산업양식

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1 산업 Note 한국형행동주의펀드와투자기회 한국형행동주의펀드출현행동주의투자를지향하는토종사모펀드의지분신고로지난주한진계열사주가 가출렁였다. 한국이스튜어드십코드를도입후처음으로경영참여목적을가지 고지분을매입한사례이기에시장과여론의관심이높다. 국내증시에는소위가 치주로불리는저 PBR 주가상당히많이포진해있다. 일부오너기업이보유자산 을활용한기업가치개선에소극적이거나, 낮은을유지하거나, 소극적인 IR 활동으로시장이기업의본질가치를인정하지않기때문이다. 순자산대비 % 이하로거래되는기업이상당수이다. 자산주가밸류에이션으로인정받기위 해서는보유한자산 ( 부동산, 자사주, 현금, 투자자산 ), cash flow 가기업가치개선 과투자자를위해쓰인다는믿음이있어야하지만, 활용에미온적이고암묵적인 디스카운트요인으로작용했다. 한진칼사례는아직진행형이지만전일투자자들 의높은관심을고려하면개선여지가있는기업들로관심이넓어질것으로전망 한다. 아시아로행동반경을넓히는글로벌행동주의펀드지난 2 년간미주지역에서는시장상황과무관하게알파수익을추구하는행동 주의투자가중요전략으로부상했다. 213 년이후에는일본, 홍콩, 싱가포르, 대 만등주요아시아지역국가가스튜어드십코드를도입함에따라아시아에행동 주의투자자가크게증가했다. 일본에서상당한성과를거둔투자자일수록한국의 변화에관심을가질가능성이높아보이다. 그럼에도한국의행동주의투자사례 는타국가대비상대적으로적은 1 개사례에불과하다. 문재인정부출범당시 스튜어드십코드도입에대한해외투자자의기대감이상당했지만, 시간이갈수록 제도도입의목적과취지에대해서의구심이높아졌기때문이다. 실행의지측면 에서도일본과는온도차가확연하다는것이일반적인평가이다. 따라서국내진입 을고민중인아시아행동주의투자자에게는이번한진칼의결과와올해스튜어드 십코드를도입한기관투자자의의사결정에관심이매우높은상황이다. 아시아 지역행동주의투자자의제안중에서는이사회변경비중이가장높은데, 회사의 의사결정에직접관여하고내부보고서열람이가능하다는점에서투자전략을최 대화할수있기때문이다. 지분신고후거쳐야할회사와의대응에서도유리한자 리에설수있다. 비중확대 ( 유지 ) 종목 투자의견 목표주가 삼성물산 (2826) 매수 184, 원 SK(3473) 매수 396, 원 현대중공업지주 (2672) 매수, 원 CJ(14) 중립 - 두산 (1) 매수 1, 원 한화 (88) 매수 52, 원 윤태호 차주영

2 AI Activist Index Worst Fund Best Fund MSCI World Index MSCI World Index 취약한대주주지분, 낮은, 과다보유자산에서찾는투자기회기업의대주주지분 4% 이하, 이 15% 이하인기업중에서보유현금, 자사주, 자기자본내이익잉여금비중이높은기업을재분류했다. 투자자입장에 서는회사의상황에따라별접근이가능할것으로판단한다. 대형주에서는 네이버, 미드캡에서는현대그린푸드, 현대백화점, 스몰캡기업에서는한국단자, 광 동제약, 조광피혁등이대표적이다. 이외대주주지분율과무관하게이 15% 인기업중순현금비중이시가총액대비높은기업을분류했다. 순현금이 시가총액의 % 이상을차지하는기업은 S&T 중공업, 동원개발, 현대에이치씨 엔, 태광산업, 서희건설등이다. [ 그림 1] Activist Insight Index 성과 (Compounded) [ 그림 2] Activist Insight Index 성과 3 AI Activist Index MSCI World Index S&P Index () () 주 : 217 년은 9 월말까지의연간누적수익률기준 주 : 217 년은 9 월말까지의연간누적수익률기준 [ 그림 3] 아시아내액티비스트개입회사 [ 그림 4] 213 년이후아시아진출행동주의투자자 ( 개 ) ( 개 ) H Mar-18 주 : 218 년은 3 월까지의기준 2

3 [ 그림 5] 213 년이후아시아국가별행동주의사례 [ 그림 6] 지역별액티비스트사례 ( 개 ) 9 83 아시아 미국 일본홍콩싱가포르중국인도한국 1H 주 : 217 년상반기까지의기준 < 표 1> 217 년주요행동투자자 track record ( 단위 : 십억원, %) 이름투자기업수투자기업평균시가총액투자기업연평균주가수익률 Elliott Management Train Partners Third Point Partners Amber Capital Carl Icahn Starboard Value Marcato Capital Management Jana Partners Oasis Management Allan Gray 주 : 1. 조사대상투자자는 Activist Insight 의분류기준에따라 Primary 혹은 Partial 행동주의투자자여야하며, 지난 1 년동안 3 개이상의기업을공개적으로목표로삼았어야함 년말기준 < 표 2> 217 년행동주의펀드매니저들의타깃이된주요글로벌기업목록 시기회사명소재국가펀드명보유지분 217 YTD 주가상승률 2 월브리스톨 - 마이어스스큅미국 JANA 1.8% 18.3% 이사진 3 명추가선임 2 월티파니미국 JANA 5.% 12.7% CEO 퇴진및이사회추가선임등 3 월 CSX 미국 Mantle Ridge 4.9% 22.9% 헌터해리슨 CEO 선임및이사진 13 명선임 3 월테스코영국 Artisan/Schroders 각각 4.6% 35.1% 도매유통기업 Booker 인수반대 4~8 월악조노벨네덜란드 Elliott 3.3% 7.7% CEO 퇴진, 특수화학사업부문매각등 4 월 BHP 빌리턴호주 Elliott 4.1% 22.5% 영국 - 호주주식통합, 미국석유산업부문분할상장등 4 월허니웰미국 Third Point.2% 55.5% 항공부문분사 5 월제네럴모터스미국 Greenlight 3.6% 1.7% 이사진 3 명추가선임및주식분할 5 월센트리링크미국 Corvex 6.6% 25.8% 피인수기업 Level 3 의 CEO 인 Storey 의 CEO 선임 6 월네슬레스위스 Third Point 1.3% -21.7% 자사주매입확대, 사업부문재편, 로레알지분매각등 8 월다논프랑스 Corvex.8% 37.1% 단순보유목적 7~1 월 P&G 미국 Trian 1.5% 19.3% CEO 넬슨펠츠의이사선임, 사업부문축소및개편 1 월제네럴일렉트릭미국 Trian.8% 23.4% 사업부문구조조정, 공동 CEO 에드가덴의이사선임 1 월크레디트스위스스위스 RBR.2% 18.3% 사업분야 (IB, WM, 자산운용 ) 별 3 개사로분사등 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 내용 3

4 [ 그림 7] 액티비스트타깃섹터 [ 그림 8] 액티비스트타깃그룹 Mar-18 금융 헬스케어 산업재 소재 소비재 서비스 기술 복합기업 / 유틸리티 Mar-18 Large cap Mid cap Small cap Micro cap Nano cap 주 : Nano cap (USDmn 이하 ); Micro cap (USDm-2mn); Small cap (USD2-2bn); mid cap (USD2-1bn); and large cap (USD1bn 이상 ) [ 그림 9] 아시아진출액티비스트의요구사항 [ 그림 1] 아시아진출행동주의투자전략성공률 이사회 재무상태표 경영전략 M&A Mar-18 보수 / 수당 기타지배구조관련사안 기타 Mar-18 < 표 3> 아시아주요행동주의타깃기업 ( 단위 : 개, %) 기업액티비스트수지분율 Emerging Towns & Cities Singapore Ltd (Formerly Cedar Strategic Holdings Ltd) Europtronic Group Limited SunMoon Food Company Aeso Holdings Limited Bezeq The Israeli Telecommunication Corp. Ltd China Investment Fund Company Limited Cordlife Group Limited Fuguiniao Co., Ltd Grand T G Gold Holdings Limited Greens Holdings Limited 5 - Universal Technologies Holdings Limited Christine International Holdings Limited

5 < 표 4> 대주주지분 4% 이하, 2 년연속 15% 이하 ( 단위 : %, 십억원, 배 ) 기업 대주주지분율 국민연금지분율 자사주지분율 216 순이익 217 순이익 218F 순이익 216 FCF 217 FCF ( 자사주 + 이익잉여금 )/ 자기자본 ( 자사주 + 이익잉여금 )/ 순현금 순현금 / 218F PER 218F PBR SK 하이닉스 ,271 2,96 1,642 16,575 (749) 3, (3,164) (6.1) NAVER , , 넷마블 , , 현대제철 , , (9,667) (166.3) 이마트 , (2,89) (53.6) 대림산업 , (523) (332) (451) (15.4) 한화케미칼 , (1,54) (38.8) 신세계 , (1,617) (58.6) 한화 ,223 1,289 1,311 1,593 (3,393) (4,781) (2,278) (12.5) (12.2) 현대백화점 , (36) (16.9) 컴투스 , 현대그린푸드 , 한섬 (46) (57) (6.2) 다우기술 (34) (831) (55) (6.) 원익 IPS 현대건설기계 (43) (52.) 태영건설 (256) (125) (436) (55.7) 풍산 (79) (93.4) 덴티움 (3) (51) (113) (15.4) 웹젠 송원산업 (38) (73.) 한국단자 (3) 화승인더 (11) (84) (147) (4.7) 주성엔지니어링 대한광통신 (13) (7) (2) 광동제약 (5) (43) (13.5) 아이센스 (2) (12) (3.7) 인바디 테스 (1) 동화약품 (4) 파크시스템스 NHN 한국사이버결제 (26) 에스맥 (4) 조광피혁 서희건설 주 : 1. 대주주지분 4% 이하, 2 년연속 15% 이하. 국민연금지분율은최근공시기준, 2. 대주주 / 자사주지분율, 시가총액, PER, PBR 은 11 월 16 일기준, 3. 이익잉여금, 자본총계, 순현금은 218 년 2 분기말별도기준자료 : Wisefn, Factset, DART, 한국투자증권 5

6 < 표 5> 2, 억원이상, 2 년연속 15% 이하, 순현금이의 2% 이상인기업 ( 단위 : %, 십억원, 배 ) 기업 대주주국민연금지분율지분율 자사주지분율 이익잉여금 자사주 ( 자사주 + ( 자사주 + 자기이익잉여금 )/ 이익잉여금 )/ 자본자기자본 순현금 순현금 / F 218F 배당 PER PBR 성향 S&T 중공업 동원개발 현대에이치씨엔 태광산업 ,477 2, , 서희건설 대한제분 부산가스 동화약품 세방전지 컴투스 , 슈피겐코리아 에스엘 휴젤 , HDC 현대산업개발 , , 웹젠 SM C&C (44) (37.3) (19.8) 레이언스 선데이토즈 테스 지니뮤직 (18) 93 (19.1) (6.8) 한국정보통신 에스맥 EDGC (15) 55 (27.7) (7.2) NHN 한국사이버결제 마크로젠 동국제약 주 : 1. 15% 이하, 순현금이 + 인기업, 국민연금지분율은최근공시기준, 2. 대주주 / 자사주지분율, 시가총액, PER, PBR 은 11 월 16 일기준, 3. 이익잉여금, 자본총계, 순현금은 218 년 2 분기말별도기준자료 : Wisefn, Factset, DART, 한국투자증권

7 < 표 6> 커버리지 valuation 투자의견및목표주가 실적및 Valuation 종목 매출액영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 삼성물산 투자의견 매수 216A 28, , (2826) 목표주가 ( 원 ) 184, 217A 29, , , 현재가 (11/12, 원 ) 12, 218F 3,54 1,119 1,23 7, , 시가총액 ( 십억원 ) 19, F 3,23 1,256 1,172 7,55 14, F 3,337 1,41 1,29 7, , SK 투자의견 매수 216A 82,73 5, , , (3473) 목표주가 ( 원 ) 396, 217A 93,296 5,861 1,677 3,7 25, 현재가 (11/12, 원 ) 273, 218F 11,811 6,325 2,163 38, , 시가총액 ( 십억원 ) 19, F 19,323 6,821 2,533 45,64 259, F 16,623 7,784 2,873 51, , 현대중공업지주 투자의견 매수 216A NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM (2672) 목표주가 ( 원 ), 217A 14, , , 현재가 (11/12, 원 ) 377, 218F 26,76 1, , , 시가총액 ( 십억원 ) 6,14 219F 27,11 2, ,42 548, F 27,664 2,595 1,124 76, , CJ 투자의견 중립 216A 23,954 1, , , (14) 목표주가 ( 원 ) - 217A 26,899 1, ,286 13, 현재가 (11/12, 원 ) 121, 218F 29,39 1, , , 시가총액 ( 십억원 ) 3,53 219F 31,58 1, , , F 34,674 1, , , 두산 투자의견 매수 216A 16, ,972 16, (1) 목표주가 ( 원 ) 1, 217A 17,585 1, ,99 111, 현재가 (11/12, 원 ) 126, 218F 19,987 1, ,528 19, 시가총액 ( 십억원 ) 2, F 23,142 1, ,374 11, F 26,35 1, , , 한화 투자의견 매수 216A 47,12 1, ,848 45, (88) 목표주가 ( 원 ) 52, 217A,44 2, ,619 46, 현재가 (11/12, 원 ) 29,4 218F 51,983 2, ,591 53, 시가총액 ( 십억원 ) 2,23 219F 55,889 2, ,818 59, F 57,748 2, ,438 66, 자료 : 각사, 한국투자증권 7

8 투자의견및목표주가변경내역 괴리율 괴리율 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 두산 (1) NR 삼성물산 (2826) 매수 167,원 년경과 년경과 매수 175,원 매수 184,원 매수 1,원 년경과 - - 한화 (88) 매수 51,557원 SK (3473) 매수 325,원 매수 45,원 년경과 매수 55,원 매수 358,원 매수 62,원 매수 396,원 매수 55,원 현대중공업지주 매수 547,원 매수 52,원 - - (2672) 매수 628,원 CJ (14) 중립 매수 464,원 년경과 매수,원 년경과 - - 두산 (1) 한화 (88) CJ(14) 2, 18, 16, 14, 12,, 8, 6, 4, 2, 7, 6,, 4, 3, 2, 1, 2, 2, 1,,, 삼성물산 (2826) SK(3473) 현대중공업지주 (2672) 2, 18, 16, 14, 12,, 8, 6, 4, 2, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1,,, 7, 6,, 4, 3, 2,, 8

9 Compliance notice 당사는 218년 11월 18일현재두산, 한화, CJ, 삼성물산, SK, 현대중공업지주종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는삼성물산, SK 발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 당사는 CJ 발행주식에기타이해관계가있습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 77.8% 22.2% % 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 9

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