원/엔 환율 상승 압력 우세할 전망 상승요인 투자심리 악화 가능성 : 유가 하락, 중국 등 신흥국에 대한 우려 하락요인 韓 당국의 자본유출 모니터링 : 거시건전성 제도 재정비 계획 통화정책 기대감이나 대외 환경 측면에서 엔화 약세 압력은 상대적으로 제한된 반면, 원화는

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1 환율 전망(2016년 1월) 신한은행 원/달러 환율 상승 압력 우세할 전망 상승요인 美 금리인상 기조, 위안화 약세 기조와 원달러 환율의 동조화 오일 머니의 회수 : 산유국 및 원자재 수출국의 해외 투자 회수 하락요인 美 경기에 대한 우려 : 제조업 부진 등 경기 둔화에 대한 의구심 韓 당국의 자본유출 모니터링 : 거시건전성 제도 재정비 계획 위안화 약세와 유가 하락, 신흥국 비관론 등으로 환율 상승 압력이 우세할 전망. 오일 머니의 회수 등으로 자본유출 압력도 지속될 듯. 다만, 둔화 기미를 보이는 일부 美 지표들(산업생산, 제조업, 에너지 부문 등)은 달러 강세에 베팅하는 시장에 부담으로 작용할 것 1월 예상레인지 : 1,160 ~ 1,210 엔/달러 상승 압력은 있겠으나, 시장 변동성 증대로 인해 (상승)추세를 형성하기는 어려울 듯 상승요인 美 ㆍ 日 간 통화정책 차별화 테마 지속 일본계 자본의 흐름 : 공적 자본의 포트폴리오 조정(외국 채권 주식 비중 확대) 하락요인 美 경기에 대한 우려 : 제조업 부진 등 경기 둔화에 대한 의구심 투자심리 악화 가능성 : 유가 하락, 중국 등 신흥국에 대한 우려 美 ㆍ 日 간 통화정책 차별화 변수만으로는 상승 여력이 제한적. 투자심리에 부정적인 유가 하락, 중국 등 신흥국에 대한 우려로 시장 변동성 커질 듯. 이로 인해 엔/달러가 뚜렷한 추세를 형성 하기는 어려울 듯 1월 예상레인지 : 119 ~ 124

2 원/엔 환율 상승 압력 우세할 전망 상승요인 투자심리 악화 가능성 : 유가 하락, 중국 등 신흥국에 대한 우려 하락요인 韓 당국의 자본유출 모니터링 : 거시건전성 제도 재정비 계획 통화정책 기대감이나 대외 환경 측면에서 엔화 약세 압력은 상대적으로 제한된 반면, 원화는 신흥국 통화들과 함께 약세 압력에 노출될 전망. 주로 960~990원 범위에 형성될 듯 1월 예상레인지 : 935 ~ 1,017 (단순 재정환율) 달러/유로 하락 압력 우세 예상. 그러나, 시장 변동성 커질 경우 반등 가능 상승요인 美 경기에 대한 우려 : 제조업 부진 등 경기 둔화에 대한 의구심 증시ㆍ유로화간 역( 逆 )상관관계: 투자심리 악화 가능성(유가 하락, 신흥국 우려) 하락요인 유로존과 미국의 금리차(2Y, 국채금리 기준) 확대 추세 美 ㆍ유로존간 통화정책 차별화 테마 지속 유로존(독일 등)과 미국의 금리차(2Y, 국채금리 기준)에 비해 유로화가 단기적으로(12월 말 현 재) 고평가된 모습. 하락 압력 우세할 것으로 예상하나, 투자심리가 악화될 경우 증시와 유로화 간 역의 상관관계로 인해 반등할 여지 있음 1월 예상레인지 : 1.06 ~ 1.11 < 1월 환율 전망> 구분 원/달러 엔/달러 원/엔(100엔) 달러/유로 1월 전망 1,160 ~ 1, ~ ~ 1, ~ 1.11

3 < 이슈별 쟁점 정리 > 연말/연초의 외환시장 동향과 전망 12월 동향 : 11월 말 추수감사절 연휴를 앞두고 원달러 환율은 하락세를 그리며 1,140원을 위협하 기도 했다(연휴 직전 종가 1,153원). 11월 말의 저환율은 美 금리 인상이 예상되었던 12월, 시장이 원달러 환율 상승에 베팅하기에 좋은 빌미를 제공하였다. 상승세는 FOMC(12/15~16) 이전까지 지 속되었는데, 이미 컨센서스가 형성되었던 美 금리 인상 기대 자체보다는 위안화 약세와 유가 하락 세가 원달러 상승의 주요 모멘텀이 되었다. 12/14, 장중 1,188.4원까지 상승했던 원달러는 FOMC 이후 완만한 하락세를 그리며 12/28, 1,162.4원까지 하락했는데, 이후 위안화 약세가 심화되자 원 달러도 다시 반등하는 모습이었다(12/30 종가 1,172.5원). 한편, 12월 초에는 ECB 통화정책 회의와 OPEC회의 등 굵직한 이벤트도 있었는데 ECB 정책이 시장의 기대에 못 미쳐 유로화가 반등하였고, OPEC의 산유량 동결은 원유 공급 과잉 우려를 또 한 번 자극하여 유가의 추가 하락을 부추겼다. < 원/달러 환율 vs 위안/달러 환율 > 원/달러(좌) 위안/달러(우) 자료 : 톰슨로이터 연초 주요 변수 : 연말 외환시장은 계절적으로 거래량이 감소하는 현상이 나타나며 환율이 소폭 하락하였다. 원달러 환율은 연초에도 美 후속 금리 인상 기대, 위안화 약세 변수, 저유가로 인한 오일머니의 회수(자본유출)로부터 영향을 받을 것으로 보인다. 美 후속 금리 인상 시기 : 중도적 입장의 연준 위원들은 2016년 중 100bp 금리 인상(분기당 1회 의 인상 속도)을 예상하고 있다. 이는 16년 3월이 후속 금리 인상 시점이 될 수 있음을 의미하는 데, 상대적으로 3월 인상 가능성을 과소평가하였던 금리선물시장도 점차 기대감을 높이며 연말께 는 50%를 소폭 상회하는 수준의 (3월 금리 인상) 기대를 반영하고 있다. 중요한 사실은 3월 금리 인상 가능성을 두고 시장이 공방을 이어가며 변동성이 커질 것이라는 점이다.

4 위안화 약세 변수 : 11/30 위안화가 IMF의 SDR 통화바스켓에 편입( )되는 결정이 내려진 이후 위안화는 강세가 아니라 약세를 보이고 있다. 이는 단순히 위안화의 SDR 편입 비율이 기대 (14~16%: 15.7월 IMF staff review의 예비 추정치)에 못 미쳤기(10.92%) 때문만은 아니다(SDR 전체 규모는 2,850억달러에 불과해, 위안화가 얻어낸 비중은 겨우 310억 달러). 국제금융시장에서는 당 초부터 Trilemma(impossible trinity)를 근거로 위안화 약세의 불가피성을 지적해 왔다. Trilemma 는 자본자유화(financial integration), 통화정책 자율성(monetary independence) 및 환율 안정 (exchange rate stability)이라는 세 가지 정책목표를 동시에 달성하는 것은 불가능하다는 것이다. 중국의 현실은 자본자유화 과정에서 환율 변동성을 낮게 유지하면서, 위안화가 달러화와 함께 대 체로 강세를 보여 중국 경제에 부담을 주는 상황이었다. 인민은행의 화폐정책위원회 위원을 역임 했던 경제학자 Yu Yongding은 최근(9/29, 피터슨경제연구소 강연) 지난 20년간 시장의 가장 큰 왜 곡은 환율이었으며, 환율제도 개혁이 지나치게 지연되었다. 환율 제도 개혁 없이는 통화정책이 제 약되고 자본자유화도 위험해질 수 있으며, 위안화 국제화도 한계에 봉착할 것 이라고 주장하였다. 위안화 바스켓은 금융개혁의 일환 : 한편, 최근(12/11) 인민은행이 위안화 인덱스(통화바스켓에 대 한 위안화 가치) 산정 계획을 발표한 것도 환율제도 개혁의 일환이다. 최근 18개월간(2014.5월~) 달러인덱스가 27% 상승했음에도 달러화가 위안화에는 같은 기간 동안 강세폭이 고작 4%에 그쳤 는데(CNY 기준), PBOC는 위안화 고시환율을 통화바스켓에 대해 산정함으로써(명목실효환율) 수출 입, 투자, 국제수지 균형을 보다 잘 반영할 수 있을 것으로 기대했다. 2005년 중국이 美 달러화 페 그제를 포기하고 관리변동환율제도로 전환한 뒤에도 위안화가 달러화 움직임에 상당히 연동되는 모습을 보여 왔는데, 최근의 발표는 환율제도 개혁 측면에서 의미 있는 변화로 보인다. 위안화 약세 추세는 지속될 전망 : 향후 1년 위안화 전망에는 consensus가 형성되어 있다. 다수의 IB가 위안화 약세를 전망하는데(블룸버그 조회, 12/30 현재 43개 기관의 2016년 말 전망 median 이 달러당 6.60위안), 다만 인민은행이 그 움직임을 견인하지는 않을 것으로 보인다. 환율의 결정 을 시장 메커니즘에 맡기겠다는 인민은행의 지향점은 쉽게 변하지 않을 것이다. 일련의 환율제도 개혁은 정책 신뢰성과 투명성을 강화하는 차원이지, 인위적인 조작을 의도하는 것이 아니다. 앞으 로는 (정책당국 의도가 들어간) 위안화 절하 라는 표현보다 약세 라는 표현이 보다 적절할 것이 다. 한편, 역외(USD/CNH) 환율과 역내(USD/CNY) 환율간 괴리는 중국이 두 개의 통화를 보유한 것으로 비유되기도 하는데, 이는 위안화 국제화에 분명한 부담으로 작용한다. 따라서 (9월과 같이) 현재 더 높은 USD/CNH 환율을 USD/CNY 환율에 가깝게 하는 방향의 당국 개입이 있을 수 있다. 오일 머니의 회수 : 세계 최대 국부펀드 10곳 중 4곳이 중동 자본이고, 이 4곳은 각각 1000억 달 러 이상의 자본을 운용하는 국제금융시장의 큰 손 이다. 그런데 산유국들이 유가 추락과 재정 부 담으로 최근 자본을 회수하고 있다. 세계 1위 국부펀드인 노르웨이 GPFG는 11월에 처음으로 자금 회수를 결정하였고 국내 시장에서도 사우디, 노르웨이, UAE(아랍에미레이트) 등 오일 머니의 이탈 이 주가 하락과 환율 상승을 부추기고 있다. 특히 사우디는 9~11월 3개월간 3.1조원을 국내 증시 에서 순매도하였다. 문제는 이 흐름이 단기적이라고 보기 힘들다는 점이다. 중동에서는 아랍의 봄 이후, 민주화 요구를 의식하여 복지 지출이 증가했으며 사우디와 이란의 대리전(예멘)은 군사비 부 담까지 안겨주었다. 결국 저유가의 장기화는 상당기간 오일머니 유출로 이어질 가능성이 높다.

5 < 외국인의 국내 보유주식 증감 비율( 14년 말~ 15년 11월) > -자료: 금융감독원 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 사 우 디 노 르 웨 이 UAE 영 국 호 주 네 덜 란 드 룩 셈 부 르 크 기 타 미 국 캐 나 다 케 이 만 중 국 아 일 랜 드 쿠 웨 이 트 싱 가 포 르 일 본 스 위 스 미국 경제 금리 인상 속도 : 미국 연준이 12월에 거의 10년 만에 처음으로 정책 금리를 인상하면서 시장의 관심은 향후 금리 인상 속도로 넘어왔다. 향후 금리 인상은 어떤 속도일까? 과연 연준의 전망(12 월 FOMC의 Summay of Economic Projections)대로 분기당 1회(25bp)의 속도로 진행될까? 미국 경제 여건 : 일각에서는 과거 금리 인상의 최우선 목표가 물가 안정이었던 데 반해, 이번에 는 금리 정상화 자체가 목표라는 논리로 예상보다 빠른 속도의 금리 인상을 전망한다. 그러나, 美 경제여건 자체가 녹록치는 않다. 경기확장기간에 대한 통계( 現 美 경기 확장 국면이 과거 평균보다 길다는)를 무시하기도 어려운 데다, 美 경기 둔화 여부도 의심해 볼 만한 상황이다. 산업생산은 (전년대비) 증가율이 하락세이며, ISM 제조업 PMI는 2015년 11월 들어, 정확히 3년 만에 위축(기 준선 50 하회)으로 돌아섰다. 주택시장, 민간소비 회복세가 강화되고 있으나, 소비자신뢰지수 (Conference Board, University of Michigan)는 올 초 정점을 찍은 뒤로 둔화 조짐을 보이고 있다. < 미국 GDP 성장률 vs ISM 제조업 PMI > < 소비자신뢰지수 > 70 ISM 제조업 PMI(좌) 美 GDP성장률(전기대비, 연율, 우) 9 Univ. of Michigan Conference Board 년 12월 1999년 12월 2003년 12월 2007년 12월 2011년 12월 2015년 2005년 12월 12월 2007년 12월 2009년 12월 2011년 12월 2013년 12월 2015년 12월 자료: 톰슨로이터, NBER, 주 : 음영은 경기수축기 자료: 톰슨로이터

6 장기정체론 : 보다 중요한 사실은 금융위기 이후 학계의 장기정체론(Secular Stagnation)* 논 란 속에 美 실물 경제가 매번 전망을 하회하는 일이 반복되고 있으며, 이러한 현상(실물 경제 가 기존 전망을 매번 하회)이 장기화되고 있다는 점이다. 만약 향후 美 경제가 위축된다면, 연 준이 금리 인상을 강행하기는 어렵다. 옐런 의장도 최근(11/4) 당장 필요치 않지만 향후 여건 에 따라( 美 경제가 중요하게 후퇴하면), 마이너스 금리도 고려 대상임을 인정한 바 있다. * 수요요인(경기순환)과 공급요인(성장잠재력)이 혼재되어, 장기정체 여부와 원인에 대해 다양한 시각 존재 强 달러 의식하는 연준 : 저유가 및 强 달러로 인한 美 제조업 경기 둔화는 연준에 분명한 부담 이다. 옐런 의장은 점진적 금리정상화가 强 달러를 의식한 측면도 있다고 언급했다(12/3 의회 증언). 이 발언은 强 달러가 심화된다면 금리 인상 속도는 現 연준 의도에 비해 늦춰질 수 밖에 없음을 시사한다. 그런데 미국이 매 분기 25bp씩 금리를 인상하면서 强 달러가 완화되기는 어 려워 보인다. 산유국 및 신흥국의 펀더멘털이 악화되고 부채 위기 가능성이 거론되는 상황에서, 2016년에도 주요국간(유로존 일본 vs 美 ) 통화정책 차별화가 지속될 전망이기 때문이다. 美 경기 가 정점을 지났음이 의심되는 상황에서 强 달러로 인한 신용여건 위축, 제조업 경기 둔화는 금 리 인상에 대한 연준의 스탠스를 완화시킬 것이다. 게다가 저물가로 인해, 연준은 물가 목표 (2%) 달성도 2018년 말에나 가능할 것으로 예상하고 있다. 다른 국가의 사례 : 금융위기 이후 금리를 인상한 대부분의 중앙은행들이 다시 그 경로를 되돌 렸다. 그리고 Deutsch Bank에 따르면, 첫 금리 인상 이후 다시 금리를 인하하기까지는 대체로 16개월(median)이 걸렸다. 만약, 이 사례가 미국에도 적용된다면 2017년 4월에는 미국이 금리 를 오히려 다시 내리기 시작할 수 있다는 것이다. 정점을 지난 듯한 美 경기를 보면 미국이 이 사례에서 예외가 될 수 있을지 의문이다. 2016년에도 고작 50bp 인상에 그칠 수 있다. < 금융위기 이후 금리 인상을 되돌린 선진국 중앙은행들의 금리변동 폭 > 6.00 한국 칠레 이스라엘 호주 스웨덴 노르웨이 5.00 유로존 캐나다 뉴질랜드 자료: 톰슨로이터, WSJ 재인용, (단위 : percentage points) 주: 이 자료는 단지 참고용으로서 특정거래를 제안하거나 유인할 목적으로 제공되는 것은 아니므로 이 자료를 보시는 분은 스스로 시장상황을 판단하거나 특정거래 실행여부를 결정하셔야 합니다.

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