Contents Summary 03 Ⅰ. Overview of SK Holdings 04 Ⅱ. 미래형 Portfolio 구축으로부각될 SK Group 05 Ⅲ. 비상장계열사들의가치반영필요 08 Ⅳ. 바이오 : 2020년, value up 구간 11 Ⅴ. 반도체소재 :

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2 Contents Summary 3 Ⅰ. Overview of Holdings 4 Ⅱ. 미래형 Portfolio 구축으로부각될 Group 5 Ⅲ. 비상장계열사들의가치반영필요 8 Ⅳ. 바이오 : 22년, value up 구간 11 Ⅴ. 반도체소재 : 실트론과 머티리얼즈 41 Ⅵ. LNG : E&S, 99 Ⅶ. 텔레콤 : 매력발산타임 111 Ⅷ. Compliance 134 2

3 Summary 215년현재의 지주체제출범이후계열사실적및시가총액증가에도지주시가총액증가는미미 215~218 년현재의주력사업포트폴리오인에너지 화학, ICT, 반도체 3개축이성장을주도 동기간 3대주력계열사인 이노베이션, 텔레콤, 하이닉스의순이익은 1~25% 증가 그룹상장계열사의시가총액은 215년말 59.4조원에서 219년 11월말 12조원으로 7% 증가 반면지주사인 의시가총액은 215년말 17조원에서 219년 11월 18.5조원으로 1.5조증가 미래형 Portfolio 인제약 바이오, 반도체소재, LNG, 그리고 T의비상장계열사가치반영필요 비상장계열사들의 Valuation 현실화를통해 의목표주가를기존 32만원에서 4만원으로상향 바이오팜과 팜테코의지분가치는각각 5.8조원과 1.6조원으로추정함 반도체소재부문의핵심비상장계열사인 실트론의가치는 3.조원으로추정 LNG Value Chain 확장을주도하는 E&S의지분가치는 6.2조원으로추정 텔레콤의주주지분가치는 MNO사업부문 (14조원) 과계열사지분가치 (11조원) 를합산한 25조원 바이오사업 22 년부터 Value up 구간진입 BioPharm, PharmTeco BioPharm : 중추신경계질환전문신약개발기업. 219 년 2 종의신약 FDA 시판허가획득, 22 년기업공개추진으로기업가치부각전망. 출시제품의 M/S 확대및항암제분야확장전망 PharmTeco : 화학합성원료의약품에대한위탁생산전문기업. 글로벌생산시설 / 기업인수로빠르게성장하고있으며, 수익성높은 Specialty API 제조및장기수주계약기반으로안정적수익확보. 22 년글로벌 Top-tier 수준의설비능력확보예상. 완제의약품및바이오의약품생산기업인수를통한추가성장기대 반도체소재 : 인수를통한반도체밸류체인침투 실트론 : 국내유일의웨이퍼제조사로 217 년 그룹에서인수후연평균 25% 성장. 22 년매출 1 조 8,82 억, 영업이익 4,4 억원전망. 실트론의주주가치 3. 조원으로글로벌 Peer 기업일본의 SUMCO, 독일의 Siltronic, 대만의 Globalwafers 의평균 EV/EBITDA 5.8 배감안하여산출 머티리얼즈 : 에어가스, 트리켐, 쇼와덴코, 한유케미칼을인수하거나합작법인설립하여외형확장지속. 동사는향후추가적인신제품개발및인수합병을통해반도체주요공정에서의동사의침투율확장해나가며수직계열화달성전망 텔레콤 : 매력발산타임 T 가포함된 ICT 분야는 그룹의현재주력포트폴리오이고, 미래신성장동력은아니지만, T 도본업및자회사실적개선을통해 T 그룹의 Value up 프로젝트를진행중이고, 이는 그룹의기업가치상승에일정부분역할을할것으로전망 218 년 T 는 5G 를중심으로 4 대사업부로조직을전면개편. 기존 MNO, 미디어 / 홈, IoT/ 데이터의 3 개의사업부에서 MNO, 미디어, 커머스, 보안의 4 대사업부조직으로개편. 최근 T CEO 의연임이확정되면서, 이동통신사업 (MNO) 과신사업 (New Biz) 으로다시한번조직개편이진행됐고잠시미뤄졌던 T 의중간지주설립도재추진되면서자회사들의가치가본격적으로부각될것으로전망 3

4 I. Overview of Holdings 계열사가치증가분을제대로반영하지못하고있는 는 그룹의최상위지배회사로 C&C와 의합병을통해 215년 8월에설립되었다. 는사업형지주회사의형태이지만, 자체사업보다는새로운성장영역에있는기업에대한 M&A를통해기업및주주가치를극대화하는투자형지주회사를지향하고있다. 그룹은왕성한 M&A활동을벌이고있다. 는 215년 OCI머트리얼즈의지분 49.1% 를인수하고 머티리얼즈로사명을변경하였으며, 216년에는 바이오텍을자회사로편입하였다. 텔레콤은하이닉스지분취득 (212) 이외에도, 215년 CJ헬로비젼의지분 3% 를 5,억원에인수하고 브로드밴드와합병하였다. 바이오랜드의지분획득 (214), AMPAC사의지분취득 (218) 등 및 계열사의 M&A를통한기업가치증대노력은진행중이다. 그룹의주요상장계열사는 이노베이션, 텔레콤, 네트웍스, C, 그리고 하이닉스등이있다. 그룹상장계열사의 (제외) 합산시가총액은 215년말 59.4조원에서 219년 11월 25일 11.6조원으로 7.9% 증가하였다. 상장계열사들의합산시가총액증가는 하이닉스의영향이크게작용했다. 하이닉스의시총은 215년말 22.4조원에서 219년 11월시총 59.5조원으로 165.7% 증가하였다. 그룹의주요계열사들의시가총액이증가했음에도불구하고, 의시가총액은 215년 17조원에서 219년 11월 18.5조원으로 1.5조원증가에그치고있다. 동기간동안 와 하이닉스를제외한계열사들의시가총액이약 5조원증가한것을감안할때, 계열사시가총액증가분의약 3% 가반영된것이라볼수있다. 가 하이닉스를직접보유하고있은점과상장계열사들에대한 의보유지분율을감안할때적정한것으로보여질수있다. 하지만, 비상장자회사들의효과를감안하면얘기는달라진다. 는상장자회사이외에 바이오팜, E&S, 팜테코 ( 구 바이오텍 ), 그리고 실트론등의자회사를보유하고있다. 이들기업들의가치는 가보유중인상장자회사들의 NAV 를상회할것으로추정되기때문이다. 그림 1. 및 계열사의시가총액추이와주요 M&A 정리 그룹상장사합산시가총액 29 C&C 상장 27 ( 주 ) 와 ( 주 ) 에너지 ( 신설회사 ) 로인적분할 이노베이션 ( 존속회사사명변경 ) 과 - 에너지및 종합화학으로물적분할 212 -T- 하이닉스지분취득 ( 주 ) 흡수합병 - 바이오랜드지분취득 - T 의 CJ 헬로비전지분 3% 취득후 브로드밴드와합병 213 엔카네트워크흡수합병 머티리얼즈 ( 舊 OCI 머티리얼즈 ) 지분 49.1% 인수 - 바이오텍자회사로편입 AMPAC 지분취득 자료 :, 대신증권 Research Center 4

5 DAISHIN SECURITIES II. 미래형 Portfolio 구축으로부각될 Group 바이오, 반도체소재, 신에너지등성장형포트폴리오가치반영될시기 그룹은 215년매출액 131조원, 세전이익 11조원에서 218년매출액 158조원, 세전이익 31조원으로매출액은연평균 6.5%, 세전이익은연평균 41.2% 증가하였다. 215년대비 218년외형및이익성장이가능했던가장큰이유는 212년인수한 하이닉스의실적이반도체산업호황으로대폭증가하였기때문이다. 현재의주력포트폴리오로인식되고있는에너지 화학 (이노베이션계열 ), ICT(텔레콤계열 ), 반도체 (하이닉스 ) 부문이 그룹의성장을이끌었다. 이노베이션의연결순이익은 215년대비 218년 12.7% 증가하였으며, 텔레콤의경우도 +15.9% 증가하였다. 또한 하이닉스의연결순이익은 215년대비 218년 % 증가하였다. 218년까지이들계열사들의성장이 의실적및기업가치증대로연결되었다고볼수있다. 22년부터는바이오및제약, 반도체소재, 그리고에너지부문이이끄는새로운시대가열릴것으로전망한다. 새로운포트폴리오에주목해야하는이유는이분야의계열사들이속해있는산업의성장잠재력이크다는점이외에도각회사들이지금까지보여준행보가뛰어나기때문이다. 바이오팜의뇌전증치료제는 219년 11월미국 FDA 의판매허가취득하였으며, 22년 IPO가진행중이다. E&S는실적과 Pre IPO(218 년지분 1% 매각 ) 를통해시장에그가치를알리기시작했다. 그룹의바이오및제약, 에너지, 그리고반도체소재산업에속한계열사들은시장에공개된정보가부족한비상장회사라는이유로 의기업가치에충분히반영되지않고있다고판단한다. 따라서본자료에서는 의미래형사업포트폴리오의주력계열사에대한좀더자세한분석을통해향후 의기업가치가얼마나증가할수있을지에대해가이드라인을제시하고자한다. 그림 ~218 년 그룹합산실적추이 그림 3. 주요계열사순이익추이 ( 조원 ) ( 조원 ) 35 세전이익 매출 ( 우 ) ( 십억원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 텔레콤 이노베이션 하이닉스 215 vs 218 NP T +15.9% I +12.7% H % 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 5

6 그림 4. 의투자전략 신규영역육성을통한성장형 Portfolio 로의 Migration 반도체 Value-chain 확장투자 - 특수가스 ' 머티리얼즈 ', Wafer ' 실트론 ' 인수소재사업다변화추진 - 中배터리동박소재 'Wason' 소재 (1.4 조원, 36%) 신약개발사업육성 - 美 NDA 승인진행, 시판준비를위한자금공급의약품제조글로벌사업기발구축 - AMPAC, BMS Swords 생산공장인수 新에너지 (.7 조원, 19%) 新성장영역 바이오 제약 (.8 조원, 22%) 차세대에너지사업투자 - LNG Value chain 下, G&P 영역 - 에너지절감 ( 스마트 Glass), 전고체전지사업등 미래성후보郡 (.9 조원, 23%) 미래유망영역투자미래유망영역투자 - Mobility, 물류 Infra, 패션등 - 향후주력사업으로육성, 불가시 Capital gain 회수 자료 :, 대신증권 Research Center 의신성장형포트폴리오에대한투자성과는주주가치에중요한영향 는계열사들로부터의배당및로열티수익, 그리고자체사업의성과를바탕으로주주들에게배당을실시한다. 현재의지주회사 가출범한 215년이후 의배당금수익은 216년 5,966억원에서, 218년 8,39억원으로증가하였다. 219년 3분기말 의배당수익은 1조 1,269억원이며, 당사는 219년배당수익을 1조 2,43억원으로추정하고있다. 자회사들의성장은 의배당수익및지급배당금을증가시키는주요재원이다. 그림 5. 의자회사로부터의배당금수익추이 그림 6. 의배당금지급추이 ( 십억원 ) 1,4 1,2 배당금수익 1,24 ( 십억원 ) 3 25 지급배당금 1, F F 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 6

7 DAISHIN SECURITIES 신성장포트폴리오의투자성과가향후지급배당금에지대한영향을줄전망 216년부터자회사로부터배당수익이크게증가했음에도불구하고주주들에대한배당금지급규모는크게늘지않았다. 의배당금지급추이를살펴보면, 216년 2,87 억원, 217년 2,256억원, 218년 2,82억원, 그리고 219년에는 2,661억원으로추정한다. 216~218 년지급배당금 / 배당수익의비율은 35%, 32.6%, 33.9% 로평균약 33.8% 로산출된다. 최근 는 7,18억원규모의자사주취득을결정하였다. 이는 215년 8월에있었던 8,712억원규모의자사주취득결정이후 4년만이다. 219년자사주취득을결정한배경에는여러가지가있을수있겠지만, E&S의 CGH(China Gas Holdings) 의지분매각과 22년예정되어있는 바이오팜의상장과무관하지않다는판단이다. 배당보다는미래를위한투자에나섰던부분에서결실이나타나면서자사주취득및특별배당등을실시할여력이생겼다고보기때문이다. 는 216~218 년배당및로열티수익증가분을주주배당을늘리는데사용하기보다는미래성장을위한포트폴리오구축을위한투자에사용하였다. 216년부터 는반도체소재관련기업에 1.4조원, 바이오 제약에.8조원, 신에너지분야에.7조원, 미래성장후보군 (Mobility, 물류 Infra 등 ) 에.9조원등총 3.8조원의투자를집행하였다. 는투자형지주회사를지향하면서투자를통해실현된수익은 투자및주주환원 재원으로활용할것으로전망된다. 투자수익을주주환원을위한재원으로활용함으로써기존의지주사와는다른 NAV 증대, 그리고 NAV 대비지주회사의가치가크게할인받는상황을타개할수있다는판단이다. 그림 7. 의투자회수금액 회수자산 매각 / 인수주체 사업영역 금액 엔카 중고차 4,25 억원 증권 증권 515 억원 분당사옥 부동산 3,86 억원 FKS L&S ICT 융합물류 18 억원 인포섹 T 보안 3,353 억원 해운 해운 1.5 조원 CGH E&S 에너지 7,868 억원 페루광구 이노베이션 E&P 1.2 조원 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 8. 의성과공유방안 성과공유방안 Double Bottom Line(DBL) 접목, 사회적가치추구 - 사회적가치를경제적가치의동시추구통한중장기 주주환원을위한 Resource Pool 확대 - 투자및최적화성과를주주와공유 [ 주력자회사 ] [ 新성장영역 ] 배당수익의 3% 이상 자료 :, 대신증권 Research Center + 배당수익의 3% 이상 7

8 III. 비상장계열사들의가치반영필요 22 년부터비상장계열사들의상장진행으로지주회사 NAV 가치재산출 당사는향후 5년안에 의비상장주력계열사들의국내및미국시장에서의상장이이어질것으로전망한다. 첫출발은 22년상반기에상장이예정되어있는 바이오팜이다. 바이오팜은중추신경질환 (Central Nervous System;CNS) 에특화된신약개발기업으로총 8개의약물에대한임상프로젝트를진행하고있다. 이중수면장애치료제 SUNOSI는미국지역상업화가완료되었으며, 22년 1분기유럽시판허가가예상된다. 뇌전증치료제 XCOPRI는 FDA의최종시판허가를획득해 22년 2분기미국시장출시가예상된다. 당사는 바이오팜의기업가치를 5조 8,457 억원으로추정하고있다. ( 이에대한자세한설명은다음장의제약 바이오부문참조 ) 바이오팜이외에 의제약 바이오포트폴리오의다른한축은 팜테코가담당하고있다. 팜테코는화학합성원료의약품 (Active Pharmacuetical Ingredient;API) 개발및생산에특화된위탁개발생산 (Contract Development & Manufacturing Organization;CDMO) 전문기업이다. 팜테코의기업가치는 1조 6,8억원으로추정하고있다. ( 이에대한자세한설명은다음장의제약 바이오부문참조 ) 표 1. 의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 219F 22F 12M Weight Multiple, WACC, g Value Forward (% of NAV) 자체사업 EBITDA EV/EBITDA , 영업가치 로열티 DCF WACC=5%, g=% 5, 임대료 DCF 소계---(1) 6, 계열사명 지분율 시가총액 Value 텔레콤 , 7, 이노베이션 ,55 4, 상장자회사 네트웍스 , C 41. 1, 머티리얼즈 , 에스엠코어 소계---(2) 13, M Fwd. 계열사명지분율장부가액지분가치 EBITDA 적용배수 Value E&S 9. 2,6 6, 건설 비상장자회사 해운 바이오팜 , 바이오텍 , 실트론 , 8.6 기타자회사. 3,324 3, 소계---(3) 2, 지분가치합계 34, 순차입금 ( 별도 + E&S 합계 )---(4) 6, 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 34, 할인율---(6) 4% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 2,873 발행주식수---(8) 7,36,297 자기주식---(9) 18,55,95 유통주식수---(1)=(8)-(9) 52,34,347 목표주가 (11)=(7)/(9) 399,71 현재가 (12/6) 257, Upside Potential 55.3 자료 : 대신증권 Research Center 8

9 DAISHIN SECURITIES 반도체소재부문의 실트론가치 3 조원으로추정 그룹의반도체소재부분은 215년인수한 머티리얼즈와 217년에인수한 실트론을주축으로하고있으며, 향후추가적인인수합병도검토중인것으로알려지고있다. 그룹은이를통해반도체소재부문에서 223년까지매출액 6조원, EBITDA 2조원을달성한다는목표를갖고있다. 머티리얼즈는 에인수된이후 에어가스, 트리켐, 쇼와덴코, 한유케미칼을인수또는 JV 설립을통해외형성장을지속해왔으며상장기업으로시장에서이미그가치를인정받고있다. 반면 실트론의경우는 217년 6,2억원에인수된이후실적이급격히개선되었지만, 지주의 NAV 증가에유의미한영향을주지는못한것으로판단한다. 실트론은 에서인수하기직전년도인 216년실적은매출액 8,363억원, 영업이익 34억원에불과하였으나, 인수된이후인 218년실적은매출액 1조 3,46억원, 영업이익 3,8억원으로급성장하였다. 당사는 22년 실트론의실적은매출액 1조 8,82 억원, 영업이익 4,4억원으로전망하고있다. 실트론의주주가치는약 3조원수준으로전망한다. 이는 실트론의 12M Forward 추정 EBITDA 7,7억원에 Target EV/EBITDA Multiple 5.5배를적용하여산출한것이다. Target Multiple 5.5배는글로벌순수웨이퍼제조사인일본의 SUMCO, 독일의실트로닉 (Siltronic), 대만의글로벌웨이퍼스 (Globalwafers) 의평균 EV/EBITDA 5.8배를감안한것이다. E&S 의 9% 지분가치는약 6 조원수준 그룹의 LNG Value Chain확대를위한역할은 E&S와 가담당하고있다. 가보유중인 E&S의지분 9% 의가치는약 6조 1,55억원수준으로추정한다. 이는 E&S가 3자배정유상증자를통해 1% 의신주를발행 ( 유증대금약 6,778억원 ) 할때받았던주주지분가치 6.78조원을감안하여산출한것이다. 이는 12M Forward 추정 EBITDA 8,69억원에 EV/EBITDA Multiple 11배, 순차입금 2.7조원을감안하여산출한 NAV 약 6.84조원과유사한값이다. T 의자회사가치부각가능성을감안하여 T 적정주주가치 25 조로상향 텔레콤의인적혹은물적분할을통한기업가치제고방안은이미오래전부터시장에알려진사실이다. 어떠한방식으로진행될지예단하기어렵지만, 당사는물적분할가능성에더무게를두고있다. MNO사업부문을물적분할한이후구주매출방식의상장을통해자금을조달하고, 투자부문인존속법인을 와합병하여 하이닉스를 의자회사로두는방식이가장유망한시나리오라는판단이다. 위와같은시나리오로 텔레콤이분할된다면, MNO사업부문과다른부문에대한각각의가치산정이불가피하다. 당사는 텔레콤의각사업부문에대한 Valuation 과이들을합산하는방식으로 텔레콤의적정주주지분가치를재산출하였다. MNO사업부문은약 14조원, 그외계열사들의가치는약 11조원으로추정한다. 9

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11 DAISHIN SECURITIES IV. 바이오 22 년, value up 구간 Pharmteco & BioPharm 11

12 1. 바이오사업 Value-up 구간 적극적바이오투자에대한 High Return 의시작 그룹은 1993년부터바이오사업에대한투자를꾸준히확대하고있다. High risk, high return의신약개발과안정적인캐시카우를제공하는의약품위탁생산사업 (Contract Manufacturing Organization;CMO) 의균형적인사업포트폴리오를구성하고있다. 신약개발과판매사업은 바이오팜, 의약품 CMO 사업은 팜테코가담당하고있으며두기업모두 그룹의직접자회사로편입되어있다. 바이오팜은중추신경계 (Central Nervous System;CNS) 질환치료제전문개발기업이다. CNS 질환은전세계장애유발원인 1위임에도불구하고, 아직까지효과적인치료제가부재해미충족수요가매우높은분야이다. 바이오팜은 219년 CNS 질환신약 2 종의 FDA 시판허가를획득해신약개발역량을입증했으며, 22년제품매출확대가예상됨에따라기업의실적성장에대한가시성도높아진상황이다. 수면장애치료제 SUNOSI는 219년 7월최대의약품시장인미국에출시되었으며, 뇌전증치료제 XCOPRI는 2Q2 미국출시가예상된다. 또한뇌질환연구역량을기반으로항암제 ( 특히뇌암 ) 분야까지파이프라인을확장하고있어추가적인 value-up이기대된다. 팜테코는화학합성원료의약품 (Active Pharmaceutical Ingredient;API) 에대한위탁개발생산 (Contract Development & Manufacturing Organizaion;CDMO) 전문기업이다. 그룹은 217년글로벌빅파마 BMS의유럽생산시설을인수하고, 218년미국 API 생산선도기업을 M&A하는등적극적인투자를진행했다. 이를통해다양한고객사및 High-potency API(HPAPI), Controlled substance와같은고부가가치제품군을확보했다. 팜테코는 Specialty API 역량을강화하여글로벌 Top-tier 수준의높은수익성을시현하고있다. 향후완제의약품 (Drug Product;DP) 과바이오의약품 CDMO의인수를통한의약품생산종합기업으로의성장이예상된다. 22년은 그룹의적극적바이오투자가가시화되는시작점이다. 바이오팜은 22 년상반기에유가증권시장기업공개 (IPO) 가예정되어있다. 또한, CNS 신약 XCOPRI 와 SUNOSI의미국시장출시 / 점유율확대로기업가치부각이예상된다. 팜테코는 22년글로벌 Top-tier 수준인 1,6m 3 규모의설비능력확보와 CMO 통합체계안정화에따른수익성개선이전망된다. 그림 1. 그룹바이오사업 : 팜테코 & 바이오팜 Holdings 1% 1% 팜테코 바이오팜 1% AMPAC 캘리포니아 1% Life Science 1% AMPAC 텍사스 1% AMPAC 버지니아 1% Biotek 1% Biotek Ireland 1% Biotek USA 자료 :, 대신증권 Research Center 12

13 DAISHIN SECURITIES 2. 팜테코 Valuation 팜테코 : 기업가치 1 조 6,76 억원으로추정 팜테코는화학합성원료의약품 (API) 개발및생산에특화된위탁개발생산 (CDMO) 전문기업이다. 217년글로벌빅파마 BMS의유럽생산시설과 218년미국 API 생산선도기업인 AMPAC을인수하면서빠르게성장했다. 인수를통해미국, 유럽, 한국에위치한 1,12m 3 의생산시설과더불어다양한제품군, 고객사, 고효율활성원료의약품 (High-potency API;HPAPI) 와같은고부가가치기술을확보했다. 팜테코는 Specialty API 생산역량을기반으로글로벌 Top-tier 수준의높은수익성을시현하고있다. 219년매출액은 5,64억원 (YoY+15%), EBITDA 1,25억원 (YoY+22%, EBITDA 마진 22%) 으로전망한다. 제품포트폴리오확대 ( 17년 38개-> 19 년 169개 ) 와고객사다변화 ( 17년 18개-> 19 년 98개 ) 가예상되기때문이다. 특히장기계약비중증가 ( 17년 37%-> 19년 63%) 로안정적성장에대한가시성이높아졌다. 22년에는 CMO 통합체계안정화에따른수익성개선과글로벌 Top-tier 수준인 1,6m 3 규모의생산시설확보가예상된다. 22년매출액은 6,445억원 (YoY+15%), EBITDA 1,526억원 (YoY+22%, EBITDA 마진 24%) 으로전망한다. 팜테코의주주가치 1조 6,76억원은 22년예상 EBITDA 1,526억원에 Target EV/EBITDA multiple 13.배 ( 글로벌 peer 평균에 1% 할인 ) 적용하고예상순차입금 3,7억원을차감하여산출했다. 팜테코는고부가가치제품 (HPAPI, 프리필드주사제등 ) 위주믹스개선을통해기존원료의약품 API 사업강화가예상된다. 향후완제의약품 (Drug Product;DP) 과바이오의약품 CDMO까지사업을확대를계획하고있어의약품생산종합기업으로의성장이기대된다. 표 1. 팜테코주주가치산출 ( 단위 : 십억원 ) 환산가치 주주가치 1,68 자료 : 대신증권 Research Center 비고 - 22F EBITDA 1,526 억원 - Target EV/EBITDA multiple 13. 배 ( 글로벌 peer 평균 1% 할인 ) 적용 - 22F 순차입금 3,7 억원 표 2. 팜테코실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) F 22F 221F 매출액 ,13 1,94 4,873 5,64 6,445 7,443 YoY(%) - 34% 17% 27% 12% 16% 28% 8% 345% 15% 15% 16% EBITDA ,21 1,25 1,526 1,885 YoY(%) - 적전흑전 113% 33% 125% 35% 3% 198% 22% 22% 24% EBITDA Margin 4% - 8% 14% 16% 31% 33% 31% 21% 22% 24% 25% 주 : 아일랜드스워즈공장인수 (217), AMPAC 인수 (218) 반영자료 :, 대신증권 Research Center 13

14 표 3. Chemical API M&A 현황 ( 단위 : 백만달러, 배 ) 일시인수자피인수자인수목적 Deal Value LTM Revenue LTM EBITDA EBITDA Multiple 215/3 Patheon IRIX Pharma API 역량강화 /7 AMRI Gadea Grupo Farmaceutico API 및 DP 역량강화 /5 AMRI Euticals API 역량강화 /6 Cambrex Pharmacore API 역량강화 /5 Thermo Fisher Patheon CDMO 사업진출 7,25 1, /6 Carlyle(PE) AMRI 투자목적 1, /8 Permira(PE) Cambrex 투자목적 2, 평균 1, 자료 : 각사, 대신증권 Research Center 표 4. Peer Valuation ( 단위 : 백만달러, %, 배 ) 팜테코 Cambrex Siegfried Dottikon ES Recipharm BACHEM Lonza Catalant 시가총액 - 2,23 1, ,6 25,158 7,514 매출액 ,62 2, ,666 2, F ,927 2,513 22F ,343 2,853 EBITDA , , F , F , EBITDA Margin % 33% 15% 36% 11% 27% 28% 2% % 31% 16% 31% 14% 28% 27% 21% 219F 22% - 17% - 17% 28% 27% 24% 22F 24% - 18% - 16% 29% 28% 25% 주 : 팜테코당사추정치적용, 시가총액은 기준자료 : Bloomberg, 대신증권 Research Center 14

15 F 222F 224F DAISHIN SECURITIES 여전히매력적인합성의약품 API 바이오의약품시장의빠른성장에도불구하고화학합성의약품 ( 저분자화합물 ) 과그원료의약품인 API 시장은여전히매력적이다. 글로벌의약품시장에서합성의약품은 66% 의매출비중을차지하고있으며, FDA는 218년사상최대로합성의약품신약 42개를허가했다. 또한항암제와중추신경질환 (CNS), 희귀질환치료제중심으로합성의약품신약후보물질이빠르게증가하고있다. 특히항암제, 중추신경계분야에서 hard-to-make, high-potency 의약물개발이증가하면서고품질 API 수요가증가해새로운시장성장동력이되고있다. 최근항암제로주목받는항체약물접합체 (Antibody-Drug Conjugate;ADC) 의구성요소중 Cytotoxic Drug도 high potency API(HPAPI) 중하나이다. 그림 2. 기술별의약품매출전망 ($B) 1,2 1, 8 단백질추출물 재조합단백질 바이오백신 항체 세포 / 유전자 합성의약품 ( 저분자화합물 ) 기타 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research Center 그림 3. FDA 신약허가추이 그림 4. 합성의약품파이프라인개발현황 ( 개 ) BLAs NMEs ( 개 ) 6 5 Preclinical Phase I Phase I Phase II Phase II Phase III 주 : NMEs New Molecular Entity, BLA-Blologic License Application 자료 : FDA, 대신증권 Research Center 자료 : Cambrex, 대신증권 Research Center 15

16 그림 5. ADC 구조 그림 6. ADC 의약품매출전망 Antibody Cytotoxic Agent - Non-immunogenic - Non-Toxic during Circulation in the blood - Highly Potent in small Quantities ($ M) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Linker F 22F 221F 222F 223F 224F 자료 : Nature, 대신증권 Research Center 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research Center 최근에는자체생산설비를보유하지않고신약개발에집중하는형태의바이오텍이증가하고있다. 전문인력과생산설비를보유한 CDMO 업체에의약품생산을위탁하면서비용효율화와리스크감소효과를얻을수있기때문이다. 여기에신약개발물질이폭발적으로증가하면서의약품 API의위탁생산수요도빠르게증가하고있다. 의약품 API 위탁생산시장규모는 217년 81억달러에서 223년 1,22억달러로연평균 7.1% 성장이전망된다. 이중합성 API 위탁생산규모는 217년 54억달러에서 223년 76억달러로확대가예상된다. 그림 7. 생산 Outsourcing 에따른효율화 그림 8. 합성 API 위탁생산증가 ($ B) 14 바이오 API DP 합성 API F 223F 자료 : Recipharm, 대신증권 Research Center 주 : 217~223F CAGR = 7.1% 자료 :, 대신증권 Research Center 16

17 DAISHIN SECURITIES 합성 API Market Dynamics 합성 API 위탁생산시장은 1) 고부가가치 Specialty API의생산수요증가, 2)API 품질기준강화에따라새롭게변화하고있다. 의약품제형이복잡해지고, 높은효능에대한수요가증가하면서 API 생산에도새로운기술이요구되고있다. 대표적인예가고효율활성원료의약품 (High potent API;HPAPI) 이다. HPAPI 는매우낮은농도에서도효능을도출해야하고, 독성을가진경우가많아특수제조설비와숙련된전문인력을필요로한다. HPAPI 와같은고수익 Specialty API 생산수요가증가함에따라기업들은공격적으로투자를확대하고있다. 한편, 의약품시장경쟁심화에따라제약회사들은생산비용을절감하기위해원가경쟁력을보유한중국, 인도등아시아소재생산기업에대한위탁생산을확대해왔다. 그러나 218년발사르탄 ( 중국생산 ), 219년라니티딘 ( 인도생산 ) 의원료의약품 (API) 에서불순물이검출되며대규모리콜사태가이어졌다. 이에미국과유럽규제기관에서의약품품질에대한검수를강화하고있어최근에는높은품질과 track record를보유한생산파트너에대한선호도가증가하고있다. 그림 9. Specialty API: HPAPI 그림 1. FDA Warning letter 증가추이 Immunosuppressants PEG & Cyclodextrin Polymeric Cytostatics/protein kinase inhibitors ( 개 ) 미국중국인도유럽기타 Drug produt intermediates 6 Ultra-potent cytotoxic drug substance 4 Antibody Drug Conjugates (ADC) payloads 2 Drug linkers 자료 : Cambrex, 대신증권 Research Center 자료 : Pharmaceutical Online, 대신증권 Research Center 17

18 합성 API 성장사례 : Cambrex, 성장에성장을더하다 캠브렉스 (Cambrex) 는화학합성원료의약품개발및생산에특화된 CDMO기업이다. 미국과유럽지역에 964m 3 의합성원료의약품생산시설과완제의약품설비를보유하고있으며, 다양한종류의합성의약품 ( 제네릭 API, HPAPI, Controlled substance 등 ) 의개발부터생산까지 end-to-end 서비스를제공한다. 켐브랙스는 팜테코와사업모델이유사하고, 완제의약품 (DP) 진출등의성장방향이유사한점에따라 Peer로적합한기업이라고판단한다캠브렉스는 1981년 Caschem이라는화학제품제조업체로시작, 1991년 API 제조업체인 Salsbury Chemicals 을인수하면서본격적으로 API 생산사업에진출하였다. 이후인수합병을통해 API 제조사업부확장 (1995년 Noel Pharma Chemistry Business 인수 ), API R&D 역량강화 (28년 Prosyntest, 21년 IEP GmbH 인수 ), Early stage 개발사업부강화 (216년 Pharmacore 인수 ) 등으로 API 경쟁력을강화하였다. 캠브렉스는최근주요생산사이트인미국아이오와 Charles City 공장, 스웨덴 Karlskoga 공장을중심으로적극적인시설투자를진행했다. 215년부터 13건, 약 1억달러규모의시설투자가이루어졌다. 216년 9월 Karlskoga 공장고순도중간체제조시설투자 (35만달러 ), 217년 8월 Charles City 공장 HPAPI 시설투자 (2,4만달러 ) 등고마진제품과관련된투자가집중적으로이루어졌다. 다양한인수합병과시설투자를통해원료의약품분야의전문성을갖춘캠브렉스는 218년완제의약품제조사인 Halo Pharma와 Multi CDMO회사인 Avista Pharma Solutions 를인수함으로써합성의약품밸류체인의수직적통합을이루어냈다. 이후 219년 8월영국계사모펀드 Permira Fund에전일종가대비 47.1% 프리미엄에인수되었다. 캠브렉스의 218년매출액은 5억 3,29만달러, EBITDA는 1억 6,452만달러이다. 합성의약품생산으로최근 5년간평균 1.8% 의매출성장, 31% 의 EBITDA 마진을시현하면서 Peer 대비높은수익성을보였다. 캠브렉스의성장요인은크게세가지로요약될수있다. 첫째, 적극적시설투자와 M&A를통해성장모멘텀을확보한점, 둘째 HPAPI 등고수익 Specialty API 투자확대로수익성을개선한점, 마지막으로는초기단계 R&D와완제의약품 (DP) 사업까지확장하며합성의약품생산밸류체인을완성해경쟁력을강화한점이다. 18

19 DAISHIN SECURITIES 그림 11. CDMO 산업 Value-Chain 의약품 개발단계 전임상 CMO 임상역할상업화 전임상 / 임상 상업화 CDMO 역할공정개발 CMO Scale-up 역할상업생산제형화포장배포 DP CDMO 주요영역 1 합성 API($54B) 3 DP($21B) DP 2 바이오 API($6B) 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 12. Cambrex 생산시설현황 자료 : Cambrex, 대신증권 Research Center 그림 13. Cambrex 실적추이 ($ M) 매출액 EBITDA EBITDA Margin(%, 우 ) % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research Center 19

20 그림 14. Cambrex 시가총액추이 ($ M) 2,5 2, 216/9 Pharmacore 인수 (Early Develpoment) 218/7 Halo Pharma 인수 (DP) 1,5 1, 5 28/1 Prosyntest 인수 (API R&D) 21/3 IEP GmbH 인수 (API R&D) 213/12 파트너사길리어드 Sovaldi(C 형간염 ) FDA 승인 218/11 Avista 인수 (Multi CDMO) 214/1 파트너사길리어드 Harvoni(C 형간염 ) FDA 승인 자료 : Bloomberg, Cambrex, 대신증권 Research Center 표 5. Cambrex 주요시설투자현황 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 시설명 투자시기 투자규모 비고 1 스웨덴 Karlskoga 27/2 2 API 생산 Capa 확보 2 미국 Iowa 215/2 5 API 생산 Capa 및저장시설확보 3 스웨덴 Karlskoga 216/9 9 API 생산 Capa 확보 ( 연속공정, High Purity Intermediates) 4 미국 North Carolina 217/5 2 API 생산 Capa 확보 (Pilot Plant) 5 미국 Iowa 217/8 24 HPAPIs 생산시설확보 6 미국 North Carolina 217/8 3 R&D 역량강화 7 스웨덴 Karlskoga 217/9 4 API 생산역량강화 8 이탈리아 Milan 217/1 - API 생산 Capa 및 HPAPIs 생산시설확보 9 미국 North Carolina 218/4 - R&D 역량강화 ( 연속공정 ) 1 스웨덴 Karlskoga 218/5 5 R&D 역량강화 11 이탈리아 Milan 218/6 - QC 역량강화 12 이탈리아 Milan 218/1 3 API 생산 Capa 확보 13 미국 North Carolina 218/12 1 R&D 역량강화 14 영국 Edinburgh 219/7 - R&D 역량강화 자료 : Cambrex, 대신증권 Research Center 2

21 DAISHIN SECURITIES 팜테코, 적극적투자로고속성장 표 6. 팜테코설비현황 설비규모 고객제품 핵심기술 자료 :, 대신증권 Research Center 팜테코도캠브렉스와같이합성 API 사업중심의적극적투자로성장모멘텀을확보 했다. 217 년글로벌빅파마의유럽생산시설인수, 218 년미국 API 전문기업인수합 병으로글로벌시장에본격적으로진출했다. 219 년에는미국 (AMPAC), 유럽 ( 바이 오텍아일랜드 ), 한국 ( 바이오텍 ) 의생산시설을통합운영하기위한통합법인 팜테 코가설립되었다. 팜테코의생산시설은총 1,12m 3 규모로미국 (3 개 ), 유럽 (1 개 ), 한국 (2 개 ) 에위치하고 있다. 한국에는세종공장 (16m 3 ) 과대전공장 (158m 3 ) 이있으며, 기존의회분식 (Batch) 공 정대비비용상의장점이있는연속공정 (Continuous Process) 기술을보유하고있다. 215 년 -217 년평균 17.8% 의매출성장, 32% 의 EBITDA 마진으로 Peer 대비높은 수익성을보였다. 유럽공장은 217 년 BMS 의아일랜드스워즈 (96m 3 ) 생산시설을인수하면서확보했다. 스워즈공장은 3 년이상다수의고객사에게 HPAPI 를안정적으로생산 / 공급한 track record 를보유하고있으며, 22 년까지 16m 3 규모의추가증설이예정되어있다. 미국공장은 218 년 AMPAC Fine Chemical 의 M&A 를통해확보했다. AMPAC 인수 로캘리포니아 (319m 3 ), 텍사스 (91m 3 ), 버지니아 (188m 3 ) 의 API 생산시설뿐만아니라, 75 년이상의 API 제조경험및미국내탄탄한고객기반, Controlled Substance( 미국 DEA( 마약단속국 ) 에의해제조, 유통, 사용등이규제되는약물 ) 등의포트폴리오를확보 했다. 바이오텍 ( 한국 ) BT Ireland( 아일랜드 ) AMPAC( 미국 ) 총 2 개공장 (318m³) - 대전 : 2 개동 158m³ - 세종 : 1 개동 16m³ - 대형제약사중심고객군보유 - BP 출시예정 Cenobamate 생산예정 - 연속공정 (Continuous Process Technology) 총 1 개공장 (96m³) - Swords: 6 개동 96m³ - 5 년이상장기공급보유 - HPAPI(High Potent API) 총 3 개공장 (598m³) 및 1 개분석 Lab - 캘리포니아 : 17 개동 319m³ - 텍사스 : 1 개동 91m³ - 버지니아 : 4 개동 188m³ - 대형제약사및신생제약사로다변화된고객군보유 - ESP(Energetic & Specialty Chemistry) - SMB(Simulated Moving Bed) - CS(Controlled Substances) 21

22 그림 15. 팜테코설비확장 : 22 년 1,6m 3 그림 16. 팜테코사업영역 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 팜테코의 219년매출액은 5,64억원 (YoY+15%), EBITDA는 1,25억원 (YoY+22%, EBITDA 마진 22%) 으로전망한다. 제품포트폴리오확대 ( 17년 38개 -> 19년 169개 ) 와고객사다변화 ( 17년 18개 -> 19년 98개 ) 가예상되기때문이다. 팜테코는미국 / 유럽 / 아시아 ( 한국 ) 의생산시설확대및선도기업기술확보를통해 API 역량을강화해왔다. 219년설립된통합법인을통해여러국가에의약품을판매하는고객사의다양한니즈를충족시키는시너지효과가기대된다. 또한 Controlled Substance 등고수익제품포트폴리오확보와고객사다변화를통한실적성장이예상된다. 특히장기계약비중 ( 17년 37% -> 19년 63%) 의증가로실적가시성또한높아질것이다. 팜테코는 22년글로벌 Top-tier 수준인 1,6m 3 규모의생산시설확장으로단기성장동력을확보했다. 향후에는완제의약품, 바이오의약품 CMO 분야로의사업확대를계획하고있어의약품생산종합기업으로의추가적인성장이예상된다. 완제의약품사업에진출하여합성의약품생산밸류체인을완성할경우, 켐브렉스사례와같은 valueup이예상된다. 바이오의약품사업진출로신규고객유치및기존고객을대상으로한수주확대의시너지효과를기대할수있다. 표 7. 팜테코실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) F 22F 221F 매출액 ,13 1,94 4,873 5,64 6,445 7,443 YoY(%) - 34% 17% 27% 12% 16% 28% 8% 345% 15% 15% 16% EBITDA ,21 1,25 1,526 1,885 YoY(%) - 적전흑전 113% 33% 125% 35% 3% 198% 22% 22% 24% EBITDA Margin 4% - 8% 14% 16% 31% 33% 31% 21% 22% 24% 25% 주 : 아일랜드스워즈공장인수 (217), AMPAC 인수 (218) 반영자료 :, 대신증권 Research Center 22

23 DAISHIN SECURITIES 표 8. 주요글로벌 API 사업자와비교 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 Cambrex Siegfried Pharmteco F 매출 EBITDA CAPA 1,~1,5m² 998m² 1,12m² 주 : 219 년 가이던스반영자료 :, 대신증권 Research Center 그림 17. 팜테코경쟁력 : 제품포트폴리오확대 그림 18. 팜테코경쟁력 : 장기계약비중증가 E E % 37% 1 38개 개 79 63% 37% 63% 15% 63% 6 27 상업제품임상 3 상임상 2 상임상 1 상 장기계약 PO 협의중 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 19. 팜테코경쟁력 : 고객사다변화 그림 2. 팜테코 HPAPI 품질경쟁력 E 1 18개 98개 대형제약사 신생제약사 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 : AMPAC, 대신증권 Research Center 23

24 그림 21. 바이오 CMO 사업확대사례 : 후지필름의바이오젠생산시설인수 자료 : Fujiifilm, 대신증권 Research Center 그림 22. 팜테코 : 케미컬 API 를중심으로밸류체인확대전망 합성 CMO 바이오 CMO 임상상업임상상업 API API 1 API 경쟁력지속강화 現 CMO (API 중심 ) 2 시장진입기회탐색 DP DP 3 DP 영역진출통한 Value Chain 확장 자료 :, 대신증권 Research Center 24

25 DAISHIN SECURITIES 그림 23. 팜테코성장로드맵 23~24 년 21~22 년 19~2 년 Inorganic 병행통한지속성장 17~18 년 2 건의 M&A 를통해핵심 KFS 확보 글로벌추가성장기반마련 CMO 통합운영체계구축 / 안정화 Digitalization 통한차별화 추가 M&A 실행 Top-tier CMO 로 Positioning Sellable 회사로 Value 실현 Readiness 확보 (Pre-IPO/IPO 등 ) 他대형 CMO 와의주식교환 / 합병등다양한옵션실행 추가투자및육성 자체경쟁력 / 리소스기반성장 자료 :, 대신증권 Research Center 25

26 3. 바이오팜 Valuation 바이오팜의기업가치 5 조 8,457 억원으로추정 바이오팜은중추신경질환 (Central Nervous System;CNS) 에특화된신약개발기업으로총 8개의약물에대한임상프로젝트를진행하고있다. 이중수면장애치료제 SUNOSI는미국지역상업화가완료되었으며, 1Q2 유럽시판허가가예상된다. 뇌전증치료제 XCOPRI는 FDA의최종시판허가를획득해 22년 2분기미국시장출시가예상된다. 바이오팜의신약가치 5조 8,457억원은위험조정순현재가치 (rnpv) 를적용해산출했다. 수면장애치료제 SUNOSI의 rnpv는 5,49억원 (US 출시 /EU 시판허가신청, peak M/S= 15~2%) 으로, 뇌전증치료제 XCOPRI의 rnpv는 5조 3,48억원 (2Q2 US 출시예정, peak M/S= 25%) 으로전망한다. 바이오팜은미국법인 라이프사이언스를통해 XCOPRI를미국지역내직접판매할예정이며이를통해수익이극대화될전망이다. 뇌질환연구역량을기반으로항암제 ( 특히뇌암 ) 분야까지파이프라인을확장하고있어향후추가적인 value-up이기대된다. 표 9. 바이오팜신약가치산출 ( 단위 : 십억원 ) 환산가치신약가치 5,846 XCOPRI( 세노바메이트 ) 5,341 SUNOSI( 솔리암페톨 ) 55 자료 : 대신증권 Research Center 비고 - 219년 FDA 시판허가완료 - 2Q2 US / 223년 EU 출시예정 - 219년 FDA 시판허가 / US 출시완료 - 1Q2 EU 시판허가 / 22년 EU 출시예정 표 1. 바이오팜주요파이프라인현황 약물명적응증전임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가신청 시판허가 출시 파트너사 XCOPRI 뇌전증 ( 부분발작 ) 아벨테라퓨틱스 ( 유럽 ) (Cenobamate) 뇌전증 ( 전신발작 ) SUNOSI 수면장애 ( 기면증 ) 재즈파마슈티컬스 ( 글로벌, 아시아外 ) (Solriamfetol) 수면장애 ( 수면무호흡증 ) Carisbamate 소아희귀발작 - Relenopride 희귀신경질환키니시테라퓨틱스 ( 글로벌 ) L13865 집중력장애 - L254 조현병 - L24741 뇌전증 PKU 헬스케어 ( 중국 ) L-PSY 조울증 - 자료 :, 대신증권 Research Center 26

27 DAISHIN SECURITIES 표 11. 바이오팜신약가치산정주요가정 약물명성분명개발단계작용기전적응증예상출시시점 Peak M/S Share* 나트륨통로억제제, US 2Q2F XCOPRI Cenobamate US 시판허가뇌전증 ( 부분발작 ) 25% 82%** GABA 분비촉진 EU 223F 수면장애도파민작용체, EU 22F 2% 1%*** US 출시 ( 수면무호흡증 ;OSA) SUNOSI Solriamfetol 노르에피네프린 EU 허가신청수면장애재흡수억제제 (SNRI) EU 22F 15% 1%*** ( 기면증 ;Narcolepsy) * 바이오팜직접판매비중 / ** 유럽제외글로벌직접판매가정 / *** 일본, 중국등아시아 12개국직접판매가정자료 : 대신증권 Research Center 표 12. 바이오팜신약가치산정주요가정 : 질환별 FDA 허가확률 임상 1 상성공확률 임상 2 상성공확률 임상 3 상성공확률 NDA/BLA 성공확률 임상 1 상 ~ 승인성공확률 임상 2 상 ~ 승인성공확률 임상 3 상 ~ 승인성공확률 신경 / 정신질환 57% 27% 57% 86% 7% 13% 48% 전체적응증평균 63% 31% 58% 85% 1% 15% 5% 희귀질환 76% 51% 74% 89% 25% 33% 66% 주 : XCOPRI: 신경 / 정신질환, SUNOSI: 신경 / 정신질환 + 희귀질환자료 : BIO Industry Analysis, 대신증권 Research Center 표 13. XCOPRI, SUNOSI 매출추정 ( 단위 : 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Revenue XCOPRI ,55 1,164 1,282 1,41 1,496 1,587 SUNOSI 기면증 수면무호흡증 Total ,258 1,616 1,776 1,951 2,141 2,294 2,478 자료 : 대신증권 Research Center 표 14. 바이오팜 : XCOPRI 수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Total XCOPRI Revnenue ,55 1,164 1,282 1,41 1,496 1,587 로열티 (1) 마일스톤 (1) 제품판매 (2) ,72 1,152 1,237 1,313 1,393 순매출액 (3) 현금흐름현재가치 할인율 8% 현금흐름현재가치합 3,274 영구성장률 -2% Terminal Value 3,451 Terminal Value 현재가치합 1,37 시장가치 4,644 시장가치 ( 십억원 ) (4) 5,341 주요가정 : (1) Arvelle 사가유럽지역판매, 바이오팜로열티 2-25% 수취 (2) 바이오팜이유럽제외글로벌직접판매 (3) 총매출액의 5% (4) 환율 1,15 원 / 달러자료 : 대신증권 Research Center 27

28 표 15. 바이오팜 : SUNOSI 수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Total SUNOSI Revnenue 로열티 (1) 제품판매 (2) 순매출액 (3) 현금흐름현재가치 할인율 8% 현금흐름현재가치합 29 영구성장률 -2% Terminal Value 375 Terminal Value 현재가치합 149 시장가치 439 시장가치 ( 십억원 ) (4) 55 주요가정 : (1) JAZZ 사가글로벌 9% 지역판매, 로열티 5% 수취 (2) 바이오팜이글로벌 1% 지역 ( 일본, 중국등아시아 12 개국 ) 직접판매 (3) 총매출액의 5% (4) 환율 1,15 원 / 달러자료 : 대신증권 Research Center XCOPRI, 미충족수요높은난치성뇌전증의새로운치료옵션 XCOPRI는 바이오팜이자체개발한뇌전증치료신약으로기존치료제에반응하지않는난치성뇌전증환자 ( 전체뇌전증환자의 1/3) 를대상으로한다. 뇌전증은뇌신경세포의돌발적인이상흥분으로발작이반복적으로나타나는질환이다. 1,명당 4~1명의유병율을보이며, 주로소아기또는노년기에많이발생한다. 뇌전증은다양한원인 ( 뇌손상, 감염, 산소부족, 뇌암등 ) 에의한복합증세이기때문에치료에대한반응및예후가환자에따라상이해치료에어려움이따른다. 뇌전증은발작유형에따라크게부분 (Focal) 과전신 (Generalized) 발작으로분류하며기타희귀뇌전증 (LGS, Dravet Syndrome) 도보고되고있다. 현재까지 2여종이넘는뇌전증치료제가출시되었으며, 발작유형에따라처방이이루어진다. 약 7% 의뇌전증환자는기존치료제로증상의완화가가능하지만나머지환자는기존약물에반응하지않아발작이계속되는난치성 ( 재발성 ) 뇌전증을겪는다. 1,여명의환자추적결과에의하면기존 1차치료제로발작이소실 (Seizure-free) 되는환자는 5% 미만이며, 다른치료제로교체할수록치료성공확률이낮아진다. 글로벌뇌전증치료제시장규모는 218년 71억달러에서 224년 82억달러로전망한다. 218년매출이가장높은약물은나트륨통로를차단하는 UCB사의 Vimpat과 Keppra로각각 13억달러와 11억달러의매출을기록했다. 비교적최근출시된약물인 Eisai의 Fycompa(212 년허가, 218년매출 1억달러 ), Sunovion 의 Aptiom(213 년허가, 3억달러 ), UCB의 Briviact(216 년허가, 4.2억달러 ) 도대표품목이다. 최근뇌전증치료제시장은기존치료제특허만료로인한제네릭의약품위주의시장형성과신규치료제개발저조로성장이둔화되는모습을보였다. 그러나 22년부터는희귀뇌전증치료제인 Epidiolex, Fintepla 와부분발작치료제인 Cenobamate(XCOPRI) 등신규품목출시에따른성장이전망된다. 28

29 F 22F 221F 222F 223F 224F DAISHIN SECURITIES 그림 24. 뇌전증의분류 그림 25. 뇌전증시장규모전망 ($ M) Cenobamate(BP) Aptiom(Eisai) 9, Fycompa(Eisai) Lamictal(G) Depacon(Sanofi) Briviact(UCB) 8, Vimpat(UCB) Keppra(UCB) Fintepla(Zogenix) Epidiolex(GW) 7, Others 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 주 : Cenobamate 당사추정치자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research Center 그림 26. 뇌전증치료의어려움 그림 27. 신경조절물질과뇌전증 6% Seizure( 발작 )-free rate 5% 49.5% 4% 3% 2% 1% % 13.3% 3.7% 1.% 1차치료 2차치료 3차치료 4차치료 주 : XCOPRI 는 1 차 ~3 차치료를실패한환자타겟자료 : Neurology(212) 78: , 대신증권 Research Center 자료 : Epilepsy&Behavior(213), 대신증권 Research Center 그림 28. 뇌전증 Major Player M/S (218) 그림 29. 뇌전증 Major Player M/S (224F) Supernus, 5% JNJ, 3% Others, 4% Sumitomo, 3% Sumitomo, 3% Marinus, 2% Pfizer, 2% Otsuka, 2% Others, 5% Supernus, 4% UCB, 25% Otsuka, 6% UCB, 37% Eisai, 8% G, 7% Pfizer, 8% Eisai, 9% GW Pharm, 19% Lundbeck, 12% G, 14% Zogenix, 1% BioPharm, 11% *Others: Novartis(1.6%), Daiichi sankyo(1.%) 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research Center *Others: Ovid(1.2%), Novartis(1.2%), Lundbeck(.8%) 주 : Biopharm 당사추정치자료 : 대신증권 Research Center 29

30 표 16. 주요뇌전증약물현황 ( 단위 : 백만달러 ) 구분파이프라인성분명기업명작용기전 매출액 F 1 Epidiolex Cannabidiol GW Pharma Cannabinoid receptor agonist - 5 1,314 2 Fintepla fenfluramine hydrochloride Zogenix SSRI;sigma-1 receptor modulator Xcopri Cenobamate BIopharm/Arvelle Sodium channel blocker; GABA stimulator Keppra Levetiracetam UCB/Otsuka SV2A glycoprotein regulator 1,217 1, Vimpat Lacosamide UCB CRMP-2 modulator 176 1, Briviact Brivaracetam UCB SV2A glycoprotein regulator Depacon valproate sodium Sanofi GABA receptor agonist Lamictal Lamotrigine G Sodium channel blocker Fycompa perampanel Eisai AMPA receptor antagonist Aptiom eslicarbazepine acetate 11 Oxtellar XR oxcarbazepine Supernus 12 Nayzilam midazolam hydrochloride Sumitomo/Eisai Nav1.5 channel blocker Nav1.5 channel blocker; Sodium channel blocker UCB GABA receptor agonist Lyrica Pregabalin Pfizer Alpha-2D adrenoceptor regulator Topamax Topiramate JNJ CA inhibitor; GABA receptor agonist; Sabril Vigabatrin Lundbeck GABA transaminase inhibitor Neurontin Gabapentin Pfizer GABA receptor agonist 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research Center XCOPRI는흥분신호를전달하는나트륨통로를선택적으로차단하고, 동시에억제성신경전달물질인 GABA의방출을촉진해신경세포의신호전달과정을조절한다. XCOPRI는기존나트륨통로차단제와결합부위가다르고, 이중작용기전을가지기때문에효능과치료범위확대에있어강점을가질것으로예상된다. XCOPRI는 1~3개의기존뇌전증치료제복용에도불구하고부분발작이멈추지않는난치성환자를대상으로위약투여군대비시험한모든용량에서통계적으로유의미하게발작빈도를낮추었다. 특히뇌전증신약선택에서중요한지표인완전발작소실 ( 약물투약기간중발작이발생하지않는증상개선 ) 에있어약물치료유지기간동안다수환자들이완전발작소실을보인점이고무적이다. 임상 (Study 17 trial) 에서는 1, 2, 4 mg 복용환자에서각각 4%, 11%, 21% 의완전발작소실을달성했다 (vs. 위약군 1%). 가장대표적인부작용은졸음, 현기증, 피로, 복시, 두통등으로기존뇌전증치료제와유사한수준이었다. 기존치료제로효과를보지못한난치성뇌전증환자를대상으로임상에서높은발작감소효과와안전성을도출한점은향후 XCOPRI의시장점유율확대에있어긍정적요소로판단한다 XCOPRI의미국출시시점은 22년 2분기로전망한다. 글로벌뇌전증시장의 7% 이상을차지해중요도가가장높은미국지역의마케팅 / 판매는 라이프사이언스 (바이오팜미국법인 ) 가직접담당할예정이다. 한편, XCOPRI의유럽지역상업화는 223년으로전망한다. 219년 2월아벨테라퓨틱스에유럽판권을 5억 3,9만달러규모로이전했으며, 이미확보한임상결과를바탕으로파트너사가상업화를진행할예정이다. 3

31 DAISHIN SECURITIES 그림 3. XCOPRI 효능 (Study 13 trial) 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 31. XCOPRI 효능 : 발작빈도감소율증가 그림 32. XCOPRI 효능 : 완전발작소실증가 주 : 18 주투약기준자료 :, 대신증권 Research Center 주 : 12 주유지기간기준자료 :, 대신증권 Research Center 그림 33. XCOPRI 안전성프로파일 자료 :, 대신증권 Research Center 31

32 그림 34. XCOPRI 미국마케팅전략 그림 35. XCOPRI 미국마케팅전략 Brand Positioning 기존약물과의차별적인 Brand Position 구축 보험 / 약가 최적의보험조건확보를위한보험사와협상진행 Market Penetration 기존약물의특허만료도래임박및경쟁임상 Pipeline 부족 자료 :, 대신증권 Research Center 주 : 마국전역신경질환 / 뇌전증전문의약 1.2~1.4 만명자료 :, 대신증권 Research Center 그림 36. 바이오팜보유핵심인력 자료 :, 대신증권 Research Center 32

33 DAISHIN SECURITIES XCOPRI 신약가치산정 바이오팜은뇌전증신약 XCOPRI를자체개발하여 219년 11월, 성인부분발작뇌전증에대해 FDA 시판허가를획득했다. 향정신성의약품을관리하는미국마약단속국 (DEA) 절차에따라 2Q2 미국시장출시가예상된다. 유럽지역의상업화시기는 223년으로전망한다. 219년 2월, 유럽지역판권을 5억 3,9만달러규모로 Arvelle Therapeutics 에이전해확보한임상결과를바탕으로파트너사가상업화를진행할예정이다. 신약가치를산정함에있어부분발작으로치료받는뇌전증환자중최대 25% 가 XCOPRI를투약받는다고가정하여 XCOPRI의 rnpv는 5조 3,41억원으로산출하였다. 바이오팜은 XCOPRI에대해현재전신발작임상3상을진행중이다. 또한뇌전증뿐아니라이미다양한동물실험을통해효능을확인한신경병성통증, 조울증까지적응증을확대할경우추가적인가치상승이가능할전망이다. 표 17. XCOPRI 신약가치산정주요가정 약물명 개발단계 작용기전 적응증 Peak M/S Share* XCOPRI US 출시 나트륨통로억제제, GABA 분비촉진 뇌전증부분발작 25% 82% * 바이오팜직접판매비중 자료 : 대신증권 Research Center 표 18. XCOPRI( 뇌전증 ) 매출추정 ( 단위 : 천명, 백만달러 ) 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F US 뇌전증환자수 (1) 4,171 4,296 4,425 4,558 4,695 4,836 4,981 5,13 5,284 5,443 5,66 US 뇌전증치료환자수 (2) 2,92 3,7 3,98 3,19 3,286 3,385 3,486 3,591 3,699 3,81 3,924 US 뇌전증부분발작치료환자수 (3) ,22 1,53 1,85 1,117 1,151 1,185 1,221 1,257 1,295 US XCOPRI 처방환자수 US XCOPIRI 처방환자비율 1% 5% 1% 15% 2% 25% 25% 25% 25% 25% 25% US 환자 1 명당 Revenue ($) (4) 3, 3,9 3,183 3,278 3,377 3,478 3,582 3,69 3,8 3,914 4,32 US XCOPRI 매출 ,3 1,93 1,16 1,23 1,35 WW XCOPRI 매출 (5) ,55 1,164 1,282 1,41 1,496 1,587 주요가정 : (1) 뇌전증환자연평균 3% 증가 (2) 뇌전증치료진행환자 : 전체뇌전증환자대비 7% _(3) 부분발작뇌전증치료진행환자 : 전체뇌전증환자대비 23%, 전체뇌전증치료환자대비 33% (4) 연평균약가인상률 3% _(5) 미국뇌전증시장 : 글로벌대비 74% 자료 : 대신증권 Research Center 33

34 표 19. 바이오팜 : XCOPRI 수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Total XCOPRI Revnenue ,55 1,164 1,282 1,41 1,496 1,587 로열티 (1) 마일스톤 (1) 제품판매 (2) ,72 1,152 1,237 1,313 1,393 순매출액 (3) 현금흐름현재가치 할인율 8% 현금흐름현재가치합 3,274 영구성장률 -2% Terminal Value 3,451 Terminal Value 현재가치합 1,37 시장가치 4,644 시장가치 ( 십억원 ) (4) 5,341 주요가정 : (1) Arvelle 사가유럽지역판매, 바이오팜로열티 2-25% 수취 (2) 바이오팜이유럽제외글로벌직접판매 (3) 총매출액의 5% (4) 환율 1,15 원 / 달러자료 : 대신증권 Research Center 34

35 DAISHIN SECURITIES SUNOSI, 차세대수면장애치료제 SUNOSI(Solriamfetol, JZP-11) 는 바이오팜과수면장애치료제글로벌 1위인 JAZZ사가공동개발한수면장애치료제이다. JAZZ는기면증적응증으로매년 1조원이상의매출을달성중인자이렘 (Xyrem) 을보유하고있으며, 자이렘의특허만료를앞두고 219년 SUNOSI를차세대제품으로시장에출시했다. SUNOSI는다양한수면장애중에서기면증과수면무호흡증 (Obstructive Sleep Apnea;OSA) 으로인한과도한주간졸림증 (Excessive Daytime Sleepiness;EDS) 환자를대상으로한다. 과도한주간졸림증환자의 5% 는기존치료제로개선이어렵고, 특히수면무호흡증은기면증대비환자수가 1배이상많음에도불구하고치료옵션이제한적인상황이다. SUNOSI는도파민과노르에피네프린수송체를선택적으로저해해시냅스에서도파민과노르에피네프린농도를높여각성촉진효과를유도한다. 기면증과수면무호흡증으로인한수면장애환자 88명을대상으로한임상 3상에서 SUNOSI는위약대비주간졸림증을개선하고, 환자의주관적졸림정도는자이렘대비 2배이상개선효과를도출했다. 또한기존치료제대비심혈관계부작용발생빈도가낮고남용우려가적은점이특징적이다. 그림 37. SUNOSI 개발히스토리 기술수출 희귀의약품지정 임상완료 임상완료및 FDA 허가신청 FDA 최종허가및시판 211 년임상 1 상완료후기술수출 212 년 8 월미국 FDA 희귀의약품지정 214 년 6 월임상 2 상완료 217 년 6 월임상 3 상완료 217 년 12 월미국 FDA 신약판매승인신청 219 년 3 월미국 FDA 허가 219 년 7 월미국런칭 자료 :, 대신증권 Research Center 35

36 F 22F 221F 222F 223F 224F OSA Prevalence Use of CPAP EDS in OSA Use of WPA/Stimulant 그림 38. EDS 환자의 5% 는기존치료제로개선실패 그림 39. OSA 환자에게처방되는 EDS 치료제종류 Failed 2 agent, 12% Failed 1 agent, 25% Failed 3 agent, 1% Never Failed, 53% Traditional stimulants, 69% Traditional stimulants +WPA, 7% Wakepromoting Agents, 24% 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 그림 4. 각성촉진제의종류 그림 41. 수면무호흡증 EDS 환자예상유병률 (M) 예상유병률 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 주 : Continuous Positive Airway Pressure;CPAP, Wake promoting Agents;WPA 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 그림 42. 기면증시장규모추이 그림 43. 기면증및수면무호흡증약물치료환자 ($ M) Xyrem(JAZZ) 2, Sunosi(JAZZ) Modafinil(Mylan) AXS-12(Axsome) 1,5 ( 명 ) 9, 8, 7, ~4K ~5K Narcolepsy(EU) Narcolepsy(US) OSA(EU) OSA(US) 6, ~17K 1, 5, 5 4, 3, 2, ~2K ~25K ~85K 1, ~5K-55K ~15K-275K 약물치료환자 예상타겟환자 자료 : Evaluate Pharma, 대신증권 Research Center 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 36

37 DAISHIN SECURITIES SUNOSI 신약가치산정 파트너사 JAZZ는 SUNOSI에대해기면증과수면무호흡증으로인한과도한주간졸림증으로 219년 3월 FDA 허가, 7월미국시장출시를완료했다. 이에따라 바이오팜은 219년부터미국판권을보유한 JAZZ사로부터로열티를수취하고, 향후자체판권을보유한일본, 중국등아시아 12개국에대해서는직접판매를통한수익확보가가능할전망이다. 수면장애치료제 SUNOSI의신약가치를산정함에있어기면증환자중 15% 와치료옵션이부족한수면무호흡증환자의최대 2% 가 SUNOSI를처방받는다고가정하였다. SUNOSI의 rnpv는 5,49억원으로산출하였다. 그림 44. SUNOSI 작용기전 그림 45. SUNOSI 임상 3 상결과 : 기면증효능 주 : 선택적도파민 (DA), 노르에피네프린 (NE) 재흡수억제제자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 주 : Maintenance of Wakefulness Test ( 각성유지검사 ) 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 그림 46. SUNOSI 임상 3 상결과 : 수면무호흡증효능 그림 47. SUNOSI 임상 3 상결과 : 안전성 주 : Maintenance of Wakefulness Test ( 각성유지검사 ) 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center. 37

38 그림 48. SUNOSI 판매전략 자료 : JAZZ Pharmaceuticals, 대신증권 Research Center 표 2. SUNOSI 신약가치산정주요가정 약물명개발단계작용기전적응증 Peak M/S Share* SUNOSI 출시 도파민작용체, 노르에피네프린재흡수억제제 (SNRI) * 바이오팜직접판매비중 ** 바이오팜이일본, 중국등아시아 12 개국직접판매예정자료 : 대신증권 Research Center 수면무호흡증 (OSA) 2% 1%** 기면증 (Narcolepsy) 15% 1%** 표 21. SUNOSI 적응증별매출 ( 단위 : 백만달러 ) 원인질환 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 기면증 수면무호흡증 Total 자료 : 대신증권 Research Center 표 22. SUNOSI( 기면증 ) 매출추정 ( 단위 : 천명, 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F US 기면증환자수 (1) US 기면증진단환자수 (2) US SUNOSI 처방환자수 US SUNOSI 처방환자비율 1% 5% 7% 1% 1% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% US 환자 1 명당 Revenue ($) (3) 6, 6,3 6,615 6,946 7,293 7,658 8,41 8,443 8,865 9,38 9,773 1,262 US SUNOSI 매출 WW SUNOSI 매출 (4) 주요가정 : (1) 기면증환자연평균 2% 증가 (2) 기면증진단환자수 : 전체기면증환자대비 39% (3) 연평균약가인상률 5% _(4) 미국기면증시장 : 글로벌대비 7% 자료 : 대신증권 Research Center 38

39 DAISHIN SECURITIES 표 23. SUNOSI( 수면무호흡증, OSA) 매출추정 ( 단위 : 천명, 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F US OSA 진단환자수 (1) 6,242 6,367 6,495 6,624 6,757 6,892 7,3 7,171 7,314 7,46 7,69 7,762 US OSA 수면장애약물치료환자수 (2) US SUNOSI 처방환자수 US SUNOSI 처방환자비율 1.% 5.% 1.% 15.% 17.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% US 환자 1 명당 Revenue ($) (3) 6, 6,3 6,615 6,946 7,293 7,658 8,41 8,443 8,865 9,38 9,773 1,262 US SUNOSI 매출 WW SUNOSI 매출 (4) 주 : OSA( 수면무호흡증 ) 주요가정 : (1) OSA 환자연평균 2% 증가 (2) OSA 로인한수면장애약물치료 : 전체 OSA 환자대비 2% 연간 2.5% 증가가정 _(3) 미국 OSA 시장 : 글로벌대비 7% 자료 : 대신증권 Research Center 표 24. 바이오팜 : SUNOSI 수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Total SUNOSI Revnenue 로열티 (1) 제품판매 (2) 순매출액 (3) 현금흐름현재가치 할인율 8% 현금흐름현재가치합 29 영구성장률 -2% Terminal Value 375 Terminal Value 현재가치합 149 시장가치 439 시장가치 ( 십억원 ) (4) 55 주요가정 : (1) JAZZ 사가글로벌 9% 지역판매, 로열티 5% 수취 (2) 바이오팜이글로벌 1% 지역 ( 일본, 중국등아시아 12 개국 ) 직접판매 (3) 총매출액의 5% (4) 환율 1,15 원 / 달러자료 : 대신증권 Research Center 39

40 4

41 DAISHIN SECURITIES V. 반도체소재 : 실트론, 머티리얼즈 41

42 1. IT 소재전략 : 반도체밸류체인침투 반도체소재에서의영역확장방식 : 인수를통한몸집불리기 그룹은그룹내이익성장을주도하고있는 하이닉스를지원하기위한수직계열화의일환으로 IT소재산업에진출하여종합소재업체로의발전을모색하고있다. 그룹의 IT 소재사업은 215년 머티리얼즈를 OCI로부터인수한후에, 매년 에어가스, 트리켐, 실트론, 쇼와덴코, 한유케미칼을인수또는 JV 설립을통해외형성장을지속해왔다. 218년에는반도체습식식각액을생산하는엘티씨에이엠 (LTCAM) 전환사채에투자했고, 219년 1월에는듀퐁사의 SiC 웨이퍼사업부를인수하며 실트론의웨이퍼사업에힘을실어줬다. 이같이전략적인수합병 (M&A) 을통한외형확장은최근글로벌 IT 소재산업에서종종사용되는경영전략이다. 글로벌 IT 소재기업들은인수합병을적극활용하여시장내입지를견고히하고있다. IT 소재산업에서인수합병이성행하는이유는 1) 반도체의집적도가증가하며제조공정이복잡해졌고, 이에따라소재의역할이중요해지고있기때문이다. 또한, 2) 반도체칩의응용처가인공지능, 자율주행차, 의료기기, 로봇공학등다양하게확대되며세분화되는중으로 3) 고객사인반도체기업들의요구사항은점점까다로워지고있다. 4) IT 소재시장은 Fragmented 되어있는반면반도체제조사와장비사의규모는확대통합되고있어작은소재사가대응하기에는나날히어려워지고있는상황이다. 대규모딜뿐만아니라, 작은기업들을인수함으로서외형확장을하는대표적인기업으로는미국의 IT 소재사엔테그리스 (Entegris) 가있다. 엔테그리스는전략적인수합병과파트너십을가장활발하게이행하는기업중하나이다. 동사는과거인수를통해제품포트폴리오확대, 신규고객확보, 기술력향상, 신규지역진입, 규모의경제를통한원가절감등가치확대에초점을두고있다. 그림 1. 그룹의반도체소재산업구조 Holdings 49% 51% 1% 65% 51% 8% 28.5% ( 전환시 ) 머티리얼즈 에어가스 트리켐 쇼와덴코한유케미칼엘티씨에이엠 실트론 Crystal Tech ( 가칭 ) (Dupont SiC 사업부 ) 자료 :, 대신증권 Research Center 42

43 DAISHIN SECURITIES 표 1. 그룹의반도체소재산업연혁 대상기업년월내용 머티리얼즈 는 OCI 로부터 머티리얼즈지분 49.1% 를 4,816 억원에인수하여 계열사로편입 에어가스 머티리얼즈 C 가보유한 에어가스지분 8% 75 억에인수 머티리얼즈는일본 Taiyo Nippon Sanso 의 에어가스지분 2% 31 억원에추가인수. 1% 자회사 에어가스이천 M14 플랜트완공 에어가스청주 M15 플랜트완공 트리켐 머티리얼즈 (65%) 와일본트리케미칼 (35%) 합작투자해 트리켐설립 트리켐지르코늄 (Zr) 계및실리콘 (Si) 계전구체생산설비완공 쇼와덴코 머티리얼즈 (51%) 와일본쇼와덴코 (49%) 합작투자해서 쇼와덴코설립 쇼와덴코 CH3F 공장준공 실트론 LG 로부터 실트론의지분 51% 6,2 억원에인수 LTCAM 머티리얼즈는엘티씨에이엠의전환사채 (CB) 85.5 억인수. 보통주전환시지분 28.5% 해당 Cyrystal Tech 실트론은듀폰 SiC 웨이퍼사업부를 5,4 억원인수 자료 : 대신증권 Research Center 표 2. 글로벌 IT 소재 M&A 거래 년월 M&A 내용 린데 (Linde)- 프렉스에어 (Praxair) 합병캐봇마이크로, KMG Chem 인수 DowDuPont 의소재과학사업부분할머크 (Merk KGaA) 의벌슘 (Versum) 인수 쇼와덴코 - 히타치케미칼 자료 : 대신증권 Research Center 산소, 질소, 아르곤등산업용가스에서글로벌시장 1 위기업으로성장 CMP 슬러리, 패드공급사캐봇마이크로일렉트로닉스 (Cabot Microelectronics) 의특수화학및소재사 KMG 화학 (KMG Chemicals) 인수. 반도체고객다변화및비용절감달성다우케미칼 (Dow Chemical) 과 DuPont 합병으로 DowDuPoont 설립. 재료과학 (materials science) 사업부를분사하여 Dow 설립독일머크 (Merk KGaA), 미국 IT 소재사벌슘 (Versum) 인수. 반도체부문매출비중을 25% 에서 5% 로확대, 75 억달러비용절감일본쇼와덴코 (Showa Denko) 는히타치제작소의 51% 자회사히타치케미칼 (Hitachi Chemical) 인수협상중 표 3. Entegris 의인수및파트너십내역 년월 M&A 내용 ATMI 인수 ATMI 인수로반도체향으로신규소재제품포트폴리오를구축 중국 Spectrum Materials 파트너십으로중국생산시설확보 W.L Gore & Associates 의필터사업부인수 특수화학제조업체및유통업체인 Spectrum Materials 의 Quanzhou 공장에서 Entegris 특수화학및증착제품제조 W.L Gore & Associates 로부터마이크로일렉트로닉스를위한물및화학품필터라인을인수하여서비스라인업을확장 Particle Sizing Systems 인수반도체, 바이오산업용액체파티클계측시스템기업 Particle Sizing Systems 를인수 SAES Pure Gas 사업부인수 Flex Concepts 인수 SAES Getters SpA 로부터반도체제조에사용되는대용량가스정화시스템선두기업 SAES Pure Gas 사업부인수 Flex Concepts 은바이오산업을위한바이오프로세싱일회용백및유체솔루션기술기업 Digital Specialty Chemicals 인수 DSC 는토론토에위치, 반도체박막증착에사용되는유기금속전구체제조사 MPD Chemicals 인수 MPD Chemicals 은특수화학 IT, 바이오소재사 Hangzhou Anow Microfilteration 인수자료 : 대신증권 Research Center 반도체, 제약및의료를포함한다양한산업의필터 (Filteration) 기업 Hangzhou Anow Microfiltration Co 인수 43

44 그림 2. 글로벌 IT 소재기업영업이익률은개선 ( 십억달러 ) 6 글로벌기업합산매출 글로벌기업합산영업이익률 3% 5 25% 4 2% 3 15% 2 1% 1 5% % 자료 :Entegris, Versum, Cabot, JSR, Hitachi Chemical, Shin-Etsu Chemical, Sumco, Fujimi, Dokai Carbon, Showa Denko KK, 머티리얼즈, 솔브레인, Bloomberg, 대신증권 Research Center 표 4. 그룹의반도체소재기업재무제표요약 ( 단위 : 백만원 ) 매출영업이익자본자산부채 기업 F 22F 머티리얼즈 687, , , ,888 5,274 1,516,824 1,28,34 실트론 1,346,185 1,634,247 1,881,988 38,375 33,512 2,644,1 1,754,615 에어가스 121, , ,565 37,525 34, 387,12 326,91 쇼와덴코 11,413 11,61 12,974 2,326 21, 33,162 1,46 트리켐 58,74 98, ,772 27,519 25, 74,56 29,7 한유케미칼 16,519 2, 24, 743 3, 3, 23,442 주 1: 한유케미칼자본, 주산, 부채항목기준일은 218 년 12 월, 자료 : 대신증권 Research Center 44

45 DAISHIN SECURITIES 223 년매출액 6 조원, EBITDA 2 조원달성목표 IT 소재기업에게중요한경쟁력은혁신적인기술력과비용우위를점할수있는물량, 고객사와의관계이다. 그룹은 하이닉스라는든든한반도체제조사를계열사로두고있기때문에밸류체인업스트림에해당하는소재기업에게매우유리한상황이다. 그룹은 IT 소재사업부문에서 머티리얼즈와 실트론의외형성장을이루고, 신규제품포트폴리오를확보하여 223년까지매출 6조원, EBITDA 2조원이상이라는목표를발표했다. 머티리얼즈의경우본사업인특수가스의경쟁력을강화하는전략을추구한다. 핵심원재료 ( 무수불산등 ) 를내재화하고경쟁사대비원가경쟁력을확보하는방식으로사업의수익성을강화시키는데주목적이있다. 동시에, 반도체밸류체인내핵심고부가소재제품인습식식각액 (Wet Chemical), 차세대프리커서, 믹스가스등신제품을지속적으로개발하고있다. 웨이퍼공급사 실트론의경우시장점유율확대와장기계약 (LTA: Long Term Agreement) 비중을증가시켜웨이퍼가격변동성에대한리스크를축소할예정이다. 글로벌수준의품질과생산성을확보하고, 메모리시장에치우쳐져있는포트폴리오를비메모리까지확대해나갈계획이다. 그림 3. 그룹 223 년 IT 소재목표 EBITDA 2 조그림 4. 반도체소재시장 225 년까지 CAGR +8% ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 NEW 실트론 머티리얼즈 F 22F 223F ( 십억달러 ) 5 Wafer Gas Chem CAGR 45 Photo CMP Wet Chem 기타 1% % 6% 8% % 1 6% F 225F 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 45

46 반도체전공정소재시장침투율확대전망 머티리얼즈와 실트론이침투해있는사업영역은반도체전공정내소재의역할이중요시되는주요공정이다. 웨이퍼제조공정 ( 실트론 ), 포토공정 ( 한유케미칼 ), 식각공정 ( 건식식각 : 쇼와덴코, 습식식각 : 엘티씨에이엠 ), 박막증착 (머티리얼즈, 트리켐 ), 세정공정 (머티리얼즈, 한유케미칼 ) 반도체소재의역할이중요하나아직까지 그룹의침투율이미미한공정은포토공정이다. 최근한유케미칼인수를통해노광공정에사용되는탄산가스 (CO2) 시장에진입하였으나, 메인소재가아니기때문에사실상포토공정에서의동사의역할은제한적이라고볼수있다. 당사는가까운시일내에 그룹이포토공정에필요한포토레지스트 ( 감광액 ) 과 CMP 슬러리소재시장에진입할것으로예상한다. 포토소재의경우독과점경쟁체제가형성되어있어국산화가필요한주요소재이기도하다. 그외로 그룹은제품포트폴리오확장을위해배터리소재와 OLED 소재사업에진출할목표를갖고있다. 배터리소재의경우파트너사협력과기술을보유한기업에투자하여진입장벽이높은소재시장진입추진중이다. 218년 11월 는중국동박업체인 Watson 사의지분 26%(2,7 억 ) 을투자한바있다. OLED 소재의경우동사가보유하고있는 IT소재 ( 프리커서등 ) 기술등을연계하여, 자체기술을개발하는방식과투자를하는방식으로개발중이다. 그림 5. 그룹의 223 년제품포트폴리오확장방향 215 년 218 년 223 년목표 특수가스 6 종류 프리커서 웨이퍼 산업가스 특수가스 4 종류 6 종류 특수가스 배터리 /OLED 소재 산업가스 Photo 소재 웨이퍼 슬러리 프리커서 고부가 Wet Chemical 자료 :, 대신증권 Research Center 46

47 DAISHIN SECURITIES 그림 6. 그룹의소재수직계열화 (PPT) 포토공정 식각공정 1) 잉곳만들기 2) 잉곳절단하기 3) 표면연마하기 4) 세척과검사 실트론 : 실리콘, 에피텍셜웨이퍼 DuPont: SiC 웨이퍼 건식산화습식산화 1) 감광액도포 2) 노광 (Exposure) 3) 현상 (Develop) 한유케미칼 : 액화탄산가스 (CO2) 건식산화습식산화 쇼와덴코 : 건식식각가스 (CH3F, C4F6, CH2F2, CHF3) 엘티씨에이엠 : 고선택비인산식각액 CVD 법 PVD 법 머티리얼즈 : 증착가스 (SiH2Cl2, Si2H6) 산화막증착가스 (WF6) 트리켐 : 프리커서 (Zr, Si, Ti, Hf) 금속선연결 불량선별및포장 웨이퍼표면세정 머티리얼즈 : 세정가스 (NF3) 한유케미칼 : 액화탄산가스 (CO2) 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 7. 고순도기체소재 215~225 년연평균성장률 1% 전망 ( 십억달러 ) 7 Memory Logic Others F 22F 225F 자료 : Showa Denko, 대신증권 Research Center 47

48 표 5. 그룹내 IT 소재기업별생산제품 기업 제품 사용처 목표시장 머티리얼즈 NF3, 세정 - CVD 챔버세정용가스 반도체 / 디스플레이 SiH4, 증착 - Si 절연막, Si 반사방지막형성에사용 반도체 WF6 증착 - 반도체배선형성에사용 반도체 SiH2Cl2 증착 - 반도체질화막 (SixNy) 증착시사용 반도체 Si2H6 증착 - 미세화공정, 균일한막질형성에사용 반도체 쇼와덴코 CH3F 식각 - 낸드플레시질화막식각 반도체 C4F6 식각 - 디램산화막미세식각, 낸드플래시산화막식각 반도체 CH2F2 식각 - 낸드플래시질화막식각 반도체 CHF3 식각 - 디램질화막미세식각, 낸드플래시질화막식각 반도체 에어가스 O2 철강, 제강, 자동차, 기계및화학공업등각종산업에이용 공업용 N2 화학및금속열처리과정에서퍼지및캐리어가스로써이용 공업용 식품의급속냉동, 인공수정등에널리사용 공업용 트리켐 실트론 Ar 금속정제나가공과비금속계열의특수용접시사용공업용 티타늄, 실리콘, 알루미늄등고순도물질의정제가공시에도사용디램의 capacitor 제조공정에사용, ALD 공정을통한 ZrO2 Zr - 프리커서박막증착의용도디램과 3D 낸드제조공정에서사용. CVD/ALD 공정을통한 Si - 프리커서 SiO2 박막증착의용도사용디램의 capacitor 제조공정에서사용. ALD 공정을통한 TiO2 Ti - 프리커서박막의증착용도디램의 capacitor 제조공정에서사용. ALD 공정을통한 HfO2 Hf - 프리커서박막증착의용도 2mm/3mm 직경으로생산, 디램 / 낸드플래시메모리폴리시드웨이퍼제조에사용 에피텍셜웨이퍼폴리시드웨이퍼위에수 um 두께로단결정층증착웨이퍼 공업용 반도체 반도체 반도체 반도체 반도체 반도체 DuPont SiC 웨이퍼사업부 SiC 웨이퍼전기자동차및통신용전력반도체활용자동차 / 통신용전력반도체 한유케미칼액화탄산가스웨이퍼세정, 포토이머전공정등에사용반도체 자료 :, 대신증권 Research Center 48

49 F 22F DAISHIN SECURITIES 2. 글로벌실리콘웨이퍼 22 년출하면적과평균가격상승하며시장규모전년대비 +4.9% 전망 실리콘웨이퍼는직접회로 (Integrated Circuit) 반도체생산에있어가장기초적인원재료가되는기판역할을한다. 반도체소자생산에사용되는웨이퍼는대부분고순도가요구되며때로는전기적특성도필요로하기때문에진입장벽이매우높은편이다. 199년대의약 2개이상의제조사가통합되며현재는시장의 9% 이상을주요 5개사 ( 일본의신에츠화학 (Shin-Etsu Chemical) 과섬코 (Sumco), 독일의실트로닉 (Siltronic), 대만의글로벌웨이퍼 (Globalwafers), 한국의 실트론이차지한다. 28년금융위기이후, 실리콘웨이퍼시장은극심한공급과잉으로약 8년가까이웨이퍼평균가격 (ASP) 는지속하락했다. 216년을저점으로메모리반도체수요급증하며웨이퍼수요가공급을초과, 업황업사이클로전환되었으나, 218년하반기메모리반도체다운사이클진입하며실리콘웨이퍼출하면적도 4분기이후하락중이다. SEMI에따르면 219년글로벌웨이퍼출하면적은전년대비 7.7% 감소할전망이다. 고객사들의웨이퍼수요둔화와함께재고도높은수준으로보유하고있는것으로파악된다. 22년에는로직반도체출하증가와함께수요가회복하며웨이퍼출하면적은 +1.9% 증가할전망이다. 219년글로벌반도체웨이퍼매출은 112억달러로전년대비 3% 감소할전망이다. 217년과 218년전년대비성장률은각각 21%, 31% 였다. 22년글로벌반도체웨이퍼매출과평균가격둘다증가하며 +4.9% 성장할전망이다. 그림 년실리콘웨이퍼시장규모 4.9% YoY 상승전망 ( 백만달러 ) 14, 웨이퍼시장규모 웨이퍼시장규모증가율 (YoY%) 6% 12, 4% 1, 8, 6, 4, 2% % -2% 2, -4% -6% 자료 : SEMI, 대신증권 Research Center 49

50 F 22F F 22F 그림 9. 22, 웨이퍼 ASP 3.% 상승전망 그림 1. 22, 웨이퍼출하면적 1.9% 성장전망 ($/MSI) 1.6 웨이퍼평균판매가격 YoY% 4% (MSI) 14, 웨이퍼출하량 YoY% 6% % % 12, 1, 8, 6, 4% 2% %.4.2-2% 4, 2, -2%. -4% -4% 자료 : SEMI, 대신증권 Research Center 자료 : SEMI, 대신증권 Research Center 주 : MSI = Millions of Square Inches 그림 11. 실리콘웨이퍼시장 218 년 4 분기부터하락세진입 ( 백만달러 ) 3,5 Sales(USDmn) YoY 12% 3, 1% 8% 2,5 6% 2, 4% 2% 1,5 % 1, -2% -4% 5-6% -8% 자료 : SEMI, 대신증권 Research Center 그림 12. 웨이퍼출하면적도 18 년 4 분기이후감소, ASP 증가율둔화 (MSI) Shipment(MSI) ASP($) ($/MSI) 3,5 18% 3, 16% 14% 2,5 12% 2, 1% 1,5 8% 1, 6% 4% 5 2% % 자료 : SEMI, 대신증권 Research Center 5

51 DAISHIN SECURITIES 22 년하반기글로벌웨이퍼수요회복, 재고소진전망 219년 3분기글로벌웨이퍼 5개사신에츠화학 (Shin-Etsu Chemical), 섬코 (Sumco), 실트로닉 (Siltronic), 글로벌웨이퍼스 (Globalwafers), 실트론의합산매출액은 26.6억달러로전분기와동일했으며, 영업이익은 6.8억달러로전분기대비 14% 감소했다. 시장점유율은신에츠화학 34%, 섬코 25%, 글로벌웨이퍼스 18%, 실트론 13%, 실트로닉 1% 차지했다. 219년 5개사합산연간매출액은 18억달러로전년대비 1% 증가, 영업이익은 29억달러로 8% 하락할전망이다. 219년은글로벌경기둔화와불확실성으로반도체업황부진이지속되며웨이퍼소재산업도약세를보였다. 218년대비웨이퍼수요는감소했고, 공급초과상황으로전환되며고객사들의웨이퍼재고수준은사상최고치를기록하고있다. 반도체산업증감율이 1개 ~2개분기지연되어웨이퍼소재산업에반영되는것을감안하면, 22년 1분기를저점으로웨이퍼소재사의매출은증가할전망이다. WSTS의월별반도체출하량은회복하고있다. 로직및파운드리반도체업황개선이 12인치웨이퍼수요를주도할전망이다. 글로벌웨이퍼산업의 22년전망은긍정적이나공급과잉이지속되고있어이익성장률은제한적일전망이다. 22년 5개사합산매출은 113억달러 (+4% YoY), 영업이익 26.6억달러 (-9% YoY) 를전망한다. 매출증가에도불구하고이익이감소하는이유는 1) 공급초과상황지속되며 ASP하락이예상되고 2) 218년과 219년설비투자증가에따른감가상각비용부담이증가하기때문이다. 신에츠화학을제외한 4개사기업의 EBITDA는 219년 2.5억달러 (+23% YoY), 22년 2.6억달러 (+23% YoY) 를예상한다. 글로벌웨이퍼소재사들은 22년하반기 12인치웨이퍼수요회복에대해한목소리를냈다. 선단노드로직 / 파운드리웨이퍼수요증가와메모리반도체업황회복때문이다. 그러나주요메모리고객사의재고가높기때문에아직까지는메모리반도체향웨이퍼수요의회복은추가지연될가능성이존재한다. 실트로닉에따르면메모리웨이퍼고객사의재고는 218년 3~5일에서현재 2개월까지상승, SUMCO에따르면 3mm 웨이퍼고객사의현재평균재고는 1.47개월로역사적최고치로상승한것으로파악된다. 글로벌웨이퍼스에따르면 DRAM 고객사의재고는높은수준이나, 산업전반적으로재고가개선되고있다고밝혔다. 8인치웨이퍼수요는글로벌경기부진으로회복이지연될전망이다. SUMCO에따르면 219년 2mm 웨이퍼수요는전년대비 1% 감소했다. 범용로직반도체와마이크로컨트롤러의약세때문이다. 실트로닉은 219년컨슈머및산업용반도체약세로 8인치웨이퍼수요가부진했으며, 22년수요회복은글로벌경기에좌우될것으로예상했다. 전체매출의 4~45% 가 8인치웨이퍼인글로벌웨이퍼스의경우 8인치수요가부진하나, 상황이악화되는것은아니기때문에저점으로보고반등을전망했다. 51

52 표 6. 글로벌웨이퍼 5 개사실적비교 (1) ( 단위 : 백만달러 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F KRW/USD 1,126 1,167 1,193 1,18 1,175 1,17 1,165 1,155 1,1 1,166 1,165 TWD/USD JPY/USD EUR/USD 신에츠화학반도체실리콘부문 (Shin-Etsu Chemical) Semiconductor Silicon 매출 ,345 3,62 3,717 QoQ/YoY% -4% 5% 1% 2% -4% 3% 1% 4% 29% 8% 3% 영업이익 ,185 1,274 1,268 QoQ/YoY% -25% 41% -8% 1% -1% 5% 7% -5% 61% 8% % 영업이익률 3% 4% 36% 36% 34% 35% 36% 33% 35% 35% 34% 섬코 (Sumco) 매출 ,952 2,781 2,987 QoQ/YoY% -1% -9% % 2% 2% 7% 2% 4% 27% -6% 7% 영업이익 QoQ/YoY% 81% -31% -33% -21% 22% 3% 13% 1% 8% -33% -4% 영업이익률 24% 18% 12% 1% 12% 14% 16% 17% 23% 16% 15% EBITDA , EBITDA/Sales 35% 33% 28% 29% 31% 32% 32% 36% 35% 31% 33% CAPEX 글로벌웨이퍼스 (GlobalWafers) 매출 ,954 1,917 1,927 QoQ/YoY% -1% -6% -1% % -2% 3% 5% 1% 28% -2% 1% 영업이익 QoQ/YoY% 8% -11% -9% % -15% -1% % -2% 136% 2% -22% 영업이익률 33% 32% 29% 29% 25% 24% 23% 23% 3% 31% 24% EBITDA EBITDA/Sales 41% 4% 4% 4% 4% 38% 4% 39% 38% 4% 39% CAPEX 실트로닉 (Siltronic) 매출 ,241 1,124 1,14 QoQ/YoY% -8% -1% -3% -2% -4% -3% 6% % 21% -9% -1% 영업이익 QoQ/YoY% -24% -27% -14% -13% -19% -34% 66% 8% 16% -38% -4% 영업이익률 29% 24% 21% 19% 16% 11% 17% 18% 34% 24% 16% EBITDA EBITDA/Sales 36% 32% 31% 29% 27% 23% 29% 29% 4% 32% 27% CAPEX 실트론매출 ,222 1,4 1,614 QoQ/YoY% 2% -1% 2% 13% -3% 4% 7% 6% 46% 15% 15% 영업이익 QoQ/YoY% -6% -1% -14% 3% 13% -6% -1% 8% 23% 1% 4% 영업이익률 26% 26% 22% 2% 23% 21% 2% 2% 24% 23% 21% EBITDA EBITDA/Sales 4% 37% 37% 37% 37% 37% 37% 38% 39% 38% 38% CAPEX 자료 : 신에츠화학, SUMCO, GlobalWafers, Siltronic, 실트론, Thomson Reuters, Bloomberg, 대신증권 Research Center 52

53 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F DAISHIN SECURITIES 표 7. 글로벌웨이퍼 5 개사실적비교 (2) ( 단위 : 백만달러 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F 5 개사합매출 2,764 2,662 2,664 2,734 2,679 2,772 2,858 2,951 1,713 1,824 11,26 QoQ/YoY% -2% -4% % 3% -2% 3% 3% 3% 29% 1% 4% 영업이익 ,162 2,911 2,659 QoQ/YoY% -3% 1% -14% -3% -6% 3% 8% % 91% -8% -9% 영업이익률 28% 3% 26% 24% 23% 23% 24% 24% 3% 27% 24% CAPEX ,763 2,53 2,612 각사시장점유율신에츠화학 31% 34% 34% 34% 33% 33% 33% 33% 31% 33% 33% 글로벌웨이퍼스 18% 18% 18% 17% 17% 17% 17% 17% 18% 18% 17% 섬코 27% 25% 25% 25% 26% 27% 27% 27% 28% 26% 27% 질트로닉 11% 1% 1% 1% 9% 9% 9% 9% 12% 1% 9% 실트론 12% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 15% 11% 13% 14% 자료 : 신에츠화학, SUMCO, GlobalWafers, Siltronic, 실트론, Thomson Reuters, Bloomberg, 대신증권 Research Center 그림 년 12 인치웨이퍼공급과잉지속 ( 천장 / 월 ) 1, 8, 6, 4, 2, 1% 98% 캐파 ( 좌 ) 수요 ( 좌 ) 수요 / 공급 %( 우 ) 84% 84% 8% 83% 72% 62% 97% 95% 95% 1%1% 89% 88% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 대신증권 Research Center 그림 년 5 개사합산매출 4% 증가 그림 년 5 개사합산영업이익 9% 감소 ( 백만달러 ) 3, 2,95 2,9 2,85 2,8 2,75 2,7-2% 2,65-4% 2,6 2,55 2,5 매출 QoQ% 3% % -2% 3% 3% 3% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% ( 백만달러 ) 영업이익영업이익률 % 3% 26% 7 24% 23% 23% 24% 24% % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료 : 신에츠화학, 섬코, 글로벌웨이퍼스, 실트로닉, 실트론, 대신증권 Research Center 자료 : 신에츠화학, 섬코, 글로벌웨이퍼스, 실트로닉, 실트론, 대신증권 Research Center 53

54 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F 그림 년 4 개사합산 EBITDA +23% 증가 그림 17. 실트론, 신에츠, 섬코시장점유율증가 ( 백만달러 ) 8 26% % EBITDA EBITDA/Sales 24% 23% 27% 26% 25% 24% 신에츠화학 글로벌웨이퍼스 섬코 질트로닉 실트론 11% 13% 14% 12% 1% 9% % 22% 23% 22% 23% 22% 21% 28% 26% 27% 18% 18% 17% 1 2% 19% 31% 33% 33% F 22F 자료 : 섬코, 글로벌웨이퍼스, 실트로닉, 실트론, 대신증권 Research Center 자료 : 신에츠화학, 섬코, 글로벌웨이퍼스, 실트로닉, 실트론, 대신증권 Research Center 그림 18. SUMCO: 고객사의웨이퍼재고증가지속 자료 : Sumco, 대신증권 Research Center 54

55 DAISHIN SECURITIES 22 년 LTA 비중축소, 범용웨이퍼가격하락지속, 현물가격 < 계약가격 LTA에대한전망도보수적인입장이다. 각기업별 LTA 비중은신에츠화학 9%, 실트론 7%, 글로벌웨이퍼스 7%(12인치 8~9%), 섬코 7%, 실트로닉 65% 로웨이퍼수요의상당부분이 LTA 에의해체결되고있다. 그러나 22년에는 LTA 비중이업계전반적으로감소할전망이다. 고객사들은과거와달리 LTA 재계약을꺼리는분위기이다. 글로벌웨이퍼스에따르면우선제품에서부터차이가발생한다. 지난 3년간 LTA 는범용웨이퍼에대한계약이체결되었던반면, 신규 LTA 계약은스페셜티웨이퍼및고부가가치웨이퍼들에한에체결되고있다. 계약기간또한짧아지는추세이다. 기존에계약기간은 3~7년이었던반면최근에는 2~3년으로축소되는상황이다. 또한고객사들은선입금지불을최대한주저하고있는것으로파악된다. 이는웨이퍼공급과잉상황에서고객사들이우위를점하려하기때문이다. 218년 4분기부터웨이퍼산업이공급과잉으로전환되며현물가격은하락했다. 그러나, LTA 로인해고객사들은원재료가격하락에따른이익을취할수없었다. 218년만해도 LTA 가격이현물가격대비낮았던반면, 219년초부터현물가격이 LTA 가격을하회하며이후체결된 LTA 의경우기존 LTA 가격대비낮은수준으로체결되는상황이다. 심지어일부고객사는현물거래를선호하는상황이다. 따라서 22년 12인치범용웨이퍼의 LTA 가격하락은불가피할전망이다. 그러나스페셜티및고부가가치웨이퍼비중증가로 Blended ASP 는소폭상승할전망이다. 22 년에도현물가격은계약가격을하회할전망이며, 격차는더욱확대될것으로예상한다. 신에츠화학은경쟁사대비수익성측면에서아웃퍼폼할수있는이유로 LTA 비중보다 LTA 계약조건을중요시했다. 217년공급자우위시장이었던상황에서동사는다양한제품의가치를설득시킴으로서가격인상을수용하도록유도하여 LTA 를체결했다. 이에따라경쟁사대비안정적인가격을확보할수있었다. 55

56 22 년그린필드투자결정필요, 이행은신중하게 글로벌 12인치웨이퍼생산캐파는 219년말기준월 6,66천장, 22년 3% 증가한 6,88천장을예상한다. 현재산업내잔여그린필드규모는미미한것으로파악된다. 신규웨이퍼캐파증설에소요되는시간이 2.~2.5년임을고려할시, 222년수급불균형에대비하기위해서는 22년하반기그린필드투자에대한결정이필요할전망이다. 단기적으로는공정효율화, 보완투자등으로수요증가에대응할수있으나, 고객사로부터월 4천장이상의캐파가요구될시브라운필드투자로는부족하기때문이다. 웨이퍼기업들은현재공급과잉상황에서고객사요청전까지그린필드투자를진행하지않을것으로전망한다. SUMCO, 실트론, 글로벌웨이퍼스, 실트로닉의설비투자액을보면 218년과 219년급증했다. 실트론의경우 217년, 218년투자규모를증가시켜나가며브라운필드를소진했고, 시장점유율확대에집중했다. 현재잔여그린필드나브라운필드는없는것으로파악되며고객사의요청이있을경우그린필드투자가진행될전망이다. 글로벌웨이퍼스의경우한국팹 MKC를 219년 1월완공, 11월부터장비입고중이다. 22년 2분기말부터양산계획중으로메모리향웨이퍼에대응하기위해 22년연말기준 15K/ 월캐파까지확장할계획이다. 22년추가증설은없을것으로파악된다. 신에츠화학은단기적으로증가하는수요에대해공정효율화와브라운필드투자를통해대응할계획이다. 대규모의그린필드투자결정에앞서웨이퍼가격상승을우선시할전략이기때문에, 공급과잉상황에서설비투자는신중히접근할것으로예상한다. 실트로닉도 219년, 22년에는자동화설비구축등기존설비를개선하는방향에더욱치중할예정이며신규증설은아직발표한바없다. 그림 인치웨이퍼생산캐파 219 년 6,63 천장전망 ( 천장 / 월 ) 8, 7, Shin-Etsu Sumco Siltronic GlobalWafers 실트론기타 6, 5, 4, 3, 2, 1, F 22F 자료 : 신에츠화학, 섬코, 글로벌웨이퍼스, 실트로닉, 실트론, 대신증권 Research Center 56

57 DAISHIN SECURITIES 전방산업이되는반도체산업에따라웨이퍼산업도변동 역사적으로실리콘웨이퍼시장은글로벌반도체매출과높은상관관계를나타난다. 반도체칩의수가증가하면웨이퍼소비량이증가하기때문이다. 실리콘웨이퍼의수요는반도체매출의함수로구성되어있다. 실리콘웨이퍼캐파는유연하게조절이가능하다. 고객사는단일공급업체에의존하지않고웨이퍼를다중소싱할수있으므로가격경쟁도치열하다. 12인치웨이퍼의경우진입장벽이높으므로새로운중국공급업체의진입은크게우려하지않아도된다는판단이다. 이처럼웨이퍼수급상황에따라가격이변동하기때문에공급사의이익은웨이퍼수요가격의함수로결정된다. 과거에는고객사들이웨이퍼제조사에게생산캐파를확장할것을요구했다. 그들이필요로할때웨이퍼를편하게제공받기위해서다. 웨이퍼제조사들의공장건설후공급이지나치게많아지자가격경쟁이발생했고, 결국손실로이어졌다. 29년금융위기를지나고반도체수요가늘어나며웨이퍼출하량은증가했으나, 여전히웨이퍼공급초과상태가유지되어출하면적당가격은하락했다. 216년반도체업황이업사이클에진입해서야공급부족이발생했고가격도상승세로전환되었다. 이쯤되니고객사들은실리콘웨이퍼생산캐파확장을통한가격하락을기대했다. 그러나, 웨이퍼제조사들의대응은달랐다. 공급이적절하다고판단하며, 장비가없는브라운필드시설을유지하여유연하게수요에대처하고자했다. 과거의실수를경험한덕분에, 웨이퍼제조사들은고객사들이비용을지불하면캐파를확장하는전략을펼치고있다. 217년일부기업은고객사와계약을맺고난후에나증설했다. 또한, 고객사와웨이퍼제조사간의장기계약 (LTA) 을체결함으로서가격변동리스크를최소화중이다. 그림 2. 웨이퍼시장증가율은글로벌반도체시장증가율을 1~2 개분기후행 8% 반도체시장 YoY 웨이퍼시장 YoY% 12% 6% 1% 8% 4% 6% 2% 4% 2% % % -2% -2% -4% -4% -6% -6% -8% 자료 : SEMI, WSTS, 대신증권 Research Center 57

58 그림 년반도체시장규모 +6% YoY, 웨이퍼시장규모 +5% YoY 전망 6% 4% 반도체시장규모증가율 (YoY%) 웨이퍼시장규모증가율 (YoY%) 2% % -2% -4% -6% F22F 자료 : SEMI, WSTS, 대신증권 Research Center 58

59 DAISHIN SECURITIES 반도체웨이퍼수요 12 인치메모리, 로직 / 파운드리반도체가주도 웨이퍼수요를점검하기에가장좋은지표는반도체제조사들의생산캐파수치이다. 반도체제조사들의설비투자금액은하나의웨이퍼에더많은칩을생산하는미세공정전환등보완투자를포함하기때문에웨이퍼수요를전망하는데적합하다고보기어렵다. 반도체팹라인의가동률은대부분의경우 97% 이상으로반도체생산캐파가웨이퍼수요를점검하기에가장적합한지표라고판단한다. 219년기준글로벌반도체기업들의총월생산캐파는 15,14천장으로추정되며그중 12인치가 49%, 8인치 31%, 6인치 17% 를차지한다. 12인치웨이퍼내에서는메모리수요가 48%, 로직이 33%, MCP 12% 차지한다. 따라서메모리및로직 / 파운드리반도체업황이웨이퍼수요에절대적으로반영되는시장이다. 12인치의웨이퍼의고객사점유율도삼성전자 (26%), TSMC(16%), 도시바메모리 (11%), 하이닉스 (11%), 마이크론 (7%), 인텔 (6%), 글로벌파운드리 (4%), SMIC(2%) 로구성되어있다. 전체 12인치웨이퍼수요중 37% 가국내반도체제조사로부터발생한다는점은국내유일의웨이퍼제조사인 실트론에게매우유리한입장이다. 12인치웨이퍼시장에서내 실트론의점유율은 13% 수준이나, 국내반도체기업내점유율은 2% 수준으로추산된다. 실트론의 12인치웨이퍼월캐파는 132만장으로추정되며, 매출의 5% 이상이삼성전자, 하이닉스향인것으로추정된다. 그림 22. 전체웨이퍼수요내 12 인치비중은 49%, 8 인치 31%, 6 인치 17% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 5-inch 6-inch 8-inch 12-inch F 22F 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 59

60 그림 인치웨이퍼수요중메모리 48%, 로직 33%, MCP 12% 1% Memory Logic MCP Analog Discrete 8% 9% 1% 1% 11% 1% 11% 11% 1% 11% 13% 12% 11% 8% 22% 26% 27% 29% 33% 35% 34% 33% 31% 33% 6% 33% 34% 33% 4% 69% 64% 6% 59% 54% 52% 51% 52% 52% 5% 2% 45% 48% 49% % F 22F 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 그림 인치웨이퍼중 Discrete 77%, 아날로그 17% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Discrete Analog Logic Memory MCP 19% 19% 21% 2% 19% 21% 18% 17% 25% 23% 31% 3% 54% 58% 67% 69% 69% 71% 72% 71% 76% 77% 28% 15% 23% 36% F 22F 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 그림 인치웨이퍼수요전망 그림 인치웨이퍼수요전망 ( 천장 / 월 ) 8, 12 인치수요 YoY % 25% ( 천장 / 월 ) 6, 8 인치수요 YoY % 2% 6, 2% 15% 1% 5, 4, 15% 1% 4, 5% % 3, 5% 2, -5% -1% -15% 2, 1, % -5% -2% -1% 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 6

61 DAISHIN SECURITIES 그림 인치웨이퍼캐파수요점유율 그림 인치웨이퍼캐파수요점유율 24% 25% 12% 8% 3% 4% 7% 16% 52% 7% 6% 7% 1% 삼성전자도시바메모리인텔글로벌파운드리기타 11% TSMC 하이닉스마이크론 SMIC 5% 5% 5% TSMC 삼성전자 TI SMIC 도시바 인피니온 뱅가드 기타 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 자료 : 업계자료, 대신증권 Research Center 61

62 8 인치웨이퍼수요의성장률은제한적 글로벌반도체제조사들의 8인치웨이퍼월캐파는 4,7천장으로 Discrete 반도체가 77%, 아날로그반도체가 17% 를차지한다. 21~22 년연평균성장률은 +.8% 수준으로제한적이나, 하락세로전환되지는않을것으로예상한다. 8인치웨이퍼를기반으로한반도체생산공정이 12인치대비하여매우저렴하기때문에, 저부가가치반도체를생산하는데있어유용하다. IoT와웨어러블기기의증가로저가반도체제품들의대량생산체제가필요하기때문이다. 저가형메모리반도체, 컨슈머및전장용 MCU, PMIC, DDI 등이적합한제품이다. 8인치웨이퍼의고객사는파운드리 1위, 2위, 3위기업인 TSMC(12%), 삼성전자 (8%), SMIC 6% 가있으며아날로그반도체칩 1위기업텍사스인스트루먼츠가 7% 를차지한다. 그외로각각 5% 점유율을보유하고있는도시바, 인피니온, 뱅가드등이있다. 실트론의 8인치웨이퍼월캐파는약 53만장으로추산되며, 전체시장의 12% 를차지하고있는것으로파악된다. 주요고객사로는삼성전자를비롯해 TSMC, DB하이텍등이있다. 그림 29. 웨이퍼 5 개사연간매출액추이 ( 백만달러 ) 신에츠화학 SUMCO 12, GlobalWafers Siltronic Siltron 1, 8, 6, 4, 2, F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 그림 3. 웨이퍼 5 개사매출추이 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 신에츠화학 GlobalWafers SUMCO Siltronic Siltron F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 그림 31. 웨이퍼 5 개사매출연간영업이익추이 그림 32. 웨이퍼 5 개사영업이익률추이 ( 백만달러 ) 3,4 2,9 신에츠화학 SUMCO GlobalWafers 4% 35% 신에츠화학 SUMCO Siltron GlobalWafers Siltronic 2,4 1,9 Siltronic Siltron 3% 25% 2% 1,4 15% 9 4 1% 5% % (1) F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center -5% F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 62

63 DAISHIN SECURITIES 그림 33. 웨이퍼 4 개사매출연간 EBITDA 추이 그림 34. 웨이퍼 4 개사 EBITDA 마진추이 ( 백만달러 ) 3, 2,5 2, SUMCO GlobalWafers Siltronic Siltron 45% 4% 35% 3% GlobalWafers SUMCO Siltronic Siltron 1,5 25% 1, 2% 5 15% F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 1% F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 그림 35. 웨이퍼 4 개사 CAPEX 추이 그림 36. 웨이퍼 4 개사 CAPEX 증가율추이 ( 백만달러 ) 1,9 1,7 1,5 1,3 SUMCO GlobalWafers Siltronic Siltron 1, (1) F 22F 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% GlobalWafers SUMCO Siltronic Siltron F 22F 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 자료 : 각사, Bloomberg, 대신증권 Research Center 63

64 표 8. 섬코 (SUMCO) 19 년 3 분기실적요약 19Q3 실적 - 매출액 : 72 억엔 (-3% QoQ, -14% YoY) - 영업이익 : 89 억엔 (-39% QoQ, -6% YoY), 영업이익률 : 12% - EBITDA: 2 억엔 (-18% QoQ, -35% YoY), EBITDA 마진율 : 28% - 순이익 : 52 억엔 (-51% QoQ, -88% YoY), 순이익률 : 7% 주요내용 3 분기실적 년 3 분기매출은 721 억엔 (-3.% QoQ), 영업이익은 89 억엔 (-35.% QoQ) 을기록하며컨센서스영업이익 82 억엔을상 단기전망 중장기 3mm 전망 2mm 전망 그린필드전망 향후주가전망 회 - 상회요인은감가상각비용이추정치를하회했기때문. 219 년 4 분기가이던스는매출 691 억엔 (-4% QoQ), 영업이익 69.4 억엔 (-22% QoQ) 으로컨센서스 76 억엔을하회 - 3 분기부진은로직향 3mm 웨이퍼판매량견조했으나메모리향웨이퍼의판매량이지속적으로조정받았기때문. LTA 에해 당하는물량의계약가격은유지되고있으나현물가격 (Spot Price) 는약세 - 4 분기의경우메모리의회복은제한적일전망. 2mm 수요도둔화되고있어웨이퍼출하량부진할전망. 시장내 LTA 비중이 높음에도불구하고현물가격의약세는지속될전망 - 단기전망으로는로직과 CIS 향 3mm 웨이퍼는정상화될전망. 22 년메모리시장의회복이기대되지만, 고객사의웨이퍼 재고가높은수준으로소진하는데있어시간이걸릴것으로예상된다. 22 년하반기에수요가회복될전망 - 3mm 웨이퍼고객사의재고는평균 1.47 개월로역사적최고치로상승한것으로파악. 동사는중장기전망치를 +5.8% 에서 +4.1% 로하향조정하며수요가공급을상회하는시점을 221 년에서 222 년으로연기. 메모리고객의웨이퍼재고가많기때 문에 22 년상반기내로 3m 웨이퍼현물가격이상승할가능성은낮음 - 2mm 이하웨이퍼의경우글로벌경기부진으로수요회복이지연될전망. 특히, 컨슈머와산업용반도체부문에서약세가 두드러지고있음 자료 :SUMCO, 대신증권 Research Center - 그린필드투자의경우투자결정시점부터안정적으로운영되기까지약 2.5 년이소요되기때문에, 222 년수요 > 공급상황을고 려할시그린필드투자를결정할것으로예상 - 22 년하반기 LTA 계약재협상결과가중요하다고판단한다. 이전계약에비해웨이퍼의수급상황이느슨해졌기때문에, 기 존 LTA 가격대비낮게체결할시영업이익률하락은불가피. 대만자회사 Furmosa Sumco 의 1 월판매량은개선되었으나, 11 월이같은증가세를유지할수있을지에따라단기주가에영향을미칠것으로전망 64

65 DAISHIN SECURITIES 표 9. 글로벌웨이퍼스 (Globalwafers) 19 년 3 분기실적요약 19Q3 글로벌시장 LTA 3mm 웨이퍼수급 2mm 웨이퍼수급 웨이퍼재고 - 매출액 : 대만 143 억달러 (-3% QoQ, -6% YoY) 실적 - 영업이익 : 대만 42 억달러 (-11% QoQ, -3% YoY), 영업이익률 : 29% - EBITDA: 대만 54 억달러 (-8% QoQ, -9% YoY), EBITDA 마진율 : 43% - 순이익 : 대만 33 억달러 (-6% QoQ, -8% YoY), 순이익률 : 38% 주요내용 년까지글로벌반도체웨이퍼시장은전세계적으로공급과잉상태가유지되고있으며, 22 년상반기에는수급상황이개선되고 22 년하반기에는본격적인회복이예상 - 로직향에픽텍셜웨이퍼의현물가격은 ( 동사의 3mm 웨이퍼매출중 3% 차지 ) 219 년 3 분기부터가격하락을멈춤. Polished 웨이퍼의고객사재고는대부분메모리향으로 219 년 2 분기최고점을기록한후감소중. 글로벌웨이퍼에따르면스팟가격은 1~2 분기내하락세가멈출전망 - 동사의 LTA 계약가격은유지했으나 Spot Ppice 는매분기하락중. 218 년까지만해도 LTA 가격이 Spot 가격대비낮은수준이 었으나, 219 년초에 Spot 가격이 LTA 가격을넘어섰음. 계약별로차이는있지만 LTA 가격은전년동기대비한자리수초반대로증가 - LTA 기간은일반적으로 3-7 년이며고객의계약금은통상 2%. 동사의 LTA 계약비중은 7%. 3mm 웨이퍼에대한 LTA 비중은 8~9% - 일부소직경 LTA 계약은 219 년에만료될예정이며, 22 년상반기현물시장을통해거래가이루어질전망 - 22 년 LTA 비중은감소할전망. 219 년일부 LTA 계약이마감되었고지난 2 개분기동안 LTA 체결건은제한적 - 지난 3 년간 LTA 계약은일반적인 (ordinary) 제품에대해이루어졌다고하면, 최근발생하는신규 LTA 건은스페셜티제품및 advanced 제품들에대한 LTA 계약. 2) 기간 : 일부기존계약은 5 년이상도있었음. 그러나대부분의고객들은 LTA 를선호하 지않으며계약기간도 2~3 년으로축소. 3) 선입금 (Prepayment): 최근 LTA 계약의경우고객사들이선입금을지불하는것에대해주저 - 3mm 글로벌웨이퍼는 6.5 백만 / 월으로추정 - 9 개국 16 개의생산시설을보유. 22 년중순한국에 3mm 팹양산예정. 22 년신규팹의경우건설 NT$49B 투자예상하고있으며 219 년신규투자금액 NT$38B - 2mm 웨이퍼수급상황도 219 년하반기에는바닥을보일것으로예상되지만, 22 년의회복은거시적인경제환경에따라달라질것으로전망 - 모든구경의웨이퍼에대해재고조정발생. 19 년 4 분기에이어 22 년초에도재고조정은지속될전망 - 글로벌웨이퍼스는 (GWC) 는 3 분기재고감소. NT7.9B 에서 7.3B 으로 8% 감소 - 향후몇개분기동안재고변화는크게없을전망. NT7B~7.3B 이건강한수준. 22 년에도이수준으로유지될전망. - 일부고객사재고의경우 3 분기재고가많이개선되었음. 산업재고는점진적으로하락하는중. 3 분기수요 년 3 분기부진은수요감소와매크로불확실성때문. 8 인치 LTA 비중은 8%, 12 인치 LTA 비중은 9%. 6 인치 LTA 비중이제일낮음 시장전망 재고전망 - 시장은개선되고있으나개선속도는매우느린편. 고객사와의 LTA 체결을위해노력중이나, 신기술 3mm 제품, 스페셜티웨이퍼에대해서는 LTA 체결중. 그러나, 3mm 연마웨이퍼와 2mm 기본웨이퍼의경우신규 LTA 협상건은없는상황 - 업황회복의초입기로판단되며, 22 년연말시장이더회복된경우고객사들은미래에웨이퍼공급을보장받기원할것으로 전망 - 22 년 LTA 전략은상이함. 이번에신규 LTA 는 217, 218, 219 년과는다를것임 년제품믹스는 217 년, 218 년과상이. 219 년하반기와유사. 웨이퍼수요는면적기준 3% 증가전망. - 에피텍셜웨이퍼는 22 년증가전망. 22 년상반기연마웨이퍼가에피텍셜웨이퍼대비증가율낮을전망, 향후몇년간소구경웨이퍼가대구경웨이퍼대비증가율은낮을것으로전망 - 면적당평균판매가격은제품의믹스가개선되기때문에 219 년대비증가. 연마웨이퍼가격은유지될전망. 동일한제품에대해서는 219 년대비소폭하락전망 - NAND 쪽비중은거의없음. 대부분이 DRAM 부문. 그러나 DRAM 고객사의재고수준은아직높은편. DRAM 고객사향 LTA 비중이높음. 따라서출하량도괜찮을전망. 22 년말까지메모리부문의 LTA 는유지 - 8 인치는상황이안좋음. LTA 비중이높지않음, 22 년에도높지않을것. 전반적으로 8 인치수요가약하나상황이악화되고있는건아님. 고객사는리드타임감소를요구하고있음. 따라서회복전망. 현재시점을저점으로보고있음 - 6 인치비중은매우낮음. 1% 초반. 6 인치 LTA 도커버보장되고있고 22 년까지지속전망 - 한국팹 MKC. 한국팹의경우 22 년 15K/ 월. 1 월말완공했으며 11 월부터장비입고. 22 년 2 분기말양산시작계획. 현재계획상 1 분기장비셋업완료후퀄통과전망 - 5K, 6K, 8K 처럼양산시작. 22 년말에는 15K 기대. 기존계획보다는느리나, 최종결정. 수요가빠르게회복하면좀더빠르게양산할수있음. 기존계획은 3 분기말풀램프업이었음 자료 Globalwafers, 대신증권 Research Center 65

66 표 1. 실트로닉 (Siltronic) 19 년 3 분기실적요약 19Q3 3 분기실적 시장전망 LTA 비용절감 재고수준 신규 CAPA EUV 수요전망 시장점유율 ASP 추세 SiC 웨이퍼 실적 - 매출액 : 3 억유로 (-4% QoQ, -21% YoY) - 영업이익 : 6,36 만유로 (-15% QoQ, -39% YoY), 영업이익률 : 21% - EBITDA: 915 만유로 (-9% QoQ, -43% YoY), EBITDA 마진율 : 31% - 순이익 : 4,96 만유로 (-17% QoQ, -53% YoY), 순이익률 : 16% 주요내용 - 외부환경의불확실성이지속되면서 3분기매출은 3억유로 (-4 % QoQ, -21 % YoY) 으로가이던스에부합. 219 년연간가이던스는 12.4억유로 ~13,1억유로로 (-1~-15% YoY) 유지 년은전세계경기둔화및지정학적불확실성, 고객의높은재고수준으로인해웨이퍼수요는 218년대비감소. 영업이익률하락은감가상각비증가에기인 - 22년시장에대한가시성은매우낮은상황. 스마트폰, 컴퓨팅제품수요는하락전망. 선단노드전환은메모리향웨이퍼에부정적이나로직반도체에미치는영향은제한적일것으로예상. 4분기매출은하락전망 - 22년 ASP 하락가능성도배제할수없음 - ( 메모리웨이퍼 ) 메모리산업에대한긍정적인뉴스들이등장. 웨이퍼단에서의물량증가는아직보이지않고있으며, 현재수준의회복은고객사들이재고조정이나, 생산과정또는반제품비율조정등을통해충분히조절가능한수준이라판단. 유념해야할부분이, 대부분의웨이퍼생산자들이아직높은원판 (raw) 웨이퍼재고수준을보유하고있음. 업황이개선된다하더라도, 실제생산량증가와웨이퍼생산량및출하량증가는어느정도시간차가있을것으로보임 - LTA 가격은현수준을유지하고있으나, 분기계약가격은하락압력을받고있는상황 - 22년 LTA 가격및수량은꽤오래전에체결된것으로현수준이유지될전망. 기체결된계약에대한재협상요구는아직까지파악된바없음. 신규계약의경우분기계약뿐만아니라 LTA 를포함하여현재시점에서협상을시작하는계약의경우, 가격하락압력을받는중 - 지난 17년과 18년의경우고객사로부터추가 LTA 계약을체결의지가매우높았으나, 현재시장환경을고려했을때체결숫자는줄어들것으로전 - LTA 에있어서고객을압박하는것은좋은생각이아니라고판단. 올해초어려운환경이시작된이후고객이필요하지않은수량을인수하도록강요하지않을것이라는입장을유지. LTA 비중은 65% 수준 - 아직 22년예산안이완벽하게계획되지는않았지만, 비용절감을위한프로젝트는진행될전망. 총비용중절반정도가전기세인데, 그중절반은고정비용이고절반은변동비용에해당 - 클린룸을가동하기위해서전력소모가필요한데, 가동률과상관없이고정적으로발생하는전기사용량을고정비용으로인식. 따라서가동률이 1% 가되지않는이상은클린룸운영에따른비용절감부분은없을전망 - 웨이퍼원재료를포함한고객사들의재고는높은수준. 219년 3분기실리콘웨이퍼출하면적은월 63억 cm2(-1.7% QoQ, -1%YoY) 기록. 웨이퍼수요의경우 19년 1분기와 2분기의하락세가지속되고있으며, 특히소형웨이퍼수요감소가확대. 8 인치스페셜티웨이퍼수요는견조. 12인치웨이퍼수요도하락했으나, 8인치하락률대비낮은수준. 로직, 파운드리향에피텍셜웨이퍼는비교적양호했던반면, 연마웨이퍼수요는하락 - 가격이수요에영향을주는것은맞으나, 22년고객사들의재고수준이높기때문에, 가격탄력적수요는제한적일전망. 모든고객사의재고수준을파악할수는없음. 현재우려하고있는부분은메모리고객사의반제품및완제품재고수준 - 작년메모리웨이퍼재고수준은 3~5일. 현재 2개월 - 11월 2일기준일까지고객사들의재고수준은변동사항이없음. 고객사들의구매물량이늘어났다고해서반도체생산물량이실제로늘어났다고는판단할수없음. 실제로반도체생산이늘어난것일수도있고, 재고를축적하고있는것일수도있음. 원판 (raw) 웨이퍼의재고수준을보면여전히반제품과제품의재고수준또한높은것으로추측. 그러므로메모리사업자들이웨이퍼주문량을늘리지않고출하량을늘리는것도충분히가능한시나리오. 현재애널리스트들이이런재고부분의효과를간과하는것같음 - 현재웨이퍼제조사중신규캐파증설을계획하고있는기업이없기때문에언젠가는공급부족현상을겪게될것으로예상 - 수급상황개선이신규캐파증설로쉽게변경되지않을것으로예상. 대부분의기업들이시작한설비투자는거의마무리단계이고, 추가될신규투자는없음 - 3mm 시장에는신규진입자가없는것으로파악. Zing Semiconductor 의경우현재월캐파 3만 ~4만장정도를생산하고있는것으로추정되나품질측면에서뒤떨어짐. 테스트웨이퍼나모니터웨이퍼수준의품질보유한것으로추정. 산업전체 CAPA 는약 7~7.2 백만장으로추정 - 한국의 3mm 생산시설증설은새로운증설이맞음 - 글로벌웨이퍼의경우 217년에언급한게 218년도에집행되어온것. 새로운것은아님. - EUV 웨이퍼는따로없고 7나노공정의경우웨이퍼스펙에변경이필요 - 일반적으로 1,4 분기가비교적수요가약한분기이고 2,3 분기가수요가강함 - 지난 3년간의시장점유율하락요인은일부경쟁사가동사보다빠르게투자를진행했고, 처음공급부족상황에서경쟁사대비빠르게풀캐파로가동되었기때문에공급하지못했던고객사들이있었음. 219년소폭의시장점유율상승이관측. 고객사들에게지속적으로매력적인제안을하기위해노력하고있지만, 가격인하를통해시장점유율확대는당사전략이아님 - ASP 의최고점은 218년 4분기가아니라 218년말에서 219년초시점. 그때당시에 ASP 의지속상승을전망했었는데, 그이유는 218년분기계약이 219년까지이어졌기때문. 219년하반기진입하면서분기계약가격하락추세가지속 - SiC 에대한생각은여전히변함이없음. SiC 웨이퍼를필요로하는응용처는항상존재할것. SOI 웨이퍼시장과같이 SiC 시장은틈새시장으로존재. 틈새시장진입을위한비용측면을생각했을때, 지금시점의진입은비현실적인것으로판단. 또한현재시황이많이변화되었음. 2년전만하더라도 SiC 웨이퍼의공급부족을모두가예상했었지만, 현재는공급과잉으로가격하락에대한얘기를하고있음 자료 : 실트로닉, 대신증권 Research Center 66

67 DAISHIN SECURITIES 표 11. 신에츠화학 (Shin Etsu Chemical) 19 년 3 분기실적요약 19Q3 시장환경 재고수준 신규투자 - 매출액 : 4 억엔 (+4% QoQ, -2% YoY) 실적 - 영업이익 : 13 억엔 (-4% QoQ, -111% YoY), 영업이익률 : 26% - EBITDA: 137 억엔 (-2% QoQ, -7% YoY), EBITDA 마진율 : 34% - 순이익 : 81 억엔 (-4% QoQ, -3% YoY), 순이익률 : 2% 주요내용 실리콘웨이퍼시장은 FY2Q2(19/7~9) 전분기대비소폭하락했으며, 신에츠판매량도소폭하락. 경영진은웨이퍼전망은불확실하지만, 선단노드로직부문수요강세지속, 특히에피텍셜웨이퍼출하량은최고치달성했다고밝힘 2mm 웨이퍼의경우전년대비수요 1% 감소, 범용로직칩과마이크로컨트롤러약세때문. 전력관련부문에서는전기자동차수요증가 1 월 ~ 12 월부터웨이퍼사업에대한전망이명확하지않음. 3mm 에피택셜웨이퍼사업은명확한회복이나타남. 그러나, 고객사의 3mm 웨이퍼재고는높은수준. 가격은장기계약을준수하며보합했으나, 일부기업은현물가격으로판매하였음 일부고객들은웨이퍼적정재고수준을 1개월에서 2개월로증가시켰다고밝히며, 현재소구경웨이퍼의재고는적정수준에근접하고있다고밝힘. 3mm 웨이퍼 LTA 비율은약 9% 수준 최근 3mm 웨이퍼재고수준에대한우려가높아지고있음. 특정메모리제조업체의과도한구매로인해높은재고수준이상승. 모든제조사의재고가이렇게상승한것은아님. 일부회사는이미재고수준을정상수준으로낮추고있으며, 일부는애초에재고를늘리지않았음. 고객의재고가정점에도달했다고판단 단기적으로증가하는수요에는생산성향상과브라운필드투자를통해대응할전망. 222년에는그린필드투자가필요할전망. 그러나, 대규모설비투자를위해서는가격상승이우선적임. 한편신에츠와경쟁사간에는시장점유율성장과수익성측면에서격차있음. 동사는장기계약비율보다장기계약조건이중요하다고강조. 약 2년전, 이시장이공급자우위시장이되었을때, 회사는고객들에게다양한제품유형 ( 각종 1, 개이상의다양한제품유형 ) 의가치를설득시킴으로서가격인상을수용하도록노록한바있음. 또한모든설비투자를고객요구하에만진행함으로서가동률을유지하고모든생산량이판매되도록노력. 이를통해경쟁사대비아웃퍼폼가능 자료 : 신에츠화학, 대신증권 Research Center 67

68 웨이퍼종류는연마웨이퍼, 에텍셜웨이퍼, SOI 등다양 반도체생산에적합한웨이퍼를생산하는것은기술적노하우가필요하다. 웨이퍼는순수실리콘 (Si) 이나화합물 (GaN, GaAs, SiC) 을사용하여생산한잉곳을얇게자른판을의미한다. 웨이퍼사용처에따라추가공정을통해다양한종류의웨이퍼생산이가능하다. 기본웨이퍼인연마 (Polished) 웨이퍼, 테스트웨이퍼, 어닐 (Annealaed) 웨이퍼, 에피텍셜 (Epitaxial) 웨이퍼, SOI(Silicon-On-Insulator) 웨이퍼등이있다. 연마 (Polished) 웨이퍼는가장일반적으로사용하는웨이퍼종류로 DRAM, NAND와같은메모리반도체제조에사용된다. 에피텍셜웨이퍼는기존의실리콘웨이퍼표면에얇은두께로다른단결정층을증착한웨이퍼를일컫으며, 기존의실리콘웨이퍼보다표면결함이적고불순물의농도나종류의제어가용이한가능적특징을가지고있다. 에피공정을통한성장은다양한방법으로가능하지만현재 CVD(Chemical Vapor Deposition) 공법이주로사용되고있다. 에피텍셜웨이퍼는 Logic 반도체및 CMOS 이미지센서등비메모리반도체에사용되며차세대웨이퍼로서점차수요가증가하고있는추세이다. SOI는기존웨이퍼와달리산화막으로 2장의웨이퍼를접합시킨웨이퍼로서, 실리콘웨이퍼속에절연박막을삽입시킨개념이다. 실리콘웨이퍼기판위에절연막이있고, 그위에직접회로가그려질수있는단결정실리콘필름이존재하고있는구성이다. SOI 웨이퍼는기능적특성으로고온특성, 저소비전력특성, 고속특성을이용하여 TFT- LCD, CMOS, BI-polar ccd, HDRC, Photo detector 등의응용분야에사용된다. 표 12. 웨이퍼사용처별제품 웨이퍼종류 최종제품사용처 6 인치미만 6 인치 8 인치 12 인치 Annealed 웨이퍼 메모리, LCD 드라이버, 아날로그 / 로직 IC ( 어닐드웨이퍼 ) EPI 웨이퍼 전력장비, 자동차, 메모리 Polished 웨이퍼 통신, 전력장비, MPU/MCU Diffused 웨이퍼 자동차, 전기, 우주항공 Non-polished 개별소자웨이퍼 FZ 웨이퍼 (Topsil) 의료장비, 풍력발전기, 고속철도, 자동차 SOI 웨이퍼 고전력발전기, MEMS 센서, CMOS, RF 기기 자료 : SEMI, 대신증권 Research Center 68

69 DAISHIN SECURITIES 표 13. 웨이퍼제조공정 1 공정 단결정잉곳 성장 설명 단결정잉곳제조를위해 CZ(Czochralski) 결정성장공정을이용하여석영도가니에서실리콘을붕소 (B), 인 (P) 과함께 1,42 도온도에서녹임실리콘을회전시키면서당김으로서 (Pull) 시드 (Seed) 결정과동일한원자방향을갖는단결정잉곳을형성 2 절단 잉곳을낱장의웨이퍼로절단하는공정으로 1mm 내외의두께의슬라이스로절단 3 래핑 웨이퍼가절단후, 절단과정에서손상된표면을매끄럽게다듬고평탄화하는과정웨이퍼표면에연마제 ( 래핑슬러리 ) 를첨가하며웨이퍼상부와하부의표면약 1um 가량의실리콘이제거됨 4 에칭 앞단공정에서발생한물리적인웨이퍼표면의손상을화학작용을이용해제거하는과정알카리용액, 산또는이둘의조합을이용하여에칭 5 폴리싱 정밀가공을통해웨이퍼미세굴곡을제거하는과정 8 인치이하웨이퍼는일반적으로한쪽면에서연마되며, 12 인치는주로양면에서연마됨연마제와압력에따라표면품질과평탄도결정 6 세정웨이퍼표면의불순물제거 7 검사웨이퍼품질 ( 형상및평탄도등 ) 과표면의결함을검사 에피텍셜추가공정 8 에피택셜 연마된웨이퍼위에일정한방향성을갖는무결점단결정막을성장시키는공정 웨이퍼를고정시킨다음, 적외선램프로온도를 1,2 도로가열. 가스의흐름과온도조절을통해균일한저항및두께를가진에피택셜층을생성 자료 : 대신증권 Research Center 69

70 실트론, 실리콘카바이드 (SiC) 웨이퍼시장진출 219년 9월 1일 실트론은실리콘카바이드 (SiC) 웨이퍼시장진입미국회사듀퐁 (DuPont de Nemour Inc) 의자회사인 DDP Specialty Electronic Materials US 9, LLC의사업중실리콘카바이드웨이퍼 (SiC Wafer) 사업부문을 5,366억원 (4.5억달러) 에인수했다. 해당사업부의매출과영업이익은미미한상황이나향후 SiC 소재의잠재력을감안하면옳은방향이라판단한다. SiC는탄소와실리콘을기반으로한소재로현재전력반도체에집중적으로사용되고있다. SiC기반전력반도체는실리콘기반전력반도체와비교하여 1배의변환효율과, 3 배의전력밀도를보유하고있다. 따라서, 전원공급장치및태양광인버터같은고전압응용제품에사용된다. SiC기반반도체의응용처는전기자동차, 배터리, 기차, 로봇등이될전망으로, 향후시장이가파르게성장할것으로예상된다. SiC기반 MOSFET 시장은 218년 ~228년연평균 31% 성장, SiC 파워모듈은연평균 49% 성장하여 SiC 반도체시장은 228년 18억달러전망한다. SiC 소재시장역시 218년기준 121백만달러에서 224년에는 11억달러로성장할전망이다. SiC 소재공급사로는 Cree(62%), II-VI(16%), Dow(4%), 쇼와덴코 (2%), 노스텔 (.5%) 등이있다. SiC 기반의전력반도체제조사는 Fuji, Infineon, Littlefuse, Microchip, Mitsubishi, On Semiconductor, STMicroelectornics, Rohm, Toshiba, Cree 등이있다. 수요는이미빠르게증가하고있다. STMicroelectronics 의 SiC 기반반도체매출은 219년 2배로뛰어 2백만달러기록할전망이다. SiC 기반반도체와 SiC 웨이퍼등생산하는 Cree의 Wolfspeed 의매출도 219년 538백만달러로전년대비 64% 성장할전망이다. SiC기반전력반도체수요증가에맞춰생산라인도확보중이다. Cree는 1억달러투자를통해 SiC 제품생산캐파를 224년까지현재수준의 3배까지증가시킬계획이다. Cree는 6인치팹을주로생산해왔으나, 현재는 8인치 SiC 반도체팹건설을계획중이다. Rohm도 225년까지약 6억엔투자하여캐파를 16배증설할예정이다. 그림 37. SiC, 실리콘대비변환효율 1 배, 전력밀도 3 배 그림 38. SiC 소재 / 웨이퍼시장 224 년 11 억달러 자료 : Cree, 대신증권 Research Center 자료 : Cree, 대신증권 Research Center 7

71 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F DAISHIN SECURITIES 3. 머티리얼즈 머티리얼즈인수합병을통한외형확장 219년글로벌 IT소재사의합산매출과영업이익은각각 465억달러 (-2% YoY), 75억달러 (-15% YoY) 로 215년부터매년증가하다 219년처음으로하락했다. 반도체업황불황으로생산량이감소하며소재출하량이하락했기때문이다. 머티리얼즈의 219년매출과영업이익은 7,817억원 (+14% YoY), 2,236억원 (+22% YoY) 로전망한다. 동사는반도체업황둔화에도불구하고신제품개발 ( 합작법인설립 ) 과인수합병을통해제품포트폴리오를확대하며전년대비증가세를유지했다. 추가로각제품별신규고객사유치를통해반도체소재산업내의존재감을확대하고있다. 22년글로벌 IT 소재사의매출과이익은개선될전망이다. 머티리얼즈역시주요고객사향으로신규제품테스트완료, 증설효과반영되며매출 8,894억원 (+14% YoY), 영업이익 2,575억원 (+15% YoY) 달성할전망이다. 그림 39. 글로벌 IT 소재사분기합산매출추이전망 ( 백만달러 ) 14, 글로벌기업합산매출 글로벌기업합산매출 YoY% 25% 12, 2% 1, 15% 8, 1% 6, 5% 4, % 2, -5% -1% 자료 :Entegris, Versum, Cabot,, JSR, Hitachi Chemical,, Shin-Etsu Chemical,, Sumco,, Fujimi,, Dokai Carbon, Showa Denko KK, 머티리얼즈, 솔브레인, Bloomberg, 대신증권 Research Center 71

72 머티리얼즈 : 특수가스 ( 삼불화질소 NF3) NF3( 삼불화수소 ) 는암모니아 (NH3) 와불화수소 (HF) 를고온, 고압반응시켜추출한가스이다. 구조는단순하지만원료로폭발위험이있는암모니아와물과닿을시부식성이높은불화수소가사용되기때문에다루기가매우까다롭다. NF3의주사용처는반도체와디스플레이전공정향세정용가스로 CVD(Chemical Vapor Deposition) 화학증착장비챔버 (Chamber) 에남아있는불순물을세척하는역할을한다. CVD 공정이후챔버내에이산화규소 (SiO2) 와질화규소 (Si3N4) 같은불순물이생성되는데, 이때투입된 NF3와결합하면사플루오린화규소 (SiF4) 가되어내부를세척한다. 디스플레이의경우마스크수와면적이증가하며, 공정복잡도증가와함께 CVD 공정스텝수가비례해서증가하는데이때 NF3의수요도함께증가한다. LCD에서 OLED로전환될때동일면적에서 5배의 NF3가요구된다. 동사의경쟁사로는효성화학, 일본의칸토덴카 (Kanto Denka), 에어프로덕트 (Air Products), 벌슘 (Versum) 및중국로컬기업들이있으며, 동사의시장점유율은 42% 로 1위를차지, 칸토덴카는 2% 수준으로파악된다. 219년 3분기기준 NF3 생산캐파는 11,2톤 / 연으로공정효율화를통해 4분기말 12,1톤 / 연까지확대될예정이며, 2위기업인효성화학의생산캐파는 6,톤 / 연, 일본의칸토덴카는 3,7톤 / 연, 벌슘머트리얼즈 2,4톤 / 연으로추정된다. 동사의고객으로는국내주요반도체, 디스플레이기업인삼성전자, 삼성디스플레이, 하이닉스, LG디스플레이가있으며, 해외반도체, 디스플레이기업인마이크론, TSMC, BOE, CSOT, CEC Panda 등도해당한다. 그림 4. NF3 CVD 장비챔버세정으로사용 CVD 챔버를세척하는 CVD Chamber CVD Chamber CVD Chamber CVD 공정후, 챔버내에 SiO 2 와 Si 3 N 4 불순물생성 챔버내 NF 3 투입 는불순물과반응하여 SiF 4 가되어내부세척 자료 :, 대신증권 Research Center 72

73 DAISHIN SECURITIES 그림 41. 글로벌 NF3 수요전망 그림 42. 원재료무수불산 (HF) 가격추이 (Ton) 3, 25, 2, 15, 1, 5, LCD 반도체 (RMB/Ton) 16, 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, E 22E 221E 자료 : Kanto Denka, 대신증권 Research Center 자료 : IEA, 대신증권 Research Center 머티리얼즈 : 증착가스 (WF6) 육불화텅스텐 (WF6 Tungsten hexafluoride) 는반도체소자와첫금속 (Metal) 이만나는부분인메탈컨택 (Metal Contact) 을만드는데사용된다. 텅스텐 (W) 은저항이낮고, 전기전도도가높기때문에컨택물질로종종선호된다. CVD 공정에서육불화텅스텐 (WF6) 이수소 (H2) 와결합하면텅스텐 (W) 과불산 (6HF) 이생성되어증착시킨다. 3D NAND에서는질화막 (Si3N4) 과산화막 (SiO2) 을번갈아적층한후고선택비인산으로질화막을식각하는공정을거친다. 질화막이식각된위치에육불화텅스텐 (WF6) 을증착하여텅스텐게이트를만든다. 원재료로는텅스텐 (W) 파우더와불소 (F) 가스의발열반응을통해생성된다. 국내시장경쟁사로는후성 (35톤 +25톤 ( 추가증설 )), 에어프로덕트. 칸토덴카 (7톤) 등이있다. 동사의시장점유율은 3% 수준이다. 그림 43. WF6 수요전망 그림 44. WF6 생산캐파 (Ton) WF6 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, E 22E 221E (Ton) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 머티칸토데카후성 자료 : Kanto Denka, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 후성, Kanto Denka, 대신증권 Research Center 73

74 그림 45. 텅스턴메탈컨택트증착 (CVD) 공정 그림 46. 텅스텐게이트증착 (CVD) 공정 Silicon Dioxide Via (Cu) (Oxide) (Nitride) Poly-Si Channel Metal 2 Silicon Dioxide Via (Cu) 1) 와를번갈아적층합니다 2) 채널홀을식각하고를제거합니다 Metal 1 Gate Dielectric Silicon Dioxide Metal Contact (W) WGate 소자 3) 게이트절연막및텅스텐 (W) 증착 Poly-Si Channel 자료 :, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 47. 육불화텅스텐수출가격 그림 48. 머티리얼즈 NF3 매출액추이 ($/kg) ( 십억원 ) 자료 : 수출입무역통계, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 그림 49. 머티리얼즈 WF6 매출액추이 그림 5. 머티리얼즈실란계매출추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 74

75 DAISHIN SECURITIES 머티리얼즈 : 모노실란 (SiH4), 디실란 (Si2H6), 디클로로실란 (SiH2Cl2) 반도체에서전류가흐르게끔전도하는기능못지않게중요한것이절연기능이다. 전자를이동하거나저장하기위해서는다른전자와의상호연결을차단하고보호해야하기때문에전류가통하지않는절연막을만드는것이중요하다. 산화막, 질화막은절연체로전자의이동통로를확보하거나제지하는역할을한다. 동사는산화막증착가스로사용되는모노실란 (SiH4) 디실란 / 다이실란 (Si2H6), 질화막증착가스로사용되는디클로로실란 (SiH2Cl2) 을공급하고있다. 모노실란 (SiH4) 은반도체 CVD 공정에서실리콘절연막 (Silica) 을증착하는소재로사용된다. 모노실란이 O2( 산소 ) 와결합되면 SiO2( 실리콘산화물 ) 과 H2O( 물 ) 이생성된다. 실리콘산화물 (SiO2) 은반도체공정에서유전물질로가정널리사용되어온재료이다. 게이트절연막 (Gate Oxide), 필드절연막 (Field Oxide), 패드절연막 (Pad Oxide), 마스킹절연막 (Masking Oxide), 인터레이어다이일렉트릭, 캐파시터다이일렉트릭, 터늘릭옥사이드등다양한용도에서산화막이사용된다. 다이실란 (Si2H6) 은모노실란에서구현하기어려운실리콘증착에사용된다. 반도체의집적도가커지면서, 즉선폭이점점작아지면서모노실란으로실리콘박막층을만드는데어려움이나타나고있다. 다이실란또는고차실란은모노실란에비해분해온도가낮아박막필름을형성하는공정의온도를낮게할수있거나, 동일온도에서는실리콘박막성장속도를모노실란에비해 2배이상빠르게형성할수있다. 이같은특성상다이실란의가격이모노실란대비높기때문에, 고부가가치창출이가능하다는장점이있다. 동사는 212년모노실란의열분해를통해다이실란생산에성공했다. 디클로로실란 (SiH2Cl2) 은암모니아 (NH3) 와결합되어질화막 (SixNy) 을증착하는데사용된다. 질화막은산화막을보조하는역할로사용된다. 질화막은 MOSFET 구조상스페이서 (Spacer, Sidewall) 물질에사용하여채널영역으로도펀트 (dopant) 가확산되지않게끔하여 Short Channel Effect를방지하는역할을한다. 3D NAND에서는 산화막 (O)- 질화막 (N)-산화막 (O) 구조형성시에도사용된다. 그림 51. MOSFET 구조 2) Dielectric 4) Spacer 1) Contact Gate Source Source 3) Channel Drain Drain Gate Oxide 자료 :, 대신증권 Research Center 75

76 표 14. CVD 증착소재 박막층화학물방식적용처 SiO2 SiH4, O2 Thermal LTO Passivation SiH4, N2O PEVCD Intermetal dielectric TEOS, O2 Thermal Spacer TEOS, O2 PECVD Intermetal dielectric SiH2Cl2, N2 Thermal Spacer TEOS, O3 Thermal Gap filling SiH4, O2 HDP CVD Gap filling BPSG SiH4, O2, PH3, B2H6 Thermal Premetal dielectric TEOS, O3, TEPO, TEB Thermal Premetal dielectric FSG SiH4, SiF4, O2 HDP CVD intermetal dielectric SiH4, N2O, SiF4 PECVD intermetal dielectric SiN SiH4, NH3 or N2 PEVCVD Passivation SiH2Cl2, NH3 Thermal Oxidation or etch mask, spacer, etch stop SiON SiH4, NH3, N2O PECVD Passivation Polisilicon electrode SiH4, or Si2H6 Thermal Resistor, gate, bit line, electrode SiH4, PH3, B2H6 Thermal Gate, electrode Tungsten silicide WF6, SiH4 Thermal Gate, bit line WF6, SiH2Cl2 Thermal Gate, bit line Tungsten WF6, H2 Thermal Plug, local interconnect Titanium nitride TiCl4, NH3 Thermal Electrode, adhesion layer TDMAT, N2, H2 Thermal Barrier/adhesion layer Aluminum MPA, H2 Thermal AI plug wetting layer DMAH, H2 Thermal AI plug wetting layer 자료 : Handbook of Semiconduct Manufacturing Technology, 대신증권 Research Center 표 15. 산화막증착소재 방법온도 ( ) 반응적용단계 Thermal Oxidation 9~12 LPCVD Si+O2SiO2 SiO2 Si+H2O SiO2+H2 Front End Front End 72~78 SiH4+N2 SiO2+N2 +H2O Front End 86~94 SiH2Cl2+N2O SiO2+N2 +HCl Front End 68~72 Si(OC2H5)4+O2 SiO2+CO2 H2O Front End APCVD 4~45 Si(OC2H5)4+O3 SiO2+CO2 H2O Front End LPCVD 4~45 SiH4+O2 SiO2+H2O Back End PECVD 자료 : 대신증권 Research Center 3~4 SiH4+N2O SiO2+N2 +H2O Back End 3~4 Si(OC2H5)4+O2 SiO2+CO2 H2O Back End 그림 52. 절연층용도와위치 산화층 + 질화층 (Control Gate 와 Floating Gate 분리 ) 산화층 + 질화층 (DRAM 커패시터 ) 산화층 or 산화층 + 질화층 Floating Gate(NAND) 보호 산화층 (Tr 과 Tr 분리 ) 이산화규소층 ( 게이트단자와 Sub 분리 ) Substrate 자료 :, 대신증권 Research Center 76

77 DAISHIN SECURITIES 쇼와덴코와 LTCAM 을통해식각공정용소재시장진입 머티리얼즈는 쇼와덴코와 LTCAM 을통해식각공정용소재시장에진입했다. 217년 6월, 머티리얼즈는일본의전자소재 / 화학기업쇼와덴코 (Showa Denko) 와 JV( 지분율 : MR51%, SDK:49%) 를설립하여건식식각가스시장에진입했다. 218 년 3월에는엘티씨에이엠 (LTCAM) 으로부터전환사채 (CB) 85.5억인수 ( 보통주전환시지분 28.5%) 하여습식식각용고선택비인산액시장에진입했다. 식각공정은박막의일부분혹은전부를제거하는공정을말한다. 웨이퍼위에원하는부분을남겨둔채필요없는부분을화학적또는물리적으로제거하는데, 포토공정에서패턴을가공하거나, 포토레지스트를제거하거나, 표면의세정또는박막의두께를조정하는데거치는공정이다. 식각공정에는크게습식식각과건식식각두가지방법이있다. 습식식각 (Wet Etching) 은화학약품인식각액을이용하여박막을녹이는방식이다. 식각액과박막이화학반응을일으켜박막이식각액에녹아빠져나가는방식이다. 식각용액탱크에담갔다일정시간후에빼는방식으로진행되기때문에공정이매우용이하고, 원하는물질에만반응하므로 PR 패턴에미치는영향이적다는장점이있다. 그러나, 식각의속도를조절하는등미세한공정을구현하는데어렵다는단점이있어미세공정이될수록습식식각의침투율은제한적이다. 건식식각 (Dry Etching) 은화학약품대신가스 ( 기체 ) 를이용하여플라즈마상태에서반응이온 (reactive ions) 이나식각가스를사용하여물리적반응을일으켜식각하는방법이다. 습식식각대비속도가느리지만, 식각을미세하게조절할수있다는장점이있다. 식각액과식각가스는식각하고자하는박막층의물질에따라사용해야하는화학약품또는가스가다르다. 동사는습식식각액의경우질화막을식각하는고선택비인산액을엘티씨에이엠과공동개발중이다. 표 16. 주요습식식각액 박막층 습식식각액 SiO 2 HF( 불산 ) BHF(Buffered HF, 완충불산 ) Si3N4 H3PO4( 인산 ) Si HNO3( 질산 ), 불산 (HF) Al H3PO4( 인산 ) HNO3( 질산 )-CH3COOH( 아세트산 )-H3PO4( 인산 )-H2O( 물 ) 자료 : 대신증권 Research Center 표 17. 주요건식식각가스박막층 계열 건식식각가스 Si CF4O2, C2F6O2, SF6O2, NF3, ClF3, F2 등 SiO2 F( 불소 ) CF4H2, C2F6, C3F8, CHF3, CHF3O2 등 Si 3N 4 CF4O2H2, C2F6, C3F8, CHF3 등 n-type Si CF2Cl2, CF3Cl, Cl2C2F6 등 Cl( 염소 ) Al BCl3, BCl3Cl2, CCl4Cl2BCL3, CHCl3Cl2 등 자료 : 대신증권 Research Center 77

78 쇼와덴코 : 건식식각가스 (CH3F, C4F6, CH2F2, CHF3) 쇼와덴코가공급하고있는건식식가가스는 CF계열과 CHF계열가스로불소계이다. CF 가스는 SiO 박막을, CHF 가스는 SiN 박막을식각하는데사용된다. 시장조사기관 Fuji Keizai에따르면반도체용불소계탄소가스 (Fluoro carbon gas) 의시장규모는 217 년기준 5.6억달러이며 222년에는 1.4억달러로성장할전망이다. 219년 쇼와덴코의매출액은 116억원 (+2% YoY), 22년매출액은 13억원 (+12% YoY) 으로전망한다. 식각가스의경우장비의공정능력이향상되면서마스크의선택비 (selectivity) 를향상시키고, 식각프로파일 (Etch profile) 의조절을용이하게하기위해기존의 CF4에서 C4F8, C4F6 등으로 C/F 비율이증가하는방향으로발전되었다. CHF3 역시동일하게 CH2F2 등으로대체되며 CH/F 비율을더증가시키는방향으로진행되고있다. CH3F( 모노플루오르메탄 ) 은 3D NAND의질화막을식각하는데사용되는가스로국내에서는동사가최초로생산했다. CH2F2( 디플루오르메탄 ) 은 CH3F와함께 3D NAND 질화막식각에사용된다. CHF3( 트리플루오르메탄 ) 은 3D NAND 질화막식각과 DRAM 질화막미세식각에사용된다. C4F6( 육불화부타디엔 ) 은 DRAM의산화막을미세하게식각하는공정과 3D NAND 식각에사용된다. 불소계건식식각가스공급사는일본의쇼와덴코 (Showa Denko), 칸토덴카 (Kanto Denka), 다이킨 (Daikin), 미국의다우케미칼 (Dow Chemical), 메이선 (Matheon) 등이있다. 219년 쇼와덴코의매출액은 116억원으로전망되며, 아직까지미미한규모이다. 글로벌주요반도체기업으로부터퀄리피케이션테스트를진행중에있으며, 22년부터의미있는수준의매출발생이가능할전망이다. 그림 53. 불소계탄소가스시장전망 그림 54. 쇼와덴코매출액전망 (Ton) 1,2 ( 십억원 ) 14 1, F F 22F 자료 : Fuji Keizai, 대신증권 Research Center 자료 :, 대신증권 Research Center 78

79 DAISHIN SECURITIES 트리켐 : 프리커서 (Zr, Si, Ti, Hf) 트리켐은 216년 7월 머티리얼즈와일본의트리케미칼이각각 65%, 35% 지분투자하여설립되었다. 동사는 High-K 프리커서, Low-K 프리커서, 메탈을개발및생산하여계열사에게공급한다. 217년 8월지크로늄 (Zr) 계및실리콘 (Si) 계전구체생산설비를완료했다. 단기적으로는제품확대를통해성장해나갈전망이며, 중장기적으로는고객군을넓혀나갈예정이다. 219년 트리켐매출은 986억원 (+68% YoY), 영업이익은 473억원 (+72% YoY), 22 년매출은 1,188억원 (+2% YoY), 영업이익은 551억원 (+17% YoY) 으로전망한다. 반도체집적도가높아짐에따라서누설전류가문제가되고있다. 전자가오가며소모되는누설전류가발생하면소비전력증가와속도향상등에문제가발생하게된다. 이같은문제를해결하기위해실리콘옥사이드 (SiO2) 기반의게이트절연막보다높은유전값 (K) 을가지는소재에대한연구개발이지속되고있다. 22년 DRAM반도체가 1Z나노로미세전환되며지크로늄 (Zr) 기반의 High-K에서하프늄 (Hf) 기반의 High-K가미래후보군으로자리잡고있다. HfO2 게이트유전체는실리콘과접합시에열역학적안정성, 높은유전상수 (K), 상대적으로큰밴드갭, 고온형성등의특성을가지고있어주목받고있다. 트리켐은 218년말기준 3종류의프리커서에서 2종류제품을추가하여 5개로확대하며전년대비매출 68% 성장했다. 향후고객사의미세공정전환속도에맞춰지속적으로신제품을출시할전망이다. 그림 55. 트리켐매출액전망 그림 56. 트리켐영업이익전망 ( 십억원 ) ( 십억원 ) F 22F F 22F 자료 :, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 :, 대신증권 Research&Strategy 본부 79

80 F 22F F 22F 한유케미칼 : 반도체향고순도탄산가스사업진출 머티리얼즈는 219년 11월 27일한유케미칼지분 8% 를 한유로부터총 4억원에인수했다. 한유케미칼은식품용및공업용으로고체이산화탄소인드라이아이스와고순도 (99.999%) 탄산가스 (CO2) 의공급사이며 219년기준반도체향매출비중은약 1% 수준이다. 219년연간매출 2억원 (+21% YoY) 영업이익 4억원, 22년매출 24억원 (+2% YoY), 영업이익 5억원 (+22% YoY) 을전망한다. 반도체향비중증가될시영업이익률개선가능할전망이다. 인수후의구체적용도는파악하기이른시점이나, 일반적으로반도체용 CO2는노광공정과세정공정에서사용된다. 노광공정에서는 ArFi(ArF 이머젼 ) 노광공정과 EUV 노광공정에서의각기사용처가다르다. 현재가장많이사용되는노광공정인 ArFi 기술은광학렌즈와웨이퍼표면사이에얇은층의물을사용한다. 분배기에서배출되는가스가물에용해되어포화되는경우기포가발생하여패턴이미지가왜곡될수있다. 이산화탄소는용해한도가낮아기포발생이안되기때문에질소또는아르곤과같은다른불활성 (inert) 가스대비선호된다. 국내기업중에서는원익머트리얼즈가관련된이산화탄소가스를공급중이다. 차세대노광기술인 EUV 공정의경우, EUV 광원을생성하기위해진공챔버에서초당 5,개의액체주석 (tin) 입자를분사한다. 여기에 1kW의고출력이산화탄소 (CO2) 레이저를액체주석에입사하면플라즈마형태로변환된다. 이렇게생성된 EUV는광학거울을통해광노출대상인웨이퍼로이동하는데이때동사의 CO2가스가매질가스로사용될것으로예상된다. 세정공정에서는고체와액체의중간단계인초임계유체형태의 CO2가사용된다. 초임계유체란고온과고압의한계를넘어선상태에도달하여액체와기체를구분할수없는시점의유체를의미한다. 액체와기체의장점을모두보유하고있어액체와같이불순물을쉽게용해시킬수있고, 또한기체와같이미세한패턴의내부공간까지완벽하게도달하여잔류물제거가능하다. 따라서습식식각공정이완료된반도체웨이퍼에초임계유체를공급하면각종오염물질이신속하게기판으로부터제거가능하다. 고체형태의 CO2의경우드라이아이스처럼이산화탄소가고체화되면 Snow( 눈 ) 형태가되어완성된칩과 PCB 세정에사용될전망이다. 그림 57. 한유케미칼매출액추이 그림 58. 한유케미칼영업이익추이 ( 백만원 ) 3, 매출액 매출액 YoY% 3% ( 백만원 ) 6, 영업이익 영업이익률 25% 25, 2, 15, 1, 2% 1% % -1% 5, 4, 3, 2, 1, 2% 15% 1% 5% 5, -2% % -3% -1, -5% 자료 : 한유케미칼,, 대신증권 Research Center 자료 : 한유케미칼, 대신증권 Research Center 8

81 DAISHIN SECURITIES 불화수소 (HF): 한일분쟁으로불화수소가스국산화 일본경제산업성 (METI) 은 219년 7월 4일부터반도체, 디스플레이산업내주요소재인불화폴리이미드, 포토레지스트 (PR), 불화수소 (HF) 에대한개별수출절차를강화하는것으로발표했다. 이에따라국내반도체기업들은주요소재를국산화에속도를내고있다. 머티리얼즈는영주공장옆에기체불화수소공장을준공했으며고객사평가를올해내로마치고 22년본격양산할계획이다. 218년기준 HF 총수입액은약 1,9억원, 국가별수입액은일본 778억원, 중국 98억원, 대만 17억원이다. 불화수소수입금액을살펴보면일본으로부터의수입액은 218년1월 ~219년6월월평균 559만달러에서 219년 7월이후 24만달러로큰폭으로감소했다. 중국과대만에서수입을통해대체하고있는것으로나타나며, 22년부터는 머티리얼즈가일부를보완할것으로예상된다. 불화수소는형석 (Fluorite) 라는광물에함유된불소 (F 플루오린 Fluorine) 의화학반응을통해제조된다. 불화수소의끓는점이 19.5도이하가되면액체가되어불산 ( 불화수소산, hydrofluoric acid) 이된다. 이불화수소는각종유기, 무기화합물을합성하는원료로사용된다. 아래밸류체인에서나타난바와같이 HF의 42% 는플루오린화탄소 (PFC, Fluorocarbon) 를제조하는데사용되는데, 플루오린화탄소는탄소 (C) 와불소 (F) 만포함하고있는화학식 CxFy의유기불소화합물이다. CxFy 화학물질은반도체건식식각공정에서보편적으로많이사용되는주요불소계식각가스 (CF4, CHF3, C4F8 등 ) 의원재료로사용된다. 표 18. 불화수소관련일본통제리스트법령 수출령 제 3 항 (1) 품목 군용화학작용제의원료가되는물질또는군용화학작용제와동등의독성을갖는물질또는그원료가되는물질로서경제산업성령에서정하는것 자료 : 대신증권 Research Center 화물등조례제 2 조제 1 항제 1 호 제 2 호 ECCN 수출령별표제 1 의 3 항 (1) 경제산업성령으로정하는것은다음의어느하나에해당하는것으로한다. 다음중어느하나에해당하는화학무기원료또는그물질을함유하는혼합물로 1C35(d) 서, 그물질의함량이전체중량의 3 % 를초과하는것 : ヘ불화수소 (CAS ) 군용화학작용제와동등의독성을갖는물질로서다음의어느하나에해당하는 1C351(d) 것또는이러한물질을포함하는혼합물 1C355(a) ( イ에서ト까지에해당하는물질을포함하는혼합물에있어서는, イ에서ハ까지 1C355(b) 해당하는하나의물질의함유량이전중량의 1 % 를초과하는것또는ニ에서ト까지에해당하는하나의물질의함유량이전중량의 3 % 를초과하는것에한한다 ) 81

82 그림 59. 불화수소 (Fluorine) 의밸류체인 49% 42% 55% Fluorite HF(acidspar) Fluorocarbons HFC 47% Metal Smelting (metspar) 33% Cryolite 42% HCFC 4% Direct Use: Glass Cermaics, welding 16% 95% Steel Pickkling, Metal fluorides 3% CFC 4% Teflon, other Fluoropolymers Fluorapatite 1% 5% Flurosillicic acid 5% Wafer fluoridation 99% Waste (phosphogypsum, byproduct of fertilizer manufacture) 2% 2% Petrochemical catalyst Flourine gas 47% 4% Uranium enrichment Sulfur hexafluoride Uses of inorganic flurorides Uses of fluorocarbons Uses of fluorine gas 13% WF6, ReF6, NF3, Halogen fluorides, Niche organo-fluroines 자료 : 대신증권 Research Center 그림 6. 불화수소의원재료형석 그림 61. 불화수소국가별수입액추이 ( 천달러 ) 18, 일본중국대만기타 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : JRT, 대신증권 Research Center 자료 : 수출입무역통계, 대신증권 Research Center 82

83 DAISHIN SECURITIES 다음주요타겟시장 : Photo 소재 앞으로의고집적도반도체제조는포토공정기술에달려있다고할수있다. 포토공정 (Photolithography, 포토리소그래피 ) 은빛을이용하여웨이퍼에만들고자하는형상의틀을만드는작업이다. 포토공정은 PR Coating 노광공정 현상공정으로이루어진다. 단순히빛을웨이퍼에노광 (Exposure) 한다고패턴이형성되는것은아니고, 빛에반응하는감광제를도포하고그위에빛을쏘아패턴을만든다. 유기물질인이감광제를포토레지스트 (Photoregist, PR) 라고한다. 웨이퍼위에액상의 PR을도포한후, 빠르게회전하여균일한두께의얇은 PR 막을 Coating하는과정이다. 포토공정에서주요소재인포토레지스트는특정에너지를가지는파장의빛에반응한다. 빛은파장이짧을수록에너지가높은데, 포토레지스트는대부분짧은파장을가지는자외선 (Ultraviolet, UV) 에반응한다. 최근반도체의미세공정에도입되고있는극자외선 (Extreme UV, EUV) 설비는지금까지사용한 UV보다더짧은파장 (~13.5nm) 의빛을이용한설비를말한다. 가장주로사용되고있는광원은 ArF(193nm) 이며, 이전까지는 KrF(248nm) 가많이사용되었다. 포토레지스트시장의주요기업들은일본의 JSR, 신에츠화학, TOK(Tokyo Ohka Kogyo, 스미토모화학, 미국다우 (Dow) 등이있다. 스타트업기업인인페리아 (Inperia) 도 EUV 포토레지스트를개발중이다. 국내사로는동진세미켐이 ArF, KrF용 PR을공급중이다. 각사는광원에따라시장점유율에있어차이를보이나일본기업들이대체로시장을주도하는상황이다. 가장많이사용되는광원인 ArF의경우 JSR과신에츠화학의매출비중이높다. 214년이후 JSR의 ArF 시장점유율이감소했는데, 신에츠화학에서 1나노 /7나노 ArF 포토레지스트에선제대응하며 TSMC에선제대응했기때문이다. 217년이후에는 JSR이삼성전자 DRAM과 3D NAND 수주를성공하며다시시장점유율을회복했다. 219년 11월 JSR은한국에서의직접생산도준비중이다. ArF용 PR을오창에신규라인건설계획중인것으로파악된다. 일본이규제하는포토레지스트는 EUV 포토레지스트로 TOK, 신에츠화학, JSR이주공급처로파악된다. 그림 년반도체용 PR 시장규모 1,5 억엔 그림 63. 포지티브 PR vs 네게티브 PR 후지필름 1% 기타 11% JSR 27% 스미토모화학 12% 신에츠화학 15% 도쿄오카공업 25% 자료 : Electronic Device Industry News, 대신증권 Research Center 자료 : 대신증권 Research Center 83

84 Company Report 머티리얼즈 (3649) 그룹 IT 소재전략의중심 이수빈 투자의견매수, 목표주가 22, 원유지 - 목표주가 22, 원은 12 개월 Forward EPS 에 Target P/E 13.5 배적용 투자의견 6 개월 목표주가 BUY 매수, 유지 22, 유지 현재주가 ( ) 168,8 4 차산업혁명 / 안전등급 Sky Blue 반도체업종 KOSDAQ 시가총액 1,78 십억원 시가총액비중.8% 자본금 ( 보통주 ) 5십억원 52주최고 / 최저 188, 원 / 135,6 원 12일평균거래대금 83억원 외국인지분율 13.72% 주요주주 외 1 인 49.11% 국민연금공단 6.9% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 머티리얼즈 ( 좌 ) Relative to KOSDAQ( 우 ) (%) IT 소재국산화를위해설립된대표기업, 223 년까지외형확장초점 - 22 년매출 8,894 억원 (+14% YoY), 영업이익 2,236 억원 (+22.3% YoY) 전망 - 그룹의 223 년 IT 소재산업목표는매출 6 조원, EBITDA 2 조원. 22 년기준 머티리얼즈와 실트론의합산매출과 EBITDA 는각각 2.77 조원, 1.9 조원으로전망. 향후 22~223 년연평균성장률 29% 필요전망 년도동사는본업인특수가스부문에서캐파증설및공정효율화를지속하며기존사업에서의경쟁력을확보. 일본수출규제이슈로영주공장에무수불산가스생산라인확보하며수직계열화이행 - 엘티씨에이엠의습식식각액도 219 년 8 월공장완공, 연말까지퀄리피케이션통과전망. 추가로 219 년 11 월한유케미칼까지인수하며반도체밸류체인내소재영역시장포토공정까지침투율확대중 - 동사는계열사인 하이닉스를지원하기위해계속해서향후동사는인수합병을통한외형확장지속해나갈전망 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 9,66 1,682 14,838 17,383 19,46 PER BPS 36,567 35,67 47,134 61,144 77,231 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 84

85 DAISHIN SECURITIES 표 19. 머티리얼즈실적전망및추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F 매출 YoY% -9% -1% 1% 5% 1% 17% 15% 14% 34% 14% 14% 영업이익 YoY% -5% 1% 2% 3% -2% 11% 8% % 24% 22% 15% OPM% 3% 3% 28% 27% 28% 3% 3% 29% 27% 29% 29% EBITDA EBITDA Margin% 44% 45% 42% 41% 42% 44% 44% 43% 4% 43% 43% 사업부문별매출특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 전구체 ( 트리켐 ) Total 사업부문별매출 QoQ% 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) -12% 1% 11% 5% -6% 6% 8% 4% 21% 3% 13% 산업용가스 ( 에어가스 ) % % 2% 1% 1% 3% 1% 6% 33% 31% 12% 전구체 ( 트리켐 ) -5% -12% 24% 12% -5% 5% 8% 3% 3769% 68% 2% Total -9% -1% 11% 5% -5% 5% 8% 4% 34% 14% 14% 매출비중 (%) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) 66% 67% 67% 67% 66% 67% 67% 66% 74% 67% 67% 산업용가스 ( 에어가스 ) 21% 22% 2% 19% 2% 2% 2% 2% 18% 2% 2% 전구체 ( 트리켐 ) 13% 11% 13% 14% 13% 13% 13% 13% 9% 13% 13% Total 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 영업이익특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 전구체 ( 트리켐 ) Total 영업이익 QoQ% 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) -13% 9% 4% % -2% 16% 8% -5% -7% -1% 17% 산업용가스 ( 에어가스 ) 17% 2% -12% 1% 4% 3% 16% 6% 59% 57% 1% 전구체 ( 트리켐 ) -7% -18% 2% 15% -8% 1% 1% 7% 흑전 72% 17% Total -5% 1% 2% 3% -2% 11% 8% % 24% 22% 15% 영업이익률 (%) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) 22% 24% 22% 21% 22% 24% 24% 22% 23% 22% 23% 산업용가스 ( 에어가스 ) 4% 41% 35% 35% 36% 36% 38% 38% 31% 38% 37% 전구체 ( 트리켐 ) 51% 48% 46% 48% 46% 48% 45% 47% 47% 48% 46% Total 3% 3% 28% 27% 28% 3% 3% 29% 27% 29% 29% 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 85

86 표 2. 머티리얼즈 Valuation Table ( 단위 : 십억원, 배, %) 219F 12 개월 Fwd. 지배주주순이익 ( 십억원 ) 유통주식수 ( 천주 ) 1,548 1,548 EPS( 원 ) 14,838 17,57 Target P/E 13.5 적정주가 ( 원 ) 236,34 목표주가 ( 원 ) 22, 현재주가 ( 원 ) 168,8 현재 P/E 9.6 Upside Potential (%) 3% 기준일 : 219 년 12 월 6 일종가기준주 : 목표 P/E 는글로벌반도체 / 디스플레이소재회사평균 P/E 18 배대비 25% 할인적용자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 표 21. 머티리얼즈 Historical Valuation ( 원, 배 ) F 22F EPS_ 지배순이익기준 1,299 9,66 1,682 14,838 17,383 PER_ 지배순이익기준 (End) PER_ 지배순이익기준 (High) PER_ 지배순이익기준 (Low) PER_ 지배순이익기준 (Avg) BPS_ 지배자본기준 39,945 36,567 35,67 47,134 61,144 PBR_ 지배자본기준 (End) PBR_ 지배자본기준 (High) PBR_ 지배자본기준 (Low) PBR_ 지배자본기준 (Avg) EV/EBITDA (End) EV/EBITDA (High) EV/EBITDA (Low) EV/EBITDA (Avg) 주 : EPS 지배순이익은자사주를포함자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 86

87 DAISHIN SECURITIES 표 22. 머티리얼즈 Peer Group 비교 항목 년도 머티리얼즈 후성 Entegris Air Products Kanto Denka Air Liquide Shin-Etsu Chemical Tokyo Ohka Kogyo 결산월 통화 KRW KRW USD USD JPY EUR JPY JPY 주가 ( 현지통화 ) 175,3 7, , ,76 3,99 시가총액 ( 현지통화 ) 1, ,272 5, ,9 18 시가총액 (USD mn) 1, ,272 5, ,83 45,115 1,657 상장거래소 KOSDAQ KOSPI NASDAQ GS New York Tokyo EN Paris Tokyo Tokyo 매출액 ,55 8, ,11 14,414 1,53 ( 현지통화 ) 219F ,592 9, ,184 15,839 1,27 22F ,749 1, ,15 16,425 1,89 영업이익 , ,287 3, ( 현지통화 ) 219F , ,727 4, F ,8 87 4,45 4, OPM (%) 219F F 당기순이익 , ,113 2, ( 현지통화 ) 219F , ,342 3, F , ,588 3,36 69 PER ( 배 ) 219F F PBR ( 배 ) 219F F ROE (%) 219F F EV/EBITDA ( 배 ) 219F F 배당성향 (%) 219F F EPS , ( 현지통화 ) 219F 14, F 16, BPS ,58 2, ,513 3,467 ( 현지통화 ) 219F 55,17 2, ,423 3,527 22F 69,651 3, ,956 3,575 DPS 218 3, ( 현지통화 ) 219F 3, F 4, 주 1: 국내기업은 12 월 6 일기준, 해외기업은 12 월 6 일기준주 2: 매출액, 영업이익, 당기순이익은십억원, 백만위안, 백만대만달러, 일억엔, 백만달러, 백만유로 / 주가, EPS, BPS, DPS 는원, 위안, 대만달러, 엔, 달러, 유로자료 : Bloomberg, Quantiwise, 대신증권 Research Center 87

88 F 22F F 22F 그림 64. 원재료무수불산 (Hydrofluoric acid) 가격추이 (RMB/Ton) 16, 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 자료 : SunSirs, 대신증권 Research Center 그림 65. 연간매출추이 그림 66. 분기매출추이 ( 십억원 ) 전구체 (트리켐) 산업용가스 (에어가스) 1,5 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) Sales YoY% 4% ( 십억원 ) 3 전구체 ( 트리켐 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) Sales QoQ% 2% 1, 3% 2% 2 1% 5 1% 1 % % -1% 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 그림 67. 사업부문별연간매출비중추이 그림 68. 사업부문별분기매출비중추이 1% 전구체 ( 트리켐 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) 1% 전구체 ( 트리켐 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % % 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 88

89 F 22F F 22F F 22F F 22F DAISHIN SECURITIES 그림 69. 사업부문별연간영업이익추이 그림 7. 사업부문별분기영업이익추이 ( 십억원 ) 3 전구체 ( 트리켐 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) OPM % 4% ( 십억원 ) 75 전구체 ( 트리켐 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) OPM % 4% 2 3% 55 3% 2% 35 2% 1 1% 15 1% % (5) % 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 그림 71. 사업부문별연간 EBITDA 추이 ( 십억원 ) 전구체 (트리켐) 산업용가스 (에어가스) 4 특수가스 (머티별도및 쇼와덴코 ) 3% EBITDA YoY% 35 25% 3 2% % 15 1% 1 5% 5 % 그림 72. 사업부문별분기 EBITDA 추이 ( 십억원 ) (2) 전구체 ( 트리켐 ) 산업용가스 ( 에어가스 ) 특수가스 ( 머티별도및 쇼와덴코 ) EBITDA YoY% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 그림 73. 설비투자액추이 그림 74. 재고자산추이 ( 십억원 ) CAPEX( 좌 ) 35 매출액대비비중 ( 우 ) % 12% 1% 8% 6% 4% 2% ( 십억원 ) 재고자산 ( 좌 ) 재고자산회전율 ( 우 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 89

90 F 22F F 22F 그림 75. 연간현금및현금성자산추이 그림 76. 분기현금및현금성자산추이 ( 십억원 ) 현금성자산 ( 좌 ) YoY%( 우 ) (%) 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% ( 십억원 ) 현금성자산 ( 좌 ) YoY%( 우 ) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 그림 77. 배당성향및 DPS 그림 78. R&D 비용추이 ( 원 ) DPS( 좌 ) 배당성향 ( 우 ) 3,8 (%) 4 ( 십억원 ) 연구개발 12 매출액대비비중 (%) (%) 2.% 3,75 3,7 3,65 3,6 3,55 3, % 1.%.5% 3,45.% 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 그림 79. P/E band 그림 8. P/B band ( 천원 ) Price 9.3 x x 15.2 x 18.1 x 21. x ( 천원 ) Price 2.7 x x 4.2 x 4.9 x 5.6 x 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 9

91 DAISHIN SECURITIES 그림 81. P/E 추이 그림 82. P/B 추이 ( 배 ) 22 P/E(FY1) ( 배 ) 5.5 P/B(FY1) 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 그림 83. 머티리얼즈국내 Peer 상대주가 그림 84. 머티리얼즈글로벌 Peer 상대주가 효성화학후성 머티리얼즈 Air Products and Chemicals Entegris Kanto Denka Kogyo L'Air Liquide 머티리얼즈 주 : 218 년 7 월 13 일주가 = 1 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 주 : 216 년 12 월 3 일주가 = 1 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research Center 91

92 머티리얼즈재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 916 1,135 1,279 1,365 1,443 EBITDA 유형자산 885 1,16 1,252 1,338 1,417 영업외손익 관계기업투자금 11 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 1,118 1,398 1,562 1,692 1,793 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 ,3 1,1 92 비지배지분순이익 2 11 지배지분 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 -1 2 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 2 11 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 9,66 1,682 14,838 17,383 19,46 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 36,567 35,67 47,134 61,144 77,231 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 21,124 26,295 3,994 35,11 38,227 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 48,569 65,157 74,114 84,321 92,753 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 21,53 26,95 31,465 35,482 38,698 기타현금흐름 DPS 3,55 3,75 3,75 3,75 3,75 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 218A 219F 22F 221F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 머티리얼즈, 대신증권 Research&Strategy 본부 92

93 DAISHIN SECURITIES Company Report 실트론 ( 비상장 ) 나의가치는 3 조원 이수빈투자의견 6개월목표주가 N/R N/R 나의가치는 3. 조원 - 실트론시가총액 3. 조원추정. 글로벌순수웨이퍼제조사인일본의 SUMCO, 독일의실트로닉 (Siltronic), 대만의글로벌웨이퍼스 (Globalwafers) 의평균 EV/EBITDA 5.8 배 5% 할인한 5.5 배적용 년 는 LG 로부터 실트론의지분 51% 를 6,2 억원에인수. 당시 실트론의연간매출은 8,363 억원, 영업이익 34 억원 ( 영업이익률 4%), 216 년에서 219 년 3 년연평균성장률 25% 국내반도체시장성장과함께가는국내유일의웨이퍼제조사 반도체업종 년기준동사의매출 1.63 조원, 영업이익 3,829 억원 ( 영업이익률 23%) 전망하며 3 년전대비 95% 성장. 계열사로편입후연평균성장률은 25% 로개선 년글로벌 5 개사대비매출 1%, 영업이익 -8% 예상되는한편동사는시장점유율확대해나가며이익성장도달성. 217 년시장점유율 1% 에서 22 년 14% 전망 - 사업부문은구분되어있지않으나, 전체매출의 75% 가폴리실리콘실리콘웨이퍼, 25% 는에피텍셜웨이퍼, 3mm 웨이퍼비중 8%, 2mm 웨이퍼비중 2% 추정. 동사의주요고객사는국내반도체제조사인삼성전자, 하이닉스, DB 하이텍이있으며, 해외기업으로는 TSMC 와인텔등 22 년웨이퍼공급과잉속점유율확대로견조한이익창출 - 22 년매출 1.88 조원 (+15% YoY), 영업이익 4,39 억원 (+5% YoY) 전망. 22 년시장성장률은 4% 전망하며당사가시장성장률을상회할전망. 웨이퍼제품은 Commodity 제품으로수급영향에가격변동폭이높은편. 동사전체매출에서장기계약거래 (Long Term Agreement) 비중은 7% 로안정적. 22 년공급과잉지속되나메모리반도체고객사의웨이퍼재고소진시작될시동사에게유리할전망. 218 년, 219 년시장점유율확대를위한설비투자로 22 년감가상각비용부담증가하며이익률하락불가피 년 1 월, 동사는미국의 DuPont 사의 SiC 웨이퍼사업부를 5,4 억원에인수하며실리콘카바이드 (SiC) 웨이퍼시장진출시작. 인수절차는 12 월마무리된후 22 년부터반영될전망. 실리콘카바이드웨이퍼는기존실리콘웨이퍼대비첨단소재로전장및통신용전력반도체에주로사용 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 933 1,346 1,634 1,882 2,145 영업이익 EBITDA 세전순이익 총당기순이익 자료 : 실트론, 대신증권 Research Center 93

94 표 23. 실트론실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F F 22F 매출 ,346 1,634 1,882 QoQ%/YoY % 3% 2% 4% 12% -4% 3% 6% 5% 44% 21% 15% 영업이익 QoQ%/YoY % 3% -12% 2% 13% -6% -1% 7% 11% 187% 1% 5% 영업이익률 % 27% 23% 22% 22% 22% 21% 21% 22% 28% 23% 21% EBITDA QoQ%/YoY% 4% -5% 4% 1% -1% 2% 7% 9% % % % EBITDA/Sales 제품별매출 4% 37% 37% 37% 37% 37% 37% 38% 39% 38% 38% 1) 8inch ) 12inch ,238 1,52 합계 ,346 1,634 1,882 QoQ%/YoY% 1) 8inch -6.2% 1.9% -3.6% -3.% -.7% -1.1%.9% 1.9% 2) 12inch 6.5% 2.2% 7.3% 16.7% -4.4% 4.4% 7.5% 6.2% 매출비중 % 23.4 % 55.9 % -3.7% -4.2% 32.5% 21.4% 1) 8inch 26% 26% 24% 21% 22% 21% 2% 19% 31% 24% 2% 2) 12inch 74% 74% 76% 79% 78% 79% 8% 81% 69% 76% 8% 자료 : 대신증권 Research Center 표 24. 실트론 Valuation Table ( 단위 : 십억원, 배, %) 219F 12 개월 Fwd. EBITDA Target EV/EBITDA 5.5 적정기업가치 3,886 순차입금 814 적정주주가치 3,72 주 : 목표 EV/EBITDA 는글로벌평균 Peer 5.8 배 5% 할인한 5.5 배적용자료 : 실트론, Quantiwise, 대신증권 Research Center 94

95 DAISHIN SECURITIES 표 25. 실트론 Peer Group 비교 실트론 Siltronic GlobalWafers Shin-Etsu Chemical Sumco WAF GR Equity 6488 TT EQUITY 463 JP Equity 3436 JP Equity 결산월 통화 KRW EUR TWD JPY JPY 주가 ( 현지통화 ) ,89 1,692 상장거래소 Xetra Taipei Tokyo Tokyo 시가총액 ( 현지통화 ) 2,24 149,12 4,954, ,239 매출액 218 1,346 1,457 59,64 144,143 32,56 ( 현지통화 ) 219F 1,634 1,256 59, ,551 3,7 22F 1,882 1,242 59, ,59 3,83 영업이익 ,578 33,682 8,517 ( 현지통화 ) 219F ,398 41,184 5,18 22F ,827 43,575 4,81 OPM (%) 219F F 당기순이익 ,631 26,624 5,858 ( 현지통화 ) 219F ,88 31,584 3,329 22F ,866 33,149 3,194 EPS ( 현지통화 ) 219F F BPS , ( 현지통화 ) 219F ,423 1,29 22F ,958 1,95 DPS ( 현지통화 ) 219F F PER ( 배 ) 219F F PBR ( 배 ) 219F F ROE (%) 219F F EV/EBITDA ( 배 ) 219F F 배당성향 (%) 219F F 기준일 : 12 월 6 일주 1: 매출액, 영업이익, 당기순이익은십억원, 백만유로, 백만대만달러, 일억엔 / 주가, EPS, DPS, BPS 는유로, 대만달러, 엔, 자료 : 대신증권 Research Center 본부 95

96 % 64% 69% 76% 8% 67% 68% 7% 71% 74% 74% 76% 79% 78% 79% 8% 81% 34% 36% 31% 24% 2% 33% 32% 3% 29% 26% 26% 24% 21% 22% 21% 2% 19% 그림 85. 연간매출추이 그림 86. 분기매출추이 ( 십억원 ) 8inch 12inch Sales YoY% % % 12 25% % 6 4 5% 2-5% F 22F 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center ( 십억원 ) 8inch 12inch Sales QoQ% 6 25% 5 2% 4 15% 3 1% 2 5% 1 % -5% 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 그림 87. 연간매출비중추이 그림 88. 분기매출비중추이 1% 8inch 12inch 1% 8inch 12inch 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % F 22F 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 그림 89. 연간 EBITDA 추이 그림 9. 분기 EBITDA 추이 ( 십억원 ) EBITDA EBITDA Margin( 우 ) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% ( 십억원 ) EBITDA( 좌 ) 25 EBITDA Margin( 우 ) % 41% 4% 39% 38% 37% 36% 35% 34% F 22F % 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 96

97 DAISHIN SECURITIES 그림 91. 연간설비투자액추이 그림 92. 재고자산추이 ( 십억원 ) CAPEX( 좌 ) 7 매출액대비비중 ( 우 ) 6% ( 십억원 ) 재고자산 ( 좌 ) 6 재고자산회전율 ( 우 ) 41% 6 5 5% 4% 5 4 4% 39% 38% 4 3 3% 3 37% 36% 2 1 2% 1% % 34% 33% F 22F % F 22F 32% 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 그림 93. 연간현금및현금성자산추이 그림 94. 분기현금및현금성자산추이 ( 십억원 ) 현금성자산 ( 좌 ) 8 YoY%( 우 ) % 15% 1% 5% % ( 십억원 ) 현금성자산 ( 좌 ) 8 YoY%( 우 ) % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% F 22F -5% 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 자료 : 실트론,, 대신증권 Research Center 97

98 실트론재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 933 1,346 1,634 1,882 2,145 유동자산 ,454 1,773 매출원가 ,194 1,421 1,69 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 921 1,41 1,731 1,839 1,846 EBITDA 유형자산 799 1,28 1,64 1,715 1,724 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 1,651 2,324 2,728 3,292 3,619 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 단기차입금 기타 유동성장기부채 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 ,154 1,154 1,133 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 사채 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 1,27 1,622 1,728 2,5 1,993 비지배주주당기순이익 지배지분 ,1 1,287 1,626 지배지주주당기순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 -1 2 이익잉여금 ,226 1,565 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 2 11 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 ,1 1,287 1,626 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 외환손익 -1 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 -5-1 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 218A 219F 22F 221F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 실트론, 대신증권 Research Center 98

99 DAISHIN SECURITIES VI. LNG: E&S, 99

100 1. Global LNG Value Chain 확대 전세계천연가스수요는 218 년대비 25 년 4% 이상증가할전망 전세계천연가스수요는 25년까지 218년대비약 4% 이상증가할것으로전망하고있다. EIA의 International Enerygy Outlook 219에따르면, 218년기준전세계천연가스소비량은약 12 Tcf 수준인데, 25년에는약 2 Tcf로증가할전망이다. 대부분의천연가스수요증가는 Non OECD 국가들의발전용가스및운송용 LNG 수요증가에기인한다. Non OECD 국가중에서도중국과인도가속해있는아시아국가들의천연가스수요의증가가전체수요증가량의약 45% 를차지할것으로전망된다. 중국과인도의수요증가는가스발전및산업용천연가스증가가높게나타날것으로예상되기때문이다. 중국의천연가스수요는 218년대비 25년약 19% 증가할것으로기대되며, 동기간인도의천연가스수요는 25% 이상증가할것으로전망된다. 25년중국과인도의천연가스소비량은각각약 21.7 Tcf와 7. Tcf에달할것으로예상한다. 그림 1. 전세계천연가스수요장기전망 (TCF) OECD non-oecd E 225E 23E 235E 24E 245E 25E 자료 : EIA, 대신증권 Research Center 그림 2. OECD 지역별천연가스수요전망 그림 3. Non OECD 지역별천연가스수요전망 (TCF) Asia Europe Americas (TCF) Americas Africa Other Asia China Europe and Eurasia Middle East India E 23E 24E 25E 21 22E 23E 24E 25E 자료 : EIA, 대신증권 Research Center 자료 : EIA, 대신증권 Research Center 1

101 217 호주 러시아 미국 기타증가 기타감소 중국 일본, 한국, 대만 남아시아 동남아시아 유럽 MENA 북미 남미 218 DAISHIN SECURITIES 아시아에서의천연가스수요증가는생산량증가를초과하여나타날전망 EIA는중국의대규모천연가스생산량증가계획에도불구하고, 아시아역내생산량의증가보다수요량증가가빠르게나타날것으로전망하고있다. 또한아시아지역에서의천연가스수급불균형으로이지역의천연가스수입량은 218년 ~25년 3배이상증가할것으로전망하고있다. 그림 4. 아시아지역의천연가스생산및수요량전망 (Tcf) 6 5 consumption production E 226E 23E 234E 238E 242E 246E 25E 자료 : EIA, 대신증권 Research Center 아시아지역의천연가스수요의빠른성장은 LNG 수입증가를통해확인가능 218년 LNG 공급량은 3억 3,38만톤으로약 +9.2%(+2,834 만톤 ) 증가하였다. 생산량증가는대부분호주, 러시아, 미국의생산량증가에기인한다. 반면 218년전세계 LNG 수입량은 3억 1,989만톤으로한국, 인도, 중국등의아시아국가들이수입증가를주도하고있다. 218년일본의 LNG 수입규모는 8,321만톤 / 년, 한국은 4,45만톤 / 년, 대만은 1,714만톤을기록하였다. 중국의 218년 LNG 수입량은 5,475만톤으로전년대비약 41% 증가하였는데, 이는전세계 LNG 수입량증가의약 56.4% 에달한다. 그림 ~218 년전세계 LNG 공급변동 그림 ~218 년전세계 LNG 수요변동 (LNG 백만톤 ) 35 LNG 공급변동 LNG 공급 (LNG 백만톤 ) LNG 수요변동 LNG 수요 자료 : HIS Analytics, 대신증권 Research Center 자료 : HIS Analytics, 대신증권 Research Center 11

102 의기존 LNG 사업은 E&S 가주도, LNG 신사업 (G&P) 은 가주도 그룹은 E&S와 의주도로 Global LNG Value Chain을확대하고있다. LNG Value Chain은크게 Upstream(E&P, 액화 Plant), Midstream(Trading/Terminal), 그리고 Downstream( 발전소및산업체 ) 으로구분해볼수있다. 그룹은 Upstream 의 E&P 부문에서는미국의 Woodford Shale 가스전공동개발사업을 Continental 사와진행하고있다. Woodford Shale 가스전에서는연간약 1만톤의천연가스생산이가능할것으로전망된다. Caldita-Barossa Project 는호주의 Santos사, 그리고미국의 Conoco Phillips 사가 JV를설립하여개발중인 Project로 E&S의지분율은 37.5% 이며투자금액은약 5천억원이다. Caldita-Barossa 의추정가스매장량은약 4~5Tcf 로 E&S는 224년부터연간약 13만톤 ( 지분율 * 총생산량 ) 의가스를 25~3년간공급받을전망이다. Upstream 에해당하는액화 Plant 사업은미국의 Freeport 에 22만톤규모의 LNG 액화설비이용계약을체결한것이다. 이는 Woodford Shale 및다른 Shale Gas Field로부터구매한천연가스를 LNG로액화하여수급이타이트한아시아지역으로의수출을위한것으로판단한다. 표 1. E&S 의 LNG 사업현황 보유사업현황 핵심역량 Upstream Midstream Downstream E&P 가스전액화 Plant Trading/Terminal 발전소 / 산업체 Woodfod Shale Continental 社와 Woodford Shale 가스전공동개발 E&S 49.9% 지분보유 Caldita-Barossa Conoco Phillips/Santos 社와 JV - E&S 37.5% 지분보유 Shale Gas Operation & Marketing 해상 Conventional 가스전탐사및개발 자료 :, 대신증권 Research Center Freeport 22 만톤규모 LNG 액화설비이용계약 Shipping LNG 전용선 2 척보유 미국 Shale Gas 액화 Plant 운영 LNG 선박건조및운영 Tanguh, Gorgon 연간 13 만톤구매중 추가 12 만톤확보 Terminal 국내최대민간터미널보유 광양터미널임차운영 국내최고수준의 LNG 가격경쟁력보유 Terminal 개발및운영노하우 발전소 약 4GW 의발전소운영중 추가 1GW 발전소추진중 (LNG 가격경쟁력기반, 발전소국내급전순위 1~4 위모두차지 ) 산업체 에너지다소비업체대상 LNG 직공급 O&M 법인운영으로자사및타사발전소 O&M 수행 12

103 DAISHIN SECURITIES Midstream 과 Downstream 분야는 E&S 의주력사업부문 LNG Value Chain 중 Mid & Downstream 분야는 E&S가주력으로삼고있는사업분야이다. E&S는호주의 Gorgon, 인도네시아의 Tangguh LNG와연간약 13만톤의 LNG를구매하고있으며, 호주의 Caldita-Barossa Project를통해 224년부터연간약 12~13만톤의 LNG를추가로도입할계획이다. 추가로도입할예정인 13만톤의 LNG는 221년 ~222년가동예정인여주 LNG복합발전소에약 8만톤공급할것으로예상되며, 나머지물량은국내의산업체에직공급계약을체결할것으로추정한다. 이외에도미국 Freeport 액화터미널로부터연간약 2~22만톤의 LNG도 22년하반기부터도입이시작될것으로예상된다. E&S 의 LNG Value Chain 확대는안정적인 Downstream 보유로가능 E&S가 LNG Value Chain상의 Upstream 과 Midstream 으로확장이가능했던것은안정적인 Downstream 에서의수요를확보하고있기때문이다. Shale 가스전및 E&P 부문에대한투자를통해경쟁력있는가격의 LNG를조기에확보하고, 국내에도입하여자사의발전소에투입함으로써경쟁업체대비낮은가격으로전력을생산하여공급함으로써 Downstream 사업부문에서도높은수익성을유지할수있다. E&S는 LNG사업의 Value Chain 확대를통해 Global LNG 기업으로성장을목표로하고있다. 225년까지 LNG Trading Volume 을 1,만톤까지확대하고, 발전 Capacity 는현재의 4GW에서 8GW로증설할계획이다. 이를통해 225년매출액 14 조원, 세전이익 1.8조원의실적달성과기업가치 2조원을목표로하고있다. 그림 7. LNG 사업전략 저가 LNG Sourcing ( 호주, 북미등 ) / Partner 보유수요 ( 국내외발전소등 ) Trading/Shipping ( 싱가폴 ) LNG Terminal 자료 :, 대신증권 Research Center 13

104 그림 8. LNG Portfolio Tanguh ( 인니 ) Gorgon ( 호주 ) Freeport ( 미국 ) LNG Trading Co. ( 싱가폴 ) 터미널 ( 보령 / 광양 ) 광양발전 (8 만톤 ) 파주발전 (15 만톤 ) 위례발전 (4 만톤 ) 여주발전 (8 만톤 ) 국내보유 Captive 수요 (5 만톤예상 ) Caldita-Barossa ( 호주 ) 신규 LNG PJT 해외 터미널 국내산업체 (15 만톤 ) 중국발전소 High Potential Market 진입 (1 만톤예상 ) 중국 LNG 충전소 태국발전소 자료 :, 대신증권 Research Center 표 2. E&S 의분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F 매출액 2,131 1,31 1,159 1,876 2,212 1,32 1,225 1,627 2,49 1,167 1,17 1,81 % yoy 매출원가 1,752 1,78 1,9 1,635 1,784 1, ,42 1, ,586 % of 매출액 판관비 영업이익 OPM % yoy 부문별매출액 1. 발전 LNG 도시가스 1, ,73 1, , ,2 합계 2,131 1,31 1,159 1,876 2,212 1,32 1,225 1,627 2,49 1,167 1,17 1,81 발전 Capacity (MW) 가동률 (%) 생산전력량 (GWh) 평균전력판매단가 ( 원 /kwh) 자료 : 대신증권 Research Center 광양 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 하남 파주 # 파주 # 위례 합계 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 광양 하남 파주 위례 광양 2,83 2,84 1,826 1,881 1,976 2,18 2,47 1,628 1,842 1,728 1,664 1,675 하남 파주 3,22 3,27 2,62 2,93 3,6 2,975 3,11 2,899 3,98 3,45 2,858 2,899 위례 합계 6,734 6,526 5,545 6,21 6,254 6,168 6,378 5,924 6,389 6,17 5,712 5,

105 DAISHIN SECURITIES 지주는 LNG 신사업으로 Midstream 분야인 Gathering & Processing 진출 Midstream 사업은원유 / 가스를수집및처리, 수송, 저장하는사업으로유정과연결된 Gathering( 채집 ) 시스템을통해운송된천연가스를 Processing( 가공처리 ) 공정을거치면서품질을표준화시키는작업이다. Pipeline 을통과하는천연가스는특정품질기준충족을위해물, 기름, Hydrocarbon Gas Liquids, 헬륨, 황화수소등불순물처리과정을제거해야하는 G&P 과정을거쳐야한다. 의 LNG 신사업인 G&P(Gathering and Processing) 은 Well( 가스전 ) 에서생산된 Raw 가스를채집하여불순물과 Liquid 성분을분리해천연가스를판매할수있는규격에맞춰가공한다. 이프로세스가중요한이유는에너지가생산돼최종적으로소비되기위한상업화과정이기때문이다. 미국의 Shale 산업은북미지역천연가스생산량급증에따른고성장기에진입하며도시가스, 발전, LNG 수출등을통해경제성장의주요요인으로자리잡았다. Shale 산업은안정성과수익성모두를창출할수있는영역이되면서사업매력도가한층높아진상황이다. 는주요계열사들의 E&P, LNG, Refinery 등에너지사업역량을통해발굴한프로젝트들을기반으로사업시너지를극대화하고있다. E&S에서투자한 Shale 가스전에서추출한가스를 의 G&P 시설을통해 Freeport 의 LNG 터미널로운송하고, Freeport 에모인천연가스를액화하여아시아지역으로수출하는것이다. 아시아지역으로수출된물량은 E&S의국내 LNG 화력발전소에낮은단가로공급되어 Downstream 분야에서수익성을극대화하고, 잉여가스는동남아시아국가로수출하는트레이딩사업을진행하고있다. E&S의 LNG 트레이딩관련매출액은 218년 1,329억원을기록하였으며, 22년에는 2,억원규모로성장할것으로전망하고있다. 표 3. LNG 신사업추진 (Gathering & Processing) 사업개요 Gathering Well 에서생산된가스채집, 소규모 Pipeline 을활용, Processing Plant 까지이송하는서비스 자료 :, 대신증권 Research Center Processing Gathering Pipeline 으로부터받은 Raw Gas 의불순물제거, Dry Gas 와 Natural Gas Liquid 로분리 그림 9. Natural Gas Value Chain 자료 :, 대신증권 Research Center 15

106 는 LNG Gathering & Processing 분야에총 5 억불투자진행 가 G&P 사업에진출하게된배경은 215년미국의 Shale 붐으로셰일가스생산량이급격하게증가하고유가가급락하면서 ( 유가 $3대 ) 저유가기조에서안정적인수익창출이가능하기때문이다. 는지난 3년간 Marcellus/Utica 지역의 Eureka, Permian 지역 Brazos, 그리고 219년 3월 Marcellus/Utica 지역의 Blue Racer 등 G&P 사업에대한 3건의투자를실행하였다. 217년 1월자산규모 Gathering 37Km인 Eureka에 $4억 ( $1억 ) 을투자하였으며 218년 5월에는자산규모 Gathering 82Km와 Processing 19만톤 Capa. 인 Brazos에 $2.5억을투자하였다. 219년 3월에는자산규모 Gathering 1,1Km, Processing 73만톤 Capa., Fractionation 42만톤 Capa. 에 $3억 ( $1.5억 ) 을투자하였으며 3건의투자로투자수익률 2% 이상의성과창출하고있다. 표 4. LNG 신사업추진 (Gathering & Processing) 추진배경 연도사업환경사업검토 / 실행결과 고유가 Shale Boom 지속 ( 유가 $1 이상 ) 북미 NG V/C 內 28 개신규사업검토 - Freeport 사업추진이후북미가스시장內 Synergy 창출가능 - 우선검토사업으로 G&P 선정다양한신규사업등장 Oil & Gas 가격급락 ( 유가 $3 대 ) 저유가장기화가능성고려, Shale 관련사업환경재점검 - 업계구조조정및경영효율화추진 - G&P: 저유가하에서도장기안정적수익창출可 E&P 업체들의 Midstream 자산매각활발 - 선택과집중, Cashflow 확충목적 G&P 사업추진전략수립및사업개발체계구축 - LNG 사업과의 Synergy 및 Value 극대화가능전략수립 - 북미에너지전문업체 / 기관과의협업체계구축 ~219 美 Oil&Gas 시장성장세가속 ( 유가 $6~7) - 미국정부의에너지사업활성화정책下 Oil&Gas 및관련인프라투자확대 Marcellus/Utica 지역 Eureka 투자 ('17.1.2) Permian 지역 Brazos 투자 (' ) Marcellus/Utica 지역 Blue Racer 투자 (' ) 자료 :, 대신증권 Research Center 표 5. LNG 신사업추진 (Gathering & Processing) 사업특징 Shale 高성장기진입 도시가스, 발전, LNG 수출등필수수요의견조한성장 - 美천연가스필수수요 3.5%/ 연전망 채굴기술발달에따른가스생산 BEP 지속하락 - M/U 지역 Gas BEP $2.3/Mmbtu - Permian 지역 Oil BEP $35/Bbl 자료 :, 대신증권 Research Center 사업 / 투자매력도 : 구조화금융을통한순투자비절감및 Equity IRR 극대화 높은안정성미수익성 - 지역독점계약 / 물량보장계약체결 - 평균 15 년이상장기 Fixed Fee 계약 - 평균 5~6% 이상 EBITDA Margin( 최소 1~15% 수준의투자수익가능 ) 활발한자산거래로 Exit 용이성高 - 투자효율성, Synergy, 안정적가스확보를원하는 SI 의자산인수활발 - 안정적 Cashflow/ 배당선호에너지 /Infra 펀드, 연기금등 FI 向매각용이 - MLP 상장, Up-C 등다양한 IPO 방안 Synergy E&P, LNG, Refinery 등 l 에너지사업역량활용, 우량 PJT 발굴및 Value-up 을통해차별화된 Biz-Model 구현 의북미 Asset 활용다양한사업시너지창출 Freeport 예시 : - E&P, 장기수요처확보 vs. Freeport 저가 Feedgas 확보 - G&P, LNG 사업연계로처리물량증대 표 6. LNG 신사업추진 (Gathering & Processing) 투자성과 투자금액 $4 억 ( -$1 억 ) Eureka Brazos Blue Racer $2.5 억 $3 억 (-$1.5 억 ) 입지 Marcellus/Utica 중심부 Permian 남부 (Delaware) Marcellus/Utica 중심부 자산 실적전망 (EBITDA) 자료 :, 대신증권 Research Center Gathering 37km 218 년 $85MM 223 년 E $17MM(EBITDA Margin 72%) Gathering 82km Processing 19 만톤 Capa. 218 년 $5MM 223 년 E $313MM(EBITDA Margin 66%) Gathering 11km Processing 73 만톤 Capa. Fractionation 42 만톤 Capa. 218 년 $255MM 223 년 E $539MM(EBITDA Margin 8%) 16

107 DAISHIN SECURITIES G&P 사업을통해 225 년지분가치 $3 억달성목표 G&P 사업은투자선순환 Cycle을구축하여궁극적으로는 225년지분가치 $3억달성을목표로하고있다. 222년에는 Eureka, 223년에는 Brazos에 Exit 후재투자를계획하고있으며투자 Portfolio 확대를통한북미사업운영역량과북미 Network를적극적으로활용하여 Anchor 비즈니스를통한시너지확보할예정이다. 또한, 국내도입 LNG의안정적 Feedgas 를제공하여북미 LNG 도입시 G&P 고객연계경쟁력있는도입계약을확보할것으로전망된다. 는현재까지 3건의투자 Portfolio 를완성하였으며 222년에 5건, 225년에 5건이상의 Portfolio 를구축할계획이며투자재원은 225년 $2억 (Exit 자금 $5억, FI자금 $8 억, 인수금융 $7억 ) 계획중이며 AUM은 219년 $11억에서 225년 $1억까지증가할전망이다. 그림 1. 의 LNG 신사업 Financial Target NAV 운영수익 AUM $1 억 $11 억 $3 억 $3억 $15억 $6억 E 222E 225E 자료 :, 대신증권 Research Center 17

108 Company Report E&S ( 비상장 ) LNG Value Chain 확대 양지환 투자의견 6 개월목표주가 현재주가 ( ) 이지수 지주업종 E&S 의주주지분가치는총 6 조 8,384 억원 - E&S 의주주지분가치는약 6 조 8,384 억원으로추정. E&S 의 12M Forward EBITDA 8,691 억원에 Target EV/EBITDA 11 배를적용 ( 순차입금약 2.7 조 ) 년 E&S 가제 3 자배정으로신주 1% 를발행할때, 받았던지분가치가약 6,778 억원이었던점을감안하여산출한것임 ( 당시 1% 지분가치 6.78 조원 ) - E&S 의 219 년실적은매출액 6 조 3,831 억원 (-1.3% yoy), 영업이익 5,422 억원 (+21.1% yoy), 순이익 9,19 억원 (+17.5% yoy) 를기록할전망 - E&S 는국내 LNG 발전소와도시가스공급, 그리고 LNG Trading 을주력사업으로영위하며, 해외 E&P 및 Shale 가스전투자, 그리고해외에너지기업에대한지분투자를통해 그룹에서 LNG Value Chain 확장의핵심기업으로의역할을수행할전망 E&S 의 219 년 LNG 발전 Capacity 4GW, 225 년까지 8GW 규모로성장 년기준동사의 LNG 발전소는총 4 개 Site 에서 4GW 의발전소를운영중임 - 광양, 파주, 위례, 그리고하남열병합발전소운영을통해 219 년전력생산량약 24.7 천 Gwh 의전력을생산판매할전망으로발전사업부문의매출액은약 2 조 7,222 억원으로예상 - E&S 는여주에 1GW 규모의 LNG 복합발전소를건립중이며, 225 년까지발전용량을현재의 2 배규모인 8GW 까지확대할것으로전망 - 동사는발전용 LNG 를직접도입하여공급함으로써경쟁사대비낮은가격의발전단가로전력을생산하여높은수익성을영위하고있으며, 인도네시아의탕구와호주의골라 LNG 등으로부터직도입계약체결 호주와미국등으로부터 LNG 장기도입계약체결을통해 Trading 규모확대 년미국 Freeport LNG 사와천연가스액화서비스계약체결하여연간약 22 만톤의셰일가스를도입할수있는기반마련 년에는미국의 Continental Resources 사와북미 Woodford 셰일가스공동개발계약체결하고지분 49.9% 를보유 - 호주 Santos 사와미국의 Conoco Philips 사가공동개발중인 Caldita-Barossa Gas Project 지분 37.5% 보유 년에는미국의 Chevron 사와 4 만톤규모의 LNG 도입계약체결 - 연간 LNG 도입량을 225 년까지약 1, 만톤까지확대할것으로전망함 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 5,535 6,468 6,383 6,196 6,786 영업이익 세전순이익 4,642 5,578 11,573 6,24 6,284 총당기순이익 3,743 4,39 9,19 4,742 4,946 지배지분순이익 3,54 4,124 8,699 4,528 4,724 자료 : E&S, 대신증권 Research&Strategy 본부 18

109 DAISHIN SECURITIES E&S 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 5,535 6,468 6,383 6,196 6,786 유동자산 2,495 2,7 2,18 2,159 2,256 매출원가 4,694 5,473 5,27 5,23 5,719 현금및현금성자산 1, 매출총이익 , ,67 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 6,848 7,5 8,43 8,774 9,222 EBITDA 유형자산 4,935 5,127 5,25 5,326 5,478 영업외손익 관계기업투자금 875 1,127 1,98 2,24 2,5 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 9,343 9,57 1,511 1,933 11,478 외환관련이익 유동부채 2,187 2,312 2,372 2,361 2,453 금융비용 매입채무및기타채무 1,397 1,144 1,133 1,18 1,186 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 , 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 3,396 3,582 3,537 3,492 3,449 계속사업순손익 차입금 1,223 1,23 1,139 1,74 1,9 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 5,583 5,894 5,99 5,853 5,92 비지배지분순이익 지배지분 3,352 3,52 4,385 4,84 5,313 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 1 자본잉여금 1, 기타포괄이익 이익잉여금 1,48 1,852 2,722 3,175 3,647 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 3,76 3,676 4,62 5,8 5,576 순차입금 2,232 3,77 3,28 2,892 2, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 , 투자자산 1,7 1,36 2,89 2,388 2,687 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 4,935 5,127 5,25 5,326 5, A 218A 219F 22F 221F 기타 -5,279 5,693-8,62-8,471-9,12 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROE 현금배당 ROA 기타 ROIC 현금의증감 안정성 기초현금 558 1, 부채비율 기말현금 1, 차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : E&S, 대신증권 Research&Strategy 본부 19

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111 DAISHIN SECURITIES VII. 텔레콤 매력발산타임 111

112 1. T 의 Value Up T 의자회사가치에주목해야할시점도래 자회사가치통한 T 의 Value Up As-Is 2 조원 To-Be 25 조원 그룹은그룹의지속성장을주도할차기주력사업을발굴하고있다. 이를바탕으로지주회사의포트폴리오매니지먼트역량을통해그룹가치를상승시키는프로젝트를진행중이다. T가포함된 ICT 분야와에너지 / 화학및반도체는현재 그룹의주력포트폴리오이고, 그룹의신성장동력은바이오 / 제약, 소재, 신에너지등이다. 비록, T가 그룹의미래가치를끌어올리는데중심역할을하는것은아니지만, T 도본업및자회사실적개선을통해 T 그룹의 Value up 프로젝트를진행중이고, 이는 그룹의기업가치상승에일정부분역할을할것으로전망한다. 218년말 T는 5G를중심으로 4대사업부로조직을전면개편했다. 기존 MNO(Mobile Network Operator. 무선통신사업 ), 미디어 / 홈, IoT/ 데이터의 3개의사업부에서 MNO, 미디어, 커머스, 보안의 4대사업부조직으로개편했으며, 이후매분기고른성장을보여주고있다. 최근 T CEO의연임이확정되면서, 이동통신사업 (MNO) 과신사업 (New Biz) 으로조직개편이진행됐고잠시미뤄졌던 T의중간지주설립이다시추진될전망이다. T의본업인무선사업에만집중하다보면, T의매력포인트를잊어버리기쉽다. T는본업인든든한무선사업을기반으로자회사들이의미있는성장을보여주고있다. 숫자로보여주는성과도있고, 아직성과가나타나고있지는않더라도 5G 시대에맞춰 well-rounded 기업이되기위해많은노력의결과물들이등장하고있다. B, 11 번가 ( 온라인마케팅, 커머스 ), ADT캡스, Wavve, FLO를통해 T의가치를살펴보자. T 현재시가총액은 19.3조원, 주가는 24만원이지만, 실적이개선되고있는자회사들의가치를합산하면시가총액 25조원, 주가 36만원의가치부여가가능하다. 자회사들의가치를 T의기업가치에반영할수있는이유는, 무선 (MNO) 사업이 5G 도입으로인해장기성장사이클에진입했고, 자회사들의실적개선이본격화되고있기때문이다. 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 17,52 16,874 18,26 18,83 19,426 영업이익 1,537 1,22 1,271 1,393 1,598 세전순이익 3,43 3,976 1,371 1,87 2,944 총당기순이익 2,658 3,132 1,66 1,49 2,282 지배지분순이익 2,6 3,128 1,8 1,423 2,35 EPS 32,198 38,738 13,376 17,629 28,543 PER BPS 22, , , ,354 31,839 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 / 자료 : 텔레콤, 대신증권 Research Center 112

113 DAISHIN SECURITIES SOTP Valuation( 지주사전환을가정한 Valuation) ( 십억원, %, 원 / 주 ) 영업가치 지분가치 219F 22F 12M Forward 적용배수 Value Weight 별도 EBITDA (MNO) 3,872 4,33 4,2 5. 2, 소계 (A) 2, 상장기업 비상장기업 기업지분율시가총액지분가치 하이닉스 ,64 11, 인크로스 드림어스컴퍼니 소계 (B) 11, 기업지분율 EBITDA 적용배수지분가치 / 장부가치 브로드밴드 , 플래닛 번가 , 보안 ( 라이프앤씨큐리티 + 인포섹 ) 55., , 콘텐트웨이브주식회사 기타종속기업 1. 1, 기타관계및투자기업 1. 1, 소계 (C) 11, 순차입금 (T 별도 +B)(D) 7, 순자산가치 (NAV)(E)=A+B+C+D 35, 할인율 3% Target NPV 25,167 발행주식수 8,745,711 자기주식 8,875,883 유통주식수 71,869,828 목표주가 ( 자사주제외 ) 35,171 자료 : 대신증권 Research Center 주 : Target EV/EBITDA 5. 는별도기준 LTE 도입초기 3 개년평균 ( 12~ 14). LTE 도입시점부터 ARPU 고점까지주 : 상장사는지분가치에할인율적용. 비상장사는인수가치또는투자가치등 EV 에할인율적용주 : B 는당사실적추정인 2E EBTDA 8.7 천억원에상장폐지직전과거 5 년평균인 5 배적용 113

114 2. MNO 든든한무선 MNO 14 조원 MNO 기업가치 2조원, 주주가치 14조원 - EV. 22E EBITDA 4.조원 x EV/EBITDA 5.배적용 (LTE 도입초기 3년평균. ARPU 상승시점부터 ARPU 고점까지. 5G 도입초기와유사 ). 순차입금 6.1조원 - 22E 별도 EPS 13,152원에 PER 13배적용한수준 (LTE 도입초기 3년평균 ) T는무선에서점유율 5% 를유지하는부동의 1위사업자이다. 하지만, 지난 15.2월스스로점유율 5% 정책을폐지했다. 5% 라는상징적인숫자를유지하기위해투입되는무의미한비용보다는, 실질적으로수익에기여하는우량고객위주로운영하는것이기업가치증대에도움이될것이라는판단이작용했다. 하지만, 15.2월 3만원이던주가는 16.1월 19만원까지하락했다. 14년을정점으로 LTE 포화기에진입하면서 ARPU가하락하기시작한영향으로통신업종주가가조정을받았지만, T의경우에는무선점유율이.73%p 하락한영향이더크게작용했다. 단기주가부진을감수하고서라도점유율전략을바꾼이유는이익개선이다. 동기간매출대비마케팅비용은평균 23% 로역대최저수준을기록하면서영업이익은분기평균 4천억원을달성했고, 이러한결과로, 주가는 16.1월 19만원에서 17.8월 28만원까지상승했다. 19.1월기준 5G 점유율도 44.5% 로전체점유율 47.1% 보다는낮지만, 19.4월 5G 상용화시점대비점유율은증가중이고, 전체점유율에있어서도수익성높은휴대폰위주로영업을집중하면서휴대폰점유율은 48.9% 를보이고있다. 점유율보다는내실을강화하면서무선 ARPU는 4Q19 5년만에 yoy 반등이전망된다. 그림 1. 5G 점유율이전체점유율보다낮지만, 그림 2. 5G 점유율은꾸준히증가하는중 ( 천명 ) (%) 2, 5G 가입자수 G M/S(RHS) 1, 전체 M/S(RHS) 45 1,6 1,4 1,2 1, ,771 1,211 1,1 T KT LGU (%) T KT LGU 자료 : 과학기술정보통신부, 대신증권 Research Center 자료 : 과학기술정보통신부, 대신증권 Research Center 114

115 DAISHIN SECURITIES 그림 3. 이동전화전체점유율은감소하지만, 그림 4. 수익성높은휴대폰위주순증전략 (%) T KT LGU+ T 휴대폰 55 KT 휴대폰 LGU+ 휴대폰 %p %p %p %p %p %p 자료 : 과학기술정보통신부, 대신증권 Research Center ( 천명 ) T 휴대폰순증 자료 : 과학기술정보통신부, 대신증권 Research Center 그림 5. 이동전화수익 /ARPU 턴어라운드. 2Q19 qoq, 4Q19E yoy (%) 이동전화수익증가율 (qoq) 4Q17 역성장선약할인율상향 이동전화수익증가율 (yoy) 2Q19 qoq 턴어라운드 4Q19 yoy 턴어라운드 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q2 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 그림 6. 흔들림없는편안한배당 ( 천원 ) T DPS Payout(RHS) E 21E 23E (%) 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 115

116 3. 미디어 든든한유선 IPTV 를기반으로 Wavve 도뜬다! 미디어 2.9 조원 1) B 2.6 조원 미디어기업가치 5.3 조원, 주주가치 2.9 조원 - B 기업가치 4.3 조원, 순차입금반영한주주가치 2.6 조원 - Wavve 기업가치 1. 조원, 지분 3% 반영한주주가치.3 조원 1) B. 유선사업의꾸준한성장 B 기업가치 4.3조원, 주주가치 2.6조원 - EV. 22E EBITDA 8.7천억원 x EV/EBITDA 5배적용 (T로흡수되면서상장폐지되기전 1~ 14년 EV/EBITDA 평균 ). 순차입금 1.7조원 - 1~ 14년평균시가총액 1.3조원, 영업이익 7억원, EBITDA 5.5천억원 B는 IPTV ARPU와가입자상숭이지속되면서매분기최고매출과이익을달성중이다. T로흡수되기전인 1~ 14년평균영업이익은 7억원이었는데, 4Q18에는분기영업이익만 81억원을달성했다. IPTV 가입자는 3Q19 기준 51만명으로연평균 21% 의증가율을보이고있다. 가입자성장에힘입어 21년 6% 에불과했던매출비중은 218년기준 4% 로커지면서가장중요한 cash cow로자리잡고있다. 유료방송시장에서 B의점유율은 14.8% 이지만, 티브로드와의합병이완료되면점유율은 23.6% 로크게상승한다. IPTV의매출및이익개선은규모의경제효과에기인하는데, 티브로드까지흡수하게되면매출과이익은더욱가파른성장률을보일것으로전망한다. 표 1. B 실적현황및전망 ( 십억원, %) E 22E 221E 222E 223E 비중 매출액 3,254 3,493 3,79 3,94 4,78 4,2 Growth 초고속인터넷 IPTV 1,274 1,521 1,794 1,925 2,43 2, 가정전화 B2B 1,8 1,36 1,39 1,36 1,31 1, 기타 영업이익 Growth OPM EBITDA 순이익 Growth 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 116

117 DAISHIN SECURITIES 그림 7. B. IPTV 기반으로꾸준히성장 (3Q19) 그림 8. B 이익, 꾸준한우상향 ( 천원 ) 가입자 (RHS) IPTV ARPU 3 25 ( 백만명 ) ( 십억원 ) 영업이익 순이익 Q12 3Q13 1Q15 3Q16 1Q18 3Q19 자료 : T, 대신증권 Research Center Q8 2Q1 3Q12 4Q14 1Q17 2Q19 자료 : T, 대신증권 Research Center 그림 9. B. IPTV 성과에힘입어매년최고실적달성전망 ( 조원 ) ( 천억원 ) 4.5 매출 영업이익 (RHS) E 2E 21E 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 그림 1. LGU+-CJ 헬로, B- 티브로드합병이후 (19.9 월기준 ) ( 백만명 ) 가입자수 점유율 (RHS) (%) KT 그룹 LGU+- CJ 헬로 B- 티브로드 딜라이브 CMB HCN 기타 자료 : 한국케이블 TV 방송협회, 대신증권 Research Center 117

118 Wavve 출범. 국내 OTT 시장의큰손 2) Wavve.3조원 2) Wavve 출범. 국내 OTT 시장의큰손 Wavve 기업가치 1.조원, 지분 3% 반영한주주가치.3조원 19.9월 Wavve 가출범했다. Wavve 는 T의 OTT 서비스인옥수수와콘텐츠웨이브 ( 구콘텐트연합플랫폼, 지상파3 사공동출자 ) 의 Pooq이합병하여새롭게출범한브랜드다. T가지분 3%, 콘텐츠웨이브가나머지지분을보유하고있다. 유료가입자증가수준에따라 T가지분을최대 5% 까지확보가능하다. 재무적투자자로부터 2천억원을투자받았고, 기업가치로는 1조원을인정받았다. 223년까지총 3천억원을투자해서유료가입자 5백만명, 매출 5천억원달성을목표로하고있다. 컨텐츠투자금액은 22년 5억원, 221년 6억원, 222년 8억원, 223년 1,억원으로확대하고투자에서회수되는비용까지컨텐츠에재투자해서, 1년에 4~5 편의텐트폴드라마를공급할계획이다. 그림 11. Wavve 출범후 2 개월순설치자수 1 위 그림 12. Wavve 출범후 2 개월순이용자수 1 위 ( 백만명 ) 순설치자 Wavve KT 네이버 LGU Netflix tving 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center ( 백만명 ) 순이용자 Wavve 네이버 LGU Netflix KT tving 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center 그림 13. Wavve 평균체류시간 1 위 그림 14. Wavve 이용률 4 위 ( 백분 ) 평균체류시간 (%) 이용률 Wavve Netflix tving KT LGU 네이버 Netflix tving 네이버 Wavve LGU KT 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center 118

119 DAISHIN SECURITIES 카카오라는든든한동반자 T는 19.1월에는카카오와의전략적파트너십을체결했다. T가카카오의제3자배정유상증자신주 218만주, 2.5% 를취득하고, 자사주 127만주, 1.6% 를카카오에매각하는계약이다. 양사가제시하는제휴분야는크게 4가지이다. 1) MNO: T의 3.1천만명통신가입자기반과카카오의 4.4천만명메신저가입자기반의서비스와플랫폼을결합해 5G 시장선도 2) 커머스 : T의 11번가와카카오의쇼핑 ( 선물하기, 쇼핑하기등 ) 서비스협력 3) 컨텐츠 : T IPTV 및 OTT 플랫폼과카카오의 IP, 배우, 제작역량의협력 4) 미래 ICT: AI, IoT, 금융등미래산업선도. T는 AI 리서치센터를운영하고최근 CEO 직속으로재편할정도로 AI에선도적이고, 양사모두가입자들로부터발생하는풍부한데이터보유최근드라마및영화의트렌드는웹소설을기반으로제작되고있고, 카카오는풍부한 IP 를보유하고있으며, T는가입자기반및향후 5년간 3천억원의컨텐츠투자계획까지가지고있기때문에, 이둘의제휴는매우경쟁력있는조합이라고판단한다. 그림 15. CJ ENM, JTBC, SBS. 컨텐츠대형화 CJ ENM-Dragon SBS-Story Works JTBC-JCon 자료 : 네이버, 대신증권 Research Center 119

120 지상파에까지미치는영향력 < 조선로코 -녹두전 > 은평균 6% 대의시청률로월화드라마 1위로시작했다. 이외에도현재편성표에서는매일지상파방송이드라마시청률 1위를차지하고있다. 최근종영한수목드라마는 KBS2 < 동백꽃필무렵 > 은독보적인 1위를차지했고, 금토는 SBS < 배가본드 >, 토일은 KBS2 < 사랑은뷰티풀인생은원더풀 > 이 1위를유지하고있었다. 또한, 현재는후속작인 SBS 월화드라마 <VIP> 와 KBS2 수목드라마 <99억의여자 > 가 1위를기록하고있다. < 녹두전 > 은 Wavve 에온라인독점공개되어있으며, Wavve 최초오리지널드라마로마케팅되고있다. < 배가본드 > 와 < 동백꽃 > 은넷플릭스에서도시청가능하다. 지상파3 사도조금더트렌디한작품편성을추가하면서, 케이블만이트렌디한드라마를만들수있다는편견을조금씩깨고있다. 드라마뿐만아니라, 지상파의예능또한흥행중이다. 누가지상파를봐? 라는색안경을벗고지상파의제작력에대한재평가를내려야할시점이다. 이러한변화의중심에 Wavve 가있다. 최근 T CEO는디즈니와의협업가능성을언급했고, 이러한발언에서도 Wavve 가지상파에미치는영향력을엿볼수있다. 디즈니와만났고, 재밌는것을가져왔지만, 아직말할수있는단계는아니다. 당사가생각하는협업은두가지이다. 1) T가주도하는 Wavve 에는지상파 3사가포함되어있기때문에, 지상파의풍부한드라마제작역량을기반으로, 지상파 /Wavve/ 디즈니 + 동시방영또는디즈니 + 향오리지널컨텐츠제작. 이는디즈니 + 의글로벌확장에도움 2) 디즈니 + 의애니메이션, 픽사, 마블, 2세기폭스, 루카스필름등의컨텐츠는앞으로디즈니 + 에서만시청가능. 따라서, 이들을 Wavve 에공급하여 Wavve 의국내기반확대에도움 그림 16. 회복중인지상파의위상. < 델루나 > 이후낮아지는케이블시청률 /3~9/5 < 지상파 > <tvn+jtbc> /1~11/7 < 지상파 > <tvn+jtbc> 위대한쇼타인은지옥이다열여덟의순간미스터기간제호텔델루나신입사관구해령저스티스황금정원의사요한세상에서제일예쁜 KBS2 SBS MBC KBS2 MBC tvn OCN JTBC OCN tvn 쌉니다천리마마트청일전자미쓰리꽃파당나의나라조선로코 - 녹두전두번은없다 VIP 배가본드동백꽃필무렵사랑은뷰티풀 KBS2 MBC SBS SBS MBC KBS2 JTBC JTBC tvn tvn 자료 : 네이버, 대신증권 Research Center 12

121 DAISHIN SECURITIES 그림 17. OTT 춘추전국시대. 경쟁력있는한국컨텐츠에는기회요인. 국내 OTT 최강자가될 Wavve! 자료 : 대신증권 Research Center 121

122 4. 커머스 쇼핑하자 11번가 1.6조원 11번가기업가치 2.75조원, 지분 81.8% 반영한지분가치 2.25조원. 할인율 3% 적용한주주가치 1.6조원 11번가는 18.9월 플래닛 로부터인적분할했다. 주주구성은 T 8.26%, 나일홀딩스유한회사 18.18%, 플래닛 1.55% 이다. 18.6월당시 11번가는적자기업임에도불구하고온라인커머스시장에서의위치 (GMV 1위로추정 ) 및향후성장성을반영하여 2.75조원의기업가치를인정받으면서 5천억원의신규자금유치에성공했다. 이후 11번가는 1Q19 4억원의흑자전환에성공했고, 3Q19까지계속해서 BEP 수준을유지하고있다. 그동안치열했던온라인커머스경쟁에서발생했던마케팅비용집행을줄이면서 BEP를유지하고있지만, 마케팅비절감에도불구하고거래액이유지되고있기때문에, 마진은조금씩개선될것으로전망한다. 219년런칭 11주년을맞는 11번가십일절페스티벌은역대최고의성과를달성했다. 11월 11일당일일거래액은 1,47억원을돌파했고, 18년 11월 11일일거래액 1,2 억원대비 44% 증가한실적을보여줬다. 또한하루구매고객수도 19년 111만명 (+38% yoy) 을기록했다. 이러한성과는무분별한가격경쟁및마케팅출혈에의한성과가아닌, T의 ICT 역량을토대로한 11번가의상품력및분석능력에기반한다. 11번가는또한자체브랜드상품출시및판매도확대하고있다. 서울 F&B와협력해 11스트릿커피 를출시했고, 이를기반으로두유, 쥬스등간편하게먹을수있는 RTD(Ready To Drink) 형태의다양한스트릿라인도출시할예정이다. 이외에도다양한제조사와의협업을통해가격은낮추고품질은높인단독상품들을출시할예정이다. 미국해외직구플랫폼아이허브와협업해단독상품개발과라이선스상품판매등두회사만의상품경쟁력도키워나갈예정이다. 그림 번가흑자기조유지 ( 십억원 ) 2 11번가 OP 11번가매출 OPM(RHS) (%) Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q2 3Q 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 122

123 DAISHIN SECURITIES 그림 번가십일절연도별거래액변화 십일절거래액 ( 억원 ) +44% 1,47 +59% 1,2 64 자료 : 텔레콤, 대신증권 Research Center E 그림 2. 전자상거래 Mobile Web 순이용자. 11 번가 1 위 ( 백만명 ) 11번가 옥션 G마켓 12 SSG CJ몰 다나와 인터파크 티몬 번가 623 만명, 1 위 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center 그림 21. 전자상거래 Mobile App 순이용자기준. 11 번가 2 위 ( 백만명 ) 쿠팡 11번가 위메프 12 G마켓 티몬 옥션 GS샵 CJ몰 번가 832 만명, 2 위 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center 123

124 5. 보안 5G 시대에더중요해지는보안사업 ADT 캡스 1.1 조원 ADT 캡스기업가치 2.97 조원, 지분 55% 반영한지분가치 1.63 조원. 할인율 3% 적용 한주주가치 1.1 조원 18.5월 T는 ADT캡스지분 55% 를인수했다. 인수당시총기업가치는 2.97조원으로, 차입금 1.7조원을제외한인수대금 1.28조원중 T가 55% 인 7,2억원, 맥쿼리가나머지 45% 를인수했다. 2.97조원의기업가치는 EV/EBITDA 11배에해당한다. 보안업계 1위인에스원의 EV/EBITDA 9.3배대비 18% 의프리미엄을적용한수준이다. ADT캡스의 OPM은 19.9% 로 1위에스원의 1.4% 의두배수준이고, 보안사업은 5G 의중요한비즈니스모델중하나이며, ADT캡스인수이후기존 그룹내보안회사들인 NSOK, 인포섹등과 T가결합상품을출시하고있는점을감안하면, ADT캡스인수에적용한프리미엄은적당한수준이라고판단한다. 국내보안시장은 212년부터연평균 8.7% 로성장해왔고, 217년이후에도연평균 7.5% 성장이예상되는유망한산업이다. ADT캡스는 T에 4Q18 연결편입후안정적인매출과이익을기여하고있는중이다. 3Q19 영업이익은 ADT캡스 341억원, 인포섹 73억원등보안분야영업이익은 414 억원을달성했다. 219E 보안분야영업이익은 1.5천억원으로전체 OP 기여도는 11% 를차지할것으로전망한다. 표 2. ADT 캡스 ( 억원, 배, %,) 매출액 5,87 6,27 16,664 6,933 7,217 영업이익 ,225 1,358 1,435 당기순이익 , ,633 EBITDA 1,376 1,27 2,249 2,513 2,7 ROE OPM NPM 자료 : 전자공시, 대신증권 Research Center 표 3. ADT 캡스실적전망 ( 십억원, %, 원 ) E 22E 221E 222E 223E 매출액 ,46 1,117 1,198 Growth 영업이익 Growth OPM 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 124

125 DAISHIN SECURITIES 표 4. 보안 3사비교 ( 억원, 배, %,) 에스원 ADT 캡스 KT 텔레캅 매출액 19,423 18,32 7,217 6,933 3,154 3,139 영업이익 2,26 2,57 1,435 1, 당기순이익 1,433 1,45 1, EBITDA 3,51 3,56 2,7 2, 시가총액 36,37 33,325 EV 32,575 3,91 29,7 EV/EBITDA % 프리미엄 PER ROE OPM 자료 : 전자공시, 대신증권 Research Center 그림 22. 국내물리보안시장규모 그림 23. ADT Caps. 4Q18 부터본격적인이익기여 3.6 CAGR 8.7% 5.5 CAGR 7.5% 7.9 ( 조원 ) ( 십억원 ) ADT Caps 매출 ADT Caps OP(RHS) ( 십억원 ) E Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q 자료 : T, 대신증권 Research Center 자료 : T, 추정은대신증권 Research Center 125

126 6. 기타 음악도또하나의컨텐츠 드림어스.1 조원 드림어스컴퍼니 ( 구, 아이리버 ) 는 T 에인수된이후 AI 디바이스및셋톱박스제조 등사업다각화를통해매출증대를보여줬다. 디바이스사업부문의실적이부진하여적 자를보이고있지만, 컨텐츠영역으로사업을확장해가면서실적개선을추진중이다. 현재드림어스컴퍼니의 1대주주는 T, 2대주주는 SM엔터테인먼트이다. 18.2월부터방탄소년단이소속된빅히트엔터테인먼트, JYP엔터테인먼트, SM엔터테인먼트와같은대형기획사의음원유통권을확보했고, MD 사업을통해아티스트들의굿즈등을제작해서판매하고있다. 217년하반기부터 MD사업을시작으로, 18.2월 B2B 음반및음원유통사업, 18.12월 B2C 음원플랫폼 FLO 운영사업을추가하면서음원분야로사업을확장중이다. 3Q18 음악부문매출비중 56% 대비 3Q19 뮤직부문이차지하는매출비중은 75% 로크게확대됐으며, 이를통해 218년매출액은 217년대비크게증가한 1,378억원 (+98.5% yoy) 을달성했다. 통신사들이음원서비스시장을공략하는이유는음악이 IoT 핵심플랫폼인 AI 스피커의킬러컨텐츠이기때문이다. T가음원서비스를다시시작하고, LGU+ 는경쟁사인 KT의지니뮤직에 3대주주로참여한이유가바로음원의중요성때문이다. 그림 24. 분기별매출및성장률 그림 25. 연도별매출및성장률 ( 억원 ) 매출 Growth(RHS) (%) ( 억원 ) 1,6 1,4 1,2 1, 매출 Growth(RHS) (%) Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q 자료 : 드림어스컴퍼니, 대신증권 Research Center 자료 : 드림어스컴퍼니, 대신증권 Research Center 126

127 DAISHIN SECURITIES 그림 26. 연도별 OP 및 Growth. 감소하는적자폭 그림 27. 주요주주현황 (3Q19) ( 억원 ) OP 2 Growth(RHS) (%) , 기타 33% ,5-2, -2,5-3, SM 엔터 15% 텔레콤 52% ,5 자료 : 드림어스컴퍼니, 대신증권 Research Center 자료 : 드림어스컴퍼니, 대신증권 Research Center 그림 28. 뮤직사업부문매출비중 3Q18 56% 3Q19 75% 뮤직부문 디바이스부문 3Q19 3Q18 25% 75% 44% 56% 자료 : 드림어스컴퍼니, 대신증권 Research Center FLO 의가치는무궁무진 FLO 의가치는 +α FLO 는기존에운영하던뮤직메이트서비스를종료하며 월런칭했다. 219 년에는 FLO 프로모션종료로인한매출감소로출시초기보다는부진한실적을보여주고있 지만, FLO 의 1 년간의실적은주목할만하다. FLO는출시 1년만에국내 Top 음원플랫폼순위에오르며빠른성장을보여주고있다. 경쟁뮤직플랫폼 1위인멜론, 2위지니뮤직에이은순이용자기준 M/S 3위를차지하고있지만, 2위인지니뮤직 M/S 24.9% 와 3.7%p 밖에차이나지않는점유율을보여주고있다. 127

128 그림 29. 국내뮤직플랫폼순이용자기준 M/S 3 위 그림 3. 국내뮤직플랫폼순설치자기준 3 위 (%) FLO 순이용자 M/S 년만에 M/S +21%p 21.2% 3 위 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center ( 십만명 ) FLO 순설치자 만명 3 위 자료 : 코리안클릭, 대신증권 Research Center 음악도영상으로 즐긴다! 219년하반기 FLO는다양한부가서비스및 UX 업데이트로이용자확보에집중하고있다. 최근업데이트를통해 FLO는 OCR(Optical Character Recognition) 기능을도입했다. OCR 기능을통해스크린캡쳐만으로도간편하게음악플레이리스트가자동으로생성된다. 이를통해음악플랫폼변경시이용자들이겪는플레이리스트이동의불편함이해결되며, 타플랫폼에익숙한소비자들을적극적으로유치할계획이다. 이미 OCR 서비스출시 2달만에총 49만곡이 FLO로이동했고, 약 16만개의플레이리스트가생성됐다. 드림어스컴퍼니는 19.9월음반및영상컨텐츠촬영공유공간다이브스튜디오와파트너십을체결했다. FLO는다이브스튜디오와의제휴을통해다양한음악영상컨텐츠를제작하고제공할예정이다. 다이브스튜디오와의첫번째콜라보인 라이프프롬다이브스튜디오플레이리스트 를통해아티스트에게영감을준곡이나추천곡으로구성된플레이리스트를 FLO에서만나볼수있다. 격주로새로운아티스트의플레이리스트가업데이트되며, FLO 플레이리스트를만드는과정을브이로그컨셉으로제작한영상또한제공될예정이다. 또한, FLO는가수윤종신의음악레이블미스틱스토리와공동으로 플로오리지널 < 스튜디오음악당 > 을선보였다. 19.9월부터 B tv에서방영중이며, FLO앱에서도시청가능하다. 이미멜론과지니뮤직등경쟁서비스들은음악영상컨텐츠를제공중이며, 이제는 FLO에서도뮤직비디오뿐만아니라여러아티스트들과함께하는독점영상컨텐츠를볼수있다. FLO는가입자유지와점유율확대를위해지속적으로이용자들을위한새롭고, 차별화된서비스를선보일예정이며, 22년에는음색추천기능도공개할계획이다. 음색추천기능은경쟁플랫폼에서는찾아볼수없는기술로, 텔레콤의보이스추출기술기반으로이용자가좋아하는특정아티스트와유사한보이스의음원을찾아추천해주는서비스이다. 128

129 DAISHIN SECURITIES 게임도또하나의컨텐츠 T의게임산업에대한관심은최근설립된 JV와원스토어투자유치건에서볼수있다. T는미국미디어기업컴캐스트와 e스포츠사업본격추진을위해 telecom CS T1이라는 JV를설립했다. 기존 T의 e스포츠구단 T1은 League of Legends 최다우승성적과글로벌브랜드인지도를보유하고있는명문구단이다. T는 T T1 자산을현물출자하고, 컴캐스트와 FI인 Highland Capital 은현금 41백만달러를투자해지분 45% 를확보하며, post-money 기준신규설립된 JV는 91백만달러의가치를인정받았다. JV를통해 e스포츠컨텐츠제작및유통사업을진행하고, 이를통해글로벌브랜드스폰서십과미디어중계수익등수익창출기회를확대할계획이다. 또한, T는 22년까지한국판트위치를출시할계획이다. 이외에도최근 Microsoft 와업무협약을체결하고 5G 기반클라우드게임사업을추진하고있다. 클라우드게임은따로기기에게임을다운로드받거나설치하지않아도인터넷연결만으로서버자체에서게임이구동되는방식이고, 최근국내에서 MS의클라우드게임기술인프로젝트엑스클라우드의서비스시범이진행됐다. 클라우드게임은 Wavve 가제공하는동영상컨텐츠와더불어서 5G 시대의 B2C 기반킬러서비스이다. 특히, 클라우드게임은 5G 기술요건중응답속도 1ms 이내라는 low latency 가구현되어야만가능한서비스이다. 따라서, 단순히글로벌사업자와의적극적인제휴의지만가지고서비스를제공할수있는것이아니고, 그만큼본업인무선에서의경쟁력이확인되어야가능한분야이다. T의기업가치산정에있어서다양한자회사의가치를인정하는전제조건으로 MNO 사업의정상화가중요하다고언급했던이유가바로이러한사례때문이다. 그림 31. 글로벌 e 스포츠시청자수 그림 32. 글로벌 e 스포츠시장규모 ( 백만명 ) CAGR 12.7% (USD 백만 ) CAGR 35.9% 2, F 2F 21F 자료 : 텔레콤, 대신증권 Research Center 18 22F 자료 : 텔레콤, 대신증권 Research Center 129

130 그림 33. T-CS T1. 2 년한국판트위치런칭 그림 34. T-MS. Xbox 게임스트리밍가능 자료 : 네이버, 대신증권 Research Center 자료 : 네이버, 대신증권 Research Center 원스토어는게임확산의기반 원스토어.2조원원스토어는안드로이드기반의국내유일토종앱스토어다. 현재 ebook/ 웹툰, 커머스, VOD, 음악, 게임서비스를제공중이며이중게임이전체거래액의 7% 이상을차지하고있는킬러카테고리다. 게임거래액은 4Q18부터애플앱스토어를추월했으며, 19.7월대작게임인 로한M 입점이후월최고거래액을매월경신중이다. 원스토어는 5천억원가치를인정받으며, 1천억원의신규자금을유치했고, T의지분은 52.7%( 기존 65.5%) 이다. 원스토어는 18.7월부터게임유치확대전략을강화하며거래액성장및수익성개선중이다. 신규자금은게임사업강화를위한대작게임유치, 글로벌제휴및마케팅강화에활용될예정이다. 성장성과수익성이높은게임사업에집중할계획이며, 3년내모바일게임시장거래액을 3% 까지확대할계획이다. 글로벌게임시장은 212년이후연평균 11% 성장중이며, 모바일은 218년부터 3년간 27% 의고성장이예상된다. 세계 4위규모인한국게임시장또한모바일게임이성장을주도하고, 5G 도입으로인해모바일게임성장세는가속화될것으로전망한다. 그림 35. 원스토어거래액추이 그림 36. 원스토어재무현황 총거래액게임거래액비중 (RHS).73 ( 억원 ) 매출영업이익 1,156 1,13 1, Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 자료 : T, 대신증권 Research Center E 자료 : T, 대신증권 Research Center 13

목 차 < 요약 > Ⅰ. 검토배경 1 Ⅱ. 반도체산업이경기지역경제에서차지하는위상 2 Ⅲ. 반도체산업이경기지역경제에미치는영향 7 Ⅳ. 최근반도체산업의여건변화 15 Ⅴ. 정책적시사점 26 < 참고 1> 반도체산업개관 30 < 참고 2> 반도체산업현황 31

목 차 < 요약 > Ⅰ. 검토배경 1 Ⅱ. 반도체산업이경기지역경제에서차지하는위상 2 Ⅲ. 반도체산업이경기지역경제에미치는영향 7 Ⅳ. 최근반도체산업의여건변화 15 Ⅴ. 정책적시사점 26 < 참고 1> 반도체산업개관 30 < 참고 2> 반도체산업현황 31 반도체산업이경기지역경제에 미치는영향및정책적시사점 한국은행경기본부 목 차 < 요약 > Ⅰ. 검토배경 1 Ⅱ. 반도체산업이경기지역경제에서차지하는위상 2 Ⅲ. 반도체산업이경기지역경제에미치는영향 7 Ⅳ. 최근반도체산업의여건변화 15 Ⅴ. 정책적시사점 26 < 참고 1> 반도체산업개관 30 < 참고 2> 반도체산업현황 31 i / ⅶ ii / ⅶ iii / ⅶ iv

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