2015_0303_화학_레이아웃 2_QSND6BGjd4KijqlZFh7N

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1 In-Depth 정유 / 석유화학 (Overweight) 태양광발전 : 4 년만에느껴지는따스한햇살 Issue 올해세계태양광발전수요 50GW 의의미 : 폴리실리콘가격최소 $25/kg 정유 / 석유화학이충재 * 03 Mar Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks OCI BUY 15만원 한화케미칼 N/R - Pitch OCI(010060): 투자의견 BUY, 목표주가 15만원으로신규커버리지개시 1) 폴리실리콘가격반등에따른실적개선기대 2) 폴리실리콘생산설비 Debottlenecking에의한생산량증가와원가개선 3) 49% 의지분을가지고있는자회사 OCI 머티리얼즈의실적개선 Rationale 올해중국수요가 10GW만넘게되면, 세계태양광발전수요는 50GW 중국의 2015년목표설치량은분산형 7GW + 유틸리티 8GW로, 총 15GW 수요개선에따라작년 $21/kg이었던폴리실리콘가격도 $25/kg 이상이될듯 공급측면에서 GCL-Poly의재무구조악화도폴리실리콘가격상승의모멘텀 GCL-Poly는작년 11월 46억달러에달하는단기차입금부담을줄이기위해수익성이좋은웨이퍼사업부문을 13억달러에매각하겠다는계획발표이런 GCL-Poly가대규모증설을계획대로추진할수있을지의문 글로벌메이저태양광모듈업체의실적발표는단기주가모멘텀태양광모듈업체들의상황개선역시폴리실리콘상승모멘텀으로작용 3월 3일 Jinko Solar. 5일 ReneSola, Trina Solar. 6일 Canadian Solar 12일 JA Solar가 2014년 4분기실적을발표함

2 CONTENTS Summary&Key Chart Ⅰ 년폴리실리콘가격상승을예상하는이유 년복기 ( 復碁 ) 년 50GW = 폴리실리콘 $25/kg 3. 수요 : 50GW 달성의관건은중국 4. 고객 : 글로벌메이저태양광모듈업체들의상황개선 5. 공급 : GCL-Poly, 계획대로증설할수있을까? Ⅱ. 세계태양광발전산업의지난 10 년 년 ~2008 년 : 이제는아련한추억 년금융위기 : 깨져버린 Grid Parity 에대한환상 년 3 월동일본대지진 : 원전재가동을계획하는일본 Ⅲ. 폴리실리콘수급을둘러싼여러우려에대한생각 1. 유가하락보다는미국, 중국등의정책변화가더큰위험요인이다 2. 비 - 폴리실리콘계열태양전지수요증가에따른폴리실리콘수요감소 3. 폴리실리콘가격상승에따른태양광발전수요감소우려 Ⅳ. 결론및투자의견 Ⅵ. 투자유망기업 1. OCI (010060)

3 Summary & Key Charts 1. Summary 너무나당연한말이지만 2015 년폴리실리콘가격을결정한핵심변수는수요다. SMA Solar는 2011년세계태양광발전용인버터시장점유율 35% 를기록했던회사다. 태양광발전 Value Chain에속해있는전세계어떤업체도 SMA처럼세계시장점유율 35% 를기록했던적이없다. SMA의시장전망을가장신뢰하는이유다. SMA는지난 1월올해태양광발전수요를 46GW로예측했다. Grid에연결되지않는설비를감안하면, 전체수요는 50GW가넘을수있다는얘기다. 2015년세계태양광발전수요가 50GW에달하게되면, 올해폴리실리콘가격은 Tier 2 업체들의생산원가수준인 $25/kg까지무난하게상승할수있을것으로생각된다. 2014년세계태양광발전수요가예상에미치지못한것역시중국의분산형태양광발전설치규모가정부목표에크게미달했기때문이다. 중국정부의 2015년목표설치량은분산형 7GW, 유틸리티 8GW 로, 총 15GW다. 작년에중국지방정부의허가등의문제로지연된설치수요 6GW와실제설치된 2GW를감안하면올해목표치인 7GW는어렵다고해도, 5~6GW는충분히설치될수있을것으로보인다. 올해중국에서총 10GW만설치되면, 세계태양광발전수요는 50GW를넘길수있다. 폴리실리콘업체들의 고객 인태양전지 / 태양광모듈업체들의상황이좋지않으면, 폴리실리콘가격도오를수없다. 이들업체의 2014년 4분기실적은아직발표되지않았다. 따라서현재상황에대해정확하게알수는없지만, 업체들의상황은 2014년초부터개선되고있다. 참고로중국 Top 태양광모듈업체들은 3월 3일 Jinko Solar, 5일 ReneSola, Trina Solar, 6일 Canadian Solar, 12일 JA Solar 순으로실적을발표한다. Yingli Green Energy는 3월 2일현재실적발표일을공시하지않았다. 공급측면에서세계최대폴리실리콘업체인중국 GCL-Poly의재무구조악화는폴리실리콘가격상승의모멘텀으로작용할수있다. GCL-Poly는작년 11월 46억달러에달하는단기차입금부담을줄이기위해수익성이좋은웨이퍼사업부문을 13억달러에매각하겠다는계획을발표했다. 계획은바로취소됐지만, GCL-Poly의현재상황이얼마나좋지않은지보여주는좋은사례라고생각된다. 이러한상황에서 GCL-Poly가대규모증설을계획대로추진할수있을지의문이다. 올해중국에태양광발전설비가 10GW만설치되면, 세계태양광발전수요는작년보다 15% 증가한 50GW에이를것으로생각된다. 이에따라 2014년연평균 $21/kg 수준이었던폴리실리콘가격도 $25/kg 이상으로오를수있다고생각한다. 국내최대폴리실리콘생산업체인 OCI에대해투자의견 Buy, 목표주가 150,000원을제시하며커버리지를개시한다. 3 Page

4 2. Key Chart Figure 01 우리나라폴리실리콘연평균수출가격 (2009~2014) Figure 02 태양전지 1 Watt 당필요한폴리실리콘의양 Source: KITA, KTB 투자증권 Source: 산업자료, Wacker, KTB 투자증권 Figure 03 SMA Solar 의세계신규태양광발전수요와전망 Figure 04 주요전망기관의세계신규태양광발전수요전망 Source: SMA Solar Technology, KTB 투자증권 Source: Wacker IR 자료재인용, KTB 투자증권 Figure 05 세계태양광발전수요에서중국이차지하는비중 Figure ~2015 년중국의분산형태양광발전설치량과목표 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 4 Page

5 Figure 07 중국 GCL-Poly 의단기차입금과자본총계추이 Figure 08 중국 GCL-Poly 의반기별당기순이익추이 Figure 09 중국전력생산에서석유가차지하는비중 Figure 10 미국전력생산에서석유가차지하는비중 Source: The WORLD BANK, KTB 투자증권 Source: The WORLD BANK, KTB 투자증권 Figure 11 Yingli Solar 의태양광모듈가격추이 Figure 12 폴리실리콘이전체모듈가격에서차지하는비중 Source: Yingli Solar, KTB 투자증권 Source: Yingli Solar, KTB 투자증권 5 Page

6 3. Global Peer Group 산업 Ticker Name Country MCAP Performance(%) PER PBR ROE EV/EBITDA ($mn) 1M 3M 6M YTD 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 폴리 3800 HK Equity GCL-POLY ENERGY 중국 3, 실리콘 / WCH GR Equity WACKER CHEMIE 독일 5, 웨이퍼 KS Equity OCI 한국 2, REC NO Equity REC SILICON 노르웨이 JP Equity TOKUYAMA 일본 HK Equity COMTEC SOLAR 중국 DQ us Equity DAQO NEW ENERGY 중국 폴리 CSIQ US Equity CANADIAN SOLAR 중국 1, 실리콘 TSL US Equity TRINA SOLAR 중국 태양전지 JKS US Equity JINKOSOLAR 중국 / 모듈 YGE US Equity YINGLI GREEN ENERGY 중국 n/a n/a n/a n/a JASO US JA SOLAR 중국 SOL US Equity RENESOLA 중국 TT Equity NEO SOLAR POWER 대만 n/a n/a 1.1 n/a n/a 6244 TT Equity MOTECH INDUSTRIES 대만 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3514 TT Equity GINTECH ENERGY 대만 n/a n/a 0.7 n/a n/a HQCL US Equity HANWHA Q CELLS 한국 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 박막형 FSLR US Equity FIRST SOLAR 미국 5, n/a 태양전지 566 HK Equity HANERGY THIN FILM POWER 중국 24, 태양광 SCTY US Equity SOLARCITY 미국 4, n/a n/a n/a n/a 발전소 750 HK Equity CHINA SINGYES SOLAR TECH 중국 건설 / 686 HK equity UNITED PHOTOVOLTAICS GROUP 중국 운영 KS Equity S-ENERGY 한국 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Source: Bloomberg, KTB투자증권 6 Page

7 I 년폴리실리콘가격상승을예상하는이유 년복기 ( 復碁 ) 2015년세계태양광발전산업은지난 4년간의부진에서벗어나활력을되찾을수있을것으로생각된다. 2013년말세계태양광발전업계는 2014년세계태양광발전수요가 48GW에달할것이라고내다봤다. 중국정부가제시한 2014년설치목표 14GW 는 1년만에세계수요가 25% 늘어날수있다는다소과감해보이는전망의중요한근거가되었다. 세계태양광발전수요 48GW에맞춰서폴리실리콘가격도 Tier 2 업체들의생산원가수준인 $25/kg까지상승할것이라는예측도잇달았다. 하지만중국의 2014년분산형태양광발전설치량은목표치인 8GW에크게미달한 2.1GW에그쳤다. 이에따라 2014년세계태양광발전수요도 44GW에그쳤다. 수요가 40GW 내외면폴리실리콘가격도 $21/kg 수준일것이라는 REC Silicon의전망과우리나라의 2014년연평균폴리실리콘수출가격 $21.2/kg은정확히일치한다. 결국작년에폴리실리콘가격이연초예상했던수준까지오르지못한것은수요부진때문이다. 너무나당연한말이지만올해폴리실리콘가격을결정할핵심변수는수요다. Figure 년하반기에예상했던 2014 년의세계태양광발전수요 : 2014 년실제수요는 44 GW 에그침 Source: EPIA, WACKER, REC Silicon, KTB 투자증권 Figure 14 세계태양광발전수요에따른폴리실리콘가격전망 Figure 15 우리나라폴리실리콘연평균수출가격 (2009~2014) Source: REC Silicon, KTB 투자증권 Source: KITA, KTB 투자증권 7 Page

8 년 50GW = 폴리실리콘 $25/kg 개인적으로독일 SMA Solar Technology 社가매년초에발표하는세계태양광발전수요전망을가장신뢰하고있다. SMA Solar는 2011년세계태양광발전용인버터시장점유율 35% 를기록했던회사다. 태양광발전 Value Chain에속해있는전세계어떤업체도 SMA Solar처럼세계시장점유율 35% 를기록했던적이없다. SMA Solar의시장전망을가장신뢰하는이유다. 2014년 1월 SMA Solar가예측한 2014년세계태양광발전수요는 40GW였다. 당시매우보수적이라고생각했었지만, 결과적으로실제설치량과일치했다. 참고로 SMA Solar는 Grid에연결되지않은태양광발전설비는제외하고수요를예측한다. SMA Solar는지난 1월 2015년태양광발전수요를 46GW로예측했다. Grid에연결되지않는설비를감안하면, 올해전체수요가 50GW가넘을수있다는얘기다. SMA Solar 외에 BNEF, IHS, GTM, Photon 등은올해수요를 53~57GW 가량될것으로예측했다. 2015년세계태양광발전수요가 50GW에달하게되면, 폴리실리콘가격은 [Figure 18] 에서보이는것처럼 Tier 2 업체들의생산원가 $25/kg까지상승할수있을것으로생각된다. Figure 16 SMA Solar 의세계신규태양광발전수요와전망 Figure 17 주요전망기관의세계신규태양광발전수요전망 Source: SMA Solar Technology, KTB 투자증권 Source: Wacker IR 자료재인용, KTB 투자증권 Figure 년세계신규태양광발전수요와폴리실리콘가격 : 50GW 설치하면, 폴리실리콘가격은 $25/kg 까지상승 Source: REC Silicon, KTB 투자증권 8 Page

9 세계태양광발전연간수요 50GW의의미에대해조금더알아보자. 2015년현재 1 Watt의태양광모듈을만들기위해서는약 5.5g의폴리실리콘이필요하다. 2005년 1 watt당 10g의벽이깨진이후, 폴리실리콘순도향상과웨이퍼경박화에따라지난 10년사이에 1 watt당폴리실리콘사용량은 55% 이상줄었다. Watt당폴리실리콘 5.5g이면, 50GW의태양광모듈을만들려면 27.5만톤의폴리실리콘이필요하다. IT용폴리실리콘역시매년 2.5~3만톤이필요하다. 삼성전자, SK하이닉스등에웨이퍼를공급하는 Wacker는모바일기기의수요성장으로웨이퍼수요역시올해 7% 가량늘어날것으로전망하고있다. 이렇게될경우 2015년세계폴리실리콘총수요는 30만톤이넘게된다. 2014년세계 Top Tier 업체들의폴리실리콘총생산량은 22.3만톤이었다. 올해상반기 OCI, 하반기 GCL-Poly, Wacker 등의증설을감안해도, Top Tier 업체들의생산설비규모는 26.5만톤밖에되지않는다. 증설설비의가동시기를감안할경우 Top Tier 업체들의 2015년폴리실리콘생산량은최대 25~26만톤을넘지않을것으로보인다. 결국올해 Top Tier 업체들이생산하지못하는약 4~5만톤의폴리실리콘은 Tier 2 업체들이생산할수밖에없다. 즉올해세계태양광발전수요가 50GW만되면, $25/kg 이상에서폴리실리콘이거래되는모습을보게될가능성이매우높다. Figure 19 태양전지 1 Watt 당필요한폴리실리콘의양 Figure 20 반도체용웨이퍼수요추이와전망 Source: 산업자료, Wacker, KTB 투자증권 Source: Wacker, KTB 투자증권 Figure 년이후글로벌 Top Tier 업체들의분기별폴리실리콘출하량추이 : 2014 년총출하량은 22.3 만톤 Source: REC Silicon, KTB 투자증권 9 Page

10 3. 수요 : 50GW 달성의관건은중국 중국정부의정책에따라세계정유 / 석유화학산업이큰영향을받는것과마찬가지로세계태양광발전산업역시중국정부정책에큰영향을받고있다. 작년세계태양광발전수요가예상에미치지못한것역시중국의분산형태양광발전설치규모가정부목표에크게미달했기때문이다. 2010년이전까지중국의태양광발전설치규모는세계연간수요의 3% 에도미치지못했다. 중국태양전지 / 태양광모듈업체들도저가임금을이용해서유럽이나미국에태양전지 / 태양광모듈을수출하는데집중했다. 하지만 2008년금융위기이후중국의대규모경기부양책, EU/ 미국등과의무역분쟁등이맞물리면서중국정부의태양광발전지원규모는매년크게늘어났다. 2013년중국은세계수요의 30% 를차지하는세계최대태양광발전수요국가가됐다. 중국정부의 2015년목표설치량은분산형 7GW, 유틸리티 8GW로, 총 15GW다. 2014년에도유틸리티설비는 8.6GW가설치됐다. 결국분산형태양광발전설비가올해얼마나설치되느냐가목표인 7GW 달성의관건이다. 작년에중국지방정부의허가등의문제로지연된설치수요 6GW와실제설치된 2GW를감안하면올해목표치인 7GW는어렵다고해도, 5~6GW는충분히설치될수있을것으로보인다. 중국에서총 10GW만설치되면, 일본정부의보조금축소등에따른수요감소를감안해도 2015년세계태양광발전수요는 50GW를넘길수있다. Figure 22 세계태양광발전수요에서중국이차지하는비중 Figure 23 중국의연간신규태양광발전설치규모 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 Figure 년중국정부의태양광발전설치목표와실제설치량 Figure ~2015 년중국의분산형태양광발전설치량과목표 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 10 Page

11 4. 고객 : 글로벌메이저태양광모듈업체들의상황개선 폴리실리콘업체들의 고객 인태양전지 / 태양광모듈업체들의상황이좋지않으면, 폴리실리콘가격도오를수없다. 현재세계 1~6위태양광모듈업체가모두중국업체다. 중국태양광발전수요가늘면서, 중국업체들역시빠르게성장했다. 2013년기준중국업체들의세계태양광모듈시장점유율은 84% 에달한다. 이들업체의 2014년 4분기실적은아직발표되지않았다. 따라서현재상황에대해정확하게알수는없지만, 업체들의상황은 2014년초부터개선되고있다. 참고로중국 Top 태양광모듈업체들은 3월 3일 Jinko Solar, 5일 ReneSola, Trina Solar, 6일 Canadian Solar, 12일 JA Solar 순으로실적을발표한다. Yingli Green Energy는 3월 2일현재실적발표일을공시하지않았다. 2010년이전미국 First Solar로대표되는박막 / 비-폴리실리콘계열업체들의시장점유율이 30~40% 에달했던적도있었다. 하지만폴리실리콘가격이크게하락하면서, 현재비-폴리실리콘계열업체들의시장점유율은 10% 이하다. 가격경쟁력이떨어져서이제증설도하지않는다. 따라서과거와같은수준으로시장점유율이회복되기는쉽지않을것으로생각된다. Figure 26 중국태양광모듈업체의세계시장점유율추이 Figure 27 세계태양광발전수요중폴리실리콘모듈이차지하는비중 Source: GCL-Poly, EPIA, KTB 투자증권 Source: NEA, EPIA, KTB 투자증권 Figure 28 글로벌메이저태양광모듈업체들의 2013 년 2014 년모듈생산량비교 Source: PV-Tech, KTB 투자증권 11 Page

12 세계 Top 6 태양광모듈업체들의재고 / 매출비율은 2013년 1분기이후떨어지기시작해서작년부터안정적인수준에서유지되고있다. 수요가늘어나면원재료구매도크게늘어날수있을것으로보인다. Figure 29 Yingli Solar 의분기별재고 / 매출비율 Figure 30 Trina Solar 의분기별재고 / 매출비율 Figure 31 Canadian Solar 의분기별재고 / 매출비율 Figure 32 Jinko Solar 의분기별재고 / 매출비율 Figure 33 ReneSola 의분기별재고 / 매출비율 Figure 34 JA Solar 의분기별재고 / 매출비율 12 Page

13 5. 공급 : 중국 GCL-Poly, 계획대로증설할수있을까? 현재세계최대폴리실리콘업체는중국의 GCL-Poly Energy Holdings 社다. GCL-Poly는증설이계획대로추진된다면, 2015년말기준으로 Siemens 공법의폴리실리콘생산설비 6.5만톤과 FBR 공법의생산설비 2.5만톤, 총연간 9만톤의폴리실리콘을생산할수있는설비를갖추게된다. 하지만 GCL-Poly의대규모증설이계획대로추진될수있을지의문이다. GCL-Poly와계열사들은작년 11월 Chaori Solar의지분 66% 를인수하겠다고밝혔다. Chaori Solar는중국기업최초로회사채상환에실패하면서유명해진태양전지업체다. GCL-Poly는 Chaori Solar 인수를발표하면서, 동시에수익성이좋은웨이퍼사업부문을약 13억달러에매각하겠다는계획을발표했다. 웨이퍼사업부문매각이발표된날 GCL-Poly의주가는 19% 하락했다. 결국작년 12월 GCL-Poly는웨이퍼사업부문매각을취소했다. GCL-Poly의 2014년상반기말기준단기차입금은자본총계의 2배수준인 46억달러에달한다. GCL-Poly가작년상반기에기록한당기순이익역시 1.2억달러에불과하다. 수익개선을통해부채문제를해결할수없게되자, 수익성이좋은웨이퍼부문매각계획을발표한것이다. 이러한상황에서 GCL-Poly가대규모증설을계획대로추진할수있을지의문이다. Figure 35 중국 GCL-Poly 의주가추이 Figure 36 GCL-Poly 의연간폴리실리콘생산량추이 Source: GCL-Poly, KTB 투자증권 Figure 37 중국 GCL-Poly 의단기차입금과자본총계추이 Figure 38 중국 GCL-Poly 의반기별당기순이익추이 13 Page

14 II. 세계태양광발전산업의지난 10 년 년 ~2008년 : 이제는아련한추억 1986년이후 15년가까이 $20/bbl 이하에서거래되던국제유가는 BRICs로대표되는개도국들의수요성장과 Peak Oil 이론에기반한석유의공급불안감속에 2008년여름 $140/bbl까지치솟았다. 석유가격이상승함에따라천연가스와석탄등모든화석연료가격이치솟았다. 이로인해 1970년대오일쇼크이후 30년가까이빛을보지못했던신재생에너지산업이다시주목받기시작했다. 독일, 스페인, 이탈리아정부의막대한지원책에힘입어유럽태양광발전시장이세계에서가장먼저성장했다. 유럽의독일, 스페인, 이탈리아부터우리나라까지세계각국정부가발전차액지원제도 (FIT, Feed In Tarriff) 를시행하면서, 태양광발전소건설에따른손실위험은사실상모두사라졌다. FIT 제도에기반하여태양광발전소건설이급격하게늘어나면서, 반도체등에만주로쓰이던폴리실리콘의태양광발전용수요가늘어나기시작했다. 과거몇십년동안 $20~30/kg 수준에거래되던폴리실리콘가격은 2008년여름한때 Spot 시장에서 $400~500/kg까지치솟았다. Figure ~2008 년금융위기직전까지의국제유가 Figure ~2008 년금융위기직전까지의폴리실리콘가격추이 Source: KITA, KTB 투자증권 Figure ~2008 년금융위기직전까지의 OCI 주가추이 Figure 년태양광발전주요수요국가 Source: Bloomberg, EIA, KTB 투자증권 Source: EPIA, KTB 투자증권 14 Page

15 년금융위기 : 깨져버린 Grid Parity 에대한환상 2008년 5월 Goldman Sachs의 Arjun N. Murti는유가 $200/bbl을말했지만, 불과 7개월후인 2008년 12월 24일크리스마스이브에 WTI 석유가격은 $35/bbl까지하락했다. 금융위기발생에따른유가하락과유럽국가들의재정위기로세계태양광발전산업역시위축되기시작했다. 트레이딩업체들이쌓아놨던재고가한꺼번에시장에쏟아지면서, $400~500/kg에거래되던폴리실리콘도 $50/kg까지하락했다. 폴리실리콘가격하락으로태양광발전의전력생산단가도크게낮아졌다. 업계관계자들이얘기하던 Grid Pairty 에도달한국가가늘었지만, 태양광발전수요의폭발적성장은없었다. 날씨에따라전력생산량이크게변하는태양광발전을기저발전으로쓰기에는전력공급의안정성이너무떨어졌다. 금융위기발발 3년만에세계최대태양전지업체였던독일 Q-Cell이무너졌다. Q-Cell과세계 1위자리를놓고겨루던중국 Suntech 도같은해무너졌다. Cetrotherm, Conergy 등세계태양광발전업계를주름잡던많은업체들이불과몇년만에시장에서사라졌다. Figure 43 세계최대 Solar 기업이었던독일 Q-Cell 의시가총액추이 Figure 44 Q-Cell 과비교되던중국 Suntech 의시가총액추이 Grid Parity 에도달하기만하면세계태양광발전수요가폭발적으로늘어날것으로 Figure 45 생각했었지만아니었다 Source: REC 2014 년 2 월의 IR 자료, KTB 투자증권 15 Page

16 금융위기과정에서유럽업체들이사라지고, 중국업체들이나타났다. Q-Cell을인수한한화그룹이지난 1월독일 Q-Cells 공장폐쇄결정을내리면서유럽에는이제태양전지생산설비가사실상없다. Figure 46 Yingli Solar 의 2008 년금융위기이후분기별영업이익추이 Figure 47 Trina Solar 의 2008 년금융위기이후분기별영업이익추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 48 Canadian Solar 의 2008 년금융위기이후분기별영업이익추이 Figure 49 ReneSola 의 2008 년금융위기이후분기별영업이익추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 50 JA Solar 의 2008 년금융위기이후분기별영업이익추이 Figure 51 First Solar 의 2008 년금융위기이후분기별영업이익추이 16 Page

17 년 3 월동일본대지진 : 원전재가동을계획하는일본 2011년 3월 11일금요일오후 2시 46분일본에서대지진이발생했다. 지진에따른쓰나미가후쿠시마지역원자력발전소를덮치면서원전의냉각기능이중단됐다. 냉각기능을상실한후쿠시마원전 1호기는지진다음날인 3월 12일폭발했다. 원전사고이후일본정부는일본내모든원전가동을중단했고, 일본의원전가동중단에따라태양광발전수요가크게늘어날것이라는전망이이어졌다. 폴리실리콘가격역시원전사고직후 $70/kg까지상승했다. 하지만폴리실리콘가격은 2011년금융위기이후미뤄졌던폴리실리콘업체들의신규공급이크게늘면서하락하기시작했다. 폴리실리콘업체들의대규모증설로폴리실리콘가격은몇년째부진한상황이지만, 일본의태양광발전설치수요는원전사고이후매년꾸준히성장해왔다. 다만일본정부가올해 5월센다이원전 `1,2호기를시작으로원전재가동에들어갈것으로보여향후일본정부의태양광발전지원정책은크게위축될것으로보인다. 실제로일본정부는올해 FIT 제도를개편하여지원금을작년보다 20% 가량낮출계획이다. 일본의 2015년태양광발전수요가작년보다 20% 가량줄어든 6GW에그쳐도, 중국만 10GW를설치한다면세계수요는 50GW를넘을수있다. Figure 년일본대지진전후폴리실리콘가격추이 Figure 년일본대지진전후일본의태양광발전설치규모 Source: Wacker, EPIA, KTB 투자증권 Figure 54 일본의원전을통한연간전력생산량추이 Figure 55 일본의연간 LNG 수입물량 ( ) Source: BP, KTB 투자증권 17 Page

18 III. 폴리실리콘수급을둘러싼여러우려에대한생각 1. 유가하락보다는미국, 중국등의정책변화가더큰위험요인이다최근유가가크게하락하면서, 태양광발전산업역시위축될수있다는우려가있다. 고유가로인해주목받았던태양광발전산업이기때문에당연한이야기될수있는우려라고생각된다. 하지만태양광발전주요수요국가인중국, 미국, 일본, EU 모두석유를통해전력을생산하는비중이매우미미하다. 석유가격이낮아졌다고, 석유를통한발전을늘릴수도없다. 석유를통한발전은여전히경제성이낮다. 따라서심리적인영향을제외하면, 유가하락이태양광발전산업에미치는영향은없다. 하지만그래도우려되는것은심리적인영향에따른정책지원규모축소다. 앞서살펴본것처럼일본정부는올해태양광발전보조금을작년보다 20% 가량낮추기로했다. 중국역시최근전기자동차에지급하는보조금을줄이기로했다. 유가하락으로신재생에너지산업전반에대한지원이줄어들면서, 태양광발전산업역시부정적인영향을받을수있다. 다만미국은상황이다르다. 오바마대통령은 2016년말에종료되는태양광발전에대한투자세액공제제도 (ITC, Investment Tax Credit) 를영구화할것을주장하고있다. 유가하락보다이에따른세계각국정부의정책변화가실질적으로더큰위험이다. Figure 56 중국전력생산에서석유가차지하는비중 Figure 57 미국전력생산에서석유가차지하는비중 Source: The WORLD BANK, KTB 투자증권 Source: The WORLD BANK, KTB 투자증권 Figure 58 일본전력생산에서석유가차지하는비중 Figure 59 EU 전력생산에서석유가차지하는비중 Source: The WORLD BANK, KTB 투자증권 Source: The WORLD BANK, KTB 투자증권 18 Page

19 2. 비 - 폴리실리콘계열태양전지수요증가에따른폴리실리콘수요감소 모든태양전지가폴리실리콘을원료로쓰는것은아니다. 미국 First Solar 社는카드뮴텔루라이드 (CdTe, Cadmium telluride) 를원료로 15.8% 의고효율박막형태양전지를만들고있다. First Solar는 2009년만해도폴리실리콘태양광모듈보다크게낮은생산원가를무기로세계시장점유율 15% 를차지한세계 1위의태양광모듈업체였다. 하지만폴리실리콘가격이크게낮아지면서, 2012년 3분기이후 First Solar의 CdTe 태양광모듈가격은폴리실리콘태양광모듈보다비싸졌다. 현재까지도둘간의가격격차는좁혀지지않고있다. First Solar 역시 2012년이후로는모듈생산규모확대에따른판매량증가보다는태양광발전설비의건설과운영, 매각등 Downstream 부문에집중하는전략을펴고있다. 따라서폴리실리콘가격이 40~50% 오른다고해도, First Solar가현재의사업전략을바꿔서 CdTe 태양광모듈생산량을늘릴것으로생각되지않는다. 실제로폴리실리콘가격이 $30/kg이된다고해도, 폴리실리콘태양광모듈가격은 $0.53/Watt이된다. 현재 First Solar의태양광모듈추정가격 (2013년 4 분기이후 First Solar는생산원가를밝히지않고있음 ) 보다낮다. 폴리실리콘가격이 $35/kg이되기전까지는폴리실리콘태양광모듈의가격경쟁력에대해서는우려하지않아도된다. Figure 60 First Solar 와 Yingli Solar 의모듈가격비교 : 2012 년 3 분기부터실리콘계열태양광모듈가격이더낮아졌다 Source: Yingli Solar, First Solar, KTB 투자증권 Figure 61 First Solar 의태양광모듈생산량추이 Figure 62 First Solar 의세계시장점유율추이 Source: EPIA, Bloomberg, KTB 투자증권 19 Page

20 3. 폴리실리콘가격상승에따른태양광발전수요감소 지난몇년간폴리실리콘가격이크게낮아지면서, 태양광모듈전체가격에서폴리실리콘이차지하는비중도 80~90% 에서 20% 이하로떨어졌다. 따라서폴리실리콘가격이지금보다 50% 가량오른다고해도, 모듈가격은 9% 남짓오르는것에그칠뿐이다. 인버터와각종부가설비를포함한태양광발전전체시스템의가격에미치는영향도 3~4% 에불과할것이다. 따라서폴리실리콘가격이 $25~30/kg까지오른다고해도, 세계태양광발전수요에미치는영향은미미할것으로생각된다. 물론독일의사례에서보듯이세계각국정부는 FIT Rate를매년꾸준히낮추고있다. 이런상황에서폴리실리콘가격이오르는것은설치수요에부정적인영향을줄수도있다. 하지만태양전지생산효율화를통해폴리실리콘이외의부분에서도생산원가는매년낮아지고있다. 올해일본정부가시행한것처럼연간 20% 가량큰폭으로 FIT Rate가낮아지는경우가아니라면, 30~40% 의폴리실리콘가격상승에따라세계태양광발전수요가크게위축될가능성은높지않다고생각된다. Figure 63 Yingli Solar 의태양광모듈가격추이 Figure 64 폴리실리콘이전체모듈가격에서차지하는비중 Source: Yingli Solar, KTB 투자증권 Source: Yingli Solar, KTB 투자증권 Figure 65 독일의연도별 FIT Rate 추이 ( ) Figure 66 독일의월별 FIT Rate 추이 (2012 년 7 월 년 7 월 ) Source: Solarwirtschaft.de, KTB 투자증권 Source: Solarwirtschaft.de, KTB 투자증권 20 Page

21 V. 결론및투자의견 Google은 2014년 4월태양광발전을동력으로움직이는무인 Drone 제작업체 Titan Aerospace를인수했다. Titan Aerospace는 Facebook에서도인수를검토했던회사다. Google과 Facebook 모두태양광발전을통해전력을생산하여, 연료공급없이하늘을나를수있는 Drone을이용해서인공위성을대체하겠다는계획을가지고있다. 즉인터넷기지국을장착한태양광발전 Drone을통해아직유선인터넷망이깔리지않은지역에서무선으로인터넷에접속할수있게하겠다는구상이다. Tesla 역시지난 2월태양광발전기반의전기차충전설비를선보였다. 전력공급망구축에따른충전소건설비용부담을줄이기위해, 태양광발전을이용하겠다는생각이다. 지난몇년간태양광발전수요는유틸리티규모의대규모시장이나주택 / 상업용빌딩등에건설하는분산형시장밖에없었다. 하지만이제태양광발전시스템가격이낮아짐에따라새로운수요가만들어지고있다. 태양광발전의새로운수요시장형성은향후폴리실리콘가격에도긍정적으로작용할것으로생각된다. 3월 3일 Jinko Solar를시작으로 5일 ReneSola, 세계 1위업체 Trina Solar, 6일 Canadian Solar, 12일 JA Solar가 2014년 4분기실적을발표한다. Yingli Green Energy는 3월 2일현재실적발표일을아직공시하지않았다. 글로벌메이저태양광모듈업체의실적발표가단기적으로세계태양광발전산업에대한투자자들의관심을불러올수있을것으로생각된다. 올해중국에태양광발전설비가 10GW 만설치되면, 세계태양광발전수요는작년보다 15% 증가한 50GW에이를것으로생각된다. 이에따라 2014년연평균 $21/kg 수준이었던폴리실리콘가격도 $25/kg 이상으로오를수있다고생각한다. 국내최대폴리실리콘생산업체인 OCI에대해투자의견 Buy, 목표주가 15만원을제시하며커버리지를개시한다. Figure 67 Tesla 의태양광발전기반의 Supercharger Figure 68 Google 이작년 4 월에인수한 Titan Aerospace Source: Tesla, KTB 투자증권 Source: 언론보도, KTB 투자증권 21 Page

22 이페이지는편집상공백입니다. 22 Page

23 VI. 투자유망기업 OCI (010060) 23 Page

24 In-Depth OCI (010060) 4년만의따뜻한봄 투자의견 BUY 현재 직전 변동 Buy 신규 Issue 2015년 1월 30일중국정부가올해태양광발전설치량목표 15GW 제시중국태양광발전설치량이 15GW가되면, 세계태양광발전수요는 50GW가넘음이에따라올해폴리실리콘가격은 $25/kg 이상으로상승할것으로전망됨 목표주가 150,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (3/2) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 112,500원 33.3% 26,831억원 0.22% 23,849천주 70,100 / 214,000원 215억원 17.9% 주요주주지분율 이수영외 23인국민연금공단 30.1% 8.2% Valuation wide E 2015E PER( 배 ) n/a n/a 20.3 PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 15만원으로커버리지를개시함 2015년실적예상 : 매출 3.1조원. 영업이익 3천억원. 당기순이익 2천억원목표주가 15만원은 2015년예상 BPS 12만원의 1.25배수준 Rationale 1) 폴리실리콘가격반등에따른실적개선기대 2014년말기준 OCI의폴리실리콘생산설비규모는연간 4.2만톤. 폴리실리콘가격이 $1/kg 상승할경우연간영업이익은약 460억원개선됨 2) 폴리실리콘생산설비 Debottlenecking에의한생산량증가와원가개선올상반기 P3.9 증설이완료됨에따라폴리실리콘연간생산량은 1만톤증가디보틀네킹을통한증설. OCI의폴리실리콘총제조원가 $2/kg 하락효과제조원가 $2/kg 하락에따른영업이익개선효과역시주목할요소 3) 49% 의지분을가지고있는자회사 OCI머티리얼즈의실적개선 OCI는 OCI머티리얼즈 (3월 2일현재시총 8,523억원 ) 의지분 49.1% 의보유최근 NF3 부족에따라 OCI머티리얼즈의실적개선세가이어질것으로전망 Performance (%) 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 1M 6M 12M YTD 38.4 (22.9) (45.7) (20.3) (46.5) 38.9 Price Trend 24 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 3,218 2,956 3,140 3,144 3,419 3,454 3,488 영업이익 155 (106) EBITDA 순이익 13 (288) 순차입금 1,422 1,803 1,875 1,601 1, 매출증가율 (24.7) (8.2) 영업이익률 4.8 (3.6) 순이익률 0.4 (9.7) EPS증가율 적전 적지 적지 흑전 ROE 0.4 (9.6) Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

25 재무제표 (OCI) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2015E 2016E 1, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , (29.3) (28.1) (28.1) (28.1) , , , , , , , , , , , , , , , (3.9) (9.6) (1.6) (0.1) ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2015E 2016E 3, , , , ,419.4 (24.7) (8.2) (106.2) (86.2) 적전 흑전 (135.9) (76.8) 15.4 (31.2) (20.4) (57.7) (71.5) (82.2) (83.2) (72.8) (19.5) (11.5) (4.3) (183.0) (287.8) (68.4) (327.7) (15.9) (98.5) 적전 흑전 (77.0) (6.3) (319.4) (74.7) (423.6) (3.8) (9.8) (0.8) 5.0 (38.3) n/a (65.7) 25.5 n/a (8.3) (28.8) (28.6) (69.0) n/a (61.4) n/a 4.8 (3.6) (9.7) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (555.6) (48.2) (111.9) (6.3) (601.0) (2.0) (744.4) (75.7) (234.2) 2.0 (236.2) (287.8) (168.8) (111.6) (16.8) (252.3) (418.7) (13.3) (94.3) (319.4) (41.4) E (31.7) (32.7) (85.4) 32.1 (321.6) (591.7) (44.6) (74.7) (2.9) E (23.4) (39.0) (29.7) 43.5 (457.1) (0.4) 7.5 (445.3) (1.0) (250.0) (250.0) (1.0) (7.5) E (3.5) (8.3) (6.3) 9.2 (497.1) (0.4) 7.3 (484.4) (1.0) (250.0) (250.0) (1.0) (7.3) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2015E 2016E (2,866) (13,741) (665) 5,538 8, , , , , , n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Page

26 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 / 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 OCI (010060) 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY 목표주가 175, , , , , ,000 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트변경 목표주가 230, , , , ,000 일자 투자의견 N.R N.R N.R N.R 커버리지개시 BUY 목표주가 ,000 한화케미칼 (009830) 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD 목표주가 22,000 22,000 22,000 22,000 20,000 20,000 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD 목표주가 20,000 20,000 20,000 19,000 19,000 19,000 일자 투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 19,000 23,000 23,000 23,000 23,000 30,000 일자 투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트변경 N.R N.R 목표주가 30,000 30,000 30, 일자 투자의견 N.R N.R 목표주가 - - 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 26 Page

27 Research Center Profile 최근 3 개월간발간한 In-Depth 자료내용 진성혜반도체 : DRAM 과 System LSI, 쌍두마차가달린다 김양재 Display/Handset: Set 보다는부품 이충재정유 / 화학 : 유가하락과미국셰일에너지산업, 그첫번째이야기 김민정 Credit Gravity: 정책금융강화와은행채성장 김형민자동차 / 부품 : 과거와는다른성장모형이요구되는시점 이충재정유 / 화학 : 유가하락과미국셰일에너지산업, 두번째이야기 김양재 Display: OLED, 꺼진불도다시보자 신지윤운송 : 미서부항만적체란무엇인가? 김민정 Credit Gravity: 리스크보다상대가치에주목 강태현철강 / 비철금속 : ROE 개선과 ASP 상승의조화

28 본사서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 본사영업점서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 강남금융센터서울특별시강남구테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2 층 압구정금융센터서울특별시강남구논현로 842 압구정빌딩 4 층 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.