2015_0202_자동차_레이아웃 2_U5T7OkIYzlNCPUBPSrzJ

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1 In-Depth 자동차 / 부품 (Overweight) 과거와는다른성장모형이요구되는시점 Issue 자동차부품산업 In-Depth 리포트 자동차 / 부품김형민 Feb Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks 현대차 BUY 21만원 기아차 BUY 5.7만원 현대모비스 BUY 31만원 현대위아 BUY 23만원 만도 BUY 25만원 한라홀딩스 BUY 8만원 한라비스테온공조 HOLD 4.3만원 새론오토모티브 BUY 1.6만원 한국단자 BUY 8.2만원 Pitch 단순히현대 / 기아차해외 Capa. 증설에의존한외형성장보다개별기업의경쟁우위를바탕으로이익성장이동반될수있는업체를장기보유할것을추천. 한국단자에대해투자의견 BUY, 목표주가 82,000원으로신규커버리지개시. 새론오토모티브에대해투자의견 BUY, 목표주가 16,000원유지. Rationale - 45개중소부품사를기준으로지난 10년간매출액은 3.3배, 영업이익은 4.4배성장하였음. 이는현대 / 기아차의해외생산능력확대와궤를같이함. 향후에도현대 / 기아차의 1,000 만대 Capa. 가동시점까지중소부품사의매출성장은지속될전망. - 문제는수익성. 지난 3년간부품사합산매출액은 15% 성장하였음에도 OPM, NPM, ROE는하락추세를지속. 당사는이에대해 3가지이유가있다고판단. 첫째는금융위기이후지속된달러화대비원화강세, 둘째는신흥국통화약세 ( 헤알화, 루블화, 루피화 ), 셋째는국내부품사들의낮은가격협상력임. 특히현대 / 기아차에과도히편중된국내중소부품사의매출구조는장기간 Valuation 할인요인으로작용해왔음. 글로벌생산능력 1,000만대라는현대차그룹의비젼에도불구하고중소부품사의 PSR은 0.2x~0.4x 수준으로지난 10년간형성되어온박스권을돌파하지못하고있는것이이를증명. - 현대 / 기아차에만의존한성장모델은장기적으로전방고객사의생산능력성장률둔화에따라한계를지닐것으로전망. 따라서향후부품업체들의주가방향성역시고객사다변화, 선행 R&D 능력, 가격협상력보유여부등개별기업간경쟁력과이익창출능력에따라차별화가심화될것으로전망. - 한국단자는차량용커넥터를생산하는업체로국내시장은스위스의 Tyco AMP와점유율을양분하고있음. 차량용커넥터시장은자동차전장화추세에힘입어 2018년까지 CAGR 12% 의성장이전망되고글로벌커넥터기업들의 12M Fwd PER은 18.5배에거래. 1위업체인 TE Connectivity는자동차외 IT/ 통신 / 에너지 / 방산 / 의료기기분야로매출처가다각화되어있으며한국단자또한높은기술력을기반으로자동차에서 IT분야로매출처를확대해나가고있음.

2 CONTENTS I. Summary & Key Chart II. 현대 / 기아차와성장의궤를같이 II-1. 지난 10년간중소부품사매출액 3.3배, 영업이익 4.4배성장 II-2. 부품회사간무차별했던고성장 II-3. 부품회사의매출성장성은최소 2017년까지지속될전망이나... III. 과거와는다른성장모형이요구되는시점 III-1. 상승하는완성차의대당원가 III-2. 현대 / 기아차의대당원가상승속도는더빠를수도... III-3. 부품사 Valuation re-rating을위한조건들 IV. 결론및투자아이디어 V. Appendix ( 조사대상부품사리스트 ) VI. 종목별투자의견한국단자 (025540)

3 I. Summary & Key Chart 지난 10년간주요상장부품업체들의매출액은 3.3배, 영업이익은 4.4배성장하였다. 높은성장률의배경에는현대 / 기아차의해외공장동반진출이주이유로작용했다. 현대 / 기아차해외공장생산대수는 2002년 14.6만대에서 2014년에는 441만대로약 30배증가하였는데, 부품업체들은현지공장건설, 본사에서현지공장으로의 CKD 수출등을통해동반성장을이루어나갔다. 향후에도기아차의멕시코공장증설, 현대차의중국 4, 5공장투자에따라현지에서부품공급을하게될부품업체들은최소 2017년까지외형성장을지속할것으로전망된다. 지난 10년간현대 / 기아차의해외공장생산능력이가장크게증가한지역은중국이고, 향후에도가장크게확대될지역은중국이다. 대부분의부품사들은타지역보다중국에서높은수익성을나타내고있기때문에중국매출비중이상승한다면부품사들의연결수익성은이론적으로개선되어야하는것이정상이다 ( 다른변수동일하다고가정시 ). 그러나이와반대로지난 3년간부품사들의매출액은 15% 성장하였음에도 OPM과 NPM은정체흐름을나타내고있으며 ROE는 2010년고점을형성한하락추세를지속하고있다. 이는달러화대비원화강세, 주요신흥국통화약세 ( 헤알화, 루블화 ) 등환율요인도크게작용했지만더근본적인이유는부품사들의낮은가격협상력때문으로생각된다. 향후부품업체들이매출성장과더불어수익성을유지하기위해서는선행제품개발능력 (R&D), 고객사다변화가필수적일것으로전망되고, 현대 / 기아차에만의존한부품업체들의성장모델은전방고객사의 capa. 성장둔화시점에한계를나타낼수밖에없을것으로판단된다. 또한지속적으로강화되고있는자동차연비및안전규제로완성차업체들의원가상승압력은더욱높아질전망이며, 가격협상력을보유한부품업체와그렇지못한업체간의수익성은향후추가확대될가능성이높아보인다. 결론적으로수익성이동반되지못하는외형성장만으로는부품사들의 low valuation 탈피가어려울것으로예상되며, 부품사들의 valuation re-rating 조건은 1) R&D를통한제품의고부가가치화, 2) 지속적인고객사다변화확대, 3) M&A를통한신성장동력확보로판단된다. 한편, 단기적으로중소부품사들의실적은 1) 주요국환율에대한 exposure 정도, 2) 가격협상력보유여부, 3) 원재료하락에대한 spread 수혜여부에따라수익성이양극화될것으로전망되는데, 당사의중소부품커버리지 2개사는모두긍정적차별화요인을갖추고있어 2015년에도양호한이익성장을시현할것으로예상된다. 한국단자에대해투자의견 BUY와목표주가 82,000원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 2015년예상 EPS에 Target PER 14.8배를적용해산출하였다. Target PER 14.8배는글로벌커넥터기업들의 12M Fwd 평균 PER 18.5배에 20% 의할인을적용한것이다. 3 Page

4 한국단자는자동차용커넥터를생산하는업체로국내차량용커넥터시장은동사와 Tyco AMP가점유율을양분하고있다. 차량용커넥터시장은자동차의전장화와친환경차모델확대추세에힘입어 2018년까지 CAGR 12% 의성장이전망되고있으며커넥터시장 1위업체인 TE Connectivity(Tyco AMP 모회사 ) 의 PER은 16배내외에서거래되고있다. TE Connectivity는차량용커넥터외 IT/ 통신 / 에너지 / 방산 / 의료기기분야로매출처가다각화되어있으며한국단자또한높은기술력을기반으로자동차에서타전방산업으로매출처를확대해나가고있다. 새론오토모티브에대해투자의견 BUY, 목표주가 16,000원을유지한다. 새론오토모티브는브레이크패드생산업체로공급구조가과점화되어있고, 러시아, 브라질, 유럽매출비중이없으며오히려원 / 엔환율하락에따라 GPM은추가적으로확대될여지가크다. 참고로, 새론오토모티브는원재료비의약 25% 를엔화로매입하고있으며, 엔화약세에따라 GP margin은지난 3년간 5.2%pt 확대되었다. 또한동사의높은배당성향 (3년평균 29.4%), 다변화된매출구조 ( 중국매출비중현대 / 기아차 31%, VW 52%), 매년 200억원이상의 FCF 창출능력은여전히동사의매력적인투자포인트다. 4 Page

5 Figure 년간부품사매출액은 3.3 배, OP 4.4 배증가 Figure 02 향후에도현대 / 기아증설에따라외형성장은지속 Source: 현대차, 기아차, Dataguide, KTB 투자증권 Source: 현대차, 기아차, Dataguide, KTB 투자증권 Figure 03 그러나문제가되고있는것은수익성 Figure 개부품사 ROE 추이 Figure 05 현대차대당창출이익완만한하락세 Figure 06 기아차대당창출이익급락세 Source: 현대차, KTB 투자증권 Note: 자동차부문영업이익 + 중국법인지분법이익으로계산 Source: 기아차, KTB 투자증권 Note: 자동차부문영업이익 + 중국법인지분법이익으로계산 5 Page

6 Figure 07 부품사의근본적문제는낮은가격협상력 Figure 08 이에따라 PSR 0.2~0.4x 의박스권지속 Source: 현대차, 기아차, Dataguide, KTB 투자증권 Source: 현대차, 기아차, Dataguide, KTB 투자증권 Figure 09 중국부품사들의활발한 M&A 활동지속 인수업체 피인수업체 분야 인수년도 Ningbo Huaxiang HIB Trim Parts 실내장식 2013 Consortium of Chinese Investors iee 안전분야센서 2013 Wangxiang Group A123 자동차베터리기술 2013 Bohong Wescast Industries 금속주조 ( 주제품 : 배기통로 ) 2012 Hebei Lingyun Industrial Kiekert 액츄에이터 2012 Citic KSM Castings 경금속주조 2011 Ningbo Huaxiang Sellner 실내장식 2011 Joyson Holdings Preh 전장 / 스위치 2011 BHAP Inalfa 지붕시스템 2011 CQLT Saargummi 고무마감재 2011 Source: Roland Berger, KTB투자증권 Figure 10 자동차부품산업내 M&A 국가별비중 Source: PWC, KTB투자증권 Figure 11 국내 45 개주요자동차부품사현금보유량추이 Figure 12 국내 45 개주요자동차부품사 EBITDA 추이 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 6 Page

7 Figure 13 글로벌커넥터시장주목해야 ( 커넥터시장성장률 ) Figure 14 수요처별 CAGR 성장률전망 Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Figure 15 자동차평균 ECU 장착개수 Figure 16 완성차 / 부품과달리소수사업자가지배 Source: Freescale, KTB 투자증권 Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Figure 17 글로벌커넥터기업주가강세 (Amphenol) Figure 18 한국단자, 글로벌 peer 대비낮은 Valuation Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 7 Page

8 Figure 19 한국단자주요지표장기시계열 매출액, 영업이익 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Figure 20 한국단자주요지표장기시계열 R&D CAPEX 매출성장의선순환 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Figure 21 동가격급락에따른추가수익성개선예상 Figure 년에도사상최대매출과영업이익전망 Source: Bloomberg, 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 8 Page

9 II. 현대 / 기아차와성장의궤를같이 II-1. 지난 10년간중소부품사매출액 3.3배, 영업이익 4.4배성장국내중소부품업체 45개사 ( 자산규모 3조원미만 ) 기준지난 10년간매출액은 3.3배, 영업이익은 4.4 배성장한것으로파악된다. 같은기간현대 / 기아차연결매출액이 2.6배성장한것을감안하면부품업체들이완성차대비초과성장을한것으로보일수있으나, 부품사는중국공장을연결회계로인식하고, 완성차의경우관계회사 ( 지분법 ) 로인식한다는점을감안하면사실상현대 / 기아차와성장의궤를같이해왔다고볼수있다. 또한 45개부품회사들의합산시가총액은 2004년약 1.4조원에서 2014년말기준 9.6조원으로약 6.7배의성장을시현하였는데 ( 신규상장기업에대한시가총액조정반영, 비상장당시시가총액은 PBR 1배로적용 ), 같은기간현대 / 기아차의시가총액이 6.8배성장한점을감안하면외형과이익성장뿐아니라기업가치또한현대 / 기아차와유사한흐름을나타낸것으로판단된다. 부품업체들의매출액성장이본격화된시점은현대 / 기아차의해외공장증설이시작된 2002년부터다. 현대 / 기아차의해외공장생산대수는 2002년 15만대에서 2014년 441만대로약 30배성장하였으며, 특히중국공장증설이본격화되기시작한 2008년부터부품사의매출액성장률은더가파른모습을나타내기시작하였다. 현대 / 기아차의중국공장생산대수는 2002년 2만대에서 2014년 176만대로약 83배성장하였는데, 중국시장은부품사들에게수익성이가장좋은지역으로매출액성장뿐만아니라이익증가측면에서도긍정적영향을가져다주었다. 이에따라 2000년대초국내 ( 본사 ) 에편중되어있었던부품사들의매출액과이익비중은빠르게해외로이전되기시작하였으며, 현재의경우기업마다차이가있으나전체이익에서중국이차지하는비중은적게는 20%, 많게는 50% 이상까지확대되었다. Figure 23 현대 / 기아차해외생산대수와 46 개부품사연결매출액추이 9 Page

10 II-2. 부품회사간무차별했던고성장 기업마다분할 / 합병, 종속기업대상의변화, 신사업진출등사업 / 회계적변화들이있어왔기때문에과거와현재간일관된통계수치를산출하기어려운점이있으나, 당사는유사부품을생산하는기업별로묶어부품군별 breakdown을해보고, 분야별로과거매출액과수익성을비교해보았다. 대상 : 자산규모 3조미만 45개부품사생산부품별 Breakdown 1. 차체 (6개사), 2. 브레이크패드 (3개사), 3. 내장 (4개사), 4. 플라스틱 (2개사), 5. 파워트레인부품 (15개사 ), 6. 축전지 (2개사), 7. 도어 / 래치 (1개사), 8. 램프 / 전장 / 섀시 (2개사), 9. 배기 (2개사), 10. 단자 / 하네스 (2개사), 11. 튜브 / 호스 (2개사) 결과적으로현대 / 기아차의고성장구간에서부품회사들의매출액성장성은기업간 ( 또는생산부품간 ) 무차별적이었다고판단된다. 그이유는국내상장부품회사의대부분이현대 / 기아차에편중된공급구조를지니고있고, 이에따라현대 / 기아차가해외생산을확대하는기간에어떠한부품을생산하든해당지역에동반진출했다면그성장을공유할수있었기때문이다. 한편, 수익성의경우에도생산부품과관계없이전부품군이유사한흐름을나타낸것으로판단되는데, 2004년 ~2014년까지의장기시계열중고무 ( 튜브 / 호스 ) 와브레이크패드를제외한전부품군이 2009~2010년가장높은영업이익률과 ROE를기록하였고, 2005년 ~2007년가장낮은수익성을기록하였다. 수익성이가장좋았던 2009년 ~2010년은현대 / 기아차가글로벌시장점유율을가장많이확대한시기였고, 금융위기직후달러화대비원화약세가가장많이진행된해였다. 반면, 2005~2007년은달러화대비원화강세, 현대 / 기아차의수익성이가장크게하락해있던구간이다. 부품사들의지난 10년간매출액, 이익률, ROE 지표를현대 / 기아차와비교해보면매우유사한흐름을나타내는데, 이는현대 / 기아차에편중된매출비중과환율에취약한손익구조를갖추고있기때문으로판단된다. 부품사들은현대 / 기아차의해외공장에동반진출하면서본사에서현지법인으로의 CKD 수출을지속적으로확대하였는데, 그결과현지공장건립에도불구하고환율에대한민감도가과거대비크게축소되지못한것으로판단된다 ( 부품사들이해외로 CKD 수출을하는가장큰이유는현지부품 / 소재조달의어려움등이있기때문이기도함 ). 또한부품사들이해외현지법인을설립할당시높은달러 ( 또는유로 ) 차입비율을설정해환율변화에따른영업외손익변동폭은오히려과거보다더확대된것으로보인다. 특히러시아와브라질에생산법인을보유한부품사의경우대부분현지통화가아닌 US달러또는유로화차입을통해자금을조달했기때문에신흥국통화가달러화대비약세를나타낼경우실적악화폭은타부품사대비월등히커질수밖에없는손익구조를갖추게되었다. 10 Page

11 Figure 24 부품분야별매출액, 영업이익, OPM, ROE 추이 ( 단위 : 십억원, %) '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 3Q14 차체 매출액 783 1,304 1,269 1,434 1,583 1,734 1,908 2,446 3,193 4,237 4,875 5,974 5,925 4,507 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ,102 1,501 1,675 1,767 1,908 ROE(%) 브레이크 매출액 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ROE(%) 내장 매출액 ,091 1,163 1,424 1,478 1,482 1,683 2,033 2,440 3,414 4,268 3,278 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ,082 ROE(%) 플라스틱 매출액 ,443 1,639 1,886 1,479 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ROE(%) 파워트레인부품 매출액 1,880 2,120 2,199 2,682 2,794 3,012 3,311 3,323 3,603 5,507 6,308 6,679 7,493 5,798 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ,013 1,138 1,349 1,439 1,667 1,940 2,148 2,362 2,471 ROE(%) 축전지 매출액 ,032 1,000 1,229 1,429 1,322 1,406 1,025 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ,001 1,062 ROE(%) 도어래치 & 모듈 매출액 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ROE(%) 램프 / 전장 / 섀시 매출액 ,211 1,359 1,397 1,359 1,408 1,437 1,984 1,784 2,068 2,202 1,789 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ,037 1,181 1,267 ROE(%) 배기 매출액 ,144 1,258 1,356 1,019 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ROE(%) 단자 / 하네스 매출액 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ROE(%) 튜브 / 호스 매출액 ,104 1,228 1,302 1,597 1,636 1,284 1,517 1,614 1,827 1,414 영업이익 OPM(%) 지배주주순이익 지배주주지분 ROE(%) 전체 매출액 5,502 6,862 7,308 9,104 10,343 11,330 12,199 13,564 15,004 19,699 22,771 26,088 28,780 22,183 영업이익 ,254 1,203 1,370 1,580 1,187 OPM 지배주주순이익 지배주주지분 1,606 1,821 2,078 2,285 2,649 3,031 3,602 4,316 4,993 6,107 7,522 8,369 9,336 10,100 ROE Page

12 Figure 25 현대 / 기아차연결매출액 vs. 부품사매출액추이 ( 연결손익기준 ) Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 Figure 26 현대 / 기아차 OPM vs. 부품사 OPM ( 연결손익기준 ) Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 Figure 27 현대 / 기아차 ROE vs. 부품사 ROE ( 연결손익기준 ) Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 12 Page

13 Figure 개부품사매출액, 영업이익률추이 Figure 개부품사 ROE 추이 Figure 30 차체부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 31 차체부품회사 ROE 추이 Figure 32 브레이크부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 33 브레이크부품회사 ROE 추이 13 Page

14 Figure 34 내장부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 35 내장부품회사 ROE 추이 Figure 36 플라스틱부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 37 플라스틱부품회사 ROE 추이 Figure 38 파워트레인부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 39 파워트레인부품회사 ROE 추이 14 Page

15 Figure 40 축전지부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 41 축전지부품회사 ROE 추이 Figure 42 도어 / 래치부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 43 도어 / 래치부품회사 ROE 추이 Figure 44 램프 / 전장 / 섀시부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 45 램프 / 전장 / 섀시부품회사 ROE 추이 15 Page

16 Figure 46 배기관련부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 47 배기관련부품회사 ROE 추이 Figure 48 단자 / 하네스부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 49 단자 / 하네스부품회사 ROE 추이 Figure 50 튜브 / 호스부품회사매출액, 영업이익률추이 Figure 51 튜브 / 호스 ROE 추이 16 Page

17 II-3. 부품회사의매출성장성은최소 2017 년까지지속될전망이나... 현대 / 기아차는글로벌생산능력을중장기 1,000만대까지확대한다는비젼을제시하고있다. 이는 2014년전체생산대수 801만대대비약 200만대증가한수치로 25% 의성장을의미한다. 향후현대 / 기아차 capa. 확장의핵심은중국이될전망인데, 현재까지발표된현대 / 기아차의중국공장증설계획에따르면 2017년까지현대 / 기아차의중국생산능력은 265만대로 2014년대비 51% 확대될것으로보인다. 현재중국에는현대 / 기아차북경공장과염성공장을주변으로약 100개의한국부품협력사들이동반진출해있어향후현대 / 기아차 capa. 확대에따른매출액성장성은최소 2017년까지담보될것으로보인다. 한편, 중국은수익성측면에서도부품사들에게가장좋은지역이다. 따라서이론적으로중국매출비중이증가한다면부품사들의연결이익률은개선되는모습을나타내야한다. 담보된매출액성장성과이론적인수익성개선가능성에도불구하고부품회사들의 PSR은여전히과거밴드인 0.15x~0.35x의낮은박스권을형성하고있다. 당사는장기간지속되어온부품회사들의 low valuation에대한근본적이유를 1) 현대 / 기아차에편중된공급구조, 2) 이에따른낮은가격협상력, 3) 환율에취약한손익구조로판단하고있다. 결론적으로과거처럼단순히현대 / 기아차의 capa. 확장에의존한부품사들의 성장모형 은향후에도 valuation re-rating 요인으로작용하지못할가능성이크다고판단된다. Figure 52 현대 / 기아차생산능력추이및전망 vs. 국내중소부품사연결매출액 17 Page

18 Figure 53 부품사합산 PSR 밴드 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 Figure 54 부품사합산 PER 밴드 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 18 Page

19 III. 과거와는다른성장모형이요구되는시점 III-1. 상승하는완성차의대당원가 2014년 4월당사에서발간한 in-depth 보고서 3가지패러다임에투자할때 에서당사는완성차업체들의대당원가가지속적으로상승흐름을 ( 적어도 Auto CPI 이상의 ) 나타낼것으로전망한바있다. 글로벌자동차수요성장률은 2014년부터 3%~4% 수준으로과거장기시계열평균에회귀한상황이며 2015년에도 3~4% 내외의성장이예상되고있다. 완성차업체들이충분한체력을비축한가운데맞이하게되는자동차수요성장률둔화는산업내경쟁심화를뜻하게되는데, 주요업체들의전략을살펴보면, 제품력향상을위한 R&D 투자확대, 원가절감을위한 Architecture( 플랫폼 ) 혁신이가장초점을이루는것으로판단된다. 글로벌완성차업체들의 R&D 투자확대에는다음과같은이유가존재한다. 1) 구조적공급과잉산업내증설보다는제품력향상을통한지속가능한성장모색 2) 주요국가별환경, 연비, 안전규제에충족할수있는제품개발의필요성 3) 소비자들의제품구매에있어연비에대한중요도상승 4) ADAS(Advanced Driver Assistance System) 등운전자편의및안전장비에대한소비자관심과선호도증대. 궁극적으로무인차시장까지의준비를위한기술개발필요 5) 이종산업 (IT/SW 업체 ) 에서의잠재적시장진입등 완성차업체간기술경쟁심화는소비자들의자동차구매에있어연비 / 안전 / 환경에대한영향력증가및주요국가에서의규제강화에서촉발된다. 이는지속적으로자동차내고부가제품장착률증가로이어져완성차업체들의대당원가상승요인으로작용할전망이다. 이에대응하기위해완성차업체는플랫폼통합, 부품공용화, 핵심부품내재화를통해원가절감을이루고자노력해야하는데이는원가상승분에대한가격전가가어렵기때문이다. 미국의 CPI(New Vehicle) - CPI(All) 가지속적으로마이너스권에머물고있는것이이를증명한다. 이러한변화속에서부품업체들은지속적인제품고부가가치화를통해가격협상력을높여나가야할것이다. 완성차업체들은고부가제품장착비중을늘려나가는과정에서범용 (conventional) 부품에대해서는지속적인원가절감에초점을맞출전망이다. 이는완성차업체들의플랫폼통합과정에서규모의경제실현을통한대당부품가격인하가핵심전략이될것으로판단된다. 완성차업체들의플랫폼통합과부품모듈화및공용화비중증가로부품업체는모듈또는시스템단위의대량공급을통한납품비중이확대될수밖에없고이는대형부품업체의공급주도권강화로이어질가능성이높다. 모듈과시스템단위의대량공급을위해서는 1) 규모의경제, 2) 우수한모듈설계능력, 3) 원재료의대량구매를통한원가경쟁력이필수적이기때문에이는소수의대형부품업체들에게수주가집중되는구조를강화시킬것으로예상된다. 19 Page

20 Figure 55 글로벌자동차수요회복에기반한완성차업체들의영업이익률상승 Source: LMC, KARI, 각사 Annual Report, KTB 투자증권 Figure 56 그러나대당영업이익은정체된흐름 Source: LMC, KARI, 각사 Annual Report, KTB 투자증권 Figure 57 미국 CPI (new vehicles) YoY 증가율 - 미국 CPI Index YoY 증가율 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 20 Page

21 III-2. 현대 / 기아차의대당원가상승속도는더빠를수도... 현대 / 기아차역시경쟁사와의제품차별화를위해스마트카 ( 전장화 ), 친환경차개발속도를높여나갈전망이다. 2015년부터현대 / 기아차는본격적으로투자가확대되기시작하는해이며, 현대차의경우 2015년한전부지매입액을제외한 Capex(PP&E)+R&D 비용은약 6조원으로전년대비 15% 의증가가예상되고, 기아차는약 4조원의투자가예상된다. 양사의투자를살펴봤을때현대차의경우투자금액중약 70% 는 R&D와브랜드 (GBC 건설 ) 투자이며유형자산투자는지분법대상인중국 4, 5공장이높은비중을차지할것으로예상된다. 결론적으로단기적인매출성장으로이어질수있는투자는제한적인반면장기적관점에서회수를기대해야하는무형자산성격의투자가많아대당원가는상승압력은지속적으로높아질것으로판단된다. 기아차의경우 2015년멕시코공장투자금액 6,600억원을제외하면현대차와마찬가지로투자비증가의가장큰비중은 R&D가차지할것으로전망된다. 폭스바겐은 2019년까지약 117.5조원을투자하겠다고발표하였으며도요타는올해 R&D투자액을연초목표액보다증가한약 9조1800억원으로상향조정했다. 이렇듯경쟁사들이공격적으로투자확대에나서고있어현대차그룹또한제품경쟁력을유지하기위해지속적으로투자를늘릴수밖에없는상황이다. 현대차의경우매출액대비 R&D 비용이 2.1%, 기아차는 2.6% 로경쟁사인도요타 3.5%, 폭스바겐 6.0% 보다여전히낮다. 최근급변하고있는주요국환율역시현대 / 기아차의수익성악화의주요원인으로작용하고있다. 원 / 달러와원 / 위안화환율은비교적양호한모습을나타내고있으나 1Q15 기준원 / 유로평균환율은 YoY -11%, 원 / 루블환율은 YoY -45%, 원 / 헤알환율은 YoY -10% 의하락세를시현하고있는상황이다. 현대차전체수출중유럽 +CIS 비중은 9%, 기아차는 17% 이다. 연간유럽수출매출액이각각 2.3조, 4.0조원으로추정되는가운데원 / 유로환율 10% 하락시양사가갖게되는매출액 exposure는 6,270억원수준이다. Figure 58 현대차그룹투자계획개요 ( 단위 : 조원 ) R&D 시설 합계 부문 완성차 부품사 철강사 기타사 합계 지역별 국내 국외 합계 Source: 현대차그룹, KTB투자증권 21 Page

22 Figure 59 현대차판매대수와대당창출이익 Figure 60 기아차판매대수와대당창출이익 Source: 현대차, KTB 투자증권 Note: 자동차부문영업이익 + 중국법인지분법이익으로계산 Source: 기아차, KTB 투자증권 Note: 자동차부문영업이익 + 중국법인지분법이익으로계산 Figure 61 현대차매출액대비 R&D 추이 Figure 62 기아차 R&D 투자액 vs 매출액대비 Source: 현대차, KTB 투자증권 Source: 기아차, KTB 투자증권 Figure 63 현대차연결 EBITDA, CAPEX(PP&E) 추이 Figure 64 기아차연결 EBITDA, CAPEX(PP&E) 추이 Source: 현대차, KTB 투자증권 Source: 기아차, KTB 투자증권 22 Page

23 Figure 65 원 / 달러분기평균환율 Figure 66 원 / 위안분기평균환율 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 67 원 / 엔분기평균환율 Figure 68 원 / 유로분기평균환율 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 69 원 / 루블분기평균환율 Figure 70 원 / 헤알분기평균환율 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 23 Page

24 III-3. 부품사 Valuation re-rating 을위한조건들 1. 제품고부가가치화가필요 완성차는고부가제품장착비중확대로원가상승압력, 반대로범용제품은단가인하압력 중소부품사들도제품의고부가가치화가요구 R&D 비용확대가필요 중국부품사, 여전히큰기술격차, 그러나이들의 M&A 활동은큰잠재위협요인 자동차부품산업내에서고성장이전망되는부품군은단연내연기관연비개선 ( 엔진다운사이징, 터보차져, 다단화, DCT 등 ), 전장화, 친환경관련부품일것이다. 그러나해당제품에대한완제품개발및생산능력을보유하기위해서는막대한 R&D 투자가필요하며, 중소부품사들의경우대부분해당부품에대한 2차또는 3차벤더로 부품내부품 을공급하는형태로신제품에대한매출을창출하고있다. 여기서염두에둬야할것은신제품이자동차에탑재되어도해당제품을구성하는부품중변화가없거나변화가적은부품을공급한다면해당부품사의수익성은크게개선되지못한다는것이다. 하나의예로현대차그룹이 6단자동변속기장착비중을크게확대한 2008년 ~2013년의사례를살펴보면해당변속기에부품을공급했던 A 社의경우영업이익률이 '10년 4.0%(109억원 ), '11년 2.2%(80 억원 ), '12년 3.0%(126억원 ), '13년 5.7%(298억원 ), '14년 3Q 1.7%(21억원, 분기누적 219억원 ) 로수익성은 2013년에큰폭으로개선되었으나 1년만에다시하락반전하였다. 동사가자동변속기부품 capa를확대하는과정에서차입금은 2010년기초 1,140억원에서 2014년 3분기말기준 2,350억원으로약 2배증가한점을감안하면투자비대비회수가매우더디게나타나고있는셈이다. 한편, 중소부품사중현대 / 기아차로도어모듈 / 래치를공급하는평화정공의경우 Active Hood Lift, Power Trunk System 등으로제품포트폴리오를다각화하고있다. 독일 Edscha와의 JV 설립을통해관련기술수수료가발생되고있으나전장화라는산업트렌드에서새로운성장동력을발굴한것은분명긍정적요소이다. 아직매출액은미미하지만중장기각국가별시행되고있는 NCAP 규정강화에따른수혜를예상해볼수있다. 단기적으로는현대 / 기아차로의신제품공급을통해 track record를쌓아나가고, 장기적으로타완성차 (OEM) 까지해당부품을공급을하게된다면 valuation re-rating 요인으로도작용할수있을전망이다. 국내자동차부품사의제품고부가가치화가요구되는또다른이유는중국부품사들의 M&A 활동이꾸준히증가하고있기때문이다. 자동차산업은안전과관련된규제, 리콜발생시소요되는막대한자금때문에상대적으로진입장벽이높아중국기업들이자체 R&D를통해기술력을올리는것은오랜시간이소요된다. 그러나중국부품사들은자국시장의자동차수요증가에힘입어과거와는비교하기어려울정도의현금보유량을확보하게되었으며, 이를활용한 M&A 활동을지속하고있다. 중국에서차체를생산하는 Minth의경우지난 5년간매출액이연평균 21.3% 성장하였으며, 현금보유량역시 3,774mn RMB에달하고있다. 24 Page

25 Figure 71 주요 10 개부품사 R&D 투자금액추이 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 Figure 72 중국부품사들의 M&A 개요 인수업체 피인수업체 분야 인수년도 Ningbo Huaxiang HIB Trim Parts 실내장식 2013 Consortium of Chinese Investors iee 안전분야센서 2013 Wangxiang Group A123 자동차베터리기술 2013 Bohong Wescast Industries 금속주조 ( 주제품 : 배기통로 ) 2012 Hebei Lingyun Industrial Kiekert 액츄에이터 2012 Citic KSM Castings 경금속주조 2011 Ningbo Huaxiang Sellner 실내장식 2011 Joyson Holdings Preh 전장 / 스위치 2011 BHAP Inalfa 지붕시스템 2011 CQLT Saargummi 고무마감재 2011 Source: Roland Berger, KTB투자증권 Figure 73 중국주요상장부품사현금보유액, EBITDA 추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 25 Page

26 2. 고객사다변화 과거보다필요성더욱확대예상 글로벌 1,000만대까지의 Capa 증설시점까지부품사의매출성장성은지속될전망이나, 여기에만의존한성장모형은전방고객사의 capa. 성장이둔화되는시점에서한계에이를전망 현대차그룹의장기전략은지속적인양적성장보다제품경쟁력 ( 브랜드, 고성능모델출시, 친환경 ) 강화에더초점이맞춰져있다고판단. 앞서언급한바와같이현대 / 기아차의글로벌자동차생산능력은중장기 1,000만대까지확대될것으로전망되기때문에부품사들또한해외현지동반진출을통해성장성을공유할전망이다. 그러나조금더장기적인시각에서는현대 / 기아차의생산증가율은둔화될수밖에없을전망이다. 결론적으로현대 / 기아차 capa. 성장에의존한부품사들의외형성장은현대 / 기아차생산능력이약 900만대에이를것으로전망되는 2017년부터빠르게둔화될것으로예상된다. 부품사들의경우현재까지는경상 / 비경상적단가인하를물량증가 (Q) 에따른영업레버리지로일정부분만회해왔으나, 외형성장이둔화되는시점에서는공급제품에대한가격협상력이없을경우수익성방어가과거보다쉽지않을것이다. 결국이를방어하기위해서는현대 / 기아차의 organic 성장외타완성차업체로의수주확대를통한글로벌 M/S 증가를시현해야한다. 3. 국내부품사들도 M&A를기회삼아야 45개부품사합산기준순차입금비율 34% 한국을제외한해외부품사들은활발한 M&A 활동지속 현대 / 기아차납품부품사들은높은신용도보유. 저금리환경을활용해원천기술과신규고객사확보를위한해외 M&A가필요 글로벌자동차부품산업내 M&A 건수는 2014년상반기기준 117건으로 2013년상반기대비 17% 의성장률을나타냈다. 부품업종내 M&A 거래건수는 2010년상반기 150건으로 peak를형성한뒤완만한하락세를나타내고있으나거래금액으로는 2010년상반기 us$1.6bn에서 2014년상반기 $10.1bn 으로약 8배의성장세를나타냈다. 지난 12개월간이루어진자동차부품 M&A 거래중 46% 는파워트레인과섀시관련분야로가장높은비중을차지하였는데, PWC는파워트레인시스템과섀시분야의 M&A 거래건수가지속적으로높게유지되는이유는주요국가에서강화되는연비 / 탄소규제에대응하기위한기술확보, 신성장동력발굴필요성이확대되고있기때문으로해석하고있다. 2013년자동차부문 M&A 거래에서한국이차지한비중은 6% 이다. 한라비스테온공조이모회사 Visteon의공조사업부문을인수한것외에 1,000억원이상의 M&A 거래는없었던것으로파악된다. 국내 45개상장부품회사를기준으로봤을때평균순차입금비율은 34% 이며, 현대 / 기아차와의거래관계에따라대부분의부품사들은높은신용도를보유하고있다. 자체 R&D와영업인력을통한원천기술및신규고객처확보보다저금리환경을활용한해외기업 M&A도대안이될수있다는판단이다. 26 Page

27 Figure 74 자동차부품산업내 M&A 국가별비중 Figure 75 자동차부품 M&A 거래건수및거래규모 Source: PWC, KTB 투자증권 Source: PWC, KTB 투자증권 Figure 개주요자동차부품사현금보유량추이 Figure 개주요자동차부품사 EBITDA 추이 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 Source: 각사, Dataguide, KTB 투자증권 27 Page

28 IV. 결론및투자아이디어 국내중소부품사들의외형고성장은현대 / 기아차의 capa. 확대에따라향후 3년이상지속될것으로전망된다. 현재까지국내부품사들은완성차들의경상 / 비경상단가인하 (CR) 를외형성장에따른영업레버리지, 중국이익확대를통해극복해왔으나, 현대 / 기아차물량성장이둔화되는 2017년이후부터는수익성방어가과거보다어려워질것이다. 결론적으로수익성이동반되지못하는외형성장만으로는부품사들의 low valuation 탈피가어려울것으로예상되며, 부품사들의 valuation re-rating 조건은 1) R&D를통한제품의고부가가치화, 2) 지속적인고객사다변화확대, 3) M&A를통한신성장동력확보로판단된다. 단기적으로중소부품사들의실적은 1) 주요국환율에대한 exposure 정도, 2) 가격협상력보유여부, 3) 원재료하락에대한 spread 수혜여부에따라수익성이양극화될것으로전망되는데, 당사의중소부품커버리지 2개사는모두긍정적측면에서의차별화요인을갖추고있어 2015년에도양호한이익성장을시현할것으로예상된다. 한국단자에대해투자의견 BUY와목표주가 82,000원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 2015년예상 EPS에 Target PER 14.8배를적용해산출하였다. Target PER 14.8배는글로벌커넥터기업들의 12M Fwd 평균 PER 18.5배에 20% 의할인을적용한것이다. 한국단자는자동차용커넥터를생산하는업체로국내차량용커넥터시장은동사와 Tyco AMP가점유율을양분하고있다. 차량용커넥터시장은자동차의전장화와친환경차모델확대추세에힘입어 2018년까지 CAGR 12% 의성장이전망되고있으며커넥터시장 1위업체인 TE Connectivity(Tyco AMP 모회사 ) 의 PER은 16배내외에서거래되고있다. TE Connectivity는차량용커넥터외 IT/ 통신 / 에너지 / 방산 / 의료기기분야로매출처가다각화되어있으며한국단자또한높은기술력을기반으로자동차에서타전방산업으로매출처를확대해나가고있다. 새론오토모티브에대해투자의견 BUY, 목표주가 16,000원을유지한다. 새론오토모티브는브레이크패드생산업체로공급구조가과점화되어있고, 러시아, 브라질, 유럽매출비중이없으며오히려원 / 엔환율하락에따라 GPM은추가적으로확대될여지가크다. 참고로, 새론오토모티브는원재료비의약 25% 를엔화로매입하고있으며, 엔화약세에따라 GP margin은지난 3년간 5.2%pt 확대되었다. 또한동사의높은배당성향 (3년평균 29.4%), 다변화된매출구조 ( 중국매출비중현대 / 기아차 31%, VW 52%), 매년 200억원이상의 FCF 창출능력은여전히동사의매력적인투자포인트다. 28 Page

29 V. Appendix ( 조사대상부품사리스트 ) Figure 78 조사대상부품사리스트 I ( 단위 : 십억원, %) Q14 성우하이텍 시가총액 매출액 823 1,122 1,384 2,221 2,584 3,011 3,106 2,431 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 일지테크 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 화신 시가총액 매출액 ,073 1,413 1,490 1,626 1, 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 엠에스오토텍 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 세종공업 시가총액 매출액 ,018 1, 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 세원물산 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 세원정공 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 에코플라스틱 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 S&T모티브 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 Page

30 Figure 79 조사대상부품사리스트 II ( 단위 : 십억원, %) Q14 한국단자 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 유라테크 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 티에이치엔 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 경창산업 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 디아이씨 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 삼기오토모티브 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 유니크 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 평화정공 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 현대공업 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 대원강업 시가총액 매출액 ,000 1, 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 Page

31 Figure 80 조사대상부품사리스트 III ( 단위 : 십억원, %) Q14 대원산업 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 새론오토모티브 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 상신브레이크 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 KB오토시스 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 코리아에프티 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 화승알앤에이 시가총액 매출액 1,214 1,499 1,523 1,124 1,349 1,434 1,632 1,273 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 현대EP 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 아트라스BX 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 세방전지 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 인지컨트롤스 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 Page

32 Figure 81 조사대상부품사리스트 IV ( 단위 : 십억원, %) Q14 지코 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 모토닉 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 유성기업 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 코다코 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 서연 시가총액 매출액 ,075 1,322 1,373 2,168 2,956 1,738 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 한일이화 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 서진오토모티브 시가총액 매출액 ,024 1, 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 에스엘 시가총액 매출액 , ,162 1, 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 우리산업 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 우수AMS 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 Page

33 Figure 82 조사대상부품사리스트 V ( 단위 : 십억원, %) Q14 한국프랜지 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 엔브이에이치코리아 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 삼보모터스 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 트루윈 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 동아화성 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 지엠비코리아 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 덕양산업 시가총액 매출액 영업이익 지배주주순이익 지배주주자본총계 Source: 각사, KTB투자증권 33 Page

34 이페이지는편집상공백입니다. 34 Page

35 VI. 종목별투자의견 한국단자 (025540) 35 Page

36 Top-Pick 한국단자 (025540) 커넥팅하는세상에서는커넥터기업을사야 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 82,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (1/29) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 64,200원 27.7% 6,686억원 0.06% 10,415천주 38,300 / 68,100원 8억원 23.6% 주요주주지분율 이창원외 7인 KB자산운용 ( 주 ) YAZAKI CORPORATION 32.5% 10.9% 7.0% Valuation wide E 2015E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance (%) 1M 6M 12M YTD (3.0) (4.9) (4.2) (6.7) Issue 한국단자커버리지개시 Pitch 한국단자에대해투자의견 BUY와목표주가 82,000원으로커버리지개시. 목표주가는 2015년예상 EPS에 Target PER 14.8배를적용하여산출. 글로벌커넥터기업들의 12M Fwd PER은평균 18.5배에거래. Rationale 자동차산업에서가장큰화두는전장화. 지난 2015년 CES에서 5명의기조연설자중 2명이자동차업계 CEO였으며, 자동차전장관련업체들의전시장규모는 5년사이 2배이상증가. 자동차제조원가중전자부품과 S/W 비중은 2030년에 50% 까지확대될전망이며궁극적으로자율주행차시장을선점하기위한자동차와 IT 기업간경쟁은가속화될전망. 자동차전장화와관련해지금까지주식시장에서다루어진분야가 ADAS, 친환경차, S/W 중심이었다면당사가이번에주목하는분야는커넥터시장임. 글로벌커넥터시장규모는 '13년기준 488.8억달러에이르고있으며자동차전장화추세에따라차량용커넥터수요는 2018년까지 CAGR 12% 의성장이전망되고있음. 완성차 / 부품생태계와달리커넥터는소수사업자가지배. 국내차량용커넥터시장은글로벌 1위사업자인 TE Connectivity(Tyco AMP) 와한국단자가시장을양분하고있으며, 양사모두급속히성장하고있는커넥터수요에대응하기위해사상최대규모의설비투자와 R&D를진행중. 지속적인투자증가에도불구하고동가격하락에따라커넥터기업들의수익성은우상향추세를나타내고있으며, 한국단자는지난해와이어링하네스생산업체를인수하며수직계열화까지진행 년에이어 2015년에도사상최대실적달성이가능할것으로전망. Price Trend 36 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 영업이익 EBITDA 순이익 순차입금 (56) (76) (59) (63) (71) (80) (95) 매출증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (18.4) ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

37 I. Valuation Ⅳ-1. 투자의견 BUY, 목표주가 82,000 원신규제시 한국단자에대해투자의견 BUY와목표주가 82,000원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 2015년예상 EPS 5,522원에 Target PER 14.8배를적용하였다. Target PER 14.8배는글로벌커넥터기업들의 12M Fwd PER 평균 18.5 배에 20% 의할인율을적용해산출하였다. 20% 의할인율은 1) 적은거래량 (3개월일평균거래대금 8억원 ), 2) 지배구조관점에서오너의경영권승계가이루어지지않아향후승계과정에대한불확실성이남아있기때문에적용하였다. 글로벌커넥터산업내동종업체로는글로벌 1위사업자인스위스의 TE Connectivity(Tyco), 미국의 Amphenol, 일본의 Hirose와 JAE, 대만의 Hu lane을선정하였다. 일본의 JAE를제외하면모두순수커넥터 (+ 하네스, 케이블, 종합솔루션 ) 관련기업으로 peer valuation 대상으로삼기에무리가없다는판단이다. 한국단자는매출비중에서자동차부문이 80% 를차지하고있어선두업체들과달리자동차의존도가절대적으로높다. 그러나한국단자의전자부문매출액은지난 2년간 47% 의성장세를시현해사업다각화가진행되고있으며, 향후커넥터산업내자동차부문이가장높은성장세를보일것으로전망돼동종업체대비한국단자의매출초과성장은지속될가능성이높다. 또한한국단자는 2014년와이어링하네스제조업체인케이티네트워크 ( 구덕성테크 ) 를인수해수직계열화를진행하였으며, 중장기글로벌커넥터기업들을벤치마크로타전방산업으로의사업다변화를추진할것으로전망돼현재 PER 11.6배, PBR 1.3배는여전히저평가영역으로판단된다. Figure 83 한국단자 Valuation Global Connector 12M Fwd PER TE Connectivity 16.0 JAE 17.7 Hirose 21.3 Hu lane 15.2 Amphenol 22.1 Average % Discount 14.8 KET Valuation 2015E EPS 5,522원 Target P/E 14.8배 Target Price 82,000원 Current Price 64,200원 Up-side 27.7% (Target Mkt. Cap) 854십억원 2015E Implied P/BV 1.59배 Source: 한국단자, Bloomberg, KTB 투자증권 37 Page

38 Figure 84 한국단자 PER Band Figure 85 TE Connectivity PER Band Source: Dataguide, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 86 Amphenol PER Band Figure 87 Hu lane PER Band Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 38 Page

39 II. 자동차커넥터산업 II-1. 전장화를둘러싼자동차와 IT업체간의헤게모니경쟁, 소수사업자가지배하는커넥터시장 최근글로벌자동차산업내전장화라는패러다임이가속화되면서자동차전장부품및 IT기술에이목이집중되고있다. 자동차전장화에대한연구개발을가속화시키고있는것은친환경자동차, 자율주행차가산업내신성장동력으로부상하고있기때문인데, 자율주행차의경우구글이 2009년자율주행실험차를공개하면서완성차 / 부품제조사와 IT 기업간본격적인경쟁구도를형성시켰고, 이후 Tesla 가미국전기자동차시장에본격진입하면서자동차전장화를둘러싼이종산업간경쟁이한층더격화되었다. IT업체들이자동차산업에진출하는것은소프트웨어기술력을통한차량용 OS선점에그목적을두고있다. IT 기업들의차량용소프트웨어진출은현재까지인포테인먼트분야로한정되어왔으나, 중장기적으로자동차주행과직결되는파워트레인, 섀시분야까지그영약을확대하려하고있다. 실제로구굴은로봇 OS개발을위해 2014년메가로보틱스등 8개의로봇업체를인수하였으며, ' 안드로이드 ' 개발을총괄했던앤디루빈부사장을해당사업책임자로임명하였다. 자동차전장화라는큰패러다임을놓고자동차업체와 IT기업간패권경쟁은더욱가속화되고있다. 분명성장성이높아보이는자동차전장화라는패러다임에서주식시장내관련수혜기업을찾는것은생각보다쉽지않다. 이는 1) 자율주행 / 전기차시장이아직본격적으로열리지않았고 (IHS는자율주행차글로벌판매대수를 2025년 23만대, 2035년 1,180만대로전망 ), 2) 현재는 R&D 투자구간으로대부분의기업들이해당사업 (ADAS, 친환경 ) 에서저마진또는적자를기록하고있는것으로추정되며, 3) 수많은자동차 /IT 업체들이해당시장에뛰어들어향후 M/S 구도가어떻게형성될지불분명하기때문이다. 여기서당사가주목하게된분야는자동차커넥터산업이다. 자동차내수반되는전장부품이증가할수록이들을상호연결해줄수있는커넥터의수요또한지속적으로증가할전망이다. 또한자율주행차와전가차생산대수가규모의경제에이르지못해도자동차전장화율은 ADAS부품장착확대, 인포테인먼트와텔레메틱스진화, 하이브리드카생산량증가로지속적으로확대될전망이다. 이에따라차량용커넥터시장은 2018 년까지 CAGR 12% 의성장이전망되고있으며, 소수사업자가시장을지배하고있어자동차전장화에따른실질적수혜가가장큰산업일것으로전망된다. 글로벌커넥터시장은상위 3개사가약 70%, 10개사가약 92% 의점유율을나타내고있다. 39 Page

40 Figure 88 자율주행차기술주도권을둘러싼업계동향정리 Source: KARI( 한국자동차산업연구소 ), KTB 투자증권 Figure 89 구글의자율주행차소프트웨어개발역량강화 Source: KARI( 한국자동차산업연구소 ), KTB 투자증권 40 Page

41 Figure 90 자동차제조원가중전자부품 /SW 비중전망 Figure 91 글로벌차량용커넥터시장 M/S 추이 Source: Strategy Analytics, KTB 투자증권 Source: Bishop Associates(2013 년매출기준 ), KTB 투자증권 Figure 92 커넥터제품구성 Figure 93 자동차용커넥터와하네스조감도 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 언론, KTB 투자증권 41 Page

42 II-2. 글로벌커넥터시장및전망 2013년글로벌자동차용커넥터시장규모는 109억달러로전체커넥터시장내가장높은비중 (22.3%) 을차지하였다. 자동차커낵터시장의지역별매출성장률을보면북미와아시아시장이각각 12.5%, 14.8% 로가장높은수준을기록했는데, 이는동기간각지역의자동차판매성장률을크게상회하는수치다. 또한과거 2009년부터 2013년까지자동차용커넥터시장성장률은타전방수요처인가전, 통신, 산업용대비큰폭의초과성장을시현하였으며평균적으로 5.1%pt 더높은성장률을기록한것으로파악된다. 커넥터산업컨설팅전문업체인 Bishop & Associates은 2018년세계커넥터시장이약 676억달러까지증가 (CAGR 8.2%) 할것으로전망하고있다. 이중자동차커넥터시장은연평균 11.9% 성장해향후에도전방수요처중가장높은성장률을기록할것으로예측하고있다. Bishop & Associates 자료에따르면 2013년자동차용커낵터수요중편의기기 (31.3%), 파워트레인 (24.1%), 안전 + 보안 (22.0%) 분야의합산비중은 77.4% 인것으로나타났다. 이는완성차업체들의파워트레인혁신 ( 친환경차모델확대, 내연기관효율성개선 ), ADAS( 안전, 편의기기 ) 부품장착비중확대에서비롯된결과로판단된다. Deloitte 역시 2016까지자동차전장부품매출액은연평균 10% 에달할것으로전망한바있는데특히파워트레인, 안전, 편의분야에서가장높은성장세를예상했다. ECU(Electronic Control Unit) 란자동차의자동차내구동시스템 ( 엔진 / 자동변속기 / 전자장비등 ) 등을제어하는전자제어장치를말한다. ECU는전기신호를통해각자동차시스템을제어하는핵심부품이라할수있는데, 자동차에탑재되는 ECU 개수는자동차전장화에따라꾸준한성장세를나타내고있다. BMW 7시리즈와 Benz S-Class에는약 80개이상의 ECU가탑재되어있는것으로알려졌으며현대차의제네시스에는 여개의 ECU가탑재된것으로알려졌다. 한편, C-segment 이하준중형 / 소형차종에는이의절반수준의 ECU가탑재되는것으로파악된다. 그러나글로벌완성차업체들이최근준중형, 소형차종으로도 ADAS와고사양인포테인먼트 / 텔레메틱스시스템을확대적용하고있어향후차량내 ECU 탑재율은전세그먼트를아울러꾸준한성장세를나타낼것으로예상되며, 당연히커넥터수요도이와동반한성장세를시현할것으로예상된다. 42 Page

43 Figure ~2013 년지역별자동차커넥터시장규모 Figure 95 과거수요처별매출성장률 (2009~2013) Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Figure 96 글로벌커넥터시장전망 (~2018) Figure 97 수요처별 CAGR 성장률전망 (2013~2018) Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Source: Bishop & Associates, KTB 투자증권 Figure 년자동차내커넥터수요비중 Source: Bishop & Associates, KTB투자증권 Figure 99 자동차전장화적용분야 Powertrain & Chassis Safety - Diverse electric motors - Rear camaras - Electrical (turbo-) charging - Lane departure warning - New igniters and advanced sensors - Adaptive cruise control - Automated manual transmission - Blind spot detection - E-braking, e-steering, e-suspension - Map-supported adaptive front lighting - Electronic stability control - Tire pressure monitoring - Start-stop system - Collision Warning / Avoidance Telematics & Infotainment Comfort & Convenience - Fixed and portable navigation divices - Adaptive front lighting - Bluetooth - Steering wheel buttons - Real-time traffic information - Voice control systems - Parking assistant - Remote Control - Wifi hotspot, Smartphone interface - Well-being assistant Source: 독일투자촉진기구 (GTAI), KTB 투자증권 43 Page

44 Figure 100 자동차전장부분별매출및성장률전망 Source: Strategy Analytics, TechNavio, Deloitte Analysis, KTB 투자증권 Figure 101 자동차평균 ECU 장착개수 Source: freescale (Strategy Analytics 인용 ), KTB 투자증권 Figure 102 엔진용 ECU Figure 103 차량당 ECU 장착률 (2007=100 기준 ) Source: Denso Europe, KTB 투자증권 Source: STMicroelectronics, KTB 투자증권 44 Page

45 2013년기준자동차커넥터제조업체들의점유율 ( 매출기준 ) 을살펴보면 TE Connectivity, Yazaki 그리고 Delphi가각각 36.7%, 20.5%, 13.5% 의점유율을차지하고있으며 3개사의합산점유율은 71% 에이르고있다. 또한자동차커넥터기업상위 10개사의시장점유율은 91.8% 에달해과점산업에가까운모습을띄고있다. 이러한과점체제가갖춰질수있는데는크게 3가지이유가있다고생각되는데, 첫째는, 커넥터는규모의경제를통한원가절감능력이크게요구되는산업으로, 커넥터를구성하는부품인 terminal의경우개당 ASP가 10원미만인반면종류는수천여종에달한다. 둘째는, 다품종대량생산구조로완성차업체들의제품변화요구에빠른대응력을갖기위해서는대규모금형설비및연구개발투자가필수적이다. 셋째는, 자동차전장부품중핵심인제어시스템 ( 예로 ECU 등 ) 의경우소비자안전과직결되기때문에완성차업체와오랜기간기술신뢰도가축적되어야한다. 꾸준히의혹이제기되는자동차급발진, Takata 에어백결함에따른리콜사태가보여주듯이자동차제어시스템결함은리콜및브랜드신뢰도하락이라는막대한비용을초래한다. 커넥터라는제품이 ADAS나친환경부품처럼자동차에제품차별성을부여하는아이템은아니지만요구되는기술적완성도는매우높으며, 앞서언급된커넥터산업의높은진입장벽을고려했을때기존커넥터제조업체들에대한완성차업체들의의존도는지속적으로높게유지될전망이다. Figure 104 글로벌차량용커넥터시장 M/S 추이 Figure 105 글로벌상위 4 개자동차커낵터제조사매출액 Source: Bishop Associates(2013 년매출기준 ), KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 45 Page

46 II-3. 글로벌상장커넥터기업, 실적과주가강세 글로벌자동차커낵터제조업체중대표적인상장사는 TE Connectivity( 스위스 ), Amphenol( 미국 ), Hu Lane Associates( 대만 ), Hirose( 일본 ) 등으로압축된다. 이들의 12M Forward PER 평균은 18.5 배에형성되어있으며이는글로벌완성차업체평균대비약 83% 의 premium이다. TE Connectivity, Amphenol, Hu Lane Associates, Hirose의지난 5년간실적을살펴보면평균영업이익률은 19.4%, ROE는 16.9% 를기록하고있어글로벌완성차와부품사대비월등히높은수익성과 ROE를나타내고있다. 또한, TE Connectivity, Amphenol, Hu Lane Associates의주가는미국 S&P와 TWSE 지수를지속적으로 outperform하고있으며대부분신고가를갱신하고있다. 자동차커낵터시장의성장전망과함께부품업체들의자동차커넥터제조사인수도눈에띈다 년 10월미국델파이는글로벌자동차커넥터시스템제조업체 FCI 그룹자동차사업부 (MVL) 를인수하였는데, MVL 인수가격은 7억 6,500만유로 ( 한화약 1조840억원 ) 에달했다. 또한델파이는 2014년 9월온글래스 (on-glass) 커넥터독점권을보유하고있는안타야테크놀러지 (Antaya Technology) 를추가적으로인수해커넥터시장내지배력을빠르게확대하였다. 한편, 미국커넥터기업인 Amphenol은 2014년 8월 CASCO Automotive Group을 $450mn에인수하기로발표하였는데, 이는 PSR 2.0배수준에달하는가격이다. CASCO Automotive Group은차량용센서와커넥터제조에특화된기업으로연간매출액은 $220mn으로알려졌다. 한편, 지난 1월 28일 TE Connectivity는 1Q15(09.14~12.14) 실적을발표하였는데, 매출액은 YoY +12% 증가, 조정영업이익률 (adjusted OPM) 은전년동기대비 +1.4%pt 개선된 16.0% 의호실적을기록하였다 2015년가이던스는매출액 high single, EPS는 double-digit growth로제시되었다. 글로벌커넥터기업들은양호한매출성장에따른영업레버리지, 최근동가격하락이투입원가에반영되며 OPM이모두상승흐름을나타내고있는데, TE의경우 2013년 OPM 11.7%, 2014년 OPM 14.7%, 1Q % 을기록하였으며, 대만의 Hu lane은 2013년 25.7%, 2014년 27.3% 를, 일본의 Hirose도 FY2014년 26.4%, FY2015E는 26.6% 로이익률상승이예상되고있다. 46 Page

47 Figure 106 Global Auto PER vs. Connector PER Figure 107 글로벌커넥터업체주가추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 108 TE Connectivity 매출액, 영업이익추이 (10Y) Figure 109 Amphenol 매출액, 영업이익추이 (10Y) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 110 대만 Hu lane OPM 추이 Figure 111 일본 Hirose OPM 추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 47 Page

48 III. 한국단자, 국내유일의차량용커넥터상장사 III-1. 회사개요한국단자공업은 1973년에설립되어자동차, 전자및전기, 전장모듈및무선모듈등을생산하는국내최대의커넥터기업이다. 1987년글로벌 2위업체인일본 Yazaki 社와커넥터제조및기술정보도입에대한계약을체결한이후국내차량용커넥터시장점유율을빠르게확대해나갔으며, 현재국내차량용커넥터시장은스위스의 Tyco AMP와점유율을양분하고있다. 한국단자는인천송도에본사및중앙연구소가위치해있으며, 생산시설로는국내인천, 평택, 광주, 파주에각각커넥터, Junction Box, IT모듈, LED 리드프레임생산공장이위치해있다. 해외진출국가로는중국이유일하며위해시에자동차용커넥터 Housing, Assembly 공장을두고있고, 개성공단에는자회사인경원산업 ( 부품조립 ) 이진출해있다. 한국단자가생산하는제품은크게자동차와전자용커넥터, LED리드프레임으로나뉘어지며, 2014년 1월에는하네스생산업체인덕성테크를인수해와이어링하네스로벨류체인을확대하였다. 매출비중으로는자동차용이약 80%, 전자부품이 16%, LED L/F이 7%( 연결조정미반영기준 ) 를차지하고있으며, 국내차량용커넥터시장점유율은 40~50% 내외로추정되고, 삼성전자에대한 LED 부문 M/S 는 BLU용 LED L/F이 60%, 조명용이 56% 를차지하고있다. 한국단자의생산제품중커넥터를제외하면자동차는전장모듈, HEV/EV/PHEV용커넥터가있으며, 전자부문은 IT모듈, LED리드프레임으로구분할수있다. 자동차용전장모듈로는전원분배모듈인 Junction Block, 회로보호용 fuse 제품등이있고, 친환경차관련으로는고전압커넥터, 고전압전원분배장치등이있다. 한편, 동사의 IT모듈제품으로는 GPS, DMB, 근거리통신모듈 (Bluetooth, Wifi) 등이있다. Figure 112 한국단자매출액 Breakdown Figure 113 자동차부품매출구성 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 48 Page

49 Figure 114 전자부품매출구성 Figure 115 한국단자계열회사현황 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Figure 116 한국단자주요제품 : 커넥터 Figure 117 한국단자주요제품 : 모듈 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Figure 118 한국단자주요제품 : IT 모듈 Figure 119 한국단자주요제품 : LED L/F Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 49 Page

50 III-2. R&D 설비투자 매출성장의선순환구조 지난 13년간 (2001~2014E) 한국단자의매출액은 CAGR 13.2% 의성장률을시현하였으며, 지난 5년간 CAGR은 19.0% 에이른다. 2014년에도 7~9% 내외의매출액성장률이전망되고있는가운데, 한국단자는지속적으로증가하는커넥터수요에대응하기위하여매년사상최대규모의 Capex(PP&E) 와 R&D 투자를진행하고있다. 동사는 2003년송도에종합연구소를준공한이후 2003년연간 60억원규모였던 R&D 투자금액이 2014년에는연간 300억원수준으로약 5배증가하였으며, 현재회사총인력중 30% 가연구인력으로구성돼있다. 동사의매출액대비 R&D 투자금액은 2011년 3.7%, 2012년 3.8%, 2013년 4.5%, 2014년 5% 로꾸준한증가세를나타내고있는데, 이는동사의중장기매출성장에대한선행지표로서의미가크다. 이는기술영업 / 수주 유형자산투자 매출증대라는동사사업전략에따라 R&D 투자비가 Capex와매출액에선행해서증가하는모습을보여왔기때문이다. 동사의 capex(pp&e) 는 R&D투자와비례하게매년높은증가세를나타내고있다. 동사 capex(pp&e) 는 2011년 400억원에서 2012년 500억원, 2013년 640억원으로매년 20% 이상의성장률을나타냈는데, 2014년에는 770억원에이를것으로전망되고있다. 동사는지난 3년간커넥터부품과 J/B 등을생산하는광주, 평택, 남동공장을증축한데이어평동신공장을준공하였고, 파주에는 2공장을준공한지 1년만에증축에들어갔다. 한편, 동사는올해 capex와 R&D 비용을각각 22.0%, 26.7% 증액했음에도불구하고 2014년 3Q말기준 570억원의순현금을보유중이며부채비율은 30.4% 에불과하다. 동사의연간 EBITDA가 1,000억원이고, 동가격하락에따라이익률도상승하고있어투자비확대에대한재무적부담은제한적일전망이다. Figure 120 한국단자 R&D 투자비추이 Figure 121 한국단자 CAPEX(PP&E) 추이 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 50 Page

51 Figure 122 한국단자주요지표장기시계열 매출액, 영업이익 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Figure 123 한국단자주요지표장기시계열 R&D, CAPEX, 유형자산추이 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Figure 124 한국단자주요지표장기시계열 EBITDA, CAPEX 추이 Source: 한국단자, KTB 투자증권 51 Page

52 III-3. 본업의고성장, 그과정에서의매출처다각화와 Value Chain 확대 한국단자의매출비중에서 80% 를차지하는자동차부문매출액은 2012년 3,533억원에서 2014년 4,854억원으로 2년간약 25% 의성장을시현한것으로추정하고있다. 한편, 동사의전자부품매출액은 2012년 675억원에서 2014년 991억원으로약 47% 의매출성장률을기록한것으로추정되는데, 본업인자동차용커넥터가고성장세를이어가는가운데전자부품향매출액은그이상의성장률을시현하고있다. 한편, 동사매출액중눈에띄는것은수출성장이다. 자동차와전자부문합산기준동사의수출매출액비중은 2012년 15% 에서 2014년 3Q 누적 18% 로매년상승흐름을나타내고있다. 자동차용커넥터의경우현대 / 기아차향매출액이안정적으로증가하는가운데 GM, 중국로컬기업으로매출처가다변화되고있는것으로추정된다. 동사의자동차용커넥터수출금액은 2009년 98억원에서 2013년 495 억, 2014년에는약 580억원에이를것으로예상되며 2015년에는 700억원을상회할것으로당사는전망하고있다. 한편, 동사의전자사업부문수출비중은매출액의 46.4% 로전자부문수출금액은 2012년 304억원, 2013년 418억원, 2014년에는 460억원 ( 추정 ) 으로높은성장세를이어나가고있다. 전자용커넥터는국내시장의경우삼성전자와 LG전자등백색가전향이약 25% 를차지하는것으로추정되며, 그외 75% 는기타고객사로파악된다. 한국단자는지속적인연구개발활동을통해전자부품제품포트폴리오를 GPS 모듈, Wi-Fi 모듈, Bluetooth 등의무선통신분야로영역을확대하고있으며, 사업보고서상전자부품매출중비커넥터부문매출은 2012년 170억원에서 2013년 290억원, 2014년 360억원 ( 추정 ) 으로한국단자전사업부문내가장높은성장률을시현하고있다. 한편, 한국단자는 2009년 LED 리드프레임산업에진출하면서사업다각화를추진하였는데, 현재삼성잔자내 BLU용 LED 리드프레임점유율은 60%, 조명용은 56% 를차지하고있다. LED 리드프레임사업진출이후동사는 2014 년 1월와이어링하네스를제조하는케이티네트워크 ( 구덕성테크 ) 를인수하였다. 이는기존커넥터사업과의수직계열화, 중장기사업다각화가능성을고려했을때시너지효과가매우클것으로당사는판단하고있다. 미국의 Amphenol과스위스의 TE Connectivity 등글로벌 Top Tier들은커넥터제조를시작으로고전압커넥터, 고전압하네스, 산업용 / 해저광케이블, 방산및의료기기용커넥터등다양한제품포트폴리오를갖추고있다. 또한매출비중역시 Amphenol은자동차부문 12%, 통신 8%, 항공우주 6%, 산업용 14%, 모바일디바이스및네트워크 29% 등매우고르게분포되어있다. 한국단자는여전히자동차매출비중이 80% 로압도적으로높은상황이지만중장기글로벌 Top tier를벤치마크로한사업다각화는향후빠른속도로전개될가능성이높아보인다. 52 Page

53 참고로, 국내의와이어링하네스업체로는대표적으로경신 ( 비상장 ) 과유라하네스 ( 비상장 ), 티에이치엔을들수있는데, 3회사모두커넥터매입은한국단자와 Tyco AMP에의존하고있는것으로파악된다. 양사매출액은경신이 2013년기준 1.35조원, 유라하네스는 2,674억원, 티에이치엔은 2,225원으로 3 사의하네스합산매출액은 1.8조원이다. Figure 125 Amphenol 과 TE Connectivity Value Chain Transportation Solutions(43.8%) Industrial Solutions(23.7%) Network Solutions(20.9%) Consumer Solutions(11.5%) Automotive(12%) Broadband Communications(8%) Commercial Aerospace(6%) Industrial(14%) IT and Data Communications(19%) Military(12%) Mobile Devices(19%) Mobile Networks(10%) Source: Amphenol, TE Connectivity, KTB 투자증권 53 Page

54 III-4. 동가격하락으로수익성우상향중 커넥터기업의원재료비에서가장높은비중을차지하는것은황동, 동, 인청동으로 LME( 런던금속거래소 ) 가격에따라매입가격이변동된다. LME 동가격이 $2,000/mt을하회했던 2000년 ~2003년까지한국단자의영업이익률은 19.9% 를기록해매우높은수익성을나타냈었고, 특히 2002년동가격이연평균 $1,559/mt 를기록했던시절한국단자의 GPM은 27.5%, OPM은 21.8% 까지확대된경험도있다. 이후글로벌 Commodity 강세및금융위기를겪으며한국단자의수익성은완만한하락세를시현하여왔으나, 2008년금융위기를기점으로한국단자의수익성은재차확대되고있는추세를나타내고있다. 한국단자는공격적인 Capex와 R&D 투자확대에도불구하고 GPM이 2012년 16.4%, 2013년 16.8%, 2014년 3Q 누적 19.3% 로상승흐름을나타내고있다 ( 참고로, 한국단자는 R&D투자비의 99% 를매출원가내제조경비로회계처리 ). 매출원가율을조금더상세히보면, 2012년동사의매출원가율은 83.6% 를기록하였는데, 이중감가상각비와인건비 ( 노무비 ) 를제외한원재료비 + 기타비중은 71.9% 를차지하였으며, 2013년에는원재료비 + 기타비중이 70.3% 로 -1.6%pt, 2014년 3분기누적으로는 67.9% -2.4%pt로빠르게하락하는모습을나타내고있다. 2014년 LME Copper 가격이연평균 $6,866/mt를기록하였고, 2015년 1월 27일기준 $5,886/mt으로지난해평균대비 14.3% 폭락한점을감안하면한국단자의 GPM은 2015년에추가적으로확대될여지가크다고판단된다. Figure 126 LME Copper vs. 한국단자 GPM 추이 Figure 127 LME Copper vs. 매출액대비원재료비 + 기타 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Source: 한국단자, KTB 투자증권 Note: 원재료비 + 기타 = 매출원가 - 감가상각비 - 노무비로산출 54 Page

55 III-6. 수익추정 2014년한국단자의매출액은 6,031억원 (YoY +6.6%), 영업이익은 630억원으로사상최대실적이예상된다. 2014년 4분기영업이익은 89억원으로 YoY +69.1%, QoQ -56.8% 가예상되는데, 이는통상매년 4분기일회성비용들이반영되는점을감안해보수적으로추정한수치이다. 2013년 4분기에는기타충당금 40억원이반영되며영업이익이일시적으로크게하락했었는데, 통상임금등에대한선제적비용반영이있었던것으로추정된다. 2015년매출액은 6,437억원 (YoY +6.7%), 영업이익 701억원 (YoY +10.6%) 로사상최대실적을이어나갈것으로전망된다. 매출액은지속적으로확대되고있는동사의설비자산규모를감안할때당사추정치를충분히초과달성할수있을것으로보이며, 수익성또한동가격이현수준을유지할경우당사추정치를대폭상회할가능성이높다고판단된다. Figure 128 한국단자 Earnings Forecast ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q F 매출액 % YoY 5.0% 6.2% 10.0% 5.1% 6.6% 7.0% 2.4% 7.7% 9.8% 6.7% % QoQ 0.4% 5.0% -3.9% 3.8% - 2.3% 0.5% 1.0% 5.8% - 자동차부품 % YoY 9.4% 17.6% 18.7% 10.5% 13.9% 8.9% 2.2% 9.2% 11.8% 8.1% 전자부품 % YoY 18.6% 14.4% 18.6% 8.7% 15.0% 7.3% 7.6% 7.5% 7.4% 7.5% LED 리드프레임 % YoY -26.3% -45.6% -30.3% -30.0% -34.4% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% 기타 ( 임가공등 ) % YoY 6.8% 1.6% 4.6% -11.7% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 연결조정 % of Sales -6.8% -6.8% -9.1% -7.9% -7.6% -6.9% -6.7% -9.2% -8.1% -7.8% 매출원가 % of Sales 83.2% 78.5% 80.6% 84.0% 81.6% 82.7% 79.4% 80.8% 82.7% 81.4% 매출총이익 % GPM 16.8% 21.5% 19.4% 16.0% 18.4% 17.3% 20.6% 19.2% 17.3% 18.6% 판매관리비 % of Sales 7.3% 8.5% 5.5% 10.2% 7.9% 7.9% 7.8% 7.8% 7.4% 7.7% 영업이익 % OPM 9.5% 12.9% 13.9% 5.8% 10.5% 9.4% 12.8% 11.5% 9.9% 10.9% % YoY 0.3% 6.8% 40.3% 69.1% 20.7% 6.3% 1.4% -11.1% 87.8% 10.6% EBITDA 기타영업손익 세전이익 % RPM 10.7% 13.0% 15.2% 6.2% 11.2% 9.9% 13.2% 12.3% 10.4% 11.5% % YoY 0.3% -2.2% 77.7% 109.1% 27.0% -0.2% 4.4% -12.7% 84.2% 8.8% % QoQ 244.5% 28.0% 12.5% -57.9% % 33.9% -5.9% -11.1% - 법인세 % 법인세율 22.2% 23.4% 21.6% 22.0% 22.4% 22.0% 22.0% 22.0% 22.0% 22.0% 당기순이익 % NPM 8.3% 9.9% 11.9% 4.8% 8.7% 7.7% 10.3% 9.6% 8.1% 8.9% % YoY -3.0% -2.2% 77.2% 54.8% 22.3% 0.0% 6.3% -13.1% 84.2% 9.3% 지배주주당기순이익 EPS(won) 5,051 5,522 Book Value(wbn) BPS(won) 46,783 51,905 PER PBR ROE 11.4% 11.2% EV/EBITDA Source: 한국단자, KTB 투자증권 55 Page

56 III-6. Risk Factor 지배구조 한국단자의주주구성은 3분기말기준이창원회장 12.8%, 이원준사장 6.9%, 그외특수관계인이 6.0% 를보유하고있고, 한국단자의판매법인인 케. 이. 티. 인터내쇼날이 6.67% 의지분을보유하고있다. 오너일가및특수관계법인의지분율은총 32.49% 인데, 시장에서제기되고있는우려는이원준사장의지분율이 6.9% 로아직낮아향후경영권승계과정에서불확실성이남아있다는점이다. 주가가상승할수록이창원회장의보유지분가치가상승하기때문에상속세부담은증가하게되는데, 회사의분기별사업보고서를살펴보면이창원회장은장내매도를통해보유주식수를줄여나가고있는반면특수관계회사인 케. 이. 티. 인터내쇼날은장내매수를통해보유지분율을늘려나가고있다. 케. 이. 티. 인터내쇼날은한국단자의판매를담당하는회사로감사보고서상기재된주주구성은이원준사장외특수관계인 100% 이다. 다행스러운것은한국단자와 케. 이. 티. 인터내쇼날간의매출 / 매입 ( 내부거래 ) 은큰변동성없이일정한수준을유지하고있어한국단자의주주가치훼손요인은없는것으로판단된다. Figure 129 한국단자주주구성 Source: 한국단자, 전자공시 (3Q14 분기보고서기준 ), KTB 투자증권 56 Page

57 Figure 130 한국단자지배구조 25.82% 19.17% 7.97% 6.67% 100% 100% 100% 100% 60% 45% 40% 100% Source: 한국단자, 전자공시, KTB 투자증권 Figure 131 한국단자와 케. 이. 티인터내쇼날과의매출 / 매입추이 Source: 한국단자, 전자공시, KTB 투자증권 57 Page

58 재무제표 ( 한국단자 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2015E 2016E (55.7) (75.9) (59.5) (62.7) (70.6) ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2015E 2016E (11.8) (1.4) (0.4) (0.3) (18.4) (9.0) (13.3) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 (26.3) 5.4 (27.2) (10.6) (9.3) 매출채권감소 ( 증가 ) 3.1 (4.4) (8.3) (13.2) (11.7) 재고자산감소 ( 증가 ) (0.7) (3.7) (13.5) (7.5) (6.6) 매입채무증가 ( 감소 ) (27.2) 6.7 (2.3) 투자현금 (60.2) (77.3) (83.9) (82.3) (87.7) 단기투자자산감소 (0.6) (2.6) (4.0) 장기투자증권감소 설비투자 (49.7) (63.8) (77.2) (77.2) (81.0) 유무형자산감소 (1.5) (1.5) 재무현금 (5.1) (3.7) 1.4 (4.2) (4.7) 차입금증가 (1.6) (0.4) 자본증가 (3.1) (3.1) (4.2) (4.2) (4.7) 배당금지급 현금증감 (21.0) 7.1 (14.6) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 15.0 (9.0) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (1.5) (1.5) Free Cash Flow (-) 기타투자 (0.0) (0.2) (0.3) 잉여현금 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 58 Page 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2015E 2016E 2,872 4,130 5,051 5,522 6,048 37,010 41,115 46,014 51,312 57, n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

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