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남희 궉
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NAVER 인터넷 / 게임 / 미디어 BUY 현재직전변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 200,000 160,000 상향 Earnings 유지 현재가 (8/22) 148,000 원 예상주가상승률 35.

1% 주요주주지분율 (%) 자사주 ( 외 1인 ) 11.8 국민연금공단 ( 외 1인 ) 10.5 BlackRock Fund Advisors ( 외 14인 ) 5.0 2018 2019E 2020E PER( 배 ) 31.0 57.1 27.

1 29.1 13.1 25.7 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 120 110 100 90 80 70 0 60 18.8 18.12 19.4 19.

목표주가상향 - SoTP 밸류에이션을보다세분화하여, 쇼핑 (CPS) 3조원, 웹툰 2조원, 파이낸셜 2.2 조원 ( 적정가치 2.7 조원으로상향, 지분율 20% 가정 ), 포털 18조원등으로추정. 기존과동일하게라인적정가치는현재라인시총과유사한수준적용.

기존에는네이버파이낸셜 ( 페이 ) 만구분하여가치를산정해주었으나, 금번부터웹툰과쇼핑부문도구분하여가치산출 - 1) 쇼핑 : 일반검색광고 ( 쇼핑검색광고포함 ) 는국내디지털광고시장성장률과유사한 10% 초반성장, 네이버쇼핑 (CPS)

5% 를가정하여산출한네이버쇼핑세후영업이익은 1,001 억원. Target PER 30배를적용한네이버쇼핑적정가치는 3조원 ( 기존에는 16.2 배적용한 1.

네이버페이의경쟁우위와시장지위를고려하여기존페이코투자유치시점밸류에이션을 30% 할증해서반영. 기존네이버페이적정가치 2.1조원에서 2.7 조원으로상향 - 결론적으로쇼핑적정가치상향 (1.

목표주가를 20만원으로기존대비 25% 상향하며, 적극적매수전략추천 ( 단위 : 십억원, %) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 매출액 4,678 5,587 6,561 7,553 8,438 9,029 9,617

1 NAVER 인터넷 / 게임 / 미디어 BUY 현재직전변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 200, ,000 상향 Earnings 유지 현재가 (8/22) 148,000 원 예상주가상승률 35.1% 시가총액 243,924 억원 비중 (KOSPI 내 ) 1.86% 발행주식수 164,813 천주 52주최저가 / 최고가 106, ,619 원 3개월일평균거래대금 577 억원 외국인지분율 59.1% 주요주주지분율 (%) 자사주 ( 외 1인 ) 11.8 국민연금공단 ( 외 1인 ) 10.5 BlackRock Fund Advisors ( 외 14인 ) E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (1.1) 21.3 KOSPI 대비상대수익률 (%) , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 웹툰, 쇼핑, 페이모두 revaluation SoTP 밸류에이션에웹툰, 쇼핑부문을새롭게추정하여반영. 목표주가상향 - SoTP 밸류에이션을보다세분화하여, 쇼핑 (CPS) 3조원, 웹툰 2조원, 파이낸셜 2.2 조원 ( 적정가치 2.7 조원으로상향, 지분율 20% 가정 ), 포털 18조원등으로추정. 기존과동일하게라인적정가치는현재라인시총과유사한수준적용. 순현금과자사주를가산하여산출한목표주가는 20만원으로기존 16만원대비 25% 상향하며, 매수투자의견유지 - 네이버페이의분할을기점으로밸류에이션방법변경. 기존에는네이버파이낸셜 ( 페이 ) 만구분하여가치를산정해주었으나, 금번부터웹툰과쇼핑부문도구분하여가치산출 - 1) 쇼핑 : 일반검색광고 ( 쇼핑검색광고포함 ) 는국내디지털광고시장성장률과유사한 10% 초반성장, 네이버쇼핑 (CPS) 매출은국내이커머스시장성장률을크게상회하는 30% 대성장을가정. 연간비즈니스플랫폼매출성장률이 15% 내외인점을고려하면네이버쇼핑매출비중은전체비즈니스플랫폼매출의 14% 로추정됨. 영업이익률 31%, 유효법인세율 27.5% 를가정하여산출한네이버쇼핑세후영업이익은 1,001 억원. Target PER 30배를적용한네이버쇼핑적정가치는 3조원 ( 기존에는 16.2 배적용한 1.6 조원 ) - 2) 웹툰 : 회사의 12월네이버웹툰 / 라인망가거래대금목표치와국내외디지털만화 / 웹툰시장성장률, 카카오페이지와의밸류에이션비교를통해산출한네이버웹툰적정가치는 2조원으로추정 - 3) 파이낸셜 : 네이버페이의경쟁우위와시장지위를고려하여기존페이코투자유치시점밸류에이션을 30% 할증해서반영. 기존네이버페이적정가치 2.1조원에서 2.7 조원으로상향 - 결론적으로쇼핑적정가치상향 (1.4 조원 ), 웹툰가치반영 (2조원), 파이낸셜가치상향 ( 지분가치 6천억원상향 ), 페이 / 웹툰적자제거로기존포털가치상향 (2조원) 을합쳐총 6 조원의적정가치상향발생. 목표주가를 20만원으로기존대비 25% 상향하며, 적극적매수전략추천 ( 단위 : 십억원, %) E 2020E 2021E 2022E 2023E 매출액 4,678 5,587 6,561 7,553 8,438 9,029 9,617 영업이익 1, ,306 1,711 1,898 2,059 EBITDA 1,385 1,204 1,096 1,716 2,192 2,451 2,681 순이익 ,277 1,444 1,583 자산총계 8,019 9,881 10,486 11,365 12,549 13,924 15,418 자본총계 5,305 5,949 6,330 7,168 8,295 9,553 10,929 순차입금 (3,182) (2,897) (2,878) (3,176) (3,738) (4,465) (5,319) 매출액증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 3.1 (16.1) (34.3) ROE Note: K-IFRS 연결기준 / Source: KTB투자증권

3 NAVER 의 SoTP 밸류에이션에쇼핑, 웹툰부문을기존포털에서분리하여재추정하고, 목 표주가를기존 16 만원에서 20 만원으로상향한다. 부문별가치추정은다음과같다. 1) 쇼핑 : 비즈니스플랫폼내쇼핑매출은 CPS(Cost Per Sales) 기반의네이버쇼핑부문과 CPC(Cost Per Click) 기반의쇼핑검색광고로구분할수있다. 이중쇼핑검색광고는일반검색광고와동일하게기존포털부문에포함하고, CPS 기반의네이버쇼핑매출만따로구분하여가치를산출하였다. CPS 기반의네이버쇼핑매출은전체비즈니스플랫폼매출의 14% 로추정되고, 동부문영업이익률은네이버의 2분기주요사업부문영업이익률 31%, 세후영업이익산출을위한법인세율은 27.5% 를적용하였다. 이경우산출되는네이버쇼핑 (CPS) 의 12MF 세후영업이익은 1,001 억원이다. 여기에알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균 30배를 Target PER로적용하여네이버쇼핑 (CPS) 가치를 3조원으로산출하였다. 기존대비가치상승분은 1.4조원이다 ( 세후영업이익 `1,001 억원 x (Target PER 30배 16배 )). 2) 웹툰 : 회사측은 19년 12월경네이버웹툰과라인망가의합산거래대금을월 600억원으로목표하고있다. 이와함께 20년국내외디지털만화 / 웹툰시장성장률을 20% 로가정하여 20년합산거래대금을 7,920 억원으로추정하였다. 매분기공개되고있는라인망가의거래대금은 18년 166억엔 ( 약 1,830 억원 ) 이었고, 19년과 20년에는각각 210억엔 ( 약 2,310 억원 ), 249억엔 ( 약 2,740 억원 ) 으로증가할것으로전망했다. 20년네이버웹툰과라인망가합산거래대금 7,920 억원에서라인망가거래대금약 2,740 억원을차감할경우네이버웹툰의거래대금은 5,180 억으로추정된다. 여기에카카오페이지의거래대금대비기업가치승수 3.9 배를적용하여네이버웹툰가치를 2조원으로추정하였다. 참고로카카오페이지의적정가치는중국의웹소설 peer 차이나리터러처 (China Literature) 와의비교를통해산출하였다 ( 당사 7/22 발간자료 < 익숙한탭, 웹툰의재발견 > 참조 ). 3) 파이낸셜 : 기존에는페이코의최근투자유치시점밸류에이션을그대로적용하였으나, 네이버페이의경쟁우위와시장지위를고려하여이를 30% 할증했다. 이경우산출되는네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 의적정가치는 2.7조원이다. 지분투자가계획되어있는미래에셋대우및그계열사지분은 20% 로가정하여지분가치를 2.2조원으로산출하였다. 4) 포털 : 기존네이버주요사업부문영업이익추정치에네이버페이, 웹툰의연간영업적자는다시더해주었고, 금번부터구분하여가치를산출한네이버쇼핑 (CPS) 의연간영업이익은차감하여기존과동일하게 Target PER 16.2 배를적용하여산출하였다. 이경우산출되는포털부문적정가치는 18조원이다. 5) 라인 : 라인의적정가치는카카오의 12MF PSR을 Target PSR로적용하여산출하였다. 이경우산출되는라인적정가치는 9.2조원으로현재라인시총과유사한수준이다. 지분율은 CB 및스톡옵션희석효과를고려한 60.4%, 할인율은 20% 를적용하였다. 이경우산출되는라인지분가치는 4.4조원이다. 위의가정에순현금과자사주를가산하여산출한목표주가는 20 만원이다. 기존 Top-pick 이 었던카카오와더불어 NAVER 의목표주가도기존대비 25% 상향하면서인터넷업종투자 의견역시기존 Neutral 에서 Overweight 으로상향한다.

4 Fig. 01: 12MF(3Q19~2Q20 기준 )( 십억원 ) 내용 주요가정 (1) 포털 주요사업부문영업이익 1,489.5 ( + ) 네이버페이영업적자 네이버페이거래대금의 0.5% 적자, 인건비등간접비추가가정 ( + ) 네이버웹툰영업적자 년네이버웹툰주식회사의연간영업적자 ( - ) 네이버쇼핑 (CPS) 영업이익 (2) 쇼핑부문의가정과동일 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외주요사업부문영업이익 1,521.1 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외주요사업부문세후영업이익 1,102.8 유효법인세율 27.5% 가정 Target PER 16.2x 기존과동일하게알파벳 12MF PER 19배를 15% 할인적용 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외포털적정가치 (a) 17,865.7 (2) 쇼핑 네이버쇼핑 (CPS) 매출액 비즈니스플랫폼매출액의 14% 가정. 쇼핑검색광고 (CPC) 는포털부문에포함 네이버쇼핑 (CPS) 영업이익 분기네이버주요사업부문영업이익률 (31%) 적용 네이버쇼핑 (CPS) 세후영업이익 유효법인세율 27.5% 가정 Target PER 30.0x 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균적용 네이버쇼핑 (CPS) 적정가치 (b) 3,003.3 (3) 파이낸셜 12M Trailing 네이버페이거래대금 13,635.8 거래대금대비기업가치승수 0.2x 페이코최근투자유치 v aluation에 30% 할증적용 네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 적정가치 2,694.4 ( 페이코 12M Traling 거래대금 4.84조원, 평가받은가치 7,350억원 ) 지분율 80.0% 지분투자가계획되어있는미래에셋대우및그계열사지분율 20% 가정 네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 지분가치 (c) 2,155.5 (4) 웹툰 20년네이버웹툰거래대금 라인망가제외 거래대금대비기업가치승수 3.9x 카카오페이지와동일하게적용 네이버웹툰적정가치 (d) 2,019.4 (5) 라인 12MF 라인매출액 2,598.9 Target PSR 3.5x 카카오 12MF PSR 적용 라인적정가치 9,200.1 현재라인시총 8,800억엔과유사한수준 NAVER 보유라인지분율 60.4% CB 및스톡옵션희석효과반영 할인율 20.0% 라인지분가치 (e) 4,445.5 (6) 기타 순현금 (f ) 분기말별도기준 자사주 (g) 2,472.2 현재주가기준 합계 (a) + (b) + (c) + (d) + (e) + (f ) + (g) 32,509.8 주식수 ( 천주 ) 164,813 적정주가 ( 원 ) 197,253 목표주가 ( 원 ) 200,000 반올림적용 현재주가 ( 원 ) 148,000 상승여력 35.1% Source: KTB투자증권 Fig. 02: NAVER 분할 (100%) 네이버웹툰 CIC(Company In Company) %( 추정 ) 네이버파이낸셜 쇼핑 V LIVE 서치앤클로바 글레이스 ( 플레이스, 지도 ) 아폴로 ( 동영상, UGC) 그룹앤 ( 밴드 )

5 비즈니스플랫폼내에포함되어있는네이버의쇼핑매출은크게두가지로구분할수있다. 하나는네이버쇼핑의스마트스토어가맹점으로부터발생하는 CPS(Cost Per Sales) 매출이고, 다른하나는기존의일반검색광고와동일하게 CPC(Cost Per Click) 방식으로산출되는쇼핑검색광고매출이다. 이중스마트스토어가맹점으로부터발생하는 CPS 매출은전체네이버스마트스토어쇼핑거래대금의 2% 로이루어져있다. 네이버쇼핑의압도적인트래픽을고려하면동부문매출성장은국내이커머스시장성장 (2Q19 18%) 을상회하고있을것으로추정되고, 일반검색광고와의성장률차이도클것으로판단된다. 이에네이버쇼핑 (CPS) 부문은기존의포털밸류에이션에서구분하여따로가치를산출할필요성이있다고판단하였다. 네이버의전체비즈니스플랫폼매출은 17년과 18년에각각 16%, 15% 성장하였다. 비즈니스플랫폼내일반검색광고 ( 쇼핑검색광고포함 ) 매출은국내디지털광고시장과유사하게 10% 대초반성장률을기록하고있을것으로추정되고, 네이버쇼핑 (CPS) 매출은국내이커머스시장성장률을상회하는 30% 대성장률을기록하고있을것으로추정된다. 이를고려하여전체비즈니스플랫폼매출성장률이약 15% 에근접하도록일반검색광고와네이버쇼핑 (CPS) 의매출비중을산출해보면네이버쇼핑 (CPS) 의매출비중은약 14% 로계산된다. 동가정으로당사가산출한 19년기준네이버쇼핑 (CPS) 매출은약 3,715 억원 (YoY 36%) 이다. 동부문영업이익률은네이버의 2분기주요사업부문영업이익률 31%, 세후영업이익산출을위한유효법인세율은 27.5% 를적용하였다. 이경우산출되는네이버쇼핑 (CPS) 의 12MF 세후영업이익은 1,001 억원이다. 여기에알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균 30 배를 Target PER로적용하여네이버쇼핑 (CPS) 가치를 3조원으로산출하였다. 기존대비가치상승분은 1.4조원이다 ( 세후영업이익 1,001 억원 x (Target PER 30배 16배 )). Fig. 03: Fig. 04: ( 십억원 ) 국내이커머스시장 ( 좌 ) 네이버쇼핑 GMV( 좌 ) (%) 네이버쇼핑점유율 ( 우 ) 40, ( 십억원 ) , , , Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 1Q20E 3Q20E

6 네이버웹툰은네이버의주요 CIC 중가장먼저분할된독립회사다 (2017년 5월분할 ). 2018년매출액은 722억원, 영업손실은 541억원, 순손실은 627억원을기록했다. 네이버웹툰의재무제표가공개되어있음에도불구하고 SoTP 밸류에이션에웹툰가치의반영은어려웠는데, 이는네이버웹툰의매출액의상당부분이순매출 (CP사, 작가수익배분후매출 ) 로이루어져있어전체거래대금추정이어려웠기때문이다. 하지만최근동사가 12월네이버웹툰과라인망가의합산거래대금목표치를제시하면서몇가지가정을통한네이버웹툰밸류에이션이가능하게되었다. 회사는 12월네이버웹툰과라인망가의합산거래대금 600억원을목표로하고있다고밝혔다. 이와함께 20년국내외디지털만화 / 웹툰시장성장을 20% 로가정할경우 20년네이버웹툰과라인망가의합산거래대금은 7,920 억원으로추정된다. 매분기공개되고있는라인망가의거래대금은 18년 166억엔 ( 약 1,830 억원 ) 이었고, 19년과 20년에는각각 210억엔 ( 약 2,310 억원 ), 249억엔 ( 약 2,740 억원 ) 으로증가할것으로전망했다. 20년네이버웹툰과라인망가합산거래대금 7,920 억원에서라인망가거래대금약 2,740 억원을차감할경우네이버웹툰의거래대금은 5,180 억으로추정된다. 네이버웹툰은트래픽기준으로국내 1위웹툰플랫폼이고, 지난수년간해외현지작가영입과브랜드마케팅에집중해온결과북미 / 유럽, 동남아등 99개이상의국가에서도모바일웹툰플랫폼매출 1위를차지하고있는사업자다. 대부분의지역에서 18년하반기부터본격적인수익화가시작된점을고려하면거래대금은빠르게증가하고있을것으로추정된다. 네이버웹툰의적정가치는카카오페이지에적용한거래대금대비기업가치승수 3.9배를적용하여 2조원 (5,180 억원 x 3.9배 ) 으로추정한다. 참고로카카오페이지의적정가치는중국의웹소설 peer 차이나리터러처 (China Literature) 의 PSR과 PER 평균을적용하여산출하였다 ( 당사 7/22 발간자료 < 익숙한탭, 웹툰의재발견 > 참조 ). Fig. 05: 구분 ( 십억원 ) 내용 비고 19년 12월네이버웹툰 + 라인망가거래대금목표 60.0 회사측의목표치 2020E 네이버웹툰 + 라인망가거래대금 (a) 디지털만화 / 웹툰시장 20년성장률 20% 가정하여산출 2020E 라인망가거래대금 (b) 라인망가거래대금, 19년 31%, 20년 22% 성장전망 2020E 네이버웹툰거래대금 (c) = (a) - (b) E 카카오페이지거래대금 (d) 당사발간자료 < 익숙한탭, 웹툰의재발견 (7/22)> 에서추정한것과동일 카카오페이지적정가치 (e) 1,606.3 카카오페이지거래대금대비기업가치승수 (f ) = (e)/(d) 3.9x 네이버웹툰기업가치산정에적용 네이버웹툰적정가치 (c) x (f) 2,017.8

7 Fig. 06: Fig. 07: ( 백만명 ) 월평균 UV(Unique Visitor) ( 백만뷰 ) 월평균 PV(Page View) 140 1, , 다음웹툰의 7 배, 카카오페이지의 4 배 1, 다음웹툰의 10 배, 카카오페이지의 8 배 네이버웹툰 다음웹툰 카카오레진투믹스탑툰페이지코믹스 봄툰코미코케이툰미스터블루 0 네이버웹툰 다음웹툰 카카오레진투믹스탑툰페이지코믹스 봄툰코미코케이툰미스터블루 Source: 한국만화영상진흥원, KTB 투자증권 Note: UV(Unique Visitor) Source: 한국만화영상진흥원, KTB 투자증권 Note: PV(Page View) Fig. 08: Fig. 09: 월 PV(Page View) Credit 1,500,000 US$ 1, ,200,000 US$ ,000 US$ ,000 US$ ,000 US$ ,000 US$ ,000 US$ ,000 US$ Source: AppAnnie, KTB 투자증권 Fig. 010: 순위태국대만인도네시아싱가포르말레이시아베트남 WEBTOON (NAVER) Tappytoon Comics (Contents First) Lezhin Comics (Lezhin) Manga Toon (MangaToon) Comico (NHN Comico) Marv el Unlimited (Marv el) Tapas (Tapas) Toomics (Toomics) pixiv コミック (pixiv ) アルファポリス (Alphapolis) Source: AppAnnie, KTB 투자증권 WEBTOON (NAVER) Comico (NHN Comico) 漫咖 (Qianxun Team) TOPTOON (DEVLIFE) Toomics (Toomics) Manga Toon (MangaToon) LINE Manga (LINE) 漫畫貓 (Sharing Anime Picture) 漫画人国漫版 (Manhuaren) Mangax (Cos Comic) WEBTOON (NAVER) Webcomics (Neo Bazar) Tory comics (Tory Works) Manga Toon (MangaToon) Toomics (Toomics) CIAYO Comics (Dragon Capital) Comics World (Happy Read) Comico (NHN Comico) Tappytoon Comics (Contents First) WebComics (Sidewalk) WEBTOON (NAVER) Tappytoon Comics (Contents First) Lezhin Comics (Lezhin) Manga Toon (MangaToon) Comico (NHN Comico) Marv el Unlimited (Marv el) Tapas (Tapas) Marv el Comics (Marv el) Toomics (Toomics) pixiv コミック (pixiv ) WEBTOON (NAVER) Tappytoon Comics (Contents First) Lezhin Comics (Lezhin) Manga Toon (MangaToon) Marv el Unlimited (Marv el) Tapas (Tapas) Toomics (Toomics) pixiv コミック (pixiv ) アルファポリス (Alphapolis) Comics World (Happy Read) WEBTOON (NAVER) Tappytoon Comics (Contents First) Lezhin Comics (Lezhin) Manga Toon (MangaToon) Comico (NHN Comico) Marv el Unlimited (Marv el) Tapas (Tapas) Toomics (Toomics) pixiv コミック (pixiv ) アルファポリス (Alphapolis)

오는 11월분할을앞두고있는네이버파이낸셜 ( 페이 ) 의가치는기존 2.1조원에서 2.7조원으로상향하였다. 기존에는페이코의최근투자유치시점밸류에이션을적용하여거래대금대비기업가치승수를 0.

2배로적용할경우산출되는네이버파이낸셜 ( 페이 ) 가치는 2.7조원이다. 네이버파이낸셜은미래에셋대우및그계열사로부터 5,000 억원이상을투자받기로했다.

5조원이상으로형성될수있다. 향후네이버파이낸셜은미래에셋계열사와의협업을통해각종투자상품과대출상품판매 등금융영역으로사업을확장할것으로기대된다.

5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.9 3.4 3.6 3.8 4.0 4.5 35.0 30.0 25.0 20.

8 오는 11월분할을앞두고있는네이버파이낸셜 ( 페이 ) 의가치는기존 2.1조원에서 2.7조원으로상향하였다. 기존에는페이코의최근투자유치시점밸류에이션을적용하여거래대금대비기업가치승수를 0.15 배로적용하였으나, 네이버페이의경쟁우위와시장지위를고려하면프리미엄적용이필요하다고판단했다. 기존에적용하던거래대금대비기업가치승수를 30% 할증하여 0.2배로적용할경우산출되는네이버파이낸셜 ( 페이 ) 가치는 2.7조원이다. 네이버파이낸셜은미래에셋대우및그계열사로부터 5,000 억원이상을투자받기로했다. 5,000 억원투자를가정하고, 미래에셋대우및그계열사의지분율을 20% 로가정할경우기업가치는 2.5조원으로평가되며, 투자금액이 5,000 억원이상일경우기업가치역시 2.5조원이상으로형성될수있다. 향후네이버파이낸셜은미래에셋계열사와의협업을통해각종투자상품과대출상품판매 등금융영역으로사업을확장할것으로기대된다. 현재서비스하고있는 퀵에스크로 ( 온라 인쇼핑몰판매대금선정산서비스 ) 역시미래에셋캐피탈과공동으로제공하고있다. Fig. 011: Fig. 012: ( 조원 ) ( 만개 ) Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19E 0.0 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 Fig. 013:

9 기존국내포털부문주요사업부문영업이익에는네이버페이, 웹툰의적자가포함되어있었다. 이에 Target PER 16.2 배를적용하여산출하던기존의포털밸류에이션에는네이버페이와웹툰은사실상마이너스밸류로반영이되어온것과다름없었다. 이에네이버페이와웹툰의적자를포털부문에서제외할경우포털밸류에이션역시상향효과가발생한다. 네이버페이의영업적자는거래대금의 -0.5% 에인건비등고정비를추가로가정하여산출했다. 네이버페이는전체거래대금의 2.5% 를수수료로수취하여이중약 2% 를신용카드사에지급하고, 거래대금의 1% 를네이버페이포인트로지급하고있다 ( 모두당사추정 ). 이에거래대금대비 0.5% 의적자가발생하는구조다. 이외고정비의경우카카오페이주식회사의연간고정비성성격의비용을참조하여약 277억원으로추정했다. 이경우산출되는네이버페이의연간영업적자는 1,156 억원이다. 네이버웹툰의경우 19, 20년광고선전비집행규모등을임의로가정하기어려워 18년영업적자 541억원이유지된다고추정했다. 기존포털부문에포함했던네이버쇼핑 (CPS) 의경우별도가치를산정해주었으므로금번부터포털부문에서제거했다. 앞서가정한바와같이당사가추정하는네이버쇼핑 (CPS) 의 12MF 영업이익은 1,381 억원 ( 매출은비즈니스플랫폼의 14%, 영업이익률은 31%) 이다. 페이와웹툰적자제거로기존포털밸류에이션은기존대비 2조원의상향효과가발생했다. 쇼핑의경우적용밸류에이션상향 ( 기존 Target PER 16.2 배 30배 ) 으로 1.4조원의가치가상향됐다. 결론적으로 SoTP 밸류에이션적용으로네이버의적정가치는 1) 웹툰 2조원, 2) 페이 6천억원 ( 지분가치 ), 3) 쇼핑 1.4조원, 4) 포털 2조원이추가되어기존대비 6조원의상향효과가발생한다. 적정시총은 32.5 조원, 적정주가는 20만원이다. Fig. 014: 12MF(3Q19~2Q20 기준 )( 십억원 ) 내용 주요가정 (1) 포털 주요사업부문영업이익 1,489.5 ( + ) 네이버페이영업적자 네이버페이거래대금의 0.5% 적자, 인건비등간접비추가가정 ( + ) 네이버웹툰영업적자 년네이버웹툰주식회사의연간영업적자 ( - ) 네이버쇼핑 (CPS) 영업이익 (2) 쇼핑부문의가정과동일 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외주요사업부문영업이익 1,521.1 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외주요사업부문세후영업이익 1,102.8 유효법인세율 27.5% 가정 Target PER 16.2x 기존과동일하게알파벳 12MF PER 19배를 15% 할인적용 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외포털적정가치 (a) 17,865.7 (2) 쇼핑 네이버쇼핑 (CPS) 매출액 비즈니스플랫폼매출액의 14% 가정. 쇼핑검색광고 (CPC) 는포털부문에포함 네이버쇼핑 (CPS) 영업이익 분기네이버주요사업부문영업이익률 (31%) 적용 네이버쇼핑 (CPS) 세후영업이익 유효법인세율 27.5% 가정 Target PER 30.0x 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균적용 네이버쇼핑 (CPS) 적정가치 (b) 3,003.3 (3) 파이낸셜 12M Trailing 네이버페이거래대금 13,635.8 거래대금대비기업가치승수 0.2x 페이코최근투자유치 v aluation에 30% 할증적용 네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 적정가치 2,694.4 ( 페이코 12M Traling 거래대금 4.84조원, 평가받은가치 7,350억원 ) 지분율 80.0% 지분투자가계획되어있는미래에셋대우및그계열사지분율 20% 가정 네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 지분가치 (c) 2,155.5 (4) 웹툰 20년네이버웹툰거래대금 라인망가제외 거래대금대비기업가치승수 3.9x 카카오페이지와동일하게적용 네이버웹툰적정가치 (d) 2,019.4 Source: KTB투자증권

10 Fig. 015: 12MF(3Q19~2Q20 기준 )( 십억원 ) 내용 주요가정 (5) 라인 12MF 라인매출액 2,598.9 Target PSR 3.5x 카카오 12MF PSR 적용 라인적정가치 9,200.1 현재라인시총 8,800억엔과유사한수준 NAVER 보유라인지분율 60.4% CB 및스톡옵션희석효과반영 할인율 20.0% 라인지분가치 (e) 4,445.5 (6) 기타 순현금 (f ) 분기말별도기준 자사주 (g) 2,472.2 현재주가기준 합계 (a) + (b) + (c) + (d) + (e) + (f ) + (g) 32,509.8 주식수 ( 천주 ) 164,813 적정주가 ( 원 ) 197,253 목표주가 ( 원 ) 200,000 반올림적용 현재주가 ( 원 ) 148,000 상승여력 35.1% Source: KTB투자증권 Fig. 016: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E E 매출액 1, , , , , , , , , , ,560.6 광고 비즈니스플랫폼 , , ,872.0 IT플랫폼 콘텐츠서비스 LINE 및기타플랫폼 , , ,412.2 YoY Growth rate 21.1% 20.8% 16.5% 19.9% 15.4% 19.6% 18.2% 16.6% 16.2% 19.5% 17.4% 광고 18.6% 11.1% 2.4% 3.0% 6.8% 12.0% 11.3% 10.1% 32.5% 8.2% 10.1% 비즈니스플랫폼 16.1% 17.2% 11.5% 14.4% 12.9% 17.1% 17.8% 16.1% 15.7% 14.7% 16.0% IT플랫폼 67.1% 74.9% 56.0% 59.0% 36.8% 22.6% 24.0% 20.3% 80.7% 63.4% 25.2% 콘텐츠서비스 26.0% 27.0% 32.8% 18.5% 18.2% 61.6% 67.8% 84.7% -1.6% 23.9% 58.9% LINE 및기타플랫폼 22.9% 21.6% 21.2% 26.8% 17.4% 21.8% 16.3% 14.3% 8.8% 23.2% 17.3% 영업비용 1, , , , , , , , , , ,804.8 플랫폼개발 / 운영 대행 / 파트너 , ,196.6 인프라 마케팅 LINE 및기타 , , ,987.5 매출대비영업비용비중 80.4% 81.6% 84.1% 85.9% 86.3% 92.1% 88.6% 86.9% 74.8% 83.1% 88.5% 플랫폼개발 / 운영 14.2% 14.1% 14.0% 12.9% 14.5% 14.4% 14.5% 13.9% 13.0% 13.8% 14.3% 대행 / 파트너 18.4% 19.2% 18.2% 18.3% 18.3% 18.3% 18.1% 18.2% 18.3% 18.5% 18.2% 인프라 4.4% 4.5% 4.6% 4.6% 5.0% 4.9% 5.1% 5.0% 4.8% 4.5% 5.0% 마케팅 5.4% 6.2% 5.9% 6.6% 4.4% 6.3% 5.3% 5.4% 5.2% 6.1% 5.4% LINE 및기타 38.0% 37.5% 41.4% 43.6% 44.2% 48.2% 45.5% 44.3% 33.6% 40.2% 45.5% 영업이익 , 영업이익률 19.6% 18.4% 15.9% 14.1% 13.7% 7.9% 11.4% 13.1% 25.2% 16.9% 11.5% 순이익 순이익률 11.7% 20.7% 4.9% 8.7% 5.8% 1.7% 7.8% 9.1% 16.4% 11.4% 6.2% Source: NAVER, KTB투자증권

11 Fig. 017: ( 십억엔 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E E 매출액 ( 기타손익포함 ) 매출액 ( 기타손익제외 ) Core Business 커뮤니케이션 컨텐츠 광고 어카운트광고 디스플레이광고 포털광고 기타 Strategic Business 라인프렌즈 핀테크 /AI/ 커머스 / 모바일 영업비용 결제수수료및라이센싱 인건비 마케팅비 인프라및통신비 아웃소싱비 유무형감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 -0.3% -0.7% -6.9% % -25.1% -15.4% -13.6% 14.3% -5.5% -17.0% 순이익 순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% % -31.2% -12.3% -10.9% 4.7% -9.8% -16.3% Source: LINE Corp, KTB투자증권 Fig. 018: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E E 매출액 ( 기타손익포함 ) , , ,408.4 매출액 ( 기타손익제외 ) , , ,408.2 Core Business , , ,081.0 커뮤니케이션 컨텐츠 광고 , ,335.8 어카운트광고 디스플레이광고 포털광고 기타 Strategic Business 라인프렌즈 핀테크 /AI/ 커머스 / 모바일 영업비용 , , ,835.2 결제수수료및라이센싱 인건비 마케팅비 인프라및통신비 아웃소싱비 유무형감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 -0.3% -0.7% -6.9% -13.1% -14.4% -25.1% -15.4% -13.6% 14.4% -5.6% -17.0% 순이익 순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% -22.5% -11.5% -31.2% -12.3% -10.9% 4.8% -10.0% -16.4% Source: LINE Corp, KTB투자증권

12 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E 유동자산 4, , , , ,511.4 현금성자산 3, , , , ,609.3 매출채권 1, , , , ,625.4 재고자산 비유동자산 3, , , , ,037.6 투자자산 1, , , , ,077.8 유형자산 1, , , , ,513.8 무형자산 자산총계 8, , , , ,549.0 유동부채 2, , , , ,879.5 매입채무 ,103.9 유동성이자부채 비유동부채 , , , ,374.4 비유동이자부채 부채총계 2, , , , ,253.9 자본금 자본잉여금 1, , , , ,541.0 이익잉여금 4, , , , ,575.1 자본조정 (1,317.5) (1,546.4) (1,546.4) (1,546.4) (1,546.4) 자기주식 (1,172.2) (1,296.7) (1,296.7) (1,296.7) (1,296.7) 자본총계 5, , , , ,295.0 투하자본 , , , ,677.9 순차입금 (3,181.7) (2,897.1) (2,877.7) (3,176.2) (3,737.6) ROA ROE ROIC 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E 매출액 4, , , , ,438.1 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 1, , ,710.9 증가율 (Y-Y,%) 7.0 (20.1) (19.8) EBITDA 1, , , , ,192.3 영업외손익 (70.2) (53.9) (8.7) 순이자수익 외화관련손익 (15.9) (2.3) 지분법손익 (13.2) (38.3) (36.4) (34.6) 세전계속사업손익 1, , , ,702.3 당기순이익 ,276.7 지배기업당기순이익 ,197.2 증가율 (Y-Y,%) 1.5 (18.5) (35.6) NOPLAT ,283.2 (+) Dep (-) 운전자본투자 16.3 (190.9) (67.4) (-) Capex OpFCF Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) (11.8) EBITDA 증가율 (3Yr) (4.7) 순이익증가율 (3Yr) (18.9) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E 영업현금 , ,683.6 당기순이익 ,276.7 자산상각비 운전자본증감 (138.5) (41.9) (51.0) 매출채권감소 ( 증가 ) (176.2) 48.8 (219.4) (151.1) (175.5) 재고자산감소 ( 증가 ) (15.6) (8.5) (9.9) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금 (1,310.3) (388.3) (896.9) (995.7) (1,084.6) 단기투자자산감소 (30.3) (31.5) (32.8) 장기투자증권감소 (651.5) 0.0 (106.0) (106.9) (107.9) 설비투자 (472.2) (535.0) (628.3) (723.3) (808.1) 유무형자산감소 (22.0) (24.5) (89.1) (89.1) (89.1) 재무현금 (145.9) (142.7) (170.5) 차입금증가 (100.0) (100.0) (100.0) 자본증가 (42.5) (45.9) (42.7) (70.5) 배당금지급 현금증감 ,415.3 (149.7) 총현금흐름 (Gross CF) 1, , , ,734.6 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 16.3 (190.9) (67.4) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (22.0) (24.5) (89.1) (89.1) (89.1) Free Cash Flow (15.4) 1,066.9 (3.8) (-) 기타투자 잉여현금 (666.9) 1,066.9 (109.8) 자료 : KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2020E 2021E Per share Data EPS 4,696 3,941 2,591 5,344 7,264 BPS 26,874 29,933 31,933 36,737 43,323 DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%)

13 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 12개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급비율 BUY : 88.1% HOLD : 11.3% SELL : 0.6% 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍ STRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍ BUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍ REDUCE: 추천기준일종가대비 -5% 미만. ㆍ HOLD: 추천기준일종가대비 -5% 이상 +15% 미만. ㆍ SUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음당사의투자의견중 STRONG BUY, BUY 는 " 매수 ", HOLD 는 " 중립 ", REDUCE 는 " 매도 " 에해당. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전 성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본 자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내용 ( 원 ) 250,000 NAVER 목표주가 200, , ,000 50,000 0 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 174,000 원 220,000 원 180,000 원 174,000 원 166,000 원 140,000 원 일자 투자의견 HOLD HOLD BUY BUY 목표주가 140,000 원 120,000 원 160,000 원 200,000 원 목표주가일자목표주가평균주가최고가평균주가괴리율 (%) 최고가괴리율 (%) 대비 , , , 실제주가 , , , 괴리율 , , , , , , , , , , , , , , , , , , , * 괴리율적용기간 : 최근 2 년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2019 년 8 월 22 일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 - 목표주가 ) / 목표주가

(Microsoft Word - KTB_\271\332\273\363\307\366_\264\366\273\352\307\317\300\314\270\336\305\273_4Q12 Earnings Review_ doc)

$(Microsoft Word - KTB_\271\332\273\363\307\366_\264\366\273\352\307\317\300\314\270\336\305\273_4Q12 Earnings Review_ doc)$ 덕산하이메탈 (077360 077360) 4Q12 Review: 시장컨센서스및당사추정치에부합 15 March 2012 Analyst 박상현 02) 2184-2311 shpark@ktb.co.kr BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 상향 Earning 하향 Valuation Call Neutral 단기이익모멘텀 Neutral 장기성장성 Positive