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1 기업분석 BUY(Initiate) 목표주가 : 2,000원주가 (9/9): 1,360원시가총액 : 1,372억원 서한 (011370) 확실한이익성장기에투자하자 StockData Small Cap Team Analyst 한상준 02) Senior Analyst 장영수 02) KOSDAQ (9/9) pt 52주주가동향 최고가 최저가 최고 / 최저가대비 1,825원 957원 등락률 % 42.11% 수익률 절대 상대 1W 25.9% 34.1% 1M 29.5% 35.0% 1Y -1.1% -3.0% Company Data 발행주식수 100,895천주 일평균거래량 (3M) 1,280천주 외국인지분율 0.58% 배당수익률 (12) 0.5% PBR(13E) 1.3배 주요주주 서한장학재단외기타 % 정병양외 2인 14.31% 투자지표 ( 억원, IFRS 별도 ) E 2014E 매출액 1,276 1,481 2,759 3,273 매출증감률 (%, yoy) 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 PER( 배 ) PBR( 배 ) Price Trend ( 원 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) (%) 서한은상대적으로안정적인분양환경을보이고있는대구지역기반의건설사로서확실한이익성장기에진입한것으로판단합니다. 분양완료된 3 개현장의이익반영은확정되어있으며, 분양예정사업성공시이익성장은더욱확대될것으로판단합니다. 상대적으로 PF 부담도낮은기업으로서저평가받을이유는해소되었다고판단하며 TP 2,000 원, BUY 의견을제시합니다. 부산에동원개발이있다면대구에는서한 서한은지역기반인대구지역에서의자체사업을통해영업이익이 2012년 56억원에서 2013년 281억원, 2014년 439억원으로큰폭의실적성장이예상된다. 우리는과거동원개발이부산지역을중심으로자체사업을성공적으로수행하면서실적이개선되었고주가가상승한점을주목하며, 이제는서한이그러한과정을보여줄것이라판단한다. 총 5개자체사업 : 3개 100% 분양 / 계약완료, 2개분양예정대구지역 APT공급은 2008년 Peak 이후공급이크게감소되면서물량부족현상이지속된데다, 한국가스공사이외 10개공공기관이전등인구유입이예상되면서상대적으로안정적인부동산시장으로각광받고있는중이다. 서한은금융위기이전공격적인사업을전개하지않으면서토지매입이가능한자금여력을보유하며향후의성장기반을마련, 대구지역부동산시장변화에빠르게대응할수있었다. 기존분양완료한 3개현장의분양율은 100% 를달성하여현재의성장기반으로기능하고있으며, 앞으로분양예정인금호지구 ( 최근 LH분양이외과거몇년간신규 APT 공급이없었던지역 ) 및혁신도시서한이다음3차 ( 혁신도시서한이다음중가장좋은위치 ) 의분양여건은좋은상태로추가적인실적개선가능성에주목할필요가있다. 목표주가 2,000원 (+47.1%) 을제시하며커버리지개시 2013E 매출 2,759억원 (+86.3% yoy), 당기순이익 228억원 (+466.9% yoy) 기준 P/E 6.0X. 2014E 매출 3,273억원, 당기순이익 326억원기준으로는 P/E 4.2X 수준이다. 현재진행중인자체사업의이익추정가시성이높아 2014년 Multiple적용이가능하다고판단되며, 분양예정인 2개자체사업현장의분양률이 100% 를달성할경우 2014E P/E는 3X 초반대로하락할것으로예상된다. 2014년까지사상최대실적경신이확정적이라판단하며, 신규 2개현장분양상황에따라 2015년에도이런기조가유지될것으로보여우량중소형건설주에적용되는 P/E 6~7X를반영하여목표주가 2,000원을제시한다. 상승여력은 47.1% 이며 BUY 의견으로커버리지를개시한다.

2 자체개발의성과가주가상승으로이어진동원개발의사례재현기대 부산에동원개발이있다면대구에는서한 서한과비교가능회사는부산지역에기반을둔동원개발을꼽을수있다. 동원개발 은부산지역을중심으로자체사업을성공적으로수행하면서실적개선을이루었으며, 이로인해주가도상승하였다. 동원개발은자체공사의성공적수행을통한이익증가가현실화되기시작한 2012년이후긍정적인주가흐름을시현한바있다. 우리는그러한흐름이대구지역기반건설사인서한에도유사하게나타날것으로기대한다. 서한은지역기반인대구지역에서의자체사업을통해영업이익이 2012년 56억원에서 2013년 281억원, 2014년 439억원으로큰폭의실적성장이예상된다. 현재대부분의건설사들이어려운시기를겪고있지만, 틈새시장공략을통한성장이유효한건설사들은여전히존재하는만큼안정성과성장성을동시에겸비한서한에대해주목할필요가있다고판단한다. 동원개발, 서한, 코스닥최근 2 년간주가수익률추이 자료 : Dataguide 동원개발 & 서한최근 8분기실적비교 ( 단위 : 억원 ) Q Q Q Q Q Q Q Q 매출액 , 동원개발 영업이익 당기순이익 매출액 서한 영업이익 당기순이익 자료 : DART 2

3 분양률 100%, 토지구매비용에서의강점으로자체사업이익률 20% 달성가능 자체사업핵심은분양률 / 계약율및총도급액대비토지구입비용 건설사의자체사업사업성을결정짓는주요요인으로는분양률 / 계약율및총도급액대비토지구입비용을꼽을수있다. IFRS도입으로분양률이핵심요인으로부각되어있다. 건설회계상 K-GAPP 및 K- IFRS의가장큰차이점은두회계기준모두공사진행률로매출인식을하지만, IFRS 는총도급액에분양률만큼기성인식을한다. 이를쉽게설명하면 K-GAPP기준은분양률과무관하게총도급액에공사진행률만큼매출이인식되지만, K-IFRS는만약총도급액이 100억원이고분양률이 50% 이면 50억원에대해서만매출인식이가능 하다. 자체사업의수익성을결정짓는요인으로는총도급액대비토지구입비용과평당공사비를꼽을수있다. 핵심은얼마나낮은가격으로토지를확보하냐에따라자체사업수익성측면에서변별력을가질수있게된다. 서한의경우 3개사업장이분양및계약이 100% 완료되어있고, 현장토지구매비용은총도급액의 20% 수준으로추정되는만큼자체사업이익률은 20% 수준을유지할것으로예상한다. 또한평당공사비는중 소형건설사의경우대형건설사대비상대적으로낮은인건비등으로인하여분양및계약률이높은경우수익성측면에서이점을가질수있다. 서한자체사업진행현황 총 5개의자체사업현장서한은현재 3개의자체사업현장을진행하고있으며, 올해말내지내년초분양예중 3개현장분양률 / 계정인 2개현장을합치면총 5개의자체사업을진행할계획이다. 우선현재진행중인역율 100% 3개현장은 1) 테크노폴리스서한이다음 (700세대, 12.4Q 착공-14.4Q 완공 ) 2) 대구혁 2개현장올해말내지신도시서한이다음 1차 (479세대, 13.2Q착공-15.1Q 완공 ) 3) 대구혁신도시서한이다음내년초분양예정 2차 (430세대, 13.3Q착공-15.2Q완공 ) 으로분양및계약이 100% 완료됨. 분양예정 인자체사업은금호지구서한이다음 ( 대구광역시북구금호동, 977세대 ) 및대구혁신도 시서한이다음3차 ( 대구광역시동구각산동, 380세대 ) 가있으며현재부지계약확정및토지비를불입중에있다. 서한자체사업 : 테크노폴리스이다음, 대구혁신도시서한이다음 1,2차 자료 : 서한 3

4 대구부동산시장변화에빠르게대응했으며, 실수요및투자목적의고객층을동시에잡은게주효 100% 분양및계약이가능했던이유 대구지역 APT 공급은 2008 년 Peak 이후공급이크게감소되었다. 최근 2 년간만가 구이하로신규공급되면서물량부족현상이지속된데다, 한국가스공사이외 10 개공 공기관이전등인구유입이예상되면서신규아파트분양열기가뜨겁다. 서한의경쟁력은이러한대구부동산시장변화에빠르게대응하였으며, 금융위기이전공격적인사업을전개하지않으면서토지매입이가능한자금여력을보유했기에가능했던것으로풀이된다. 일례로작년말테크노폴리스서한이다음분양및계약 100% 이후화성산업, 반도, 호반건설등에서부지를매입하고분양을준비중에있는것으로파악되고있다. 서한의 3개자체현장에서 100% 분양및계약이가능했던이유는실수요 ( 최근공급이전무했던신규 APT에살기를원하는실제거주목적구입 ) 및투자목적 ( 공공기관이전에따른전세수요 target) 의고객층이원하는구조및평형대분양이주요했던것으로판단된다 전국도시별 APT 공급추이 자료 : REPS 전국도시별 APT 가격변동추이 4 자료 : REPS

5 2014년예상실적은 : 매출 3,273억원, 영업이익 439억원 2012 년영업이익 56 억원에서 2014 년영업이익 439 억원 서한의실적추정은사업보고서에기재된수주현황의수주잔고와자체사업으로나누어분석했다. 우선 13.2Q 사업보고서기준수주잔고 ( 자체사업제외 ) 는 2,926억원이며공사완공기준으로는 2013년 289억원, 2014년 1,541억원, 2015년 895억원이다. 자체사업을제외한매출은 : 2013년 1,810억원 (2013년하반기 841억원 ), 2014년 1,437억원으로예상한다. 2013년하반기매출추정은 2013년에완공되는공사 289억원과 2014년완공될공사의 30%, 2015년완공예정공사의 10% 를반영하였다. 2014년매출추정은 2014년에완공예정인공사중 2013년반영분 (30%) 제외및 2015년완공의 40% 를 2014년실적에반영하였다. 2015년완공예정인공사의대부 분이 15.1Q 에종료로 2014 년에 40% 반영은크게무리가없을것으로판단된다. 자체사업은분양및계약이 100% 완료된 3개현장을기준으로산정하였으며현장별도급금액은분양당시입주자모집공고 분양가상한주택의분양가공개 항목을기준으로산정하였다. 자체사업초기년도기성인식을 40% 로반영하고 2차년도기성인식을 50~60% 수준으로반영해서매출추정을하였으며 2013년, 2014년자체사업매출은각각 950억원, 1,836억원으로예상한다. 영업이익률추정은관급 / 민간공사영업이익률 5%, 자체사업영업이익률 20% 를반영하였다. 자체사업이익률을 20% 로산정한이유는총도급액에서토지구입비용이 20% 수준이며 2013년상반기총매출 1,268억원 (+94.9% yoy) 중자체공사 299억원에이익률 20% 반영및자체공사이외의매출에영업이익률 5% 반영시영업이익은 108억원으로, 상반기공시된영업이익 100억원과큰차이가없다. 서한자체사업 3개현장매출추청 도급액 12.4Q 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q 15.1Q 15.2Q 테크노폴리스서한이다음 1, 대구혁신서한이다음 1 차 1, 대구혁신서한이다음 2 차 1, 자체사업매출총계 자료 : 키움증권 서한총매출추정 ( 관급 / 민간 + 자체 ) ( 단위 : 억원 ) H H 관급 / 민간 ,810 1,437 매출액 자체 ,836 총계 1,268 1,491 2,759 3,273 관급 / 민간 영업이익 자체 총계 관급 / 민간 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 영업이익률 자체 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 총계 8.5% 11.5% 10.2% 13.4% 자료 : 키움증권 5

6 13.2Q 수주잔고 ( 자체사업제외 ) 구분 발주처 공사명 계약일 완공 기본 완성 계약 예정일 도급액 공사액 잔액 관급 대구도시공사 삼덕3주거환경개선사업 관급 대구광역시건설본부 커뮤니케이션센터 관급 대구광역시건설본부 육상진흥센터건립공사 관급 한국토지공사대구경북지역본부 테크노폴리스1공구 관급 대구시건설본부 음식물류폐기물분뇨처리시설공사 관급 한국토지주택공사부산울산지역 울산우정혁신도시공사 관급 대구광역시청 대구시민회관TK 관급 대구광역시상수도사업본부 공산정수장고도처리시설공사 관급 한국토지주택공사대구경북지역본부 신서혁신도시조성공사 관급 한국토지주택공사광주전남지역본부 광주전남혁신도시공사 관급 한국토지주택공사대구경북지역본부 옥포임대택지조성공사 관급 대구광역시건설본부 테크노폐수처리 관급 대구광역시건설관리본부 대구텍스타일건립공사 관급 한국토지주택공사광주전남지역본부 목포남교 ( 주상관 ) 관급 대구시도시철도건설본부 도시철도3-5공구 관급 대구시도시철도건설본부 도시철도3-3공구 관급 대구시도시철도건설본부 도시철도3-8공구 관급 대구시건설관리본부 동대구역고가교확장 관급 한국토지주택공사서울경기지역본부 하남미사11공구 관급 대구시도시철도건설본부 도시철도서편연장 관급 동두천시환경사업소 동두천하수관거 민간 한국전력공사 테크노관로공사 ( 한전 ) 민간 한국전력공사 신서전력구 민간 ( 주 ) 케이티 테크노폴리스1공구도로유관공사 민간 ( 주 ) 케이티 옥포도로유관관로공사 민간 엘지유플러스 ( 주 ) 테크노통신관로 (U+) 민간 대구태양광발전 ( 주 ) 태양광발전소 민간 한국전력공사 대구옥포간선설치 민간 한국전력공사 신서배전관로 ( 한전 ) 민간 SK브로드밴드 테크노폴리스광관로 (sk) 민간 한전남부건설단 대구도시철도3호선지중화공사 민간 ( 주 ) 케이티 대구신서혁신도시관로공사 민간 SK브로드밴드 신서혁신광관로 민간 한국전력공사 울산혁신대비관로 ( 한전 ) 민간 ( 주 ) 케이티 울산혁신도시유관관로공사 민간 SK브로드밴드 울산혁신도시광관로공사 (sk) 민간 JCN울산중앙방송 울산우정통신관로 (JCN울산중앙방송) 민간 ( 주 ) 엘디스리젠트호텔 대구메디컬센터증축공사 민간 영주에스엠씨 ( 주 ) 영주시하수관거 민간 한국전력공사 신서열병합S/Y 민간 포항맑은물결 ( 주 ) 포항하수관거 민간 ( 주 ) 대영마이더스 동대구코보스카운티 민간 중산도시개발 ( 주 ) 펜타힐즈서한이다음 민간 ( 주 ) 제네콘 서한이다음레이크뷰아파트 민간 ( 주 ) 제네콘 서한이다음레이크뷰 MH 민간 제이영주SMC( 주 ) 영주시하수관거2단계 합계 ,411 3,485 2,926 자료 : 서한 공사완공예정금액 자료 : DART 6

7 최근현금감소및차입금증가는신규로분양할자제사업부지확보에기인 2014E 기준 P/E 4.2X 수준. 분양예정인 2개자체사업분양률높으면 2014E P/E 3X 초반대로하락할것으로예상 현금흐름에는큰문제가없을것으로판단 최근몇분기동안서한의실적은개선되었는데영업활동현금흐름은 13.1Q -112억원, 13.2Q -67억원을기록하였다. 또한현금및현금성자산이 2012년말 182억원에서 2013년 2분기말기준 66억원으로감소했다. 이는신규로분양할자체사업부지확보에기인한것으로우려사항은아니라판단된다. 매도가능금융자산포함시순차입금은미미한수준이며, 자체사업을통한현금유입이예정되어있고, 올해 7월건설공제조합으로부터신용평가최고등급 AA 를획득함으로현금흐름에는큰문제가없을것으로예상된다 Q 재무지표 ( 단위 : 억원 ) 현금및현금성자산 66 단기금융자산 75 단기금융부채 57 장기금융부채 300 매출채권 511 재고자산 755 자본총계 878 자료 : 서한 2014 년까지사상최대실적경신확정적 2013E 매출 2,759억원 (+86.3% yoy), 당기순이익 228억원 (+466.9% yoy) 기준 P/E 6.0X 수준. 2014E 매출 3,273억원, 당기순이익 326억원기준으로는 P/E 4.2X 수준. 현재진행중인자체사업의이익추정가시성이높아 2014년 Multiple적용이가능하 다고판단되며, 분양예정인 2개자체사업현장의분양률이 100% 달성시 2014E P/E는 3X 초반대로하락할것으로예상된다. 올해말 ~ 내년초분양예정인금호지구 ( 최근 LH분양이외과거몇년간신규 APT 공급이없었던지역 ) 및혁신도시서한이다음3차 ( 혁신도시서한이다음중가장좋은위치 ) 의분양여건은좋은상태로높은분양률을기록할것으로기대된다. 목표주가산정시회사의지속가능여부가중요하다고판단된다. 2014년까지사상 최대실적경신이일정부분확정되었으며, 신규 2개현장분양상황에따라 2015년에도이런기조가유지될것으로보여우량중소형건설주에적용되는 P/E 6~7X를목표주가산정에반영하였다. 목표주가 2,000원을제시하며 ( 상승여력은 47.1%) 커버 리지를개시한다. 7

8 서한투자의견변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 서한 (011370) 2013/09/10 BUY (Initiate) 2,000원 서한목표주가추이 ( 원 ) 2,500 2,000 서한주가 서한목표주가 1,500 1, '12/01 '12/04 '12/07 '12/10 '13/01 '13/04 '13/07 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 % 주가변동예상시장대비 % 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 당사는 9 월 9 일현재 서한 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 % 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 8

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