제약 / 바이오다시찾아온뷰티의계절 바이오뷰티산업에대해투자의견비중확대제시, Top-pick 메디톡스, 차선호주대웅제약으로커버리지개시 년을기점으로국내바이오뷰티 ( 보툴리눔톡신 / 필러 ) 기업의수출국다변화전망 : 미국, 유럽등선진시장 ( 대웅제약 ) + 성장성

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1 제약 / 바이오다시찾아온뷰티의계절 바이오뷰티산업에대해투자의견비중확대제시, Top-pick 메디톡스, 차선호주대웅제약으로커버리지개시 년을기점으로국내바이오뷰티 ( 보툴리눔톡신 / 필러 ) 기업의수출국다변화전망 : 미국, 유럽등선진시장 ( 대웅제약 ) + 성장성이높은중국 ( 메디톡스, 휴젤 ) - 1) 국내기업의수출국다변화및동등품질, 가격경쟁력에기반한시장확장 2) 뷰티시술에대한지속적수요증가에따른수혜기대 - 선진국진출은제품의품질신뢰도확보측면에서긍정적. 중국시장은높은성장여력에비해경쟁강도가낮기때문에국내기업에게있어기회의땅이될것 - Top-pick 은메디톡스로투자의견매수와목표주가 76, 원제시 : 성장잠재력높은중국시장시판허가 (5~6 월 ) 및수출회복기대감유효. 차세대제형개발을통해중장기성장동력을확보한점도긍정적 홍가혜한송협 kahye.hong@daishin.com songhyeop.han@daishin.com 투자의견 Overweight 비중확대, 유지 4 차산업혁명 / 안전등급 Sky Blue Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 메디톡스 Buy 76, 원 대웅제약 Buy 25, 원 휴젤 Buy 48, 원 아름다움에대한끝없는목마름. 글로벌바이오뷰티시장지속확대전망 - 보툴리눔톡신시장의매력 : 글로벌미용성형시술건수 1 위. 224 년 7 억달러 ( 약 8 조원 ) 로유사산업인의약품, 화장품시장대비빠른성장전망 (CAGR=8%). 글로벌침투율이 7% 에불과해보툴리눔톡신의장기성장스토리유효 - 성장동력은 1) 시술인구의연령 / 성별 / 지역확대 2) 치료적응증확대 3) 차세대제형개발등 - 글로벌보툴리눔톡신제제시장은균주확보에대한진입장벽이높아엘러간, 입센, 멀츠등소수기업의과점형태. 글로벌기업들은시장확장을위해치료적응증확대와차세대제형개발에주력 아직도진출할국가, 신규고객이많다. 지금이투자적기 - 국내바이오뷰티기업은가격경쟁력에기반하여시장침투율을높이고, 수출국을다변화하는중, 차세대제형확보로글로벌메인플레이어로도약기대. 경쟁심화에따른성장둔화우려보다는신규시술고객증가에따른시장확장에주목해야할때 년상반기에는대웅제약과메디톡스의약진기대. 대웅제약은상반기미국시장에주보 ( 나보타 ) 를출시할예정이며, 연내유럽허가기대. 메디톡스는상반기중국식약처허가, 하반기출시예상. 휴젤도중국허가신청진행예정 - 2Q19, 수출회복이견인하는실적개선의시작 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 제약산업 ( 좌 ) (%) 11 Relative to KOSPI( 우 ) 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 1,23 1,331 1,446 1,597 1,775 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 26,677 2,78 25,41 28,649 39,626 PER BPS 213,32 223, , , ,557 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 메디톡스, 대웅제약, 휴젤합산, 대신증권 Research&Strategy 본부 산업분석

2 DAISHIN SECURITIES Contents I. Summary 3 II. 글로벌의료미용시장 : 의약품보다도빠른성장전망 8 III. 국내보톡스기업투자전략 31 IV. 기업분석 : 메디톡스, 대웅제약, 휴젤 36 2

3 DAISHIN SECURITIES I. Summary 바이오뷰티산업에대해투자의견비중확대, Top-pick 메디톡스제시 의료미용 (Medical aesthetic) 은보톡스, 필러로대표되는시술과지방흡입, 가슴확대등의수술을포함하는개념이다. 의료미용시장은아름다움추구에대한인간본연의욕구와함께 1) 통증이적고회복이빠른쁘띠시술확대 2) 고령화사회로시술연령대증가 3) 남성의수요증가 4) 기술발전으로인한제품군확대로꾸준히성장하고있다, 특히보툴리눔톡신 (22%), HA필러 (14%) 와같은 쁘띠시술 은각각의료미용시술건수 1, 2위를차지한다. 보툴리눔톡신 (botulinum toxin) 은보툴리눔세균에의해만들어지는신경독소이며근육을움직이는신경전달물질의방출을막아근육을마비시키는 의약품 이다. 초기에는질병의치료목적으로활용되었지만주름개선효과가밝혀지면서현재는미용목적으로도활발히사용되고있다. 가장대표적인제품은엘러간사의보톡스이다. 글로벌보툴리눔톡신시장은 218년 48억달러 ( 약 5.5조원 ) 에서 224년 7억달러 ( 약 8조원 ) 로연평균 8% 대의고성장이전망된다. 유사산업인의약품, 화장품대비빠르게성장하고있으며, 미용시장에서의글로벌침투율이 7% 에불과해지속성장이기대되는매력적인시장이다. 보툴리눔톡신제제의성장동력은 1) 시술연령 / 성별 / 지역확대 2) 다양한치료적응증확장 3) 차세대제형개발등이다. 글로벌보툴리눔톡신제제시장은균주확보에대한진입장벽이높아엘러간, 입센, 멀츠등소수기업의과점형태로형성되어있다. 그러나최근에는국내보톡스기업들이제한적인내수시장을넘어글로벌시장에진출하고있으며, 가격경쟁력을기반으로신규시술고객증가를견인하고있다. 특히 219년을기점으로미국, 유럽등선진시장진출과중국정식허가등수출국의다변화가이루어질전망이다. 선진국진출은제품의품질신뢰도를높일수있다는점에서긍정적이고, 중국시장은높은성장여력에비해경쟁강도가낮기때문에국내기업에게있어기회의땅이될것으로보인다. 특히 218년하반기에중국정부가따이공 ( 보따리상 ) 단속을강화하면서간접수출물량이일시적으로감소했는데, 정식허가를통해실적불확실성이개선될것으로보인다. 올해상반기에는대웅제약과메디톡스의약진이예상된다. 대웅제약은상반기미국시장에주보 ( 나보타 ) 를출시할예정이며, 4월유럽식약처의약물사용자문위원회 (CHMP) 의긍정의견을수령할경우유럽허가가능성도높아질전망이다. 메디톡스는상반기중국식약처허가, 하반기출시가예상된다. 휴젤도중국허가신청을진행할예정이다. 바이오뷰티업종 Top-pick 은메디톡스로투자의견매수, 목표주가 76,원을제시한다. 성장성이높은중국허가모멘텀이유효하며, 부진했던수출회복이기대된다. 또한차세대제형개발을통해중장기성장동력을확보한점도긍정적으로판단한다. 3

4 한국 미국 이탈리아 독일 브라질 콜롬비아 프랑스 멕시코 글로벌 제약 / 바이오업 Key Chart 그림 1. 글로벌의료미용시장전망 그림 2. 글로벌의료미용시술비중 ($ bil) 2 15 보툴리눔톡신 22% 기타 45% HA 필러 14% 쌍커풀수술 6% 유방확대 7% 지방제거 7% F 자료 : Market&Market 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : ISAPS 217 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 국가별보툴리눔톡신 /HA 필러침투율 그림 4. 보툴리눔톡신 / 필러글로벌 Key Players ( 시술건수 / 만명 ) 6 5 보툴리눔톡신 HA 필러 보툴리눔톡신 (Botulinum Toxin) Players 필러 (Aesthetic Filler) Players Players 1 자료 : ISAPS 217 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. 글로벌보툴리눔시장전망 그림 6. 성별에따른보툴리눔톡신시술비중 ($ bil) F CAGR=8.4% 남성 13% F 여성 87% 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 217 년기준 / 자료 : ISAPS, 대신증권 Research&Strategy 본부 4

5 DAISHIN SECURITIES 그림 7. 중국의료미용시장전망 : F 연평균성장률 4% 그림 8. 보툴리눔톡신매출비중 : 용도별 ( 억위안 ) 중국의료미용시장규모 ( 억위안 ) 5, YoY(%) 6% 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 44% 41% 4% 36% 38% 5% 4% 3% 2% 미용 43% 치료 57% 1, 5 1% F 219F 22F % 자료 : KOTRA, 前瞻网, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년 WW 기준자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 9. 보툴리눔톡신매출비중 : 적응증별 그림 년부터독소 / 항독소무역수지흑자유지 만성편두통 16% 다한증과민성방광 2% 6% 기타 2% 안면미용 44% ( 억원 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 시장규모생산수출수입 8 6 근육운동이상 31% 주 : 218 년 WW 기준자료 : Revance, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 독소 / 항독소의대표품목은보툴리눔톡신제제자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 11. 보툴리눔톡신수출현황 : 지역별 그림 12. 국내기업의보툴리눔톡신수출현황 ($ mil) 아시아남미유럽아프리카북미오세아니아중동기타 ($ thou) 분기별수출액 5, YoY(%)( 우 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2% 15% 1% 5% % -5% 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 5

6 제약 / 바이오업 그림 13. 국내기업의보툴리눔톡신수출현황 : 중국 그림 14. 국내 3 사보툴리눔톡신진출현황 ($ thou) 중국향수출액 YoY(%) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 진출기업수 : 1개 : 2개 : 3개 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 15. 국내 3 사보툴리눔톡신수출현황 그림 16. 국내 3 사생산능력비교 ( 십억원 ) Neuronox( 메디톡스 ) Botulax( 휴젤 ) Nabota( 대웅 ) ( 만바이알 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 공장 2 공장 3 공장 메디톡스휴젤대웅제약 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 6

7 DAISHIN SECURITIES 표 1. 보툴리눔톡신제제주요국현황 국가제조사 제품명 파트너사 개발단계 엘러간 Botox - 출시 입센 Dysport 갈더마 출시 전임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 허가출시 Upcoming Events 비고 미국 멀츠 Xeomin - 출시 대웅제약 Jeuveau 에볼루스허가 메디톡스 Innotox 엘러간임상 3 상허가 Neuronox - 임상 1 상 휴젤 Botulax 휴젤아메리카 (JV) 임상 3 상 레반스 RT2 - 임상 3 상완료 Botox Biosimilar 마일란 전임상 엘러간 Vistabel - 출시 입센 Azzalure 갈더마출시 출시 (2Q) P2 진입 허가신청 (1H) 출시 (22) P1 진입 허가신청 허가신청허가 (1H) 허가 멀츠 Bocouture - 출시 유럽 대웅제약 Nabota 에볼루스 허가신청 메디톡스 Innotox 엘러간 임상 3 상 Neuronox - 임상 1 상 휴젤 Botulax 크로마파마, 스타다임상 3 상 레반스 RT2 - 임상 3 상 완료 허가 (2Q) 출시 P3 진입 P2 진입 허가신청허가신청 허가 (1H) 출시 허가 엘러간 Botox 출시 란쥬 BTX-A 출시 중국 메디톡스 Neuronox 메디블룸차이나 (JV) 허가신청 허가 (2Q) 출시 (2H) 입센 Dysport 갈더마허가신청허가 (2H) 휴젤 Botulax 사환제약 P3 허가신청 대웅제약 Nabota - P3 IND 신청 레반스 RT2 복성제약전임상 P3 진입 (2H) 출시 (1H) 허가및출시 허가 허가신청 (1Q18) 허가신청 (2H18) 기술수출 (4Q18) 휴온스 Hutox IMEIK TECH - 엘러간 Botox 출시 입센 Dysport 갈더마출시 멀츠 Xeomin 출시 메디톡스 Neuronox 출시 국내 Innotox 출시액상형 Coretox 출시내성방지 휴젤 Botulax 출시 대웅제약 Nabota 출시 휴온스 Hutox 임상 3 상완료 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 7

8 제약 / 바이오업 II. 글로벌의료미용시장 : 의약품보다빠른성장전망 아름다움에대한끝없는목마름. 의료미용은얼마만큼더성장할까? 의료미용 (Medical aesthetic) 은보톡스, 필러로대표되는빠른최소침습 (minimally invasive) 및비침습 (noninvasive) 시술과지방흡입, 셀룰라이트제거, 가슴확대등의수술을포함하는개념이다. 의료미용시장은아름다움추구에대한인간본연의욕구와함께 1) 통증이적고회복이빠른최소침습및비침습시술확대 2) 고령화사회에따른시술연령확대 3) 남성수요증가 4) 기술발전에따른제품군확대로대중의관심도가증가하면서꾸준히성장하고있다. 글로벌의료미용시장은 218년 13억달러 ( 약 11.7조원 ) 에서 223년 171억달러 ( 약 19.5조원 ) 로연평균 1.6% 씩성장할것으로전망된다. 국제미용성형외과학회 (ISAPS) 에서발표한 217년통계자료에따르면, 시술및수술비중은보툴리눔톡신 (22%), 히알루론산 (14%), 가슴확대 (7%), 지방제거 (7%), 쌍꺼풀수술 (6%) 순으로글로벌의료미용중 36% 가량이일명 쁘띠시술 에집중되어있다. 특히보툴리눔톡신과히알루론산필러주사제는통증이적고효과적이며수술대비회복시간이빠르고간편하다는장점을기반으로시술건수가빠르게증가하고있다. 그럼에도불구하고미용용보툴리눔톡신시술의글로벌기준침투율은 7% 에불과한수준이다. 또한, 톡신 / 필러의침투율이글로벌평균대비한국이 8~1배, 미국 5~6배, 프랑스가 2배가량높은점을감안했을때, 나머지국가들의성장가능성을가늠해볼수있다. 그림 17. 글로벌안티에이징시장성장전망 그림 18. 글로벌의료미용시장전망 ($ bil) 25 ($ bil) F F 자료 : Zion(215), 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년기준자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 8

9 한국 미국 이탈리아 독일 브라질 콜롬비아 프랑스 멕시코 글로벌 DAISHIN SECURITIES 그림 19. 글로벌의료미용시술비중 그림 2. 국가별보툴리눔톡신 /HA 필러침투율 보툴리눔톡신 22% ( 시술건수 / 만명 ) 6 5 보툴리눔톡신 HA 필러 기타 45% HA 필러 14% 쌍커풀수술 6% 유방확대 7% 지방제거 7% 1 자료 : ISAPS 217 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : ISAPS 215, UN, 대신증권 Research&Strategy 본부 글로벌침투율은아직도 7% 에불과. 보툴리눔톡신의장기성장스토리유효 보툴리눔톡신 (botulinum toxin) 은혐기성세균인보툴리눔균에의해만들어지는신경독소이며근육을움직이는신경전달물질 ( 아세틸콜린 ) 의방출을막아근육을사용을저하시키는 의약품 이다. 초기에는의약품으로시작했지만주름개선효과가밝혀지고 22년 FDA로부터미간주름 (Glabellar Frown lines) 적응증으로허가를받은이후미용목적으로도활발히사용되고있다. 한편필러는볼륨이부족한부위에특정한물질을넣어입체감을주는 의료기기 이다. 주사를이용한간편시술이라는점에서는보툴리눔톡신제제와비슷하지만, 보툴리눔톡신제제는미간주름, 눈가주름, 교근축소등근육과관련된적응증에활용되는반면필러는팔자주름, 콧대및이마의볼륨감증대등에사용된다는점에서차이가있다. 또한필러는의료기기이기때문에일부국가를제외하고는규제기관의허가가필요한보툴리눔톡신대비진입장벽이낮아시장경쟁이치열하다. 대표적인필러제품은엘러간사의 쥬비덤, 갈더마사의 레스틸렌 이다. 글로벌보툴리눔톡신시장은 218년 48억달러 ( 약 5.5조원 ) 에서 224년 7억달러 ( 약 8조원 ) 로연평균 8% 대의고성장이전망된다. 유사산업인의약품, 화장품대비빠르게성장하고있으며, 미용시장에서의글로벌침투율이 7% 에불과해지속성장이기대되는매력적인시장이다. 보툴리눔톡신제제의성장동력은 1) 시술연령 / 성별 / 지역확대 2) 다양한치료적응증확장 3) 차세대제형개발등이다. 글로벌보툴리눔톡신제제시장은엘러간, 입센, 멀츠등에의한과점형태로형성되어있어가격인하가거의이루어지지않고있다. 보툴리눔독소를생산하는균주가고위험병원체로지정되어있고, 국제생물무기금지협약상균주의국가간이동이엄격히제한되어있어진입장벽이높기때문이다. 그러나최근에는국내보톡스기업들이제한적인내수시장을넘어글로벌시장에진출하고있으며, 가격경쟁력을기반으로신규시술고객증가를견인하고있다. 9

10 제약 / 바이오업 그림 21. 보툴리눔톡신제품의원리 자료 : Journal of Dermatology & Dermatologic surgery(215)., 대신증권 Research&Strategy 본부 표 2. 각사보툴리눔톡신제품정리 보톡스 디스포트 제오민 메디톡신 보툴렉스 나보타 BTXA 마이오블록 제조사 엘러간 입센 멀츠 메디톡스 휴젤 대웅제약 란쥬 솔스티스 타입 A A A A A A A B 역가 - 1:2.5 1:1 1:1 1:1 1:1 1:1 - 분자량 (kda) 9 미공개 타겟단백질 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 VAMP 미국 (FDA) 승인 임상중 임상중 유럽 (EMA) 승인 임상중 임상중 허가신청 - - CFDA 승인 1999 허가신청 - 허가신청 임상중 임상중 ph 지수 중성 중성 중성 중성 중성 중성 중성 5.6 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 22. 보툴리눔톡신 / 필러 Key Player 보툴리눔톡신 (Botulinum Toxin) Players 필러 (Aesthetic Filler) Players Players 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 1

11 F 22F 221F 222F 223F 224F DAISHIN SECURITIES 그림 23. 보툴리눔톡신시장전망 ($ bil) 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 Growth Driver 1: 시술고객증가 ( 연령별 / 성별 / 지역별 ) 엘러간글로벌뷰티서베이 ( ) 에따르면 18-65세응답자의 71% 가주름 / 안면부에대한고민을보유, 그중 41% 는의료미용시술을고려하는것으로조사되었다. 또한미용시술을받은사람들 (US:42만명/WW:1,5 만명 ) 중시술결과에만족하지않는비율은약 6~7% 에불과해시술에대한만족도가높은편이다. 현재안면주사제시술을고려하는인구수는미국약 65만명, 전세계약 1억 5,3만명에달할것으로추정된다. 의료미용시술은밀레니얼 (198년-2년대사이출생 ) 세대에서가장가파른증가율을보인다. 이들세대에서는소셜미디어 (SNS) 와미디어의영향으로의료미용시술에대한노출도가높으며, 외모를경쟁력으로생각하는경향이크기때문이다. 실제로미국의밀레니얼세대중의료미용시술을경험한사람은최근 4년간 3배이상증가하였으며, 전세계밀레니얼세대들의의료미용시술침투율은 217년기준 6% 에서 225년 16% 로 2배이상확대될것으로전망된다. 한편위험부담이적은의료미용시술에대한남성들의관심과수요도꾸준히증가하고있다. 글로벌기준보툴리눔톡신시술을받는남성의비중은 13% 에달한다. 선진국대비미용시술빈도가낮은중동국가쿠웨이트에서도병원을방문하는남성의 35% 가주름제거와피부탄력을위한에스테틱시술에관심을보일만큼보편화추세에있다. 11

12 제약 / 바이오업 글로벌보툴리눔톡신제제시장은미국을중심으로형성되어있다. 엘러간사의보톡스는매출의 7% 가미국에서발생하는데, 218년기준미국에서 25억달러의매출을기록했으며최근 5년간연평균 15.3% 씩성장했다. 미국에서는보툴리눔톡신시술가격이보톡스기준 1회에 5달러이상이기때문에가격적부담이있는편이다. 한편올해상반기가격경쟁력을갖춘제품 ( 대웅제약의주보 ( 나보타 ), 2Q19 미국출시전망 ) 의출시가예정되어있어접근성확대를기반으로신규수요를창출할것으로전망한다. 신흥국에서도보툴리눔톡신제제의수요가빠르게증가하고있는추세이다. 신흥국중특히브라질을뛰어넘고세계 2대의료미용국가로부상한중국의성장이돋보인다. 보툴리눔톡신 / 필러가견인하는중국의료미용시장은 217년 1,76억위안 (29조 8,억원 ) 에서 22년 4,64억원위안 (78조 6,4억원 ) 으로연평균 38% 의높은성장세를보일것으로전망된다. 그림 24. 의료미용에대한설문 그림 25. 밀레니얼세대의에스테틱사용증가 1% ( 만명 ) Millennial Aesthetic Users 12 YoY (%, 우 ) 6% 8% 71% 1 47% 5% 6% 4% 41% % 32% 36% 4% 3% 2% % 주름 / 안면부고민보유 의료미용시술고려 7% 시술효과불만족경험 % 1% % 주 : 16 개국 세여성 7,7 명설문결과자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 26. 안면주사제글로벌침투율확대전망 그림 27. 성별에따른보툴리눔톡신시술비중 18% 16% 14% Total 밀레니얼 X 세대베이비부머 16% 남성 13% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 7% 13% F 여성 87% 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : ISAPS 217, 대신증권 Research&Strategy 본부 12

13 한국 미국 이탈리아 독일 브라질 콜롬비아 프랑스 멕시코 글로벌 DAISHIN SECURITIES 그림 28. 국가별보툴리눔톡신침투율 그림 29. 지역별보톡스매출비중 ( 시술건수 / 만명 ) 기타 3% 미국 7% 자료 : ISAPS 215, UN, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년기준자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 중국의료미용시장전망 : F 연평균성장률 4% 그림 31. 중국의료미용소비자의관심사항 ( 억위안 ) 중국의료미용시장규모 ( 억위안 ) 5, YoY(%) 4,5 4, 44% 41% 4% 3,5 36% 38% 3, 2,5 2, 1,5 1, F 219F 22F 자료 : KOTRA, 前瞻网, 대신증권 Research&Strategy 본부 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 수술안전성과성공률 74% 의사의기술력 62% 에프터서비스 55% 병원의지명도 42% 개인정보보호능력 4% 가격 35% 기타 16% % 2% 4% 6% 8% 1% 자료 : KOTRA, 新氣, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 32. 국내기업의보툴리눔톡신수출현황 그림 33. 국내기업의보툴리눔톡신수출현황 : 중국 ($ mil) 아시아남미유럽아프리카북미오세아니아중동기타 ($ thou) 중국향수출액 3, YoY (%, 우 ) 25, 2, 15, 1, 5, 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q -1% 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 13

14 제약 / 바이오업 표 3. 보툴리눔톡신미국개발현황 제조사제품명파트너사개발단계전임상 임상 1 상 임상 3 상 허가신청 대웅제약 Nabata 에볼루스허가출시 (2Q) 허가 Upcoming Events 비고 메디톡스 휴젤 Innotox 엘러간임상 3 상허가 Neuronox - 임상 1 상 P2 진입허가신청 Botulax 휴젤아메리카 (JV) 임상 3 상추가허가신청허가 (1H) 허가신청 (1H) RT2 - 임상 3 상 완료 출시 레반스 Botox Biosimilar 마일란 전임상 P1 진입 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 23 년미국허가 표 4. 보툴리눔톡신유럽개발현황 제조사제품명파트너사개발단계전임상 대웅제약 Nabota 에볼루스허가신청 메디톡스 휴젤 임상 1 상 임상 3 상 허가신청 허가 Upcoming Events 비고 허가 (2Q) 출시 Innotox 엘러간임상 3 상 P3 진입허가 Neuronox - 임상 1 상 P2 진입 Botulax 크로마파마, 스타다 임상 3 상 허가신청 레반스 RT2 - 임상 3 상완료허가신청 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 허가 (1H) 출시 표 5. 보툴리눔톡신중국개발현황 제조사제품명파트너사개발단계전임상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 Upcoming Events 비고 메디톡스 Neuronox 메디블룸차이나 (JV) 허가신청 허가 (2Q) 출시 (2H) 허가신청 (1Q18) 입센 Dysport 갈더마허가신청허가 (2H) 출시 (1H) 허가신청 (2H18) 휴젤 Botulax 사환제약 P3 완료허가신청 허가및출시 대웅제약 Nabota - P3 IND 신청 P3 진입 (2H) 허가 레반스 RT2 복성제약전임상 기술수출 (4Q18) 휴온스 Hutox IMEIK TECH - 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 14

15 DAISHIN SECURITIES Growth Driver 2. 적응증확대 보툴리눔톡신제제는널리알려진미용적용도뿐만아니라근육운동이상, 만성편두통등의다양한질환치료제로사용될수있다. 보툴리눔톡신제제의 FDA허가적응증은미용목적 3개 ( 매출비중 44%), 치료목적 8개 (56%) 이다. 치료용보툴리눔톡신제제의적응증별매출비중은근육운동이상 (31%), 만성편두통 (16%), 과민성방광 (6%), 다한증 (2%) 순이다. 보툴리눔톡신제제는신경전달물질의방출을막는기전을바탕으로신경성통증부터우울증까지 1개이상의적응증으로확장가능한것으로추정된다. 보툴리눔톡신제제개발사들은다양한치료용적응증에대해개발및임상을진행중이며이러한추가적응증의확장여부가향후시장확대에중요할것으로판단된다. 그림 34. 보툴리눔톡신제제용도별매출비중 그림 35. 보툴리눔톡신제제적응증별매출비중 과민성방광 8% 다한증 2% 미용 43% 치료 57% 근육운동이상 27% 안면미용 36% 만성편두통 27% 주 : 218 년 WW 기준자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년 WW 기준자료 : Revance, Allergan 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 36. 치료적응증증가에따른보톡스매출성장 ($ mil) 안면주름 3, 편두통근육운동이상과민성방광 2,5 다한증 YoY(%) 2, 1,5 1, 5 3% 25% 2% 15% 1% 5% 그림 37. 보툴리눔톡신제제적응증임상현황 구분 적응증 개발단계 엘러간근근막증후군 (Myofascial Pain Syndrome) P3 소아신경성배뇨과활동 (Neurogenic Detrusor Overactivity in Paeds) P3 우울증 (Depression) P2 완료 만성골반통증 (Chronic Pelvic Pain) P2 완료 상처 (Wound Healing) P2 심방세동 (Atrial fibrillation) P2 골관절염 (Osteoarthritis) P2 3 차신경통 (Trigeminal neuralgia) P2 입센 신경성배뇨과활동 (Neurogenic Detrusor Overactivity) P3 무지외반증 (Hallux Valgus) P2 외음부통 (Vulvodynia) P2 만성상처통증 (Chrobuc scar pain) P2 멀츠 수전증 (Essential Tremor) P2 완료 주 : US 기준자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 % 레반스경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) 상지강직증 (Upper limb Spaticity) 족저근막염 (Plantar Fasciitis) 만성편두통 (Chronic Migraine) 자료 : 각사,, 대신증권 Research&Strategy 본부 P3 P2 P2 P1 15

16 제약 / 바이오업 Growth Driver 3. 차세대제형확대 현재사용되는보툴리눔제제는모두주사형으로시술후약 3~4개월동안유지되기때문에보이기때문에효과유지를위해서는연간 3~4번의투여가필요하다. 그러나반복적으로혹은높은용량으로사용할경우체내항체생성으로인해효과가감소할수있다. 보툴리눔톡신을보다안전하고효과적으로사용하고자하는수요증가에맞춰보툴리눔제제개발기업들은차세대제형 ( 내성방지, 액상형, 패치형, 무통형, 속효형등 ) 을활발하게개발중에있다. 현재내성이슈를극복한차세대보툴리눔으로독일멀츠의제오민, 한국메디톡스의코어톡스가출시되어있으며, 레반스는 6개월지속형제품을 22년미국에출시할전망이다 표 6. 차세대보툴리눔톡신제형개발현황 기업명 내성방지형 액상형 프리필드시린지 * 속효형 패치형 젤형 지속형 무통형 엘러간 - O O O O - O - 입센 - O - O - - O - 멀츠 O 레반스 O O - 메디톡스 O O O 휴젤 - O - - O - - O 대웅제약 * 프리필드시린지 : 사전에약이충전되어있는일회용주사기자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 3-1) 내성방지형 : 식품의약품안전처에따르면반복적, 고용량의톡신사용으로인한항체생성률은약 2.%~9.5% 로알려져있다. 내성방지형은보툴리눔톡신에서내성을유발하는것으로알려진단백질을제거함으로써항원성을최소화한제품이다. 독일의멀츠는최초의내성방지형제품인제오민 (Xeomin) 을유럽에서 25년출시했으며, 현재매출은꾸준한증가추세에있다. 한국의메디톡스도동물유래단백질과사람혈청알부민을없앤코어톡스를올해상반기에국내출시했다. 3-2) 액상형 : 분말제제를희석해사용하는기존제품과달리액상형완제품은시술자입장에서편리하고, 농도조절에실패할위험이없어안전성도높다. 엘러간은최근메디톡스로부터도입한액상형 이노톡스 를차세대주력제품으로소개했다. 이노톡스 는메디톡스가세계최초로개발한액상형제제로 213년 9월엘러간과약 4억원규모 ( 로열티별도 ) 로기술수출계약을체결한바있다. 엘러간에따르면이노톡스는 222년에미국시장에출시될전망이다. 입센은 디스포트솔루션 이라는이름의액상형제제에대해미간주름관련임상 3상을진행중이다. 3-3) 패치형 : 기존주사바늘이아닌미세한침 ( 마이크로단위 ) 에보툴리눔제제를코팅해피부에패치를부착시키는형태이다. 패치형은톡신의농도를미세하게조절할수있으며정량의톡신을정확한투여위치에주입할수있다는장점이있다. 또한굵은주사바늘대비통증을최소화할수있어톡신제품의침투율을높이는데기여할것으로기대된다. 국내기업으로는휴젤이패치형기술을보유하고있으며, 해외에서는엘러간이해당제형에대한임상 1상을 22년에진행예정이다. 16

17 DAISHIN SECURITIES 3-4) 무통형 : 마취성분이들어있어시술시통증을줄이는장점을가진다. 현재휴젤에서마취제가들어있는무통액상제형을개발하고있다. 리도카인을활용해주사시통증을완화하고, 제품희석의과정이필요없는액상형으로환자와시술자모두의편의성을높인제품이다. 그림 38. 차세대보툴리눔톡신예 : 내성방지형 ( 제오민 ) 그림 39. 제오민매출추이 ($ bil) Botox Dysport Xeomin Xeomin 출시 자료 : Merz, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 4. 차세대보툴리눔톡신예 : 패치형 그림 41. 차세대보툴리눔톡신예 : 액상형 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 17

18 제약 / 바이오업 글로벌바이오뷰티기업 1: 엘러간 엘러간 (NYSE:AGN) 은 1948년설립된신약개발전문기업으로, 글로벌미용성형시장의선두주자이다. 엘러간은 1991년 Oculinum 인수를통한보톡스사업진출을시작으로, 26년쥬비덤, 네트렐 ( 가슴보형물 ) 의 Inamed 까지인수함으로써미용성형포트폴리오를다각화시켰다. 엘러간은 214년미국의제네릭회사 Actavis 에인수되었는데, 이후제네릭사업부를테바 (Teva) 에매각하고합병회사의사명은엘러간으로유지되었다. 엘러간의미용성형제품은대표적으로보톡스 (Botox Cosmetic. 유럽명 : Vistabel) 와필러 (Juvederm) 가있으며, 두제품은 218년미용성형사업부매출의 64% 를차지한다. 이외에도성장성이높은지방분해 (Kybella, Coolsculpting), 상처재생패치 (Alloderm) 등의미용성형제품포트폴리오보유중이다. 엘러간의 218년미용성형매출은 27억달러 (YoY+13.3%) 로전체매출대비비중은 18% 이다. 218년기준전년동기대비매출이성장한 8개제품중절반이미용성형제품이었으며, 그중에서도보톡스와필러는엘러간의향후 6년간의대표성장품목으로전망되고있다. 미용성형분야대표제품인보톡스 (Botox) 의글로벌점유율은약 8% 로출시이후부터지금까지높은점유율을유지하고있다. 218년치료용과미용용을포함한전체보톡스매출은엘러간전체매출액대비 22.7% 으로 215년 15.4% 에서지속적으로증가하는모습을보인다. 치료용과미용용의매출비중은각각 57%, 43% 로일반적으로는적응증확장이가능한치료용보톡스가성장성이높다. 한편, 엘러간의경우자사의다양한미용성형제품을활용하여번들링판매가가능한영업력, 그리고브랜드파워를고려하였을때미용용의경쟁력은높은편이나, 치료용의경우동일적응증의다른기전의의약품이경쟁자가될수있다는리스크가있다. 실제로 218년기준보톡스매출의 27% 를차지하는편두통 (Migraine) 시장에 CGRP( 칼시토닌유전자관련펩티드 ) 계열편두통신약의약진이예상되고있다. 보톡스는치료용적응증으로 1989년미국에진출한것을시작으로유럽, 중국, 한국등의주요시장에모두진출한상태이다. 1989년본태성안검경련 (Biopharospasm) 적응증허가이후다양한적응증이추가되었으며, 22년최초로미용용적응증인미간주름 (Glabellar Frown lines) 적응증추가이후미용용보톡스의시대를열었다. FDA 기준치료용으로는 7개, 미용용으로는 3개의적응증을허가받았으며현재신경및비뇨기과분야에서치료용임상과추가미용적응증임상을다수진행하고있다. 주목할만한치료용적응증은우울증 (Depression) 으로올해하반기임상 3상진입이예정되어있다. 엘러간은보톡스의시장확장및경쟁사들의시장진출에대응하기위해차세대제형개발에도노력을기울이고있다. 엘러간은 213년국내기업메디톡스와액상형보툴리눔톡신인이노톡스에대해기술수출계약을체결하고현재임상 3상을진행중에있다. 또한, 액상형프리필드시린지 (Pre-Filled Syringe) 제형을전임상단계에서개발중에있으며두가지제형은 222년허가가예상된다. 또한엘러간은 218년바이오기업 Bonti를인수하여속효형 (E형보툴리눔톡신 ) 제품에대해현재임상 2상단계에있으며 224년허가가예상된다. 뿐만아니라, 엘러간은자체적으로패치형보톡스와지속형보톡스차세대제형임상을계획하고있으며 22년임상 1상진입계획이다. 18

19 DAISHIN SECURITIES 표 7. 엘러간보툴리눔톡신파이프라인 특징제품명개발파트너사 임상국가 파우더형 BOTOX M&A Oculinum 미국 액상형 ( 바이알 ) 액상형 ( 사전충전주사기 ) Innotox 라이센싱메디톡스미국 임상단계 Pre P1 P2 P3 Filed Marketed 비고 허가적응증 : 1 개, 임상진행적응증 : 8 개 기술이전 (213.9), 임상 3 상진입 (218.1), 예상승인시점 (222) 예상승인시점 (222) 속효형 EB1 M&A Bonti 미국 패치형 임상 1 상진입예정 (22) 지속형 임상 1 상진입예정 (22) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 8. 엘러간보톡스 FDA 허가적응증 구분 적응증 FDA 승인연도 치료용 1 안검경련 (Blepharospasm) 경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) 2 3 겨드랑이다한증 (Severe Axillary Hyperhidrosis) 24 4 만성편두통 (Chronic Migraine) 21 5 상지강직증 (Upper limb Spaticity) 21 6 과민성방광증후군 (Overactive bladder) 하지강직증 (Lower Limb Spasticity) 216 미용용 8 미간주름 (Glabellar Frown Lines) 22 9 눈가주름 (Crow's Feet Lines) 이마주름 (Forehead Lines) 217 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 9. 엘러간치료용적응증임상현황 구분 적응증 개발단계 치료용 1 근근막증후군 (Myofascial Pain Syndrome) P3 2 소아신경성배뇨과활동 (NDO in Paeds) P3 3 우울증 (Depression) P2 완료 4 만성골반통증 (Chronic Pelvic Pain) P2 완료 5 상처 (Wound Healing) P2 6 심방세동 (Atrial fibrillation) P2 7 골관절염 (Osteoarthritis) P2 8 3 차신경통 (Trigeminal neuralgia) P2 자료 : Evaluate Pharma 대신증권 Research&Strategy 본부 19

20 % 34% 39% 4% 42% 44% 44% 44% 제약 / 바이오업 그림 42. 엘러간주가추이그림 43. 엘러간제품별매출비중 : 보톡스 / 필러 34% ($) 4 1% Others Botox & Filler % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 5 2% 1% % F22F221F222F223F224F 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 44. 엘러간 218 년 US Specialized 매출비중 그림 년매출성장품목 ($ mil) 신경 / 비뇨기과 25% 기타 3% 안과 32% Botox( 치료 ) Vraylar Botox( 미용 ) % +69% +14% Juvederm % Lo Loestrin Fe % Alloderm % 미용성형 4% Linzess coolsculpting % +6% 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 46. 엘러간 Growth Driver & Growth Brakes ($ mil) Botox (Marketed) Vraylar (Marketed) Juvederm Voluma (Marketed) Ubrogepant (Phase III) Rapastinel (Phase III) Atogepant (Phase III) Bimatoprost SR (Phase III) Lo Loestrin FE (Marketed) Abicipar (Phase III) Linzess (Marketed) Alphagan P (Marketed) Viibryd (Marketed) Combigan (Marketed) Bystolic (Marketed) Restasis (Marketed) -1, ,519 주 : 224 년예상매출에서 218 년매출을차감한값자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 2

21 DAISHIN SECURITIES 그림 47. 보톡스매출액추이 그림 48. 편두통 (Migraine) 의약품매출비중전망 ($ mil) 치료용 4, 미용용보톡스 / 매출액 (%) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, % 19.1% 19.9% 22.7% 57% 43% % 2% 15% 1% 5% % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % other CGRP Botox 28% 31% 46% 8% 51% 55% 47% 21% 14% F 224F 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 49. 엘러간보툴리눔톡신제품개발방향 그림 5. 엘러간미용성형사업부영업력강화 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 51. 엘러간 Higher Dose 임상 1b 상결과 그림 52. 보톡스턱근육적응증임상 2 상결과 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 21

22 제약 / 바이오업 그림 53. 액상형 vial/pre-filled Syringe 제형 그림 54. 신제형보툴리눔톡신제품 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Allergan, 대신증권 Research&Strategy 본부 22

23 DAISHIN SECURITIES 글로벌바이오뷰티기업 2: 입센 (Ipsen) 입센 (EPA:IPN) 은 1929년설립된프랑스소재신약개발사로, 글로벌점유율 2위보툴리눔톡신제품인디스포트 (Dysport, 유럽명 : Azzalure) 를개발하였다. 디스포트는매년 1% 이상성장하는대표품목으로 218년매출비중은 15.6% 이다. 입센의디스포트는보톡스와같은 Type A Hall 균주로만들어진보툴리눔톡신제품이지만보톡스와는역가 ( 식염수와의희석비율 ), 산성도, 사용량 (Dosing) 등에서차이를보인다. 199년유럽에서근긴장이상 (Dystonia) 적응증으로허가를받았으며, 현재 FDA 기준 4개적응증을허가받아판매되고있다. 입센은주로종양 (Oncology) 및희귀질환적응증신약을개발하고있는데, 본업인신약개발포트폴리오확장에집중하기위해 27년미용용보톡스의주요지역판권을스위스소재미용기업인갈더마 (Galderma) 에게위탁하였다. 갈더마는 레스틸렌 이라는베스트셀러필러제품을보유한글로벌에스테틱기업으로 Nestle의자회사이다. 214년, 갈더마는입센과디스포트판매계약을 236년까지연장하였으며, 밸리언트 (Valeant) 가보유했던디스포트북미판권까지확보했다. 입센과갈더마는유럽을중심으로시장영향력을키우고있다. 글로벌시장점유율은약 15% 로유럽치료용시장에서강점을보인다. 입센의디스포트는미국과유럽등의주요국가에이미진출하였으며, 러시아, 중동, 브라질등의국가에서는좋은성과를보이고있다. 중국에서는임상 3상을종료한뒤, 218년하반기에시판허가신청을완료했다. 디스포트는경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) 으로 29년미국에진출한것을시작으로다양한치료용적응증임상을진행하고있다. 현재 FDA 기준치료용으로는 3개, 미용용으로는 1개의적응증을허가받았다. 특히허가된치료옵션이없고, 미충족수요가높은적응증임상을주로진행하고있는데무지외반증 (Hallux Valgus) 과외음부통 (Vulvodynia) 을대상으로독점적인특허를획득하고, 임상 2상을진행하고있다. 엘러간과마찬가지로기술력을바탕으로한차세대제형개발역시진행중이다. 액상형제품 (Dysport Solution) 은임상 3상진행중, 속효형제품은임상 1상을완료하였으며, 지속형제품두가지는전임상단계에있다. 표 1. 입센보툴리눔톡신파이프라인 특징제품명개발파트너사 임상국가 임상단계 Pre P1 P2 P3 Filed Marketed 비고 파우더형 Dysport 라이센싱 Porton International 글로벌 허가적응증 : 5 개, 임상진행적응증 : 4 개 액상형 ( 바이알 ) Dysport Solution - - EU 속효형 rbont/e - - EU 완료 지속형 rbont/a rbont/a' 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 23

24 제약 / 바이오업 표 11. 입센디스포트 FDA 허가적응증 ) 구분 적응증 FDA 승인연도 치료용 1 경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) 29 2 상지강직증 (Upper limb Spaticity) 소아하지강직증 (Lower Limb Spasticity) 성인하지강직증 (Lower Limb Spasticity) 217 미용용 5 미간주름 (Glabellar Frown Lines) 29 자료 : FDA, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 12. 입센치료용적응증임상현황 구분 적응증 개발단계 치료용 1 신경성배뇨과활동 (Neurogenic Detrusor Overactivity) P3 2 무지외반증 (Hallux Valgus) P2 3 외음부통 (Vulvodynia) P2 4 만성상처통증 (Chrobuc scar pain) P2 자료 : Evaluate Pharma, Clinical Trials, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 55. 입센주가추이 그림 56. 디스포트매출액추이 ( ) ( mil) Dysport 4 보톡스 / 매출액 (%) % 3 18.% 17.2% % 25% 2% 15% % % % 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 24

25 DAISHIN SECURITIES 그림 57. 입센분야별매출액비중 그림 58. 입센지역별매출액비중 Rare 3% 기타 13% RoW 18% EU5 34% Dysport 16% Onco 68% 북미 28% EU( 기타 ) 2% 자료 : Ipsen, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Ipsen, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 59. 입센파이프라인 지속형 액상형 속효형 자료 : Ipsen 대신증권 Research&Strategy 본부 25

26 제약 / 바이오업 글로벌바이오뷰티기업 3: 멀츠 멀츠 ( 비상장 ) 는 198년설립된독일소재미용성형전문기업으로필러, 미용기기, 보툴리눔톡신개발및판매를핵심사업으로영위하고있다. 멀츠 (6월결산법인 ) 의 년미용성형분야매출은 6억유로 (YoY+12%) 로전체매출대비 59% 를차지한다. 멀츠의미용성형분야매출비중은 년 28% 대비 31%p 증가하였는데, 멀츠는 21년 BioForm( 미용의료기기 ) 을시작으로 213년 Anteis( 필러 ), Neocutis( 화장품 ), 214년 Ulthera( 미용의료기기 ) 를인수하며사업을확장했다. 멀츠의대표저인미용성형제품은제오민 (Xeomin), 필러 (Belotero, Radiesse) 가있으며, 이외에도리프팅 (Ulthera), 지방제거 (Cellfina) 등다양한미용성형포트폴리오를보유하고있다. 멀츠는글로벌 3위보툴리눔톡신제품인제오민 (Xeomin. 유럽명 Bocouture) 을개발하여 25년출시하였다. 제오민은최초의차세대제형보툴리눔톡신으로기존보톡스의 9kDa 크기의단백질복합체에서 15kDa 크기의핵심신경독소만정제하여항체형성가능성을낮춘제품이다. 제오민의글로벌점유율은약 5% 내외로추정되며해외자회사를설립하여자체적으로판매를하는방식을채택하고있다. 제오민은미국과유럽등주요국가에각각 21년, 25년에진출하였으며중국에는아직정식으로진출하지않았다. 제오민은안검경련 (Blepharospasm) 및경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) 으로 21년미국에진출, 현재 FDA 기준치료용 4개, 미용용으로는 1개적응증을허가받았다. 주목할만한적응증으로는 218년에최초로허가받은타액과다 (Sialorrhea) 적응증으로제오민은해당적응증으로허가받은유일한보툴리눔톡신제품이다. 표 13. 멀츠보툴리눔톡신파이프라인 특징제품명개발파트너사임상국가 내성방지형 Xeomin 인수합병 Biotecon 글로벌 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 임상단계 Pre P1 P2 P3 Filed Marketed 비고 허가적응증 : 5 개, 임상진행적응증 : 1 개 표 14. 멀츠제오민 FDA 허가 / 개발중인적응증 구분 적응증 FDA 승인연도 / 개발단계 치료용 1 안검경련 (Blepharospasm) 21 2 경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) 21 3 상지강직증 (Upper limb Spaticity) 만성타액과다분비 (Chronic Sialorrhea) 수전증 (Essential Tremor) P2 완료 미용용 6 미간주름 (Glabellar Frown Lines) 211 자료 : FDA, 대신증권 Research&Strategy 본부 26

27 DAISHIN SECURITIES 그림 6. 멀츠매출액추이 그림 61. 제오민매출액추이 ( mil) 기타 1,4 미용성형 미용성형 / 매출액 (%) 1,2 1, % 38% 5% 53% 59% 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 주 : 멀츠결산시점 6 월자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ($ mil) 9 Xeomin 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 62. 멀츠분야별매출액비중 그림 63. 멀츠지역별매출액비중 로열티및계약금 14% 기타 41% 미용성형 59% 남미 7% 아시아 11% 유럽 / 중동 / 아프리카 4% 북미 28% 주 : 년기준자료 : Ipsen, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 년기준자료 : Ipsen, 대신증권 Research&Strategy 본부 27

28 제약 / 바이오업 글로벌바이오뷰티기업 4: 레반스 레반스 (NASDAQ:RVNC) 는 1999년설립되어 DAXI(DaxibotulinumtoxinA for Injection) 기반보툴리눔톡신제품을개발하고있는바이오신약개발사이다. 현재상업화된제품은없으나, 기술력을바탕으로차세대지속형보툴리눔톡신제형제품을가장빠르게상업화시킬것으로기대된다. 레반스는현재차세대제형보툴리눔톡신제형위주로개발을진행하고있다. 기존에개발하던국소젤형보툴리눔톡신 (RT1) 이 216년임상 3상실패로임상중단되면서최근에는지속형제제인 RT2에집중하고있다. 지속형보툴리눔톡신제제인 RT2 는주름개선지속기간이평균 6개월로기존보톡스 (3~4개월) 대비우수한임상결과를도출하였다. 현재미간주름적응증을대상으로 217년말임상 3상을완료하였으며, 장기안전성을평가하기위한후기임상 3상진행중이다. 219년상반기 FDA에시판허가신청서 (BLA) 를제출하여 22년에프리미엄라인으로제품출시가예상된다. 또한미용용적응증확대를위해이마주름 (forehead line) 및눈가주름 (Lateral Canthal Line) 에대해 219년에임상 1상진행이예정되어있다. 뿐만아니라경부근긴장이상 (Cervical Dystonia, 임상 3상 ), 상지강직증 (Upper Limb spasticity, 임상 2상 ), 족저근막염 (Plantar fasciitis, 임상 2상 ), 만성편두통 (Migraine, 임상 1상 ) 등치료용적응증확장에도주력하고있다. 레반스는지속형보툴리눔톡신제제인 RT2를통해미국시장을중심으로진출할것으로예상되며, 북미, 유럽지역유통파트너사는아직공개되지않았다. 중국지역은계약금 $3M( 마일스톤비공개 ) 규모로복성제약 (Fosun) 과파트너십을체결했다. 또한보톡스바이오시밀러제품에대해서는미국의마일란 (Mylan) 과공동개발을진행하고있다. 마일란이레반스에지급하는계약금 (Upfront) 규모는 $25M이며, 마일스톤은공개되지않았다. 개발성공시별도의임상없이보톡스기허가치료용적응증시장에진출이가능할것으로예상된다. 표 15. 레반스보툴리눔톡신파이프라인 특징제품명개발파트너사임상국가 지속형 RT2 - BOTOX 바이오시밀러 Fosun ( 중국 ) 미국 - - Mylan 미국 젤형 RT1 - - 미국 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 임상단계 Pre P1 P2 P3 Filed Marketed 완료 비고 BLA(1H19), 미국런칭 (22) 임상진행적응증 : 4 개 28

29 DAISHIN SECURITIES 표 16. 레반스 RT2 치료용적응증임상현황 구분 적응증 개발단계 치료용 1 경부근긴장이상 (Cervical Dystonia) P3 2 상지강직증 (Upper limb Spaticity) P2 3 족저근막염 (Plantar Fasciitis) P2 4 만성편두통 (Chronic Migraine) P1 자료 : Evaluate Pharma, Clinical Trials, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 64. 레반스주가추이 그림 65. 레반스 RT2 매출액컨센서스추이 ($) ($ mil) RT F 221F 222F 223F 224F 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 66. RT2 제품비교 자료 : Revance, 대신증권 Research&Strategy 본부 29

30 제약 / 바이오업 그림 67. RT2 임상결과비교 RT2 SAKURA 1 RT2 SAKURA 2 RT2 SAKURA 3 Dysport USPI BOTOX Cosmetic USPI Jeaveau EV 주 4 주 8 주 12 주 16 주 2 주 24 주 28 주 32 주 36 주 자료 : Revance, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 17. RT2 부작용 부작용 SAKURA 1&2 (n=46) 비중 SAKURA 3 (n=2,691) 두통 26 6% 124 5% 주사부위통증 15 4% 98 4% 주사부위홍반 5 1% 81 3% 주사부위부종 6 1% 76 3% 안검하수 9 2% 34 1% 자료 : Revance, 대신증권 Research&Strategy 본부 비중 그림 68. 레반스 RT2 임상결과 (24 주효과 ) 그림 69. 레반스임상결과 (28 주효과 ) 자료 : Revance, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Revance, 대신증권 Research&Strategy 본부 3

31 DAISHIN SECURITIES III. 국내보톡스기업투자전략 아직도진출할국가, 신규고객이많다. 지금이투자적기 글로벌보툴리눔톡신시장은균주확보에대한진입장벽이높아엘러간, 입센, 멀츠등기업의과점형태로형성되어있다. 최근국내톡신개발기업들이동등품질, 가격경쟁력을기반으로활발하게수출국가를확대하면서시장의변화를이끌고있다. 국내보툴리눔톡신시장은국산화에성공한메디톡스, 휴젤, 대웅제약등다수기업들이제품출시로경쟁이치열하다. 이로인해국내는보툴리눔주사제시술가격이저렴해전세계에서보툴리눔침투율이가장높으며, 국내기업들이오리지널격인엘러간의보톡스보다높은점유율을유지해타국가대비차이점을보인다. 이처럼경쟁심화로내수시장에서는큰폭의성장을기대하기어렵지만, 글로벌뷰티시장은꾸준히성장하고있다. 뷰티시술에대한폭발적수요증가로신규시술고객이증가하고, 밀레니얼세대의비중이증가하는점은가격경쟁력을보유한국내기업에게우호적인환경으로판단한다. 219년을기점으로국내기업들의미국, 유럽등선진시장진출과중국정식허가등수출국의다변화가두드러질전망이다. 선진국진출은품질신뢰도를높일수있어긍정적이고, 중국시장은높은성장여력에비해경쟁강도가비교적낮기때문에국내기업에게는기회의땅이될것으로기대한다. 특히 218년하반기에는중국정부가보따리상단속을강화하면서간접수출물량이큰폭으로감소했는데, 올해부터메디톡스 (2Q19), 휴젤 (2H19), 대웅제약 (221) 순으로정식허가를기대할수있어점진적인수출물량회복을기대할수있다. 219년상반기에는대웅제약과메디톡스의약진이예상된다. 대웅제약은상반기미국시장에주보 ( 나보타 ) 를출시와연내유럽허가가예상된다. 메디톡스는상반기중국식약처허가, 하반기출시가예상되며, 휴젤도연내중국허가신청을진행할계획이다. 바이오뷰티업종 Top-pick 은메디톡스로투자의견매수와목표주가 76,원을제시한다. 상반기중국시판허가모멘텀이유효하며, 경쟁강도가비교적낮고, 빠르게성장하는중국시장에대한매력이부각되기때문이다. 중국시장진출로부진했던수출실적회복이기대된다. 또한차세대제형개발을통해중장기성장동력을확보한점도긍정적으로판단한다. 31

32 % 79% 16% 8% 제약 / 바이오업 그림 7. 독소 / 항독소수출비중 : 바이오의약품중 7% 그림 년부터독소 / 항독소무역수지흑자유지 혈장분획제제 8.% 독소 / 항독소 7.% 세포치료제.2% ( 억원 ) 2, 1,8 1,6 1,4 시장규모생산수출수입 백신 13.% 1,2 1, 8 6 유전자재조합의약품 72.% 주 : 218 년기준, 독소 / 항독소의대표품목은보툴리눔톡신제제자료 : 산업통상자원부, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 독소 / 항독소의대표품목은보툴리눔톡신제제자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 72. 국내보툴리눔톡신연간수출액추이 그림 73. 국내보툴리눔톡신수출액비중 : 지역별 ($ mil) 아시아남미유럽아프리카북미오세아니아중동기타 아시아 남미 유럽 아프리카 북미 오세아니아 중동 기타 1% 8% 6% 6 4% 4 2 2% % 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 219 년 YTD 3 월기준자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 74. 국내보툴리눔톡신분기별수출현황 그림 75. 국내보툴리눔톡신월별수출현황 ($ thou) 분기별수출액 5, YoY(%)( 우 ) 2% 45, 4, 15% 35, 3, 1% 25, 2, 5% 15, 1, % 5, -5% 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 ($ thou) 월별수출액 3, YoY(%)( 우 ) 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 32

33 DAISHIN SECURITIES 그림 76. 중국향보툴리눔톡신수출현황 그림 77. 중국향보툴리눔톡신수출현황 ($ thou) 중국향수출액 3, YoY (%, 우 ) 25, 2, 15, 1, 5, 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% ($ thou) 중국향수출액 YoY(%) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 관세청, 대신증권 Research&Strategy 본부 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 그림 78. 중국의료미용시장전망 : F 연평균성장률 4% 그림 79. 중국의료미용소비자의관심사항 ( 억위안 ) 중국의료미용시장규모 ( 억위안 ) 5, YoY(%) 4,5 4, 44% 41% 4% 3,5 36% 38% 3, 2,5 2, 1,5 1, F 219F 22F 자료 : KOTRA, 前瞻网, 대신증권 Research&Strategy 본부 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 수술안전성과성공률 74% 의사의기술력 62% 에프터서비스 55% 병원의지명도 42% 개인정보보호능력 4% 가격 35% 기타 16% % 2% 4% 6% 8% 1% 자료 : KOTRA, 新氣, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 8. 국내 3 사보툴리눔톡신진출현황 진출기업수 : 1개 : 2개 : 3개 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 33

34 제약 / 바이오업 표 18. 주요보툴리눔톡신기업파트너사현황 기업명미국유럽중국 엘러간 입센갈더마갈더마갈더마 멀츠 레반스 RT-2: 미정바이오시밀러 : 마일란 미정 RT-2: 복성제약바이오시밀러 : 미정 란쥬 메디톡스 이노톡스 : 엘러간뉴로녹스 : 미정 이노톡스 : 엘러간뉴로녹스 : 미정 이노톡스 : 미정뉴로녹스 : 메디블룸차이나 (JV) 휴젤휴젤아메리카 (JV) 크로마, 스타다사환제약 대웅제약에볼루스에볼루스 - 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 19. 국내 3 사주요국가개발현황 국가제조사제품명파트너사개발단계 미국 유럽 중국 국내 전임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 허가출시 Upcoming 대웅제약 Nabata 에볼루스허가출시 (2Q) Events 비고 메디톡스 Innotox 엘러간임상 3 상허가액상형 Neuronox - 임상 1 상 P2 진입 허가신청 휴젤 Botulax 휴젤아메리카 (JV) 임상 3 상 추가 허가신청 허가 대웅제약 Nabota 에볼루스 허가신청 허가 (2Q) 출시 메디톡스 Innotox 엘러간 임상 3 상 P3 진입 (1H) 허가 Neuronox - 임상 1 상 P2 진입 허가 휴젤 Botulax 크로마파마, 허가 (1H) 임상 3 상허가신청스타다출시 메디톡스 Neuronox 메디블룸차허가 (2Q) 허가신청이나 (JV) 출시 (2H) 휴젤 Botulax 사환제약 P3 허가신청 ) 대웅제약 Nabota - P3 IND 신청 메디톡스 Neuronox 출시 P3 진입 (2H) 허가및출시 Innotox 출시 액상형 Coretox 출시 내성방지형 휴젤 Botulax 출시 대웅제약 Nabota 출시 휴온스 Hutox 임상 3 상완료 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 허가 액상형 34

35 DAISHIN SECURITIES 표 2. 국내미용성형기업 Peer Valuation ( 단위 : 십억원 ) 기업명 시가총액 매출액 (219F) 영업이익 (219F) OPM (%) 순이익 (219F) NIM (%) Valuation(219F) 주가수익률 (%) PER PBR ROE 1W 1M 3M 6M 메디톡스 3, % 81 35% 휴젤 1, % 56 27% 대웅제약 2,242 1,8 39 4% 31 3% 휴온스 % 48 13% 파마리서치바이오 휴메딕스 % 11 15% 케어젠 % 35 45% 파마리서치프로덕트 % 24 28% LG 화학 27,46 31,477 2,194 7% 1,496 5% 주 : 219 년 4 월 9 일기준자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 21. 해외미용성형기업 Peer Valuation ( 단위 : 백만달러 ) 기업명 시가총액 매출액 (219F) 영업이익 (219F) OPM (%) 순이익 (219F) NIM (%) Valuation(219F) 주가수익률 (%) PER PBR ROE 1W 1M 3M 6M 엘러간 49,58 15,166 7,98 47% 5,451 36% 입센 11,65 2, % % 레반스 에볼루스 Shanghai haohai 1,135 1, % % Anika Therapeutics % 17 17% Fibrogen 4, % % 주 : 219 년 4 월 9 일기준자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 35

36 제약 / 바이오업 기업분석 36

37 DAISHIN SECURITIES Initiation 메디톡스 (869) 중국이성장하는만큼 홍가혜한송협 투자의견 6 개월 목표주가 kahye.hong@daishin.com songhyeop.han@daishin.com BUY 매수, 신규 76, 신규 현재주가 (19.4.1) 69,1 제약업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Sky Blue KOSDAQ 시가총액 3,445 십억원 시가총액비중 1.34% 자본금 ( 보통주 ) 3십억원 52주최고 / 최저 83,29 원 / 425,116 원 12일평균거래대금 2 억원 외국인지분율 48.91% 주요주주 정현호외 7 인 21.48% 미래에셋자산운용외 6 인 5.1% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 메디톡스 ( 좌 ) Relative to KOSDAQ( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 76, 원으로커버리지개시 - 목표주가 76, 원은 SOTP 방식으로산출. 영업가치는 12mF 순이익 93 억원에 Target PER 3 배 ( 바이오뷰티 Peer 대비 3% 할증 ) 적용. 파이프라인의가치는이노톡스, 뉴로녹스의 rnpv 인 8,35 억원, 7,385 억원을합산 - 메디톡스의투자포인트는 1) 성장잠재력큰중국시장진출 : 뉴로녹스중국시판허가예상 (5~6 월 ). K- 뷰티노출도가높은중국시장에서빠른점유율확대기대 2) 차세대제형으로제품다변화 : 코어톡스국내점유율확대및 MIX 개선을통한수익성확대. 액상형이노톡스는 222 년미국허가기대 3)2Q19, 수출회복이견인하는실적개선의시작 219 년 1 분기실적까지는눈높이를낮추자 - 1Q19 연결매출액 452 억원 (YoY-23.1%), 영업이익 161 억원 (YoY-42.%, OPM 35.7%) 로시장기대치를소폭하회할것으로전망 - 1Q19 까지는수출도매상의재고소진이마무리되는구간. 수출물량이증가하는 2Q19 부터실적개선기대 219 년 2 분기부터실적개선 + 중국허가기대 - 연결매출액 2,332 억원 (YoY+13.5%), 영업이익 1,12 억 (YoY+18.4%, OPM 43.4%) 전망 - 수출도매상의재고소진이후 2Q19 부터톡신수출회복기대. 중국뉴로녹스허가시하반기수출물량증가기대. 219 년수출 1,561 억원 (YoY+17.1%), 내수 666 억원 (YoY+7.4%) 전망 - 톡신 1,424 억원 (YoY+15.5%, 비중 64%), 필러 83 억원 (YoY+11.3%, 비중 36%) 의고른회복기대. 신제품코어톡스국내출시로 Mix 개선기대 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 12,56 12,31 14,715 17,231 2,345 PER BPS 32,958 43,437 57,658 74,32 93,52 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 37

38 제약 / 바이오업 표 1. 메디톡스목표주가산출 ( 단위 : 십억원 ) 환산가치 영업가치 ( 바이오뷰티사업 ) 2,79 비영업가치 ( 신약가치 ) 1,542 비고 - 메디톡스 12Fwd 순이익 :93억원 - Target PER:3 배적용 이노톡스 83.5 뉴로녹스 ( 중국 ) 순차입금 -31 기업가치 4,282 전체주식수 ( 주 ) 5,656,535 목표주가 ( 원 ) 757,83 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. 메디톡스지배구조 그림 2. 메디톡스주주구성 메디톡스 6.% 5.% 7.% 메디톡스대만 메디블룸차이나 (JV) 메디톡스홍콩 대표이사 19% 특수관계자 3% 자사주 7% 4.% 22.3% MedyCeles Seraxis PTE 공시제외주주 72% 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Fnguide, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 메디톡스분기실적전망 그림 4. 메디톡스제품별분기실적추이 ( 십억원 ) 매출액 8 영업이익 OPM(%) % 6% 4% 2% ( 십억원 ) % 44% 43% 톡신수출필러수출톡신내수필러및기타내수 Total YoY(%) 61% 41% 51% 22% 33% 45% 16% 2% -18% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q F % 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 38

39 DAISHIN SECURITIES 그림 5. 메디톡스톡신분기실적추이 그림 6. 메디톡스필러분기실적추이 ( 십억원 ) 톡신 5 yoy(%) 83% 91% 97% 4 56% 66% 3 17% 23% 46% 16% 2 19% 29% 1-41% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% ( 십억원 ) 필러 % yoy(%) % 88% 1 82% 22% 4% 31% -2% 36% 5-24% 2% -15% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % 15% 1% 5% % -5% 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 7. 메디톡스연간실적전망 그림 8. 메디톡스연간실적전망 ( 십억원 ) 매출액 25 영업이익 8% 1% OPM(%) 9% 84% % 56% 48% 42% 43% F 6% 4% 2% % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 58% 82% 81% 56% 48% 74% 75% GPM(%) 42% 43% F OPM(%) NIM(%) 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 9. 메디톡스제품별연간실적전망 그림 1. 메디톡스제품별연간실적전망 ( 십억원 ) 톡신수출필러수출 25 톡신내수필러및기타내수 Total YoY(%) % 51% 36% 13% 14% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 62% 38% 5% 5% 필러 톡신 63% 63% 64% 37% 37% 36% F % % F 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 39

40 제약 / 바이오업 그림 11. 메디톡스지역별매출추이 그림 12. 메디톡스지역별배출비중 ( 십억원 ) 내수아시아동유럽라틴아메리카등 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 내수 수출 57% 68% 71% 68% 7% 43% 32% 29% 32% 3% F 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 13. 메디톡스 12 Fwd PER 차트 그림 14. 메디톡스 12 Fwd PBR 차트 ( 천원 ) Price 1,6 1, x 1, x 1, 76.5 x x x 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 천원 ) 1,8 Price 1, x 1,4 1, x 1, 27.2 x x x 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 15. 메디톡스보툴리눔톡신파이프라인현황 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 4

41 DAISHIN SECURITIES 그림 16. 메디톡스제품파이프라인현황 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 17. 메디톡스보툴리눔톡신해외진출현황 그림 18. 메디톡스보툴리눔톡신중국진출현황 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 2. 메디톡스주요국가개발현황 국가제품명파트너사개발단계 전임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 허가출시 Upcoming Events 비고 미국 / 글로벌 Innotox 엘러간임상 3 상허가액상형 Neuronox - 임상 1 상 P2 진입 허가신청 223 년미국허가목표 중국 Neuronox 메디블룸차이나 (JV) 허가신청 허가 (2Q) 출시 (2H) Neuronox 출시 국내 Innotox 출시액상형 Coretox 출시내성방지형 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 41

42 제약 / 바이오업 표 3. 이노톡스가치산정 ( 단위 : 백만달러 ) 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 미국보툴리눔시장 ( 미용용 ) 1,181 1,268 1,345 1,433 1,52 1,612 1,78 1,811 1,919 2,35 2,157 YoY(%) 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 미국이노톡스 M/S % % 3% 6% 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 미국이노톡스매출액 유럽보툴리눔시장 ( 미용용 ) ,48 1,11 1,177 1,248 1,323 1,42 YoY(%) 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 유럽이노톡스 M/S % % 3% 6% 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 유럽이노톡스매출액 기타보툴리눔시장 ( 미용용 ) ,42 1,251 1,51 1,81 기타이노톡스 M/S % % 3% 6% 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 기타이노톡스매출액 Total 이노톡스매출액 ,72 로열티 마일스톤 메디톡스수익 메디톡스수익 (Risk-adjusted) 현금흐름현재가치 성공확률 8% 할인율 8% 현금흐름현재가치합 446 영구성장률 -1% Terminal value 49 Terminal value 현재가치합 265 시장가치 711 시장가치 ( 십억원 ) 84 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 4. 뉴로녹스가치산정 ( 단위 : 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 중국보툴리눔시장 ( 미용용 ) ,42 1,251 1,51 1,81 YoY(%) 5% 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 가격할인율 (%) 15% 15% 2% 2% 2% 25% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 뉴로녹스 M/S 3% 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 총매출액 메디톡스매출액 메디톡스매출액 (Risk-adjusted) 순매출액 현금흐름현재가치 성공확률 9% 할인율 8% 현금흐름현재가치합 332 영구성장률 -1% Terminal value 596 Terminal value 현재가치합 322 시장가치 654 시장가치 ( 십억원 ) 739 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 42

43 DAISHIN SECURITIES 1. 기업개요 기업및경영진현황 - 2 년설립바이오의약품제조업체., 보툴리눔톡신및필러제품개발및판매 - 주요사업부문 : 보툴리눔톡신및필러제품판매 - 다양한보톡스제품포트폴리오보유중. 뉴로녹스, 이노톡스 ( 액상형 ), 코어톡스 ( 내성방지형 ) - 메디톡스대표이사정현호 - 자산 1.2 조, 부채.6 조, 자본.6 조 (218 년기준 ) ( 발행주식수 : 5,656,535) 주가변동요인 사업부별매출비중 수출 ( 필러 ) 29% 내수 ( 톡신 ) 24% 내수 ( 필러및기타 ) 8% - (+) 이노톡스임상진전, 보톡스 / 필러수출호조및신규국가진출, 기술수출계약체결 - (-) 보톡스임상중단및실패, 보톡스 / 필러수출, 부진등 수출 ( 톡신 ) 39% 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 2. Earnings Driver 메디톡스제품별분기실적추이 주 : 218 년기준자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 메디톡스 R&D 투자금액추이 ( 십억원 ) % 44% 43% 톡신수출필러수출톡신내수필러및기타내수 Total YoY(%) 61% 41% 51% 22% 33% 45% 16% 2% -18% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% ( 십억원 ) % R&D 비용 R&D 비용 / 매출액 (%) 14% 13% 13% % 15% 1% 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 보톡스월별수출액추이 메디톡스제품수출허가국가현황 ($ thou) 월별수출액 3, YoY(%)( 우 ) 25, 2, 15, 1, 5, 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 주 : 보톡스추청거래품 (HS Code: ) 자료 : 한국무역통계진흥원, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 43

44 제약 / 바이오업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 -1 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 15 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 비지배지분순이익 지배지분 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 -1-1 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 12,394 12,369 14,715 17,231 2,345 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 33,882 44,654 57,658 74,32 93,52 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 16,836 17,95 19,92 23,18 26,954 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 32,41 36,32 4,11 47,21 56,176 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 18,5 19,944 22,15 25,375 29,15 기타현금흐름 DPS 2, 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 217A 218A 219F 22F 221F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 메디톡스, 대신증권 Research&Strategy 본부 44

45 DAISHIN SECURITIES Initiation 대웅제약 (6962) 나보타로예뻐지는대웅제약 홍가혜한송협 투자의견 6 개월 목표주가 kahye.hong@daishin.com songhyeop.han@daishin.com BUY 매수, 신규 25, 신규 현재주가 (19.4.1) 193,5 제약업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Sky Blue KOSPI 2, 시가총액 2,242 십억원 시가총액비중.15% 자본금 ( 보통주 ) 29십억원 52주최고 / 최저 219,5 원 / 138, 원 12 일평균거래대금 94억원 외국인지분율 4.7% 주요주주 대웅외 5 인 5.81% 국민연금 8.2% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 대웅제약 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 25, 원제시 - 목표주가 25, 원은 SOTP 방식으로산출. 영업가치는 12mF EBITDA 911 억원에 Target EV/EBITDA 19.4 배 ( 상위제약사평균에 3% 할증 ) 적용. 비영업가치로자회사한올바이오파마지분가치 5,172 억원과안구건조증신약 (HL36) 가치 9,989 억원반영 - 대웅제약의투자포인트는 1) 나보타 ( 주보 ) 미국출시 (5 월예상 ) 로중장기성장동력확보, 높은수익성으로이익개선기대 2) 나보타유럽허가 : 4 월 CHMP 미팅 ( 현지기준 4/23~26) 긍정의견수령시 2~3 개월내유럽최종허가예정. 또한기술료유입및연내출시가가능할전망. 미국 / 유럽식약처허가로품질경쟁력강화 3) 나보타치료용적응증개발로시장확장 : 연내미국 IND 신청기대 4) 신약가치, 자회사가치부각 : 안구건조증치료제 HL36 연내미국임상 3 상 Top-line 결과도출기대. 자회사한올바이오파마의자가면역질환치료제 5 월임상결과발표로리레이팅기대 219 년 1 분기무난한실적전망 - 1Q19 별도매출액 2,373 억원 (YoY+9.9%), 영업이익 12 억원 (YoY+26.9%, OPM 4.3%) 으로컨센서스부합추정. 주력품목매출증가와기술료유입 (HL36 중국임상 2 상진입 + 나보타미국시판허가 ) 전망 219 년매출액 1 조 42 억원 (YoY +6.4%), 영업이익 512 억원 (YoY+66.5%, OPM 5.1%) 전망 - 나보타 ( 주보 ) 의미국향수출증가반영. 나보타매출 219 년 482 억원 (YoY+37.7%), 22 년 741 억원 (YoY+53.7%) 전망. 나보타의높은수익성으로인한이익개선효과는 22 년부터본격반영될것 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 ,4 1,97 1,29 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 3, ,31 3,45 7,895 PER , BPS 47,239 46,465 48,962 51,877 59,238 PBR ROE 주 : 별도기준 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 45

46 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 제약 / 바이오업 표 1. 대웅제약목표주가산출 ( 단위 : 십억원 ) 환산가치 영업가치 ( 의약품사업 ) 1,765 비영업가치 1,516 비고 - 대웅제약 12Fwd EBITDA: Target 12Fwd EV/EBITDA:19.4* 신약가치 : HL 자회사가치 : 한올바이오파마 517 순차입금 336 기업가치 2,945 전체주식수 ( 주 ) 11,586,575 목표주가 ( 원 ) 254,178 * 상위제약사평균 12Fwd EV/EBITDA 16.2 에 3% 할증자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. 대웅제약지배구조 그림 2. 대웅제약주주구성 1.% 3.% 해외법인 한올바이오파마 공시제외주주 24% ( 주 ) 대웅 41% 대웅 4.73% 대웅 제약 HPI 1.% 76.% 힐리언스 5.% 엠디웰아이엔씨 자사주 11% Hermes Investment 5% 국민연금 8% 특수관계인 2% 대웅재단 9% 주 : 해외법인 : 필리핀, 중국 ( 북경 ), 태국, 미국, 인도네시아, 홍콩 ( 지분 9%), 인도, 일본자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Fnguide, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 대웅제약분기실적전망 그림 4. 대웅제약제품별매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 3 영업이익 OPM(%) % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ( 십억원 ) ETC OTC 3 수출수탁외 Total YoY(%) 25 15% 14% % 11% -5% -8% 8% % 5% 7% 3% 21% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% F 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 46

47 DAISHIN SECURITIES 그림 5. 대웅제약연간실적전망 그림 6. 대웅제약연간실적전망 ( 십억원 ) 매출액 1,2 영업이익 OPM(%) 7% 1, 8 4% 5% 5% 8% 7% 6% 5% 1% 9% 8% 7% 6% GPM(%) OPM(%) NIM(%) % 4% 3% 2% 1% 5% 4% 3% 2% 1% 35% 7% 41% 41% 4% 5% 38% 39% 3% 5% F % % F 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 7. 대웅제약제품별연간실적전망 그림 8. 대웅제약지역별매출추이 ( 십억원 ) ETC OTC 수출수탁외 1,2 Total YoY(%) 1, 1% 9% 9% 9% % F 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% ( 십억원 ) 내수수출 1, 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 9. 대웅제약 12 Fwd PER 차트 그림 1. 대웅제약 12Fwd PBR 차트 ( 천원 ) 4 ( 천원 ) x x x x 11.8 x 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 4.6 x x x x 1.5 x 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 47

48 제약 / 바이오업 표 2. 대웅제약주요국가개발현황 국가제조사제품명파트너사개발단계 전임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 허가출시 Upcoming 미국 대웅제약 Nabata 에볼루스 허가 출시 (2Q) 유럽 대웅제약 Nabota 에볼루스 허가신청 허가 (2Q) 및출시 중국 대웅제약 Nabota - P3 IND 신청 P3 진입 (2H) 국내 대웅제약 Nabota 출시 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 Events 비고 허가 표 3. 대웅제약파이프라인현황 파이프라인작용기전적응증 바이오의약품 탐색 전임상 임상 1 상 개발단계 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 허가 출시 Nabota Botulinum Toxin 미간주름 ( 미국 / 유럽 ) Novosis BMP-2 척추융합의료기기 아토피피부염 Regenerative Medicine Stem cell 크론병 류마티스관절염 퇴행성관절염 치매 Bio-better Insulin 1,2 형당뇨병 HL36 Anti TNF-alpha 안구건조증 ( 미국 ) HL186, HL187 PD-L1 inhibitor 면역항암제 합성신약 DWP1412 APA (Reversible) 위궤양치료제 DWP161 SGLT2 inhibitor 당뇨병 DWJ29 PRS inhibitor 항섬유화제 DWJ28 Ion channel blocker 신경병성통증암성통증 DWJ212 Dual Target inhibitor 류마티스관절염 DWJ213 Dual Target inhibitor 류마티스관절염 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 11. Jeuveau( 나보타 ) 임상결과 그림 12. Jeuveau( 나보타 ) 매출전망 ( 십억원 ) 12 1 내수수출 F 22F 221F 주 : 일차평가변수인비열등성지표달성자료 : Evolus, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 48

49 DAISHIN SECURITIES 그림 13. 대웅제약나보타제품해외진출현황 주 : 허가기준 / 아시아 5 개국, 북미 2 개국, 중남미 9 개국 ( 외교부분류기준 ) 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 4. HL36 안구건조증매출추정 ( 단위 : 천명, 백만달러 ) F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F US 안구건조증환자수 (1) 2,621 2,827 21,35 21,246 21,458 21,673 21,889 22,18 22,329 22,553 22,778 23,6 23,236 US 중증안구건조증환자수 (2) 8,683 8,77 8,858 8,946 9,36 9,126 9,218 9,31 9,43 9,497 9,592 9,688 9,785 US HL36 처방환자수 ,397 1,881 1,899 1,918 1,938 1,957 US HL36 처방환자비율 1% 5% 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 연간치료비용 ( 달러 ) (3) US HL36 매출 WW HL36 Sales (4) ,117 1,55 1,52 1,535 1,55 1,566 주요가정 : (1) 안구건조증환자연평균 1% 증가 (2) 중증안구건조증환자 42% (3) 연평균약가인상률 % (4) 글로벌은미국대비 2 배시장형성자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 5. 대웅제약 HL36 수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Total HL36 Revnenue (risk-adjusted) (1) 순매출 (2) 현금흐름현재가치 할인율 8% 현금흐름현재가치합 621 영구성장률 -2% Terminal Value 773 Terminal Value 현재가치합 263 시장가치 884 시장가치 ( 십억원 ) 999 주요가정 : (1) 임상성공확률 45.2%, 한올바이오파마와 5% 수익배분반영 (2) 비용 ( 원가및판관비 ) 45% 반영자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 49

50 제약 / 바이오업 1. 기업개요 기업및경영진현황 년설립제약사, 도입및개발을통한전문의약품 (ETC) 판매와신약개발을주사업으로영위. - 주요사업부문 : ETC( 전문의약품 ), OTC( 일반의약품 ), 의약품해외수출 - 주요성과 : 219 년나보타 FDA 판매승인획득, 217 년중국하버바이오메드와 HL36 기술수출계약체결 - ( 주 ) 대웅회장윤재춘, 대웅제약대표이사전승호 - 자산 1.7 조, 부채.53 조, 자본.54 조 (218 년개별기준 ) ( 발행주식수 : 11,586,575) 주가변동요인 - (+) 나보타점유율상승, 나보타유럽허가, 임상성공및신약기술수출, 국내전문의약품매출증가등 - (-) 나보타매출부진, 신약개발임상중단및실패, R&D 비용증가로인한수익성악화등 자료 : 대웅제약대신증권 Research&Strategy 본부 1. Earnings Driver 대웅제약주요전문의약품 (ETC) 제품매출추이 사업부별매출비중 OTC 1% 수출 1% 수탁외 9% 주 : 218 년기준자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 대웅제약 R&D 투자금액추이 ETC 71% ( 십억원 ) 나보타 엘도스 올로스타 7 안플원루피어가스모틴다이아벡스올메텍우루사 6 알비스 ( 십억원 ) R&D 비용 R&D 비용 / 매출액 (%) 2% Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % 1% 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 보톡스월별수출액추이 나보타매출전망 ($ thou) 월별수출액 YoY(%)( 우 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 한국무역통계진흥원, 대신증권 Research&Strategy 본부 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% ( 십억원 ) 내수수출 F 22F 221F 주 : 당사추정치자료 : 대웅제약, 대신증권 Research&Strategy 본부 5

51 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 ,4 1,97 1,29 유동자산 ,22 2,48 매출원가 현금및현금성자산 ,57 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 1,54 1,76 1,352 1,934 3,232 외환관련이익 유동부채 ,135 2,348 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 ,194 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 ,333 2,545 비지배지분순이익 지배지분 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 36 1 자본총계 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 3, ,31 3,45 7,895 영업활동현금흐름 PER , 당기순이익 BPS 47,239 46,465 48,962 51,877 59,238 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 6,598 6,31 7,188 8,494 15,34 외환손익 2-1 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 74,87 81,432 86,665 94,659 14,332 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 8,514 7,887 8,722 9,47 16,41 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 218A 219F 22F 221F 기타 14-1 성장성 재무활동현금흐름 ,199 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 -1 순이익증가율 , 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ,26 ROE 현금의증감 ,242 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 ,57 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 대웅제약,, 대신증권 Research&Strategy 본부 51

52 제약 / 바이오업 Initiation 휴젤 (1452) 점진적실적회복전망 홍가혜한송협 투자의견 6 개월 목표주가 kahye.hong@daishin.com songhyeop.han@daishin.com BUY 매수, 신규 48, 신규 현재주가 (19.4.1) 49, 제약업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Sky Blue KOSDAQ 시가총액 1,783 십억원 시가총액비중.69% 자본금 ( 보통주 ) 2십억원 52주최고 / 최저 636, 원 / 238,1 원 12일평균거래대금 1 억원 외국인지분율 53.87% 주요주주 Leguh Issuer Designated Activity Company 외 3인 41.42% Wellington Management Hong Kong Limited 외 2 인 5.2% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 휴젤 ( 좌 ) Relative to KOSDAQ( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 48, 원으로커버리지개시 - 목표주가 48, 원은 SOTP 방식으로산출. 영업가치는 12mF 순이익 527 억원에 Target PER 23 배 ( 바이오뷰티 Peer 그룹평균 ) 적용. 파이프라인의가치는보툴렉스 rnpv 인 3,467 억원을적용 - 휴젤의투자포인트는 1) 보툴렉스출시국다변화 : 2Q19 대만향매출본격발생및중국진출기대. 1H19 중국시판허가신청및 22 년허가전망 2) 차세대보툴리눔제형 ( 무통 / 액상형, 패치형 ) 개발로경쟁력강화중. 전방산업성장에따른수혜기대 3) 올릭스의비대흉터치료제 (OLX11, RNAi 치료제 ) 의아시아판권보유. 연내국내 2 상종료기대 219 년 1 분기는바닥을다지는구간 - 1Q19 연결매출액 45 억원 (YoY-1.7%), 영업이익 153 억원 (YoY-31.3%, OPM 34.1%), 순이익 111 억원 (YoY-48.1%) 으로컨센서스에부합할것으로전망 - 제품별로는톡신 233 억원 (YoY-16.3%), 필러 122 억원 (YoY-2.4%), 화장품 5 억원 (YoY+19.9%) 전망. 높은기저로톡신 / 필러사업부는전년동기대비성장은어렵지만화장품 웰라쥬 의매출호조는이어질것 219 년점진적인실적회복전망 년매출액 2,84 억원 (YoY+14.2%), 영업이익 713 억원 (YoY+18.4%, OPM 34.2%), 순이익 541 억원 (YoY-28.5%) 전망 - 주요제품의실적회복으로매출정상화기대. 톡신과필러수출모두두자릿수성장전망. 2Q19, 대만향톡신수출기대감유효 - 화장품웰라쥬의신제품출시로제품다변화및외형성장기대. 다만, 이익개선에는톡신 / 필러위주의 MIX 개선이중요할것 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 19,382 16,3 11,439 12,67 13,787 PER BPS 161,54 166, ,28 19,815 24,62 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 52

53 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q DAISHIN SECURITIES 표 1. 휴젤목표주가산출 ( 단위 : 십억원 ) 환산가치 영업가치 1,213 비영업가치 347 보툴렉스 347 순차입금 -515 기업가치 2,147 전체주식수 ( 주 ) 4,358,25 목표주가 ( 원 ) 476,7 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 비고 - 휴젤 12Fwd 순이익 : 527억원 - Target P/E: 25배 그림 1. 휴젤지배구조 그림 2. 휴젤주주구성 Leguh Issuer Designated Activity Company 외 4인 48.78% 휴젤 64.65% 6.% 15.15% 1.% 1.% 5.81% 7.% 아크로스 에이비바이오 스몰랩 휴젤파마 휴젤메디텍 올릭스 휴젤아메리카 공시제외주주 44% 베인캐피탈 (LIDAC) 27% 1.% 1.% 휴젤파마 WEIHAI 휴젤파마 베트남 1.% 1.% 호주 Croma 캐나다 Croma 동양에이치씨 17% 자사주 3% 웰링턴특수관계인매니지먼트 4% 5% 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Fnguide, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 휴젤분기실적전망 그림 4. 휴젤제품별분기실적추이 ( 십억원 ) 매출액 7 영업이익 OPM(%) % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ( 십억원 ) 톡신필러 7 의료기기 197% 화장품등 6 Total YoY(%) % 81% 68% 95% 33% 49% 27% 3% -7% -16% 17% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 25% 2% 15% 1% 5% % -5% F 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 53

54 제약 / 바이오업 그림 5. 휴젤톡신분기실적추이 그림 6. 휴젤필러분기실적추이 ( 십억원 ) 톡신 % yoy(%) 3 19% 25 96% 2 79% 66% 58% 15 1% -6% 2% 19% 1-15% 5-43% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 2% 15% 1% 5% % -5% -1% ( 십억원 ) 필러 2 yoy(%) 3% 18 25% 25% % % 15% 1 8 1% 51% 6 5% 58% 5% 4 36% 17% -19% 3% -25% % 2-2% -9% -5% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 7. 휴젤연간실적전망 그림 8. 휴젤연간실적전망 ( 십억원 ) 매출액 25 영업이익 OPM(%) % 56% 8% 6% 1% 9% 8% 7% 6% 59% 76% 51% 78% 56% GPM(%) OPM(%) NIM(%) 72% 71% % 33% 34% 4% 2% 5% 4% 3% 2% 27% 33% 34% F % 1% % F 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 9. 휴젤제품별연간실적전망 그림 1. 휴젤제품별연간실적비중전망 ( 십억원 ) 톡신필러 25 91% 의료기기화장품등 Total YoY(%) % 47% 1% 8% 6% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 톡신 필러 의료기기 화장품등 4% 15% 1% 8% 13% 17% 8% 31% 7% 38% 36% 26% 25% 1 4% 4% 5 14% 2% 3% 2% 46% 52% 6% 51% 49% % 1% F % % F 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 54

55 DAISHIN SECURITIES 그림 11. 휴젤지역별매출추이 ( 톡신 / 필러한정 ) 그림 12. 휴젤지역별매출비중추이 ( 톡신 / 필러한정 ) ( 십억원 ) 내수수출 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 4% 6% 내수 54% 46% 수출 7% 3% 54% 46% % 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 13. 휴젤 12 Fwd PER 차트 그림 14. 휴젤 12Fwd PBR 차트 ( 천원 ) 1,8 1,6 1,4 1, x 97.3 x ( 천원 ) 3, 2,5 2, 42.8 x 33.4 x 1, x 47.8 x 1,5 1, 24. x 14.5 x x x 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 1. 휴젤주요국가개발현황 국가제조사제품명파트너사개발단계 미국휴젤 Botulax 유럽휴젤 Botulax 휴젤아메리카크로마, 스타다 전임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 허가출시 Upcoming Events 비고 임상 3 상추가허가신청허가 (1H) 임상 3 상 중국휴젤 Botulax 사환제약 P3 P3 국내휴젤 Botulax 출시 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 허가신청 (1H) 허가신청 허가및출시 허가 (1H) 및출시 55

56 제약 / 바이오업 표 2. 보툴리눔가치산정 ( 단위 : 백만달러 ) 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 중국보툴리눔시장 ( 미용용 ) ,42 1,251 YoY(%) 1% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 가격할인율 (%) 3% 35% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 보툴렉스 M/S 3% 5% 7% 1% 15% 15% 15% 15% 15% 총매출액 휴젤매출액 휴젤매출액 (Risk-adjusted) 순매출액 현금흐름현재가치 성공확률 85% 할인율 8% 현금흐름현재가치합 영구성장률 -1% Terminal value Terminal value 현재가치합 시장가치 시장가치 ( 십억원 ) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 56

57 DAISHIN SECURITIES 1. 기업개요 기업및경영진현황 사업부별매출비중 - 21 년설립바이오의약품제조업체., 보툴리눔톡신및필러제품개발및판매 - 주요사업부문 : 보툴리눔톡신및필러제품판매 - 보툴리눔톡신제품수출국확대중. 임상및허가를통한진입 - 휴젤대표이사손지훈 - 자산.91 조, 부채.13 조, 자본.78 조 (218 년기준 ) ( 발행주식수 : 4,358,25) 톡신 52% 주가변동요인 - (+) 보톡스수출액증가, 기술수출계약체결 - (-) 보톡스임상중단및실패, R&D 비용증가로인한수익성악화등 필러 26% 기타 22% 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년기준자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 2. Earnings Driver 휴젤제품매출액추이 휴젤 R&D 투자금액추이 ( 십억원 ) 톡신 ( 십억원 ) R&D비용필러 7 의료기기 16 R&D비용 / 매출액 (%) 8.3% 25% 6 197% 화장품등 Total YoY(%) 2% 14 7.% % % 81% 1% % 68% 33% 5% 6 4.2% 2 49% 17% 3.7% 1 27% -7% 3% -16% % -5% 4 2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 휴젤, 대신증권 Research&Strategy 본부 보톡스월별수출액추이 휴젤제품수출허가국가현황 ($ thou) 월별수출액 3, YoY(%)( 우 ) 25, 2, 15, 1, 5, 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 주 : 보톡스추청거래품 (HS Code: ) 자료 : 한국무역통계진흥원, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 허가기준 / 아시아 7 개국, 중남미 14 개국, 유럽 4 개국, 중동 1 개국 ( 외교부분류기준 ) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 57