엔씨소프트 위기에돋보이는안전자산 인터넷 / 게임 Analyst 김동희 코로나장기화로리니지 IP 의수익창출능력이더욱돋보이는시기 1~2 월에도 리니지 2M 과 리니지 M

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1 엔씨소프트 3657 위기에돋보이는안전자산 인터넷 / 게임 Analyst 김동희 코로나장기화로리니지 IP 의수익창출능력이더욱돋보이는시기 1~2 월에도 리니지 2M 과 리니지 M 의일매출수준은견조한것으로추정 1Q2 매출액과영업이익은각각 7,238 억원 (+11.8% YoY), 3,14 억원 (+279.% YoY) 예상. 리니지 2M 의성과온기반영되는첫분기이며 1~2 월에도견조한매출수준유지. 하향안정화의속도가예상보다매우느린것으로파악됨 투자의견 Buy, 적정주가 82 만원으로상향. 이익추정치조정에근거 Buy 적정주가 (12 개월 ) 82, 원 현재주가 (3.4) 72, 원 상승여력 13.9% KOSPI 2,59.33pt 시가총액 158,69억원 발행주식수 2,195만주 유동주식비율 81.87% 외국인비중 52.21% 52주최고 / 최저가 72,원 /43,5원 평균거래대금 52.1억원 주요주주 (%) 김택진외 9 인 12. 국민연금공단 넷마블 8.88 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 엔씨소프트 (pt) 8 코스피지수 ( 우 ) 3, , ,8 '19.2 '19.6 '19.1 '2.2 위기에돋보이는안전자산코로나장기화로리니지IP의수익창출능력이더욱돋보이는시기이다. 리니지2M 은 2월말 1일전야제 이벤트공개하며 3월초매출액과트래픽이급등한것으로추정된다. 1Q2 일평균매출액은 4억원안팎으로견조하며마케팅비는 2% QoQ 감소하며이익레버리지극대화된다. 그밖에도 2월 26일 블레이드앤소울프론티어월드 를오픈하며리마스터된그래픽과전투 / 시스템공개, 2월 28일미국게임쇼 팍스이스트 22 에서는 퓨저 ( 콘솔 /PC 기반의음악리듬게임 ) 의시연버전을공개하는등기존캐쉬카우와신규게임의안정적인포트폴리오를구축하고있다. 1Q2 실적, 예상치상회전망 1Q2 매출액과영업이익은각각 7,238억원 (+11.8% YoY), 3,14억원 (+279.% YoY) 으로추정하며컨센서스 ( 매출액 6,996억원, 영업이익 2,843억원 ) 대비상회한다. 모바일게임매출액은 5,564억원으로 179.9% YoY 증가하며 리니지2M 매출이온기반영되는첫분기이다. 1Q2 리니지2M 매출액은 3,496억원 (+146.6% QoQ), 일평균 38억원으로예상한다. 영업이익률은 41.6% 로 18년이후최고수준의수익성시현하는데인건비는 리니지2M 인센티브지급등으로전분기와유사한 1,86억원, 마케팅비는 2% QoQ 감소한 329억원수준이다. 투자의견 Buy, 적정주가 82만원으로소폭상향투자의견 Buy 유지하며, 적정주가는이익추정치상향에근거하여 82만원으로소폭상향조정한다. 적정주가의 22E Target PER은 22.2배로글로벌대표게임사 (Blizzard와 Ea) 와유사한밸류에이션수준이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 217 1, , , , , , , , , E 2, , , , E 3,57.3 1, , , ,

2 Company Brief 그림 1 리니지 2M 1 일전야제이벤트개시 그림 2 2 월말 1 일이벤트 개시되며매출 / 트래픽점프 ( 십억원 ) 리니지2M 리니지M '19.11 '19.12 '2.1 '2.2 '2.3 주 : 기준 / 자료 : 와이즈앱, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 리니지 2M 매출순위 ( 한국 ) 구글과애플모두 1 위 그림 4 리니지 2M 1 회실행당평균사용시간 상승세 '19.11 '19.12 '2.1 '2.2 1위 GooglePlay ios ( 위 ) 주 : 게임매출순위기준 / 자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 ( 초 ) 1회실행당평균사용시간 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : 와이즈앱, 메리츠종금증권리서치센터 그림 5 리니지 2M 의성별 남성이 91% 로압도적다수그림 6 리니지 2M 의연령 - 3 대이상이 87% (%) 여자남자 1% 9.1 9% 8% 7% 6% 5% 9.9 4% 3% 2% 1% % 리니지2M 자료 : 와이즈앱, 메리츠종금증권리서치센터 (%) 5 대이상 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 와이즈앱, 메리츠종금증권리서치센터 리니지 2M 4 대 3 대 2 대 1 대 2 Meritz Research

3 엔씨소프트 (3657) 표 1 엔씨소프트 1Q2 실적 예상치상회전망 ( 십억원 ) 1Q2E 1Q19 (% YoY) 4Q19 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) 매출액 % % % PC % % 리니지 % % - - 리니지 % % - - 아이온 % % - - 블레이드앤소울 % % - - 길드워 % % - - 로열티 % % - - 모바일 % % - - 리니지M % % - - 리니지2M % - - 기타 % % - - 영업이익 % % % 세전이익 % % - - 지배순이익 % % % 영업이익률 (%) 41.6% 22.2% 19.5%p 26.4% 15.2%p 4.6% 1.%p 순이익률 (%) 3.9% 2.7% 1.2%p 1.2% 2.7%p 32.7% -1.8%p 자료 : 엔씨소프트, FnGuide, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 엔씨소프트의분기별매출추이및전망 ( 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q2E 2Q2E 3Q2E 4Q2E E 매출액 , ,71.2 2,629.7 PC 리니지 리니지 아이온 블레이드앤소울 길드워 로열티 모바일 ,978.3 리니지M 리니지2M ,138. 아이온 B&S 기타 영업비용 ,1.2 1, ,547.8 인건비 경상연구개발비 지급수수료 광고선전비 기타 영업이익 ,81.9 세전이익 ,11.2 지배순이익 Meritz Research 3

4 Company Brief 그림 7 리니지 M 매출순위 한국 '17.6 '17.1 '18.2 '18.6 '18.1 '19.2 '19.6 '19.1 '2.2 3위 2 대만 '19.4 '19.6 '19.8 '19.1 '19.12 ' 위 4위 위 ( 위 ) 리니지 M 리니지 M (12) 25 ( 위 ) GooglePlay ios 주 : 게임매출순위기준자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 그림 8 2 월 26 일 블레이드앤소울리마스터 이벤트 그림 9 신작게임 퓨저 6 월미국게임쇼 E3 공개예정 표 년 ~22 년게임라인업 1H2 2H2 게임명 (IP) 국가게임명 (IP) 국가 블레이드앤소울 S 국내리니지 2M 해외 ( 일본혹은대만 ) 모바일 PC 블레이드앤소울 2 아이온 2 프로젝트 TL (CBT 예정 ) 국내 국내 국내 추정 4 Meritz Research

5 엔씨소프트 (3657) 표 4 실적추정치조정내역 ( 단위 : 십억원, 원 ) E 221E 매출액 수정후 1,71.2 2, ,57.3 수정전 2, ,875.8 % diff 5.7% 6.3% 영업이익 수정후 ,81.9 1,363.5 수정전 ,25.3 % diff 12.6% 13.1% 지배순이익 수정후 ,17.7 수정전 % diff 8.5% 9.1% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 5 적정주가산출내역 단위 22E 매출액 십억원 2,629.7 순이익률 % 3.8 순이익 십억원 81.5 EPS(a) 원 36,961 3yrs EPS CAGR ( 19~ 22) % 46.9 적정 PER(b) 배 개월적정주가 (a*b) 원 82, 적정시가총액 조원 18. 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 6 글로벌게임업종밸류에이션비교 구분 회사 주가 (3/4) PER (x) 3yrs EPS PEG (x) ROE (%) PBR (x) EV/EBITDA (x) ( 달러 ) 22E 221E CAGR (%) 22E 22E 22E 22E 221E 엔씨소프트 넷마블 한국 펄어비스 더블유게임즈 컴투스 Tencent 중국 Netease Perfect World 미국 일본 Activision Blizzard Electronic Arts Nexon Nintendo Global Average 주 : 3yrs EPS CAGR 은 19~ 22 추정치자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Company Brief 엔씨소프트 (3657) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 221E ( 십억원 ) E 221E 매출액 1, , ,71.2 2, ,57.3 영업활동현금흐름 ,14. 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) ,17.6 매출원가..... 유형자산상각비 매출총이익 1, , ,71.2 2, ,57.3 무형자산상각비 판매관리비 1, ,1.2 1, , ,693.8 운전자본의증감 영업이익 ,81.9 1,363.5 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세전계속사업이익 ,11.2 1,394. 자본의증가 법인세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 ,17.6 기초현금 지배주주지분순이익 ,17.7 기말현금 ,31.5 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 221E E 221E 유동자산 1, , ,351. 2, ,436.8 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 ,31.5 SPS 8,181 78,177 77, , ,36 매출채권 EPS( 지배주주 ) 2,14 19,61 16,33 36,932 46,374 재고자산 CFPS 28,692 29,813 3,57 45,859 55,313 비유동자산 1, , , , ,184.1 EBITDAPS 28,39 29,31 23,138 5,647 63,516 유형자산 BPS 124,37 17, ,16 168,392 28,66 무형자산 DPS 7,28 6,5 5,22 5,5 6, 투자자산 1, ,94.2 1,313. 1,444.3 배당수익률 (%) 자산총계 3, , , , ,621. Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA , ,394. 사채 EV/EBITDA 장기차입금..... Key Financial Ratio(%) 부채총계 ,2.4 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,95.9 2, , ,72.1 3,958.2 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 2, ,379. 3,25.1 3, ,6.5 재고자산회전율 (x) 2, ,26.8 1,25.1 1,75.4 2, Meritz Research

7 엔씨소프트 (3657) Compliance Notice 본조사분석자료는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료작성일현재본조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료에게재된내용은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은본자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는투자결과와관련한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로당사의허락없이복사, 대여, 배포될수없습니다. 투자등급관련사항 (219 년 9 월 16 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 3 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상매수 79.4% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +2% 미만중립 2.6% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 219 년 12 월 31 일기준으로 추천기준일시장지수대비 3 등급 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 엔씨소프트 (3657) 투자등급변경내용 * 적정주가대상시점 1 년이며, 투자등급변경그래프는수정주가로작성됨 변경일자료형식투자의견적정주가담당자괴리율 (%)* ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 기업브리프 Buy 48, 김동희 산업브리프 Buy 5, 김동희 기업브리프 Buy 55, 김동희 산업브리프 Buy 63, 김동희 기업브리프 Buy 55, 김동희 기업브리프 Trading Buy 55, 김동희 기업분석 Buy 7, 김동희 산업브리프 Buy 77, 김동희 기업브리프 Buy 82, 김동희 - - 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 엔씨소프트 1,, 적정주가 75, 5, 25, Meritz Research 7

Company Brief 표 1 4Q16 실적개요 Actual Meritz 차이 ( 십억원 ) 4Q16P 4Q16E 3Q16 QoQ 4Q15 YoY 매출액 1,303 1,319-1% 1,290 1% 1,862 (0) 에너지솔루션 % 850-2% 849-

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