbes, KDB 대우증권리서치센터 확장가능분야가넓은 O2O 산업 O2O 산업은아직까지그규모는크지않으나확장가능분야가넓다. 현재형성된국내시장규모는연간약 4-5조원수준 ( 최근 12개월거래총액기준 ) 으로추정된다. O2O 서비스를통해해결가능한모든서비스가현실화된다고가정할경우대략적으로전망한궁극적인잠재시장 ( 거래총액기준 ) 으로는연간 45조원이상을예측해볼수있다. 차판매를제외한지난해소매판매액 (32 조 ) 과, 국내에서가장성공적이었던배달음식점업 (1조 ) / 숙박업 (11조 ) / 택시 (12조 ), 그리고빠른시일내에적용이가능할것으로전망되는비 ( ) 배달음식점업 (7조 ) / 스포츠서비스업 (12조 ) / 교육서비스업 (24 조 ) 를포함한수치다. 가장규모가큰오프라인상품소매시장은주로프로모션등마케팅지원차원에서이용될가능성이높다. 기존의이시장 (32 조 ) 을완전히제외하는보수적접근을하더라도, O2O 플랫폼비즈니스만의잠재시장규모는약 14조로판단한다. 현재배달앱이수취하는수수료및광고료 ( 거래액의약 1%) 를적용하면순매출액기준 조수준의시장이라는계산이된다. 그림 37.. O2O 비즈니스의잠재시장규모 자료 : KT 경제연구소, KDB 대우증권리서치센터 16 KDB Daewoo Securities Research

17 O2O 상거래, 5년뒤 5 조도달가능 PC 인터넷보급이후오프라인소매판매액대비온라인상거래비중이 1% 에도달하는데에약 1년이소요됐다. 스마트폰보급이후약 5년이지난현재 PC온라인거래액과모바일거래액은오프라인소매판매액의각각 17%, 7% 를각각차지한다. 현재 O2O 서비스중가장성공했다고평가받는배달앱은출시후 4년이지난뒤전체배달음식시장의 1% 를점유하게되었다. 거래액기준 1% 의점유율을성공적인안착의기준점으로평가한다면인터넷쇼핑이라는문화에소요된적응시간이 1년이고, PC온라인쇼핑의일정부분 (45%) 을모바일로가지고오는데걸린시간이 5년이라볼수있다. 속도면에서과거와비슷한양상이나타난다면보수적으로보아도약 5년이흐른뒤, 앞서제시된잠재시장전체 45조의 1% 수준인 4-5 조 ( 거래총액기준 ) 에도달할수있다. 최근 1년간올린거래규모대비 1배수준으로성장하는것이다. 그림 38. 오프라인상거래규모와비교한 PC 온라인 & 모바일상거래 그림 39. 온라인상거래중모바일비중 (%) 온라인상거래 / 오프라인상거래 모바일상거래 / 오프라인상거래 (%) H 215 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 사업체수많고, 소비빈도가높은생활소비분야 O2O 가유망 O2O는온라인을통해오프라인소매점의영업활동을지원한다. 이러한지원의방식에는 1) 온라인기업과의제휴혹은자체개발을통해자신이소유한오프라인인프라를지원하는방식이있고, 2) 자신의서비스가아닌타오프라인사업자들을연결하는플랫폼비즈니스의형태도있다. 초창기의 O2O는전자위주로소개되었고, 최근에는후자방식중심으로진화하고있다. 당사는현재나타난 플랫폼중심현상 이앞으로도지속될것이라고본다. 1) 잠재적사업확장범위가넓고, 2) 마케팅수단으로서의이용이아닌실제수수료수익모델차용이가능한분야이기때문이다. 성공한플랫폼이란곧수요자와공급자가가장많이모이는곳이다. 사람이모여정보가쌓이는플랫폼은신뢰성면에서이용가치가높기에새로운고객이자연히유입된다. 선순환고리의핵심인집객은플랫폼비즈니스성공의필수조건이며많은정보와다수의중개성공으로이어진다. 따라서플랫폼비즈니스에가장적합한분야역시 1) 사업자의숫자가많고, 2) 서비스에대한수요가빈번하며 3) 전체시장의규모는큰분야이다. 시장이파편화되어있을수록수요자도공급자도플랫폼의필요성을절감할것이고, 이용빈도가높을수록정보공유와거래중개의횟수가많을것이기때문이다. 국내서비스업종중개별사업자숫자가가장많은분야는이미용 / 스포츠여가관련서비스 / 부동산 / 보건 / 수리 / 사회복지서비스 / 자동차수리및세차 / 세탁등으로나타났다. 도소매업종중에는음식점업 / 섬유액세서리소매 / 음식료품위주종합소매 / 관광숙박시설운영등이평균을훌쩍뛰어넘는사업체수를가지고있었다. 상식적으로영세상인들이많이속해있는분야이고, 소비빈도가높은분야이다. 게다가이들분야에서일어나는소비는공간적 / 지역적제약하에서일어나기때문에비교대상이적다. 파편화된시장에정보부족문제까지있다는것은플랫폼의존재이유로충분하다. 따라서 O2O 플랫폼이진출하기에이들업종이적합하다. KDB Daewoo Securities Research 17

18 그림 4. 서비스 / 도소매분류내매출액상위업종 ( 십억원 ) 그림 41. 서비스 / 도소매분류내사업체수상위업종 ( 천개 ) 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 프랜차이즈 자체서비스영세독립상인 외부플랫폼 업종내사업자들이모두외부 O2O 플랫폼을이용하지는않을것이다. 대형프랜차이즈의경우외부플랫폼에수수료를지불해가며 O2O 서비스를제공하는대신, 본사차원에서기술기업과제휴하거나기술을내재화하는편이규모의경제를일으키기좋기때문이다. 반면대형프랜차이즈에속하지않는사업자들은사업성과와관계없이기댈곳이없다. 업종별로특화된외부의플랫폼을이용하게될공산이높다. 맥도날드는자체앱을통해맥딜리버리서비스를제공하지만, 영세음식점은배달음식에특화된여러배달앱에입점한다. 이러한예가앞으로나타날양상일것이다. 스타벅스 는자체앱을통해사이렌오더 ( 음료선주문서비스 ) 를제공하고, 비프랜차이즈대형카페는아마도향후출시될외부오더서비스의힘을빌릴것이다. 크린토피아 는본사차원에서가맹점들에 O2O 세탁서비스를제공할가능성이높고, 영세세탁소는업종에특화된플랫폼과협조할것이다. 실제로카카오와 NAVER 는메신저플랫폼기반광고상품중중소상인을타겟으로한 옐로아이디 와 LINE@ 을서비스하며중소사업체통합광고 /O2O 플랫폼으로서의가능성을보여준바있다. 그림 42. 맥딜리버리 : 맥도날드자체배달서비스앱 그림 43. 배달의민족 : 개인사업자입점후 O2O 서비스이용 자료 : 맥딜리버리앱, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 배달의민족앱, KDB 대우증권리서치센터 18 KDB Daewoo Securities Research

19 2. 엔터테인먼트업종 (1) 중국영화시장고성장 중국 3년이내세계 1위영화시장전망 214 년기준중국영화시장 ( 박스오피스매출액 ) 은미국의 47% 수준이었다. 중국에만춘절특수가 있었던 2 월한달기준으로는중국박스오피스매출액이미국을능가했다. 영화별로보아도 4 월 분 노의질주 7 은중국박스오피스매출액이미국보다 14% 많았다. 214 년중국영화시장은전년보다 34% 증가한 48억달러를기록했고, 215 년에는 2145 년보다높은 54% 의성장률을나타내면서 73억달러에달할것으로전망되고있다. 고속성장중인중국영화시장은이르면 3년내에미국영화시장을추월할전망이다. 중국정부는 215 년 1월 29일폐막한 18기중앙위원회제5차전체회의에서 216 년부터 5년간 신창타이 (New Normal)' 에근거한경제성장을추진하겠다고선언했는데그중심이영화를중심으로한문화산업이다. 중국에서는부동산개발사업자직영영화상영관이나정부국영영화제작사가운영하는상영관등자국멀티플렉스들이높은시장점유율을기록하고있다. 태국, 싱가폴같은국가들은높은 1인당관람횟수가증가하고있는시장인데, 이미호주등해외기업과현지재벌들이시장을선점하는모습이다. 국내 1위멀티플렉스 CGV는이러한글로벌시장상황속에서중국과베트남사이트를 215 년에급격히신설하고있다. 이러한증설움직임은 216 과 217 년에도지속될계획이다. 동사는미얀마, 인도네시아, 캄보디아등신흥시장으로의진출도진행하고있다. 218 년기준중국을포함한여타아시아의영화시장규모는한국시장의 5.3배가될전망이다. PwC 등조사기관은향후 5년간가장빠른연평균영화시장성장률을기록할국가로중국을꼽았고 (13.5%), 베트남과인도네시아도각각 5% 가넘는고성장을보일것으로전망했다. 그러나실제시장의성장속도를보면, 이러한예상성장률은너무나도보수적인전망치가되어가고있다. 그림 44. 엔터테인먼트업종의부문별형성과정 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 19

20 그림 45. 국가별경제규모 vs. 영화시장규모 (14' 영화시장, 십억USD) y =.427x 미국 6 4 한국, 프랑스, 영국, 독일, 일본, 캐나다, 이탈리아, 스페인 중국 자료 : IMF, CBOO, PwC, KDB 대우증권리서치센터 말레이시아, 필리핀, 인도네시아태국, 베트남, 싱가포르 (PPP 기준 GDP, 조 USD) 그림 46. 중국박스오피스 vs. 미국박스오피스 : 214 년그림 47. 중국박스오피스 vs. 미국박스오피스 : 현재까지 ( 십억US$) 12 1 ( 백만US$) 1, 8, 올해들어중국박스오피스는 북미박스오피스의 64% 8 작년중국박스오피스는 북미박스오피스의 47% 6, 6 4 4, 2 2, 미국 중국 미국 중국 자료 : CBOO, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CBOO, KDB 대우증권리서치센터 그림 48. 중국박스오피스 vs. 미국박스오피스 : 8/18~11/15 그림 49. 중국박스오피스 vs. 미국박스오피스 : 11/9~11/15 ( 십억US$) 예상보다빠른성장세, 지난 3개월간중국박스오피스는북미박스오피스의 87% 에육박 ( 백만US$) 지난 1주간중국박스오피스는일시적흥행작부재로북미박스오피스의 51% 미국 중국 미국 중국 자료 : CBOO, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CBOO, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 그림 5. 중국사이트개점추이 그림 51. 인도네시아사이트개점예상 6 5 ( 개 ) 연결 JV ( 개 ) 인도네시아사이트 Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 자료 : CJ CGV, KDB 대우증권리서치센터 215 년 8 월 215 년 1 월 22 년말 자료 : CJ CGV, KDB 대우증권리서치센터 그림 52. 글로벌 4DX 상영관수추이및예상 그림 53. 중국내 CGV IMAX 관수추이 ( 개 ) 4 4DX 상영관 1, ( 개 ) 24 CGV 중국 IMAX 상영관 개국 41개국 자료 : CJ CGV, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CJ CGV, KDB 대우증권리서치센터 그림 54. IMAX 주가추이 (US$) 5 IMAX 4 3 아바타개봉 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

22 (2) 중국음악시장태동 중국공연시장수년내 1 배성장가능 아시아엔터테인먼트시장은향후수십년간지속적으로성장할전망이다. 음악시장의경우소득이 늘어나고경제가어느정도규모에도달했을때산업화되는특징을가지고있다. 아시아경제규모 가글로벌시장에서차지하는비중이높아지고있고, 후행적으로음악시장역시성장할것이다. 일본을제외한국가에서는현재음반과음원시장이미미한수준이다. 아시아지역의 1인당소득이유료음악컨텐츠를적극구매할수준이아니기때문이다. 현재한국음악기업의경우콘서트공연수익이아시아시장에서의주요수입원이다. 215 년기준일본공연시장은한국공연시장의 3.3배규모이다. 한국과일본을제외한중국, 대만, 태국, 인도네시아등의주요아시아국가들의공연시장은 215 년기준한국의 1.63 배수준이다. 일본은향후 5년간공연시장이연평균 5.4% 성장할전망이다. 중국공연시장은향후 5년간평균 7.4%, 대만공연시장은향후 5년간 9.% 고성장이예상된다. 태국, 인도네시아, 베트남등도향후 5년간각각연평균 6.2%, 8.%, 4.2% 의공연시장률이전망된다. 와이지엔터테인먼트, 에스엠은일본에서현지에이전트가배분해주는관객당로열티를받고있다. 중국, 태국, 대만여타아시아국가에서는현지공연에이전트로부터공연당출연료를정액의미니멈개런티형태로수취한다. 일본엔화약세로일본과여타아시아국가들의관객 1인당수익간격이좁혀지고있다. 하지만일본은여전히돔공연장등공연인프라와수익성높은 Goods 시장을보유했다는장점이있다. 중국인들은현재인당연간.4 회 ( 관람객수연간 6만명, 그림 51 참조 ) 만음악콘서트를관람하는것으로파악된다. 1인당공연관람횟수가.24 회인미국이나.34 회인일본과비교했을때각각 1.3%, 1.9% 수준에불과하다. 대기업자본의엔터테인먼트산업투자가확대되고알리바바, 텐센트등의모바일예약과결제시스템이보편화되면서중국에서도공연인프라가개선되고있다. 음악산업관계자들은 216 년부터중국에서도 2~3 대대도시투어가가능할것으로기대하고있다. 한편중국정부의저작권단속의지가단호하다. 중국국가판권국은지난 7월 8일 음악저작물무단배포금지 를공표한이후약 22만곡의불법음악저작물을삭제했다. 여러중국인터넷기업들이동사등한국음악기업에저작권확보를문의하는상황이다. 젊은층이선호하는현지음원서비스의한국음악점유율은 3% 수준인것으로확인되고있다. 그림 55. 국가별경제규모 vs. 공연시장규모 (14' 공연시장, 십억USD) 1 미국 캐나다 영국 프랑스 독일 이탈리아 일본 자료 : IMF, IFPI, PwC, KDB 대우증권리서치센터 y =.2448x 베트남, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 태국, 한국, 인도네시아, 스페인 (PPP 기준 GDP, 조 USD) 중국 22 KDB Daewoo Securities Research

23 그림 56. 미국공연시장장기성장추이 ( 십억US$) (%) 7 미국공연시장매출액 (L) 증가율 (R) 자료 : Statista, KDB대우증권리서치센터 그림 57. 국가별콘서트매출액비교 (214 년 ) 그림 58. 국가별인당콘서트관람횟수비교 (214 년 ) ( 조원 ) ( 회 ) 8 콘서트매출.4 인당콘서트관람횟수 중국일본미국. 중국일본미국 자료 : PwC, IFPI, KDB 대우증권리서치센터 자료 : PwC, IFPI, KDB 대우증권리서치센터 그림 59. 중국과미국의공연 / 음원 / 영화시장비교 그림 6. 국가별공연시장주요지표 ( 십억 US$) 12 1 중국 미국 214 년중국영화시장은 미국영화시장의 45% 215 년현재까지는 64% 년 중국공연시장은 미국공연시장의 2.4% 214 년 중국음원시장은 미국음원시장의 2.4% 공연시장음원시장박스오피스시장 자료 : PwC, IFPI, KDB 대우증권리서치센터 자료 : PwC, IFPI, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 23

24 III. Valuation 및투자전략 1. LINE Naver 는비싼주식인가싼주식인가? Naver 에대한기업가치평가는어렵다. Naver 의연결기준 PER는경쟁기업에비교했을때결코낮지않다. 216 년시장전망치컨센서스를기준으로현재 Naver 는 PER 3배초반에서거래되고있다. PER 3배의 valuation 은미국의 1위검색포털인 Google 보다 36% 높은수준이고, 중국경쟁사인텐센트와는비슷한수준이다. 한편동사경영진은 1% 지분을보유한 LINE 의 IPO를 216 년계획하고있어 valuation 에고려할필요가있다. Naver 의기업가치측정이어려운이유중하나는 215 년현재 LINE, MixRadio 등 1% 지분을보유한주요해외법인들이현재손익분기점수준이거나적자를기록하고있다는점이다. LINE 기업가치평가를위해 Facebook, Whatsapp, Twitter 등주요경쟁기업과 PSR(Price Per Sales Ratio) 및이용자당가치를비교했다. < 표 5-7> 에서보면, Facebook 과 Twitter 의 PSR을적 용하면 LINE 기업가치는 114억달러가산출되고, Whatsapp, Snapchat 등 4개기업의이용자당가 치를적용하면 LINE 기업가치는 224억달러에이른다. 한편 216 년국내 Naver 는모바일인터넷에서발생하는매출비중이급격히높아지면서수익성개 선속도가예상보다빨라질가능성이있다. 기대감없는국내포털의활약은 valuation 상승의잠재 요인이다. 표 5. LINE 가치평가 ( 백만US$) 적정가치 매출추정기반 인당가치기반 LINE 가치 14,724 11,42 22,434 가중치 7% 3% 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 61. LINE 부문별매출액추이및전망 ( 십억원 ) 기타광고스티커게임 Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료 : NAVER, KDB 대우증권리서치센터 표 6. LINE 매출추정기반 valuation ( 백만US$, x) 시가총액 매출액 Facebook 35,674 17, Twitter 17,845 2, 평균 12.8 LINE 11, 평균값적용 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 P/S 24 KDB Daewoo Securities Research

25 표 7. LINE 이용자당가치기반 valuation (US$, 백만US$, 백만명 ) 월이용자당가치 시가총액 월간활동유저 Whatsapp 33 3,15 9 Snapchat 19 16, Facebook ,674 1,545 Twitter 83 26,55 32 평균 16 LINE 평균값적용 22, 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 62. 주요 MIM 및 SNS 월이용자당가치비교 ( 십억US$) 2 그림 63. 주요 MIM 및 SNS 월활동유저수 ( 백만명 ) 1,6 16 1, LINE Whatsapp Snapchat Facebook Twitter 주 : LINE 이용자당가치는당사추정 LINE 가치 ( 표 5) 기준으로계산자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 LINE Whatsapp Snapchat Facebook Twitter 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25

26 2. 카카오 카카오 vs. Uber 현시점카카오가받고있는높은 Valuation 프리미엄은합당하다고판단한다. 29 년시작된모바 일인터넷시대에, 한국에서가장참신한성장가능성을증명한기업이동사이다. 그리고 216 년에 도우리삶을또한번변화시킬것으로기대되고있다. 카카오톡서비스와수익모델카카오게임하기는모바일인터넷이우리생활을변화시킨대표적인예다. 중국의텐센트, 미국의 Facebook, 일본의 LINE 등글로벌경쟁사도이를빠르게벤치마크했다. 한편 215 년 3월에시작한카카오택시를통해서는택시운전자와이용자들의이용행태를변화시켰다. 이처럼, 216 년상반기진출을선언한카카오대리운전이뒤이어우리의삶을변화시킬것으로기대된다. 215 년 12월에예정된인터넷뱅크인가여부도주목되는변수이다. Amazon, Google, Yahoo 는지난 1여년간미국증시에서 PER 1배이상의초고PER 주, PER 2~4 배의고PER 주, PER 1배수준의저PER 주였다. 같은글로벌대표인터넷기업이지만, 새로운시장창출이가능한가 라는시장혁신성을잣대로극명하게엇갈리는시장평가를받은것이다. 카카오기업가치 valuation 에새로운비교대상기업적용이가능해보인다. 바로 Uber 이다. Uber 는 29 년미국샌프란시스코에서설립된이후세계 6개국으로사업을확장, 현재 5억달러 ( 약 56조원 ) 의가치로평가되는기업이다. Uber 역시카카오와같이각국의교통, 운송관련법률과충돌하는경우가많아논쟁의중심에서있는회사이다. Uber 가세계여러국가에서택시 ( 혹은카풀링으로불리는 ) 서비스로비즈니스를시작했지만미래의핵심전략은새로운형태의온디맨드서비스들이다. Uber 는최근물품배송도시작했는데, 일부국가에서샤오미등가전제품이나의류, 가구등화물배송서비스를제공하고있다. 중국에서는알리바바와텐센트의합작회사인디디콰이디가카풀링서비스 1위사업자이다. 시장에서는디디콰이디의기업가치만 15억달러 (18조원 ) 으로평가받는것으로보도되고있다. Kakao 는 216 년에대리운전, 택배이외에도배달음식, 슈퍼마켓생필품배달, 가사도우미와같은서비스및금융서비스등다양한형태의온디맨드혹은 O2O 서비스를제공하기시작할것이다. 이러한서비스들중새롭게우리생활을변화시킬서비스가탄생할가능성은높아보인다. 현시점에서 Kakao 의수익가치를측정하려는시도는큰의미가없다고판단된다. 다만글로벌자본시장에서미래산업의핵심중에하나인온디맨드, O2O 분야의경쟁력있는기업가치가아주높다는점은단언할수있다. 그림 64. 카카오부문별연간매출액 ( 십억원 ) 주 : K-IFRS 별도기준자료 : 카카오, KDB 대우증권리서치센터 F 기타 상거래 광고 게임 그림 65. 카카오부문별분기매출액 ( 십억원 ) Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 주 : K-IFRS 별도기준, 1Q15 이후수치는분석목적으로당사가추정한수치자료 : 카카오, KDB 대우증권리서치센터 기타상거래광고게임 26 KDB Daewoo Securities Research

27 그림 66. 카카오장기 P/E 밴드 ( 천원 ) 주가 검색광고시장등장과 시장성장의기대감 확장성높은독보적모바일플랫폼보유, 실적과무관한성장기대감재반영중 주 : EPS 추정치는당사추정치기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 시장지배력을경쟁사에빼앗기며 코어비즈니스경쟁력약화 F 66.x 52.x 38.x 24.x 1.x 그림 67. Amazon.com 장기 P/E 밴드 (US$) 1,4 1,2 1, 주가 인터넷유통채널 e-book 콘텐츠유통의 단계를거치며지속적으로사업분야확대 성장성에대한 premium 지속반영으로고 PER 14.x 11.x 현재다음카카오가자리한국면이라판단 킨들이발매되기전시기이며 valuation 은 5 배를저점으로점증하는모습 8.x 5.x 2.x F 주 : EPS 추정치는 Bloomberg consensus 기준자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 68. Yahoo Japan 장기 P/E 밴드 (JPY) 9 검색광고시장등장과 시장성장의기대감으로 주가 고 PER 유지 수익모델노후화 및경쟁에의한지배력약화 28.x 6 24.x 2.x 16.x 3 12.x F 주 : EPS 추정치는 Bloomberg consensus 기준자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27

28 3. 글로벌 peer valuation (1) 글로벌인터넷업종 표 8. 글로벌인터넷기업의수익지표비교 ( 백만US$, %) 시가총액 매출액 14 15F 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 EPS NAVER 17,727 2,621 2,87 3, 카카오 5, 인터파크 Alphabet 526,47 66,1 6,665 7,76 16,496 24,45 29, ,444 15,96 19, Yahoo 31,54 4,618 4,42 3, , Amazon 318,285 88,988 17, , ,284 4, , Facebook 32,454 12,466 17,431 24,71 4,994 9,488 12, ,925 3,316 5, Twitter 17,21 1,43 2,218 3, LinkedIn 32,915 2,219 2,986 3, Groupon 1,72 3,192 3,49 2, Yahoo Japan 24,234 3,917 4,698 5,732 1,83 1,794 1, ,216 1,315 1, Rakuten 19,27 5,668 5,786 6,643 1,8 1,6 1, Alibaba 21,316 12,32 15,365 19,936 3,735 4,544 6, ,917 1,971 6, Baidu 71,74 7,962 1,386 13,1 2,78 1,58 2, ,14 1,759 2, Sohu 2,62 1,673 1,928 2, Sina 2, , Youku 5, ,4 1, Tencent 189,362 12,811 15,641 2,82 4,662 5,971 7, ,865 4,64 5, 평균 주 : 11월 24일장종료시점 Bloomberg consensus 기준 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 16F 표 9. 글로벌인터넷기업의상대가치지표비교 (x, %) 시가총액 PER 14 15F PBR PSR EV/EBITDA ROE ROA NAVER 17, 카카오 5, 인터파크 Alphabet 526, Yahoo 31, Amazon 318, Facebook 32, sv Twitter 17, LinkedIn 32, Groupon 1, Yahoo Japan 24, Rakuten 19, Alibaba 21, Baidu 71, Sohu 2, Sina 2, Youku 5, Tencent 189, 평균 주 : 11 월 24 일장종료시점 Bloomberg consensus 기준자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 16F 28 KDB Daewoo Securities Research

29 (2) 글로벌게임개발 / 퍼블리싱기업 valuation 표 1. 글로벌게임기업의수익예상 ( 백만US$, %) 시가총액 매출액 14 15F 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 EPS 엔씨소프트 4, 네오위즈게임즈 NHN엔터테인먼트 게임빌 컴투스 1, 위메이드 NEXON 6,914 1,638 1,525 1, Activision Blizzard 27,31 4,48 4,717 5,165 1,183 1,532 1, , Electronic Arts 21,44 4,515 4,56 4, ,276 1, , Take-Two 2,954 1,83 1,427 1, Zynga 2, Nintendo 22,36 5,26 4,655 5, Sega Sammy 2,95 3,245 2,997 3, Namco Bandai 5,99 5,17 4,623 4, Konami 3,616 1,994 2,59 2, DeNA 2,423 1,32 1,27 1, GREE 1, Gungho Online 3,482 1,639 1,288 1, Netease.com 21,545 1,888 3,464 4, ,66 1, ,3 1, Tencent 189,362 12,811 15,641 2,82 4,662 5,971 7, ,865 4,64 5, Kingsoft 3, , 평균 주 : 11월 24일장종료시점 Bloomberg consensus, EPS 단위는 US$ 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 16F 표 11. 글로벌게임기업의상대가치비교 ( 백만US$, %) 시가총액 PER 14 15F PBR PSR EV/EBITDA ROE ROA 엔씨소프트 4, 네오위즈게임즈 NHN엔터테인먼트 게임빌 컴투스 1, 위메이드 , NEXON 6, Activision Blizzard 27, Electronic Arts 21, Take-Two 2, Zynga 2, Nintendo 22, Sega Sammy 2, Namco Bandai 5, Konami 3, DeNA 2, GREE 1, Gungho Online 3, Netease.com 21, Tencent 189, Kingsoft 3, 평균 주 : 11 월 24 일장종료시점 Bloomberg consensus 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 16F KDB Daewoo Securities Research 29

30 (3) 글로벌엔터테인먼트기업 valuation 표 12. 글로벌엔터테인먼트기업의수익지표 ( 백만US$, %) 시가총액 매출액 14 15F 영업이익 영업이익률순이익 순이익률 EPS 에스엠 와이지엔터테인먼트 CJ CGV 2, ,41 1, CJ E&M 2,77 1,171 1,153 1, 공연 / 매니지먼트 / 콘텐츠제작및판매사업자 ( 미국 / 일본 / 중국 ) Live Nation Ent. 5,17 6,867 7,176 7, MSG Networks 4,181 1,133 1,113 1, Walt Disney 531 1,547 1,226 1, Time Warner Discovery Holdings 8, Netflix 5, Pandora Media 2, Avex Group 21,564 52,465 56,21 59,398 13,171 14,95 16, ,382 9,336 1, Amuse 56,379 27,359 28,466 3,19 5,975 7,56 7, ,827 3,761 4, Huayi Brothers Media 19,559 6,265 6,426 6,739 2,61 2,66 2, ,139 1,8 1, Zhejiang Huace Film & TV 53,436 5,55 6,783 8, Shanghai New Culture 2, ,156 1, Media Group 극장사업자 ( 중국 / 미국 / 캐나다 / 유럽 ) Wanda Cinema Line 18, ,251 1, Cinemark 4,47 2,627 2,872 2, Regal Ent. 2,913 2,99 3,133 3, Cineplex 2,384 1,118 1,15 1, Kinepolis 1, 평균 주 : 11/24 장종료후컨센서스추정치, 주당순이익 (EPS) 단위는 US$ / 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 16F 표 13. 글로벌엔터테인먼트기업의상대가치지표 ( 백만US$, %) 시가총액 PER 14 15F PBR PSR EV/EBITDA ROE ROA 에스엠 와이지엔터테인먼트 CJ CGV 2, CJ E&M 2, 공연 / 매니지먼트 / 콘텐츠제작및판매사업자 ( 미국 / 일본 / 중국 ) Live Nation Ent. 5, MSG Networks 4, Walt Disney Time Warner Discovery Holdings 8, Netflix 5, Pandora Media 2, Avex Group 21, Amuse 56, Huayi Brothers Media 19, Zhejiang Huace Film & TV 53, Shanghai New Culture 2, Media 극장사업자 Group ( 중국 / 미국 / 캐나다 / 유럽 ) Wanda Cinema Line 18, Cinemark 4, Regal Ent. 2, Cineplex 2, Kinepolis 1, 평균 주 : 11/24 장종료후컨센서스추정치 / 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 16F 3 KDB Daewoo Securities Research

31 NAVER (3542) 216 년모바일발 ( ) 실적모멘텀 인터넷 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 82, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 621, 상승여력 32% 영업이익 (15F, 십억원 ) 797 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 783 EPS 성장률 (15F,%) 2.1 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 37.5 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 2,47 발행주식수 ( 백만주 ) 33 유동주식비율 (%) 78.2 외국인보유비중 (%) 57.7 베타 (12M) 일간수익률.65 52주최저가 ( 원 ) 461,5 52주최고가 ( 원 ) 79, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 NAVER KOSPI 분기국내모바일매출액상승세재확인 3분기실적에서국내 Naver 와해외 LINE 두곳모두의성장성이재확인되었다. 국내 Naver 는 3분기에매출액과영업이익이전년대비각각 19.1%, 13.8% 증가했다. 국내검색광고와디스플레이광고는모바일전용광고상품출시및전자상거래매출액호조에힘입어전년동기와비교해각각 13%, 1% 증가했다. LINE Corp. 엔화기준연결매출액은 214 년 3분기보다 35.3%, 전분기보다 15.8% 증가했다. 원화기준으로계산한 LINE 3분기매출액은전분기보다 21.4% 증가한 2,815 억원이다. LINE 광고매출액은프리코인동영상광고매출이급증하며전분기보다 4% 증가했다. Naver 의실적호조세는 4분기에도지속될전망이다. 국내광고시장의연말연시성수기효과와모바일광고성장흐름이함께나타날시기이다. LINE 에서도 3분기 7개보다늘어난 1개이상의신규게임출시를 4분기에준비하고있다. 4분기연결매출액과영업이익은전년보다각각 18.7%, 24.9% 증가할것으로예상된다. 글로벌증시에서인터넷업종강세, 외국인매수세재유입중동사외국인지분율이 1년만에상승하고있다. 외국인지분율은 2월 51.7% 까지하락했다가최근 57.4% 까지올라왔다. 215 년에도미국인터넷업종은 Amazon 등일부종목들이시장등락과무관하게주가랠리가이어지는모습이다. 아시아증시에서도 9월이후 Naver 외에 Alibaba, Rakuten 등각국의대표인터넷주식이바닥에서반등하고있다. 이러한글로벌증시에서의인터넷업종강세가실적개선흐름을동반하고있다는점에주목한다. 모바일전자상거래, 모바일광고시장에서시장지배력을확보한선도인터넷기업들다수가실적모멘텀을가지고있다. 216년 LINE 가치재부각전망, 매수 와목표주가 82만원유지 216 년견조한실적흐름이기대된다. 216 년국내외에서모바일관련매출액성장과함께있었던주식보상비용, 믹스라디오등의신사업비용부담에서도벗어날전망이다. LINE 은 WOW( 배달 ), 택시, 페이, 뮤직등여러신규사업에서성과를내지못했다. 따라서현재 Naver 주가에포함된 LINE 의가치는급감해있는상태이다. 그러나 216 년 LINE 에는 1) 미국, 일본증시에서의 IPO, 2) Rakuten, 야후재팬, 소프트뱅크등일본기업과의사업제휴, 3) 타켓팅광고상품등신규수익모델구체화등주가급등이가능한잠재요소들이있다. 매수 투자의견과목표주가 82만원을유지한다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 1,799 2,312 2,758 3,242 3,744 4,16 영업이익 ( 십억원 ) ,63 1,31 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 546 1, EPS ( 원 ) 11,346 45,425 13,787 16,558 22,468 27,315 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : NAVER, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 31

32 NAVER (3542) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 2,758 3,242 3,744 4,16 유동자산 1,946 2,735 3,73 4,762 매출원가 현금및현금성자산 723 1,35 2,51 2,951 매출총이익 2,758 3,242 3,744 4,16 매출채권및기타채권 판매비와관리비 2, 2,445 2,682 2,85 재고자산 조정영업이익 ,63 1,31 기타유동자산 ,76 1,179 영업이익 ,63 1,31 비유동자산 1,449 1,374 1,321 1,271 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 -1 무형자산 세전계속사업손익 ,51 1,331 자산총계 3,394 4,11 5,24 6,33 계속사업법인세비용 유동부채 1,81 1,228 1,386 1,5 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 3 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,597 1,793 2, 2,15 비지배주주 지배주주지분 1,796 2,319 3,3 3,895 EBITDA ,164 1,386 자본금 FCF ,81 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 2,584 3,16 3,817 4,683 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 1,797 2,317 3,24 3,883 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 ,81 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 13,787 16,558 22,468 27,315 기타 CFPS ( 원 ) 28,959 27,872 33,89 41,285 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 81,551 97, , ,227 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 782 1, 1,2 1,4 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 26 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -26 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -6 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 65 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ).... 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 14-5 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -194 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 ,35 2,51 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 723 1,35 2,51 2,951 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : NAVER, KDB대우증권리서치센터 32 KDB Daewoo Securities Research

33 카카오 (3572) O2O 는필연적인우리의미래 인터넷 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 17, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 112,8 상승여력 51% 영업이익 (15F, 십억원 ) 95 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 95 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 75.9 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 6,771 발행주식수 ( 백만주 ) 6 유동주식비율 (%) 59.2 외국인보유비중 (%) 18.4 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 1,4 52주최고가 ( 원 ) 157,4 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 카카오 KOSDAQ 분기예상보다는견조한실적발표 3분기실적에서상거래매출증가가돋보였다. 동사는카카오톡선물하기에 ' 특가 ' 탭을신설하고상품군을늘리면서전분기대비 12% 늘어난 153억원의상거래부문매출을올렸다. 상거래부문성장에힘입어카카오는 3분기에연결기준매출액은전분기대비 1.4% 늘어난 2,296 억원, 영업이익은 42% 증가한 162억원으로나타냈다. 법인세부담증가로순이익은 148억원으로전분기대비 31% 감소했다 3분기카카오게임하기매출액은 2분기와비슷한 432억원으로게임매출액의 84% 를차지했다. 카카오부문광고매출은 229억원으로비수기영향에따라 2분기보다 16% 감소했다. 1월카카오게임순이용자 8월대비 71% 증가실적악화의주된이유였던 for Kakao ( 카카오게임 ) 트래픽이 9월부터급격히증가하고있다. 1월카카오톡게임순방문자와사용시간은저점이었던 8월과비교해각각 71%, 91% 증가했다. 카카오톡게임 11월과 12월사용자지표는더욱고무적인증가세가기대된다. 12월출시가예정된선데이토즈의애니팡맞고에이어파티게임즈, 엔진, 조이맥스등의개발사의 for Kakao 맞고게임들이사전예약자를접수하고있다. O2O 기대감유효, 매수 의견과목표주가 17만원유지 4분기는실적이보다개선될전망이다. 전자상거래와광고시장이연말성수기에들어서는한편맞고와카카오프렌즈캐릭터를활용한두번째모바일게임등신규게임매출액이추가될것이다. 8월에 1차로통합된다음과카카오의광고판매시스템은연말부터정식으로통합운영될예정이다. 216 년이후광고주와광고상품확대로광고매출액을크게증가시킬준비를하는것이다. 동사는 216 년상반기대리운전서비스카카오드라이버를비롯해향후 1~2년간매분기신규 O2O(Online to Offline) 서비스를출시한다는계획이다. O2O는원하는상품과서비스를원하는장소에서원하는시간에구매할수있는인터넷의미래이다. 12월에는인터넷전문은행 카카오뱅크 의정부인가여부가발표될예정이다. 금융과온라인커머스, 콘텐츠와 ICT업계를대표하는 11개기업이공동발기인으로참여한만큼인가가능성을기대할만하다. 매수 투자의견과목표주가 17만원을유지한다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) ,95 1,244 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 5,656 4,532 6,116 1,486 2,619 3,687 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 카카오, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 33

34 카카오 (3572) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ,95 1,244 유동자산 798 1,13 1,335 1,632 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 ,95 1,244 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 1,97 2,19 2,22 2,27 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 1,689 1,683 1,678 1,672 세전계속사업손익 자산총계 2,768 3,121 3,357 3,659 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 2,454 2,534 2,68 2,891 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 2,259 2,259 2,259 2,259 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 2,463 2,542 2,688 2,899 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 6,116 1,486 2,619 3,687 기타 CFPS ( 원 ) 7,694 1,991 3,319 4,525 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 42,651 42,618 45,65 48,579 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 31 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -13 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 338 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ).... 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 2,155 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -2,12 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 카카오, KDB대우증권리서치센터 34 KDB Daewoo Securities Research

35 엔씨소프트 (3657) 고령화와키덜트의수혜자, 리니지 게임 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 27, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 215, 상승여력 26% 영업이익 (15F, 십억원 ) 242 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 253 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 24.4 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 4,715 발행주식수 ( 백만주 ) 22 유동주식비율 (%) 87.8 외국인보유비중 (%) 32.5 베타 (12M) 일간수익률.89 52주최저가 ( 원 ) 159,5 52주최고가 ( 원 ) 244, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 엔씨소프트 KOSPI 리니지 7년만의업데이트, 216년견조한성장예약리니지는 1월 14일에있었던 7년만의업데이트영향으로게임이용자와이용시간이의미있게증가했다. 게임들의 PC방이용시간을집계해서발표하는게임트릭스에따르면, 리니지업데이트후약 1개월이지난 11월 17일현재 PC방점유율은 4.1% 로업데이트전인 1월 1일 ~14일까지의 PC방점유율 2.7% 의약 2배수준이다. 1월 1일 ~14일간일평균 11.5 만시간으로나타났던 PC방이용시간은 11월 17일현재 18.7 만시간으로 63.2% 늘어나있다. 11월일평균수치가 17.8 만시간인것을감안하면최근의리니지 PC방이용시간이더높다는것을알수있다. 3분기리니지는 44만명의게이머가 5.1만원의 ARPU 를기록하는것으로추정된다. 최근이용자지표상승은동사의안정적인현금흐름이오랜시간지속되는기반이될것이다. 216년모바일확장, 글로벌서비스, 5년만의대작등여러모멘텀확인 216 년초중국에서텐센트를통해 블소모바일 출시를시작으로, 기존 IP( 지적재산권, 블소모바일의경우스토리 / 캐릭터 ) 를사용한모바일게임들을다수출시할계획이다. 현재리니지 IP를사용한모바일게임 2개, 리니지 2 IP를사용한모바일게임 2개 ( 국내개발은넷마블, 중국개발은스네일 ) 가각각개발되고있다. 금번지스타게임쇼를통해동사는슈팅게임 MXM( 마스터엑스마스터 ) 출시계획을구체화시켰다. MXM은 216 년 2월중한국, 일본, 대만에서하나의서버로추가베타테스트를진행할예정이다. 아울러동사는 MXM의모바일버전도개발중이다. 5년만에대작게임도출시된다. 212 년출시된블레이드앤소울이후최초의대작게임리니지이터널이 216 년상반기에대규모베타테스트를시작할예정이다. 게임주, 기대감없을때매수하거나대박확인이후사거나게임주를투자하면서기대작출시가지연되거나, 흥행성적이예상보다부진한경우는수없이많다. 따라서게임주주가등락역시높낮이가크다. 그럼에도불구하고현시점동사에대한매수를추천하는것은 1) 캐쉬카우인리니지가업데이트를통해견조한흥행흐름이이어지고있는만큼, 216 년에도안정적인실적모멘텀이예상되고, 2) 동사주가에는상술한 216 년의여러이벤트들에대한기대감이여전히선반영되지않았다는점이다. 매수 투자의견과목표주가 27만원을유지한다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) ,11 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 7,12 7,245 1,487 8,824 11,863 14,817 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 엔씨소프트, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 35

36 엔씨소프트 (3657) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ,11 유동자산 1,2 1,176 1,423 1,731 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,699 1,823 2,52 2,346 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 1,361 1,486 1,671 1,911 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,234 1,359 1,544 1,785 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 1,376 1,499 1,681 1,918 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 1,487 8,824 11,863 14,817 기타 CFPS ( 원 ) 15,336 11,151 15,85 18,73 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 66,72 72,42 8,836 91,824 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 3,43 3,43 3,83 4,83 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -19 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -2 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -9 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -8 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 1 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 7 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 엔씨소프트, KDB대우증권리서치센터 36 KDB Daewoo Securities Research

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Microsoft Word docx 엔씨소프트 (3657) 리니지업데이트효과 11 월에도이어져 게임 Company Update 215.11.2 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 27, 현재주가 (15/11/19, 원 ) 211,5 상승여력 28% 영업이익 (15F, 십억원 ) 242 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 254 EPS 성장률 (15F,%) -15.9

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