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1 SPAC 제도도입의기대효과및 기업금융활성화 자본시장연구원연구위원김갑래

2 목차 1 SPAC 의개념 SPAC 투자의구조미국 SPAC의발전및성공요인 SPAC 제도도입의기대효과 SPAC 을통한기업금융활성화와자본의선순환촉진 한국형 SPAC 제도도입시고려사항

3 SPAC 의정의 Ch.1 SPAC 의개념 기업인수목적회사 (Special Purpose Acquisition Company: SPAC) 란기업인수를유일한목적으로하여투자자로부터공모방식으로일정규모이상의자금을모집하여설립한일종의명목회사 (paper company) 경영진이대상기업을발굴하고주주가기업인수여부를결정하는투자결정구조 SPAC 설립후일정기간내에대상회사를인수하고기업공개를통해가치가상승한합병기업의주식을투자자들이주식시장에서매각하여투자이익을회수할수있게하는수익구조 2

4 대형화된의도적명목회사 (Shell Company) 로서의 SPAC Ch.1 SPAC 의개념 역인수합병 (reverse merger) 에있어명목회사 (shell company) 는결과적명목회사와의도적명목회사로나눌수있음 결과적명목회사는전통적우회상장등에사용되며잠재부실의문제가큼 의도적명목회사는신종대체인수수단 (alternative acquisition vehicle) 으로쓰이며재무적투명성이높고잠재부실의우려가적음 의도적명목회사는투자대상이불특정된 (blind pooled) 발전단계회사 (development stage company) 미국의경우의도적명목회사는 Rule 419 저가투기주 (penny stock) 규제를받는 BCC(Blank Check Company) 와대형화된의도적명목회사인 SPAC 등으로분류됨 BCC 와 SPAC 의실질적구별기준은회사자본 (Stockholders' Equity) 이 500 만불이상인지여부 한국형 SPAC 도그속성상대형화 ( 일정규모의이상의자본 ) 및사전대상기업특정 (pre-identification) 금지요건필요 3

5 미국법제하에서명목회사 (Shell Company) 분류 Ch.1 SPAC 의개념 명목회사 (shell) 결과적명목회사 (failed shell) 의도적명목회사 (blind pool, development stage company) BCC (Rule 419) SPAC, STARTS 4

6 SPAC 과 Buyout Fund 의비교 Ch.1 SPAC 의개념 법적형태 SPAC 주식회사 Buyout Fund 조합 (LP, LLP 등 )/ 합자회사 ( 우리나라 ) 자금모집공모사모 자금운용 경영진대상기업발굴 / 주주인수결정 ( 투자결정 ) GP 가독점적운영 성과배분 투자대상 투자목적 인수성공시배분절차없음 / 인수실패시투자자에게원금배분 주로우량비상장기업 기업인수후지분장내매각 (listing arbitrage) 펀드존속기간경과후투자결과배분 주로저평가, 경영비효율성누적기업 기업가치상승후재매각 인수금융주로공모자금사용주로차입 (leverage) 사용 인수후행태 비상장기업오너의경영권을보장하는것이일반적 경영권장악후구조조정 (going private 이빈번 ) 5

7 SPAC 의주요투자흐름 Ch.2 SPAC 투자의구조 설립단계 비상장 SPAC 설립 IPO 단계 SPAC IPO 및상장 M&A 단계 기업인수성공 경영진대상회사발굴 / 주주인수여부의결 기업인수실패 기업결합 ( 결합실패 ) 후단계 결합기업의주식보유 / 상장주식매각을통해비상장기업의상장에따른수익실현 SPAC 청산 / 투자자금반환 6

8 비상장회사 SPAC 설립단계 I Ch.2 SPAC 투자의구조 SPAC 투자의주체인스폰서 (sponsor) 는발기인으로서비상장회사를미리설립 (IPO를통한공모자금조달의준비단계 ) 미국에상장된 SPAC은주로미국델라웨어주에서설립되나조세피난처로서규제가적은케이만제도 (Cayman Islands) 나버뮤다 (Bermuda) 등외국에설립되는경우도빈번 SPAC의스폰서 (sponsor) 는자금모집및 M&A를담당하는금융전문가와투자대상산업분야의전문경영인으로구성됨 금융전문가참여의예 : Hicks Acquisition Co. 의 CEO인 Thomas O. Hicks (LBO 전문가 ), Marathon Acquisition Corp. 의 CEO인 Michael S. Gross (PEF 전문가 ) 7

9 비상장회사 SPAC 설립단계 II Ch.2 SPAC 투자의구조 전문경영인참여의예 : Acquicor Technology Inc. 의 CTO(Chief Technology Officer) 인 Steve Wozniak (Apple Inc. 의공동창업자 ), Heckmann Corp. 의 CEO 인 Richard J. Heckmann ( 前 K2 Inc. 의 CEO) 유명인임원진참여의예 : Heckmann Corp. 의이사인 Dan Quayle ( 前미국부통령 ), Sports Properties Acquisition Corp. 의이사인 Hank Aaron ( 前야구선수 ) 미국에서 SPAC 스폰서는 SPAC IPO 전에명목상의대가 (nominal consideration) 인 25,000달러정도만을총지불하고사모 (private placement) 를통해 스폰서지분 (sponsors' promote) 을취득 8

10 SPAC IPO 단계 I Ch.2 SPAC 투자의구조 SPAC은금융규제당국에증권신고서를제출하고, 사업설명서를통하여투자대상범위 ( 투자분야및지역 ), 경영진, 투자위험, 투자자보호에대한정보를공시하여투자자모집 SPAC 스폰서가증권신고서에서투자자에게약정한내용에대한위반은단순한채무불이행이아닌증권신고서허위기재에관한자본시장법위반 SPAC 주식의주관회사는자본시장통합법제125조제1항제5호에의해 SPAC 증권신고서의부실기재에대한손해배상책임을짐 SPAC 투자는일반공모주투자와는달리, 투자자가 SPAC의 IPO 시점에투자분야및지역등투자대상및범위와경영진에대한정보만을바탕으로투자여부를결정한후, SPAC의대상기업에대한 M&A 시점에대상기업에대한정보를바탕으로기업인수ᆞ합병여부를결정하는 2단계투자결정구조 9 SPAC IPO 당시의기업공시원칙의완화를보완하기위해, SPAC의기업인수ᆞ합병여부에대한주주총회의의결시 SPAC 주주들이합리적투자결정을할수있도록합병신고서또는위임장권유신고서 ( 미국의경우 Form S-4/F-4) 등을통하여투자대상기업에대한충분한정보제공

11 SPAC IPO 단계 II Ch.2 SPAC 투자의구조 미국 SPAC 은 IPO 시보통주 1 주와워런트 (warrant) 1-2 매로구성된유닛 (unit) 을발행 SPAC 의유닛당가격은 6-8 달러에서최근 10 달러로상향 워런트는발행후일정기간내에 (SPAC 의경우기업인수후 3-5 년 ) 미리정해진행사가격으로 ( 통상공모가격보다 25-35% 할인된가격 ) 합병된회사의신주를인수할수있는신주인수권 우리상법상워런트만의발행 유통이제한되기때문에한국형 SPAC 은주식단위로발행하여야함 SPAC 의스폰서는 SPAC IPO 의결과일정 ( 미국 20% 정도 ) 지분 (sponsors promote) 을보유 스폰서는 IPO 이전에공모투자자보다매우낮은가격으로 SPAC 보통주를취득하였기때문에 IPO 의결과엄청난시세차익을보지만, 스폰서지분은기업인수성공후일정기간까지보호예수 (lock-up) 됨 스폰서의보통주는 M&A 時의결권, 주식처분권, 전환권 ( 주식매수청구권 ), 잔여재산분배청구권의행사에있어제약을받음 10

12 SPAC IPO 거래구조 [ 첨부 2] 연수일정표 Ch.2 SPAC 투자의구조 스폰서 스폰서에대한성과보수체계를통해대리인비용감소 명목상의대가 20% 지분 (sponsors promote) 및워런트 SPAC 투자범위와투자전문가에대한정보제공 ( 투자대상기업에대해서는추후정보제공 ) 공모자금 투자자 유닛 ( 보통주 + 워런트 ) 11

13 SPAC IPO 後현금흐름 경영진 인수수수료 (7% 정도, 일정부분은기업인수를조건으로이연 ) Ch.2 SPAC 투자의구조 운용보수없이실비변상 인수인 SPAC 운영비용은 SPAC 에직접귀속 공모자금 신탁계정 투자자 공모자금의대부분예치 ( 최근순공모자금의 95% 이상 ) 12 SPAC은모집한공모총액을신탁계정이나에스크로계정에예치하고, 예치자금을국채나 MMF 같은안전자산에투자 SPAC이기업인수에실패하면예치된공모자금및원금으로부터발생한이자소득은청산절차에따라공모주주가보유하는주식수에비례하여공정하게배분

14 SPAC M&A 단계 I Ch.2 SPAC 투자의구조 SPAC 경영진은통상따로보수를받지않으며, 기업인수성공을조건으로자신의보유지분및워런트의이익을향유하게되는일종의성과보수 (carried interest) 를받음 스폰서지분의가치상승을이용한 SPAC 스폰서와경영진에대한보수체계는 SPAC 스폰서 ( 경영진포함 ) 와투자자 (SPAC 주주 ) 의이해관계를일치 (interest alignment) 시켜대리인문제를완화함으로써투자자보호장치의역할을함 SPAC 인수인은기업인수성공을조건으로이연인수수수료 (deferred underwriting fee) 를취득할수있는보상체계로인해 SPAC 투자자와 인수인의이해관계가일치 13

15 SPAC M&A 단계 II Ch.2 SPAC 투자의구조 SPAC 스폰서의지분 (sponsors promote) 은기업인수여부에관한의결권이없기때문에, 경영진은기업탐색 발굴에만매진하게됨 스폰서지분은기업인수외의주총결의사항에대한의결권있음 SPAC의 M&A는 SPAC 상장후 18-36개월사이에이루어져야함 SPAC의 M&A에반대하는주주는주식매수청구권에해당하는전환권 (conversion right) 의행사가가능 14 SPAC 스폰서는보상체계상대상기업의가치에관계없이기업인수만을이끌어내려는경제적유인이있으나, SPAC 주주가기업인수에관한의결권행사를통하여이러한스폰서및경영진의도덕적해이 (moral hazard) 를견제할수있음

16 SPAC 합병의거래구조 Ch.2 SPAC 투자의구조 대상기업합병時 대상기업합병後 SPAC 주주 SPAC 주식 대상회사주주 SPAC 주주 + 대상회사주주 대상회사주식폐지 SPAC ( 상장회사 ) 대상회사 ( 비상장회사 ) 대상회사의사업을영위하는상장회사 대상회사소멸 자산과책임의포괄적이전 15

17 기업결합실패후단계 Ch.2 SPAC 투자의구조 SPAC은일정기간내에기업인수를하지못하면청산 SPAC 경영진및스폰서가가지고있는스폰서지분과워런트상의권리는소멸 인수인은이연인수수수료에관한청구권상실 경영진 이연된인수수수료에대한채권소멸 지분 (promote) 과워런트효력상실 X SPAC X 인수인 신탁계정 16 투자자 신탁계정예치금액을투자자에게반환

18 미국 SPAC 의발전추이 Ch.3 미국 SPAC 의발전및성공요인 2.8% 3.4% 2008 스폰서평균손실위험투자율 - 0.3% 1.4% % % % 100% 2004 공모자금평균신탁예치율 - 86% 91% SPAC 의대형화추세 스폰서의책임성강화추세 투자자보호강화추세 Data Source: Company Filings/ SPAC Data/ Citi (2008 년 10 월현재 )

19 미국 SPAC IPO 통계 I Ch.3 미국 SPAC 의발전및성공요인 IPO 건수 ( 건 ) SPAC IPO 건수 SPAC IPO 규모 SPAC 평균 IPO 규모 , , , ,842 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 IPO 규모 ( 백만달러 ) Data Source: SPAC Data (2009)

20 미국 SPAC IPO 통계 II Ch.3 미국 SPAC 의발전및성공요인 40% 30% SPAC IPO 비중 ( 건수기준 ) SPAC IPO 비중 ( 규모기준 ) 33.0% 23.9% 20% 19.0% 13.3% 10% 5.1% 5.5% 6.9% 0% 1.1% 0.1% 0.9% Data Source: Lewellen (2008)

21 미국 SPAC 의초과수익률 Ch.3 미국 SPAC 의발전및성공요인 20 Data Source: Lewellen (2008)

22 세계유수금융시장의 SPAC 의제도도입현황 Ch.3 미국 SPAC 의발전및성공요인 미국 : 1993년 GKN Securities Corp. 의회장인 David Nussbaum이만든 13개의 BCC( 그중 12개가기업인수에성공 ) 가최초의 SPAC 2008년이전까지 SPAC은기업의 operation history를요하지않는 OTCBB나 AMEX에상장됨 2008년 SEC가 NYSE와 NASDAQ의상장규정변경을승인함으로써양시장에 SPAC 상장가능 캐나다 : 2008년 TSX(Toronto Stock Exchange) 의상장규정을변경하여 SPAC 상장허용 유럽 : 2005 년부터 AIM 을필두로 Euronext Amsterdam 에 SPAC 상장 21

23 미국 SPAC 의성공요인 우수한투자구조 Downside Protection Upside Potential 투자자보호 시장의자율적규제 SPAC 스폰서와기관투자자간의 Check & Balance Rule 419 조투자자보호조항의자발적수용평판에의한제제 (Reputational Sanction) Ch.3 미국 SPAC 의발전및성공요인 IPO 침체기의대안투자 IPO 시장침체기에 안전한수익기회제공 금융혁신을수용하는유연한시장구조 회사법및금융규제법상의 규제가적어유연한 투자조직구조의설계가가능 22

24 SPAC 제도도입의기대효과 Ch 경기침체기의자본시장활성화주식시장참여자에대한효용우회상장의건전화자본시장의국제경쟁력강화 23

25 경기침체기의자본시장활성화 Ch.4 SPAC 제도도입의기대효과 경기침체로인하여 IPO 시장이위축되었을때유망비상장기업의자금조달을가능케하며, 차입금융을활용하는 PEF의활동이상대적으로위축되었을때대규모공모자금을바탕으로우량기업을인수하는노력을계속함으로써 M&A 시장을활성화 경기침체기에기업금융의활성화와자본시장의건전한발전에조력 SPAC은기업인수가이루어지기전예치된신탁자금을안전자산에투자해야하기때문에, 주로국공채에투자할가능성이높고이로인해국공채시장활성화에도기여할것으로예상 SPAC 을통해다양한동기를갖는전략적 재무적투자자들의투자욕구를충족할수있으며나아가국가경제유휴자금의효율적배분을가능하게함 24

26 주식시장참여자에대한효용 Ch.4 SPAC 제도도입의기대효과 SPAC 제도의도입은투자자, 기업, 금융투자업자로구성되는국내자본시장참여자모두에게혜택을줄것으로기대됨 일반투자자들은 SPAC 투자를통하여투자의안전성, 전문성, 투자회수의편의성을보장받을수있음 SPAC은국내 IB가단순한중개업무 (brokerage) 중심에서 IPO, M&A, PI 등다양한 IB 업무로수익구조를다변화시킬수있는수익기반제공 비상장기업은 SPAC의대상기업으로서상장의편의를제공받을수있으며 IPO 시장의침체기에도상시적으로상장기회가열려있다는점에서혜택을누림 25

27 우회상장의건전화 Ch.4 SPAC 제도도입의기대효과 SPAC 투자는전문화 대형화 기관화등의특성을갖추고전문가그룹이투자수익극대화를위해우량비상장기업을발굴하여상장시킨다는점에서우회상장을건전화시키는정책수단으로활용가능 기존의우회상장은상장요건을갖추진못한비공개기업이부실한공개기업과결합하여상장효과를거두는불건전한기업결합의형태로나타나는경우가많기때문에매우부정적인금융기법으로인식되고있음 기존의우회상장은명목회사 (shell) 의현금보유액이적어기업인수를통한직접적자금조달의효과는미미한반면, SPAC은현금보유액이크기때문에역인수합병을통한직접적자금조달의효과가큼 SPAC 제도도입과맞물려기존우회상장의질적심사강화등기존우회상장규제체제를재정비 국내자본시장의여건상우회상장이불가피하게발생하고있는것이라면이를규제를통해억제만하기보다는시장원리에따라건전화시키는것이바람직 26

28 국내자본시장의국제경쟁력강화 Ch.4 SPAC 제도도입의기대효과 국내에상장된 SPAC 을통해해외기관투자자들의투자를유치 오늘날전세계적자본의흐름은지리적근접성보다는투자의수익성 안전성 편의성에따라움직이기때문에각국거래소간경쟁은불가피하며, 이에 SPAC과같은투자자보호장치와투자의편의를제공하는금융상품이많을수록거래소의국제경쟁력이높아짐 국내주식시장의국제화는한국금융시장이아시아권금융허브로서중추적역할을담당하는데있어필요조건 27

29 SPAC 을통한기업금융활성화와자본의선순환촉진 Ch.5 SPAC이유망비상장기업을발굴하여동기업이주식시장에서자금을조달받게함으로써금융부문의유동성을실물경제부문에공급하는작용을활성화시키고금융과실물경제의시너지효과를높임 장기적으로볼때, SPAC이유망 우량비상장기업을발굴하여상장시키고, 그기업이주식시장을통해자금을계속적으로조달받아성장하게되면자본시장은확대된다는측면에서금융시장과실물경제발전의선순환을촉진시키는효과를유발함 주식시장은유망상장기업이늘어나야발달할수있으며, 기업은금융부문으로부터충분한자금이공급되어야성장할수있다는측면에서금융부문과실물경제부문의균형적발전은매우중요 실물경제부문과유리된금융부문만의불균형적팽창이바람직하지못하다는점은최근미국발금융위기가주는가장큰교훈중의하나임 28

30 한국형 SPAC 제도도입시고려사항 Ch.6 국내상법상 Warrant 의독립적발행불가 한국형 SPAC 은유닛이아닌주식발행 CB 등을이용하여스폰서보상및인센티브체계를설계 기관투자자중심의선진주식시장과투자자기반이다름 개인투자자보호에역점 금융업계의평판시장 (reputation market) 미발달 스폰서에대한규제 독점규제법및기타금융규제법상의제한 기업결합방식의제한 29

31 END OF DOC.