2013년 0월 0일

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1 2019 년 4 월 30 일 I Equity Research CJ(001040) 올리브네트웍스분할및 IT 부문주식교환 Comment 올리브네트웍스분할및 IT 부문 100% 자회사화추진 CJ 는 4/29 일, CJ 올리브네트웍스의 IT 부문 ( 분할비율 45%, 존 속법인 ) 과 H&B 부문 ( 분할비율 55%, 신설법인 ) 의인적분할을 추진하는동시에 CJ 보유자사주와의주식교환을통한 IT 부문 의 100% 자회사화를공시했다. CJ 자사주와 IT 부문지분의 교환비율은 IT 부문 1 주당 CJ 보통주 주로 CJ 보유 자사주약 200 만주소요 ( 약 2,389 억원 ) 가예상된다. IT 부문의 기업가치평가액은총 5,424 억원으로분할법인의 P/B 기준 2.14 배, 2018 년 EBITDA 대비 7 배수준이다. 올리브영은분 할이후에도기존과동일한약 55% 의지분을 CJ 가지속보유 하게되며향후 IPO 또한검토하겠다밝혔다. 기존올리브네 트웍스의지분을소유했던특수관계인지분은 CJ 보통주지분 으로교환받게되는데지분율상승효과는크지않을것으로추 정된다.( 이선호 2.8%, 이재환 2.3%, 이경후 1.1% 등 ) 100% 자회사화를추진한 IT 부문의중장기성장여력강조 중장기관점에서 100% 자회사화를추진한 IT 부문의성장여력 이부각될전망이다. 분할한 IT 부문의 2018 년매출은 7,075 억원, 영업익 473 억원 ( 영업이익률 6.7%) 인데, 1 회성충당금 반영에따른손실약 80 억원을제외시연간 550 억원수준의 영업익체력을보유한회사이다. 중장기적으로는기존사업이 외에도 Digital Marketing, Digital Experience 사업을통해 향후 5 년내매출 1 조원이상을달성계획을갖고있다. 특히 CJ 그룹은 CJ One 카드사용자의소비행태및 CJ CGV 컨텐 츠소비데이터를갖고있다는점에서 Digital Marketing 관 련사용자의관심사, 선호도를반영한실시간관심도가높은 광고 (Ad Tech) 사업을본격추진할계획을갖고있다밝혔다. 목표주가 16 만원유지. 지분교환에따른당장의가치변화제한적 CJ 투자의견 BUY 및목표주가 16 만원을유지한다. 금번인적 분할및지분교환이야기하는당장의가치변화는크지않다. 다만, 올리브영의점당매출회복, 수익성개선및 100% 자회 사화를추진한 IT 부문의중장기실적성장성또한부각될수 있다는점에서구. 올리브네트웍스의가치하락국면에서의탈 피가예상된다. Key Data Issue Comment BUY I TP(12M): 160,000 원 I CP(4 월 29 일 ): 119,500 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 159,833/101,36 9 매출액 ( 십억원 ) 32, ,344.0 시가총액 ( 십억원 ) 3,486.7 영업이익 ( 십억원 ) 1, ,619.3 시가총액비중 (%) 0.29 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 29,177.0 EPS( 원 ) 9,151 9, 일평균거래량 ( 천주 ) 52.2 BPS( 원 ) 156, , 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,450 Stock Price 19년배당수익률 ( 예상,%) ( 천원 ) CJ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 이재현외 7 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (4.0) 16.8 (20.8) 상대 (7.3) 5.2 (10.9) Financial Data 투자지표단위 F 2020F 2021F 매출액십억원 26, , , , ,925.6 영업이익십억원 1, , , , ,697.7 세전이익십억원 1, , , , ,439.8 순이익십억원 EPS 원 14,750 8,781 8,587 10,567 11,140 증감률 % (40.5) (2.2) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 130, , , , ,404 DPS 원 1,450 1,450 1,450 1,450 1,450 Analyst 오진원 RA 박은규

2 그림 1. CJ 올리브네트웍스사업구조개편개요 현재 변경 ( 안 ) CJ CJ 55% CJ 올리브네트웍스 100% 100% CJ 올리브네트웍스 [IT 사업부문 ] 100% 55% 신설회사 [H&B 사업부문 ] CJ 파워캐스트 CJ 파워캐스트 주 : CJ 올리브네트웍스분할비율은 IT(45%, 존속 ), H&B(55%, 신설 ) 로인적분할예정 그림 2. IT 사업부문향후사업구조요약 기존 IT 사업부문역량의진화 CJ 올리브네트웍스 [IT 사업부문 ] Digital 기반신사업 Di gital Innovation Di gital Marketing Di gital Experience Big Data 기반 DT/SI 클라우드기반 IT 서비스 (SM/IDC) Open Innovation CJ 파워캐스트 ( 협업 ) Digital 광고관련그룹역량집중 VFX, 실시간 CG ( 외부투자및개발 ) VR, AR 몰입형기술 ( 외부투자및개발 ) 그룹 Digital 진화및 Open Innovation Enabler 통합디지털마케팅 Next Contents Tech Studio & Platform Di gital 신기술및 Data Analytics 기반그룹내 / 외부사업협력추진 2

3 표 1. CJ 와 IT 법인주식교환비율요약 CJ 기준주가 : 121,450 원 구분 1 주당금액 ( 원 ) 비고 1 최근 1 개월간평균종가 125,006 ( 일거래량 x 종가 ) 의누계 / 누계거래량 2 최근 1 주일간평균종가 120,344 3 최근일의종가 119,000 4/26 기준시가총액 3 조 6,060 억원 4 산술평균종가 = 교환가액 121,450 (1+2+3)/3 IT 법인평가금액 : 총 5,424 억원, 1 주당 66,123 원구분 금액 ( 십억원 ) 1 주당금액 ( 원 ) 비고 1 수익가치 ,832 현금흐름법 (DCF) 반영 2 자산가치 , 년末순자산가치반영 3 본질가치 = 교환가액 ,123 수익가치 60%, 자산가치 40% 표 2. CJ 올리브네트웍스분할후요약재무제표 분할전 B/S 분할후 B/S ( 십억원 ) CJ 올리브네트웍스 ( 십억원 ) IT 사업부문 H&B 사업부문 자산 1,635.7 자산 ,206.7 부채 1,101.9 부채 차입금 차입금 자본 자본 부채비율 206.4% 부채비율 69.8% 328.9% IT 사업부문손익 H&B 사업부문손익 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 매출 매출 1, , ,659.5 영업이익 영업이익 OPM % 11.8% 10.7% 6.7% OPM % 3.8% 3.7% 2.9% EBITDA EBITDA

4 그림 3. IT 사업부문완전자회사화기대효과 1) 투자여력확보를통한기업가치증대 실적성장및밸류에이션상승시투자여력추가확대가능 주식교환으로투자여력증가 2,500-3,000 억원 ( EBITDA 4-5 배차입여력확보 ) 3,600-4,400 억원추가 Equty 유치 ( 40-45%) 6,100-7,400 억원 ( 주식교환에따른투자여력증가분 ) 5,424 억원현 Equty 가치 ( 지분가치 100%) 5,424 억원현 Equty 가치 ( 지분가치 100%) 5,424 억원현 Equty 가치 ( 지분가치 100%) 2) 지주사배당재원확대가능 현 CJ 올리브네트웍스배당재원 IT 법인배당재원 CJ 배당재원 올리브영자금투자및기타주주배당으로배당여력한계 1) 그룹성장및디지털신사업등으로실적성장 2) 지분율 100% 로확대 -> IT 법인의배당재원확대 지주배당재원확대 -> 지주주주가치제고 그림 4. IT 부문 ( 연결대상파워캐스트포함 ) 실적전망 ( 십억원 ) 1,200 1, 매출 860 영업이익 CAGR 8% , F 20F 21F 22F 23F 4

5 표 3. IT 부문 Valuation Peer group 비교 ( 배 ) PER ('18) PER ('19) EV/EBITDA('18) EV/EBITDA('19) CJ IT 부문 현대오토에버 아시아나 IDT 롯데정보통신 삼성에스디에스 신세계 I&C Peer 평균 자료 : CJ, 각사, 하나금융투자 표 4. CJ SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율 평가액 비고 투자자산가치 5,554 상장사 4, 종가기준 제일제당 46% 2,129 E&M 45% 1,891 CGV 39% 351 프레시웨이 47% 176 비상장사 1,007 올리브영 55% 년예상순익대비 15배 P/E 적용 올리브네트웍스 (IT부문) 100% 542 주식교환비율산정시 IT법인평가금액적용 푸드빌 96% 122 장부가반영 기타 8 장부가반영 영업가치 - 순수지주회사 부동산가치 년예상세후임대료수익대비 10배 브랜드가치 년예상로열티손익대비 15배적용 순차입금 48 4Q18 별도순차입금 총기업가치 6,566 상장사 40% 할인율적용시기업가치 4,747 주식수 ( 천주 ) 30,176 자사주제외한우선주포함총발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 160,000 현재주가 ( 원 ) 119, 종가기준 상승여력 33.9% 5

6 표 5. CJ 연결실적추정 연결 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 매출액 6,974 7,063 7,686 7,801 7,823 8,085 8,510 8,634 26,899 29,523 33,053 YoY 9.8% 8.6% 8.8% 11.8% 12.2% 14.5% 10.7% 10.7% 12.3% 9.8% 12.0% QoQ -0.1% 1.3% 8.8% 1.5% 0.3% 3.3% 5.3% 1.5% 제일제당 4,349 4,454 4,946 4,922 4,871 5,070 5,486 5,428 16,477 18,670 20,855 E&M 및오쇼핑 1, ,079 1,198 1,118 1,150 1,150 1,280 4,010 3,903 4,697 CGV ,714 1,769 1,960 프레시웨이 ,504 2,828 3,045 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 영업익 ,326 1,332 1,555 YoY 3.0% 1.2% -5.9% 7.0% 8.8% 16.9% 15.1% 28.4% 5.8% 0.5% 16.7% QoQ 29.0% -11.8% 34.9% -30.3% 31.2% -5.2% 32.8% -22.2% OPM 4.9% 4.3% 5.3% 3.6% 4.7% 4.4% 5.5% 4.2% 4.9% 4.5% 4.7% 제일제당 E&M 및오쇼핑 CGV 프레시웨이 Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 지배순이익 YoY 42.1% 84.8% -96.7% 적지 2.1% -86.6% 870.3% 흑전 107.9% -40.5% -2.2% QoQ 흑전 319.4% -98.1% 적전흑전 -45.0% 41.3% -6.7% NPM 1.2% 5.1% 0.1% -2.3% 1.1% 0.6% 0.8% 0.7% 1.7% 0.9% 0.8% 제일제당 E&M 및오쇼핑 CGV 프레시웨이 비상장계열사 ( 별도 ) 올리브네트웍스 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 매출액 ,824 2,084 2,265 YoY 12.7% 11.2% 6.9% 27.5% 15.7% 6.0% 5.4% 8.7% 26.8% 14.2% 8.7% QoQ 6.8% 12.7% 2.6% 3.2% -3.2% 3.3% 2.1% 6.5% 순이익 YoY -7.5% -53.2% -7.7% 적지 -46.7% -40.5% -53.9% 흑전 -1.4% -23.1% -24.4% QoQ 흑전 -7.5% 31.8% 적전흑전 3.3% 2.1% 6.5% NPM 4.0% 3.2% 4.2% -0.6% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 3.9% 2.6% 1.8% 푸드빌 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F CJ 별도 매출액 , ,013 YoY -15.0% -25.0% -26.8% -21.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 4.4% -21.9% 3.0% QoQ -17.5% -12.8% -2.3% 12.4% 7.5% -12.8% -2.3% 12.4% 순이익 YoY 흑전적전적지적지 -95.3% 적지적지적지적전적지적지 QoQ 흑전적전적지적지흑전적전적지적지 NPM 45.0% -17.7% -7.7% -25.5% 2.1% -12.3% -15.0% -2.3% -2.9% -0.4% -6.4% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 매출액 YoY 6.7% 3.0% 5.0% 11.1% 26.8% 19.2% 13.9% -47.1% 27.2% 7.4% -1.9% QoQ 13.8% -60.0% 8.3% 125.2% 29.9% -62.4% 3.5% 4.6% 영업익 YoY 4.7% 53.5% 40.8% 13.8% 33.6% 38.5% 29.7% 적전 16.6% 15.2% -6.4% QoQ 519.1% -76.0% -1.2% -22.5% 626.7% -75.1% -7.4% 적전 OPM 78.6% 47.1% 43.0% 14.8% 82.8% 54.8% 49.0% -64.3% 43.3% 46.5% 44.3% 순이익 YoY -89.7% 253.1% -31.0% 40.7% % -37.8% 179.6% 적전 3.5% -38.8% 87.5% QoQ -30.2% 349.0% -79.4% 117.8% 593.3% -80.0% -7.4% 적전 NPM 7.1% 79.5% 15.1% 14.6% 78.1% 41.5% 37.1% -48.7% 37.3% 21.3% 40.7% 주 : 2Q18 CJ E&M 및오쇼핑합병. 전후비교를위해이전실적은양사단순합산실적표기 6

7 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2020F 2021F F 2020F 2021F 매출액 26, , , , ,925.6 유동자산 8, , , , ,710.3 매출원가 18, , , , ,004.8 금융자산 1, , , , ,460.1 매출총이익 8, , , , ,920.8 현금성자산 1, , , , ,097.4 판관비 6, , , , ,223.1 매출채권등 3, , , , ,387.9 영업이익 1, , , , ,697.7 재고자산 1, , , , ,077.7 금융손익 (3.4) (483.0) (1,156.1) (931.5) (719.4) 기타유동자산 , , , ,784.6 종속 / 관계기업손익 비유동자산 20, , , , ,130.8 기타영업외손익 투자자산 2, , , , ,953.6 세전이익 1, , , , ,439.8 금융자산 , , , ,177.5 법인세 유형자산 11, , , , ,291.4 계속사업이익 1, , ,043.8 무형자산 6, , , , ,657.2 중단사업이익 기타비유동자산 1, , , , ,228.6 당기순이익 1, , ,043.8 자산총계 29, , , , ,841.1 비지배주주지분순이익 유동부채 9, , , , ,176.3 지배주주순이익 금융부채 4, , , , ,975.3 지배주주지분포괄이익 매입채무등 4, , , , ,164.9 NOPAT , , ,230.8 기타유동부채 , , , ,036.1 EBITDA 2, , , , ,850.6 비유동부채 7, , , , ,274.8 성장성 (%) 금융부채 6, , , , ,523.4 매출액증가율 기타비유동부채 1, , , , ,751.4 NOPAT증가율 6.7 (7.2) (0.3) 부채총계 17, , , , ,451.1 EBITDA 증가율 (4.1) (7.5) 지배주주지분 3, , , , ,847.2 영업이익증가율 (0.3) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (40.5) (2.2) 자본잉여금 EPS증가율 (40.5) (2.2) 자본조정 (223.6) (260.2) (260.2) (260.2) (260.2) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (112.8) (168.4) (168.4) (168.4) (168.4) 매출총이익률 이익잉여금 3, , , , ,125.0 EBITDA 이익률 비지배주주지분 8, , , , ,542.8 영업이익률 자본총계 11, , , , ,390.0 계속사업이익률 순금융부채 9, , , , ,038.7 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2020F 2021F F 2020F 2021F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 2, , , , ,910.8 EPS 14,750 8,781 8,587 10,567 11,140 당기순이익 1, , ,043.8 BPS 130, , , , ,404 조정 1, , , , ,872.3 CFPS 72,937 75, , , ,356 감가상각비 1, , , , ,152.9 EBITDAPS 90,175 96, ,225 98,036 90,676 외환거래손익 (42.2) SPS 855, ,124 1,051,409 1,075,895 1,079,155 지분법손익 (577.1) (981.4) DPS 1,450 1,450 1,450 1,450 1,450 기타 , 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (269.6) (998.7) (1,103.8) (847.1) (1,005.3) PER 투자활동현금흐름 (2,863.8) (2,126.0) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (216.5) (126.2) (266.4) (106.7) (87.9) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (2,183.4) (2,415.7) EV/EBITDA 기타 (463.9) PSR 재무활동현금흐름 (1,511.0) (1,527.5) (1,572.8) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 1, , ROE 자본증가 ( 감소 ) (21.1) ROA 기타재무활동 (235.0) (616.9) (1,469.1) (1,491.3) (1,491.5) ROIC 배당지급 (119.4) (134.3) (41.0) (41.0) (81.9) 부채비율 현금의증감 , , ,021.2 순부채비율 Unlevered CFO 2, , , , ,312.1 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (32.5) (917.2) 2, , ,910.8 자료 : 하나금융투자 7

8 투자의견변동내역및목표주가괴리율 CJ ( 원 ) 300, , ,000 CJ 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 160, BUY 198, % % BUY 235, % % BUY 254, % % BUY 235, % % 150, ,000 50, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.2% 8.2% 0.6% 100.0% * 기준일 : 2019 년 04 월 29 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2019 년 4 월 30 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는 2019 년 4 월 30 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 8

2013년 0월 0일

2013년 0월 0일 219 년 8 월 7 일 I Equity Research 와이솔 (12299) RF 모듈이발목잡다 2Q19 Preview: 영업이익 89억원으로전망와이솔의 19년 2분기매출액은 1,133 억원 (YoY -2%, QoQ +2%), 영업이익은 9억원 (YoY -37%, QoQ +35%) 으로전망한다. 이는컨센서스매출액 1,132 억원에부합하고, 영업이익 122억원을하회한다.

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