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1 건설업 국내부동산회복으로불확실성점차해소 미국부동산시장회복 vs. 국내회복가능성 213 년이후미국부동산시장이저점이후강한수요회복으로개선세를지속하고있다. 미국부동산수요회복은레버리지 (Leverage) 환경이개선되고, 정부의정책적인지지로거래를회복시켰다. 또한주택가격과금리하락으로구매여력이확대되면서주택에대한실수요및투자수요가살아났다. 이에따라저물가 (Dis-inflation) 가우려되는상황임에도불구하고주택가격은상승세를지속했다. 국내역시이러한흐름에서는일맥상통한다. 따라서국내시장역시부동산수요가미국과같은흐름으로개선될수있을것으로예상한다 산업분석 Analyst 조동필 cdfeel@hanwha.com Overweight 국내부동산시장회복으로건설주불확실성점차해소가능국내부동산시장이수도권중심으로회복될것으로전망되는가운데, 건설업체들의실적에대한불확실성도점진적으로해소되고있다. 잠재부실요소인건설업체들의미착공 PF 사업장들이대부분수도권에집중되어있기때문이다. 또한미분양물량들도계속소진될경우, 실적개선과미수금회수등효과가기대되어전체적인재무전전성도크게개선될것으로예상한다. 주택부문실적개선으로이익가시성제고국내주택부문의잠재적인부실은건설업체들의실적전망에대한신뢰도를저하시키는요소였으나, 향후부동산경기의회복은실적전망의불확실성을해소하는요인으로작용할것으로예상한다. 따라서건설업종내에서이익가시성제고효과가가장큰삼성물산과대림산업에대한 Long 전략을제시한다. 한편, 국내부동산경기회복에도불구하고유상증자에따른희석우려가있는 GS건설에대해서는 Short 전략을제시한다. 부동산수요자의구매선택요소점검 주택가격, 소득 구매력 Leverage 용이 금리, 대출환경 부동산구입 유동화원활 거래량및거래비용 필요성 실거주, 투자목적 자료 : 한화투자증권리서치센터

2 I. Investment Summary 3 II. 미국부동산시장회복과주택업체실적개선 4 1. 미국주택시장동향 4 2. 미국부동산수요회복의배경 7 3. 미국주택업체실적및주가흐름 11 III. 국내부동산시장동향및전망 주요부동산지표점검과전망 미국과같이부동산수요여건개선전망 국내건설업체주택부문실적개선기대 건설업종투자전략 23 IV. 건설업유니버스 25 삼성물산 (83/Buy/maintain, TP: 79,원 ( 유지 )) 26 대림산업 (21/Buy/maintain, TP: 15,원 ( 유지 )) 28 현대건설 (72/Buy/maintain, TP: 8,원 ( 유지 )) 3 코오롱글로벌 (37/Buy/maintain, TP: 4,원 ( 하향 )) 32 대우건설 (474/Hold/downgrade, TP: 8,5원 ( 유지 )) 35 삼성엔지니어링 (285/Hold/maintain, TP: 8,원 ( 유지 )) 37 GS건설 (636/Sell/maintain, TP: 3,원 ( 유지 )) 39

3 건설업ㅣ산업분석 I. Investment Summary 미국부동산시장회복과미국주택건설업체미국의주택시장회복은기본적인수요여건들이개선되면서가능할수있었다. 신규주택착공이증가하면서주택판매량이늘어났고, 모기지금리가역대최저수준까지떨어졌고금융위기이후금융기관들의디레버리징 (Deleveraging) 국면이일단락되면서원활하게레버리지 (Leverage) 를일으키기좋은상황이되었다. 또한무엇보다금융위기이후주택가격하락과금리인하등으로주택구매여력도크게확대되면서수요자들의수요를자극하였다. 이에따라, 거시적으로저물가 (Dis-inflation) 가우려되는상황임에도불구하고, 부동산자산에대한메리트는부각될수있었다. 이러한주택경기의회복으로미국의주택건설업체들 (Horton, Lennar, Toll Brothers, Pulte Group 등 ) 의실적역시크게개선되는모습을보였다. 시장침체에따른공급물량감소로역성장하던매출액이 212 년이후재증가국면에진입하였고, 이러한매출성장과더불어주택가격회복으로손익역시흑자전환하는데성공해최근까지흑자폭을확대해오고있다. 국내부동산시장도미국과비슷한양상전개될전망국내부동산시장역시미국과비슷한양상으로회복될것으로전망된다. 정부의규제완화가지속되면서주택거래량이증가하고있고, 주택담보대출금리는역대최저수준을경신하고있어금리에대한부담이매우낮아진상황이다. 또한국내역시주택가격하락과금리인하의영향으로일반적인수요자의주택구매여력이크게확대되어향후수요를자극할가능성이높아졌다. 우리나라역시저물가에대한우려가점차부각되고있는상황이지만, 실거주혹은투자목적으로부동산자산에대한메리트는부각될수있을것으로기대된다. 부동산시장회복되면국내업체들도미국주택업체들과마찬가지로실적개선이가능할전망이다. 특히수도권지역부동산시장회복은국내건설업체들의미착공 PF 사업등주택부문에서의잠재부실요소해소로이어질것으로예상된다. 미착공 PF 사업이착공전환하게발생할수있는부실요소들이분양가회복및분양률상향으로만회될가능성이높아지기때문이다. 결국지난수년간낮아진건설업체들에대한이익전망의신뢰도가다시제고되면서건설업체들의기업가치도회복가능할것으로기대된다. 건설업종투자전략건설업종의이익가시성이제고되는것에대한수혜는가장큰삼성물산과대림산업이가장클것으로예상된다. 삼성물산 (Buy/TP: 79, 원 ) 은국내외사업모두다른업체들대비양호한흐름을이어가며국내외에서다양한사업의 Developer 로서역량을구축하고있어중장기이익성장의가시성이높다. 또한대림산업 (Buy/TP: 15, 원 ) 은건설및유화부문의실적개선이예상되고올해포천복합화력발전소준공이후국내외발전사업역량강화가기대됨에따라손익추정치에대한신뢰도가제고되면 Valuation 매력이부각될것으로예상된다. 반면 GS건설 (Sell/TP: 3, 원 ) 은유상증자이후 215 년까지는 ROE가 5% 대에서크게개선되기어렵기때문에단기적으로는이익가시성이높아지는것에대한수혜가희석될여지가있다고판단된다. 따라서건설업종내에서이익가시성제고효과가가장큰삼성물산과대림산업에대한 Long 전략을제시한다. 한편, 국내부동산경기회복에도불구하고유상증자에따른희석우려가있는 GS건설에대해서는 Short 전략을제시한다. Research Center 3

4 산업분석ㅣ건설업 II. 미국부동산시장회복과주택업체실적개선 1. 미국주택시장동향신규주택착공건수역대최저수준에서회복세미국신규주택착공건수는미국의부동산시장분위기를가장잘대변해주는지표중하나이다. 서브프라임발 ( 發 ) 금융위기이후미국주택경기가급격하게위축되었고, 신규주택착공건수가대폭감소하는모습을보였다. 29 년신규주택착공건수가역사적최저수준인월 5만건까지떨어진이후 211 년까지큰회복세를보여주지못하였다. 그러나 212 년부터점차회복되기시작하여 213 년에는명확한회복세를지속하게되었다. 신규주택착공건수는 212 년에전년대비 28.% 증가한 94 만건, 213 년에전년대비 18.9% 증가한 1,117 만건을각각기록하였다. [ 그림 1] 미국신규주택착공건수추이 금융위기이후역사적최저수준에서회복 ( 천건 ) 2,5 2, 1,5 1, 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 신규주택판매량견조한증가세지속미국신규주택판매량도신규착공건수와비슷한흐름으로회복세를보이고있다. 신규주택판매량은 212 년에전년대비 21.% 증가한 36.9 만호, 212 년 16.% 증가한 42.8 만호를기록하였다. 우리나라의주택이대부분아파트와같은공동주택형태인것에반해, 미국은단독주택형태가대부분이기때문에공급의시차가크지않다. 또한우리나라가주택을대부분선 ( 先 ) 분양하는것에반해, 미국은후 ( 後 ) 분양하는것이일반적이다. 따라서일반적으로신규주택착공건수가판매량을 1년정도선행하는것으로분석된다. 부동산경기가침체이후수요가공급을창출하는 Buyers Market 이된점을감안하면, 신규주택착공건수회복은향후판매량증가로이어질수있을것으로판단된다. 참고로신규주택착공건수는 21 년증가세로전환되었고, 신규주택판매량은 212 년이후증가세반전하였다. 4 Research Center

5 건설업ㅣ산업분석 [ 그림 2] 미국신규주택판매량추이 신규착공건수증가로판매량역시회복세지속가능 ( 천호 ) 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Census( 미국인구조사국 ), 한화투자증권리서치센터 주택재고회전율양호한흐름미국기존주택판매량은 213 년하반기이후회복세가다소둔화되었다. 그러나이는크게우려되는부분은아니라고판단된다. 이는시장의주택재고량이판매량대비줄어들면서회전율이높아졌기때문이다. NAR( 전미부동산중개인협회 ) 에따르면, 미국주택재고회전월수가 214 년 1월기준으로 5개월수준에불과하다. 금융위기이후주택재고회전월수가 1~12 개월수준에서정체되었다. 그러나최근판매량이증가하고주택재고물량도축소되면서주택재고회전월수가 6개월이하를꾸준히지속하고있는양상이다. 통상적으로미국주택재고회전월수는 6개월수준이적정수준이며, 6개월이하수준은수요가공급보다강세를띠는것으로해석된다. [ 그림 3] 미국기존주택판매량추이 주택재고물량부족영향으로판매량둔화 ( 백만호 ) 자료 : Census, 한화투자증권리서치센터 Research Center 5

6 산업분석ㅣ건설업 [ 그림 4] 미국주택재고회전율추이 213 년이후수요가공급보다강한상황지속 ( 월 ) 자료 : NAR( 전미부동산중개인협회 ), 한화투자증권리서치센터 ** 주 : 회전율 = 주택재고 주택판매량 12( 개월 ) 주택가격 212년저점이후 23.6% 상승앞서언급한바와같이, 주택시장의수요가꾸준히회복되면서신규주택착공건수와판매량이증가함에따라결과적으로주택가격역시회복되는모습을보여주었다. S&P 케이스-실러 (Case-Shillier) 지수에따르면, 미국주택가격은 26 년 7월고점대비 212 년 3월저점까지 35.1% 하락했다. 그러나저점이후꾸준하게수요가회복되면서저점이후 213 년말까지주택가격이 23.6% 상승하였다. [ 그림 5] S&P 케이스 - 실러주택가격지수 [ 그림 6] FHFA 주택가격지수추이 (2.1=1) 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 (1991.1=1) 자료 : FHFA, 한화투자증권리서치센터 6 Research Center

7 건설업ㅣ산업분석 2. 미국부동산수요회복의배경 1) 정부의강력한지원책미국연방정부는부동산시장붕괴이후강력한대책들을내놓았다. 그중에서대표적인것들로 29 년에발표했던 HARP(Home Affordable Refinance Program) 와 HAMP(Home Affordable Modification Program) 등을들수있다. HARP는주택대출차환촉진프로그램으로, 신청자들에게 LTV(Loan-to- Value) 15%~125% 에달하는금액을재융자 (Refinancing) 받을수있도록조치하는것이다. 한편 HAMP 는주택차압방지프로그램으로, 차압위기에있는주택보유자들에게 Short Sale 을통해거래하도록유도하는것이다. 여기서 Short Sale 이란, 주택가격이설정한융자금액보다낮을경우, 은행과협의하여시가보다낮은가격으로처분하는것을말한다. 다시말해, HAMP 는깡통주택을담보대출잔액이하로판매해채권-채무관계를종료하는정책이다. 이밖에도정부는총 3차례에걸친양적완화를통해매월 $4 억규모의모기지관련채권을매입하며대출금리인하를유도하였다. 2) 미국모기지대출환경개선미국정부의이러한노력들로최근미국의주택관련대출관련환경이개선되었다. 우선 3년만기고정금리기준모기지금리는금융위기이전 6% 중반수준에서 3% 수준까지하락하였다. 213 년하반기이후금리가다소반등하였으나, 역사적으로볼때매우낮은수준을지속하고있다. 214 년 2월기준모기지금리는 4.3% 수준에불과하기때문이다. 모기지대출잔액을살펴보면, 역시디레버리징 (Deleveraging) 국면이일단락된것으로분석된다. 금융위기이후부실대출이정리되면서 212 년까지모기지대출은디레버리징을지속했다. 그러나 213 년에들어서면서부실대출정리가일단락되고미국부동산경기가회복되면서다시레버리징 (Leveraging) 회복국면에접어들었다. 따라서미국은정부의정책적인노력등의효과로 213 년이후레버리징환경이상당부분개선된것으로판단된다. [ 그림 7] 모기지금리추이 정부의금리인하유도 [ 그림 8] 모기지대출잔액추이 디레버리징일단락 (%) 자료 : FRB, 한화투자증권리서치센터 ( 조 $) 자료 : FRB, 한화투자증권리서치센터 Research Center 7

8 산업분석ㅣ건설업 [ 그림 9] 모기지연체율 ( 총대출대비 ) 21 년이후연체율정상화 (%) 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 모기지연체율역시 21 년이후빠르게개선되고있는것으로파악된다. 모기지연체율은과거 5% 내외에서금융위기이후 1% 까지치솟았다. 그러나전술한바와같이, 정부의구제노력과부동산경기의회복등으로모기지연체율역시급격하게안정화되고있다. 이에따라 213 년말기준으로모기지연체율은 6.4% 수준으로하락했다. 금리하향과디레버리징일단락, 연체율하락등의레버리징환경개선은향후주택구매수요에도분명긍정적으로작용할것으로전망된다. 8 Research Center

9 건설업ㅣ산업분석 3) 주택구매여력확대미국주택수요자의주택구매여력은주택구입능력지수 (HAI: House Affordability Index) 을통해파악해볼수있다. HAI 지수는중위가구소득 ( 월소득 ) 을대출상환가능소득으로나눈값으로, 이지표가 1pt 이상이면벌어들이는소득을통해모기지대출원리금상환이가능하다는것을의미한다. 다시말해그만큼레버리지를일으켜주택을구입할수있는여력이확대된다는것이다. HAI 지수결정요인은크게주택가격, 소득, 금리총 3가지로요약된다. 경험적으로살펴보면, HAI 지수결정요인에서상대적으로소득의영향력은떨어지는반면, 주택가격과금리는매우중요한영향력을미치는것으로확인된다. HAI 지수는 1989 년부터 27 년까지 1~14pt 범위내에서형성이되었다. 그러나금융위기이후이지표가급격하게높아지면서 211 년하반기이후에는 2pt 를상회하게되었다. 이렇게주택구매여력이크게확대된가장큰이유는, 앞서언급한바와같이바로주택가격과금리가하락한영향이가장컸다. 주택구매여력이확대되면서수요가점차회복되기시작했고, 이러한영향으로주택가격이상승하면서 HAI 지수가다시과거수준으로정상화되려는움직임을보이고있다. 따라서주택구매여력이정상화되는과정에서주택에대한수요는꾸준히회복될수있을것으로전망된다. [ 그림 1] 미국주택구입능력지수 (HAI) 추이 금융위기이후주택구매여력확대 (pt) 자료 : NAR, 한화투자증권리서치센터 ** 주 : HAI = ( 중위가구소득 대출상환가능소득 ) 1 ** 기본가정 : 표준대출조건 LTV 8%, DTI 25%, 대출만기 3 년, 원리금균등분할상환 Research Center 9

10 산업분석ㅣ건설업 4) 최근저물가상황우려에도불구, 부동산매력도지속최근전세계적으로저물가 (Dis-inflation 및 Deflation) 에대한우려가확산되고있다. 이러한우려는미국에도물론적용이된다. 일반적으로물가는자산가격과유사한방향성을띠는경향이띤다. 그러나저물가에대한우려에도불구하고미국에서는주택가격의분명한회복세가나타나고있다. 이러한현상이발생하게된원인은역사적으로초저금리상황이지속되면서금융자산에대한기대수익률이낮아져상대적으로실물자산의매력이부각되었기때문인것으로판단된다. 또한유동성이풍부한상황에서주택가격이바닥이라는인식이확산되면서실거주및투자목적으로서주택에대한필요성이더욱높아진것이다. 저물가에대한우려가만연해있는최근상황에서향후금리상승가능성이제한적이라고예상되기때문에잠재적주택구매자입장에서는구매를미룰필요가없기때문이다. [ 그림 11] 미국 CPI 상승률과주택가격상승률비교 저물가상황에서주택매력도부각 (% YoY) (% YoY) 25 케이스-실러주택가격상승률 ( 좌 ) CPI 상승률 ( 우 ) 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 1 Research Center

11 건설업ㅣ산업분석 3. 미국주택업체실적개선과주가상승미국주택업체 212 년이후명확한실적개선세지속미국주택시장이개선되면서 212 년이후주택업체들의실적역시완연한개선세를지속하고있다. 212 년신규착공건수가증가하고주택가격이상승하면서주택업체들의매출액은증가세반전에성공하였으며, EBITDA 역시흑자전환하여최근까지흑자폭이확대되고있다. 향후부동산경기회복세가추가적으로진행된다면이러한매출액증가세도이어질수있을것으로기대된다. [ 그림 12] D.R. Horton 매출액증가율추이 [ 그림 13] D.R. Horton EBITDA 추이 (% YoY) ( 백만 $) Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q -5 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 ** D.R. Horton: 주택최초구매자및확장이사용단독주택을주로건설, 분양하는업체. 주로미국중서부, 대서양연안부, 동남부, 서남부, 서부지역에서사업을영위. 213 년매출액 66.5 억달러, EBITDA 는 7.7 억달러 (EBITDA 마진율 11.6%) 각각기록 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 14] Lennar 매출액증가율추이 [ 그림 15] Lennar EBITDA 추이 (% YoY) ( 백만 $) Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q -3 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 ** 단일가구다세대주택, 단독주택및소규모로다층건물의건설및판매사업을주로영위. 213 년매출액 59.3 억달러, EBITDA 7.3 억달러 (EBITDA 마진율 12.3%) 각각기록 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 Research Center 11

12 산업분석ㅣ건설업 [ 그림 16] Toll Brothers 매출액추이 [ 그림 17] Toll Brothers EBITDA 추이 (% YoY) ( 백만 $) Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q -2 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 ** Toll Brothers: 기존거주주택을확장, 축소하여고급주택을공급하는업체. 또한자체개발및개선부지에맞춤형단독주택및연립주택을건설함. 213 년매출액 28.9 억달러, EBITDA 2.6 억달러 (EBITDA 마진율 8.9%) 각각기록 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 18] Pulte Group 매출액추이 [ 그림 19] Pulte Group EBITDA 추이 (% YoY) Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 ** Pulte Group: 주택건설, 매매, 개발, 주거용토지매매를주요영업활동으로함. 213 년매출액 56.8 억달러, EBITDA 6.4 억달러 (EBITDA 마진율 11.2%) 각각기록 ( 백만 $) Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 12 Research Center

13 건설업ㅣ산업분석 미국주택업체주가 212년이후누적수익률 116.1% 영업환경이본격적으로회복되면서업체들의실적역시개선됨에따라주가역시 212 년이후견조한흐름을지속하고있다. 28 년이후지지부진한흐름을지속해왔던미국주택업체들의주가는 212 년이후 Rerating 국면이진입하였다. 4개업체 (Horton, Lennar, Toll Brothers, Pulte Group) 의시가총액합계를기준으로 212 년이후 2년여동안 116.1% 의주가수익률을기록하였다. [ 그림 2] 미국주택업체시가총액추이 212 년이후주택업체주가누적수익률 116.1% ( 십억 $) 1 Horton Lennar Toll Bros. Pulte Group 년이후견조한주가회복 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 Research Center 13

14 산업분석ㅣ건설업 III. 국내부동산시장동향및전망 1. 주요부동산지표점검과전망수도권중심으로주택거래량가파른회복세주택매매거래량은 212 년을저점으로 213 년부터점차회복되고있다. 213 년전국주택매매거래량은전년대비 15.8% 증가한 85.1 만호를기록하였는데, 수도권지역의거래량은전년대비 33.5% 증가한 36.3 만호를기록하며전체증가세를주도하였다. 또한올해 1월 ~2월역시기저효과및정책영향등으로누적전국주택매매거래량이 85.1% 증가한 137,644 호를기록하였는데, 수도권에서만 138.4% 증가했다. [ 그림 21] 지역별월간주택매매거래량추이 작년하반기이후수도권지역중심으로증가폭확대 ( 천호 ) 2 수도권 지방 자료 : 국토교통부, 한화투자증권리서치센터 작년말이후준공후미분양본격적인소진이러한거래량회복과맞물려미분양주택수역시꾸준한감소세를보이고있다. 지방의준공후미분양은 21 년부터꾸준히감소해왔으나, 수도권준공후미분양은적체되어있었기때문이다. 그러나수도권지역의준공후미분양도 213 년말이후본격적으로감소하기시작하여 213 년말수도권지역준공후미분양은전년말대비 2.7% 감소한 12,613 세대, 올해 1월말기준으로 11,777 세대수준으로감축되었다. [ 그림 22] 지역별준공후미분양추이 작년말이후수도권중심으로미분양물량소진 ( 천호 ) 6 수도권 지방 자료 : 국토교통부, 한화투자증권리서치센터 14 Research Center

15 건설업ㅣ산업분석 주택가격회복세지속 KB국민은행에따르면, 2월전국의주택매매가격은전월대비.2% 상승하였다. 지방에서의주택가격상승세가이어지고있는가운데, 수도권지역도견조한회복세를지속하고있다. 2월수도권지역의주택매매가격이전월대비.1% 상승하면서지난해 1월상승세전환한이후 5개월연속상승세를지속하고있다. 한편 2월지방의주택매매가격은 5개광역시가전월대비.3%, 기타지방이.2% 각각상승하였다. [ 그림 23] 월별주택매매가격상승률추이 작년 1 월이후수도권지역가격회복세지속 (% MoM) 6 전국수도권지방 5 개광역시기타지방 자료 : KB 국민은행, 한화투자증권리서치센터 아파트실거래가격역시견조한흐름으로회복세를보이고있다. 지방의실거래가는 211 년이후본격적인상승흐름을보였다. 수도권지역은 212 년말까지부진한흐름을지속하였는데, 213 년에들어서면서는조금씩회복되는모습을보이고있다. 당사가이전에여러차례보고서를통해언급한바와같이, 수도권부동산시장이 21~212 년지방시장의회복흐름과비슷한양상으로전개될것으로전망되기때문에수도권지역의실거래가격회복세도점차본격화될수있을것으로전망된다. [ 그림 24] 지역별아파트실거래가격지수추이 수도권실거래가격 213 년초이후점차회복세 (26.1=1) 16 전국 수도권 지방 /1 6/7 7/1 7/7 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 자료 : 한국감정원, 한화투자증권리서치센터 Research Center 15

16 산업분석ㅣ건설업 최근주택가격회복세가수도권지역중심으로이루어지는것은의미가있다고판단된다. 21 년이후지방부동산시장이회복세를보였던것과는다르게, 수도권지역의부동산시장은더욱침체되었기때문이다. 특히최근수도권지역의전세난이여전히가중되고있고, 이에따라전세가격역시상승세를지속하고있다. 2월주택전세가격이전월대비.5% 상승했는데, 수도권은.6% 오르며전체상승세를주도하였다. 이에따라최근수도권지역의매매가격대비전세가격비율은 64.% 수준까지높아졌다. [ 그림 25] 아파트전세가격 / 매매가격비율 전세가격상승폭확대로전세비율역대최고수준에근접 (%) 전국수도권지방 5 개광역시기타지방 자료 : KB 국민은행, 한화투자증권리서치센터 16 Research Center

17 건설업ㅣ산업분석 2. 미국과같이부동산수요여건개선전망 1) 국내도긍정적인레버리지환경지속최근시중유동성은풍부한것으로판단된다. 이는광의통화 (M2) 증가율과경제성장률을비교해보면알수있다. 212 년이후최근까지확실히광의통화 (M2) 가증가한양이경제성장한것에상회하는것이지속되고있다. 다시말해, 이는실제경제가성장한것보다시중에유동성이과잉공급된것으로분석되기때문에시중에유동성은풍부한상황인것으로분석된다. [ 그림 26] M2 증가율 vs. GDP 성장률추이 212 년이후유동성과잉지속 (% YoY) M2 증가율 GDP 성장률 자료 : 한국은행, 한화투자증권리서치센터 이렇게시중에유동성이풍부한상황에서금리는역대최저수준으로하향안정화되어있다. 214 년 1월기준주택담보대출금리는 3.75% 수준으로역대최저수준에머물러있다. 금리가역대최저수준을지속하고있지만향후당분간금리상승에대한우려는제한적일전망이다. 우선우리나라역시저물가 (Disinflation) 에대한우려가확산되고있어한국은행이기준금리를인상할수있는여력이크지않기때문이다. 요약하면국내역시유동성이풍부한가운데, 금리는절대적으로매우낮은수준을당분간유지할것으로예상되며레버리지환경이현재상당부분긍정적인것으로판단된다. [ 그림 27] 주택담보대출금리추이 [ 그림 28] 주택담보대출잔액증감률추이 (%) (% MoM) 자료 : 한국은행, 한화투자증권리서치센터 자료 : 한국은행, 한화투자증권리서치센터 Research Center 17

18 산업분석ㅣ건설업 2) 주택구매여력확대미국과마찬가지로국내일반수요자들의주택구매여력도크게확대되었다. 전국주택구입능력지수 (HAI) 는 29 년초 12~13pt 수준에불과하였으나최근에는 17pt 에근접할정도로높아졌다. 특히눈여겨볼만한것은수도권지역의 HAI 지수인데수도권의경우, 29 년 ~212 년상반기까지 HAI 지수가 1 을하회하였다. 이는벌어들이는소득으로주택대출에대한원리금상환도버거운상황이었음을의미한다. 그러나 212 년하반기이후수도권의 HAI 지수가급격하게높아지면서최근에는 13pt 에육박할정도로높아졌다. 물론우리나라역시 HAI 지수가급격하게높아진것은주택가격과금리가하락한영향이가장크다. [ 그림 29] 주택구입능력지수 (HAI) 추이 212 년하반기이후주택구매여력크게확대 ( 특히수도권지역 ) (pt) 14 수도권 ( 좌 ) 전국 ( 우 ) (pt) /1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 12 자료 : KB 국민은행, 한화투자증권리서치센터 ** 주 : HAI = ( 중위가구소득 대출상환가능소득 ) 1 ** 기본가정 : 표준대출조건 LTV 5%, DTI 25%, 대출만기 2 년, 원리금균등분할상환 18 Research Center

19 건설업ㅣ산업분석 KB국민은행에서발표하는주택구입잠재력지수 (HOI: Housing Opportunity Index) 에따르면, 최근일반적인가구기준으로주택구입에대한잠재력이높아진것을확인할수있다. HOI 지수에따르면, 일반적인가구가서울에서주택대출을통해크게무리하지않고구입할수있는주택의비중 ( 총재고량中 ) 이 21 년 1분기 17.4% 에서 213 년말 43.8% 로증가했다. 이는총아파트재고량이큰변화가없는가운데, 구입가능한아파트재고량이증가했기때문이다. 이렇게구입가능한재고량이증가한것은소득이꾸준히증가했고, 금리가하락했으며, 주택가격이하락했고, 중소형주택의공급이확대된영향이컸던것으로판단된다. 결론적으로일반적인가구가구입할수있는주택에대한선택의폭이넓어진것을의미하며, 실수요자들중심으로주택구입에대한잠재력이확대되었음을시사한다. [ 표 1] 주택구입잠재력지수 (HOI: Housing Opportunity Index) 추이 주택구입에대한선택의폭이더욱넓어져 HOI(%) 가구별월소득 ( 만원 ) 구입가능주택가격 ( 만원 ) 구입가능아파트재고량 ( 만호 ) 총아파트재고량 ( 만호 ) 서울인천경기서울인천경기서울인천경기서울인천경기서울인천경기 21 1Q ,91 24,596 23, Q ,885 25,128 23, Q ,41 26,455 25, Q ,111 26,195 24, Q ,46 27,321 25, Q ,339 26,473 25, Q ,687 27,612 26, Q ,865 26,918 26, Q ,257 28,938 28, Q ,68 28,34 26, Q ,79 3,634 28, Q ,856 3,765 29, Q ,35 32,44 3, Q ,549 32,258 3, Q ,5 33,239 31, Q ,22 32,997 31, 자료 : KB국민은행, 한화투자증권리서치센터 ** 주 : HOI = ( 구입가능재고량 총재고량 ) 1 ** 기본가정 : 소득대비주거비용비율 33%, 주택구입자금밑천 3%, 2년만기원리금상환기준 Research Center 19

20 산업분석ㅣ건설업 3) 국내도저물가우려에도불구하고부동산수요회복기대앞서미국의경우와마찬가지로우리나라역시저물가 (Dis-inflation) 국면에접어들고있다. 이러한저물가상황에도불구하고, 미국과마찬가지로국내부동산자산에대한수요는견조하게회복될수있을전망이다. 우리나라역시역대최저금리수준을유지하고있는상황에서금융자산에대한기대수익률이낮아짐에따라실물자산에대한매력도가상대적으로부각될수있을것으로예상된다. 또한절대적으로낮은금리수준이지속되는가운데, 저물가상황에서향후금리상승은제한적일것으로전망된다. 따라서주택가격이바닥이라는인식이확산되는현시점에서전세거주자를포함한잠재적수요자입장에서는실수요목적, 혹은투자목적으로주택구입을미룰필요가없을것으로판단된다. [ 그림 3] 국내 CPI 상승률과주택가격상승률추이 최근미국처럼저물가우려에도주택수요회복기대 (% YoY) (% YoY) 2 주택가격상승률 ( 좌 ) CPI 상승률 ( 우 ) 자료 : 한국은행, KB 국민은행, 한화투자증권리서치센터 2 Research Center

21 건설업ㅣ산업분석 3. 국내건설업체주택부문실적개선기대국내주택부문매출회복기대부동산경기침체영향으로주택부문의매출액도부진한흐름을지속해왔다. 그러나국내부동산경기가회복된이후에는주택부문매출액도회복세를보일것으로전망된다. 212 년이후수도권지역의분양물량이점차증가하고있고, 분양가역시추세적으로반등에성공하였기때문이다. 또한국내주거용건축 ( 주택 ) 기성이 213 년초이후증가세를지속하고있는점도긍정적이다. [ 그림 31] 대형 5 개건설업체주택부문매출합계추이및전망 [ 그림 32] 국내건축기성증가율 주택기성증가세지속 ( 조원 ) 12 (% YoY) 5 주거용건축 비주거용건축 P 214E 215E 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터추정 ** 5 개업체 : 현대건설, 삼성물산, 대우건설, 대림산업, GS 건설 자료 : 통계청, 한화투자증권리서치센터 분양물량은 211 년이후회복되는모습을보였다. 특히지방에서의분양물량이연간 15만세대이상을지속하면서양호한흐름을보였다. 하지만이에반해수도권에서의분양물량은크게축소되었는데, 212 년을저점으로점차회복되는모습을보이고있다. 수도권분양물량은 213 년에전년대비 36.5% 증가한 12.4 만세대를기록했고, 214 년계획물량은전년대비 14.1% 증가한 14.2 만세대수준이다. [ 그림 33] 아파트분양물량및분양계획물량 212 년이후수도권지역분양물량증가 ( 천세대 ) 4 수도권 지방 E 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 Research Center 21

22 산업분석ㅣ건설업 잠재적부실요소해소미착공 PF 사업들은대형건설업체들의주택부문의대표적인잠재적인부실요소들이다. 이들미착공 PF 사업장들은부동산경기침체이후사업성이많이떨어졌으며, 향후착공전환되면서손실들이실현될우려가있다. 그런데대형건설업체들의주요미착공 PF 사업내역을살펴보면, 대부분이수도권지역에집중되어있다. 앞서전망한바와같이, 향후수도권지역중심으로부동산경기가회복될것으로예상되는점은분명긍정적일것으로예상된다. 수도권지역의부동산경기회복으로미착공 PF 사업들의사업성이개선될가능성이크기때문이다. 따라서미착공 PF 사업장들의착공전환으로주택부문원가율이당초예상보다크게악화될가능성은크지않을것으로전망된다. [ 표2] 현대건설주요미착공 PF 사업내역 지역 프로젝트 대출잔액 대출기간 비고 평택 세교힐스테이트 ~ ABCP/Loan 경기 광주태전 6 지구힐스테이트 ~ ABCP 경기 광주태전 5 지구힐스테이트 ~ ABCP 충남 당진송악지구도시개발사업 ~ ABCP 경기 광주태전 7 지구힐스테이트 ~ ABCP 용인 양지물류단지 ~ ABCP 평택 송담힐스테이트 ~ ABCP 합계 1,83.5 자료 : 현대건설, 한화투자증권리서치센터 [ 표3] GS건설주요미착공 PF 사업내역 지역 프로젝트 대출잔액 대출기간 비고 양주 백석도시개발사업 ~ ABCP/Loan 평택 동삭 2 지구도시개발사업 ~ ABCP/Loan 김포 한강센트럴자이 ~ Loan 일산 식사 2 지구아파트사업 ~ ABCP/Loan 평택 칠원지구도시개발사업 ~ ABCP/Loan 오산 부산동지구단위계획사업 ~ ABCP/Loan 청주 방서아파트건립공사 ~ ABCP 합계 1,23.5 자료 : GS건설, 한화투자증권리서치센터 [ 표4] 대림산업주요미착공 PF 사업내역 지역 프로젝트 대출잔액 대출기간 비고 오산 세마 2, 3 차 e 편한세상 ~ 인천 검단 e 편한세상 ~ 인천 삼산 e 편한세상 ~ 포항 장성 e 편한세상 ~ 합계 자료 : 대림산업, 한화투자증권리서치센터 [ 표5] 대우건설주요미착공 PF 사업내역 지역 프로젝트 대출잔액 대출기간 비고 서울 노들역푸르지오 ~ ABCP 평택 용죽푸르지오 ~ ABCP/Loan 천안 성성동푸르지오 ~ ABCP/Loan 합계 자료 : 대우건설, 한화투자증권리서치센터 22 Research Center

23 건설업ㅣ산업분석 4. 건설업종투자전략결론 : 국내부동산경기회복 건설업체이익가시성제고 기업가치회복국내부동산경기가미국과비슷한양상으로회복될것으로전망됨에따라건설업체들의잠재부실우려가많았던주택부문에서의불확실성이상당부분해소될것으로예상된다. 그렇게되면, 미착공 PF 사업들의사업성이현재보다높아지게되기때문에향후착공전환하면서발생할수있는손실부분들이우려되는것보다적은규모로반영될수있다. 결국이러한주택부문에서의잠재부실요소해소로향후이익전망에대한가시성이높아지게될것으로전망된다. 따라서이러한불확실성제거국면에서는 Valuation 이과거저점수준에머물러있거나절대적으로낮은수준에머물러있는업체들의더욱부각될것으로예상된다. 1) 삼성물산은국내외사업모두다른업체들대비양호한흐름을이어가며국내외에서다양한사업의 Developer 로서역량을구축하고있어중장기이익성장의가시성이높다고판단된다. 2) 대림산업은건설및유화부문의실적개선이예상되고올해포천복합화력발전소준공이후국내외발전사업역량강화가기대됨에따라손익추정치에대한신뢰도가제고되면현재낮은 Valuation 에대한매력이부각될것으로예상된다. 3) GS건설은유상증자이후 215 년까지는 ROE 가 5% 대에서크게개선되기어렵기때문에단기적으로는이익가시성이높아지는것에대한수혜가희석될여지가있다고판단된다. 따라서건설업종내에서이익가시성제고효과가가장큰삼성물산과대림산업에대한 Long 전략을제시한다. 한편, 국내부동산경기회복에도불구하고유상증자에따른희석우려가있는 GS건설에대해서는 Short 전략을제시한다. [ 그림 34] 대형 5 개건설업체 PF 지급보증잔액추이 [ 그림 35] 주요건설업체 12M FWD P/E 추이 ( 조원 ) (X) 현대건설삼성물산대림산업 삼성엔지니어링 GS건설대우건설 /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터추정 ** 5 개업체 : 현대건설, 삼성물산, 대우건설, 대림산업, GS 건설 자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터 Research Center 23

24 산업분석ㅣ건설업 Your Dreamworld, HANWHA 당신꿈에가까이 ~ 24 Research Center

25 건설업ㅣ산업분석 IV. 건설업유니버스 삼성물산 (83/Buy/maintain, TP: 79,원 ( 유지 )) 대림산업 (21/Buy/maintain, TP: 15,원 ( 유지 )) 현대건설 (72/Buy/maintain, TP: 8,원 ( 유지 )) 코오롱글로벌 (37/Buy/maintain, TP: 4,원 ( 하향 )) 대우건설 (474/Hold/downgrade, TP: 8,5원 ( 유지 )) 삼성엔지니어링 (285/Hold/maintain, TP: 8,원 ( 유지 )) GS건설 (636/Sell/maintain, TP: 3,원 ( 유지 )) Research Center 25

26 산업분석ㅣ건설업 Analyst 조동필 삼성물산 (83) Buy(maintain) 목표주가 : 79, 원 ( 유지 ) 주가 (3/19): 59,5 원 청운 ( 靑雲 ) 의꿈을꾸다 Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 93,262억원 발행주식수 156,218천주 52주최고가 / 최저가 68,5 / 51,6원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 23.5% 배당수익률 (13.12E).8% BPS(13.12E) 7,462원 KOSPI 대비상대수익률 1개월 -.3% 3개월 3.4% 6개월 1.% 주주구성 삼성SDI외 8인 13.8% 국민연금공단 9.6% 투자의견 Buy, 목표주가 79, 원유지삼성물산에대한투자의견 Buy 와목표주가 79, 원을유지한다. 213 년에신규수주가대폭증가함에따라건설부문중심으로향후견조한성장세가이어질수있을전망이다. 수익성은건설부문및상사부문모두에서점차개선될것으로예상됨에따라향후이익성장의가시성이건설업체중가장높은것으로판단되기때문에기존에제시했던동사에대한긍정적인의견을지속한다. 지속가능한성장성동사는 213 년에총 19.5 조원의신규수주 ( 해외수주 14.3조원 + 국내수주 5.2조원 ) 를기록하며수주가급증하였다. 214 년에동사는총 22조원의신규수주 ( 해외수주 18. 조원 + 국내수주 4. 조원 ) 을목표로설정하여해외를중심으로성장성을지속할전망이다. 일반적으로발전및인프라관련발주가화공플랜트발주보다안정적이고꾸준한점을감안하면, 중동과동남아등에서이들에대한수주성과가확대되고있는점은동사의중장기성장의기대감확대로이어질전망이다. 수익성역시꾸준한개선세전망전체적인영업이익률은 2% 대로회복되어안정화될수있을전망이다. 초대형프로젝트인호주로이힐의수익성이악화될가능성이높지않으며, 4Q13 에동사가수주한삼성전자화성 17라인공사역시 214 년에착공되면본격적으로매출과이익에긍정적인영향을줄것으로기대되기때문이다. 또한상사부문역시효율화전략효과가 214 년이후본격적으로나타날것으로전망이며, 온타리오사업 2단계역시착공이예정되어있는점도분명수익성개선에긍정적인영향을미칠것으로예상된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 삼성물산 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 21, , , ,2.3 32,485.4 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 2,574 2,868 1,535 2,811 2,998 증감률 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준임 26 Research Center

27 건설업ㅣ산업분석 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 21,546 25,326 28,433 31,2 32,485 유동자산 8,146 9,71 1,487 11,456 12,643 매출원가 19,843 23,317 26,462 28,923 3,113 현금및현금성자산 1,2 1,378 1,356 1,46 1,574 매출총이익 1,72 2,9 1,971 2,277 2,372 단기금융상품 판매비및관리비 1,351 1,518 1,538 1,622 1,676 매출채권 4,66 5,115 5,145 5,791 6,518 기타손익 재고자산 727 1,42 1,65 1,786 1,933 영업이익 비유동자산 12,776 16,263 15,742 16,458 17,196 EBITDA 투자자산 1,561 13,782 13,256 13,794 14,354 영업외손익 유형자산 1,9 1,25 1,159 1,225 1,292 이자수익 무형자산 1,25 1,231 1,327 1,439 1,55 이자비용 자산총계 2,922 25,964 26,229 27,914 29,839 외화관련손익 유동부채 7,448 8,727 8,87 1,35 11,44 지분법손익 매입채무 2,416 3,96 3,148 3,826 4,651 세전계속사업손익 단기차입금 2,244 2,245 2,11 2,31 2,51 계속사업법인세비용 비유동성부채 3,989 5,548 5,582 5,718 5,86 중단사업손익 장기금융부채 2,32 2,695 2,876 2,896 2,916 당기순이익 부채총계 11,437 14,275 14,452 15,753 17,264 지배주주지분 자본금 포괄손익 87 2, 자본잉여금 1,22 1,57 1,6 1,6 1,6 매출총이익률 (%) 자본조정 5,456 7,26 6,831 6,831 6,831 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 5,756 7,784 7,121 7,121 7,121 영업이익률 (%) 이익잉여금 2,12 2,468 2,639 3,23 3,438 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 9,385 11,588 11,335 11,719 12,134 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 9,485 11,689 11,776 12,161 12,576 ROIC(%) 순차입금 3,4 3,398 3,23 3,28 3,68 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 ,62 PER( 배 ) 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 적전 흑전 6.6 투자활동현금 EPS 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 1, 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 1, 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 2,574 2,868 1,535 2,811 2,998 배당금의지급 BPS 58,34 72,35 7,462 72,851 75,43 기타재무활동 EBITDA/Share 2,94 4,47 3,761 5,28 5,337 현금의증가 CFPS 3,755 4,59 2,988 4,195 4,473 기초현금 858 1,2 1,378 1,356 1,46 DPS 기말현금 1,2 1,378 1,356 1,46 1,574 Research Center 27

28 산업분석ㅣ건설업 Analyst 조동필 대림산업 (21) Buy(maintain) 목표주가 : 15, 원 ( 유지 ) 주가 (3/19): 82,4 원 개선기대감미반영된매력적인 Valuation Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 29,93억원 발행주식수 34,8천주 52주최고가 / 최저가 18,5 / 73,5원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 3.4% 배당수익률 (13.12E).2% BPS(13.12E) 124,829원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -8.1% 주주구성 3 개월 -6.4% 6 개월 -15.2% 대림코퍼레이션외 17인 24.% 국민연금공단 9.6% 투자의견 Buy, 목표주가 15,원유지대림산업에대해투자의견 Buy 와목표주가 15, 원을유지한다. 4Q13 에해외사업장에서의잠재부실요소들이상당부분해소된것으로판단되며, 올해하반기이후건설부문실적개선이가능할것으로예상되기때문이다. 또한올해연말까지포천복합화력발전소 2기가준공되고, YNCC 등유화사업부문의손익역시개선될것으로전망되어긍정적인투자의견을유지한다. 올해기대되는긍정적인모멘텀올해동사가민자사업자로참여한포천복합화력발전소 2기가준공된다. 이에따라신설된자회사대림에너지를중심으로민자발전디벨로퍼로서의역량이강화될전망이다. 결국향후에는이를기반으로국내외에서발전사업의경쟁력이제고될것으로기대되고, 이로써 EPC 기회도확대될것으로예상된다. 또한작년에극도로부진했던 YNCC 등유화부문의손익역시개선될것으로전망된다. 이는부타디엔-납사스프레드가전년대비회복될것으로예상되기때문이다. 213 년 YNCC 지분법이익 536 억원에서 214 년 8 억원이상으로회복될전망이다. 214년이후실적개선가능성에주목 214 년하반기이후에는실적이상당부분정상화될것으로예상되어 ROE 역시예년수준인 8% 대로점차회복할것으로전망된다. 214 년기준 P/B 가.6 배수준인점을감안하면, 현재주가수준은실적정상화에대한기대감이아직상당부분반영되지못한것으로판단된다. 따라서중장기개선가능성에중점을두는투자전략이더욱효과적일것으로판단된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 대림산업 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 7, , , , ,47.5 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,58 11, ,787 12,669 증감률 (%) 적. 전. 흑. 전 PER( 배 ) n.a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준임 28 Research Center

29 건설업ㅣ산업분석 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 7,988 1,253 9,847 1,494 11,47 유동자산 7,159 7,292 7,875 8,396 9,8 매출원가 7,58 9,219 9,338 9,577 1,283 현금및현금성자산 1,325 1,477 1,435 1,369 1,42 매출총이익 93 1, ,125 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 3,262 3,428 3,827 4,37 4,848 기타손익 재고자산 1,378 1,155 1,116 1,162 1,29 영업이익 비유동자산 3,66 3,714 3,633 3,889 4,165 EBITDA 투자자산 1,894 2,118 2,111 2,197 2,286 영업외손익 유형자산 1,635 1,517 1,437 1,66 1,791 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 1,765 11,6 11,58 12,285 13,245 외화관련손익 유동부채 4,65 4,779 5,9 5,58 5,973 지분법손익 매입채무 2,464 2,857 2,179 2,453 2,761 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,478 1,39 1,445 1,51 1,557 중단사업손익 장기금융부채 1, ,61 1,11 1,141 당기순이익 부채총계 6,127 6,88 6,535 7,8 7,53 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 3,623 4,5 4,34 4,338 4,776 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 4,417 4,779 4,818 5,122 5,561 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 4,637 4,919 4,973 5,276 5,715 ROIC(%) 순차입금 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) n.a 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 , PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 , 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 기타자산, 부채변동 , 포괄손익 49, 투자활동현금 EPS 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 1,58 11, ,787 12,669 배당금의지급 BPS 114, ,8 124, ,71 144,63 기타재무활동 EBITDA/Share 12,757 14,27 2,647 11,115 15,948 현금의증가 CFPS 17,252 19,58 n/a 7,563 11,173 기초현금 1,281 1,325 1,477 1,435 1,369 DPS 1 1 n/a 2 25 기말현금 1,325 1,477 1,435 1,369 1,42 Research Center 29

30 산업분석ㅣ건설업 Analyst 조동필 현대건설 (72) Buy(maintain) 목표주가 : 8, 원 ( 유지 ) 주가 (3/19): 53,9 원 영업가치성장에주목 Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 6,912억원 발행주식수 111,356 천주 52주최고가 / 최저가 66,9 / 53,7원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 21.3% 배당수익률 (13.12E) 1.% BPS(13.12E) 45,489원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -4.9% 주주구성 3 개월 -7.1% 6 개월 -12.2% 현대자동차외 6인 34.9% 국민연금공단 9.9% 투자의견 Buy, 목표주가 8, 원유지현대건설에대해투자의견 Buy 와목표주가 8, 원을유지한다. 향후동사는수주경쟁력제고로견조한성장세를지속할것으로예상되어꾸준한영업가치상승이부각될것으로전망되기때문이다. 또한계열사들과의시너지가점차강화되고있어, 이를통해수주경쟁력도꾸준히강화될것으로기대된다. 212 년이후꾸준히연간해외수주가 $1 억을상회하고있는데, 이러한수주경쟁력제고는해외수주의양적, 질적인측면에서긍정적일것으로기대된다. 현대차그룹지배구조재편에대한영향은미미동사의자회사인현대엔지니어링과현대엠코합병이결정되면서, 현대차그룹지배구조재편에대한우려가최근동사의기업가치에부정적으로작용했다. 그러나현대엔지니어링 ( 현대엠코와합병후 ) 과동사의합병은단기간에이루어질가능성은낮을것으로전망된다. 이미이에대한우려가상당부분주가에반영된점을감안하면, 향후에는동사의영업가치성장에주목하는전략이효과적이라고판단된다. 영업가치에주목 : 수주경쟁력제고로중장기성장지속가능 214 년하반기이후에는실적이상당부분정상화될것으로예상되어 ROE 역시예년수준인 8% 대로점차회복할것으로전망된다. 214 년기준 P/B 가.6 배수준인점을감안하면, 4Q13 어닝쇼크에도불구하고최근의부진한주가흐름은이러한우려를이미상당부분반영한것으로판단된다. 따라서동사에대해단기적인주가부진우려보다는중장기개선가능성에중점을두는투자전략이더욱효과적일것으로판단된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 현대건설 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 11, , , , ,638.5 영업이익 ( 십억원 ) ,59. 세전계속사업손익 ( 십억원 ) ,83. 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 5,76 4,578 5,6 5,728 6,564 증감률 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준임 3 Research Center

31 건설업ㅣ산업분석 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 11,92 13,325 13,938 15,82 17,639 유동자산 8,711 9,611 1,892 12,81 13,416 매출원가 1,752 12,76 12,73 14,357 16,28 현금및현금성자산 1,862 1,855 1,418 1,491 1,555 매출총이익 1,168 1,249 1,28 1,445 1,611 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 4,1 4,73 6,173 6,948 7,82 기타손익 재고자산 1,283 1,128 1,183 1,438 1,747 영업이익 ,59 비유동자산 3,161 3,136 3,591 3,612 3,646 EBITDA ,38 1,17 투자자산 1,996 1,915 1,881 1,933 1,986 영업외손익 유형자산 1,12 1,144 1,624 1,595 1,576 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 11,872 12,747 14,483 15,693 17,62 외화관련손익 유동부채 5,773 6,15 6,345 6,874 7,461 지분법손익 매입채무 3,44 3,572 3,55 3,995 4,497 세전계속사업손익 ,83 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,736 1,841 2,768 2,83 2,839 중단사업손익 장기금융부채 1,19 1,89 1,919 1,919 1,919 당기순이익 부채총계 7,58 7,991 9,114 9,677 1,3 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 2,675 3,79 3,598 4,246 4,991 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 4,23 4,549 5,7 5,717 6,463 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 4,363 4,756 5,369 6,17 6,762 ROIC(%) 순차입금 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 , PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 , 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 -1, 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) , 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 기타자산, 부채변동 , 포괄손익 투자활동현금 EPS 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 5,76 4,578 5,6 5,728 6,564 배당금의지급 BPS 37,711 4,811 45,489 51,298 57,986 기타재무활동 EBITDA/Share 7,286 7,592 8,179 9,313 1,495 현금의증가 CFPS 1,226 9,31 n/a 7,63 8,54 기초현금 1,741 1,862 1,855 1,418 1,491 DPS 기말현금 1,862 1,855 1,418 1,491 1,555 Research Center 31

32 산업분석ㅣ건설업 Analyst 조동필 코오롱글로벌 (37) Buy(maintain) 목표주가 : 4, 원 ( 하향 ) 주가 (3/19): 2,445 원 비운의한해를넘기고 Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 1,973억원 발행주식수 82,193천주 52주최고가 / 최저가 4,825 / 2,4원 9일일평균거래대금 9.37억원 외국인지분율 2.% 배당수익률 (13.12E).% BPS(13.12E) 4,898원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -2.2% 주주구성 3 개월 -18.3% 6 개월 -37.6% 코오롱외 18 인 64.4% 투자의견 Buy 유지, 목표주가 4, 원하향코오롱글로벌에대해투자의견 Buy 를유지하고목표주가는기존 6, 원에서 4, 원으로하향한다. 목표주가하향은향후실적추정치를하향조정한것과유상증자에대한희석효과를감안한것이다. 유상증자규모는대략 1, 억원수준으로알려졌지만대한구체적인내용이아직확정되지않았기때문에향후재무제표추정치에는이를미반영하였다. 불운했던 213년, 214년에정상화가능동사는 213 년에여러가지악재가겹치면서큰폭의주가하락폭을보였다. 우선세무조사추징으로 523 억원의법인세비용과, 광교에콘힐, 인천청라등의공모형 PF 사업들타절비용과오투리조트등에서의대손상각비등으로총 82 억원의일회성손실들이발생했다. 그러나 214 년에는작년과같이이러한일회성손실들이몰려서발생할가능성은크지않을것으로예상되어실적이정상화될것으로전망된다. 영업가치재조명될전망유통부문의견조한실적은지속되고있다. 동사는 213 년에전년대비 15.7% 증가한 11,441 대의신차를판매하며수입차시장성장의수혜를가장많이받았다. 또한올해부터는마진이좋은 BPS( 중고차사업 ) 부문이본격적으로시작될것으로예상된다. 건설부문역시작년에수주가지연되었던석문열병합발전등이올해수주될것으로예상되어실적이꾸준히개선될것으로기대된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 코오롱글로벌 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 1, , , ,764. 4,58.9 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 증감률 (%) 흑전 적전 적지 흑전 22.7 PER( 배 ) n.a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준임 32 Research Center

33 건설업ㅣ산업분석 [ 표6] 코오롱글로벌향후실적추정치조정 ( 단위 : 십억원 ) 214E 215E 기존 수정 기존 수정 매출액 3,916. 3,764. 4, ,58.9 영업이익 세전이익 순이익 _ 지배주주 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 표7] 코오롱글로벌목표주가산정 Table 211A 212A 213E 214E 215E 216E 지배주주 EPS ( 원 ) EPS 증가율 흑. 전. 적. 전. 적. 지. 흑. 전 % +25.4% PER (X) 8.9 n.a. n.a 적용 EPS ( 원 ) 년 ~216 년예상 EPS 평균 적정 Multiple (X) 6.6 건설 : 유통가중평균 (GP 비중 ) P/E 를 3% 할인 목표주가 ( 원 ) 4, 자료 : 코오롱글로벌, 한화투자증권리서치센터 Research Center 33

34 산업분석ㅣ건설업 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 1,52 4,297 3,663 3,764 4,59 유동자산 2,127 2,58 1,626 1,76 1,81 매출원가 1,345 3,934 3,33 3,426 3,69 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 1,386 1,39 1,55 1,98 1,142 기타손익 재고자산 영업이익 비유동자산 ,1 1,28 EBITDA 투자자산 영업외손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 2,793 2,761 2,63 2,77 2,829 외화관련손익 유동부채 1,996 1,853 1,62 1,655 1,717 지분법손익 7 2 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 13 장기금융부채 당기순이익 부채총계 2,315 2,316 2,174 2,238 2,313 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 ROIC(%) 순차입금 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) n.a 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) 2.3. n/a n/a n/a 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 적전 적지 흑전 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 흑전 적전 흑전 3, 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 흑전 적전 적지 흑전 22.7 기타자산, 부채변동 포괄손익 적지 적지 적지 흑전 22.7 투자활동현금 EPS 흑전 적전 적지 흑전 22.7 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 배당금의지급 8 BPS 15,598 5,75 4,898 5,363 5,934 기타재무활동 EBITDA/Share n/a ,358 1,548 현금의증가 CFPS ,3 기초현금 DPS 1 n/a n/a n/a n/a 기말현금 Research Center

35 건설업ㅣ산업분석 Analyst 조동필 대우건설 (474) Hold(downgrade) 목표주가 : 8,5 원 ( 유지 ) 주가 (3/19): 7,85 원 부동산경기회복기대감선반영 Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 32,668억원 발행주식수 415,623천주 52주최고가 / 최저가 9,2 / 5,93원 9일일평균거래대금 16.97억원 외국인지분율 6.4% 배당수익률 (13.12E).% BPS(13.12E) 6,835원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -3.3% 주주구성 3 개월 15.2% 6 개월 -5.8% 케이디비밸류제육호외 3인 51.5% 에스이비티투자 ( 유 ) 12.3% 투자의견 Hold 하향, 목표주가 8,5원유지대우건설에대해투자의견을기존 Buy 에서 Hold 로하향하고목표주가 8,5 원을유지한다. 4Q13 에대규모손실정리이후국내주택부문중심으로실적개선이이루어질것으로전망된다. 그러나최근부동산경기회복에대한기대감으로주가가가파르게오르면서기대감이선반영되었고, 이에따라향후주가상승잠재력이 15% 이하인점을감안해투자의견을하향했다. 해외원가율및국내주택부문손익개선기대 213 년말해외수주잔고중 75% 정도가非중동지역인점을감안하면 mix 측면에서해외에서추가적으로발생할수있는손실규모는제한적일것으로전망된다. 또한주택부문의수주잔고중에서, 사업진행이빠르고수익성도좋은자체사업비중이 9.5% 수준으로경쟁사대비높은점도향후손익개선에긍정적인영향을미칠것으로예상된다. 부동산경기회복기대감주가에선반영최근부동산경기회복에대한기대감이확산되면서주택부문경쟁력과주택부문비중이높은동사의주가가단기간에가파르게상승하였다. 이에따라 214 년기준 P/E 가 14배수준에육박하면서 Valuation 에대한매력도가다소떨어졌다. 국내외전반적으로영업동향이점차개선될것으로전망되지만, 이러한기대감이선반영되어향후주가상승잠재력이당사가제시한목표주가대비 15% 이하인점을감안해다소보수적인투자의견을제시한다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 대우건설 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 7,19.6 8, , ,52.6 1,436. 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) , 증감률 (%) 흑전 -1.1 적전 흑전 25.2 PER( 배 ) n.a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) n.a 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준임 Research Center 35

36 산업분석ㅣ건설업 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 7,2 8,223 8,763 9,521 1,436 유동자산 6,197 6,717 6,67 7,94 7,614 매출원가 6,337 7,44 8,323 8,68 9,426 현금및현금성자산 매출총이익 ,1 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 3,22 3,455 3,768 4,78 4,414 기타손익 재고자산 1,16 1,427 1,45 1,87 1,131 영업이익 비유동자산 3,272 3,143 3,244 3,387 3,54 EBITDA 투자자산 2,393 2,331 2,273 2,365 2,461 영업외손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 9,469 9,859 9,915 1,48 11,154 외화관련손익 유동부채 3,687 4,157 4,411 4,772 5,182 지분법손익 매입채무 1,287 1, ,99 1,237 세전계속사업손익 단기차입금 956 1,38 1,222 1,182 1,142 계속사업법인세비용 비유동성부채 2,37 2,291 2,64 2,586 2,569 중단사업손익 장기금융부채 1,348 1,473 1,577 1,517 1,457 당기순이익 부채총계 6,56 6,448 7,15 7,357 7,751 지배주주지분 자본금 2,78 2,78 2,78 2,78 2,78 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 3,344 3,353 2,841 3,65 3,345 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 3,412 3,411 2,899 3,123 3,43 ROIC(%) 순차입금 1,427 2,346 2,413 2,32 2,124 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 -16-1, PER( 배 ) n.a 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%).. n/a n/a n/a 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) n.a 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 , 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 흑전 16.2 적전 흑전 16.5 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 흑전 8.5 적전 흑전 25.2 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 흑전 -.1 적전 흑전 25.2 기타자산, 부채변동 포괄손익 흑전 15.7 적전 흑전 25.2 투자활동현금 EPS 흑전 -1.1 적전 흑전 25.2 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 1, 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS , 배당금의지급 BPS 8,46 8,69 6,835 7,373 8,48 기타재무활동 EBITDA/Share n/a 1,171 1,345 현금의증가 CFPS 1,66 1,26 n/a 기초현금 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 기말현금 Research Center

37 건설업ㅣ산업분석 Analyst 조동필 삼성엔지니어링 (285) Hold(maintain) 목표주가 : 8, 원 ( 유지 ) 주가 (3/19): 68,6 원 시간이필요하다 Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 27,52억원 발행주식수 4,천주 52주최고가 / 최저가 142, / 55,5원 9일일평균거래대금 299.4억원 외국인지분율 27.4% 배당수익률 (13.12E).% BPS(13.12E) 23,78원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -9.2% 주주구성 3 개월 22.7% 6 개월 -21.8% 제일모직외 9인 21.4% 국민연금 ( 의결권위임기준 ) 8.7% 투자의견 Hold, 목표주가 8, 원유지삼성엔지니어링에대해투자의견 Hold 와목표주가 8, 원을유지한다. 이는악성사업장들의공기지연확대로 214 년까지손익개선폭이제한적일것으로예상되고, 올해수주부진과수주경쟁력저하로외형성장둔화가우려되면서상대적으로영업레버리지효과가큰동사에는부정적이라고판단되기때문이다. 정상화까지다소시간소요될전망동사는 213 년에신규수주 6.3조원, 매출액 8.2조원, 영업손실 2,777 억원, 순손실 6,884 억원을각각기록하였다. 이는사우디, UAE, 미국등에서대규모의원가율조정및추가원가투입발생이있었기때문이다. 214 년에동사는신규수주 9조원, 매출액 8.5 조원, 영업이익 2,5 억원을목표로제시했다. 목표치달성가능성이낮지는않으나, 현재여전히해외악성사업장들정리에대한부담이남아있는상태이기때문에수주여력이크지않은것으로판단된다. 성장둔화에대한부담 214 년신규수주가 9조원을기록한다고해도 214 년매출액이 8.5 조원수준인점을감안하면 215 년까지매출액이의미있게성장하기는어려울것으로예상된다. 동사는영업레버리지효과가크기때문에이러한매출성장둔화는분명부담스러운요소이다. 따라서해외악성사업장들에대한정리가일단락되고, 양질의신규수주를확보해갈수있는시점이되기전까지는다소보수적인관점으로바라보는것이효과적일것으로판단된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 삼성엔지니어링 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 9, ,44.2 9,86.3 9, ,519.2 영업이익 ( 십억원 ) , 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 11,887 13,95-19,128 3,94 7,814 증감률 (%) 적전 흑전 1.1 PER( 배 ) n.a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) n.a 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 9,298 11,44 1,148 9,224 9,519 주 : IFRS 연결기준임 Research Center 37

38 산업분석ㅣ건설업 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 9,298 11,44 9,86 9,224 9,519 유동자산 4,157 4,188 4,286 4,859 5,643 매출원가 8,219 1,153 1,353 8,417 8,483 현금및현금성자산 매출총이익 1,79 1, ,36 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 2,723 3,18 3,213 3,616 4,7 기타손익 재고자산 영업이익 , 비유동자산 1,32 1,486 1,883 1,921 1,96 EBITDA 투자자산 ,15 1,56 1,99 영업외손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 5,189 5,674 6,17 6,78 7,63 외화관련손익 유동부채 3,645 3,554 4,583 4,975 5,417 지분법손익 매입채무 3,417 3,29 3,21 3,4 3,827 세전계속사업손익 단기차입금 ,457 1,457 1,457 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 3,875 3,934 5,22 5,673 6,184 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 1,358 1, ,145 1,457 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 1,351 1, ,17 1,42 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 1,313 1, ,16 1,419 ROIC(%) n/a 순차입금 ,256 1, 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) n.a 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) n/a n/a n/a 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) n.a 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) -1, 영업이익 적전 흑전 68.6 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 적전 흑전 1.1 매입채무증가 ( 감소 ) 1, 지배주주지분당기순이익 적전 흑전 1.1 기타자산, 부채변동 포괄손익 적전 흑전 1.1 투자활동현금 EPS 적전 흑전 1.1 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 ,99 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) ,219 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 11,887 13,95-16,925 3,94 7,814 배당금의지급 BPS 32,388 43,487 23,78 27,684 35,498 기타재무활동 EBITDA/Share 13,957 19,88 n/a 9,411 14,594 현금의증가 CFPS 12,552 21,48 n/a 7,65 11,163 기초현금 DPS 3, 3, n/a n/a n/a 기말현금 Research Center

39 건설업ㅣ산업분석 Analyst 조동필 GS 건설 (636) Sell(maintain) 목표주가 : 3, 원 ( 유지 ) 주가 (3/19): 35,95 원 단기적으로는주주지분가치희석불가피 Stock Data KOSPI(3/19) 1,937.68pt 시가총액 18,15억원 발행주식수 51,천주 52주최고가 / 최저가 55,3 / 26,6원 9일일평균거래대금 억원 외국인지분율 17.1% 배당수익률 (13.12E) 2.8% BPS(13.12E) 58,219원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 7.9% 주주구성 3 개월 31.5% 6 개월 -5.8% 허창수외 15인 3.4% 템플턴자산운용 7.4% 투자의견 Sell, 목표주가 3, 원유지 GS건설에대해투자의견 Sell 과목표주가 3, 원을유지한다. 최근발표한유상증자로주주지분가치가희석되는효과를반영했다. 금번유상증자로인해 214 년 ROE( 동사가제시한가이던스기준 ) 가 5.3% 에서 4.7% 수준으로하락할것으로예상된다. 215 년역시 5% 대의 ROE 수준이예상됨에따라단기적으로는자본확충에따른정상화효과보다는주주지분희석효과가더크다고판단된다. 견조한해외수주동향동사는 214 년에들어서면서견조한해외수주흐름을지속해왔다. 동사는올해초부터 $22 억이라크카르발라정유, $16 억쿠웨이트클린퓨얼정유프로젝트 LOA( 낙찰통지서 ) 를접수했고, $3.5 억알제리카이스복합화력발전소계약을체결하였다. 이는작년연간해외수주 5. 조원규모에육박한것으로, 최근에수주한프로젝트들이향후실적정상화에긍정적인영향을미칠것으로예상된다. 단기적으로주주지분가치희석효과는불가피견조한해외수주흐름에도불구하고유상증자에따른주주지분가치희석효과를우려한다. ROE 가 215 년까지 5% 대수준에머물러있을것으로예상되면서단기적으로는자본확충에따른정상화효과보다는희석효과가더크다고판단되기때문이다. 최근견조한해외수주흐름으로주가가가파르게올라오면서정상화에대한기대감이상당부분반영된점을감안하면당분간보수적인관점으로투자접근하는것이적절하다고판단된다. Stock Price Financial Data E 214E 215E ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, GS 건설 KOSPI 지수대비 13/3 13/7 13/11 14/3 (pt) 매출액 ( 십억원 ) 9,52.2 9, , , ,827.1 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 8,37 2,2-16,711 2,414 3,484 증감률 (%) 적전 흑전 44.3 PER( 배 ) n.a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) n.a 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준임 Research Center 39

40 산업분석ㅣ건설업 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 매출액 9,52 9,29 9,566 1,726 11,827 유동자산 7,782 7,555 8,396 8,699 9,542 매출원가 8,13 8,573 9,945 9,92 1,9 현금및현금성자산 1,488 1,418 1,619 1,213 1,263 매출총이익 1, 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 4,335 4,31 4,857 5,466 6,153 기타손익 재고자산 영업이익 비유동자산 3,481 3,914 3,926 3,998 4,77 EBITDA 투자자산 1,232 1,47 1,622 1,688 1,757 영업외손익 유형자산 2,195 2,254 2,126 2,134 2,147 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 11,264 11,47 12,322 12,697 13,619 외화관련손익 유동부채 5,346 5,81 5,889 6,175 6,978 지분법손익 매입채무 2,523 1,946 1,882 2,287 2,78 세전계속사업손익 단기차입금 999 1,225 2,91 1,731 1,771 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,96 2,391 3,167 3,182 3,198 중단사업손익 장기금융부채 978 1,487 2,37 2,287 2,267 당기순이익 부채총계 7,36 7,472 9,55 9,356 1,176 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 3,42 3,471 2,735 2,88 2,911 당기순이익률 ( 지배주주 )(%) 지배회사지분 3,735 3,71 2,969 3,43 3,146 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 3,958 3,998 3,267 3,34 3,443 ROIC(%) 순차입금 ,313 2,32 2,27 주요지표 ( 단위 : 십억원 ) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 214E 215E 12월결산 E 214E 215E 투자지표 영업활동현금 , PER( 배 ) n.a 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) n.a 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 적전 흑전 33.2 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 적전 흑전 44.3 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 적전 흑전 44.3 기타자산, 부채변동 포괄손익 적전 흑전 적전 흑전 44.3 투자활동현금 EPS 적전 흑전 44.3 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -2-6 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 , 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) , 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 8,37 2,2-16,711 2,414 3,484 배당금의지급 BPS 73,237 72,576 58,219 59,658 61,677 기타재무활동 EBITDA/Share 9,675 4,586 n/a 4,913 6,188 현금의증가 CFPS 13,941 8,165 n/a 3,927 5,41 기초현금 1,494 1,488 1,418 1,619 1,213 DPS 1, 1, 기말현금 1,488 1,418 1,619 1,213 1,263 4 Research Center