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1 Issue Report: 제약 / 바이오 제약업종에서가시성높은업체선별하기 - 감염에대한공포, 백신이미래다 <Initiate> 녹십자 ( 투자의견 BUY, 목표주가 223,000 원 ) 에스티팜 ( 투자의견 BUY, 목표주가 70,000 원 ) 제약 / 바이오담당곽진희 Tel. 02) jhkwak@eugenefn.com

2 Glossary 용어혈액제제 (Blood preparation) 혈장 (Plasma) 혈구 (Blood corpuscle) 적혈구 (Red blood cell) 백혈구 (White blood cell) 혈소판 (Platelet) 면역글로불린 (immunoglobulin) 알부민 (Albumin) 백신 (Vaccine) 인플루엔자백신 (Influenza vaccine) 감염질환 (Infectious Diseases) HCV(Hepatitis C Virus) HBV(Hepatitis B Virus) HIV(Human Immunodeficiency Virus) 헤르페스 (Herpes) 대상포진 (Herpes zoster) HPV(Human papillomavirus) 전사 RNA 뉴클레오티드 API(Active Pharmaceutical Ingredients) 정의 사람의혈액을원료로하여생산하는의약품으로, 채혈한혈액을그대로사용하는전혈제재와혈액성분을정제한혈액성분제제 2 종류로나뉘어짐 혈액속의유형성분인적혈구, 백혈구, 혈소판등을제외한액체성분 혈액속에함유되어있는적혈구, 백혈구, 혈소판등의세포성분 붉은색납작한원반모양의혈액세포로혈관을통해전신조직에산소를공급하고이산화탄소를제거함 혈액세포의한종류로외부물질, 감염성질환에대항하여신체를보호하는면역기능수행세포 말초혈액내에존재하는유형성분의한종류로지혈기전에관여하는인자 혈청성분중면역에중요한역할을하는동시에항체작용을하는단백질의총칭 생체세포, 체액중에넓게분포되어있는단순단백질로글로불린과함께세포기초물질을구성 감염증의예방으로사람이나동물을자동적으로면역하기위해쓰이는항원 독감을예방할목적으로사용하는백신 세균, 바이러스, 곰팡이같은다양한미생물에의한질환 C 형간염바이러스에감염된경우이에대응하기위한면역반응으로간에염증이생기는질환 B 형간염바이러스에감염된경우이에대응하기위한면역반응으로간에염증이생기는질환 AIDS 를일으키는원인바이러스로이바이러스에감염된상태를 HIV 또는 HIV 감염이라고함 집합성의작은수포를특징으로하는급성염증성피부질환 사람몸의등뼈부근에있는신경절에잠복상태로있던수두바이러스가다시활성화되면서발생하는질병 인체감염시사마귀, 자궁경부암의발생원인이되는인유두종바이러스 DNA 에적혀있는유전정보를 mrna 로옮기는과정 리보핵산 (Ribonucleic acid). 오탄당의일종인리보스를기반으로뉴클레오타이드를이루는핵산의한종류. 하나의나선이길게꼬여있는구조를지니며 DNA 의일부가전사되어만들어짐 뉴클레오타이드 (nucleotide). 핵산을구성하는단위체인분자. 대사 (metabolism) 에중추적인역할을함 완제약을만드는의약품원료

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4 I. 현시점의제약바이오업종대안주 제약바이오업종에서최근이슈가되는공시문제를차치하고, 국내외임상에대한동향을살펴보면, 새로운치료제에대한접근이과거어느때보다적극적으로진행되고있지만임상결과가그가설을빠르게뒷받침하고있지는못하는것이현실의모습이다. 주노테라퓨틱스 (Juno Therapeutics) 의 CAR-T 치료제, BMS의면역항암제옵디보 의폐암 1차치료제시도, 토비라 (Tobira Therapeutics) 와갈렉틴 (Galectin Therapeutics) 의비알콜성지방간염 NASH 치료제, 제론 (Geron) 의희귀골수증치료제, 어나일럼 (Alnylam) 의 RNAi 치료제등 2016년중 1차목표치에도달하지못한임상결과를보여준사례는많다. 새로운치료제가가질높은성과를기대하며임상결과를확인하는것은긴호흡을가지고체크해갈과정이다. 차세대치료제가나올수있는 1~3년이소요되는긴임상기간을지내는동안제약바이오업종에서대안이될업체를선별하였다. 임상성공확률이라는통계적인수치를대입하지않고도, 상대적인성장가시성이높은업체들이현시점에서대안이될것이다. 녹십자, 에스티팜을추천하며, 커버리지를개시한다. 도표 년제약바이오업종 Rerating 후이슈에따라주가변동성확대 (2015=100) KOSPI 의약품지수 KOSPI 지수 /01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 도표 2 투자의견요약 티커 종목 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 KS 녹십자 BUY ( 신규 ) 223,000 원 ( 신규 ) 170,500원 30.8% KQ 에스티팜 BUY ( 신규 ) 70,000 원 ( 신규 ) 55,000원 27.3% 4

5 II. 감염에대한공포, 백신과치료제업체 감염질환 (infectious disease) 은인류역사와함께한질병이다. 2000년이후세계적으로이슈가되었던감염질환에는 2003년사스 (SARS; 중증급성호흡기증후군 ) 와조류인플루엔자, 2009년신종플루, 2014년에볼라, 2015년중동호흡기증후군, 2016년지카바이러스가있다. 최근새로운신종감염병이증가하고있고신종병이나타나는간격도단축되고있다. 감염병치료제와백신에대한니즈가확대되는이유이다. 도표 3 세계적으로발생한감염병 자료 : Morens DM, Folkers GK, Fauci AS. The challenge of emerging and re-emerging infectious diseases. Nature. 2004, 유진투자증권 5

6 감염질환이란세균, 바이러스, 진균 ( 곰팡이 ) 등의다양한미생물에의한감염되어발병하는질환으로감염원인에따라다양한종류가있다. 항바이러스의약품시장규모는 2015년기준으로 507억 $ 로과거 6년연평균 12.7% 의성장률을보이며고성장을해왔다. 이는길리어드사이언스사의 C형간염치료제가혁신적인치료성과를보이면서 C형간염치료제시장이급성장한데에기인한다. 항바이러스제시장매출액에서길리어드는 53% 의비중을차지하며바이러스질환의대표업체로자리잡았다. C형간염은길리어드의소발디, 하보니를통해완치율이크게상승해향후의성장률전망은지난 6년과달리낮은성장을보이게될것으로전망하고있다. C형간염치료제는향후에도길리어드의후속제품인엡클루사를중심으로 55조원에달하는규모의시장이유지될전망이다. 향후는 C형간염외의바이러스치료제개발에대한니즈가높아 HPV 등의바이러스치료제개발노력이지속될것으로예상된다. 최근개발자들의 R&D가집중되고있는바이러스는국제적으로도이슈가되고있는지카이다. 백신은꾸준한성장이예상되는분야이다. 현재 276억 $ 의시장이며, 2022년 390억 $ 로연평균 5.1% 성장이예상된다. 감염증을예방하기위한백신은가장잘알려진독감인플루엔자에서부터 B형간염, 폴리오, 폐렴구균등 30여가지의백신이있다. 도표 4 지난 5 년간항바이러스시장의비약적인발전도표 5 꾸준한성장이예상되는백신 점유율 (2015 년 ) 고혈압 14% 12% 10% 8% 6% 4% 감각기관기관지다발성 2009~15년확장제 2% 항응고제경화증매출액성장률면역억제 CAGR 0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 주 : 원크기는 2015 년매출액금액자료 : Evaluate pharma, 유진투자증권 당뇨병 백신 암 류마티스 바이러스 20% 18% 16% 14% 12% 점유율 (2022 년 e) 10% 당뇨병 8% 바이러스류마티스 6% 감각 4% 기관지기관피부질환확장제백신면역고혈압 2% 억제다발성경화증항응고제 0% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2015~22e년매출액 주 : 원크기는 2022 년예상매출액금액자료 : Evaluate pharma, 유진투자증권 암 6

7 당사는 2016 년감염병분과포럼에참석해해당분과별연구개발의최신지견을점검하기도했다. 미 해결감염병부분의다제내성균, 만성감염, 결핵분야와백신분야는최근치료제개발이활발하게진 행되고있는부분이다. 도표 6 감염병분과포럼항목구분 유형 ( 정책목표 ) 신 변종및해외유입감염병대응기술확보 미해결감염병대응능력강화 국가감염병안전망구죽 중점분야 신종 / 원인불명 기후변화인수공통인플루엔자 다제내 예방접종 성균만성감염결핵 / 백신 생물테러재난대비 / 관리 자료 : 2016 감염병연구분과포럼, 유진투자증권 도표 7 감염질환의구분 제 1 군 (6 종 ) 제 2 군 (12 종 ) 제 3 군 (19 종 ) 제 4 군 (20 종 ) 제 5 군 (6 종 ) 지정감염병 품물또는식품매개발생 ( 유행 ) 즉시방역대책수립요 국가예방접종사업대상 간헐적유행가능성계속발생감시및방역대책수립요 국내새로발생또는국외유입우려 기생충감염증정기적조사요 유행여부조사 감시요 콜레라 디프테리아 말라리아 페스트, 황열 회충증 C 형간염 장티푸스 백일해 결핵 뎅기열 편충증 수족구병 파라티푸스 파상풍 한센병 바이러스성출혈열 요충증 임질 세균성이질 홍역 성홍열 ( 마버그열, 라싸열, 간흡충증 클라미디아감염증 장출혈성 - 유행성이하선염 수막구균성수막염 에볼라바이러스병 ) 폐흡충증 연성하감 대장균감염증 풍진 레지오넬라증 두창 장흡충증 성기단순포진 A 형간염 폴리오 비브리오패혈증 보툴리눔독소증 첨규콘딜롬 B 형간염 일본뇌염 수두 b 형헤모필루스 - 인플루엔자 폐렴구균 발진티푸스 발진열 쯔쯔가무시증 렙토스피라증 브루셀라증 탄저 공수병 신증후군출혈열 인플루엔자 후천성면역결핍증 (AIDS) 매독 크로이츠펠트 - 야콥병 (CJD) 및변종크로이츠 펠트 - 야콥병 (vcjd) 중증급성호흡기증후군 동물인플루엔자인체감염증 신종인플루엔자 야토병 큐열 웨스트나일열 신종감염병증후군 라임병 진드기매개뇌염 유비저 치쿤구니야열 중증열성혈소판감소증후군 (S FTS) 중동호흡기증후군 (MERS) 중증열성혈소판감소증후군 (SFTS) 반코마이신내성황색포도알균 (VRSA) 감염증 반코마이신내성장알균 (VRE) 감염증 메티실린내성황색포도알균 ( MRSA) 감염증 다제내성녹농균 (MRPA) 감염증 다제내성아시네토박터바우마니균 (MRAB) 감염증 카바페넴내성장내세균속균종 (CRE) 감염증 장관감염증 급성호흡기감염증 해외유입기생충감염증 엔테로바이러스감염증 지카바이러스감염증 자료 : 보건복지부, 유진투자증권 7

8 도표 8 신종 / 재출현인수공통감염병의발생현황 자료 : 2016 감염병연구분과포럼, 유진투자증권 B형간염바이러스 (hepatitis B virus, HBV) B형간염바이러스 (hepatitis B virus, HBV) 에감염된경우이로인한우리몸의면역반응으로인해간에염증이생기는질환 전세계 3.5억명감염자 항바이러스제가있지만완치효과는없음 완치가되지않기때문에 B형간염은 cure 에대한니즈있음 국내시장 3,000억원 C형간염바이러스 (hepatitis C virus, HCV) C형간염바이러스에감염되었을때이에대응하기위한신체의면역반응으로인해간에염증이생기는질환 전세계 1.7억명감염자 2013년부터길리어드의소포스부비르출시바이러스중유일하게완치가능하게됨 약가에대한이슈는있으나치료제에대한니즈는대부분극복 8

9 HIV ( 인간면역결핍바이러스, human immunodeficiency virus; AIDS) 후천성면역결핍증후군 (AIDS) 을일으키는원인바이러스를말하며, 보통이바이러스에감염된상태 감염자수 3,700만명인데사망자는가장많은바이러스 치료는안되지만삶의질효과는뚜렷 사망자를감소시키기때문에오히려사회적부담증가 헤르페스 (herpes simplex virus) 단순헤르페스바이러스에감염되어발생하는바이러스성질환으로대표적인만성감염바이러스 Zoster, 대상포진등 7개이상바이러스있음 증상은선천장애, 종양등 아직백신없음 HPV ( 인유두종바이러스, HPV, human papilloma virus) 자궁경부암의중요한원인인자로알려져있음. 자궁경부암뿐아니라구강암등에도 HPV가보여짐 가다실 ( 인유두종바이러스 6,11,16,18 예방 ) 등백신이개발되어효과높음 향후전암단계에서치료필요 9

10 도표 9 HIV 도표 10 다제내성균으로인한사망자전망 자료 : WHO, 유진투자증권 자료 : Review on antimicrobial resistance 2014, 유진투자증권 도표 11 B 형간염분포도표 12 C 형간염분포 자료 : CDC, 유진투자증권 자료 : CDC, 유진투자증권 10

11 기업분석 녹십자 ( KS) BUY( 신규 ), TP 223,000 원 ( 신규 ) 백신과혈액제제가미래다 에스티팜 ( KQ) BUY( 신규 ), TP 70,000 원 ( 신규 ) 적수없는 API 시장의강자 11

12 녹십자 ( KS) 제약 / 바이오담당곽진희 Tel / jhkwak@eugenefn.com 백신과혈액제제가미래다 투자의견 BUY와목표주가 223,000 원을제시하며커버리지개시투자의견 BUY와목표주가 223,000 원을제시하며커버리지를개시함. SOTP 로밸류에이션하였으며, 본업가치는과거 5년평균 PBR 2.1배를적용해 2조 460억원으로반영하였고, 혈액제제사업은 DCF로산정해캐나다사업가치를 3,945 억원, 오창신규혈액제제가치를 1,717억원으로총 5,662 억원을반영하였으며, 상장자회사인녹십자랩셀, 녹십자셀, 녹십자엠에스는지분율을고려한시가총액에 70% 할인율을적용해 902억원으로평가하였음동사는혈액제제와백신을두축으로글로벌진출을가속화하고있음. 백신시장의성장성과캐나다를거점으로한혈액제제사업을통해확실성이높은탄탄한성장전략을진행하고있어긍정적임 2017년오창혈액제제신규공장, 2018 년캐나다사업시작으로순차적성장 2016년실적은신규 ETC 품목인 B형간염치료제바라크루드도입으로매출액은 12% 성장한 1조 1,702 억원으로예상. 영업이익은 830억원 (-9.5%yoy) 으로매출액성장분을따라가지못할것으로예상하는데연구개발비가전년도의 980억원에서 2016년 1,200 억원으로증가한데에기인함. 그러나실적에대한기대눈높이는이미낮춰진것으로보여짐. 향후주가변수는실적보다혈액제제사업의순차적인증이될것으로예상함 2016년 65만리터규모의오창혈액제제 B공장이완공되어 2017년상반기오창공장허가, 캐나다 100만리터공장완공, 2018년밸리데이션완료후캐나다 CMO, 미국판매등이순차적으로진행될것으로예상되어업종내에서 BUY&HOLD 전략이유효한종목으로판단하며매수추천함녹십자가치산정 ( 십억원 ) 3, ,615 2,500 2,046 2,000 1,500 1,000 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 223,000 원 현재주가 (10/12) 170,500원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,033.7 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 256,500 / 162,500 52주일간 Beta 0.85 발행주식수 ( 천주 ) 11,687 평균거래량 (3M, 천주 ) 31 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 5,520 배당수익률 (16F, %) 1.0 외국인지분율 (%) 25.8 주요주주지분율 (%) 녹십자홀딩스외 16인 53.0 국민연금 8.0 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 결산기 (12 월 ) F 2017F 매출액 ( 십억원 ) 1, , ,229.9 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 8,126 4,583 5,127 증감률 (%) PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 본업가치 혈액제제사업 ( 캐나다 + 오창 B) 투자자산가치 순차입금 적정가치 녹십자랩셀, 녹십자셀, 녹십자엠에스 12

13 Valuation 투자의견 BUY와목표주가 223,000 원을제시하며커버리지를개시한다. SOTP로밸류에이션하였으며, 본업가치는과거 5년평균 PBR 2.1배를적용해 2조 460억원으로반영하였고, 혈액제제사업은 DCF로산정해캐나다사업가치를 3,945 억원, 오창신규혈액제제가치를 1,717 억원으로총 5,662 억원을반영하였으며, 상장자회사인녹십자랩셀, 녹십자셀, 녹십자엠에스는지분율을고려한시가총액에보수적으로 70% 할인율을적용해 902억원으로평가하였다. 동사는혈액제제와백신을두축으로글로벌진출을가속화하고있다. 백신시장의성장성과캐나다를거점으로한혈액제제사업을통해확실성이높은탄탄한성장전략을진행하고있어긍정적이다. 도표 13 녹십자밸류에이션 ( 십억원 ) 3,000 2, ,615 2,000 2,046 1,500 1, 본업가치 혈액제제사업 ( 캐나다 + 오창 B) 투자자산가치순차입금적정가치 도표 14 녹십자밸류에이션본업가치 ( 십억원 ) A 2,046.0 자본총계 ( 십억원 ) GCAM, 녹십자셀, 녹십자랩셀, 녹십자엠에스장부가액을제외한자본총계 PBR ( 배 ) 2.1 과거 5년평균 PBR 2.1 배, 과거 10년평균 PBR 2.7 배 혈액제제사업 ( 십억원 ) B 캐나다 / 북미사업가치 오창공장사업가치 투자자산가치 ( 십억원 ) C 90.2 녹십자랩셀 45.3 시가총액 * 지분율 47.95% * 70% 할인 녹십자셀 27.3 시가총액 * 지분율 25.03% * 70% 할인 녹십자엠에스 17.6 시가총액 * 지분율 42.10% * 70% 할인 순차입금 ( 십억원 ) D 87.3 적정가치 ( 십억원 ) A+B+C-D 2,615.0 주식수 ( 천주 ) 11,687 적정주가 ( 원 ) 223,765 13

14 도표 15 캐나다혈액제제공장을통한사업가치 혈액제제시장 ( 십억달러 ) 타겟시장 ( 십억달러 ) 혈액제제내점유율 7.9% 1.1% 1.2% 1.3% 1.6% 2.0% 2.4% 2.7% 3.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% 일정 캐나다 CMO 미국중국 글로벌시장내점유율 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 1.1% 1.4% 1.6% 1.8% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 매출액 ( 억원 ) ,480 1,856 2,511 3,466 4,460 5,479 6,362 6,854 7,384 7,954 8,569 EBIT ( 억원 ) ,034 1,114 1,200 FCF ( 억원 ) ,020 PVIF PV NPV 3,133 Continuing value 812 NPV + CV 3,945 적정가치 3,945 주 : 법인세율 15%, 원달러환율 1,100 원 /$, WACC 7.0% 도표 16 오창 B 신규혈액제제공장을통한사업가치 ( 억원 ) 오창 A, B 혈액제제매출액합산 2,850 2,932 3,082 3,225 3,360 3,486 3,834 4,218 4,408 4,606 4,813 5,294 5,824 6,406 7,047 7,752 오창 B 혈액제제매출액 ,286 1,476 1,674 1,882 2,363 2,892 3,475 4,115 4,820 EBIT ( 억원 ) FCF ( 억원 ) PVIF PV NPV 1,309 Continuing value 408 NPV + CV 1,717 적정가치 1,717 주 : 법인세율 24%, WACC 7.0% 14

15 글로벌혈액제제업체로발돋움하게될캐나다프로젝트 향후동사성장의축은혈액제제와백신이될전망이다. 혈액제제는오창생산능력확대및글로벌확장으로성장이예상된다. 2016년오창 A공장을기존 60만리터규모에서 70만리터로확장하였고, 2017년부터신규오창 B공장이가동될예정이다. 70만리터생산능력의 B공장은현재시가동중으로 2017년상반기말인증완료가예상된다. 그외에해외는중국과캐나다시설을중심으로중국, 북미사업을확대할예정이다. 중국의생산능력은 30만리터, 2018년에완공되는캐나다는 100만리터의생산능력을확보해 2018년기준총 270만리터의규모에다다를전망이다. 지난몇년간의시행착오를통해혈액확보가용이한지역을중심으로혈액원을확대하고있다 년오창의수출을통해, 2018년부터는글로벌거점을통해성장이예상된다. 타이트한혈액제제수급과안정적인성장이예상되는사업전략을통해국내제약사중독보적인글로벌자체성장모델을가지게될것으로예상되어긍정적이다. 도표 17 ( 천리터 ) 3,000 2,500 2,000 녹십자혈액제제생산능력 오창A 오창B 중국캐나다 1,000 1, ,

16 혈액제제란사람의혈액을원료로해생산하는의약품이다. 혈액의성분을용도에따라조정해이용하는데, 주요제품인알부민, 글로불린, 응고인자제제는국내제약업종에서동사의차별화포인트이자향후동사성장의주축이다. 혈액을원심분리기에넣어돌리면붉은색의침전물인혈구와투명한액체인혈장으로나뉜다. 혈장 (plasma) 은전체혈액에서 55% 비중을차지하는액체성분이고, 혈구 (blood cell) 는 45% 를차지하는고형성분이다. 혈구의성분은 95% 의적혈구와 0.1% 의백혈구, 5% 의혈소판으로되어있다. 적혈구는산소를운반하는역할을하고, 백혈구는외래유해물인병균과바이러스를파괴하고항체를생산하며, 혈소판은혈액응고작용을한다. 플라즈마라고불리는혈장은 91% 의물과 7% 의단백질, 그리고기타무기염류로구성된다. 7% 에해당하는단백질에는알부민, 면역글로불린등 70종의단백질이있다. 알부민 (albumin) 과글로불린 (globulin), 피브리노겐 (fibrinogen; 혈액응고시작용 ) 은주로사용되는중요한단백질이다. 알부민 ( 알부민 5%, 20% ) 은삼투압조절에중요한역할을해저알부민증과출혈성쇼크치료에사용되고, 글로불린 ( 아이비글로불린에스엔 ) 은바이러스와세균감염에대한면역기능을향상시키는데사용되며, 응고인자제제 ( 그린진에프 ) 는혈우병치료에사용된다. 도표 18 혈액의성분 : 혈액제제는혈장내알부민과글로불린 알부민 글로불린 혈장 혈소판 4.8% 백혈구 0.1% 백혈구 호중구 림프구 혈구 단핵구 호산구 적혈구 95.1.% 호염구 16

17 도표 19 글로벌 PD-Therapies 주요제조업체 LFB 2.0% 기타 23.0% CSL 25.0% Biotest 2.0% Kedrion 3.0% Octapharma 8.0% Grifols 18.0% Shire (Baxter) 19.0% 자료 : 산업자료, 유진투자증권 도표 20 IVIG 업체별글로벌시장점유율도표 21 미국과중국내알부민시장점유율 Biotest 3.0% Kedrion 4.0% LFB 2.0% 기타 Octapharma 9.0% 17.0% Grifols 기타 CSL 23.0% 27.2% 25.0% Shire (Baxter) 21.0% CSL 21.0% Kedrion 3.0% 녹십자 3.0% Shanghai RAAS 3.4% Octapharma 10.0% Shire (Baxter) 12.4% Grifols 16.0% 자료 : 산업자료, 유진투자증권 자료 : 산업자료, 유진투자증권 17

18 성장의두축혈액제제와백신, 그리고차세대파이프라인들 혈액제제사업은미국과중국모두현재는이익기여가없기때문에, 녹십자홀딩스가미국 GCNA 지분율 53.76%, 중국 79.96% 를보유하여녹십자의연결회사가아닌지분법회사의상태이다. 녹십자그룹의 R&D와영업등사업주축이녹십자인것을고려하면, 향후캐나다사업회사는수익성이가시화되는시점에서녹십자의연결회사가될가능성도있다고보여진다. 녹십자그룹은혈액제제사업을파생시켜 R&D를이끌어내고있다. 목암연구소를비롯해녹십자셀과녹십자랩셀이각각 T셀, NK셀세포치료제를개발하고있다. 도표 22 녹십자지배구조 허일섭 11.62% 기타특수관계인 31.3% 녹십자홀딩스 ( KS) 100% 녹십자 EM 녹십자헬스케어 94.64% 50.06% 녹십자 ( KS) Green Cross North America 53.76% 79.96% Green Cross HK Holdings 4.11% 46.24% 47.95% 25.03% 녹십자녹십자셀랩셀 ( KQ) ( KQ) 녹십자지놈 54.68% 42.10% 녹십자엠에스 ( KQ) 녹십자메디스 51.00% 92.55% 인백팜 메디진바이오 50.00% 20.30% PBS biotech Green Cross BioTherapeutics 53.7% 100% 녹십자생물제품유한공사 (GC China) 9.29% 3.74% 100% 안휘거린커약품판매유한공사 18

19 도표 23 녹십자파이프라인 구분과제명적응증연구 비임상시험 임상 1 상 임상시험 임상 2 상 임상 3 상 허가 아이비글로불린에스엔 (IVIG SN) 1 차성면역결핍질환미국 그린진에프 (GreenGene F) A 형혈우병미국 / 중국 헌터라제 (Hunterase) 헌터증후군미국 바이오의약품 MG1113A GC1102 A 형 &B 형혈우병 간이식환자의간염재발예방 + 만성간염치료 MGAH22 유방암 HC1118A 대장암 지씨플루 - 쿼드리밸런트 인플루엔자예방백신 지씨플루 -H5N1 조류독감 GC1107 파상풍, 디프테리아 백신 GC1109 탄저균감염 GC3106A 인플루엔자예방백신 GC3111A 파상풍, 디프테리아, 백일해 MG1111 수두 합성신약 GC2107 항응혈제 19

20 실적전망 2016년실적은신규 ETC 품목인 B형간염치료제바라크루드도입으로매출액은 12% 성장한 1조 1,702 억원으로예상된다. 영업이익은 830억원 (-9.5%yoy) 으로매출액성장분을따라가지못할것으로예상하는데연구개발비가전년도의 980억원에서 2016년 1,200 억원으로증가한데에기인한다. 그러나실적에대한기대눈높이는이미낮춰진상태이기에, 향후주가변수는실적보다혈액제제사업의순차적인증이될것으로예상한다. 혈액제제외주력사업인백신은 3가및 4가독감백신, 대상포진을주력으로성장하고있다. 혈액제제뿐아니라백신도수출이증가하고있으며 2014년 647억원, 2015년 980억원으로성장을지속하고있다. 브라질백신수주등하반기에도수출이견조하게이뤄질것으로예상된다. 도표 24 녹십자별도기준매출액비중 기타 1% 백신수출 10% 혈액제제수출 9% OTC 8% 혈액제제국내 29% ETC 26% 백신국내 17% 도표 25 녹십자매출액기준상위제품 ( 억원 ) 1,400 1,285 (13%) 녹십자매출액상위품목 1,200 1, (9%) 828 (8%) 804 (8%) 557 (5%) 324 (3%) 독감백신바라크루드알부민대상포진백신 IVIG 헌터라제 20

21 도표 26 녹십자실적추정 ( 억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q 녹십자별도합 1,824 2,354 2,639 2,381 2,083 2,635 2,956 2,494 8,600 9,199 10,168 10,737 11,301 11,852 내수합계 1,571 1,582 2,180 1,787 1,871 1,985 2,454 1,879 6,464 7,120 8,190 8,629 9,046 9,447 혈액제제 ,519 2,727 2,932 3,082 3,225 3,360 Albumin 저알부민혈증, 출혈성쇼크 IVIG IgG 를포함한면역기능향상제제 Advate 혈우병A (Factor 8) Hepabig 간이식환자의 B형간염재발예방 Green-gene F 혈우병 A환자치료제 백신제제 ,590 1,657 1,740 1,844 1,943 2,038 Influenza 독감백신 조스타박스 (MSD) 대상포진백신 멘비오 ( 노바티스 ) 수막구균백신 처방의약품 ,701 2,033 2,697 2,771 2,832 2,889 헌터라제 헌터증후군 ( 유전성질환 ) 신바로 소염, 진통 ( 천연물 ) 리피딜슈프라 고지혈증치료제 Insulin 당뇨병 제노트로핀 성장호르몬 아타칸 본태고혈압 바라크루드 B형간염치료제 ,041 일반의약품 ,045 1,160 수출합계 ,136 2,078 1,978 2,108 2,255 2,405 혈액제제 ,037 Albumin 저알부민혈증, 출혈성쇼크 IVIG IgG 를포함한면역기능향상제제 기타 백신제제 ,105 1,218 1,329 Influenza 독감백신 Sudu 수두 헌터라제 헌터증후군 ( 유전성질환 ) 연결기준 매출액 2,143 2,684 2,950 2,700 2,458 3,035 3,331 2,878 9,753 10,478 11,702 12,299 12,860 13,411 영업이익 ,003 1,024 영업이익률 5.9% 11.3% 16.3% 0.2% 4.4% 7.9% 12.4% 2.3% 9.9% 8.7% 7.1% 7.5% 7.8% 7.6% 21

22 도표 27 녹십자제품별매출액추이및전망 ( 분기 ) ( 억원 ) 혈액제제 백신 3,500 일반제제 (ETC) OTC 수출혈액제제 수출백신제제 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 도표 28 녹십자제품별매출액추이및전망 ( 연간 ) ( 억원 ) 혈액제제 백신 14,000 일반제제 (ETC) OTC 수출혈액제제 수출백신제제 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,

23 도표 29 녹십자매출액및매출액증가율도표 30 녹십자영업이익및영업이익률 ( 십억원 ) 1,400 1,200 1, 매출액 매출액증가율 ( 우 ) ,048 1,286 1,230 1,170 14% 12% 10% 8% 6% 4% ( 십억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) % 10% 8% 6% % 0% -2% % 2% % % 도표 31 녹십자연결기준매출액비중 Diagnostic Reagents ( 녹십자엠에스 ) 8.2% Pharmaceuticals ( 녹십자 ) 86.3% Prescription Drugs ( 녹십자랩셀 ) 3.2% Poultry & Egg Products ( 인백팜 ) 1.4% Ginseng Product ( 녹십자 HS) 0.7% Health Care Service ( 녹십자지놈 ) 0.2% 23

24 도표 32 녹십자 peer valuation ( 백만 $, 십억원 ) CSL Grifols Shire Biotest China Biologic Shanghai Raas Products Blood 녹십자 현주가 , ,500 시가총액 ( 십억 ) ,993 통화 AUD EUR GBP EUR USD CNY KRW 매출액 2014A 5,504 3,355 6, A 5,612 3,935 6, , F 6,206 4,071 11, ,754 1, F 6,638 4,280 15, ,532 1,265 수익성 영업이익 2014A 1, , A 1, , F 1, , F 1,683 1,067 5, 당기순이익 2014A 1, , A 1, , F 1, , , F 1, , , EPS 2014A , A , F ,504 주당지표 2017F ,736 BPS 2014A , A , F , F ,307 PER 2014A A N/A F N/A F PBR 2014A 밸류에이션 2015A F N/A F N/A EV/EBITDA 2014A A F N/A F N/A 16.5 영업이익률 2014A A F 수익성지표 2017F ROE 2014A A F F 순차입금 2014A ,231-2, A ,508 1, F ,462 18, N/A F ,159 13, N/A 32 자료 : Bloomberg, 유진투자증권주 : 녹십자는십억원, 원단위 24

25 녹십자 ( KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F ( 단위 : 십억원 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 자산총계 1, , , , ,719.0 매출액 , , , ,286.0 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매및일반관리비 비유동자산 기타영업손익 (0.0) 투자자산 영업이익 유형자산 증가율 (%) 23.0 (5.5) (9.5) 기타 EBITDA 부채총계 증가율 (%) 23.9 (0.3) (2.7) 유동부채 영업외손익 (10.9) (11.2) (11.1) 매입채무 이자수익 유동성이자부채 이자비용 기타 지분법손익 (6.0) (4.7) (4.7) 비유동부채 기타영업손익 (2.8) (0.9) (0.9) 비유동이자부채 세전순이익 기타 증가율 (%) (44.1) 자본총계 , , ,169.9 법인세비용 지배지분 , , ,103.8 당기순이익 자본금 증가율 (%) (41.3) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 증가율 (%) (43.6) 기타 4.3 (8.4) 비지배지분 비지배지분 EPS 7,183 8,126 4,583 5,127 5,681 자본총계 , , ,169.9 증가율 (%) (43.6) 총차입금 수정EPS 7,183 8,126 4,583 5,127 5,681 순차입금 증가율 (%) (43.6) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 영업현금 주당지표 당기순이익 EPS 7,183 8,126 4,583 5,127 5,681 자산상각비 BPS 76,384 81,873 86,921 90,402 94,449 기타비현금성손익 (26.7) (51.5) DPS 1,250 1,750 1,750 1,750 1,750 운전자본증감 (50.3) (54.8) (10.4) (23.2) (23.2) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 1.2 (30.4) 3.2 (13.7) (13.8) PER 재고자산감소 ( 증가 ) (48.1) (31.8) (5.2) (15.9) (15.9) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) (34.8) EV/ EBITDA 기타 (24.5) (5.9) 배당수익율 투자현금 (163.4) 7.8 (224.8) (125.7) (83.5) PCR 단기투자자산감소 (39.3) 6.7 (74.9) (5.3) (5.5) 수익성 (%) 장기투자증권감소 (4.2) (8.6) (8.8) 영업이익율 설비투자 (58.5) (121.2) (128.0) (90.6) (48.0) EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (12.2) (14.5) (17.3) (20.1) (20.1) ROE 재무현금 (27.6) (20.5) (20.5) ROIC 차입금증가 (21.9) 안정성 (%) 자본증가 (14.7) (15.0) (20.5) (20.5) (20.5) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금증감 (4.8) (60.9) (10.3) 이자보상배율 기초현금 (8.0) 활동성 (%) 기말현금 (8.0) (18.2) 총자산회전율 Gross Cash flow 매출채권회전율 Gross Investment 재고자산회전율 Free Cash Flow (44.8) 80.6 (47.3) (35.1) 15.7 매입채무회전율

26 에스티팜 ( KQ) 제약 / 바이오담당곽진희 Tel / jhkwak@eugenefn.com 적수가없는신약 API 의강자 투자의견 BUY와목표주가 70,000 원을제시하며커버리지개시에스티팜에대해투자의견 BUY와목표주가 70,000 원을제시하며커버리지를개시함. 동사는 2016년 6월상장한신약 API 업체임. 에스티팜의 2017년예상 EPS에쎌바이오텍의 2009년이후 Forward PER 평균 20.5 배를적용하여산출하였음. 쎌바이오텍은동사와사업영역은상이하나수익성과판매처확보측면에서가장유사한구조를가진업체로판단해 PER 멀티플을적용하였음 ( 쎌바이오텍 : 암웨이를통해프로바이오틱스판매, 2015년영업이익률 37%, 2009년이후 historical PER 평균은 29.4배 ). 또한동사의글로벌 PEER 인 Cambrex 사의 2012년이후평균 PER이 20.0 배이기에적용멀티플은무리가없는것으로판단함 2017년에도길리어드물량 + 올리고뉴클레오타이드로성장계속될것 2016년매출액은전년대비 38% 증가한 1,901 억원, 영업이익은전년대비 114% 증가한 737억원으로예상됨. 동사매출액에서길리어드향비중은 70% 에달하는데, 2017년물량공급계약을 9월 19일에체결하여공시하였음 년길리어드향계약금액은 1,380 억원 (1억 3,500 만달러 ) 으로 2016년대비 16% 증가될예정임. 이에따라 2017년에도 15% 의견조한매출액성장과함께영업이익률 38% 의견고한수익성이유지될전망임 동사의차별적사업구조는시간이가면서더숙성된다, BUY&HOLD 추천함 2016년폭발적인실적성장과코스닥상장, 동아쏘시오그룹지주사전환을완료해주요이벤트가끝났다고이해할수있으나, 동사의사업안정성과진입장벽은꾸준한성장을통해서 2017년에더부각될것으로예상함현재제약바이오업종은임상등통제할수없는불확실성에대한우려가큰상황임. 동사는 1) 탄탄한캐쉬카우를보유한상태에서, 2) 임상시료공급을통해성장하고, 3) 의약품제조의안전성에대한니즈가높아지는현시장에서독보적인신약 API 업체로서의차별성이시간이가면서더확대될것으로예상되어긍정적임. BUY&HOLD 추천함 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 70,000 원 현재주가 (10/12) 55,000원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,033.7 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 59,500 / 40,300 52주일간 Beta 0.90 발행주식수 ( 천주 ) 18,484 평균거래량 (3M, 천주 ) 261 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 13,774 배당수익률 (16F, %) 0.0 외국인지분율 (%) 4.0 주요주주지분율 (%) 동아쏘시오홀딩스 52.1 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 N/A N/A KOSPI 대비상대수익률 N/A N/A 결산기 (12 월 ) F 2017F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 2,138 2,645 3,442 증감률 (%) PER( 배 ) na ROE(%) PBR( 배 ) na EV/EBITDA( 배 )

27 파워풀한캐쉬카우 C형간염치료제시장은길리어드사의소발디가출시되기이전과이후로나눌수있다. 그만큼강력한치료율을보여주었다. 길리어드를중심으로시장재편이이미완료된 C형간염시장은 2016년 6월길리어드사가 1형에서 6형에달하는유전자형모두에치료가능한신제품엡클루사를출시하면서동치료제시장을완전히굳혀갈것으로보인다. 길리어드의견조한실적흐름은장기화될것으로예상한다. 길리어드사의 C형간염치료제는특허기간이 2027년까지이다. 길리어드에소포스부비르를공급하는에스티팜은향후 10년이상탄탄한캐쉬카우군을확보하였다. 도표 33 C 형간염치료제출시현황 : 길리어드로본격화되어길리어드로마무리된다 자료 : Hepatitis C Society, 유진투자증권 도표 34 길리어드사의하보니도표 35 길리어드사의엡클루사 Sofosbuvir + Ledipasvir Sofosbuvir + Velpatasvir + 27

28 C형간염의유전자형은 1형 ~6형까지있다. 길리어드사는 FDA 로부터 2013년소발디, 2014년하보니, 2016년엡클루사를승인받았다. 모두소포스부비르를기본으로하며, 하보니는소포스부비르 + 레디파스비르복합제, 엡클루사는소포스부비르 + 벨바타스비르복합제이다. 치료율이소발디는 1형에서 90%, 2형에서 96%, 3형에서 93% 를보였고, 하보니는 96% 였다. 엡클루사는 1형 ~6형모두에대해승인받은첫치료제이다. 전유전자형에서높은치료율을보여총 98% 의치료율을보였다. C형간염치료제는그동안치료율이아니라높은약가에따른접근성 (accessibility) 이더이슈가되어왔는데, 엡클루사출시를통해이러한이슈가진정될것으로예상되고, 경쟁제품인머크의제파티어등과의가격경쟁면에서도우려가완화된것으로보여진다. 신약 API는하보니와같은블록버스터의약품인경우 API가가격에서차지하는비중이 3% 이내이다. 이때문에시장에서익숙한일반적인제조업의단가하락생태계와는달리가격하락압력은매우제한적이다. 오히려 9월 19일에공시한 2017년길리어드향공급계약을보면 1,380 억원 (1억 3,500 만달러 ) 으로 2016년대비 16% 증가될예정이다. 이에따라 2017년에도 15% 의견조한매출액성장과함께영업이익률 38% 의견고한수익성이유지될전망이다. 도표 36 6 개타입모두에서높은치료율을보여총 98% 의치료율을보인 Epclusa 길리어드 Epclusa의치료율 99% 99% 100% 100% 95% 97% 98% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% GT1 GT2 GT3 GT4 GT5 GT6 Total 자료 : FDA Review, 유진투자증권 28

29 도표 37 C 형간염치료제비교 C 형간염치료제 Sovaldi Harvoni Epclusa Viekira Pak Daklinza Zepatier Olysio 개발사 출시 2013 년 2014 년 2016 년 2014 년 2014 년 2016 년 2013 년 치료가능한유전자형 GT 1, 2, 3 and 4 GT 1 and 4 Not approved but helpful with GT 3, 5, 6 GT 1, 2, 3, 4, 5, 6 GT 1 GT 1, 2, 3 and 4 *with sofosbuvir GT 1 and 4 GT 1 *with sofosbuvir GT 1: 90% 96% GT1: 99% 97% GT 1: 100% GT 1: 95% 94% GT 2: 96% GT2: 99% GT 2: 96% GT 4: 98% GT 3: 93% GT3: 95% GT 3: 89% 치료율 GT 4: 84% GT4: 100% GT 4: 80% 치료법 - 1 pill of Sovaldi per day (with or without ribavirin, interferon) - 1 pill of Harvoni per day GT5: 97% GT6: 100% Total: 98% - 1 pill of Epclusa per day - 12 weeks - 12 weeks - 12 weeks - 1 pill of dasabuvir (250 mg) two times per day (morning and evening) - 2 pills of ombitasvir/parita previr/ritonavir once a day (morning) - 1 pill of Daklinza daily - 1 pill of 400mg sofosbuvir daily - 12 weeks - 1 pill of Zepatier daily As prescribed by doctor (may differ from patient to patient) 치료비 ( 미국 $80,000 $94,500 $74,760 $83,319 $63,000 $54,600 $66,360 기준 ) 자료 : Hepatitis C Society, 유진투자증권 29

30 RNA API, 차세대먹거리 또동사는글로벌 BIG 3로꼽히는올리오뉴클레오티드 API 업체이다. 동치료제시장확대에따라동사의추가성장이향후기대된다. RNA 치료제는 2006년미국의앤드루 Z. 파이어, 크레이그 C. 멜로교수가두가닥으로이뤄진이중나선 RNA에의해유전자발현이억제되는 RNA 간섭 현상발견으로노벨상을수상하며조명되기시작했다. 도표 38 역대노벨생리의학상수상내역, 2006 년 RNA 간섭연구가노벨상을수상하며 RNA 시장에대한관심확대시작 연도수상자국적업적 아비드칼슨 폴그린가드 에릭캔들 스웨덴 미국 미국 신경전달물질과그작용원리발견 릴런드하트웰미국세포분열과정의핵심조절인자를발견해암치료법개발법제시 티모시헌트 폴너스 영국 영국 시드니브레너영국유전자가인체기관의발달및세포자살과정에미치는영향연구 존설스턴 로버트호비츠 영국 미국 폴로터버미국자기공명단층촬영장치 (MRI) 개발에기여 피터맨스필드 영국 리처드액설미국인간의후각계통에대한연구 린다벅 배리 J. 마셜 미국 호주 J. 로빈워런호주 헬리코박터파일로리균발견및헬리코박터균이위염. 소화성궤양질환등에미치는연구 앤드루 Z. 파이어 미국 두가닥으로이뤄진이중나선 RNA에의해유전자발현이억제되는 RNA 크레이그 C. 멜로교수 미국 간섭 현상을발견 마리오 R. 카페키미국포유동물의배아줄기세포와 DNA 재조합에관한연구 올리버스미시스 마틴 J. 에번스 미국 영국 하랄트추르하우젠독일자궁경부암유발바이러스를규명 프랑수아바레 - 시누시프랑스에이즈바이러스의발견공로 뤽몽타니에 프랑스 엘리자베스 H. 블랙번미국텔로미어와텔로머라아제에의한염색체보호기능규명 캐럴 W. 그리더 잭 W. 쇼스택 미국 미국 2010 로버트 G 에드워즈영국불임치료길을연체외수정기술개발 브루스보이틀러미국면역체계활성화의핵심원칙발견 율레스호프만 랠프슈타인만 룩셈부르크 캐나다 존거던영국성체세포로유도만능줄기세포 (IPS) 개발하는방법발견 야마나카신야 일본 제임스로스먼미국세포의운송시스템인소포유통을조절하는메커니즘규명 랜디셰크먼 토마스쥐트호프 미국 독일 존오키프미국 영국뇌세포의위치정보처리체계규명 마이브리트모세르 에드바르모세르 노르웨이 노르웨이 투유유 중국 말라리아치료법개발 윌리엄 C. 캠벨 아일랜드 기생충감염연구 오무라사토시 일본 30

31 RNA 또는 DNA 를표적으로하는핵신치료제는케미칼의약품, 바이오의약품에이은 3 세대의차세 대의약품으로주목받는치료법중하나이다. 이에따라많은빅파마들이동치료제개발에진입했다 가, 실패와임상효과확인등시행착오를겪으며지금까지왔다. 사노피, 로슈, 화이자, 얀센이동분 야에서치료제를개발중이다. 특히현재치료법이없는희귀암, 바이러스질환에대해서차세대치료제로서 R&D 가이뤄지고있다. 이론적으로보면 RNA 플랫폼기술을활용하면효과는높이고, 부작용은낮출수있을것으로기대되 지만, 실제로는 RNA 의전달과정에있어서간섭, 면역원성두가지의한계를극복해야한다. 대표적 문제점은세포내부를순찰하며외부물질유입을차단하는효소가 RNA 가닥을색출하여목표물에접 근하기도전에잘게썰어버리기때문이다. 이는현재진행중인파이프라인들이임상을통해이루고자 하는숙제이다. RNAi 타깃및전달기술이개선되는성과들이일부나타나고있다. 동사도현재 J 사를통해골수섬유증치료제인이머텔스탯 (Imetelstat) 의 API 임상시료를공급중이다. 2 상중저용량에서유의미한데이터가확인되지않아, 고용량으로만 2017 년상반기까지임상을진행 하겠다고 2016 년 9 월밝힌바있다. 도표 39 뉴클레오타이드 31

32 현재까지시장에출시된 RNA 기반의약물은안티센스 RNA 요법 2개를포함해 3개이다. 현재시장은 9,820 만달러 (1,000 억원 ) 이나 2025년 30조원으로시장을전망하기도한다. 마켓리서치업체인 AMR(Allied Market Research) 의새로운보고서를보면 RNA 기반약물은 2020년 12억달러규모로연평균 28.4% 성장할것으로전망하고있다. ISIS 가 ' 키남로 '(Kynamro, mipomersen), ' 비트라빈 '(Vitravene, fomivirse) 등 2개의안티센스제제를판매하고있고쿼크, 앨나일람 (Alnylam), 사일런스쎄러퓨틱스가적극적으로임상을진행하는업체이다. 2011년 2월일본의대표화학업체인 Nitto denko 는아베시아바이오 (Avecia biotechnology) 를인수하였다. 아베시아는 DNA, RNA 기반의핵산제조, 서비스업체이며약물전달기술등의기술을보유하고있다. 이들업체의임상과함께동사의올리고뉴클레오타이드사업은향후관심을가지고지켜볼부분이다. 도표 40 잠재력으로높은 RNA 치료제시장도표 41 항암제, 감염질환으로임상진행중 자료 : AMR, 유진투자증권 자료 : AMR, 유진투자증권 32

33 실적전망 2015년매출액은 1,381 억원 (+43%yoy), 영업이익은 345억원 (+256%yoy), 순이익은 252억원 (+361%yoy) 을기록하였고, 2016년상반기는매출액 1,007 억원 (+109%yoy), 영업이익 399억원 (+561%yoy), 순이익은 334억원 (+734%yoy) 을기록해국내 API 업체뿐아니라동산업전체에서압도적인실적성장을보이고있다. 동사의국내시장점유율은 2015년기준으로 7.7% 이다. 경보제약 ( 매출액 1,780 억원, M/S 9.9%) 에이어 2위를기록했는데, 길리어드향 C형간염치료제판매량증가에따라 3년째두드러진외형성장을보이고있으며 2015년영업이익기준으로 1위업체가되었다. 2016년 3분기실적은매출액 564억원 (-19.2%qoq), 영업이익 213억원 (-31.7%qoq) 으로예상한다. 일회성이익이반영되었던 2분기보다는낮으나영업이익률 38% 로예상되어견조한모습이예상된다. 2017년도기수주를완료한물량이 60% 에달해실적가시성이매우높다. 도표 42 실적추이및전망 ( 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 매출액 ,381 1,901 2,180 2,523 신약API ,390 1,586 1,858 제네릭API 영업이익 영업이익률 (%) 도표 년까지도매출액가시성이매우높은길리어드사, 길리어드사로신약 API 를공급하고있어동사의이익안정성매우높음 (Value at Risk index) 80% Unbalanced Roche Eli Lilly Risky 70% 60% 50% 40% 30% Bayer Astellas Amgen Allergan Pfizer Teva AZ AbbVie Sanofi Novo Nordisk J&J Merck GSK Novartis Celgene Takeda Gilead Virtuous 20% 10% Conservative BMS (Value Creation index) 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 주 : Value creation index 는최근출시됐거나출시될파이프라인기준으로 2022 년예상글로벌매출액, Value at risk index 는제네릭출시또는기술요인변화로리스크에노출된 2022 년예상글로벌매출액자료 : Evaluate pharma, 유진투자증권 33

34 Valuation 에스티팜에대해투자의견 BUY와목표주가 70,000 원을제시한다. 에스티팜의 2017년예상 EPS에쎌바이오텍의 2009년이후 Forward PER 평균 20.5 배를적용하여산출하였다 ( 쎌바이오텍의 2009년이후 historical PER 평균은 29.4 배 ). 쎌바이오텍은동사와사업영역은상이하나수익성과판매처확보측면에서가장유사한구조를가진업체로판단해 PER 멀티플을적용하였다. 쎌바이오텍은프로바이오틱스를판매하고있으며암웨이를통해판매하는비중이높아동사와유사한구조이다. 또, 2015 년영업이익률이 37% 를기록해진입장벽에따른수익성도유사하다. 밸류에이션을하는데있어매우보수적으로쎌바이오텍을 peer 로선정했으나실제로는건강기능식품으로판매되는프로바이오틱스대비 FDA 의승인과빅파마의승인이요구되는신약 API의기술난이도는동등비교가안되는수준이다. 그럼에도신약 API 상장업체로서국내에없는사업모델을가지고있기에가시적으로설명이가능한쎌바이오텍을선정하였다. 실제로국내에서유사한모델은비상장회사이고, 유한양행의 100% 자회사인유한화학이있다. 참고로또한동사의글로벌 PEER인 Cambrex 사의 2012년이후평균 PER이 20.0 배이기에적용멀티플은무리가없는것으로판단한다. 도표 44 에스티팜밸류에이션 EPS ( 원 ) 3, 년예상치, 매출액의대부분이수주기완료 PER ( 배 ) 20.5 적정주가 ( 원 ) 70,552 수익성과판매처확보측면에서가장유사한쎌바이오텍 2009 년이후 Forward PER 평균 20.5 배적용, 쎌바이오텍 2009 년이후실제치 PER 평균은 29.4 배 34

35 도표 45 에스티팜 peer valuation ( 백만 $, 십억원, 원 ) Cambrex 경보제약 유한화학 에스티팜 현주가 ,100-55,000 시가총액 ( 십억 $, 십억원 ) ,016 통화 USD KRW - KRW 매출액 2014A A F 482 N/A N/A F 531 N/A N/A 영업이익 2014A A F 120 N/A N/A F 136 N/A N/A 83.4 당기순이익 2014A A F 82.1 N/A N/A F 93.2 N/A N/A 63.6 EPS 2014A N/A A 1.8 1,147 N/A 2, F 2.6 N/A N/A 2,645 주당지표 2017F 2.9 N/A N/A 3,432 BPS, 2014A 8.1 3,176 N/A 6, A 9.8 5,137 N/A 9, F N/A N/A N/A 16, F N/A N/A N/A 20,075 PER 2014A 18.1 N/A N/A N/A 2015A N/A N/A 2016F 17.1 N/A N/A F 15.3 N/A N/A 16.0 PBR 2014A 2.7 N/A N/A N/A 밸류에이션 2015A N/A N/A 2016F N/A N/A N/A F N/A N/A N/A 2.7 EV/EBITDA 2014A 9.0 N/A N/A A N/A F 9.7 N/A N/A F 8.3 N/A N/A 9.5 영업이익률 2014A 14.0 N/A N/A A N/A F 24.8 N/A N/A 38.8 수익성지표 2017F 25.7 N/A N/A 31.9 ROE 2014A N/A A N/A F 24.2 N/A N/A F 20.2 N/A N/A 18.6 순차입금 2014A 14.5 N/A N/A A N/A N/A N/A F N/A N/A N/A F N/A N/A N/A 자료 : Bloomberg, 유진투자증권주 : 유한화학은비상장, 에스티팜은동사추정치 35

36 에스티팜 ( KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F ( 단위 : 십억원 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 자산총계 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매및일반관리비 비유동자산 기타영업손익 (0.0) 투자자산 영업이익 유형자산 증가율 (%) (10.4) 기타 EBITDA 부채총계 증가율 (%) (6.7) 유동부채 영업외손익 (0.2) 1.1 (0.5) 매입채무 이자수익 유동성이자부채 이자비용 기타 지분법손익 비유동부채 기타영업손익 (1.9) 비유동이자부채 세전순이익 기타 증가율 (%) 자본총계 법인세비용 지배지분 당기순이익 자본금 증가율 (%) (26.7) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 증가율 (%) (26.7) 기타 (1.2) 비지배지분 비지배지분 EPS 652 2,138 2,645 3,442 3,933 자본총계 증가율 (%) (98.9) 총차입금 수정EPS 652 2,138 2,645 3,432 3,923 순차입금 (108.3) (129.4) (173.7) 증가율 (%) (98.9) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 영업현금 주당지표 당기순이익 EPS 652 2,138 2,645 3,432 3,923 자산상각비 BPS 6,822 9,411 16,665 20,075 22,972 기타비현금성손익 (4.6) (3.1) (17.3) DPS ,000 1,000 운전자본증감 0.0 (11.4) (13.9) (3.7) (3.9) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (0.1) (0.8) (0.9) PER n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (2.0) (21.6) 0.0 (3.5) (3.6) PBR n/a n/a 매입채무증가 ( 감소 ) EV/ EBITDA 기타 (13.9) 배당수익율 투자현금 (24.4) (33.1) (24.1) (49.1) (17.5) PCR n/a n/a 단기투자자산감소 수익성 (%) 장기투자증권감소 (0.0) 영업이익율 설비투자 (22.9) (22.1) (22.8) (49.0) (17.4) EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (0.0) (0.2) ROE 재무현금 (18.7) ROIC 차입금증가 안정성 (%) 자본증가 (1.1) (1.0) (18.7) 순차입금 / 자기자본 n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 (0.7) 이자보상배율 n/a n/a 기초현금 활동성 (%) 기말현금 총자산회전율 Gross Cash flow 매출채권회전율 Gross Investment 재고자산회전율 Free Cash Flow (13.6) 매입채무회전율

37 Compliance Notice 당사는 2016 년 6월 23일 에스티팜의기업상장 (IPO) 을주관하였습니다당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이있습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +50% 이상 4% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만 83% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만 12% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 0% 미만 1% ( 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) BUY 223,000 ( 원 ) 300,000 녹십자 ( KS) 주가및목표주가추이 녹십자 목표주가 250, , , ,000 50, /01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) BUY 70,000 ( 원 ) 80,000 70,000 에스티팜 ( KQ) 주가및목표주가추이 에스티팜 목표주가 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, /06 16/07 16/08 16/09 37