Contents 1. Fixed Income: 심증과 물증 사이에서 3 2. Fixed Income Credit Market: 단기적으로 국고시장 움직임이 변수 Global FX: 완화적 통화정책, 신흥국으로의 자금 유입 Commodity: 정책

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1 NO. 7 Monthly 214 MAY. 5 Daishin Asset Market Outlook 자산전략실 박혁수 bondpark@deri.co.kr 최종석 finalysis@deri.co.kr 김훈길 hgkim@deri.co.kr 황규완 gwhwang@deri.co.kr 김수연 kim_suyoun@deri.co.kr 문남중 njmoon@deri.co.kr 홍석찬 piece1@deri.co.kr 서지영 aroma84@deri.co.kr 김아라 arakim@deri.co.kr

2 Contents 1. Fixed Income: 심증과 물증 사이에서 3 2. Fixed Income Credit Market: 단기적으로 국고시장 움직임이 변수 Global FX: 완화적 통화정책, 신흥국으로의 자금 유입 Commodity: 정책 기대감 속 품목별 차별화 이어질 것 ETF Market: 두발 자전거, 유럽 주변국 & 정치 이벤트국 Fund Market: 글로벌 통화정책의 완급 조절, 신흥국 시장을 들어올려 Housing Market: 투자심리 위축에도 불구 주택시장 회복세 지속 91

3 대신경제연구소 FIXED INCOME 심증과 물증 사이에서 박혁수 Summary 경제지표는 특별한 이변이 없는 한 서서히 개선되지 갑자기 좋아지지는 않는다. 낮은 글로벌 물가 수준은 어제 오늘의 이슈는 아니다. 우크라이나 지정학적 리스크의 가시적인 해결도 서 방과 러시아간 팽팽한 줄다리기 과정이 있어야 한다. 결국, 글로벌 금리의 상승을 막는 요인들 이 해소되기 위해서는 시간이 필요해 보인다. 연준의 태도를 감안할 때 글로벌 금리의 향후 방향성은 상승이지만, 그 상승동력을 얻기까지는 좀 더 인내를 가지고 기다려야 할 것 같다. 5월은 금리 상승이나 하락을 주도할 모멘텀이 부각되지 않고 있다. 그러나 가랑비에 옷 젖듯 이 한국은행의 금리인상 논란, 미 중 경제지표의 점진적 개선이 지금은 시장금리 흐름에 유의 미하지 않은 것으로 보이지만, 약세 재료로 점차 누적될 것이며, 향후 박스권을 탈피할 경우 방향성은 하락이 아닌 상승일 것이다. 통화당국이 예상한 경로대로 한국 경제가 회복하고 있다는 부분은 채권시장이 부담을 가지기 에 충분하다. 이주열 한은 총재의 매파적 발언으로 시장은 통화정책에 대한 경계감을 가지기 시작하였다. 다만, 통화당국의 정책금리 조정은 지금 당장 이슈가 아니라는 측면에서 영향력 이 제한적이었지만, 통화정책에 대한 부담은 점차 누적될 것이다. 우리는 향후 채권시장 방향성과 관련하여 중국을 주목한다. 중국의 경제지표 부진은 한국 경 제 성장에 부정적인 영향을 미치고, 중국 금융시장 불안이 지속될 경우 글로벌 안전자산 선호 가 강화될 수 있기 때문이다. 중국의 경제지표 및 금융시장 상황이 긍정적으로 개선되는 상황 이 지속될 경우 이는 분명 한국 채권시장에는 박스권 상향 돌파의 모멘텀이 될 수 있을 것이 다. 1분기 넘게 시장이 답답한 흐름을 보이고 있고, 이를 돌파할 모멘텀도 찾지 못하고 있다. 앞서 언급한 바와 같이 1분기에 비해 분명 주변 여건은 시장금리 약세를 지지하는 쪽으로 변화하 였지만, 박스권을 돌파할 정도로 파괴력이 세지는 않았다. 시장은 좀 더 강한 모멘텀이 나타나 길 기다려야 할 것 같다. 다만, 가랑비에 옷 젖듯이 금리 상승 부담은 누적되고 있는 것으로 우리는 판단한다. 아직은 캐리전략이 유효해 보이지만, 중국경제나 금융시장에 유의미한 변화가 나타날 경우 보 수적인 방향으로 전략수정이 필요해 보인다. 특히, 시장참여자들이 통화정책에 대한 경계심리 가 커져 있어 통화정책 회의 전후로 시장 변동성이 확대될 가능성을 염두에 두고 접근할 필요 가 있다. 단기적으로 외인들의 선물매도가 국내 기관들의 캐리수요로 인해 희석되었지만, 캐 리수요가 약화될 경우 외인들의 선물 매도는 시장흐름에 큰 영향을 미칠 것이다. 이러한 여건 을 감안하여 5월 중 국고 3년 금리의 변동범위는 지난 4월보다 하단을 1bp정도 상향한 2.8~3.5%로 예상한다. 3

4 Asset Market Outlook Ⅰ. 4 월 채권시장 Review 박스권 돌파할 모멘텀 부재로 시장금리 답답한 흐름 4월 국고 3년금리 3bp 움직 여 4월 중 시장금리는 1분기 내내 형성된 박스권에서 벗어나지 못하였다. 1~4월 국고 3년 금리 변동은 2.83~2.92%로 9bp에 그쳤으며, 4월에는 2.86~2.89%로 3bp에 그치는 답답한 흐름을 보였다. 1분기에 비해 분명 대외 여건은 금리 상승을 지지하는 쪽으로 변화하고 있지만, 박스권 을 벗어나기 위한 재료로서는 미흡하였다. 4월중 KTB3 선물의 종가 변동범위도 15.67~15.8으로 13tick에 그칠 정도로 답답한 흐름 을 보였다. 채권시장이 박스권 상단이나 하단을 돌파할 강한 모멘텀을 찾지 못하면서 답답한 흐름이 이어지고 있는 것이다. 주변 여건이 1분기에 비해 금리 상승을 지지하는 쪽으로 변화하 고 있지만, 박스권 흐름을 깰 재료로서는 역부족이라는 것이 시장참여자들의 지배적인 인식이 었다. 펀더멘탈은 시장 우려를 진 정시키기에 충분 대내외 통화정책, 금리 상승 지지 외국인 현물시장과 선물시 장에서 상반된 매매 3년 만에 최고를 기록한 한국의 1분기 성장률(3.9%YoY,.9%QoQ)과 시장 예상을 소폭 상회 한 중국 성장률(7.4%YoY), 미국 고용지표를 비롯한 경제지표 등 대내외 경제지표는 분명 시장 의 우려를 진정시키기에 충분하였다. 다만, 중국과 우크라이나 불확실성, 골디락스 형태의 미국 경제 등으로 성장 지속성에 대한 의문을 해소하지 못하였다. 결국, 펀더멘탈에 대한 기대만으 로 박스권을 탈피하기에는 역부족이었다. 대내외 통화정책 여건은 금리 상승을 지지하였다. 신임 이주열 한은 총재가 처음으로 주재한 4 월 금통위 결과는 시장이 부담을 가지기에 충분하였다. 이주열 총재는 물가상승 압력 생기면 금리 선제적 논의, 정책금리가 오를지 내릴지 모르겠다고 하면 그것은 소통에 문제가 있는 것 이며, 지금 시장에서 금리 인하 기대는 적은 것으로 안다 고 언급하는 등 시장에 향후 통화정책 에 대한 명확한 시그널을 보냈다. 한편, 옐런의 시장 달래기 발언이 있었지만, 미 경제지표가 개선되는 모습을 보이면서 연준이 출구전략을 점진적으로 시행할 것이라는 예상에는 큰 변화 가 없었다. 4월 중 외인들은 현물시장과 선물시장에서 상반된 매매 패턴을 보였다. 국채선물 시장에서 매 도 우위(17,578계약 순매도)를 보이며 매수포지션을 청산하였다. 외국인은 2월 5만 계약 넘게 순매수한 이후 2개월 연속 매도우위를 보이고 있다. 그러나 현물 시장에서는 올 들어 가장 많 은 4.1조원을 순매수하였으며, 순투자도 3월 1.8조원보다 다소 적은 1.7조원을 기록하였다. 당 분간 현 수준에서 금리가 크게 이탈하지 않을 것이라는 예상을 반영한 캐리 수요가 꾸준히 유 입돼 외인 선물 매도 영향은 크지 않았다. 4월 채권시장은 시장 방향성을 좌우할 뚜렷한 이정표는 찾지 못하면서, 대부분 구간의 금리변 동은 크지 않았다. 통안1년 및 2년 금리는 2.67%, 2.795%로 각각.5bp 상승하였다. 국고 3 년, 5년, 1년 금리는 각각.3bp, 1.3bp,.9bp 상승한 2.873%, 3.168%, 3.527%, 2년 금리는.2bp 하락한 3.725%, 3년 금리는.3bp 상승한 3.812%로 마감하였다. 한편, 채권종합지수 로 살펴본 4월 채권투자수익률은 3.36%(연환산, 자본이득 -.21%, 이자소득 3.57%, 듀레이션 3.54)로 5개월 연속 플러스를 나타냈다. 4월까지 누적 수익률은 1.41%를 기록하고 있다. 4

5 대신경제연구소 그림 1. 이종채권 일드커브 추이 (%) 3월 변동폭(우) 4월 변동폭(우) (bp) (좌) (좌) (좌) CD91 통1 통2 국3 국5 국1 국2 국3 2 1 자료 : KOSCOM, 대신경제연구소(DERI) 그림 2. 4 월 채권투자 수익률 3.36%(연환산, 듀레이션 3.54) (%) 채권투자수익률(좌) 국고채3년금리(우) (%) 자료 : 한국 자산 평가, 대신경제연구소(DERI) 그림 3. 채권종류별 투자수익률 (%) 총수익(좌) 듀레이션(우) (년) 월 3월 4월 2월 3월 4월 2월 3월 4월 2월 3월 4월 2월 3월 4월 1 국고채 특수채 금융채 통안채 회사채 자료 : 한국 자산 평가, 대신경제연구소(DERI) 5

6 Asset Market Outlook Ⅱ. 5 월 채권시장 전망 글로벌 금리는 왜 오르지 않을까? 글로벌 금리의 강세 연준의 정책스탠스로 볼 때 향후 금리 방향성은 상승 문제는 첫째, 경기회복 강도 둘째, 낮은 물가상승률 셋째, 지정학적 리스크 상승동력을 얻기까지는 좀 더 인내를 가지고 기다려야 경기회복에 이은 연준의 테이퍼링 시행, 아직은 먼 이야기지만 연준의 정책금리 인상 로드맵등 연초 여건들은 글로벌 금리 상승을 압박하기에 충분하였다. 그러나 선진국 국채금리는 등락을 거 듭할 뿐 상승하지 않고 있으며, 오히려 연초 대비 하락하였다. 한국 채권시장 상황도 별반 다르 지 않다. 지난해부터 금리상승에 대비한 움직임이 있었지만, 실제 시장금리는 뚜렷한 방향성 없 이 좁은 범위에서 등락하며 시장 참여자들을 답답하게 하고 있다. 연준은 4월에도 유동성 공급을 축소하기로 결정하였다. 경기에 대한 판단도 나쁘지 않다. 향후 미국 경제는 계속해서 성장할 것이라는 전망이 지배적이다. 그렇다면 연준은 경기부양을 위해 더 이상 시장금리를 낮은 수준으로 유지하여 또 다른 버블이 형성되는 것을 원치 않을 것이다. 한국 은행 총재도 지금 시장에서 금리 인하 기대는 적은 것으로 안다 는 언급을 통해 간접적으로 향 후 정책금리 방향성을 시사했다. 그렇게 본다면 향후 글로벌 금리의 방향성은 아래보다는 위로 움직일 가능성이 높다. 그럼에도 왜 글로벌 금리는 오르지 않은 것인가? 첫째, 글로벌 경기 회복세가 금리를 끌어올릴 정도로 강력하지 못하다고 판단하고 있기 때문이다. 또한, 중국 경제 및 금융시장에 대한 우려도 안전자산 선호를 부추기고 있기 때문으로 볼 수 있다. 미국 경제는 1분기에 개선되었지만, 골디 락스 형태로 강력한 회복세를 보이고 있다고 보기는 힘들다. 그리고 중국 경제에 대한 우려는 아 직 해소되지 않고 있다. 둘째, 글로벌 중앙은행들의 통화공급을 통한 강력한 경기부양책에도 불구하고 이상하리 만큼 낮 은 물가 수준을 유지하고 있다. 향후 경기회복이 강력하지 않을 경우 물가상승률도 낮은 수준을 유지할 가능성이 높다. 특히, 유럽중앙은행은 디플레 우려가 커지자 유로화 가치 하락을 유도하 는 한편, 양적완화 정책을 시행할 가능성을 높이고 있다. 셋째, 우크라이나 문제라는 지정학적인 리스크가 안전자산 선호를 부추기고 있기 때문이다. 우크 라이나 동부지역과 서부지역에서 친러시아 세력과 정부 간 무력 충돌이 지속되는 등 우크라이나 문제는 장기화되고 위기가 고조되고 있다. 서방국가와 러시아는 첨예하게 대립하고 있으며, 우크 라이나 전면전 가능성이 높아지고 있다. 결국, 연준의 출구전략에 따른 시장 참여자들의 금리 상승 예상에도 불구하고 이를 뒷받침할 재 료들이 그다지 강력하지 못하기 때문에 글로벌 금리는 정체현상을 보이고 있는 것이다. 경기회복 강도는 그다지 강력하지 못하며, 물가는 낮은 수준에 머물고 있다. 또한, 지정학적 리스크는 안전 자산 선호를 부추기고 있다. 이에 따라 연준의 정책이 글로벌 채권시장에 위협적인 재료가 되지 못하고 있는 것이다. 경제지표는 특별한 이변이 없는 한 서서히 개선되지 갑자기 좋아지지는 않는다. 낮은 글로벌물가 수준은 어제 오늘의 이슈는 아니다. 우크라이나 지정학적 리스크의 가시적인 해결도 서방과 러시 아 사이의 팽팽한 줄다리기 과정이 있어야 한다. 결국 글로벌 금리의 상승을 막는 요인들이 해소 되기 위해서는 시간이 필요해 보인다. 연준의 태도를 감안할 때 글로벌 금리의 향후 방향성은 상 승이지만, 그 상승동력을 얻기까지는 좀 더 인내를 가지고 기다려야 할 것 같다. 6

7 대신경제연구소 그림 4. 선진국 국채금리 강세(1Y) 그림 5. G2 내 신흥국 국채금리도 강세로 전환(1Y) (%) (%) 2.7 G7(좌) 한국(우) 자료: Bloomberg (%) G7(좌) G7제외(우) (%) 자료: Bloomberg 7

8 Asset Market Outlook 심증과 물증 사이에서 모멘텀이 없다 성장률, 통화정책에 대한 누 적되는 부담 중국, 경제지표 예상과 실제 치간 괴리 개선 중국 통화당국, 유동성 관리 변화 조짐 중국을 주목할 필요 보험사의 운용자산 증가율 이 둔화되고 있다 가랑비에 옷 젖듯 금리 상승 부담 누적 5월은 금리 상승이나 하락을 주도할 모멘텀이 부각되지 않고 있다. 그러나 가랑비에 옷 젖듯이 한국은행의 금리 인상 논란, 미 중 경제지표의 점진적 개선이 지금은 시장금리 흐름에 유의미하 지 않은 것으로 보이지만, 약세 재료로 점차 누적될 것이며, 향후 박스권 탈피할 경우 금리 방향 성은 하락이 아닌 상승일 것이다. 1Q14 GDP는.9%QoQ, 3.9%YoY 성장하여, 3년만에 가장 높은 수준의 성장세를 나타냈다. 내 수 부진, 대외 불확실성 등으로 채권시장은 1Q14 GDP 성장률에 반응하지 않았지만, 통화당국 이 예상한 경로대로 한국 경제가 회복하고 있다는 부분은 채권시장이 부담을 가지기에 충분하다. 이주열 한은 총재의 매파적 발언으로 시장은 통화정책에 대한 경계감을 가지기 시작하였다. 다 만, 통화당국의 정책금리 조정이 지금 당장 이슈가 아니라는 측면에서 영향력은 제한적이었지만, 통화정책에 대한 부담은 점차 누적될 것이다. 우리가 가장 관심을 가지고 보는 것은 중국이다. 중국의 경제지표 및 금융시장 흐름에 약간에 변 화가 감지되고 있다. Citigroup Economic Surprise Indices(경제지표 예상치와 실제치의 괴리도)은 비록 아직 마이너스 영역이지만 하락을 멈추고 반등하기 시작하였다. 이는 경기가 하강을 멈추고 반등할 가능성이 높아졌다는 것을 의미한다. 금융시장에서도 두 가지 주목할 만한 변화가 나타났다. 첫째, 중국 통화 당국의 유동성 흡수 규 모가 많이 줄면서, 긴축강도가 약화되고 있다. 즉, 유동성 흡수 규모가 줄고 최근 들어서는 일부 유동성 공급도 단행되고 있다. 단기자금시장의 경색 정도를 알 수 있는 중국 Ted Spread가(상해 Libor 3M-중국 국채 3M) 축소되었다는 점도 이를 반증한다. 우리는 향후 채권시장 방향성과 관련하여 중국을 주목한다. 중국의 경제지표 부진은 한국 경제 성장에 부정적인 영향을 미치고, 중국 금융시장 불안이 지속될 경우 글로벌 안전자산 선호가 강 화될 수 있기 때문이다. 중국의 경제지표 및 금융시장 상황이 긍정적으로 개선되는 상황이 지속 될 경우 이는 분명 한국 채권시장에는 박스권 상향 돌파의 모멘텀이 될 수 있을 것이다. 한편, 보험사의 운용자산 증가율이 크게 둔화되었다는 것도 주목할 부분이다. 보험은 연기금과 함께 주요한 채권수요 기반이었으며, 보험의 경우 운용자산의 5% 이상을 채권에 투자하기 때 문이다. 올해 들어서도 보험의 채권매수 강도는 크게 약화되고 있다. 이러한 보험사의 운용자산 증가 둔화가 금리 상승에 대비한 일시적인 것인지 아니면 보험상품의 구조적 변화인지 좀 더 살 펴볼 필요가 있지만, 분명 향후 수급에 큰 영향을 미칠 것으로 예상한다. 1분기 넘게 시장이 답답한 흐름을 보이고 있고, 이를 돌파할 모멘텀도 찾지 못하고 있다. 앞서 언급한 바와 같이 1분기에 비해 분명 주변 여건은 시장금리 약세를 지지하는 쪽으로 변화하였지 만, 박스권을 돌파할 정도로 파괴력이 세지 않았다. 시장은 좀 더 강한 모멘텀이 나타나길 기다 려야 할 것 같다. 다만, 가랑비에 옷 젖듯이 금리 상승 부담은 누적되고 있는 것으로 우리는 판단 한다. 8

9 대신경제연구소 캐리전략 유효하지만, 긴 호 흡에서 방향성은 상승 아직은 캐리전략이 유효해 보이지만, 중국경제나 금융시장에 유의미한 변화가 나타날 경우 보수 적인 방향으로 전략수정이 필요해 보인다. 특히, 시장참여자들의 통화정책에 대한 경계심리가 커 져 있어 통화정책 회의 전후로 시장 변동성이 확대될 가능성을 염두에 두고 접근할 필요가 있다. 단기적으로 외인들의 선물매도가 국내 기관들의 캐리수요로 인해 희석되었지만, 캐리수요가 약 화될 경우 외인들의 선물 매도는 시장흐름에 큰 영향을 미칠 것이다. 이러한 여건을 감안하여 5월 중 국고 3년 금리의 변동범위는 지난 4월보다 하단을 1bp정도 상향한 2.8~3.5%로 예상 한다. 그림 6. 경제지표 전망과 실제 간 괴리(미국과 주요선진국) 8 미국 주요선진국 자료: Bloomberg, Citigroup Economic Surprise Indices 그림 7. 경제지표 전망과 실제 간 괴리(중국과 신흥국) 신흥국 중국 자료: Bloomberg, Citigroup Economic Surprise Indices 그림 8. 중국 유동성 관리 변화하는가? 그림 9. 중국 Ted 스프레드 축소 (십억위안) 유동성 공급 유동성 흡수 자료: Bloomberg (bp) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 9

10 Asset Market Outlook 경기회복에 대한 확신이 아직은 부족 1분기 양호한 성장, 내수 는 부진 2분기에도 성장세 이어갈 것 찜찜한 선행지수 순환변 동치 2개월 연속 하락 국내 1Q14 GDP(속보치)는 3.9%YoY,.9%QoQ 성장하였다. 글로벌 경기둔화 우려를 감안할 때 상당히 양호한 실적으로 볼 수 있다. G2 경기에 대한 우려로 소비와 투자심리가 위축되면서 민간소비 및 설비투자 등 내수는 부진하였으나, 유로존 경기회복 등 대외 수요에 따른 견조한 수 출이 1분기 성장을 견인하였다. 2분기에도 1분기에 이어 성장세가 나타날 것으로 예상된다. 1분기 부진했던 내수가 2분기에는 회복세를 보이며 수출과 함께 성장을 이끌어갈 수 있을 것이다. 특히, 민간소비의 회복이 예상된 다. 1분기 취업자 수가 크게 증가하는 등 고용시장 회복세가 소비 회복을 견인할 것이다. 고용증 가 가계 소득 증가 소비 증가의 선순환이 예상되기 때문이다. 또한, 1분기 재고 감소로 재고부 담이 해소되면서 기업의 생산 및 투자도 회복세를 보일 것이다. 3월 산업활동동향은 동행지수 순환변동치는 개선되었으나, 선행지수 순환변동치가 2개월 연속 하락해 경기회복 지속에 대한 의문이 해소되지 않고 있다. 선행지수 순환변동치는 2월.1p 하락 한 데 이어 3월에는.3p 하락하였다. 1분기 GDP 속보치에서 나온 결과와 마찬가지로 내수가 부진한 모습을 보였지만, 수출 증가로 생산은 2월 대비 반등에 성공하였다. 결국, 1분기 GDP 및 3월 산업활동 동향에서도 경기회복 기대와 실제 경제지표 간 괴리는 좁히지 못하였다. 3월 광공업 생산은.9%MoM, 2.7%YoY 증가하였다. 이미 1분기 GDP를 통해 확인되었지만, 수출이 생산 증가를 견인하고 있는 것이다. 3월 소매판매와 설비투자는 2월 부진에서 증가로 전 환되었지만, 아직 회복이라는 의미를 부여하기에는 힘든 수준이다. 4월에도 수출 증가로 산업활동 동향은 3월에 비해 개선될 것으로 예상된다. 4월 수출은 전년동월 대비 9.% 증가하였으며, 전년 1월이후 6개월 만에 5억달러를 넘어섰다. 그러나 세월호 사 건에 따른 소비부진으로 내수의 본격 회복을 확인하기는 힘들 것이다. 경기회복에 대한 확신이 아직은 부족한 상황 한은 총재의 한국 경제에 대해 성장속도는 잠재성장률 수준이지만, 성장레벨은 아직 이에 미치지 못한다고 언급한 것처럼 아직은 경기회복을 체감할 수준의 회복세는 보이지 못하고 있다. 또한 중국 경제의 불확실성과 선행지수 순환변동치 2개월 연속 하락 등으로 경기회복에 대한 확신도 아직은 부족한 상황이다. 그림 1. 한국경제, 1 분기 3.9%YoY 성장 그림 분기 내수 성장기여도 전분기 비 마이너스(계절조정) (실질, %) (계절조정, %) 8. QoQ(우) YoY(좌) 4 (%p) 6. 순수출 내수 (2.) (4.) (6.) (8.) Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 자료: 한국은행 (1.) 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 자료: 한국은행 1

11 대신경제연구소 그림 12. 산업생산과 GDP 그림 13. 민간소비와 소매판매 (%YoY) 12 전산업생산 GDP (%YoY) 1 민간소비(GDP) 소매판매(IP) Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행, 통계청, 대신경제연구소(DERI) Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행, 통계청, 대신경제연구소(DERI) 그림 14. GDP 와 산업생산간 설비투자 비교 그림 15. GDP 와 산업생산간 수출 비교 (%YoY) 설비투자(GDP) 설비투자(IP) Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행, 통계청, 대신경제연구소(DERI) (%YoY) 수출(GDP) Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행, 대신경제연구소(DERI) 수출(관세청) 그림 16. 선행지수 순환변동치 2 개월 연속 하락 그림 17. 고용증가는 소비회복에 긍정적 시그널 (25=1) 15 선행순환변동치 동행순환변동치 자료: 통계청 (%YoY, 3MA) (%YoY, 3MA) 3.5 비농가(좌) 소비재판매(우) 자료: 통계청, 대신경제연구소(DERI) 11

12 Asset Market Outlook 구체적인 조정시기는 단언하기 어렵다 당분간 기준금리 조정 논 란 없을 전망 #장면1, 4월 긑금통위 #장면2. 한은 총재 언급 이주열 신임총재의 첫 금통위 회의에서도 기준금리가 동결되면서 11개월째 기준금리는 만장일치 로 동결되고 있다. 당분간 기준금리 조정 의지가 없음을 시장에 명확하게 전달하고 있는 것이다. 따라서 5월 금통위에서도 기준금리 조정은 없을 것이다. 그리고 향후 기준금리 조정 시 인상일 것이라는 방향성도 이주열 총재 취임후 명확하게 제시하고 있다. 기준금리를 인상한다면 경제 전반의 가계대출 억제효과가 상당히 있으며, 저소득층을 포함한 모 든 소득계층의 이자수지도 개선될 것으로 예상된다는 점에서 경기회복세가 가시화되는 적정한 시점에 금리정상화가 이루어질 수 있도록 사전에 준비 수요부문에서 물가 상승 압력이 생겨 물가안정을 저해할 상황이 되면 선제적으로 움직이는 문제 를 논의하겠다 (4월 금통위 후 기자회견) 정책금리가 오를지 내릴지 모르겠다고 하면 그건 소통에 문제가 있는 것이다. 지금 시장에서 금 리인하 기대는 적은 것으로 안다. 구체적인 조정 시기는 단언하기 어려운 것이지만 시장에서 방 향은 짐작하게 해야 한다.(4/14, G2 재무장관 중앙은행 총재 회의) #장면3. 한은 경제전망 통화당국의 시각 변화 4월 한은 수정경제전망 내용: GDP성장률은 금년중 4.%(상반 3.9% 하반 4.%)를 기록할 전 망. 215년에는 4.2% 성장할 것으로 예상.(1월 전망 214년 3.8%, 215년 4.%). 금년중 소비 자물가 상승률(연평균 기준)은 2.1%로 전망.(1월 전망 2.3%) 기준금리는 11개월째 만장일치로 동결되고 있지만, 최근 통화당국의 시각 변화를 확인할 수 있 는 장면들이다. 4월 금통위에서는 금리정상화 언급이 있었으며, 한은 총재는 향후 정책금리 조정 이 있을 경우 인상이라는 명확한 시그널을 시장에 보내고 있다. 이러한 통화당국의 시각 변화 이 면에는 낙관적인 경기판단이 있다. 한은 총재는 한국 경제 상황에 대해 현재 한국의 경제성장 속 도는 잠재성장률 수준이지만, 성장레벨은 잠재성장률 수준에 미치지 못하고 있다고 표현하였다. 통화당국이 낙관적인 경기판단을 배경으로 향후 금리 조정은 인상이라는 시그널을 시장에 보내 고 있다는 점은 분명 시장 참여자에게 부담이 아닐 수 없다. 1분기 일부에서 제기되었던 금리인 하 기대감이 소멸된 것 만으로도 금리 하단은 더욱 견고해졌기 때문이다. 향후 통화정책과 관련 한 관계자들의 발언이나 금통위 의사록이 확인될 경우 시장은 이에 민감하게 반응할 가능성이 높다. 실제 금리 인상까지 시간 많이 남아 이주열 총재 발언 주목 실제 금리인상이 단행되기 까지는 아직 시간이 많이 남았으며, 성장경로 및 물가, 대외 불확실성 등 확인해야 할 것이 많이 있다. 즉, 당장은 정책금리 인상 시행에 대한 걱정은 하지 않아도 된 다. 또한, 현재 낮은 물가 수준 및 214년 한은의 물가 전망은 하반기 금리인상 압력이 커질 경 우 반대 논리로 부각될 가능성이 높다. 다만, 실제 금리인상 시행여부를 떠나 논의가 시작되는 것 만으로도 채권시장에는 이를 선반영하는 움직임이 나타날 것이다. 결국, 기준금리는 5월에도 동결될 것이다. 아직은 기준금리 조정의 명분이 약하므로 이번에도 만 장일치로 결정될 가능성이 높다. 금통위 후 이주열 총재의 기자회견 발언 내용을 시장은 주목할 것이다. 그러나 최근 이주열 총재의 발언이나 금통위 의사록을 감안할 때 시장금리에 우호적인 발언을 가능성은 희박하다. 한편, 임승태 금통위원 후임으로 함준호(은행연합회 추천) 연세대 교수가 추천되었다. 함준호 위 원 내정자는 추천기관의 추천을 받아 대통령이 임명하게 되어 있으며, 임기는 4년이고 연임할 수 있다. 당장 5월 금통위가 얼마남지 않아 참석여부는 불투명하다. 12

13 대신경제연구소 채권 수요 위축을 예고하는 몇 가지 징후들 4월, 채권순증 크게 증가 5월에도, 채권순증 4월과 비슷할 전망 자금잉여에서 부족으로 공공기관들의 여유자금 운용 감소 보험의 운용자산 증가세 둔화 외국인, 순투자 증가는 그나마 위안 4월 중 채권공급이 크게 증가하면서 소화부담이 커졌지만, 시장금리 정체에 따른 캐리수요로 시 장금리 흐름에 미치는 영향은 제한적이었다. 4월 중 전체 채권 순증은 18.9조원으로 21년 3월 19.9조원 이후 규모가 가장 컸다. 전체 채권 순증 중 국채가 86%인 16.2조원를 차지하였다. 이 는 정부가 2개월만기 재정증권을 5조원 발행하였기 때문이다. 통안채와 금융채는 순상환되었으 며, 특수채와 회사채는 순발행되었지만 규모는 크지 않았다. 이에 따라 4월말 현재 채권발행 잔 액은 전년 말 대비 45조원 증가한 1,555조원이다. 5월에도 국채발행 수요(국고채 8.5조원 내외, 재정증권 6조원 내외)로 인해 전체 채권 순공급은 4월과 비슷한 수준이 예상된다. 그러나 시장금리가 크게 움직이지 못할 경우 캐리투자를 위한 수 요로 큰 무리 없이 소화 가능할 것이다. 다만, 악재 모멘텀이 우위를 보이면서 시장금리가 박스 권을 상향 돌파할 경우에는 상황이 달라질 수 있다. 우리는 장기적인 채권수요에 부정적인 두 가지 지표를 주목하고 있다. 첫째, 경제 전반적인 자금 사정을 나타내는 지표들이 잉여가 감소하는 방향으로 진행되고 있다. 그만큼 채권수요기반이 약 화되고 있다는 것이다. 한국은행이 발표하는 자금순환 통계에 의하면 가계 저축이 줄어 자금공 급이 줄어든 반면, 기업의 투자증가로 자금수요는 늘어나고 있기 때문이다. 이는 213년 하반기 이후 회복세를 보이고 있는 한국 경제 사정과 맥을 같이 한다. 둘째, 공사들의 자금조달 감소는 긍정적이나 여유자금 운용이 감소할 수 있다는 점은 채권수요에 부정적이다. 이는 자산운용 및 증권사의 단기 상품으로 공사들의 여유자금 유입이 감소할 수 있 기 때문이다. 실제 주요 공사들의 214년 공사채 발행계획과 만기를 살펴본 결과 213년의 경우 37조원 순증되었지만, 214년의 경우 7조원 수준에 그칠 것으로 추정된다. 셋째, 보험사의 운용자산 증가율이 크게 둔화되었다는 것도 주목할 부분이다. 보험은 연기금과 함께 주요한 채권수요 기반이었으며, 운용자산의 5% 이상을 채권에 투자하기 때문이다. 생명보 험의 운용자산은 28~212년 연평균 14.6% 증가하였지만, 213년에는 4.8% 증가에 그쳤다. 이러한 보험의 운용자산 증가 둔화가 일시적인 것인지 아니면 보험상품의 구조적인 변화 인지 좀 더 살펴볼 필요는 있지만, 보험의 운용자산 증가세 둔화가 지속될 경우 향후 채권수요 변화에 중요한 영향을 미칠 것이다. 한편, 미 테이퍼링 강화와 함께 우려되었던 외국인들의 채권시장에서의 이탈은 나타나지 않고 있 는 점은 다행스런 일이다. 좀 더 추이를 지켜볼 필요가 있지만, 여타 신흥국대비 한국의 탄탄한 펀더멘탈을 반영한 결과로 판단된다. 외국인들은 올 들어 4월까지 1.2조원의 원화채권을 순매 수 하였으며, 만기를 고려한 순투자는 2.9조원 증가하였다. 이는 213년 8월~12월까지 순투자가 마이너스를 기록한 것에 비하면 크게 개선된 것이다. 반면, 선물시장에서 외국인들의 움직임은 현물시장과는 반대이다. 4월중 외국인들은 선물시장에 서 17,578계약 순매도하며 매도우위를 보였다. 3월 29,88계약 순매도와 합칠 경우 외국인들은 3월 이후 47,386계약 순매도하였다. 외국인들은 올 들어 2월에만 국채선물을 순매수 하였을 뿐 1, 3, 4월에는 매도우위를 보였다. 외국인들의 선물매도 우위에도 채권시장에 미치는 영향이 제한 적이었던 것은 캐리 수요가 꾸준히 유입되었기 때문이다. 5월에도 외국인들은 미 경제지표 및 국 채금리 흐름에 따라 선물 보유 포지션을 조절해 나갈 것이다. 결론적으로 채권시장 수급 여건은 아직 나쁘지는 않지만, 수요 위축을 예고하는 몇 가지 징후들 이 나타나고 있어 투자심리에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높다. 또한, 외국인들의 선물매도 우위가 3~4월 시장에 큰 영향을 미치지 못하였지만, 채권시장이 약세를 보일 경우 상황은 달라 질 것이다. 13

14 Asset Market Outlook 그림 18. 채권발행 잔액 및 증감 추이 그림 19. 월간 채권종류별 순증 추이 (조원 (조원) 증감(우) 잔액(좌) (조원) 금융채+회사채 국채+통안채+특수채 자료: KOSCOM, 대신경제연구소(DERI) 자료: KOSCOM, 대신경제연구소(DERI) 그림 2. 가계 자금 잉여 감소 그림 21. 자금 잉여에서 부족으로 전환 (조원) 비금융법인 가계및비영리단체 4 3 가계 자금 잉여 감소 기업 자금 부족 감소 -5 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행 (조원) (역배열, %) 3 자금잉여(좌) 국고3년금리(우) 2.5 자금잉여시 금리하락 자금부족시 금리상승 Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 자료: 한국은행 그림 22. 생보사, 운용자산 증가세 크게 둔화 그림 23. 보험사, 채권보유잔고 및 순투자 추이 (조원) (조원) 12 8 수입보험료(좌) 11 7 운용자산증감(우) 자료: 생명보험협회 (조원) (조원) 순매수(좌축) 순투자(좌축) 1 보유잔고(우축) 자료: Infomax 14

15 대신경제연구소 그림 24. 기금, 채권보유잔고 및 순투자 추이 그림 25. 자산운용, 채권보유잔고 및 순투자 추이 (조원) (조원) 순매수(좌축) 순투자(좌축) 7 보유잔고(우축) 자료: Infomax (조원) (조원) 순매수(좌축) 순투자(좌축) 보유잔고(우축) 자료: Infomax 그림 26. 외국인, 채권보유잔고 및 순투자 추이 그림 27. 외국인 국채선물 순매수와 US TB1Y 금리 추이 (조원) 1 순매수(좌축) 보유잔고(우축) 순투자(좌축) (조원) 14 (천계약, 25일 이동합) 11 순매수(좌) US TB1Y(우) (%, 역배열) 자료: Infomax 자료: Infomax, Bloomberg 15

16 Asset Market Outlook Economic Table 한국 주요 경제지표 광공업 소비 투자 건설 경기 지수 대외 거래 물가 노동 외채 외환 생산 (MoM,%) (YoY,%) 출하 (MoM,%) (YoY,%) 재고 (MoM,%) (YoY,%) 평균가동률 (%) 서비스업생산 (MoM, %) (YoY, %) 전경련BSI 소매판매 (MoM,%) (YoY,%) 소비자심리지수 설비투자추계 (YoY,%) 국내기계수주(선박제외) (YoY,%) 국내건설수주(경상) (YoY,%) 국내건설기성(경상) (YoY,%) 동행지수전월비 (%) 동행지수순환변동치 선행지수전월비 (%) 선행지수순환변동치 수출 (YoY,%) 수입 (YoY,%) 무역수지 (억USD) 경상수지 (억USD) 소비자물가 (MoM,%) (YoY,%) 생산자물가 (MoM,%) (YoY,%) 실업률 (%) 취업자 (YoY, 만명) 원/달러 환율 (원, 종가평균) 외환보유액 (억USD) (YoY) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 경제성장률 (%) 민간소비 (%) 고정투자 (%) 건설투자 (%) 설비투자 (%) 수출 (%) 수입 (%)

17 대신경제연구소 미국 주요 경제지표 고용 비농업 고용자수 (천명) 실업률 (%) 생산자물가 (MoM,%) 물가 소비자물가 (MoM,%) 수출물가 (MoM,%) 수입물가 (MoM,%) 개인소득 (MoM,%) 개인소비 (MoM,%) 소비 소비자신용 (십억USD) 소매판매 (MoM,%) 소비자신뢰지수 (85=1) 미시간대 소비자신뢰지수 (66=1) 투자 비방위자본재주문 (MoM,%) 주택착공 (천호) 건설 기존주택판매 (백만호) 신규주택판매 (천호) 내구재주문 (MoM,%) 공장주문 (MoM,%) 기업재고 (MoM,%) 산업생산 (MoM,%) 생산 도매재고 (MoM,%) 설비가동률 (%) 필라델피아 제조업지수 ISM 제조업지수 ISM 서비스업지수 경기 선행지수 (MoM,%) 동행지수 (MoM,%) 무역 무역수지 (십억USD) (QoQ 연율) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 경제성장률 (%) 민간소비 (%) 고정투자 (%) 수출 (%) 수입 (%)

18 Asset Market Outlook Fixed Income Credit Market Analysis 단기적으로 국고시장 움직임이 변수 김수연 ( ) Summary 4월 크레딧 시장 리뷰 4월 크레딧 스프레드는 절대 수준에 대한 부담과 좁은 박스권을 유지하는 국고시장의 영향으로 +/- 1 bp내외의 좁은 박스권을 유지했다. 건설사들의 대거 신용등급이 하향조정이 있었으나 그 외 크레딧 시장에는 별다른 영향을 미치지 못한채, 해당 건설사 대상으로만 스프레드 약세 를 보였다. 크레딧 전체 발행시장은 특수채 및 회사채 영향으로 순발행으로 전환되었으며, 특히 특수채는 중점관리대상 공공기관을 중심으로 2조원을 웃도는 순발행을 기록했다. 5월 크레딧 전망 : 1. 회사채 A등급 시장 살아나고 있나 회사채 A등급이 발행 실적 및 스프레드 변동 등의 시장 데이터 상으로 긍정적인 시그널을 보이 고 있다. A등급의 침체를 불러온 취약업종 A등급 기업들의 순상환은 전체 순상환 규모 대비 67%를 차지하고 있으나, 여전히 A등급내 절대적인 비중을 차지하고 있다. 또한 이들 기업에 대 한 시장의 우려는 여전한 만큼 본격적인 A등급 부활에 대한 판단은 조심스러운 단계로 여겨진 다. 다만 동일 등급으로 도매끔으로 여겨왔던 우량 기업들에게는 최근 보여온 수급에 따른 크 레딧 채권에 대한 우호적인 접근이 이들 기업들에게도 영향을 미칠 수 있으리라 기대된다. 2. 단기적으로 국고시장 움직임이 변수가 될 듯 하나, 중장기적으로 크레딧 스프레드는 안정적인 수준 유지할 것으로 전망 최근에 보인 특수채 순발행에도 불구하고 수급에 대한 상황 변화는 상당히 제한적으로 보여진 다. 이에 향후 국고시장의 움직임이 크레딧 스프레드 변화에 변수가 될 것으로 보여지나, 이는 일시적인 현상으로 중장기적으로는 안정적인 수준을 형성할 것으로 전망한다. 그림 월 주요 Credit Spread 변동폭 (bp) 3 1Y 3Y 5Y 특수채AAA 은행채AAA 회사채AAA 회사채A+ 여전채AA+ 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 18

19 대신경제연구소 Ⅰ. 4 월의 크레딧 시장 전월대비 보합수준에서 4월 크레딧 시장 마감 가격 부담 및 박스권 국고시 장 영향으로 횡보장 지속 4월의 크레딧 시장은 단기구간은 약보합, 중장기 구간은 강보합으로 요약된다. 한달 내내 답보 상태의 국고시장과 더불어 크레딧 시장 역시 보합 수준에서 크게 벗어나지 못했다. 크레딧 스 프레드는 한달 내내 +/-1bp 이내의 상당히 좁은 움직임으로 횡보하는 장을 지속하다 월말로 접어들면서 회사채 발행물들을 중심으로 1~2bp내외의 축소를 보인 수준에 그쳤다. 이는 연초부터 부각된 수급불균형 이슈로 공급 우위의 시장이 형성되면서 급격히 진행된 크레 딧 스프레드 축소에 대한 부담이 가장 큰 요인으로 꼽힐 것이다. 또한 국고시장 역시 상당히 갇힌 박스권을 유지하면서 크레딧 스프레드가 변동할 유인을 가지지 못한 것도 일부 작용하였 다. 표 1. 채권섹터별 주요 크레딧 스프레드 변동 (단위: %, bp) 구 분 YTM 1 년 3 년 5 년 Credit Spread 전월대비 스프레드 변동폭 YTM Credit Spread 전월대비 스프레드 변동폭 YTM Credit Spread 전월대비스프레 드 변동폭 특수채AAA 은행채AAA 여전채AA 회사채AAA 회사채A 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 취약업종과 특정 그룹 계열 사의 크레딧 이슈는 여전하 나, 이외의 크레딧 시장에는 별 다른 영향을 미치지 못하는 모습 이러한 분위기 속에서도 건설업종을 중심으로는 대거 신용등급 하향 조정이 이루어지며 해당 기업을 중심으로 스프레드가 확대되었다. 다만 이 역시 해당 스프레드 조정은 신용등급 하향 조정 기업에만 국한되었으며 전반적으로는 건설사들이 대부분 포진해 있던 회사채 A등급의 스 프레드에는 별다른 영향을 미치지 못한 채 A등급은 전월대비 소폭 확대에 그쳤다. 대체적으로 취약업종 및 특정 그룹 계열사들의 이슈는 해당 기업군만의 이슈로 국한되며 시장 에 영향을 미쳤으며 그 이외의 크레딧 시장은 전월대비 수준에서 벗어나지 않은 채 4월 장을 마감하였다. 취약업종 중심으로 빨라진 정기평가 시즌 : 건설사 중 심으로 대거 하향조정 진행 전체 크레딧 시장은 취약업 종 영향으로 등급 하향조정 빈도가 상향 조정 빈도를 웃 돌아 2분기 신용평가사들의 정기평가가 시작되었다. 이번 정기평가는 취약업종인 건설사들을 중심으 로 유독 빠르게 진행되었다. 최근 보여온 신용평가사들의 빨라진 등급 반영 분위기를 감안하더 라도 상당히 적극적인 행보로 보여진다. 올해들어서 신용등급이 하향 조정된 건설사들은 총 5개 건설사이며 금번 정기평가로 이 기업 들 이외에도 4개 건설사들의 Outlook이 부정적으로 조정되면서 추가 조정에 대한 여지도 남겨 놓아 취약업종에 대한 평가사들의 스탠스를 확고히 반영하고 있는 모습이다. 반면 AA등급 내 현금흐름이 양호한 기업들을 중심으로는 상향 조정 역시 잇따라 발표되며 상 반된 분위기가 연출되었다. 다만 전체 회사채들의 신용등급 Up/Down Ratio는 12년도 이래 19

20 Asset Market Outlook 지속적으로 1를 하회하고 있으며 14년 접어들면서도.77 수준을 기록하며 여전히 시장은 리 스크 관리 스탠스를 유지해야하는 분위기가 지속되고 있다. 그림 29. 회사채 AA vs A 등급간 스프레드 확대 주춤 그림 3. 섹터/등급별 장단기 크레딧 스프레드 변화 (bp) '13.1 '13.11 '13.12 '14.1 '14.2 '14.3 '14.4 (bp) 회사채AA- 3년/1년 스프레드 회사채A 3년/1년 스프레드 특수채AAA 3년/1년 스프레드 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 주: 13.1월 이후 회사채 AA vs A 등급간 크레딧 스프레드 누적 변동 그래프 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) Ⅰ-1. 크레딧 발행시장 특수채 및 회사채 중심으로 순발행 전환 2분기를 시작하는 크레딧 발행시장은 특수채를 시작으로 모처럼만에 순발행으로 돌아섰다. 전 월에 이어 후순위채들의 만기도래가 예정되었던 은행채를 제외하고는 크레딧 섹터별로 고르게 순발행을 기록했다. 특수채 2.66조 순발행, 은행채 -.9조 순상환, 여전채.45 순발행, 회사채 1.4조 순발행 그림 31. 전체 크레딧 시장의 순상환규모는 소폭 축소 그림 32. 중점관리대상 공공기관 중심으로 순발행 확대 (조) 회사채 은행채 여전채 특수채 (조) 중점관리 공공기관 순발행규모 비중점관리 공공기관 순발행규모 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 2

21 대신경제연구소 중점관리대상 공공기관 중 심으로 특수채 순발행 발행이 억제되어 왔던 특수채의 순발행 규모가 예년 수준인 2조를 웃돌았다. 이번 4월의 특수 채 순발행은 중점관리대상으로 지정된 공공기관들의 발행이 그 기여를 하고 있다. 지난 3월까 지 순상환 혹은 차환 수준에 머물렀던 이들 중점관리대상 기관들의 순발행 규모는 4월에 1.68 조원을 기록했다. 이는 특수채 전체 순발행 규모에 약 63%를 차지하는 수준이다. 한 동안 발행에 주저해오던 기관들이 실제 중장기재무관리계획 이행으로 실제적인 효과를 보 기 이전에 차환수준의 발행 니즈가 커지며 순발행을 이끈 것으로 판단된다. 회사채 A등급 발행시장의 순상환 기조 여전하나, 몇몇 기업을 중심으로 대거 기관 자금 유입 회사채 발행시장은 앞선 1분기의 등급간 양극화 흐름을 여전히 이어갔다. AA등급의 순발행 확 대, A등급의 순상환흐름이 지속되며 올해 A등급의 누적 순상환 규모는 2.9조를 기록했다. 다 만, A등급 발행시장 전체적으로 침체를 보여왔던 상황이 개별 기업별로 다른 양상을 보이고 있 다. 우수 그룹 계열사 혹은 내수 기반 발행사들의 발행 과정에 모집금액을 훌쩍 뛰어넘는 기관 자금이 몰리며 높은 수요예측 경쟁률을 보였다. 이 부분에 대한 리뷰는 Ⅲ. 크레딧 시장 전망 에서 살펴보고자 한다. 그림 33. 은행채의 계속되는 순상환 기조 그림 년 회사채 등급별 누적 순발행규모 추이 (조) 1 8 선순위 발행금액 후순위 순발행규모 (조) 9 BBB A AA AAA '14.1 '14.2 ' 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) Ⅰ-2. 크레딧 유통시장 은행채 및 여전채를 중심으 로 거래 확대 a. 여전채 : 채권잔액 대비 많은 거래규모 기록하며 상당수준의 회전율 예상 4월 유통시장은 지난 3월에 이어 예년 수준을 훌쩍 뛰어넘는 규모를 기록했다. 크레딧 각 섹터별 로 전월에 이어 증가한 거래규모를 이어갔으며 특히 은행채의 경우는 13년도 이래 가장 큰 거래 규모인 41조원을 기록하였다. 회사채와 여전채의 경우도 거래 규모가 눈에 띄게 증가한 수준을 유지하고 있다. 특히 여전채의 경우 지난 달에 언급하였듯이 상당한 거래를 유지하고 있는데, 크레딧 유통시장에서 차지하는 비 중이 2%를 넘는 수준을 형성하고 있다. 섹터별 채권발행 잔액을 고려 했을 때 타 크레딧 섹터 대비 여전채의 거래 수준은 상당한 회전율을 기록하고 있는 것으로 판단된다. 21

22 Asset Market Outlook b. 회샤채 : A등급의 거래 시장은 여전히 침체. 발 행규모 고려시 기 발행물 의 침체는 더욱 악화된 것으로 추정 다만, 회사채 A등급의 경우는 이러한 거래 확대 분위기에 편입하지 못하며 전체 회사채 시장내 거래 비중이 1% 내외 수준에 머무르고 있다. 올해 들어 4월에 가장 많은 발행규모를 기록했으 나 (1월 3,3억원, 2월 5,93억원, 3월 4,3억원, 4월 1조 75억원) 거래 규모는 예전 수준에 그치고 있어, 기 발행물들의 거래는 더욱 침체된 것으로 추정된다. 그림 35. 크레딧 섹터별 거래 규모 추이 그림 36. 회사채 등급별 유통규모 추이 (조) 여전채 회사채(공모) 은행채 특수채 여전채 비중(우) 24% 22% 2% 18% (조) A AA AAA 회사채 시장 내 A등급 거래 비중 3% 2% % 14% 1 1% 2 12% 5 1% '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 % '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주: 1억 이상 거래에 한함 자료:KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주1: 1억 이상 거래에 한함 Ⅱ. 크레딧 시장 전망 회사채 A 등급 시장 살아나고 있나 곳곳에서 나타나는 A등급 시장의 긍정적인 시그널 a. 몇몇 기업 중심으로 나타 나는 우호적인 발행 실적 4월 중순까지 드물었던 A등급의 회사채 발행이 월말로 접어들면서 그 빈도수가 잦아지고 있 다. 더욱이 이들 기업들의 사전 수요예측 단계에서 기관자금들이 대거 몰리며 높은 경쟁률을 기록하고 있어 A등급 회사채에 대한 관심이 높아지는 상황이다. 4월 한달 동안 회사채 A등급에 해당 기업들의 발행은 총 6건(생보사 제외) 이루어졌으며 한달 간 총 발행규모는 1조 35억원에 이르고 있다. 한 기관당 평균 발행규모가 약 1,725억원인 셈 으로 최근 A등급 침체 분위기 속에서 이는 상당한 수준인 것으로 여겨진다. 이렇게 기업 당 상당한 발행규모와 함께 앞서 언급하였듯이 이들 채권들의 수요예측 단계에서 는 발행규모를 훨씬 뛰어넘는 높은 경쟁률을 기록했다. 취약업종인 한화건설을 제외하고 몰려 든 기관 자금으로 기존 발행규모를 확대하는 경우가 발생하기도 했다. b. AA/A등급 간 스프레드 확대 주춤 이 외에도 A등급 발행시장의 활기 속에서 등급 간 스프레드는 그 동안의 급격한 확장세가 진 정되며 약보합 수준을 한달 내내 유지하고 있다. 이렇듯 시장 데이터 상으로 A등급 시장 곳곳에서 활기를 띄고 있다. A등급 시장이 살아나고 있다고 봐야하는 것일까. 22

23 대신경제연구소 표 2. 4월 회사채 A등급대 발행 내역 신용등급 발행사 계열 종목명 발행금액 발행만기 자금사용목적 수요예측 경쟁률 (단위: %, bp) 발행금리 A+ 지에스이앤알 GS 지에스이앤알13 2, 3년 운영(3), 차환(1), 기타(7) 4.2 민평-21bp A 한화건설 한화 한화건설77 2,1 3년 차환.1429 민평+3bp A+ 엘에스엠트론 LS 엘에스엠트론 년 운영 4.38 민평-15bp 엘에스엠트론 년 운영(2), 차환(2) 4.83 민평-1bp A+ 하이트진로 하이트진로 하이트진로 년 차환 1.4 민평-15bp 하이트진로 년 차환(5), 운영(3) 5 민평-1bp 하이트진로 년 차환(5), 운영(2) 1.4 민평-1bp A 풍산 - 풍산99 1, 3년 차환 2 민평-14bp A+ 현대로템 현대자동차 현대로템23-1 1, 5년 운영 3 민평-13bp 현대로템23-2 1, 7년 운영 2.5 민평-16bp A- 현대비앤지스틸 현대자동차 현대비앤지스틸 년 차환 4.73 민평-19bp 자료: 금감원 전자공시시스템, 대신경제연구소(DERI) A등급 침체 중심에 있었던 취약업종 기업들의 상황은 여전 A등급내 취약업종의 순상환 비중은 약 67% 차지 최근 A등급 발행시장 호조 에도 취약업종에는 예외 그 동안 A등급은 취약업종 및 특정그룹 계열사들을 중심으로 투자심리가 냉각되어 왔다. 적정 등급에 대한 의문도 꾸준히 제기되며 해당 기업들의 차환발행도 상당히 저조한 상황이였다. 특히 지난 하반기 여러 크레딧 이벤트 발생 이후 급격히 위축된 시장은 올해 들어서면서 A등 급의 취약업종 기업들을 중심으로 차환발행 제한으로 이어졌다. 이에 회사채 A등급 시장 규모 는 전년대비 약 3조원 가까이 축소되었다.(단기시장에서도 역시 취약업종들의 순상환 기조가 확인되고 있다. 그림 11) 이러한 시장 위축에는 취약업종의 부진이 상당한 역할을 했다. A등급 내 건설업, 1차 금속제조업 및 운수업의 순상환 규모가 전체 A등급 순상환 규모의 67%에 이를 정도이다. 최근 A등급의 자금 유입에도 불구하고 이를 예전 수준으로의 A등급 부활로 해석하기에는 아 직 시기상조로 여겨지는 부분이 바로 이 취약업종 중심의 경계심리에 있다. 발행 호조 분위기 속에서도 취약업종인 한화 건설은 4월 발행에서 발행금액의 상당부분이 미매각으로 남았다. 기 관들의 호불호 현상이 동 등급 내에서 더욱 선명하게 나타나고 있다.(표2) 그림 37. A 등급 내 상위 주요업종의 순상환 규모 A등급전체 (조) 건설+1차 금속 제조+운수업 건설업종 1차 금속 제조업 운수업 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 주. 4월 27일 기준으로 전년대비 A등급 내 상위 주요 업종의 순상환 규모 23

24 Asset Market Outlook 여전한 A등급내 취약업종 기업들의 잔액 비중 아직은 본격적인 A등급 부 활을 기대하기에는 조심스 러운 단계 다만, 4월 취약업종들의 대 규모 만기금액 부담 제거 올해 급격히 나타난 취약업종 기업들이 기록하고 있는 큰 폭의 순상환 기조에도 불구하고 여전 히 A등급 내에서 차지하는 규모 면에서의 비중은 여전하다. 그 동안 등급간 스프레드를 확대해 왔던 배경에는 취약업종인 기업들의 크레딧 스프레드 확대의 역할이 상당했던 만큼 당분간 A 등급의 예년과 같은 부활을 기대하기에는 상당히 조심스럽다고 보여진다. 다만 취약업종 기업들의 만기금액이 대규모로 집중되어 왔던 1분기, 그리고 4월이 지났다. 여 전히 취약업종, 그리고 특정 그룹들의 계열사 중심으로 계속되는 만기금액에 대한 부담은 상존 할 것으로 판단되나 큰 규모의 만기부담은 일부 지나간 셈이다. 더불어 최근 몇몇 회사채 발행에서 보이고 있는 기관 자금 유입 현상은 기존에 보여왔던 A등 급 전체적인 우려를 취약업종에 국한하는 양상으로 재편할 수 있을 것이라는 점에서 A등급 내 취약업종 외 기업들에 대한 투자 심리 완화에 긍정적인 현상으로 판단된다. A등급내 선별된 기업들을 중심으로 최근에 보여온 수 급불균형 수혜 기대할 만 비우량 크레딧물에 대한 우려가 취약업종 이외의 A등급 내 우량그룹 계열사 및 현금흐름이 양 호한 내수기업들까지 동 등급이라는 이름 하에 도매끔으로 묶이지 않고 개별 기업에 대한 재평 가를 충분히 받을 시장 분위기가 더욱 높아졌기 때문이다. 이로써 최근에 보여온 수급에 따른 크레딧 채권에 대한 우호적인 접근이 이들 기업들이 발행한 채권들에 영향을 미칠 수 있으리라 기대된다. 그림 38. 단기증권시장 내 주요 업종 발행잔액 변동 규모 그림 39. 취약업종인 건설사가 이끈 스프레드 약세 (억) 6, 5, A2~A3 A1 (bp) , 1 3, 2, , - -1, -2, 전체 건설업 운수업 전문, 과학 및 기술 서비스업 등급전체 AA등급 AA등급 중 건설 등급전체 A등급 A등급 중 건설 자료: 한국예탁결제원, 대신경제연구소(DERI) 주: 4월 27일 기준으로 전년대비 단기증권(어음, 전자단기사채) 상위 주요 업종의 순상환 규모 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 주: 전년말 대비 스프레드 변화 폭임. 건설사의 경우 해당 등급의 기업들의 크레딧 스프레드 변동치 평균값임 24

25 대신경제연구소 국고시장 움직임이 변수가 될 듯하나 중장기적으로 크레딧 스프레드는 안정적인 수준 유지할 것으로 전망 방향성을 찾기 어려운 크레 딧 시장 수급요인의 촉발점이였던 특수채의 수급 이슈는 여전 히 이어질 듯 : 공공기관 경영평가로 기 관들의 채권발행에 대한 부 담 상당할 것으로 예상 앞서 언급했듯이 크레딧 시장은 가격부담 및 답보상태의 국고시장 등의 영향으로 최근 상당기 간 크레딧 스프레드가 보합권에 머무르고 있다. 앞으로 크레딧 수급 상황에 큰 변화가 일어나 지 않을 것으로 예상되는 가운데 여러모로 크레딧 스프레드가 방향성을 가지고 움직이기 쉽지 않을 것으로 보인다. 수급 요인의 촉발점이였던 특수채를 비롯하여 앞으로 수급 상 변화할 만한 요인이 보이지 않고 있다. 특히 특수채의 경우 4월에는 순발행을 기록했지만 여전히 최소한의 발행을 유지하기 위 한 공공기관들의 노력이 계속될 것으로 판단된다. 비록 공공기관들의 채권발행 니즈는 상존하고 있다고 보여지나, 여전히 정부당국의 공공기관 정상화 기조 하에서의 스탠스가 확고한 분위기를 이어가고 있기 때문이다. 더욱이 올해 공공기 관 경영평가(4월에서 6월까지 실시)에서는 정상화 계획 이행실적에 대한 중간평가도 담을 것으 로 예정되어 있어 중장기 계획 이행에 앞서 기관별로 단기 계획 이행에 대한 부담이 상당할 것 으로 판단된다. 214년 공공기관 경영평가편람에서는 부채관리와 방만경영 관련 평가 를 강화를 언급 하고 있다. - 재무건전성 제고를 위한 부채관리 평가를 강화(12점 17점)하고, 특히, 중장기재무 관리계획 제출기관은 재무개선 자구노력을 중점점검할 계획 ( 214년 공공기관 경영평가편람 보고서 내용 중) 수급상황 변화 요인 제한적 단기적으로 국고시장 움직 임이 크레딧 시장의 주요한 변수로 등장할 것으로 예상 특수채 시장 이외의 크레딧 섹터에서도 최근에 보인 수급 상황이 달라질 요인이 상당히 제한적 인 상황이다. 이렇게 수급 상황의 변화가 상당히 제한적인 가운데 향후 크레딧 시장의 행보는 최근 좁은 박스권을 유지하고 있는 국고 시장의 움직임이 변수로 작용할 것으로 예상된다. 다 만, 국고시장의 움직임으로 인한 크레딧 스프레드 변동성은 일시적으로 나타날 것으로 보이며, 중장기적으로는 안정적인 수준을 형성할 것으로 판단된다. 그림 4. 주요 섹터별 3 년물 크레딧 스프레드 추이 (bp) 35 특수채AAA(좌) 은행채AAA(좌) 회사채AA-(우) (bp) '14.1 '14.2 '14.3 ' 자료: 금융투자협회, 대신경제연구소(DERI) 25

26 Asset Market Outlook [Appendix] 1. 4 월 회사채 발행 내역 발행일 종목명 신용등급 발행금액(억) 발행만기 자금사용목적 수요예측경쟁률 최종 미배정금액(억) SK브로드밴드38-1 AA 년 운영 SK브로드밴드38-2 AA- 21 5년 운영 삼성에버랜드44-1 AA+ 24 3년 운영 삼성에버랜드44-2 AA+ 26 5년 운영 GS칼텍스134 AA+ 3 7년 운영(1), 차환(2) 지에스이앤알13 A+ 2 3년 운영(3), 차환(1), 기타(7) 케이디비생명보험3(후) A+ 4 5년 운영 현대위아74-1 AA 3 3년 차환 현대위아74-2 AA 12 5년 시설(5), 운영(5), 차환(2) 엘지디스플레이31-1 AA 18 3년 차환 엘지디스플레이31-2 AA 12 5년 차환 한화건설77 A 21 3년 차환 LG생활건강11-1 AA 18 3년 운영 LG생활건강11-2 AA 15 5년 운영 이마트13-1 AA+ 2 3년 차환(195), 운영(5) 이마트13-2 AA+ 2 5년 차환(15), 운영(95) SK종합화학12-1 AA 1 3년 차환 SK종합화학12-2 AA 1 5년 차환 오리온98 AA 5 5년 운영 한국중부발전26-1 AAA 11 7년 운영 한국중부발전26-2 AAA 19 1년 운영 대우조선해양6-1 AA- 44 3년 운영 대우조선해양6-2 AA- 6 5년 운영 동부CNI43-1 BBB 25 1년 차환 동부CNI43-2 BBB 년 차환 엘에스엠트론8-1 A+ 55 3년 운영 엘에스엠트론8-2 A+ 4 5년 운영(2), 차환(2) 하이트진로119-1 A+ 5 2년 차환 하이트진로119-2 A+ 8 3년 차환(5), 운영(3) 하이트진로119-3 A+ 7 5년 차환(5), 운영(2) 한국수력원자력42-1 AAA 6 5년 차환 한국수력원자력42-2 AAA 1 1년 차환 한국수력원자력42-3 AAA 1 2년 차환 호텔신라67 AA 15 5년 차환 풍산99 A 1 3년 차환 신한금융지주9 AAA 1 3년 차환 현대로템23-1 A+ 1 5년 운영 현대로템23-2 A+ 1 7년 운영 현대비앤지스틸199 A- 3 3년 차환 자료: 금감원 전자공시시스템, 대신경제연구소(DERI) 주: 지방도시개발공사채 제외 26

27 대신경제연구소 2. 신용등급 및 Outlook 변경 내역 신용등급 상승 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 유성티엔에스 BB BB 상승 한신평 BB+ 안정적 한기평 BB+ 안정적 한신정 BB 안정적 롯데푸드 AA- AA 상승 한신평 AA- 안정적 AA 안정적 한신정 AA- 긍정적 AA 안정적 한기평 AA- 안정적 한진해운 BBB- BBB 상승 한신정 BBB+ 부정적 BBB 부정적 한신평 BBB 부정적 한기평 BBB- 부정적 메리츠종합금융(후) A A 상승 한기평 A 긍정적 A+ 안정적 한신평 A 안정적 A+ 안정적 LS엠트론 A A 상승 한신정 A+ 안정적 A+ 안정적 한기평 A 안정적 A+ 안정적 한신평 A+ 안정적 오리온 AA- AA 상승 한신정 AA- 안정적 AA 안정적 한신평 AA- 안정적 AA 안정적 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) Outlook 상승 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 현대엔지니어링 A+ A 유지 한기평 A+ 안정적 A+ 긍정적 한신평 A+ 안정적 A+ 긍정적 호텔신라 AA AA 유지 한신평 AA 안정적 AA 긍정적 한신정 AA 긍정적 한기평 AA 안정적 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) 신용등급 하락 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 코오롱글로벌 BBB BBB 하락 한기평 BBB 부정적 BBB- 부정적 한신정 BBB 부정적 두산건설 BBB+ BBB 하락 한기평 BBB+ 안정적 BBB 안정적 한신정 BBB+ 안정적 한신평 BBB+ 안정적 케이씨씨건설 A A 하락 한기평 A A- 안정적 한신평 A 안정적 A 안정적 한신정 A 안정적 롯데건설 A+ A 하락 한기평 A A 안정적 한신평 A+ 안정적 A 한신정 A+ 안정적 A+ 안정적 동부메탈 BBB+ BBB 하락 한신정 BBB+ 안정적 BBB 안정적 한기평 BBB+ 안정적 한신평 BBB+ 안정적 BBB 부정적 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) Outlook 하락 기업명 적용등급 변경전 변경후 신용평가사 변경전 변경후 변경일 구분 등급 OUTLOOK 평가일 등급 OUTLOOK 평가일 대림산업 AA- AA 유지 한기평 AA AA- 부정적 한신정 AA- 안정적 AA- 부정적 한신평 AA- 안정적 동부건설 BBB- BBB 유지 한기평 BBB- 안정적 BBB- 부정적

28 Asset Market Outlook 한신평 BBB- 안정적 BBB- 안정적 한신정 BBB- 부정적 동부씨엔아이 BBB BBB 유지 한신평 BBB 안정적 BBB 부정적 한신정 BBB 안정적 BBB 부정적 한기평 BBB 안정적 BBB 계룡건설산업 BBB+ BBB 유지 한기평 BBB BBB+ 부정적 한신정 BBB BBB+ 안정적 한화건설 A A 유지 한기평 A 안정적 A 부정적 한신정 A 안정적 A 안정적 한신평 A 안정적 동부팜한농 BBB+ BBB 유지 한신평 BBB+ 안정적 BBB+ 부정적 한기평 BBB+ 안정적 BBB+ 부정적 한신정 BBB+ 안정적 자료: KIS_NET, 3사 신용평가사, 대신경제연구소(DERI) 3. 채권그룹별 발행잔액 추이 그림 41. 특수채 발행/만기금액 추이 그림 42. 은행채 발행/만기금액 추이 (조) 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) (조) 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 그림 43. 회사채 발행/만기금액 추이 그림 44. 여전채 발행/만기금액 추이 (조) 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) (조) 만기금액 발행금액 발행잔액(우) (조) 주: 공모/투자적격대상 회사채 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 28

29 대신경제연구소 4. 채권그룹별 만기도래 예정금액 그림 45. 특수채 만기도래 예정금액 (조) 7. AA AAA 예보 도로/수자원 한전 그림 46. 은행채 만기도래 예정금액 (조) 12 AA등급이하 AAA 중금채 산금채 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 그림 47. 회사채 만기도래 예정금액 그림 48. 여전채 만기도래 예정금액 (조) 6. BBB A AA AAA (조) 2.5 BBB A AA AAA 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 자료: KIS_NET, 대신경제연구소(DERI) 29

30 Asset Market Outlook 5. 채권그룹별/주체별 순매수 추이 그림 49. 국고/통안채 주체별 거래 추이 그림 5. 특수채 주체별 거래 추이 (조) 25 2 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 (조) 12 1 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 그림 51. 금융채 주체별 거래 추이 그림 52. 회사채 주체별 거래 추이 (조) 12 1 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 (조) 기타 정부 은행 투신 보험 기금 외국인 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) 3

31 대신경제연구소 Global FX Forecast 완화적 통화정책, 신흥국으로의 자금 유입 최종석 ( ) 홍석찬 (769-31) Summary 이 달의 FX Strategy: 올해 1월 이후 신흥국 통화들은 강한 반등세를 연출. 글로벌 유동성 축 소 우려가 완화되고 금리차 매력이 부각되는 모습. 경상수지 적자폭이 일부 축소되고 인플레 이션 상승세가 둔화되는 등 경제 펀더멘털의 개선세도 관측됨. 또한 주요 선거 일정 이후 경 제 구조 개혁 기대감도 작용. 그러나 올 하반기부터 미 연준(Fed)의 기준금리 인상 논의가 본 격화되면서 이들 통화들의 변동성은 재차 확대될 것으로 예상됨. 미 달러화(Dollar Index): 미 연준(Fed)은 예상대로 1억 달러 규모의 추가 테이퍼링을 단행. 유럽중앙은행(ECB)의 추가 경기 부양책이 지연됨에 따라 상대적인 미 달러화 약세 지속될 듯. 다만 미국 고용지표가 호조를 나타낼 경우 미 달러화에 대한 하방경직성으로 작용할 전망. 엔화(USDJPY): 일본은행(BOJ)은 기존의 낙관적인 인플레이션 전망을 유지. 이는 아직까지 소 비세 인상 영향력이 확인되지 않은 상황에서 신중한 입장을 견지한 것으로 판단됨. 5월 한 달 간 달러-엔은 11~13엔 제한적인 범위에서의 레인지 장세를 연출할 듯. 원화(USDKRW): 5월 원/달러 환율은 미 경제회복 모멘텀 유지, 중국의 경기둔화 우려 및 위안 화 약세 등에 따른 대외 불확실성이 상승압력을 제공하겠지만 환율에 큰 영향을 미치는 주요 국 중앙은행들의 통화정책에 큰 변화를 기대할 수 없다는 측면에서 대외변수들의 영향력은 4 월에 이어 제한적일 것으로 예상. 장기간의 안정적인 경상수지 흑자 등에 따른 한국의 긍정적 인 경제 펀더멘털이 달러공급 우위 상황 연출. 5월은 수출 호조기로써 무역수지 흑자폭의 확 대가 예상되는 데다 신흥국으로의 자금유입에 따른 수혜 역시 받을 것으로 보여 원화의 강세 기조가 유지. 유로화(EURUSD): 4월 유로존 PMI 및 실물경기 지표들을 통해 유로존의 회복 모멘텀이 유지 되고 있다는 사실이 입증. 높은 실업률과 낮은 물가상승률은 여전히 유로존의 두 가지 큰 불 안요인. 4월 소비자물가가 전월 대비 상승한 점은 긍정적인 것이 사실이지만 유로존의 물가 상승률은 여전히 낮은 수준이며 이로 인해 디플레이션 우려에서 자유롭지 못한 것이 사실. 최 근의 높은 유로화 환율이 낮은 물가상승률의 원인이 되고 있다는 ECB 정책위원의 언급이 있 었단 만큼 유로화가 기조적으로 1.4달러선을 넘어서기는 힘들 전망. 31

32 Asset Market Outlook 이 달의 FX Strategy 신흥국 통화 강세, 언제까지 지속될 것인가 올해 1월 이후 신흥국 통화 반등세 연출 신흥국 통화 반등세가 놀랍다. 환율 상승이 정점에 달했던 지난 1월 아르헨티나 페소화 폭락 사태를 기점으로 신흥국 통화들의 흐름은 반전되었다. 특히 지난 3월 한 달간은 낙폭이 그동안 컸던 통화들의 가치 회복이 두드러 졌다. 브라질 헤알화는 미 달러화 대비 약 3.28% 상승했으며 인도 루피화, 터키 리라화 등도 3%가 넘는 상승률을 기록하였다. 미 연준(Fed)의 테이퍼링이 계획대로 시행되고 있음에도 불구하고 글로벌 유동성 축소에 대한 우려는 크게 둔화된 모습이다. 올해 1월과 3월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 기준금리 인상 에 대한 논의가 이뤄졌으나 재닛 옐런 의장의 진화성 발언으로 미국의 통화정책 변화에 대한 부 담은 지난 해와 달리 크지 않다는 판단이다. 최근 글로벌 외환 시장의 변동성이 완화되고 위험자 산 선호심리가 되살아나면서 고금리를 쫓아 투기성 자금은 이들 5대 취약 국가(fragile 5)들을 중 심으로 한 신흥국 금융시장에 유입되고 있다. 그림 53. 이머징 채권형 펀드로의 자금 유입 (%) 미국 국채 1년물 (십억$) 1.5 채권형 펀드 누적 플로우(우) 자료: EPFR, Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 54. Fragile 5 에서 solid 5 로 탈바꿈중? (Index) 가치 상승 주: 기준 자료: 연합인포맥스, 대신경제연구소(DERI) ZAR RUB TRY MXN BRL INR IDR 가치 하락 금리차 매력에 따른 자금 유입이 주된 원인 이머징 포트폴리오 펀드 리서치(EPFR)의 집계에 따르면 지난 해 버냉키 쇼크 이후 이머징 채권 형 펀드에서는 순 자금 유출이 지속되었으나 3월말 이후부터는 순 유입으로 전환되었다. 이는 미 국 1년물 국채 수익률의 상승세가 둔화된 시점과 맥을 같이 한다. 외환시장 변동성의 바로미터 라 할 수 있는 옵션 등가격 1개월물 내재변동성 역시 지난 해 상반기 수준으로 하락했다. 앞서 언급한 바와 같이 신흥국 통화 반등세의 주된 원인으로는 금리차를 노린 캐리 트레이드 자 금 유입이 손꼽힌다. 지난 해 외국인 자금 유출 및 높은 인플레이션에 대응하기 위해 이들 국가 들은 기준금리를 대폭 인상하였다. 브라질 중앙은행이 지난 해 4월 이후 9차례에 걸쳐 기준금리 를 11%까지 끌어올렸으며 터키는 1월말 기준금리를 무려 55bp나 인상하는 극약 처방을 내놓 기도 했다. 여기에 인도, 인도네시아, 남아공 등도 금리 인상 대열에 동참하였다. 32

33 대신경제연구소 그림 55. 잇따른 기준금리 인상에 금리차 매력 부각 그림 56. 변동성 축소는 캐리 트레이드에 우호적인 환경 (%) 14 터키 브라질 인도네시아 남아공 인도 (%) 25 BRL TRY INR ZAR IDR 자료: 각국 중앙은행, 대신경제연구소(DERI) 주: 통화별 등가격옵션 1개월물 내재변동성 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 경상수지 및 인플레이션 등 펀더멘털 개선도 관측 선거 이후 경제 구조 개혁 기대감도 높아 경제 펀더멘털의 개선도 일부 관측되고 있다. 이른바 J-curve 효과에 따라 경상수지 적자폭은 일 부 축소되었으며 가장 문제가 되었던 인플레이션도 하향 안정화되는 모습이다. 물론 선진국을 중 심으로 한 글로벌 경기 회복세가 신흥국 경제를 이끄는 선순환 구조가 만들어졌다고 보기에는 아직 이르다. 적어도 환율 상승에 따른 무역수지 개선 효과가 반영된 것으로 해석된다. 물가상승 률은 여전히 높은 편이나 최근에는 상승세가 둔화되고 있어 중앙은행의 통화정책이 성장 중심으 로 선회할 것이라는 기대감도 높아지고 있다. 올해는 유달리 선거 일정도 몰려 있다. 인도에서는 5월 중순까지 총선이 실시될 예정이며 7월 인 도네시아 대통령 선거, 8월 터키 대선 및 오는 1월 브라질 대선, 총선 등 정치적인 불확실성이 상존하고 있다. 경제 성장률이 높았던 시기에는 기존 집권 정당과 정책에 상대적으로 무관심해지 기 쉽다. 그러나 높은 실업률과 인플레이션, 즉 흔히 말하는 경제고통지수가 가중되는 상황에서 는 변화의 요구가 거세지기 마련이다. 따라서 선거 이후 경제 구조 개혁이 보다 가시화되고 그러 한 노력들이 경제 펀더멘털의 개선 효과로 이어질 전망이다. 그림 57. J-curve 효과에 따른 경상수지 적자폭 개선 그림 58. 인플레이션 상승세도 다소 둔화된 모습 (% of GDP) 터키 남아공 4 브라질 인도 인도네시아 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) (%,y/y) 터키 남아공 브라질 인도 12 인도네시아 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 33

34 Asset Market Outlook 올 하반기 미 연준의 기준 금리 인상 논의 본격화 여러 신흥국 통화들의 반등 요인에도 불구하고 외부 충격에 취약한 펀더멘털은 단기간에 개선되 기 힘들다. 올해 하반기 테이퍼링 종료 이후 미 연준(Fed)은 2단계 출구전략(exit strategy)인 기 준금리 인상 논의를 본격화할 것으로 예상된다. 199년 이후 미 연준(Fed)이 기준금리를 인상한 시기는 크게 3번 정도로 손꼽힌다. 1994년 연준 은 사전 시그널 없이 급작스럽게 기준금리를 인상했고 이는 펀더멘털이 취약했던 아시아 국가들 의 1997년 외환위기로 이어졌다. 그 당시와 비교해 현재 신흥국 국가들은 외환보유고를 상당히 축적했으며 변동환율제를 채택함에 따라 자생적인 위기 대응 능력이 강화된 점이 긍정적이다. 국가별로 차별화된 변동성 확대 흐름 재현될 듯 현재 미국의 여건은 24년과 유사하다는 판단이다. 당시 기준금리 인상은 3개월에 걸친 경기 침체가 끝난 시점에서 실행되었다. 28년 글로벌 금융위기 이후 현재까지 제로 금리가 유지되 고 있고 이른바 선제 안내(forward guidance)를 통해 통화정책에 대한 시그널이 제시된다는 점 도 유사하다. 따라서 연준의 기준금리 인상 시기를 전후해 신흥국 통화들은 변동성이 재확대되는 흐름이 연출 될 전망이다. 다만 금리 인상은 물가 수준을 고려해 완만하게 진행될 것으로 보이며 테이퍼링 시 행때와 마찬가지로 신흥국 통화들은 경제 펀더멘털에 따라 차별화된 흐름이 나타날 것으로 예상 된다. 그림 59. 현재 연준의 통화정책 여건은 24 년과 유사 (%) (%,y/y) 9 FRB기준금리 소비자물가지수(우) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 년 금리 인상 시기 신흥국 환율 추이 (Index) 터키 인도 브라질 주: 24년 1월 1 기준 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 남아공 인도네시아 34

35 대신경제연구소 1. 달러 인덱스(Dollar Index) 예상된 테이퍼링 은 더 이상 악재가 아니다 예상된 테이퍼링과 애매한 ECB 통화정책 미 연준(Fed)은 4월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서도 양적완화(QE) 규모를 1억 달 러 줄이는 테이퍼링을 결정했다. 이로써 국채(US Treasury) 및 모기지담보증권(MBS) 매입 규 모는 각각 25억 달러, 2억 달러로 감소했다. 같은 날 미국 상무부가 발표한 미국의 1분기 국내총생산(GDP) 성장률(연율화, 속보치)는 전분 기 대비.1% 증가에 그쳤다. 이는 212년 4분기 이후 가장 낮은 수준이며 지난 해 4분기 2.6%보다 크게 낮아졌다. 지난 겨울 이상 한파에 따른 기업투자 및 수출 감소의 영향력이 반 영된 것으로 해석된다. 고용지표 호조는 하방 경직 성을 제공하는 요인 다만 이와 같은 경제 성장률 둔화는 어느 정도 예상된 것이며 2분기부터는 3%대의 높은 성장 률로 복귀할 것으로 예상된다. 한파의 영향력이 제거된 올 3월 이후 각종 경제지표는 호조를 나타낸 바 있다. 따라서 테이퍼링 역시 올 하반기까지 같은 속도로 진행될 가능성이 높으며 완 만한 경기 회복에 따른 위험자산 선호가 미 달러화에 대한 약세 재료로써 작용할 전망이다. 또한 미 연준(Fed)은 이미 수 차례에 걸쳐 초저금리 정책을 상당 기간 유지하겠다는 뜻을 밝혔 으며 유럽중앙은행(ECB) 역시 당분간 추가 경기부양책을 내놓지 않을 것으로 보여 통화정책 여건도 미 달러화 하락에 보다 우호적이라는 판단이다. 한편 오는 2일 발표되는 미국의 4월 비농업부분 고용자수는 21만명 증가, 실업률은 전월보다.1%p 하락한 6.6%로 예상된다. 미 연준(Fed)은 지난 3월 FOMC 회의를 통해 실업률과 인 플레이션에 연동된 선제 안내(forward guidance)를 질적이고 광범위한 경제지표를 고려하는 방식으로 변화시켰다. 다만 통화정책 변화 요인 중 고용시장 비중이 아직까지 높다는 점에서 고용지표가 예상보다 호조를 나타낼 경우 미 달러화에 대한 하방 경직성을 제공할 것으로 예상 된다. 그림 61. 한파의 영향력에서 점차 회복중인 미국 고용지표 그림 62. 미국 국채 수익률 및 달러 인덱스 추이 (%) 비농업부분고용자수(우) (천명) 실업률 (Index) (%) Dollar Index 미 국채 1년물(우) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 35

36 Asset Market Outlook 2. 엔화(USDJPY) 아직은 관망세를 유지해야 할 때 BOJ, 낙관적인 인플레이션 전망 및 기존 통화정책 유지 지난 달 3일 일본은행(BOJ)은 정례 금융정책결정회의를 통해 본원통화를 연간 6~7조엔 확 대하는 기존 정책을 유지하기로 결정했다. 또한 같은 날 발표한 경제물가정세 전망 을 통해 올 해와 215년도 GDP 성장률이 각각 1.1%, 1.5%을 기록할 것으로 예상했다. 214년 회계연도 전망치는 지난 1월에 전망했던 것보다.3%p 낮아진 것으로 수출 부진에 따른 우려를 반영한 것으로 해석된다. 한편 올해와 내년 근원 소비자물가지수(core CPI)는 전년 대비 각각 1.3%, 1.9% 상승할 것으로 예상해 지난 1월 전망치와 동일했다. 소비세 인상 이후 일시적인 내수 부진 및 소비 위축으로 일본 경제가 위축될 수 있겠으나 올 여름 이후에는 재차 회복 궤도에 오를 것이라는 낙관적인 견해를 유지한 것으로 보인다. 달러-엔, 소비세 인상 영향력 확인하며 박스권 흐름 지속 소비세 인상 영향력이 처음 반영된 지표로 관심을 모았던 도쿄 지역의 4월 소비자물가지수 (CPI)는 전년 동월 대비 2.7% 상승해 예상치인 2.8%를 소폭 밑돌았다. 다만 단기간의 경제지표 변화로는 경기 둔화 여부를 판단할 수 없기 때문에 일본은행(BOJ)으로서는 최소한 6월까지 주 요 경제지표 추이를 확인하려 할 것으로 예상된다. 전반적인 글로벌 달러 약세로 조성된 신흥국 통화들에 대한 캐리 트레이드 수요과 함께 무역수 지 적자에 따른 일본 내 수입업체들의 결제수요 등은 11엔선 부근에서의 달러-엔의 하단 지지 력을 높여줄 것으로 전망된다. 따라서 5월 한 달간 달러-엔 환율은 11~13엔 제한적인 범위 에서 레인지 장세를 연출할 가능성이 높다는 판단이다. 그림 63. 소비세 인상 영향력이 반영된 CPI 지표 그림 64. 일본 닛케이 지수 및 달러-엔 환율 추이 (%,y/y) 3. 전국 CPI 도쿄 CPI 2.7 (USDJPY) 11 달러-엔 환율 (Index) 닛케이지수(우) 18, , 14, 12, 1, , 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 36

37 대신경제연구소 3. 원/달러(USDKRW) 지루한 박스권, 저점은 소폭 낮아질 듯 4월 원/달러 환율 : 1,5원선 하향돌파 주거래 레벨 13원대로 낮 아짐 4월 초 1,5원대의 흐름을 나타내던 원/달러 환율은 옐런 미 연준 의장의 초저금리 기조 유지 발언 이후 나타난 신흥국으로의 자금 유입과 대내 무역수지 호조, ECB 및 BOJ의 경기부양책 가 능성 약화 등의 영향으로 28년 금융위기 이후 처음으로 1,5원선을 하향 돌파했다. 1,3원 대 초반까지 레벨을 낮춘 원/달러 환율은 당국의 시장개입으로 1,3원선을 지켜낸 이후 외국인 배당 수요 등을 의식하며 1,4원선을 중심의 등락을 보였다. 하지만 장기간의 경상수지 흑자지속 및 주식, 채권시장으로의 외국인 자금 유입 지속 등의 영향 으로 달러화 공급우위가 지속됨에 따라 월말 원/달러 환율은 재차 하락세를 나타냈고 1,3원대 초반에서 4월 거래를 마감했다. 그림 월 원/달러 낮아진 박스권 그림 66. 외국인 주식 순매수와 원/달러 (원) 1,9 1,8 1,8 1,7 1,6 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 1, (원) (백억원) 1,9 외국인순매수(우) 원/달러 6 1,8 4 1,7 1,6 2 1,5 1,4-2 1,3-4 1,2 1,1-6 1, 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 미 경제 회복 모멘텀 유지 중국 경기둔화 우려 및 위 안화 약세는 통제가능한 리스크 주요국 중앙은행 기존 정 책유지 4월 FOMC, 테이퍼링보단 초저금리 유지에 주목 미국의 경제지표들이 이상 한파의 영향에서 벗어나 개선세에 접어든 점은 미 달러화에 지지력을 제공할 것으로 보이는 가운데 유럽중앙은행의 추가 통화완화 가능성과 중국의 경기둔화 우려 등 도 미 달러화의 반등시도를 견인할 것으로 예상된다. 하지만 미 연준이 초저금리 기조 유지에 대 한 입장을 분명히 함에 따라 미 1년물 국채금리가 2% 중후반에서 제한적인 움직임을 보이고 있고 유럽중앙은행은 최근 눈에 띄는 개선을 보이고 있는 경제지표 덕에 통화완화에 대한 부담 이 다소 줄어든 상태이다. 여기에 중국의 잠재된 리스크는 아직까지 시장 참가자들 사이에서 중 국정부에 의해 통제될 수 있는 리스크라고 여겨지는 만큼 미 달러화가 강한 상승세를 나타내기 는 힘들 것으로 전망된다. 5월에는 앞서 언급한 유럽중앙은행을 비롯해 주요국 중앙은행들의 통화정책에 있어서 별 다른 변화를 기대하기 힘들다. 5월엔 미 FOMC 회의가 예정되어 있지 않은 데다가 ECB 및 BOJ 역 시 가까운 시일 내에 추가 경기부양에 나설 가능성이 낮은 것으로 관측되기 때문이다. 미 연준은 4월 FOMC 회의를 통해 1억 달러 규모의 추가 테이퍼링을 결정했다. 이로써 5월 부터는 총 45억불 규모의 자산매입이 시행될 예정이다. 다만 테이퍼링은 이제 시장의 중심 이 슈라고 보기 힘들어 시장 영향력을 논하는 것은 의미가 없다고 판단되고 이보다는 미 연준이 초 저금리 기조 유지에 대해 재확인한 부분이 미 달러화에는 하락압력을 제공할 전망이다. 37

38 Asset Market Outlook 그림 67. 월별 무역수지 평균(199 년~213 년) 그림 68. 한국 경상수지, 거주자외화예금($) 및 외환보유고 (백만불) 5, 4, 3, 2, 1, , 5,6월은 수출호조기 -2, (억불) 경상수지 (억불) 거주자외화예금_$(우) 1 외환보유고(우, 십억불) 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 3월 경상수지 73.5억불 214년 경상수지 - 전년 대비 감소, 절대 규모 유지 5,6월 수출호조기 무역 수지 흑자확대 예상 외국인 주식&채권 순매수 당분간 이어질 듯 원/달러 5월 전망 거래 예상 레인지: 1,2원 ~ 1,6원 한국의 3월 경상수지는 73.5억 달러 흑자를 기록했다. 1분기 경상수지 흑자 규모는 151.3억불에 이른다. 한국의 경상수지는 월별 기준으로 25개월 연속, 분기 기준으로 8분기 연속 흑자달성에 성공한 것인데 214년 연간기준으로 한국은행은 약 68억불의 경상수지 흑자를 전망하고 있다. 물론 213년 약 8억불 규모의 경상수지 흑자와 비교했을 때 규모는 감소하겠지만 절대적인 규모가 유지될 경상수지 흑자는 원/달러 환율의 주요 하락압력 중 하나이다. 한편 5월과 6월은 전통적인 수출호조기에 해당하기 때문에 이 같은 경상수지 흑자기조는 당분간 유지될 전망이다. 지난 3월 26일 이후 국내 유가증권 시장에서 외국인은 약 4조원 규모의 국내주식을 순매수했다. 이는 미 연준의 초저금리 유지에 따른 신흥국으로의 자금 유입과 일맥상통하는 것으로 원/달러 환율의 1,5원선 하향 돌파에 절대적인 기여를 했다. 4월 말, 원/달러 환율 1,3원선 부근부터 외국인은 소폭 주식 순매도를 보이고 있지만 글로벌 주요국들의 완화 기조 등에 비추어 볼 때 당분간 유지될 것으로 보인다. 5월 원/달러 환율은 미 경제회복 모멘텀 유지, 중국의 경기둔화 우려 및 위안화 약세 등에 따른 대외 불확실성이 상승압력을 제공하겠지만 환율에 큰 영향을 미치는 주요국 중앙은행들의 통화 정책에 큰 변화를 기대할 수 없다는 측면에서 대외변수들의 영향력은 4월에 이어 제한적일 것으 로 예상되는 가운데 장기간의 안정적인 경상수지 흑자 등에 따른 한국의 긍정적인 경제 펀더멘 털이 달러공급 우위 상황을 만들 것이다. 특히 5월은 수출 호조기로써 무역수지 흑자폭의 확대가 예상되는 데다 신흥국으로의 자금유입에 따른 수혜 역시 받을 것으로 보여 원화의 강세기조가 유지될 것으로 보이며 5월 원/달러 환율의 예상 거래 레인지는 1,2원에서 1,6원 사이가 될 것으로 전망한다. 38

39 대신경제연구소 4. 유로화(EURUSD) 유로존, 세상의 중심에서 회복을 말하다. 4월 유로화 동향 미 연준, 저금리 기조 확인 => 달러 약세, 유로화 반등 월 중반 이후 유로화 1.38 달러대 등락 지속 유럽중앙은행(ECB)은 4월 초에 열린 통화정책회의를 통해 기준금리(.25%)를 5개월 째 동결했 다. ECB의 기준금리 동결에도 불구하고 마리오 드라기 ECB 총재의 추가 통화완화 가능성 발언 과 ECB 정책 위원들의 비둘기파적 발언이 잇따르면서 4월 초 유로화는 1.36달러대 후반까지 하 락했다. 미국의 3월 FOMC 의사록 공개를 통해 미 연준의 초저금리 기조 유지가 확인되고 ECB의 통화 완화에 시간이 필요하다는 전망이 힘을 얻자 유로화는 1.39달러대에 진입하기도 했다. 월 중반 이후 ECB 고위 정책자들의 통화완화 발언이 다시 이어졌지만 유로화의 하락을 견인하는 데 실 패했고 유로화는 1.38달러선에서 등락을 이어갔다. 그림 69. 유로-달러와 달러 인덱스 그림 7. 유로존 PMI 82 Dollar INDEX EURUSD(우) ($) PMI 제조업 4 PMI 서비스업 35 기준선(5) 경기기대지수(우) 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 유로지역 경제동향 실물경기 회복세 4월 PMI : 독일 상승, 프랑스 하락했 으나 모두 확장국면 유지 성장을 이끄는 독일 유로지역 경제는 회복세가 두드러지는 모습을 보였다. 4월 유로존의 제조업 및 서비스업 PMI(이 하 잠정치)는 각각 전월 대비.3p,.9p 상승한 53.3(제조업), 53.1(서비스업)을 나타냈다. 특히 복합 PMI는 전월 대비.9p 상승한 54.으로 35개월 만에 최고치를 기록했다. 4월 PMI를 국가별로 살펴보면 전월 하락했던 독일의 경우 제조업 PMI(54.2, +.5p)와 서비스업 PMI(55., +2.p)가 모두 상승한 반면 전월 큰 폭의 상승을 기록한 프랑스의 경우는 제조업 (5.9, -1.2p)과 서비스업(5.3, -1.2p) PMI 모두 하락했지만 경기확장 국면은 유지됐다. 여전히 유로존 내 최대 경제국인 독일이 유로존의 경기회복세를 이끌고 있는 것으로 나타난 가 운데 프랑스와 독일을 제외한 여타 유로지역의 PMI 역시 전월 대비 상승을 나타내 주변국들 역 시 경기회복세을 유지하고 있는 것으로 평가됐다. 39

40 Asset Market Outlook 그림 71. 유로존의 낮은 물가상승률과 높은 실업률 그림 72. CFTC EURUSD 투기적 순포지션과 유로-달러 (%) (%) 14 실업률 CPI(우) CFTC EURO 투기적 순포지션(우) 1.4 EURUSD (천) 자료: Bloomberg. 대신경제연구소(DERI) 자료: Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 유로화 5월 전망 유로존 회복모멘텀 유지 4월물가 상승했지만 여전 히 낮은수준 유로화 기조적으로 1.4달 달 넘어서기는힘들 듯 5월 유로화 예상 레인지: 1.35~1.4달러 4월 유로존 PMI 및 실물경기 지표들을 통해 유로존의 회복 모멘텀이 유지되고 있다는 사실이 입증됐다. 높은 실업률과 낮은 물가상승률은 여전히 유로존의 두 가지 큰 불안요인이다. 실업률 의 경우 높은 수준이긴 하나 안정적인 흐름을 보이면서 경기회복에 따라 호전될 기미를 보이고 있지만 낮은 물가상승률은 유로화 강세와 맞물려 유럽중앙은행의 통화완화 가능성을 지지하고 있는 상황이다. 4월 소비자물가가 전월 대비 상승한 점은 긍정적인 것이 사실이지만 유로존의 물가 상승률은 여 전히 낮은 수준이며 이로 인해 디플레이션 우려에서 자유롭지 못한 것이 사실이다. 유럽중앙은행 은 그 동안 시장의 통화완화 전망에도 불구하고 ECB 의장 및 정책 위원들의 구두개입을 통해 시장 안정과 유로화 상승 억제에 어느 정도 성과를 보여왔다. 하지만 최근 이 같은 구두개입에도 유로화는 별 다른 움직임을 보이지 않고 있는데, 구두개입의 영향력이 한계에 달했으며 ECB의 통화완화 시기가 점차 가까워지고 있는 것으로 판단된다. 한편 높은 유로화 환율은 유로존 경제에 부담이 되고 있는 것이 사실이다. 최근의 높은 유로화 환율이 낮은 물가상승률의 원인이 되고 있다는 ECB 정책위원의 언급이 있었단 만큼 유로화가 기조적으로 1.4달러선을 넘어서기는 힘들 전망이다. 4

41 대신경제연구소 5. Major Trend Indicator 그림 73. 달러인덱스 및 ICE 포지션 추이 그림 74. 엔화 및 CME 포지션 추이 (Index) 9 순매수포지션(우축,-1%) Dollar Index (천계약) 6 (USDJPY) 순매수포지션(우축반전,-84%) 달러-엔 환율 (천계약) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 주: 순매수포지션에서 %는 매수강도(=순매수포지션/매도포지션*1)를 의미 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 75. 유로화 및 CME 포지션 추이 그림 76. 호주달러 및 CME 포지션 추이 (EURUSD) 1.55 순매수포지션(우축,34%) 유로-달러 환율 (천계약) 1 (AUDUSD) 1.2 순매수포지션(우축,27%) 호주달러-달러 환율 (천계약) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 그림 77. 러시아 루블화 및 CME 포지션 추이 그림 78. 멕시코 페소화 및 CME 포지션 추이 (USDRUB) 38 순매수포지션(우축,-36%) 달러-루블 환율 (천계약) -1 (USDMXN) 16 순매수포지션(우축,269%) 달러-페소 환율 (천계약) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 자료: 미국 상품선물거래위원회(CFTC), Bloomberg, 대신경제연구소(DERI) 41