<33C1D6C1A65FB0EDBAF3B5B5B0C5B7A15FB9DFC7A5C0DAB7E15FB1E8BBF3C8AF20B1B3BCF6B4D42E687770>

Transcription

1 고빈도거래 (High Frequency Trading): 현황, 영향분석및 감독방향 김상환 ( 충북대학교경제학과 ) 1 서론 고빈도거래 (high frequency trading) 는첨단정보통신기술을이용하여초고속으로주문을전송하는방법을이용하여거래이익을추구하는알고리듬트레이딩의일종임. 고빈도거래는다양한거래전략을컴퓨터알고리듬으로프로그램화하여자동화주문처리하는알고리듬트레이딩방법인데, 대량의주문을 millisecond 단위의빠른속도로전송, 취소, 체결한다는점에서기존의알고리듬트레이딩과구분됨. 고빈도거래가증가한환경적원인으로는금융 IT기술의발전과효율화된매매시스템의도입을들수있음. 정보통신기술의발달과컴퓨팅속도향상은투자자의자동주문시스템을효율화하는데에기여 대체거래시스템인 ECN(Electronic Communication Network) 의등장으로주문처리속도가빨라지고거래비용이줄어든것도빠른속도로대량의주문을접수하는고빈도거래의수익성을높이는데에중요한역할을하였음. 고빈도거래는다양한거래전략으로이루어지고있고현재에도계속진화하고있어엄밀하게정의하기는어려움. 미국 SEC는다음과같은특성을기준으로고빈도거래를분류 초고속주문시스템을통해주문제출, 취소, 정정, 거래체결과거래확인 동역서비스 (co-location) 이용을통해통신네트워크고속화 단기간에포지션을취하고청산하는거래패턴을반복 주문전송, 취소를반복하는방식으로대량의주문제출 거래종료이전에포지션최소화 그러나, 거래종료이후에도포지션을유지하는등위의모든특성을충족하지않는 HFT도존재함. 고빈도거래는사설트레이딩회사 ( 등록또는등록하지않은브로커-딜러형태 ), 증권회사의트레이딩부서또는헤지펀드에속한전문트레이더들이실

2 행 SEC는 2014년보고서에서고빈도거래가미국상장주식거래의 50% 이상을차지하고있는것으로추정하고시장구조 (market structure) 변화의중요한결정요인임을다음과같이기술하고있음. (Equity Market Structure Literature Review, Part II: High Frequency Trading, 2014) by any means, HFT is a dominant component of the current market structure and likely to affect nearly all aspects of its performance 년유럽시장에서 HFT 가전체시장거래에서차지하는비중에대한일반 적인콘센서스는 30~40% 수준이며, 이비중은당분간상승할것으로예상 우리나라에서도한국거래소가 2009년 3월차세대주문체결시스템인 EXTURE 를가동하기시작하면서 KOSPI 시장에 1초미만의짧은간격으로주문제출과취소를반복하며거래를체결시키는패턴을가진고빈도거래가나타나기시작 2010년 5월현재고빈도거래주문횟수 ( 거래대금 ) 가주식시장전체의총주문횟수 ( 거래대금 ) 에서차지하는비율은약 0.2%(0.06%) 혹은이하로아직절대적인수치는매우작은편이나그증가세가확연 ( 정재만외 2인, 전략적반복주문을통한고빈도거래가한국주식시장에미치는영향, 재무연구 2014년 5월 ) 자본시장연구원 ( 김준석 ) 이 2010년 KOSPI200 선물시장을분석한결과, 일중주문빈도가 1,000건이상인매매자가전체주문의약 63% 를차지하며, 5,000 건이상인상위 15개거래자가전체주문의약 32% 를차지 고빈도거래가시장거래에서큰비중을차지하면서고빈도거래로인한시장안정침해우려에관한논의가활발하게진행되고있음. 특히, 2010년 5월다우지수가 15분만에 1,000 포인트폭락한 Flash Crash 사건을계기로고빈도거래에대해감독을강화해야한다는주장이강해짐. 그러나학계는고빈도거래가 Flash Crash 등시장실패의직접적인원인이아니며고빈도거래는시장에유동성을공급하고가격발견효율성을제고하는등긍정적인기능을한다고주장 본자료는고빈도거래와관련한선진국의학계와업계, 감독당국의견해를정리 하고바람직한감독방향에대해논의하고자함.

3 2. 고빈도거래개념 1) 고빈도거래특성 고빈도거래는컴퓨터알고리듬을이용한자동화된거래방법의한형태인데투자알고리듬계산속도와거래실행속도가극도로빠르게이루어진다는점이가장큰특징임. 정보통신기술발달과자본시장의효율성제고로차익거래 (arbitrage) 와시장조성 (market-making) 기회가초단기간에만발생하게됨. 순식간에사라지는거래기회를포착하기위해첨단컴퓨터와네트워크설비를이용하여시장에대한반응속도를최적화한것임. HFT는수익마진이매우작은거래를대규모로실행하는방식으로수익을창출하며, 대개의경우고객자금이아닌자기자본으로운용되고있음. < 그림 1> HFT 와알고리듬매매기법 HFT 회사는크게두부류로나눌수있는데, ATD, Cisco,, Getco와 Tradebot 등사설전문투자회사 (proprietary trading firm) 와 JP Morgan, Morgan Stanley 와 BNP Paribar 등대형투자은행의자기자본트레이드부서 (proprietary trading desk) 로구분할수있음. HFT 는일반적으로시장중립적인 (market-neutral) 전략을추구하므로거래포지 션을헤지하거나장종료전에포지션을청산함. 거래자산의평균보유기간은수초에서수 millisec 에불과하며, 대부분의주

4 문은시장의움직임에따라연속적으로수정되기때문에제출과거의동시에취소됨. HFT 주문의특징은일정기간대규모주문을전송하다가일정기간주문이크게줄어드는패턴이반복된다는것임. HFT는컴퓨터에의한자동화된매매기법이라는점에서알고리듬트레이딩과같지만투자의방향성, 주문빈도와포지션보유등에서일반적인형태의알고리듬트레이딩과구분됨. 일반적인알고리듬매매기법은시장의방향을예측하여매수또는매도포지션을취하고헤지하지않는경우가많음. 또한포지션보유기간도훨씬길고장종료이후에도포지션을보유함. 초단기에존재하는차익거래기회또는시장조성기회에대응한매매가아니므로주문을연속적으로정정할필요가없어매매체결당주문비율이 HFT에비해훨씬낮음. 알고리듬트레이딩은시장의방향성에대한예측력이우수한매매기법의개발에의해투자성과가좌우되지만, HFT는알고리듬자체보다는프로그램계산속도와주문에서매매체결까지의네트워크속도에성패가달려있음. 따라서 HFT회사들은순식간에사라지는투자기회를선점하기위해다른회사에비해더빠른컴퓨터와네트워크하드웨어에투자하고있고이를운용할수있는엔지니어들을확보하는데에주력 2) 고빈도거래전략 HFT 에서이용하는거래전략은전략자체로는새로운것이아니며이미과거부 터이용되던전략이지만첨단정보통신기술을이용하여거래전략을초고속으로 실행한다는점에서과거의거래와구분됨. < 그림 2> HFT 전략유형

5 HFT 전략은시장조성전략 (market-making strategy), 통계적차익거래전략 (statistical arbitrage) 과주문또는실시간뉴스정보를이용한투기거래 (directional trading) 로크게구분할수있음. a. 시장조성전략 (market-making strategy) 시장조성전략은매수지정가주문과매도지정가주문을동시에제출하여매수호가에매수하고매도호가에매도하여호가스프레드 (bid-ask spread) 를수익으로얻거나거래소가유동성공급자에게제공하는유동성리베이트를버는소극적전략 (passive strategy) 을말함. HFT 거래자는포지션을단기간에청산하기위해유동성을일시적으로소비하는경우도있지만대부분 non-marketable resting order를제출함으로써유동성을공급함. * 최근선진국거래소들은유동성경쟁을위해수수료체계를조절하고있음. 지정가주문을통한호가제시를하는시장조성자에게시장조성리베이트 (maker rebate) 를제공하여호가제출을통한유동성공급을유인 대신호가를소비하는투자자에게는 maker rebate보다큰 taker fee를받음. (taker fee에서시장조성리베이트를차감한금액이거래시장의마진이됨.) non-marketable 주문은즉시체결되지않고호가장에머물게되므로 HTF 거래자는시장움직임을반영하기위해호가를빠른속도로정정하여야함. 따라서 HFT 거래자는주문을연속적으로취소또는정정함에따라체결당주문비율이매우높은특성을보임.

6 HFT 시장조성전략은딜러시장의시장조성자 (market-maker) 와마찬가지로시장에유동성을공급하는기능을수행함. 일반적인시장조성자는정보거래자 (informed trader) 와의거래에서투자손실을보게되므로지정가주문호가에시장정보를빠르게반영하기위해노력함. 따라서 HFT 시장조성전략도정보거래자에게손실을당하지않기위해 ETF 또는선물가격등관련된시장정보를최대한신속하게반영하여주문을빠른속도로취소또는정정하여야함. HFT는정보거래자에의손실을줄일수있고 IT기술을이용해시장조성비용을절감할수있어수작업에의한전통적인시장조성자를대체하고있음. 초기 HFT 는대부분시장조성전략을주요매매방법으로이용하였으나 HFT 회사 간경쟁이심화됨에따라초고속정보처리능력을활용한다양한거래방법을통해 수익을확보하는방향으로진화하고있음. b. 차익거래전략 (arbitrage strategy) 차익거래전략은여러거래소 ( 대체거래시스템포함 ) 또는여러금융자산간의가격오류 (mispricing) 를포착하여차익거래수익을추구하는전략임. 가장대표적인것은지수차익거래전략 (index arbitrage) 으로, 주가지수선물과현물사이의일시적인가격불균형을이용해상대적으로가격이높은것을매도하고동시에낮은것을매수하여무위험수익을얻는매매방법임. 예를들어 S&P500 선물은 CME에서거래되고 S&P500지수를추적하는 ETF 인 SPY는미국과미국이외의여러시장에서거래됨. CME에서 S&P500 선물가격이상승하였는데다른시장에서 ETF가격이동시에상승하지않을경우 HFT는빠른속도로 SPY를매수하고 S&P500 선물을매도하여현선물간의작은가격차이를수익으로확보함. 또한개별증권에대한차익거래를실행할수있는데, 스페인거래소에서거래되는 Banco Santander 은행의주가와 NYSE에서거래되는 American Depositary Receipt (ADR) 간의가격괴리도여러거래창구를활용한고빈도차익거래의주요타겟이됨. HFT 차익거래전략은교과서적인지수차익거래전략과매매방법면에서동일하 나초고속정보통신기술과강력한컴퓨팅능력을이용하여순간적으로발생하는

7 차익거래기회를포착하고낮은비용으로빠르게실행한다는점에서기존거래전략과차별화됨. ECN(Electronic Communication System) 등자동거래시스템이등장하여매매수수료가낮아진것도고빈도차익거래의비용을줄임으로써 HFT 회사들이짧은기간동안의작은차이거래기회에서도수익을확보할수있는환경적원인으로작용 HFT 차익거래전략은승자독식 (winner-take-all) 성질이있으므로모든회사들은네트워킹과계산능력을고속화하는데에총력을기울임. HFT 차익거래자가다른 HFT 참여자보다더빠르게차익거래를실행할경우모든차익거래기회를선점하게되고다른회사들은수익성있는차익거래기회를얻기어려움. HFT 의수동적인시장조성전략은시장에유동성을공급하지만차익거래전략은 시장의유동성을소비함. c. 투기적거래전략 (directional strategy) directional 전략은시장조성전략이나차익거래전략과는달리가격예측을바탕으로헤지되지않은포지션을취하는매매기법임. 증권가격의상승또는하락을예측하여매매포지션을취하기도하지만대량의주문을반복적으로제출, 취소또는정정하는방법으로상승또는하락을유도하기도함. 매수-매도신호생성은다양한방법으로이루어지는데, Bloomberg, Google 등실시간뉴스서비스업체에서전송된뉴스정보를텍스트분석 (textual analysis) 하여얻은투자정보를이용한매매방법이대표적임. 예를들어, 텍스트분석프로그램으로 이익예측 (earnings forecast) 문구주변에 상승, 증가 또는 개선 등의단어가확인되는기업을찾아빠르게매수함. 방향성 (directional) 전략의일종인주문예측전략 (order anticipation strategy) 은시장의주문흐름에서주가움직임을예측하는거래방법인데, 특히실시간주문분석을통해대량매매 (block sale) 신호를빠르게포착하는데에주력 HFT 회사는시장에대량매수자의존재를확인하고매수대상주식을미리

8 매수하고, 시장가격이상승한다음대량매수자에게매도함으로써시세차익을얻음. 매수한주식의시장가격이상승하지않거나소폭하락하려할경우대량매수자의매수주문을풋옵션으로이용하여손실을최소화하면서포지션을청산 주문정보를유용하여대량매매자의거래체결에앞서매매하는선행매매 (front-running) 는대량매매자에게부당한손실을주는행위로대부분국가의자본시장법에서금지하고있음. 그러나대량매매자의거래의향에대한정보를시장의주문흐름에서적법하게포착하는경우와구분하기어려운문제가있음. 또한 HFT회사들은사실과다른정보를시장에유포시키는동시에대량의주문을빠른속도로제출, 취소또는정정함으로써주가를특정방향을유도함으로써시세차익을얻으려는전략을구사하기도함. 이전략도불법적인시세조작 (market manipulation) 과마찬가지로다른투자자에부당한손실을주는거래행위로볼수있으며, 특히거래가활발하지않은주식의경우애널리스트의기업분석이나영업관련정보가부족하여소규모의시세조작에도손실이크게발생할수있음. 시장의방향예측에근거한투기적거래전략은증권시장의가격발견기능을향상시키는긍정적인효과가있음. 미국의증권감독당국 (SEC) 은일부불법적인고빈도거래전략으로인해시장참여자들이불공정한손실을보게되고시장의가격발견기능을오히려약화될수있음을우려 (SEC, 17 CFR Part 242) 3. HFT 업계현황 1) HFT 회사의입지선택 HFT 회사의경쟁력은가격을발견한 (price discovery) 시점부터거래알고리듬으로수익성을분석하여제출된주문의매매체결이나취소가확인되는시점까지의시간인 latency( 지연 ) 를줄이는데에달려있음. latency 시간동안주문을제출하고거래가체결되거나체결되지않았을경우취소주문이확인되는과정이이루어져야함.

9 latency는거래소자체의주문접수및매매체결속도와 HFT 회사의알고리듬계산속도와네트워크성능에의해결정됨. HFT회사는컴퓨터하드웨어와네트워크설비에거액을투자하고효율적인알고리듬을설계하는데에주력하고있음. 선진국거래소들은 HFT회사를유인하기위해 DMA(Direct Market Access, 직접시장접속 ) 를허용하고다양한형태의근거리접속서비스도제공하고있음. 주문서버를거래소의데이터센터 ( 매매체결시스템 ) 내에설치하는 co-location 서비스제공 주문서버를거래소와인접한제3자 ( 통신사등 ) 데이터센터내에설치하는 Proximity 서비스제공 HFT회사는신축적인주문처리와속도향상을위해주로 co-location 서비스를이용하고있음. 그러나 co-location 을이용한 HFT 의빠른주문처리는시장참여자의공정한시 장접근권리에대한논란을일으키고있음. < 그림 3> Co-location 2) 고빈도거래규모 HFT 는다양한형태로이루어지고있고현재에도계속진화된형태로이루어지

10 고있어실제규모를엄밀하게추정하기어려운측면이있음. 이러한어려움으로인해유럽시장의경우총거래에서 HFT가차지하는비중에대한추정치가작게는 13% 에서높게는 40~50% 에이를정도로편차가심함. 주요국가에서 HFT 규모에대한추정치로전문 HFT 회사 ( 사설자기자본투자회사 ) 의거래규모를주로이용하고있음. 그러나여기에는대형투자은행의고빈도거래부서에서이루어지고있는거래규모와회사명의로로고빈도거래주문을제출하지않고브로커를통해거래하는고빈도거래규모가포함되지않는한계가있음. 대형투자은행이나브로커의 HFT 주문은이들이고객이나자신의계좌를위한일반적인주문 (non-hft 주문 ) 과구분하기불가능하기때문에정확하게파악하기어려운실정 이상과같은한계를감안한유럽시장의 HFT 거래비중은 2010년의경우 30%~ 40% 수준이며이후계속증가한것으로추정하고있음. SEC는 2014년보고서에서고빈도거래가미국상장주식거래의 50% 이상을차지하고있는것으로추정 우리나라에서도한국거래소가 2009년 3월차세대주문체결시스템인 EXTURE 를가동하기시작하면서 KOSPI 시장에 1초미만의짧은간격으로주문제출과취소를반복하며거래를체결시키는패턴을가진고빈도거래가나타나기시작 ( 정재만외 2인, 전략적반복주문을통한고빈도거래가한국주식시장에미치는영향, 재무연구 2014년 5월 ) 자본시장연구원 ( 김준석 ) 이 2010년 KOSPI200 선물시장을분석한결과, 일중주문빈도가 1,000건이상인매매자가전체주문의약 63% 를차지하며, 5,000 건이상인상위 15개거래자가전체주문의약 32% 를차지 < 그림 4> 고빈도반복주문을통한거래횟수

11 3) 수익성 HFT 전략은거래당수익이매우작은특징이있음. 일부차익거래전략은거의 100% 수익을발생시키지만, 대부분의고빈도거래전략은평균의법칙 (law of averages) 에따라수익이발생함. 즉, 고빈도거래의 51% 에서만양의수익이발생하더라도하루에수천번거래함으로써일관된수익을얻게됨. Baron, Brogaard and Kirilenko(2014) 가 2010 년 8 월 ~2012 년 8 월기간의 E-mini S&P 500 선물시장거래데이터를분석하여 HFT 수익성을분석한결과 고빈도거래가전체거래량의 54.4% 를차지 총거래량대비거래비중 평균 표준편차 최소 중위수 최대 HFT(A) 15.22% 1.89% 9.50% 15.74% 17.57% HFT(M) 30.28% 1.65% 27.46% 30.11% 33.94% HFT(P) 8.87% 0.96% 6.36% 8.96% 10.93% 기관투자자 8.42% 1.17% 6.97% 8.26% 12.69%

12 개인투자자 1.04% 0.11% 0.82% 1.02% 1.24% 시장조성인 4.24% 0.37% 3.60% 4.31% 4.83% 기타투자자 31.93% 1.40% 29.78% 31.77% 34.44% 총거래량 3,187, ,419 1,652,052 3,081,016 4,465,574 * HFT(A), HFT(A), HFT(A) 는각각공격형, 혼합형과수동형고빈도거래를나타냄. 가격예측으로수익을얻는 HFT 는유동성을소비하는반면시장조성 (market-making) 에중점을두는 HFT 는유동성을공급하는등회사에따라 거래행태가뚜렷한차이를보임. 거래량중유동성소비거래의비중 평균 표준편차 최소 중위수 최대 HFT(A) 84.22% 1.90% 80.05% 84.26% 87.79% HFT(M) 37.08% 1.56% 34.66% 37.29% 40.08% HFT(P) 12.35% 1.45% 10.73% 11.83% 15.54% 기관투자자 57.68% 3.83% 48.68% 57.58% 64.90% 개인투자자 57.82% 1.25% 55.64% 57.53% 59.94% 시장조성인 12.98% 0.99% 11.45% 12.88% 15.12% 기타투자자 59.08% 1.21% 56.80% 58.91% 61.89% 공격적인 HFT 의수익이수동적인회사에비해더높음. HFT(A) HFT(M) HFT(P) 평균일별수익률 % 32.29% 25.69% 계약 ( 약 $50,000 가치 ) 당평균수익 $1.296 $0.404 $0.481 HFT 수익에대한횡단면분석을보면, 상위회사에수익이집중되어있고하위 10% 회사들은손실을보고있는것으로나타남. HFT는평균적으로높은수익을달성하고있으나상위회사의수익률이하위회사에비해훨씬높아승자독식현상 (winner-takes-all) 을뚜렷하게보이고있음. 평균 10% 25% 50% 75% 90% 수익률

13 HFT 계약 ( 약 $50,000 가치 ) 당수익 HFT 샤프비율 HFT HFT 수익의지속성 (persistence) 을분석한결과에의하면, 개별 HFT회사의절대적인수익규모 (absolute profit level) 와상대적인수익률순위 (relative profit ranking) 가지속되는것으로나타났음. HFT 업계에서개별회사의투자성과나상대순위등이크게변하지않는다는사실은신규회사가성공적으로진입하기어렵다는것을의미하며이에따라산업내집중도 (concentration) 가매우높은구조를보이고있음. 4. 시장에미치는영향 HFT 업계와학계는대체적으로 HFT가시장의질 (market quality) 을개선하는긍정적인역할을한다고주장함. 이들은 HFT가시장의유동성 (liquidity) 을높이고시장의가격발견기능 (price discovery) 즉시장효율성을제고한다고주장 또한호가스프레드를작게하고정보거래자 (informed trader) 의역선택 (adverse selection) 도줄임으로써시장참여자들의거래비용을줄이는효과가있다고주장 반면각국의감독당국과언론기관들은 HFT 업계가경쟁력이높은일부회사들로과점화 (oligopolisation) 되어소수의 HFT 회사의시장영향력이지나치게높아짐에따라시스템위험 (systemic risk) 이높아질것을우려 전통적인시장조성자는거래가부진할때매수-매도호가를제출하는의무를부담하는반면 HFT는이러한의무가없어시장불안으로유동성이부족한시점에호가제시를기피하는경우가있음을지적 또한공격적인 HFT가일방적인매수또는매도주문을대규모로빠른속도로제출-취소또는정정하는방법으로시세를조정하거나다른투자자의거래체결을방해할가능성도제기 이러한논란을해소하기위해서는여러시장의호가및거래데이터를이용하여 HFT 의영향을엄밀하게계량분석할필요가있음.

14 이하에서는 HFT 의시장에대한영향을미국과유럽등선진국시장데이터 를이용하여실증분석한결과들을정리하였음. 1) 시장구조변화분석 Hendershott, Jones and Menkveld(2011): 뉴욕증권거래소 (NYSE) 는 2003년부터자동주문시스템을채택하였는데, 처음에는일부종목부터자동주문으로처리한다음순차적으로자동주문종목수를확대하였음. 자동주문종목과스페셜리스트 (specialist) 가중개하는종목의거래행태를비교한결과, 자동주문종목들에서는알고리듬을이용한자동주문비중이크게높아졌고시장의질이크게개선되었음. 구체적으로자동주문종목들에서는빠른알고리듬트레이딩에힘입어호가스프레드가작고역선택이줄어드는동시에시장의가격발견기능도개선되는것으로나타났음. 특히이러한긍정적인효과는소형주에비해대형주에서강하게나타남. Jovanovic and Menkveld(2011): 2007년 7월고빈도시장조성이도입된독일거래소와전통적거래방식의벨기에시장을비교 독일주식의호가스프레드가벨기에시장에비해 15% 더작았으며 고빈도시장조성거래가새로운정보를더신속하게호가에반영한데에힘입어독일시장주식들에서역선택이 23% 줄어든것으로나타났음. Riordan and Storkenmaier(2012): 2007년 7월독일거래소는전산시스템업그레이드를통해전자호가장 (electronic limit order book) 처리속도를개선하여주문제출에서체결여부통보까지의시간을 50 milliseconds에서약 10 milliseconds로단축시켰음. 거래소의전산처리속도향상을계기로 HFT 주문빈도가크게증가해 10,000 유로거래금액당주문정정건수가 2.81에서 4.56 으로크게늘게됨. 전산시스템업그레이드이후호가스프레드는평균 7.72 bp에서 7.04 bp로줄었고, 가격충격 (price impact) 도 6.87 bp에서 4.45 bp로대폭축소되었음. 이는전산처리속도개선에힘입어호가를더빠르게취소-정정할수있게됨에따라유동성공급자가유동성수요자에게당하게되는손실을최소화할수있음을보여줌. Boehmer, Fong and Wu(2012) 은 co-location 의영향분석을분석한결과,

15 co-location 서비스제공으로고빈도거래가크게증가하였고, 고빈도거래의확대 는시장의유동성을늘리고가격의정보효율성을제고한것으로나타남. 이상의분석결과를종합하면, NYSE의자동주문시스템도입, 독일거래소의전산처리속도개선과 HFT 도입그리고 co-location 제공등의시장구조변화는시장의유동성을늘리고가격의정보효율성을높이는긍정적인효과가있는것으로나타났음. 2) HFT 거래의영향 Hendershott and Riordan(2013): 독일거래소가알고리듬트레이더를식별한내부데이터를이용하여사람에의한투자와자동주문시스템에의한투자의특성을비교 독일거래소는알고리듬트레이더에수수료리베이트를제공하고있는데, 리베이트제공조치를실행하기위해자동주문을이용하는거래자를내부적으로식별하여왔음. 알고리듬트레이더는대부분소액거래를이용하였고, 5,000주이상의대량거래는주로사람에의해이루어졌음. 알고리듬거래는호가스프레드가상대적으로작을때유동성을소비하고스프레드가넓을때에는유동성을공급한것으로나타남. 즉유동성이풍부할때소비하고부족할때소비함으로써시장유동성을일정수준으로유지하는데에기여 Brogaard, Hendershott and Riordan(2014): 2008~2009년 120개 NASDAQ주식의 millisecond 단위데이터분석 개별주식주문-거래데이터에서일중순포지션 (net position) 이 0을전후로변화하고 non-marketable 주문을대규모로제출하는자기자본거래자 (proprietary trade) 를 HFT로정의 HFT가대형주거래의 42% 를차지하고소형주거래에서는 17% 를차지 이들은상태공간모형 (state-spce model) 을이용하여주가를항구적인부분 (permanent component) 과일시적인가격변화 (transitory component) 로분할한다음, HFT와의상관관계를분석 유동성소비 HFT의순매수와미래의항구적가격변화는양의상관관계를갖는반면, 유동성공급 HFT의순매수와미래의항구적가격변화는음의상관관계를가짐.

16 유동성소비 HFT (liquidity demanding HFT) 는미래가격움직임에대한예측에근거한거래이므로지속성을갖는항구적가격변화와양의관계를가짐. 그러나유동성을공급하는 HFT (liquidity supplying HFT) 는정보거래자인유동성소비자의역선택에의해손실을보게됨. HFT가거래를 initiate하는경우 HFT는일시적가격변화와반대방향으로거래함. 주가가적정가치 (fundamental value) 에서이탈할때 HFT는거래를유발하여주가가효율적인수준으로움직이도록함. 즉, HFT는시장의가격발견기능을제고함으로써주가의효율성을높이는데에기여 Brogaard(2012): 2008년 9~10월금융주공매도를일시적으로금지한조치를전후한금융주의주가변동성분석 거래소에등록된시장조성자는공매도금지조치에서제외되었으나 HFT는시장조성자로등록되지않은투자자에의해주로이루어졌기때문에공매도금지조치는금융주에대한 HFT 거래를크게위축시켰음. Brogaard(2012) 는 HFT 거래가대폭줄어든금융주의변동성이다른종목에비해더커진사실을확인함으로써 HFT 거래가과도한변동성을줄이는데에중요한역할을한다고주장 Hasbrouck and Saar(2013): NASDAQ 시장의상위 500개종목에대해시장이정상적이었던 2007년 10월 (23거래일) 과불안정한상태이었던 2008년 6월 (21거래일 ) 기간중초단기거래가시장의질에미치는영향을분석 고빈도거래가호가스프레드를줄이고지정가주문장에서심도 (depth) 를높이는동시에단기변동성도줄이는등시장의질적측면을개선한다는사실을확인 현재의미국주식시장구조에서초단기거래의확대가장기투자자에손해를끼친다고볼필요가없다고주장 Our analysis suggests that increased low-latency activity improves traditional market quality measures decreasing spreads, increasing displayed depth in the limit order book, and lowering short-term volatility. Our findings suggest that given the current market structure for U.S. equities, increased low-latency activity need not work to the detriment of long-term investors [ Low-latency trading, Journal of Financial Markets, 2013 인용 ]

17 이상에서미국과독일등선진국주식시장의데이터를이용한실증분석결과에 의하면고빈도거래는평균적으로시장의질적개선을가져오며, 특히대형주거 래에서긍정적인효과가뚜렷하게나타나는것을확인할수있음. 5. 고빈도거래와시장실패 (market failure) 1) Flash Crash (2010 년 5 월 ) 2010년 5월 6일미국시장의선물과현물모두단기간에비정상적으로폭락한사건 5월 6일미국시장은초반부터매우불안한모습을보임 EU의채무위기사태에대한비관적인뉴스로인해오후 1시경유로화가달러화와엔화에대해급격하게평가절하됨. 오후 1시부터비관적인분위기가시장에확산되면서주식시장의변동성이높아짐 오후 2시 30분 S&P 500 변동성지수 ("VIX") 가개장시점에비해 22.5% 급등하였고매도세에밀려다우지수가 2.5% 하락 E-Mini S&P 500 선물의매수유동성 (buy-side liquidity) 이장초반의 60 억달러에서 26.5 억달 러로크게줄었고, S&P 500 ETF 에대한매수유동성도 2.75 억달러에서 2.2 억달러로감소 2 시 32 분변동성이높고유동성이부족한상황에서대형기관투자자 (mutual fund complex) 가주식현물포지션을헤지하기위해총 75,000 선물계약 ( 약 41억달러규모 ) 을매도하기위해매도프로그램을작동 이기관투자자는대량매도거래를실행하기위해매도알고리듬 (Sell Algorithm) 에의한자동주문시스템을이용 E-Mini S&P 500 선물시장에자동주문을제출할당시매도알고리듬은가격과거래시점은설정하지않고목표거래체결비율 (execution rate) 만을 1분전거래량의 9% 로설정 매도알고리듬에가격과시간은고려되지않았고거래량만이설정되어매도프로그램이빠르게실행되어단 20분만에목표물량매도 대량주문이제출되기시작한초기에는 HFT, 선물중개회사, 기관투자자와차익거래투자자들이매도물량을소화하였음. HFT와선물중개회사는일시적으로롱포지션이늘어나자곧바로매도 2시 41분~2시 44분 HFT는롱포지션을줄이기위해 2,000 E-Mini 계약을공격적으로매도하였고, 순매도과정에서 140,000 E-Mini 계약을거래 (HFT는수많은계약을하면서순포지션을일정수준이하로유지하는통상적인거래전략실행 ) 최초대량매도 (block sale) 에이용된매도알고리듬은 HFT 의대량거래를보고추가적인매도를 소화할만큼충분한유동성이시장에존재하는것으로인식하고매도주문을더빠르게전송

18 2시 41분~2시 44분매도알고리듬, HFT, 여타선물투자자의동시적인선물매도로 E-Mini 선물가격 3% 하락 동시간중시장간차익거래자 (cross-market arbitrageur) 는 E-Mini를매입하는동시에현물시장에동일한물량을매도하여 SPY 가격도약 3% 하락 2시 45분 13초~2시 45분 27초 (15초) HFT들은서로에게선물을매수-매도하면서거래량을대폭증가시켜전체거래량의 49% 에달하는 27,000계약을거래함.("hot-potato ) 그러나 HFT의순매수포지션은 200계약에불과하였음. E-Mini 시장의매수유동성은장초반의 1% 에도미치지않는 5800만달러에불과 유동성이사라지자 E-Mini는 15초동안 1.7% 추가하락하여일중최저인 1056를기록 2 시 45 분 28 초 CME 는급격한추가하락을방지하기위해 5 초간거래정지조치실행 2 시 45 분 33 초거래재개이후 E-Mini 매도압력이줄어들고매수세가회복되면서선물가격과 SPY 가빠르게회복 Flash Crash 사태에대한전문가견해 Domowitz(2010): Flash Crash와같은사건은 50년전인 1962년 5월 28일에도발생한바있음. 당시에도다우지수가 20분간급락하였고일부주식들은 12분만에 9% 이상급락 이주가급락사건은증권거래가뉴욕증권거래소장내에서브로커와전문중개인 (specialist) 의수작업에의해거래가이루어지는시기에발생 SEC가 specialist의시장조성역할이적절하게수행되었는지를조사한결과, specialist들이시장불안이확대되자호가제출의무를회피하거나심지어자신의포지션을청산하기위해주식을매도한것으로드러남. 2010년 Flash Crash 사태에서는사람이아닌컴퓨터시스템에의한시장조성기능이제대로작동하지않은것으로볼수있음. 따라서단기간의주가폭락사건의근본원인은 specialist제도나 HFT이아니라주가폭락에따른불안심리와불확실성이확산되면서나타난시장참여자의거래회피본능에있음. CFTC/SEC 조사보고서 (2010) 2시 32분대형뮤추얼펀드회사가 75,000 E-Mini S&P 500 선물계약 ( 약 41억달러규모 ) 을매도하기위해자동주문시스템을이용하였는데, 매도프로그램이빠르게실행되어단 20분만에목표물량매도

19 75,000 계약에달하는매도물량은매우이례적으로큰규모이었고, 동일뮤추얼펀드사가 12개월전유사한규모의대량매도 (block sale) 를실행할때에는 5시간이상이소요된점에비추어매도주문속도도지나치게빨랐음. 사건발생당일 EU 재정악화뉴스로불안심리가고조되고거시경제전망에대한비관적인분위기가확산된상태에서대규모매도주문이이어지자투자자들은정보거래자 (informed trader) 들이경제펀더멜탈에대한극단적으로부정적인정보를알고있는것으로보고저가매수를기피 Flash Crash 당시 NYSE에서주문이폭주하자거래종목의약 50% 에달하는종목에대한거래체결및호가정보의통보가지연되는사태가발생하였고, 특히통합호가시스템 (Consolidated Quote System) 에호가데이터를전송하는데에는평균 20초가지연되었음. 시장정보전달의지연사태는불확실성과투자자의불안심리를고조시키는원인으로작용 17개 HFT의현물시장거래를조사한결과, 2시 30분부터 15분동안 11.58억달러의현물을순매도하여시장의매수유동성을소비한것으로나타났음. 2) Knight Capital Group (2012 년 8 월 ) Knight Capital Group 은전자주문시스템을이용한미국최대의시장조성업자임.

20 HFT 거래알고리듬을이용한자동주문시스템을이용하여 NYSE 거래의 17.3%, NASDAQ 거래의 16.9% 를처리 2012년 8월 1일검증되지않은새로운초고속자동주문시스템 (high frequency order routing system) 으로브로커-딜러에서받은주식거래주문을자동처리 주문프로그램오류로고객에게받은주문보다훨씬많은주문 ( 고객주문의 1000배로추정 ) 을초고속으로전송하여장개시이후 45분동안 154개종목에대해 400만회거래를체결하여 3억 9700만주를거래 Knight의주문처리오류로 75개종목의주가가 5% 이상변동하였고, 이들종목중 37개종목은 10% 이상변동하였으며 Knight가거래량의 50% 이상을체결 주문처리오류로인해 Knight는 4.4억달러의손실을보게되었고, 다른시장참여자도적정수준에서벗어난주가로인해투자손실을보게되었음. 3) Facebook IPO failure (2012 년 5 월 17 일 ) 2012년 5월 18일의 Facebook IPO은미국주식시장역사상기록적인대규모신규공모발행으로모든기관투자자와개인투자자의관심이집중 그러나 NASDAQ의신규상장종목에대한단일가매매시스템 (IPO Cross System) 오류로인해최초기준가격결정과거래가지연되는사태발생 NASDAQ시장은 2,500종목이상의주식이거래되고미국주식거래의 15% 를차지하고있으며, NASDAQ OMX Group이소유하고운영하고있음. NASDAQ 신규상장주식단일가매매방법 1 단일가매매시점이전 15분 (30분까지확대가능 ) 동안시장참여자들이매수- 매도호가와수량을지정한주문을제출하고이미제출한주문을취소하거나정정할수있음. 이기간을 Display Only Period (DOP) 라고함. 2 주문접수기간 (DOP) 종료후 NASDAQ의신규상장종목단일가매매시스템은가장많은거래량이체결될수있는가격을결정하고동가격에서매매체결 최초가격결정과정 : 접수된주문으로단일가계산 단일가계산에입력된주문이매매체결시스템에입력될주문과일치하는가를검증하는적합성검증 (validation check) 작업실시 적합성검증통과되면단일가를기준으로매매체결처리 적합성검증실패하면 1차단일가계산시간동안접수된주문변동사항을포함하여다시단일가계산 3 단일가매매방식으로최초기준가격이결정된시점이후로는일반적인자동접속매매가이루어짐.

21 NASDAQ은 2012년 5월 18일 10시 45분주문접수를개시하여 11시에단일가매매방식으로기준가격을정하기로결정 10시 58분한대형브로커-딜러가주문접수시간을 5분늘려줄것을요구하였고 NASDAQ은이에동의 11시 5분단일가매매시스템작동 가장많은거래가이루어지는최초단일가격계산 매매체결시스템이최초가격결정에이용된주문중일부가단일가격계산시간동안취소되었는가에대한적합성검증 (validation check) 실시 적합성검증이단일가계산시간동안의취소주문접수를발견하여적합성실패 적합성검증이실패하면취소주문을포함하여단일가매매가격을다시계산 그러나 2차계산시간동안에도취소주문이접수되어적합성검증실패 이후계속된단일가계산시간에도취소주문이계속접수되고적합성검증실패가반복 단일가계산과적합성검증실패가계속되면서단일가매매실패 적합성주문실패원인 : Facebook 주문건수가 496,000로보통주식에대한통상적인주문건수에비해매우많았고, 이로인해단일가계산과적합성검증에소요된시간이일반적인 IPO의 1~2 millisecond에훨씬긴 20 millisecond이었음. 오랜단일가매매처리기간동안고빈도거래에의한취소주문이접수 단일가매매가실패하자 NASDAQ OMX 사장과총괄부사장, 전산시스템당당수석부사장과시장감독책임자등이컨퍼런스콜 (conference call) 실시 전산담당수석부사장은적합성검증단계의문제를확인하고백업시스템에서적합성검증프로그램을삭제한다음백업단일가매매시스템을작동할것을주장 적합성검증미실시로인해단일가계산시간동안최소된주문에대해서는 NASDAQ이반대거래해주는방식으로처리할계획 11시 30분에백업시스템으로단일가매매를실시하기로결정 11시 30분단일가매매성공하여 42달러에 7,570만주의매매가체결되었고이후정상적인접속매매가시작됨. NASDAQ은 11시 30분까지접수된주문이단일가매매시스템에입력된것으로인식 그러나단일가매매시스템의오류로인해 11시 11분까지접수된주문만이입력되었고 11시 11 분부터 11시 30분까지접수된 38,000 매매체결가능주문 (marketable orders) 은단일가매매에포함되지않은사실이뒤늦게확인됨. 38,000 주문중 8,000주문은 11시 30분시작된접속매매에입력되었으나나머지 30,000주문은취소되지않고 2시간이후에야접속매매에입력됨. 이는매매체결의가격 / 시간우선원칙을위배한결과 2013 년 3 월미국감독당국은 NASDAQ 의고객손실 6,200 만달러배상제안승인 NASDAQ 은신규상장주식에대한매매체결시스템에적용된소프트웨어에대한

22 검증작업실시 핵심소프트웨어가실행한결과를실시간모니터링할수있는자동화된운용프로세스를마련 트레이딩시스템에대한엄정한검증을위해시스템실행결과에대한모니터링과분석을전담하는시스템엔지니어를고용하고전산담당최고책임자에보고하는시스템성능평가및감사조직을새로이마련 4) 기타시장실패사례 2013 년 4 월 23 일 Chicago Board Options Exchange 의거래시스템소프트웨어 에러로인해주가지수옵션거래가 3 시간 30 분동안중단 Goldman Sachs가주문프로그램오류로일부주식옵션에계약당 1달러가격의 1000계약블록주문이전송 CBOE을포함한미국주요옵션거래소들은이상주문을즉각포착하고 listing symbol이 H에서 L사이까지의알파벳으로시작하는주식의옵션과주가지수펀드에서 1달러주문이발생한것을확인 6. 고빈도거래에대한감독방향 선진국증권감독당국들은 HFT 로인한시장실패와불공정투자문제를해소하기 위해 HFT 를규제하기위한다양한규제방안들을논의하고있으나구체적인규 제안은도출되지않은상황임. 1) 주문에대한 audit-trail 불법적인거래행위를추적할수있는 audit-trail은감독당국의시장감시에필수적인자료이며, 고빈도거래가활성화되기이전부터이용되어왔음. 그러나 HFT 거래는다양한거래채널을통해이루어지기때문에개별거래채널의 audit-trail만으로는 HFT의주문-거래행위를파악하기어려움. 따라서증권감독당국이 HFT의거래전략을완전하게검증하기위해서는모든거래채널의주문-거래데이터를일관된기준으로통합할필요 현재모든거래채널의거래와호가데이터는통합기록장치 (consolidated tape) 에 보고되어통합되어있으나, HFT 의주문접수 - 취소행위를적시에포착하기위해

23 서는통합된주문데이터를실시간으로관측할수있어야함. 그러나거래소마다주문자료의데이터포맷이서로다르기때문에통합된주 문데이터는생성하지못하고있는실정 감독당국은실시간통합주문 audit-trail 구축의필요성을강조하고있으나거래 소는통합된주문데이터생성에소요되는비용이너무커부정적인입장 2) 주문처리수용능력과주문수수료 (order fee) 부과 고빈도거래로인한주문량증가는거래소의주문처리수용능력의대폭확대를요구하고있음. 2010년 5월 6일 Flash Crash 당시 NYSE가급격하게증가한주문접수와취소를처리할수용능력을갖추지못했던것이사건발생의중요원인이었음. 고빈도거래의초단기주문제출로인해주문데이터가지나치게증가하자다른투자자들은주식거래에관한과도한데이터규모로인해투자판단을어렵게한다는불만을표시 또한감독당국도실시간으로검토하여야할데이터가너무많아효율적인시장감시에어려움을겪고있음. 2012년 1분기중통합기록테이프에나타난미국주식시장전체의일별호가접수건수가 6억 4천만건에달했으며거래건수는 2800만건이었음. 이수치는각거래소의최우선매도호가와매수호가만을집계한것이며실시간지정가주문장 (limit-order book) 을재생하는데에는훨씬더많은주문데이터가필요 예를들어, 2010년 6월 NASDAQ은매일 10억건의주문전송 ( 약 13 테라바이트의주문데이터 ) 을처리하였고다른거래소도비슷한실정임. 지나치게늘어난주문건수를줄이기위해거래소들은과도한주문취소에대해수수료를부과하고있음. NASDAQ은거래체결당주문비율이 10 이하인투자자에대한리베이트를확대한반면, 미국내최우선매수-매도호가 (National Best Bid-Offer, NBBO) 에서 0.20% 를벗어난호가의과도한지정가주문에대해서는주문당 0.005~0.03달러의수수료를부과 (NBBO 를 0.2% 벗어나도계약체결당 33~100 건의주문에대해서는수수료면제 ) NYSE Euronext 는거래당주문비율이 100:1 을초과하는주문에대해 0.1 유

24 로의수수료를부과 거래소는 HFT와알고리듬거래의주문을처리하기위한고성능시스템구축에많은비용을투자 따라서시스템성능개선에소요되는비용을마련하는데에과도하게주문을제출하는회사에수수료를부과하는것은합리적인판단 또한투자판단에필요한주문정보의양을줄여달라는일반투자자들의요구에도부응할수있음. 그러나과도한주문에대한수수료부과는초고속주문제출을통해시장조성기능을함으로써시장에유동성을공급하는고빈도거래를위축시킴으로써시장유동성이줄어들우려 따라서주문당주문비율을기준으로일방적으로수수료를부과하기보다는 NASDAQ과같이 NBBO의 0.20% 내의호가주문에대해서는수수료를부과하지않는방식이바람직해보임. 3) 최소주문유지시간강제조치 (minimum order exposure times) SEC 2010 Concept Release는일정시간내에는주문을취소하지못하게하는최소주문유지시간강제조치 (minimum time-in-force for orders) 를처음으로언급함. 미국의경우, 동부와서부사이의주문전송에약 20 millisecond가소요되므로최소주문유지시간을 50 millisecond로정하는안이고려된바있음. 최소주문유지시간은순식간에사라지는주문 (flash order) 을제한하여유동성수요자 (liquidity demander) 가현재호가수준에서더확실하게거래할수있는여건을마련 반면유동성공급을크게위축시켜시장의질을악화시킬우려가있음. 유동성공급자는지정가주문을제출하여유동성소비자에게거래옵션 (trading option) 을제공하고대신호가스프레드를얻게되고, 유동성소비자는거래옵션을행사하는이득을얻게됨. 최소주문유지시간은유동성공급의비용을인상시켜호가스프레드를확대하고, 고빈도거래의유동성공급기능을약화시킬가능성이높음.

25 지정가주문을통해공급되는유동성이오랜시간유지되게하기위해서는최소주문유지시간경과전에사라지는주문을금지하거나페널티를부과하기보다는일정시간이상유지되는주문에대해리베이트를제공하는방안이바람직 실제로 NASDAQ의 PHLX 거래소는 100 millisecond 이상취소되지않은최소유지 (minimum life) 주문이거래체결될경우더높은리베리트를주는제도를시행하고있음. 과도한주문속도경쟁을억제하기위한방안으로일정시간 ( 예를들어 100 millisecond) 단위의단일가매매에의한거래방법을고려할수있음. 일정시간동안접수한호가를동등하게처리하는집중체결방식에서는초고속으로주문을제출할유인이없어짐. 대만주식시장은이러한거래방식과유사한단일가매매시스템을운용하고있으나미국시장에서는논의단계에있으며실제로채택되고있지는않음. 4) 국제적인정책공조 (International Coordination) 고빈도거래는여러국가의다양한거래채널을통해이루어지고있으므로국제적인정책공조가효과적인고빈도거래감독에필수적임. IOSCO(International Organization of Securities Commissioners) 는고빈도거래가국제금융시장에미치는영향을분석하고있으며, 각국의감독당국에대해고빈도거래에대한감독가이드라인과기본원칙을권고 고빈도거래에대해국제적으로일관된정책공조를실현하기위해서는고객의시장직접접속 (Direct Market Access, DMA), co-location 서비스와거래수수료및호가가격단위 (tick size) 등시장구조에관한기술적표준과가이드라인이마련되어야함. Flash Crash 등고빈도거래와연관된시장실패사례를검토해보면, 모든시장의거래동향을실시간으로파악할수있는통합모니터링체제가금융시스템위기를방지하는데에중요 각국의감독당국은일관된기준으로정리된시장정보를상호교환하여 HFT 거래의충격을예방하거나사후대응하는데에활용 5) 불공정거래방지

26 고빈도거래의기술적인거래장치보다는고빈도거래전략의공정성여부를기준으로감독방안을마련할필요 시장의질적향상에도움을주는고빈도시장조성전략은위축시키지않으면서초고속거래를통한시장조작행위 (market manipulation) 는억제하는정책방안이필요 정책당국은우선고빈도거래자스스로개별거래전략의불공정성여부를판단할 수있도록불법거래행위에대한예시와가이드라인을제공하여야함. 감독당국은다양한 HFT 거래전략의적법성여부를분석할수있는전문인력을확충하여야할것임. HFT 업계의거래전략이매우복잡한데다지속적인기술혁신으로새로운거래전략이시도되고있어감독당국이고빈도거래의실태를총체적으로이해하기어려운실정 감독당국은업계와의기술적격차를해소하고불공정거래실태에대한실시간감시체제를구축하기위해고빈도거래의알고리듬을분석하고거래의적법성을분류할수있어야함. 이를위해서는 HFT 알고리듬을이해하고불법거래를포착할수있는자동화된감시프로그램을개발할수있는전문인력을확보하여야함. 6) HFT 업계의내부통제제도구축 감독당국은알고리듬설계및테스트단계에서준수하여야할사항을비롯하여리스크관리, 사고대응과사후검증등단계별로필요한사항에대한가이드라인을업계에권고 Knight Capital 사건등고빈도거래관련사고의대부분은부실한내부통제로인해발생하거나손실규모가확대된것임. 고빈도거래에대한가이드라인을준수토록함으로써업계스스로고빈도거래의사고를예방하고위험을관리하여시장의안정성을제공하고투자자를보호하도록유도 우리나라에서도 2013년한맥투자증권의주문실수로인한시장혼란을방지하기위해한국거래소시장감시위원회가알고리즘거래에서발생하는주문사고를예방하고자 알고리즘거래위험관리가이드라인 을마련 우리나라의알고리듬거래사고

27 2013년 6월 KTB투자증권은주문실수로코스피200 선물 7,000계약매수주문을제출하여 2시 30분부터 2시31분사이에 에서 으로 4포인트넘게급등 2013년 12월한맥투자증권은코스피200 콜옵션과풋옵션거래에서호가입력실수로저가에매도하고고가에매수하게되어 460억원손실 위가이드라인에의하면, 증권사들은알고리즘거래시스템의오류, 입력착오등이발생하지않도록시스템개발및변경과관련한절차를마련, 운영하고입력착오방지기능등을구비해야함. 시스템개발후에는완전성을위한테스트를실시하고관련책임자가결과를승인후보존해야함. 또한증권사들은위험관리차원에서고객의신용도등을평가하여금액또는수량을기준으로하는자체주문한도를설정하고, 한도초과시주문거부및초과내역을보존해야함. 7. 우리나라의정책방향 우리나라에서짧은시간동안대량의주문이전송되는거래가유가증권시장과 KOSPI 200 선물시장에서확인되고있으나아직시장에미치는영향을크지않은것으로판단 고빈도거래가시장에어떤영향을미칠지에대해서는실증적인연구가부족한실정이므로고빈도거래활성화가시장에긍정적일지부정적일지는아직답하기어려움. 2014년금감위는프로그램을통한대량주문접수로주가가급변할경우시장교란행위로처벌할수있도록자본시장법을개정함으로써고빈도거래를원천적으로규제 우리나라의경우고빈도거래의활성화여부보다는고빈도거래가이루어질수있는시장구조선진화가요원한데에문제가있음. 지난 10여년동안선진국정부는증권거래소를민영화 자율화하고대체거래시스템을허용함으로써거래소간의경쟁을촉진하고시장구조의구조적인변화를유도 거래소들은다양한유형의주문을빠르고싼비용으로처리하기를원하는고객의요구를반영하기위해거래시스템효율화에노력 이에반해우리나라는 2013 년자본시장법개정으로대체거래시스템도입을허용 하여복수거래소의설립근거를마련하고 2015 년 1 월한국거래소를민영화하였

28 으나금융선진국에비해증권거래시스템의발전이더딘것이사실임. 최근논의되고있는핀테크 (FinTech) 는애플페이와같은통신회사를통한결제서비스에만논의가집중되고있는데금융산업의국제경쟁력을제고하기위해서는 IT강국의장점을이용한다양한거래채널을갖춘증권시장선진화가더시급 핀테크를통해금융이미래성장산업으로발전하기위해서는내수형의결제서비스를넘어중국등주변국의우량기업들이우리나라시장에상장할수있도록증권거래시스템을선진화하여야하며 이를위해서는정부는 IT기술이우수한통신회사나온라인포털회사또는증권회사가대체거래시장을개설할수있는제도적환경을마련하여야할필요 짧은기간동안대량의주문을전송하는고빈도거래는선진국에서는활발하게이루어지고있는반면우리나라에서는 2014년자본시장법개정으로불공정거래행위로규제 고빈도거래의불공정한측면을미시적으로규제하기보다는고빈도거래자체를규제하는것은민간의자유로운거래시스템개발을저해할우려가있음. < 참고문헌 > 김준석, " 고빈도매매의현황과특성 : KOSPI200 선물시장분석 ", 자본시장연구원 KCMI Capital Market Perspective Vol. 3 (2011), pp 정재만, 전용호, 최혁, " 전략적반복주문을통한고빈도거래가한국주식시장에미치는영향 ", 재무연구, 제27권제2호 (2014), pp Baron, M., Brogaard, J. and A., Kirilenko, "Risk and Return in High Frequency Trading," Working Paper (2014). Boehmer, E., Kingsley F., and J. Wu, "International evidence on algorithmic trading," EDHEC Working paper (2012). Brogaard, J., Hendershott, T. and R. Riordan, "High frequency trading and price discovery," Review of Financial Studies, Vol. 27 (2014), pp Domowitz, I., Take heed the lessons from the 1962 flash crash, WallStreet&Technology (2010). Hasbrouck, J. and G. Saar, "Low latency trading,," Journal of Financial Markets, Vol. 16 (2013), pp

29 Hendershott, T., Charles M.J., and A.J., Menkveld, "Does algorithmic trading improve liquidity?," Journal of Finance Vol. 66, (2011), pp Hendershott, T. and R. Riordan, "Algorithmic trading and the market for liquidity," Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 48 (2013), pp Jones, C. M., "What Do We Know About High-Frequency Trading?", Columbia Business School Research Paper No (2013). Jovanovic, B. and A.J. Menkveld, "Middlemen in limit-order markets," Western Finance Association (WFA), Riordan, R. and A. Storkenmaier, "Latency, liquidity and price discovery," Journal of Financial Markets, Vol. 15 (2012), pp U.S. Securities and Exchange Commission, "Equity Market Structure Literature Review, Part II: High Frequency Trading" (2014).