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1 Daishin Hedge Fund * Market Analysis Daishin Economic Research Institute + Senior Analyst 김훈길 02) CTA 펀드는전략을변경한것일까? Summary CTA index 의움직임이최근 1 년새이례적인모습을보이고있으며이와관련해글로벌 CTA 펀드들이매매전략을변경했을가능성이있다. System 을통해서선물매매를하는 CTA 전략은그간타헤지펀드전략에비해변동성은낮고절대수익추구에는더효과적인전략으로인식되어왔다. 실제로대부분의 CTA 펀드들은중기추세를추종하는매매전략을통해하락장에서도수익을달성해왔는데, 이는 2000 년대초반 IT 버블이붕괴하던시기, 또글로벌금융위기가닥쳤던 2008 년도에거듭확인할수있었던내용이다. CTA 전략 index 는크게두가지특징으로설명될수있는데, 낮은변동성, 그리고시장과의낮은상관성이다. 이때문에대세상승장에서는상대적으로수익률이낮을수있지만, 반대로하락장에서도플러스수익률을지속적으로확보할수있었다. 그러나최근 1 년사이 CTA index 의이두가지특징이모두사라지고있다. 지난해하반기부터최근월까지월간수익률 data 를통해볼때 CTA index 의변동성은높아져최근 6 개월사이에는시장 index(s&p500 기준 ) 의변동성수준마저넘어섰으며, 시장과의상관계수는 0.9 를넘어서는강한동조화현상을보이고있다. CTA index 의이러한움직임은최근 10 년래한번도발생하지않았던이례적인모습이다. 최근의이러한모습이우연에의한일시적현상일수도있지만그보다는 CTA 전략펀드들이지난해하반기미국의 2 차양적완화정책시행시점을전후해기존의추세추종에서시장추종으로전략을전환했을개연성도조심스럽게생각해본다.

2 분산투자와추세추종, CTA펀드의안정성 헤지펀드전략중에서상대적으로늦게일반화된 CTA 전략은시카고선물거래시장을통해발전한매매기법이다. 세계금금융산업의중심은전통의런던금융시장에서 1차세계대전전을거치며월스트리트로옮겨왔지지만선물거래만큼은시카고에서발달했다. 런던과뉴욕의금융시장은각각산업발달에의한자본축적과대규모인프라건설을위한채권발행업무를통해성장한시장이지만시카고고는이러한전통적인금융산업의발전과는다른경로를통해성장해온시장이다. 잘알려져있다시피시카고선물시장의발전은시카고가미국중부농산물산업의중심도시였다다는것에서부터출발한다. 기후변화등의원인에의해변동성이크고예측이어려운농산물가격의리스크를줄이기위해선물거래를발전시켜온것인데, 이러한전통은 20세기후반까지이어져 1990 년대이전까지농산물선물이선물거거래의과반수이상을차지하게된다. CTA(C Commodity Trading Advisorys) 펀드는그이름에서말해주듯애초상품선물거래를위해만들어진펀드였다 년초반세계최대선물거거래소였던시카고상품거래소 (CBOT T) 는그이전까지중복되어있던브로커리지와투자관리리기능을제도적으로분리시키기로했고, 이후선물거래를위한펀드매니저들은독립적으로로 CTA 펀드를운영하기시작했다. CTA 펀드는비교적짧은시간에많은변화를겪었다 년대기준으로전체거래량의 64% 가농산물선물, metal 이 16%, currency&financial 이 20% 를차지했지만, 현재에는금융선물이대부분을차지하고있다. 올해초초부터국내에서판매되고있는헤지펀드재간접상품의상당수가 CTA펀드를투자대상으로하고있다. CTA 펀드는여러자산에분산투자하며추세추종매매를하기때문에낮은변동성을가지며절대수익을추구하기에용이하다고일반적으로알려져있으며실제 data 도이를어느정도뒷받침하고있다. 영국계헤지펀드법인인맨 (MAN) 그룹이삼성증권을통해국내에서판매하는 CTA투자재간접접펀드의경우원자재, 주식, 채권, ETF, currency, 금리등등을망라해서 250개이상의자산에분산투자되는상품인것으로알려져있다. 또한, CTA펀드가주로사용하는 MACD(Mean Average Convergence/Divergence) 등의기법은매수와매도를반복하며중기추세를추종하고따라서서하락장에서도수익을실현할수있다. 이런이유들로 CTA펀드는헤지펀드전략중에서도가장효과적적으로절대수익을달성해올수있었다. 2

3 CTA 펀드는매매전략의특성상낮은변동성과시장과의낮은상관계수가특징이다. 최근 10년간 CTA펀드 index 를타전략및벤처마크 (S&P500 0) 와비교해보면 CTA전략의특징을확인할수있다. Eurek kahedge 에서집계한 CTA index 는지난 10년간주요하락장인 IT버블붕괴 (2000 ~ 2002), 금융위기 (2008) 기간에도연간기준으로플러스수익을지속적으로달성하는퍼포먼스를를보여왔다. ( 그림1) Hedge efund Research(HFR) 사의경우분류기준에 CTA전략이포함되어있지는않지만유사한 Systematic Diversified 전략의 index 를살펴보면역시비슷한결과가나온다.( 그림2) S&P index 가장기적으로등락을거듭했고, 주요헤지펀드전략인 Equity 투자전략역시지수변동을반영하고있는데반해 CTA전략은상승장과하락장을구분하지않는꾸준한 index 의상승을보여왔다. 같은기간변동성의비교에서도헤지펀드전략의변동성은벤치마크에비해서크게낮은수준을보인다. 그중에서도 CTA전략의변동성은타헤지펀드전전략 (Equity hedge) 대비대체로낮은수준을유지해왔다. ( 표 1) 그림 1 inde dex 비교 (S&P500 vs CTA vs Equity) _ Eurekahedge 제공 CTA(Eureka) Equity(Eureka) Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 자료 Eurekahed edge 그림 2 inde dex 비교 (S&P500 vs Systematic Div vs Equity) _ HFR 제공 systematic Div(HFR) Equity(HFR) Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 자료 HFR 3

4 CTA index의성격에변화가나타남 최근 1 년간 CTA index 의 성격이기존에비해크게 달라진모습을보이고있음 그러나최근 1년간 CTA 펀드는이전과는완전히다르게움직이이고있다. 변동성은급격히상승했으며, 매매전략은추세추종이아닌마치치지수를추종하는듯한모습을보이고있다. 최근 10 년간각 index 의월간로그수익률변동성을비교해보면면최근 CTA펀드의두드러진변화를발견할수있다. ( 표 1) 10년평균변동성은벤치마크인 S&P500index 가 로가장높고나머지헤지펀드 index 들의변동성은이의절반에도못미치는수준인 0.02 내외를보이고있다. 이때 CTA index 의변동성은타전략에비해다소낮은수준을형성한다. 최근 5년만을놓고볼때도마찬가지지이며, 최근 3년간데이터를분석해도이러한특성은뚜렸하다. 문제는대략 1년전부터시작되고있다. CTA전략의변동성이 equity hedge 전략의변동성을넘어서기시작하는데, 이는 10년치 data 를통해서알수있듯매우드문경우다. 최근 6 개월 (dec.10 ~ may.11) 동안어러한추세는더욱강해졌졌다. CTA전략의변동성은타헤지펀드전략의변동성을압도할뿐아니라벤치마크인 S&P500 index 의변동성마저도넘어서버렸다. HFR의 systematic 전략변동성역시이와유사하게움직여최근 6개월변동성은과거어느기간보다도월등히높은수치를보이고있다. 10년평균과최근 6개월변동성을단순비교해볼때 ( 그림3) S&P500 과 equity 전략의경우변동성이줄어드는자연스러운모습을보였지만 CTA전략략의변동성은오히려더증가해버린것으로나온다. 최근시장움직임에비정상적인변동이없었다는점을생각할때 CTA index 의움직임이분명일반적인형태는아니다. 표 1 변동성비교 (benchmark vs hedgefund index) 변동성 S& &P500_mod CTA(Eureka) Equity(Eureka) systematic(hfr) Equity(HFR) 5yr 3yr 1yr 자료 4

5 변동성및시장 index와의상관관계증가 시장상황에상관없는절대수익을보이던기존과는달리최근시장과의높은상관관계를보이고있음 S&P50 00 index 와의상관계수를살펴보면현재의상황이더극적이라는것을알수있다. 위에서언급했듯 CTA 전략은기본적으로추세를추종하는전략이기때문에시장의상승과하락에별다른영향을받지않는것이기본적인특징이며, 실제로과거의 CTA index 는그러한그래프를그려왔다. S&P50 00 index 와각헤지펀드전략사이의최근 10년수익률의상관계수를보면 equity 전략이 0.7 이상으로매우유의한상관도를보이는반면 CTA index 는 -0.1 로서사실상아무런상관성을보유하고있지않다. 하지만최근 6개월상관계계수를보면무려 0.93 으로서이는마치시장 index 를유사하게복제해낸듯한모습이다. ( 표 2) 최근 1 년간각 index 의수익률을그래프로보면높은상관계수수의의미를다시한번확인할수있다. 지난해 8월이후 S&P500 과 CTA index 는동조화되어있으며특히연말을지나면서수익률의동조화를넘어서변동성크기까지유사하게움직이고있다. ( 그림 2) 표 2 S&P500 inde ex 와의상관계수비교 correlation 5yr 3yr 1yr 자료 CTA(Eureka) Equity(Eureka) systematic(hfr) Equity(HFR) 그림 3 변동성크기비교 그림 4 월간수익률비교 CTA(Eureka) Equity(Eureka) CTA(Eureka) Equity(Eureka) 자료 자료 : 5

6 수익률절대값의크기를통한비교 최근 CTA index 의비정상적인움직임은조금다른방향으로확인할수도있다. 앞서얘기한것처럼 CTA 전략은일반적으로낮은변동성을보이는데이는시장 index 에비해서도그러하며, 타헤지펀드전략과의비교에있어서도해당되는얘기이다. ( 표 3) 은 CTA전략과 equity 전략사이의월간수익률의절대값값의크기를비교한결과를보여주고있다. 표에서볼수있듯일반적으로 CTA전략의월간수익률의크기는 equity 전략에비해큰차이가없거나다소낮은편이다. 10년간통산결과를보면총 136개 data 중에서 CTA index 의수익률절대값이 equity index 의수익률절대값을초과한경우는 68회로서 50% 에조금미치지못한다. 하지만최근 1년간만을놓고보면이비율은 75% 까지상승하고, 최근 6개월만을보면단한번의예외도없이모두 CTA 전략의수익률절대값크기가더큰것으로나온다. 이는즉, 최근 CTA 전략의높은변동성을다른면에서보여주는결과값이다. 최근 5년에서최근 1년 data 를제외한 4년치만놓고본다면이수치가 35% 로급격히낮아져, 최근 1년간의변화가어느정도수준인지느낄수있게해준다. 표 3 Index 수익률절대값크기비교 수익률절대값비교 total CTA>equity rate system>equity rate 5yr 3yr 1yr 4yr(-1yr) % % % % % % % % % % % % 자료 6

7 CTA 펀드는시장 index를추종하기시작한것일까? CTA 펀드가매매전략을시 장추종으로변경했을가능 성을조심스럽게생각해봄 CTA index 가최근 1년간보여주고있는이례적인움직임은두가지특징으로요약될수있다. 첫번째는시장 index 와의상관성이높아졌다는것이고, 두번째는보기드물게높은변동성을보이고있다는것이다. S&P50 00 index 와의상관성만을본다면과거에도최근과유사한수준의상관계수를기록한경우가여러번있다 년중반과 2006 년중반에일시적적으로 6개월월간수익률의상관계수수가 0.8을넘어선일이있다. 하지만이시기는시장이유동성과잉에의한대세상승을하던시기로 S&P500 과 CTA index 모두연속적인플러스수익률을기록하던시기였고, 따라서상관계수의비교에큰의미를두기어려운시기이이다. 또한같은시기의변동성 dataa 를비교해보면 CTA index 의변동성은 S&P500 index 와 equity 전략 index 가보여주는변동성의크기를넘어서지않아정상적인 CTA 펀드의특징을유지하고있었다. 결론적으으로지난 10년의기간을놓고볼때 CTA index 가지금과같은특이한움직임을보이는시기는오직지금이시기뿐인것이고, 그특징은일반적적으로알려진 CTA 펀드의특징을모두벗어나고있는형태인것이다. 그렇다면면 CTA index 의이러한변화는어디에서온것일까? 사실명쾌한답을내놓는다는것은어렵다. 단지, 우연이겹쳐서나타난일시적현상일수도있다. 시스템에의해매매를하는 CTA 펀드의특성상내부관리자이외에는달라진매매형태형태를확인한다는것이쉽지않다. 하지만글로벌주요 CTA펀드들이매매전략을기존의추세추종종에서시장추종으로변경했을개연성은적지않게있다. 앞서분석한것처럼최근 1년새크게높아진시장 index 와 CTA index 사이의상관계수가그시기 EU 재정위기, 미국경기상황등무거운주제들로인해들쭉날쭉했던시장움직임을거의정확하게추적하면서만들어진값이라는것에서그러한심증이더깊어진다. 그리고이러한움직임이시작된시점이지난해 8월경부터라는사실을눈여겨볼필요가있다 년 8월은미국의버냉키의장이 FOMC 에서 2차양적완화를강하게시사하는발언을한시기이다. 이후시장에서는양적완화의추가실시를기정사실로받아들이는분위기가퍼져갔고, 그해 11월초 FRB는 2조달러규모의 2차양적완화실시를결정하게된다. 8월말부터시장은이미랠리를시작한후였고대규모유동성공급으로거시경제상황과상관없이각종자산가격의상승이이어지고있었다. 그렇다면면 CTA펀드들은이시기를전후하여대세상승장에서수익을극대화하기위해추세추종전략을버리고시장에올라타는전략을체택한것은아니었을까? 그리고그결과로서우리가분석한것과같은 CTA index 의내용이나타나게된것이아닐까? 정답이라확신할순없지만이런식의해석을통할때퍼즐의아귀가맞아떨어지는것같다. 7

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