2013년 0월 0일

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1 218 년 1 월 17 일 I Global Asset Research 해외채권 / 크레딧 미국회사채투자시점가늠하기 미국회사채에투자시점은예상외로빨라질수있어 9월 FOMC 에서 218년성장률전망치를기존 2.8% 에서 3.1% 로, 219년은 2.4% 에서 % 로상향조정. 이후시장은연준의내년기준금리인상을빠르게반영되며미국국채금리가급등 이외 G2간무역전쟁심화와이탈리아예산안이슈및독일의정치리스크확대등대내외적으로미국회사채시장에비우호적인이슈가잔존. 게다가중국산스파이칩스캔들로회사채역시투자심리가악화되기도함 단기적으로미국회사채역시듀레이션축소하거나투자시점을기다리며금리상승과대내외불확실성에대비할필요. 그럼에도미국의내년기준금리인상경로가시장에빠르게반영되었다는점은회사채시장에투자할시점이예상외로빨리다가오고있다는의미로간주할필요무역전쟁은뉴노멀로, 적응필요 미국과중국간의무역전쟁으로글로벌을지배하던힘의논리가변했으며이를뉴노멀로받아들여야할필요. 에너지를취하는경제시스템에따라경제주체는가치관이형성되고변화되기마련. 무역전쟁은단기적으로비우호적인요소일수있으나변화된시스템에서기업주체는다시생존의길을모색할것으로기대 관세부과로인한영향은제품의가격탄력성, 브랜드충성도, 대체재유무, 기업의재무구조, 기업의관세대응전략등다양한요소와혼합되어나타날것. 브랜드파워로가격탄력성이낮은우량등급기업은관세의영향을소비자 / 공급자에게전가가가능하고, 이외해외공장이전등전략변화를꾀할수있어펀더멘탈에미치는영향을속단할필요없음 Issue Comment 해외채권 /Credit Compliance Notice 해외채권 /Credit 김혜경 RA 김정현 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로 작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수 없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한 자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할 수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기 바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의 결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 미국건설자재및헬스케어섹터성장양호할것으로예상 1) 트럼프행정부의인프라투자기대감여전하고, 2) 공공건설분야성장세가지속될것으로전망. 이에따라건설자재관련기업들도펀더멘탈개선이가능. 안정적인재무구조, 산업내뛰어난영업마진과현금창출능력, 상품군의다각화등의장점을보유한 Eagle Materials(BBB/S) 관심 고령화로고혈압, 관절염, 당뇨병등오랫동안지속하며계속해서재발하는만성질환을보유하고있는인구가증가, 이에따라고령화로인한헬스케어지출늘어갈것으로전망. 226년미국은 65세인구가총인구의 19% 에달할것으로예상. 이에미국헬스케어지출은 226년까지연 5.5% 로성장하여 226년 5.7조달러규모에달할것으로전망. 226년예상헬스케어지출액이 GDP 대비 19.7% 수준. 제약사 Johnson & Johnson (AAA/S), Merck & Co. (A+/S), 의약품유통업중 CVS Health(BBB/S) 관심

2 미국회사채투자시점가늠하기 미국경제성장미국회사채당분간듀레이션축소유지하며장기회사채투자시점기다릴필요 미국회사채에투자시점은예상외로빨라질수있어 9월 FOMC 에서 218년성장률전망치를기존 2.8% 에서 3.1% 로, 219년은 2.4% 에서 % 로상향조정했다. 여기에 9월미국 ISM 서비스업등지표호조도지속되었다. 이에연준의내년기준금리인상경로를시장은빠르게반영하여미국국채금리가급등하기도했다. 이외 G2간무역전쟁심화와이탈리아예산안이슈및독일의정치리스크확대등대내외적으로미국회사채시장에비우호적인이슈가남아있다. 게다가중국산스파이칩스캔들은회사채시장에서도투자심리를위축, 크레딧스프레드가확대시키는요인이기도했다. 이에단기적으로미국회사채역시듀레이션축소하거나투자시점을기다리며금리상승과대내외불확실성에대비할필요가있다. 하지만미국기준금리인상경로가시장에빠르게반영되었다는점은회사채에투자할시점이예상외로빨리다가올수있다는것을의미하기도한다. 그림 1. 미국기업이익증가세유지그림 2. Fed 의미국성장률전망상향그림 3. Fed 의기준금리전망 ( 조달러 ) 2.3 Corporate Profits After Tax Corporate Profits GDP 예상 기준금리예상 Q18 1Q18 4Q17 3Q17 2Q17 1Q17 4Q16 3Q16 2Q16 1Q16 4Q15 3Q15 2Q15 1Q 자료 : FRB, 하나금융투자자료 : FRB, 하나금융투자자료 : FRB, 하나금융투자 그림 4. 미국회사채스프레드확대 (bp) 25 미국투자등급스프레드 23 미국하이읷드스프레드 ( 우 ) (bp) 그림 5. 미국금리동향 미국국채 (1년) 미국국채 (2년) LIBOR 3개월물 미국기준금리

3 미국과중국의무역전쟁은뉴노멀로인지해야단기적으로중국으로부터수입이절대적인부분을차지하는비우량기업들위주로타격클것 무역전쟁은뉴노멀, 새로운시스템에적응필요미국은 억달러중국산재화수입품에대해 9월 24일부터 1% 관세를적용하였고, 내년부터는관세율 25% 인상예정이다. 뿐만아니라미국은추가로 2천 67억달러규모로관세를부과할수있다는경고를하고있다. 이에대응하여중국역시 6억달러어치미국제품에추가로관세를부과했으며이외미국산요오드화수소산에반덤핑판정을내리는등비관세대응도지속하고있다. 이러한미국과중국간의무역전쟁은글로벌헤게모니를지키려는자의힘의과시와글로벌헤게모니가양분하고싶어하는도전자의오만이섞인결과물이다. 또한미국이자처했던자유주의수호자로서의역할을수행하면서얻는경제적이익보다 American First 를외치며얻을경제적이익이관심이크다는면에서글로벌경제패러다임의변화이다. 즉, 글로벌을지배하던힘의논리가변했으며이를뉴노멀로받아들여야한다. 에너지를취하는경제시스템에따라경제주체는가치관이형성되고변화된다. 이에미중간의무역전쟁은단순히미국내기업들에게단기적으로비우호적인요소일수있으나변화된시스템속에서기업주체는다시생존의길을모색할것으로기대한다. 더구나관세영향을소비자혹은공급자에전가할수있기때문에펀더멘탈에미치는영향은속단할수없다. 관세부과로인한영향은제품의가격탄력성, 브랜드충성도, 대체재유무, 기업의재무구조, 기업의관세대응전략등다양한요소와혼합되어나타날것이다. 브랜드파워로가격탄력성이낮은우량등급기업은관세로인한피해를소비자 / 공급자에게전가가가능하고, 이외해외공장이전등전략변화를꾀할수있다때문에장기적인관점에서관세부과가뉴노멀이될경우기업행동양식의변화로새로운환경에적응을할것으로예상한다. 다만, 중국으로부터의수입이절대적인일부비우량기업들은단기적으로매출감소그리고 / 혹은비용증가로크레딧에부정적영향을받을것이며, 무역전쟁장기화로인해펀더멘탈이악화될경우신용등급과전망까지변경될수있을것으로보인다. 표 1. 관세부과시, 관련의류기업 기업명 Michael Kors (Baa3/S) 매출중미국비중 6% 중국수입제품관세시리스크요읶 완제품중 2% 를중국에서생산 표 2. 관세부과시, 관련가구및가정용품판매기업 기업명 관세품목관련매출비중 (A) 중국수입관련매출비중 (B) 관세부과영향받는매출비중 (A*B) Bob s (B2/S) 9-95% 4% 36%-38% G-III Apparel Group (Ba3/S) 88% 중국에서제품 65% 수입 Pier 1's (B3/S) 4%-6% 59% 24%-36% The Men s Wearhouse (Ba3/S) 88% 중국에서리테읷브랜드 39% 수입 At Home (B1/S) 3-4% 3-5% 9%-2% Caleres(Ba2/S) 94% 싞발제품 68% 중국에서생산 Container Store (B2/S) 1-25% 37% 4%-6% 자료 : Moody s, 하나금융투자 자료 : Moody s, 하나금융투자 3

4 건설시장전체보다는공공건설중심 으로시장성장가능 공공건설중심으로건설시장양호전망미국의건설시장은민간건설중주택중심으로성장해왔다. 또한 7월기준건설소비는민간건설 ( 주택 ) 이 42.6%, 민간건설 ( 비주택 ) 34.3%, 공공건설은 23.1% 을차지한다. 최근민간건설중주택부문성장률은둔화되고있는반면공공건설중심으로한성장세가두드러짐이확인된다. 215년말승인된미국인프라개선법안 (FAST Act) 으로 216~22 년 3,5억달러에해당하는인프라구축예산확보했으며이를통해공공건설시장성장이지속될것으로보인다. 또한현재만성적인인프라투자지체가미국경제성장을가로막는장애로지적되는상황인만큼, 당선전부터트럼프대통령은인프라투자를주요공약으로삼았으며 218년 2월 조달러투자로증액하여발표하기도했다. 이러한투자계획이실현된다면공공건설시장규모는더욱확대될것으로예상한다. 다만, 현재주택건설시장의성장세는둔화되었으며, 향후착공의선행지표인건축허가가향후점진적인성장률둔화가능성을의미하고있다는점에서건설시장전체보다는건설자재등일부섹터를긍정적으로볼필요가있다. 그림 6. 미국예상읶프라부족액 ( 십억달러 ) 1 225년까지부족액 24년까지부족액 육상운송 자료 : ASCE, 하나금융투자 상하수도 젂기 공항 항구 / 내륙수로 그림 7. 건설섹터에서공공건설증가율두드러져 각부문별증가율 4 공공건설민갂건설 ( 주택 ) 민갂건설 ( 비주택 ) (1) (2) (3) (4) 자료 : U.S. Census Bureau, FRB, 하나금융투자 그림 8. 미국 8 월주택착공수는반등했고그림 9. 공실률은낮은수준이나그림 1. 건축허가는둔화 ( 천호 ) 1,35 민갂주택착공 1 공실률 ( 천호 ) 건축허가 1,4 건축허가증가율 ( 우 ) 4 1,3 1,25 1, ,35 1,3 1,25 1, ,15 1,1 1, Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 1,15 1,1 1,5 1, (1) (2) 자료 : Moody s, CBO, CMS, 하나금융투자자료 : Moody s, CBO, CMS, 하나금융투자자료 : CMS, 하나금융투자 4

5 건설자재산업내주요기업 건설자재 : Eagle Materials (Baa2/S, BBB/S) 미국에서 1) 트럼프행정부의인프라투자기대감여전하고, 2) 공공건설분야성장세가 지속될것으로전망되며, 이에따라건설자재관련기업들도펀더멘탈개선이가능할것으 로보인다. Eagle Materials 는 1) 안정적인재무구조, 2) 산업내뛰어난영업마진과현금창출능력, 3) 양호한지리적및상품군의다각화등을근거로지난 8월무디스에서 Baa3에서 Baa2 로 1notch 등급상향되었다. 추가등급상향을위해서는매출액이연간 5억달러이상을기록해야하므로, 당분간추가적으로등급이상향될것으로보이진않는다. 그럼에도지난 6년간레버리지비율이 x~x 사이에서안정적으로움직이고있으며, 자본구조가안정적으로유지된다는점에서경기하강등유사시에대응력이높을것으로기대된다. Eagle Materials 역시 9월중순허리케인플로렌스로인해일부재료공장피해와비용증가예상되나, 장기적으로펀더멘탈이훼손될우려는아니라고판단된다. 표 3. 건설자재유사기업비교 ( 단위 : 백만달러, 배 ) 기업명 싞용등급 (Moody s/s&p/fitch) 217 년매출액 218 년매출액 (LTM) 총차입금 총자산 현금및등가물 이자보상배율레버리지비율 Eagle Materials Baa2(S)/BBB(S)/- 1,38.5 1, , x X Vulcan Materials Baa3(S)/BBB(S)/BBB-(S) 3,89.3 4, , , X 3.4X Martin Marietta Materials Summit Materials Baa3(N)/BBB+(S)/BBB(S) 3, , , , X X B3(S)/BB(S)/- 1, ,39.5 1, , X X U.S. Concrete B3(S)/BB-(S)/- 1,336. 1, , X 4.6X 주 : 이자보상비율은 EBIT/ 이자비용로산정, 레버리지비율은 total debt/ebitda 로산정, 단위는백만달러및배자료 : Capital IQ, 하나금융투자 5

6 고령인구의증가, 소득의증가등으 로미국헬스케어산업규모성장지 속할것으로전망 미국헬스케어산업성장세지속가능전세계적으로인구의고령화가빠르게진행되고있으며, 이는고혈압, 관절염, 당뇨병등오랫동안지속하며계속해서재발하는만성질환을보유하고있는인구가늘어나고있다는말로해석가능하다. 이에따라고령화로인한헬스케어지출늘어갈것으로전망되고있다. 226년미국은 65세인구가총인구의 19% 에달할것으로예상된다. 216년기준 GDP 대비미국헬스케어지출은타국가에비교해서도높다. 그럼에도미국헬스케어지출은 226년까지연 5.5% 로성장하여 226년 5.7조달러규모에달할것으로전망되고있다. 이는 226년예상헬스케어지출액이 GDP 대비 19.7% 수준이다. 현재미국헬스케어산업을산업비중으로구분하면병원진료 32%, 전문의및임상서비스가 2%, 처방약품관련서비스가 1% 등이다. 또한처방약품, 병원진료, 민간건강보험등성장률이타산업보다성장률이높을것으로전망된다. 그림 11. 미국헬스케어시스템 (216) 그림 12. 미국은타국가대비 GDP 대비헬스케어지출비중높아 216 년 GDP 대비헬스케어지출 공공 민갂 한국 OECD35 영국 캐나다 읷본 프랑스 독읷 스위스 미국 자료 : CMS, Moody s, 하나금융투자 자료 : Moody s, 하나금융투자 그림 13. 미국정부지출예산안비중그림 14. 미국가계지출항목별비중그림 15. 미국읶구증가및고령화정도 사회보장헬스케어기타 ( 헬스관련 ) 재량경비이자 주택등 헬스케어 금융서비스 자동차 음식료 의류 기타 ( 백만명 ) U.S. 읶구 65 세이상읶구비중 ( 우 ) 정부지출 (GDP 대비 ) 248 정부지출 (GDP 대비 ) 217 년가계지출비중 자료 : CBO, 하나금융투자자료 : Moody s, 하나금융투자자료 : CMS, 하나금융투자 6

7 그림 16. 미국헬스케어지출증가세지속될것 그림 17. 미국헬스케어섹터내처방약품관련증가세두드러져 ( 조달러 ) 7. 헬스케어지출규모 GDP 대비헬스케어지출 ( 우 ) projected 병원진료 내과및임상 치과 요양시설 처방약품 민갂건강보험 projected 자료 : CMS, 하나금융투자 자료 : CMS, 하나금융투자 제약사 : Johnson & Johnson (Aaa/S, AAA/S, AAA/S) 제약사 : Merck & Co., Inc. (A1/S,AA/S,A+/S) 의약품유통업 : CVS Health (Baa1/RUR, BBB/S) 헬스케어산업내주요기업 J&J은자산규모, 시장지배력, 상품과지역의다양성등을장점으로높은등급을유지하고있다. 매출액을사업별로구분하면의약품 49%, 의료기기 34%, 소비자판매 17% 이며, 지역별로미국 51%, 유럽 23%, 아시아태평양및아프리카 18%, 기타 8% 이다. 현재무디스 Aaa등급 (X) 보다레버리지비율 (1.8X) 이높으나, 이익증가및부채감소로비율안정화될것으로전망하며등급하향우려는낮아보인다. 특히바이오시밀러등장에도레미케이드감소세는급격하지않고시장점유율을방어하고있다. 이외신제품개발과기존제품확대등을위한파이프라인이생산적으로유지되고있다는점은긍정적으로판단된다. Merck & Co. 은세계 5위제약회사로, 매출액은미국 44%, 유럽 25%, 일본 8%, 아시아태평양 ( 중국제외 ) 7% 등다양한지역에서발생한다. 면역항암제키트루다 (Keytruda), 당뇨병치료제자누비아 (Januvia) 와자누메트 (Janumet) 및 HPV 백신가다실 (Gardasil (HPV vaccine) 등다양한제품군을보유하고있다. 보수적인재무정책으로레버리지비율 (debt/ebitda) 이 X 수준으로유지되고있다. 이외키트루다제외한파이프라인이한정적이라는점과헬스케어내경쟁이심화된다는점은리스크요인이다. CVS Health 는연간 1억개이상의처방전을처리하는의약품유통회사다. 약제비관리회사를중심으로예방접종, 간이검진등간단한진료가가능한약국체인을보유하고있으며최근 Aetna( 건강보험 3위, 디지털헬스케어분야강점 ) 을흡수합병하였다. Amazon 은 17년 1월미국 12개주에서약국면허를취득, 의약품유통, 약국체인사업에진출하였고, 이후 JP모건, Berkshire Hathaway 와연합하여헬스케어서비스시장진출했다. 이와같은헬스케어업종내경쟁이심화될것으로전망되는점은리스크요인이다. 또한 Aetna 인수로채무가급증하였으며, 무디스에서는신용등급을 1notch 하향할가능성이높다. 그러나이미신평사간평정등급이스플릿이나있어시장이영향을주지는않을것으로보인다. 7

8 그림 18. JNJ 잔존만기별채권수익률그림 19. MRK 잔존만기별채권수익률그림 2. CVS 잔존만기별채권수익률 졲슨앤드졲슨 (AAA) 미국국채 회사채 AAA 머크 (A1) 회사채 AA 회사채 A CVS 헬스 (BBB) 6. 회사채 BBB 표 4. 제약유사기업비교 ( 단위 : 백만달러, 배 ) 기업명 Johnson & Johnson Roche Holding AG Merck & Co., Inc. 싞용등급 (Moody s/s&p/fitch) 217 년매출액 218 년매출액 (LTM) 총차입금총자산현금이자보상배율레버리지비율 Aaa(S)/AAA(S)/AAA(S) 76,45. 81, ,8 155, , X 1.8X Aa3(S)/AA(S)/AA(N) 55, ,5.3 2, ,175. 8, X 1.4X A1(S)/AA(S)/A+(S) 4,12 42, ,47. 85,4. 7, X 2.1X Pfizer Inc. A1(S)/AA(S)/A+(N) 52, , , ,98. 13, X 2.8X Novartis AG A1(S)/AA-(S)/AA(N) 5, , , ,58. 12, X X Sanofi A1(S)/AA(S)/AA-(N) 41, , , ,48.4 8,6 14.9X X 주 : 이자보상비율은 EBIT/ 이자비용로산정, 레버리지비율은 total debt/ebitda 로산정, 단위는백만달러및배, 자료 : Capital IQ, Moody s, 하나금융투자 표 5. 의약품유통유사기업비교 ( 단위 : 백만달러, 배 ) 기업명 싞용등급 (Moody s/s&p/fitch) 217 년매출액 218 년매출액 (LTM) 총차입금총자산현금이자보상배율레버리지비율 CVS Health Baa1(RUR)/BBB(S)/- 184, , , ,29. 43,91 5.6X 5.6X McKesson Corporation Baa2(S)/BBB+(S)/BBB+(S) 28, , , ,28 2, X 2.8X Walgreens Boots Alliance Baa2(S)/BBB(S)/BBB(S) 118,21 131, ,45. 27,736. 1, X 3.7X Express Scripts Holding Baa2(RUR)/BBB+/BBB 1, , ,99.7 2, , X X Rite Aid Corporation B2(RUR)/B(N)/B(N) 21, ,81.1 3, , X 6.5X 주 : 이자보상비율은 EBIT/ 이자비용으로산정, 레버리지비율은 total debt/ebitda 로산정, 단위는백만달러및배, WBA는 8월결산, MC및 RAC는 3월결산으로 217년매출액은 218년 3월결산내용, 자료 : Capital IQ, 하나금융투자 8

9 Market Round-up 표 6. 미국회사채등급별금리변동 ( 단위 : %, bp) 구분 등급별수익률금리변동폭 (WoW) 금리변동폭 (MoM) 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y 국채 AAA AA A BBB BB 주 : 기준 표 7. 미국회사채등급별크레딧스프레드변동 ( 동읷만기국채대비회사채스프레드 ) ( 단위 : bp) 구분 크레딧스프레드크레딧스프레드변동폭 (WoW) 크레딧스프레드변동폭 (MoM) 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y 2Y 3Y 5Y 1Y 3Y AAA (.5) AA (3.3) A (.) (1.3) (5.3) BBB (1.8) (1.8) () (3.1) BB 주 : 기준 그림 21. 미국투자등급회사채스프레드 (OAS) (bp) Baclays IG Spread 3 년이후최저스프레드 25 1년이후최저스프레드 '년이후최저스프레드 76bp 그림 22. 미국하이읷드등급회사채스프레드 (OAS) (bp) Baclays HY Spread( 우 ) 년이후최저스프레드 1 년이후최저스프레드 ' 년이후최저스프레드 233bp

10 그림 23. 미국 AA등급금리및크레딧스프레드 (BP) 5. AA 1Y-국채1Y( 우 ) AA 2Y-국채2Y( 우 ) 14 AA 2Y AA 1Y 그림 24. 미국 A등급금리및크레딧스프레드 (BP) A 1Y-국채1Y( 우 ) A 2Y-국채2Y( 우 ) A 2Y A 1Y 그림 25. 미국 BBB 등급금리및크레딧스프레드 그림 26. 미국 BB 등급금리및크레딧스프레드 BBB 1Y-국채1Y( 우 ) BBB 2Y-국채2Y( 우 ) 5. BBB 2Y BBB 1Y (BP) (BP) 7. BB 1Y-국채1Y( 우 ) BB 2Y-국채2Y( 우 ) BB 2Y BB 1Y 그림 개월 LIBOR 및미국기준금리 그림 28. 미국하이읷드등급기업부도율 LIBOR 3 개월물 미국기준금리 1 8 미국투기등급기업부도율 하이읷드스프레드 미국투기등급기업예상부도율 (.3) 자료 : Moody s, Bloomberg, 하나금융투자 1