표지

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1 아직주식을사면안되는 4 가지이유 Strategist 조용환 ) 더이상정책기대감이없다면미국재정절벽, 유럽문제는확인후대응구간이다 지난 9 월 26 일발간한 Market View 를통해비중축소를권고한이후최근변화된대외적변수를분석했지만여전히주식을사면안되는것으로결론을내렸다.. 이는첫째, 스페인구제금융은단기간에신청되지않을것이라는점. 둘째, 미국재정절벽리스크에대한낙관론을경계한다는점. 셋째, 글로벌펀더멘털개선속도는여전히낮은수준이라는점. 넷째, 국내경제를감안한원화환율의추가적하락은외국인매도강화를불러올수있다는점등때문이다. 결국정책적기대감이소멸되는구간이지만매크로변수의뚜렷한개선에는시간이더필요하므로펀더멘털과자산가격간괴리역시더이상지속되기힘들전망이다. 따라서지수수준자체보다시간과싸움이므로저점매수자체가별의미를제공하지못할것이다. 다만기대수익률을낮추고내수주에한정된대응은가능해보인다. 매수시점에대한새로운판단은미국재정절벽리스크에대한방향성이어느정도확보된후고려할것이다. 다만오직매크로변수만을감안할때매수시기는내년 1 분기말이나 2 분기가될가능성도전혀배제할수없다. 미주택경기회복강화기준인기존주택둔화. 이는신규주택의미있는회복에못미친다는의미 ( 만건 ) ( 천달러 ) Jan-4 Jun-5 Nov-6 Apr-8 Sep-9 Feb-11 Jul-12 기존주택판매건수 ( 좌 ) 기존주택중간가격 ( 우 )

2 해외주요지수도점차상승 추세이탈가능성확대 또다시흔들리기시작한다. 잠시안정을찾았던코스피는재차지지력을시험할수밖에없는환경이되고있다. 지난주 EU정상회담을앞두고스페인구제금융신청에대한긍정론확산과경제지표개선으로해외선진지수가전고점돌파를목전에두기도하였다. 그러나별다른내용없이 EU정상회담이폐막한데다미국의 IT 기업을중심으로 3분기어닝쇼크가나타나면서최근상승분을거의반납하는모습이다. 이에따라 < 그림 1> 에서나타나듯이해외선진지수는 6월하순부터지속되고있는상승추세를, 종합주가지수는 19 선초반에대한힘의크기를또다시테스트하게되었다. 아직은주식매수에나서면 안되는 4 가지이유 지난 9월 26일 Market View를통해기존상승목표지수인 p를상향조정시킬수있는변수가출현하지못한다고판단, 비중축소에나서라고권고하였다. 그렇다면이제부터고민은재매수시점에대한부분이될것이다. 전주에는최근높은상승세를구가하였던중소형주의대표지수인코스닥은연중최고치인 545p 돌파에실패, 급락세를연출한반면코스피는낙폭과대대형주를중심으로반등, 변화의조짐을나타내기도했다. 더욱이호주달러상승이 Risk-On 을의미. 지수 19 선초반에서는대형주로갈아타도되는것이아니야하는질문을받기도했다 (< 그림 2> 참조 ). 그러나다음과같은 4가지이유에근거해볼때아직은주식매수에나설구간은절대아니라고판단된다.. 첫째, 스페인구제금융은단 기간에신청않는다는점 첫째, 스페인은단기간에구제금융을신청하지않는다는점이다. 지난주미국언론에서스페인관료의말을언급, 크레딧라인 ( 신용한도 ) 을신청한다는보도가나오면서스페인구제금융에대한긍정론이시장에확산되었다. 일부전문가들도동조하면서이번 EU정상회담또는오는 21일스페인지방선거가끝나면할것이라는견해를피력하기도하였다. 도대체어디서그런확신이나오는것인지궁금하다. 어쩌면생각의깊이보다는스피드만요구되는작금의현실이반영된결과가아닌지씁쓸함마저든다. < 그림 1> 코스피는새로운지지선, 선진지수는상승추세지지력을확인하는과정 < 그림 2> 아직 Risk-On 불씨가완전소멸되지않았지만부분별로엇갈리는상황 ( 달러 ) (1967=1) /2 2/6 3/12 4/16 5/21 6/25 7/3 9/3 1/8 호주달러 ( 좌 ) CRB Index( 우 ) BNG SECURITIES / 2

3 재정부실국가, ECB 의무제 한국채매입선언으로금융 시장에서자금조달가능 < 그림 3> 과같이스페인 1년물국채금리는지난 1월 11일 S&P의두단계신용등급강등과 EU정상회담에서의대안부재에도불구여전히하향안정세를나타내고있다. 이는 ECB의무제한국채매입선언으로민간투자자들이자신감을얻은데따른결과로풀이된다. 사실재정부실국가가금융시장에서자금조달이가능한상황에서빠른시간내구제금융을신청할이유는없어보인다 (< 그림 4> 참조 ). 더욱이스페인의구제금융은직접적인자금지원이아니라해당국국채매입을통한다는점에서그가능성이더욱크다고판단된다. 물론의미있게높은수준의금리상승이나예상치못한자금조달필요등강력한시장압력에직면한다면구제금융신청이가속화될수있을것이다. 그러나현재로써스페인은시간끌기에나서면서유리한조건을이끌어내고자할전망이다. 둘째, 미국재정절벽합의에 대한지나친낙관론경계 둘째, 미국재정절벽합의안도출에대한낙관론을경계할필요가있다는점이다. 미국연구기관인세금정책센터 (TPC) 에의하면재정절벽발생시가구당 3,달러에해당하는세금이증가하면서세후소득은 6.2% 나줄이는결과를초래, 가계소비는물론미국경제에막대한타격을미치는것으로조사되었다. 이에따라대부분투자자들이대통령선거이후재정절벽을피하기위한양당의타협가능성은높다고판단하고있다. 오히려합의도출이늦어지거 나마찰음이지속된다면시 장에상당한충격불가피 더욱이최근골드만삭스에의하면 1명의투자자가운데 9명이재정절벽이앞으로수주내에의회의대타협을통해해결될것으로전망하고있다. 이러한점에서이미주가에상당부분반영되었다고보여진다. 따라서합의도출이늦어지거나마찰음이지속된다면오히려시장에강한충격으로연결될가능성이더크다고판단된다. 특히양당이타협에성공하더라도일부계층의세금인상과재정지출축소등으로미국경제에어느정도부정적영향은불가피해보인다. 그렇다면향후주가의추세적상승을확신할수없다면재정절벽리스크는섣부른예단보다는확인후대응해야할변수임에틀림없다. < 그림 3> 신용등급강등과같은외부악재출현에도재정부실국금리안정세지속 < 그림 4> 이탈리아와스페인 CDS 프리미엄, 지난해 7 월수준으로하락 (%) Jul 11 Sep 11 Nov 11 Jan 12 Mar 12 May 12 Jul 12 Sep 12 스페인 1년만기국채수익률 이탈리아 1년만기국채수익률 (bp) May 1 Oct 1 Mar 11 Aug 11 Jan 12 Jun 12 이탈리아CDS 스페인CDS BNG SECURITIES / 3

4 셋째, 글로벌펀더멘털개선 속도는여전히낮은수준 셋째, 글로벌펀더멘털이점차개선된다고해도여전히낮은수준회복에그친다는점이다. < 그림 5> 는 Citi그룹의 Economic Surprise Index로써미국은 QE3발표이후다시빠르게상승하고있고중국역시지난주경제지표개선으로급등세를연출, 플러스반전을눈앞에두고있다. 다만국채금리는최근반등세에도불구그폭은여전히직전고점을돌파못하는제한적수준에머무르고있다 (< 그림 6> 참조 ). 이러한점은향후선진국경기회복강도역시높지는않다는의미로해석할수있을것이다. 중국경제지표, 3Q 를바닥으 로추가악화되지않고 4Q 부터회복예상 중국경제지표는 3분기를바닥으로추가적으로악화되지않고 4분기부터는성장세회복이예상되고있다. 3분기중국실질 GDP는전년동기대비 7.4% 성장에그치면서 2분기의 7.6% 보다낮아진가운데 9 년 1분기이후 3년만에가장저조한수준을기록했다. 다만전분기에비해서는 3분기 2.2% 상승하면서 1분기의 1.6% 를바닥으로 2분기연속으로개선되었다. 여기에 9월산업생산증가율은전년동월비와전월비가각각 9.2%,.8% 로지난 8월의 8.9%,.7% 보다확대되었다. 9월수출도지난해같은기간에비해 9.9% 증가, 3개월만에처음으로회복세로반전되는모습이다. 또한고정자산투자역시 2.5% 상승하면서지난 8월 2.2% 보다소폭이지만나아졌다. 특히소매판매는 14.2% 상승하면서 5개월만에가장높은증가세를시현하였다 (< 그림 7> 참조 ). 9 월신규대출둔화와중추절 연휴의계절적인요소감안, 4 분기 7% 대성장지속전망 더욱이 < 그림 8> 에서나타났듯이 9월 M2 증가율이 14.8% 로지난 8월 13.5% 비해높아졌음은물론중국의올해 M2 증가율목표인 14% 보다높다는점을감안할때경기부양을위해선제적인조치에나섰다는의미로해석할수있을것이다. 하지만 9월중국경제지표호조에는계절적인요소를감안해야할것이다. 무려 9일간의긴중추절연휴를앞두고있었다는점이대부분경제지표가예상치를상회할수있었던원인에상당부분을제공했을가능성이커보인다, 더욱이 9월신규대출은시장예상인 6, 억위안을하회한 6,232 억위안에그쳤다는점은여전히경기회복을낙관할수만은없는근거가된다고판단된다. 따라서중국경제가저점은확인한것으로보이지만 4분기에도여전히 7% 대중반수준성장에그칠것으로잔망된다.. 미국, 고용회복수준과 9 월 아이폰 5 출시를감안할때 4Q 소비시즌기대낮춰야 한편미국경제가 QE3 이후나타난두가지특징이있다. 우선소비심리개선이실제소비로연결되는선순환에대한기대가커졌다는점이다. 이는소비심리회복이이어지는가운데 9월소매판매가두달연속으로전월비 1% 이상증가했기때문이다. 다만통계적으로심리지표와소비와의상관계수는.45 에불과한반면비농업취업자수증감과는.88 로절대적관계로분석되었다 (< 그림 9> 참조 ). 결국소비는심리보다는실제소득증가에따라결정된다는상식을다시한번확인시켜주었다. 하지만 < 그림 1> 과같이향후고용시장의뚜렷한개선은어려운데다지난 9월아이폰5 출시가소비개선에상당한기여했을가능성크다는점에서 4분기소비시즌기대는낮춰야할것이다. BNG SECURITIES / 4

5 < 그림 5> 이머징을제외하고경제지표개선되나향후추세의연속성확인필요 < 그림 6> 선진국국채금리, 반등수준이높지않다는점은경기회복제한적이라는반증 (P) 1 1 Citi Economic Surprise Index(US) Citi Economic Surprise Index(Euro) Citi Economic Surprise Index(Chnia) Citi Economic Surprise Index(Emerging) (%) Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 독일 1년만기국채수익률미국 1년만기국채수익률 < 그림 7> 9 월중국경제지표, 반등에도불구계절적요인의영향력크다고판단 < 그림 8> 목표치를상회하는유동성공급에도불구신규대출은둔화 (YoY,%) (Y oy,%) 고정자산투자 ( 좌축 ) 소매판매 ( 좌축 ) 수출 ( 우축 ) (%) (1억위안) 35 2, 3 1, 25 1, Apr 3 Apr 4 Apr 5 Apr 6 Apr 7 Apr 8 Apr 9 Apr 1 Apr 11 Apr 12 신규대출 ( 우 ) M2증가율 ( 좌 ) < 그림 9> 미국, 소비심리지표와실제소비와의상관관계는낮은수준에그쳐 < 그림 1> 미국고용시장, 향후에도화복속도는빠르지않을것임을예고 (Y oy, %) (P) 15 심리지수와실제소비와연관성은높지않아 1 ( 상솽셰수 :.45) ( 천명 ) (P) Apr 3 Mar 4 Feb 5 Jan 6 Dec 6 Nov 7 Oct 8 Sep 9 Aug 1 Jul 11 Jun Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 소매매출증가율 ( 좌 ) 미시간소비자신뢰지수 ( 우 ) 비농업취업자수 ( 좌 ) ISM 고용지수 ( 제조업.2+ 비제조업.8, 우 ) BNG SECURITIES / 5

6 미국주택경기, 지표개선에 도불구여전히낮은수준 회복전망을유지 또다른하나는주택경기의회복속도강화에대한기대감이다. 최근주택경기선행지표의상승속도가빨라지고있는모습이다. 9월건축허가건수는전월비 11.6% 증가하면서올들어가장큰폭의상승률을기록하였다. 특히신규주택착공건수는지난달에비해 15% 상승, 18개월이래가장높은수준을나타냈다. 이는과거수년간주택경기악화로신규주택공급자체가적었다는점에서본격적으로주택건설에나설가능성이커졌다는신호로판단될수있다. 그럼에도불구필자는미국주택경기회복은여전히낮은수준을지속할것이라는기존견해를유지한다 (Market View 9월 26일자참조 ). 먼저 9 월주택선행지표급 등은 QE3 발표가상당한영 향을미쳤을가능성 먼저 9월주택선행지표급등은 QE3 발표가상당한영향을미쳤을가능성이크기때문이다. < 그림 11> 은신규주택판매와신규주택착공건수의관계를나타낸것으로변동성을제거하기위해전월비 3개월이동평균을적용하였다. 지난 8월까지만해도신규주택착공건수는낮은수준의회복강도를이어갔고특히신규주택판매는금년 2월을정점으로둔화되고있는모습이었다. 물론 9월지표급등이신규주택공급부족심화되었다는반증으로볼수도있지만 FRB의추가양적완화정책발표자체가상당한영향을미쳤음은분명하다. 따라서아직은주택지표의빠른개선에대한연속성을낙관할수없을뿐만아니라계절적으로도비수기가진입한다는점역시부담이될수있어보인다.. 또한규모면에서아직부족 하고신규주택가격상승에 비해판매는낮은수준 그리고규모면에서도갈길이멀기때문이다. 9월건축허가건수와신규주택착공건수는각각 89.4 만건, 87.2 만건으로 8 년 7월이후최고수준을기록했다. 하지만 < 그림 12> 와같이 년대초반에비해아직절반수준을회복한정도에그치고있다는점에서더많은시간이필요해보인다. 특히최근신규주택판매가크게증가하지않음에도불구가격은사상최고치에육박할정도로급등했다는점을감안할때가격에대한부담이점차판매둔화로나타날수있다고판단된다. 이럴경우신규주택착공건수역시정체내지하락세로반전될가능성도충분해보인다 (< 그림 13> 참조 ) 더욱이주택경기회복속도 강화의판단기준인기존주 택판매와갸격모두둔화 마지막으로기존주택판매와가격모두상승세가둔화되고있기때문이다. 만일공급부족상태인신규주택시장이의미있는수준으로회복되고있다면전체주택판매의 9% 가량을차지하고있는기존주택판매확대로나타날수밖에없을것이다. 하지만 < 그림 14> 에서보듯이 9월기존주택판매는 475만건으로지난 8월에비해 1.7% 감소하였고중간가격역시 18.6 만달러로전월보다하락하는모습을기록하였다. 결국미국주택경기는여전히회복속도강화에대해확신하기에는부족한상황으로풀이된다. 더욱이이미사상최저치인모기지금리수준을감안할때 QE3에도불구추가하락폭은제한적일수밖에없다고보여진다. 이를반영하듯이 MBA주택융자신청지수도 9월말을정점으로 1월들어둔화되기시작하였다 (< 그림 15, 16> 참조 ). 따라서미국주택경기는회복세지속되지만 9월내지 1월을정점으로둔화될가능성도배제할수없다. BNG SECURITIES / 6

7 < 그림 11> 9 월들어주택선행지표의급등은 QE3 발표영향이컸다는반증 < 그림 12> 규모면에서주택선행지표모두아직갈길이먼상황 (MoM, %) ( 천달러 ) Jan 6 Dec 6 Nov 7 Oct 8 Sep 9 Aug 1 Jul 11 Jun 12 신규주택판매증가율 (3MA, 좌 ) 신규주택착공건수 (3MA, 우 ) ( 천건 ) Jan Jul 1 Jan 3 Jul 4 Jan 6 Jul 7 Jan 9 Jul 1 Jan 12 건축허가건수신규주택착공건수 < 그림 13> 신규주택가격의높은상승에도불구판매는낮은수준회복유지 < 그림 14> 주택경기회복속도강화의절대기준인기존주택지표는둔화되는모습 ( 만건 ) ( 천달러 ) Jan 4 Jun 5 Nov 6 Apr 8 Sep 9 Feb 11 Jul 12 신규주택판매건수 ( 좌 ) 신규주택중간가격 ( 우 ) ( 만건 ) ( 천달러 ) Jan 4 Jun 5 Nov 6 Apr 8 Sep 9 Feb 11 Jul 12 기존주택판매건수 ( 좌 ) 기존주택중간가격 ( 우 ) < 그림 15> 재고감소에도불구아직재고소진기간은정상수준에못미쳐 < 그림 16> 모기지금리, 추가낙폭제한적. 이를반영하듯주택융자신청지수최근둔화 (Y oy,%) 년평균치 :5.37개월 3 Jan 1 Jul 2 Jan 4 Jul 5 Jan 7 Jul 8 Jan 1 Jul 11 기존주택재고증가율 ( 좌 ) 재고소진기간 ( 우 ) ( 개월 ) (199.3=1) ( 역축, %) Jul 9 Apr 1 Jan 11 Oct 11 Jul 12 MBA주간주책융자신청지수 ( 좌 ) 미국 3년만기주택담보대출금리 ( 우 ) BNG SECURITIES / 7

8 넷째, 국내경제여건감안할 때원화환율추가하락은외 국인매도확대로이어져 넷째, 원화환율의추가적하락은외국인의본격적인매도를불러올수있다는점이다. 현재원달러환율은지난 1년간지지선역할을했던 1,1 원의붕괴가능성이확대되고있다. 과거 1년동안원화환율이 1,1 원아래로내려간경우가두차례있었다. 이중가장최근인 211 년의경우 < 그림 17> 과같이외국인이매도에나섰음을알수있다. 물론환율수준자체가절대적매도기준이될수는없다. 우선순위는해당국의경제여건임에분명하다. 그러나국내 3분기실질 GDP성장률은 < 그림 18> 에서보듯이전년동기비 2% 를밑돌가능성이크다고예상될정도로부진이심각한상황이다. 물론밸류에이션측면에서 MSCI 12개월예상 P/E는현재 8.6배로 21 년이후평균인 9.1 배보다낮은수준에그치고있지만하반기를중심으로이익하향조정리스크가지속되고있다는점에서실제가치는약 7~8% 높은수준으로판단된다 (< 그림 19, 2> 참조 ). 고성장신흥국부재로향후 주식시장구도역시선진국 주도로나타날가능성대비 < 그림 21> 은아시아통화지수와 MSCI Emerging Market Index의관계를그린것이다. 보는바와같이 QE3 이후신흥국의통화는강세국면을지속하고있지만박스로표시된부분을보면최근들어서는주식시장의상승세가주춤해지고있는모습이다. 이러한흐름은글로벌경제가여전히취약한상황에서환율의지나친평가절상은신흥국경제에부담이된다는의미를나타내고있다고보여진다. 일반적으로글로벌경기순환사이클을큰그림에서볼때선진국경기회복국면 신흥국경기회복국면 세계경제호황으로연결되는것이순서이다. 다만 년대중국을비롯한고성장신흥국이출현함에띠라글로벌경제는높은성장을구가하게되었지만이제는이들국가들이과거와같은고성장을시현할가능성은크지않아보인다. 따라서향후주식시장구도역시과거와는달리신흥국보다는선진국주도로나타날가능성이커지고있다고판단된다.. 외국인의시장대응력강화, 금년중에현실적으로어렵 다고판단 이러한점을감안할때최근 1,1 원대초반까지하락한원화환율은외국인매수에부정적인영향이불가피해보인다. 그동안필자는자료를통해달러당원화환율 1,11 원대초반부터외국인매도가능성에대해꾸준히언급해왔다. 특히국내경제여건을감안할때일방적인원화강세에는그한계성이있을수밖에없다. 따라서외국인의시장대응력이재차강화되는시기는금년중에는어렵다고보는것이현실적이다. 결국더이상펀더멘털과자 산가격간괴리는지속되지 힘들전망 종합해보면글로벌주요중앙은행정책에의한상승이소멸되는현간에서기대치를충족시킬만큼실물경기회복으로연결되어야만주식시장의추세적상승이가능해질것이다. 그러나매크로변수의뚜렷한개선에는아직시간이더필요해보인다는점에서펀더멘털과자산가격간괴리역시더이상지속되기는힘들전망이다 (< 그림 22> 참조 ). 이러한점에서스페인구제금융신청과미국재정절벽리스크는앞에서도언급했듯이섣부른예단이아닌확인후대응이필요한변수임이더욱분명해지고있다고사료된다. BNG SECURITIES / 8

9 < 그림 17> 원화환율, 11 원붕괴시외국인매도에나서는모습 < 그림 18> 3 분기국내경제성장률, 2% 에도못미칠정도로부진한흐름예상 ( 십억원 ) ( 역축, 원 ) Jan 11 Jun 11 Nov 11 Apr 12 Sep 12 외국인현물누적순매수 (211년부터, 좌 ) 원달러환율 ( 우 ) (%) 1 8 QE1 QE2 OT 미국 GDP성장률 ( 연율 ) 한국GDP 성장률 ( 전년동기비 ) < 그림 19> 하반기이익하향리스크감안할때밸류에이션저평가로볼수없어 < 그림 2> 이익수정비율, 한국빠른하락속도감안, 어닝쇼크발생가능성 ( 배 ) 14 MS CI KOREA 12M FWD P /E (%) 15 USA KOREA 년이후평균 P/E 9.1 배 금융위기구간 7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 < 그림 21> 점차아시아통화강세에도주가부진은환율의부정적영향감안 < 그림 22> 경기의지속적인부진에도불구증시는상승되는괴리감존재 (5=1) Jan 5 Jan 6 Jan 7 Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 (p) 경기동행지수순환변동치 ( 좌 ) 종합주가지수 ( 우 ) BNG SECURITIES / 9

10 지수수준자체보다시간과 의싸움이라는점에서내수 주에한정된대응만필요 결국시장은펀더멘털강화라는근본적인모멘텀출현을갈구하고있지만금년 4분기중이와같은바램자체가현실화되기는어렵다는기존시각에는변화가없다. 더욱이단기적으로 3분기실적시즌에대한우려감은지수압박요소가될전망이다. 따라서지수수준자체보다는시간과의싸움이될것이라는점에서저점매수자체가별다른의미를제공할수없다고판단된다. 다만내수주, 그중필수소비재와제약. 의료주중심으로기대수익률을낮추고한정된대응은가능해보인다. 매수판단, 미재정절벽합의 에대한방향성결정후에 매수시점에대한판단여부는 1차로미국재정절벽리스크에대한방향성이충분히결정된후다시한번고려할것이다. 다만오직매크로변수를감안한매수시기는내년 1분기말이나 2분기가될가능성이크다고보여진다. 다시한번말하지만섣부른대응은자칫수개월동안수도승의자세로살아갈수도있는구간이라는점을명심하길바란다. iance Notice 본자료는당사홈페이지에입력되었으며기관투자가및특정인에게사전제공된사실이없습니다 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며부당한압력이나간섭없이작성되었음을확임함. 작성자 : 조용환 본조사자료의목적은고객의투자유도에있는것이아니라고객의투자판단에참고가되는정보를제공하는데있습니다. 당사에서제공하는자료에는당부서의추정치가포함되어있으며, 이는실적치와오차가발생할수있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. BNG SECURITIES / 1