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1 년 연간전망 Collaboration: 매크로(경제/주식전략/채권), 정유/에너지, 철강비철 1년 매크로 전망 - 1년 경제 전망: Moderate 3R - 1년 주식시장 전망: 1년 KOSPI 상승을 이끌 3가지 요인 - 1년 채권시장 전망: 걷히지 않는 먹구름, 두렵지 않은 금리 상승 Economist/투자전략팀장 이상재 Tel. )38-1 Equity Strategy 박석현 Tel. )38-13 Fixed Income Strategy 신동수 Tel. )

2 Summary (Economy) 1년 세계경제의 3대 특징: Moderate 3R 15년 세계경제는 후하게 평가해도 C 학점 이상을 주기 어렵다. 15년 세계경제의 특징은 3D, 성장저조(Degradation), 이분화 (Dichotomy), 하강기조(Downtrend)로 요약된다. 세계경제 성장세가 약화되는 가운데 미국과 미국 이외 국가간의 통화정책 괴리 및 이 로 인한 미 달러화 강세와 국제원자재가격 하락 그리고 신흥국 금융위기 불안으로 점철되었다. 반면에 1년 세계경제 호는 스테그네이션, 디스인플레이션, 리플레이션 등의 3대 항로가 모두 열려 있다. 우리는 이 가운데 리플레이 션 가능성에 비중을 두며, 경제성장률의 완만한 회복(Moderate Recovery), 통화정책의 불균형 조정(Moderate Rebalancing), 국제원자 재가격 및 글로벌 물가의 완만한 반등(Moderate Rebound) 등 Moderate 3R의 특성을 예상한다. 세계경제 성장률: 완만한 회복(Moderate Recovery) 1년 세계경제는 미국의.5% 성장, 유로존의 1.% 성장, 일본의 1.1% 성장 등을 바탕으로 선진국 경제의 견조한 성장세와 중국의.7% 연착륙 성장을 바탕으로 15년보다 성장세가 확대된 3.5% 성장할 전망이다. 핵심은 미국경제 성장률이다. 미국경제가 연준의 금리인상 속도를 가파르게 하는 3% 이상 성장하는지 아니면 세계경제 침체에 대한 우려 를 초래하는 1%대 성장세로 둔화되는지이다. 우리는 달러 강세와 이머징 성장 둔화라는 미 기업이익의 하향 압력이 국내수요의 견조한 증가로 보전되면서 18만명 내외의 취업자 증가세가 예상된다는 점에서 골디럭스에 가까운.5% 성장에 비중을 둔다. 선진국 통화정책과 미 달러가치: 완만한 불균형 조정(Moderate Rebalancing) 1년에 미 연준은 연방기금금리 인상 횟수가 최대 3차례에 그치는 온건한 금리 정상화를 추진할 전망이다. 미국경제의 성장세가 완만 한 가운데 인플레이션의 목표 하회, 여전히 중도성향의 연준위원의 압도적인 우세 등이 예상되기 때문이다. 반면에 경기회복세가 이어지 는 유럽중앙은행 및 일본은행은 1년에 추가 금융완화에 나설 가능성이 적다. 15년에 간극이 확대되었던 선진국 통화정책 불균형은 오히려 미 연준이 점진적 금리 인상에 나서면서 1년에 조정될 전망이다. 이 에 따라 신흥국 금융불안을 초래하는 미 달러가치 강세는 상반기에는 동 기조가 연장되지만 하반기에는 하향 안정될 가능성이 높다. 글로벌 물가 및 원자재가격: 완만한 반등(Moderate Rebound) 1년 국제유가를 비롯한 원자재가격은 미 달러 강세 압력이 진정되면서 하반기로 갈수록 완만한 반등이 예상된다. 그러나 세계 원유수 급에 내재된 공급과잉 지속 및 중국경제 성장 둔화에 따른 수요 회복 제한으로 인해 하반기 중반 이후에나 반등국면에 진입할 전망이다. 1년 세계물가는 미 달러가치 안정 및 원자재가격의 반등에 힘입어 완만하게 상승할 전망이다. 특히, 선진국 소비자물가는 1년에 1.% 상승하며 전년대비.9%p 상승 폭이 확대되지만, 1년대 평균인 %에 못 미친다는 점에서 인플레 현실화로 보기는 어렵다. 한국경제, 3% 내외 성장으로의 소폭 회복 1년 한국 GDP는 3% 성장하며, 15년의.% 성장에 비해 개선될 전망이다. 소비여건 개선을 바탕으로 민간소비 증가세가 확대되 는 가운데 수출 역시 소폭 회복되기 때문이다. 그러나 경기부양을 위한 전향적 정책이 추진되지 않는 한, 경제성장의 지속성은 취약하다. 원/달러환율은 1년에 상반기 상승 및 하반기 반락의 상고하저 흐름을 전개할 전망이다. 미 달러가치의 상고하저에 연동되면서 상반기 말에는 1,원선에 근접하는 상승세를 보이나 연말에는 1,1원선으로 후퇴한다. 1년에도 원화환율은 미 연준의 금리정책에 일희 일비하는 전형적인 위험자산 및 변동성이 확대되는 위안화환율과의 동조성 확대 그리고 외환당국의 수출경기 부양을 위한 점진적 상승 용인 등이 작용하면서 높은 변동성을 보일 가능성이 크다. Economist/투자전략팀장 이상재 Tel. )38-1

3 Key chart 15년 세계경제 1년 세계경제 Disinflation 저성장 저물가 Reflation : 성장 회복, 물가 및 유가 상승 Disinflation : 저성장, 저물가, 저유가 저유가 Stagnation : 저성장, 디플레, 신흥국 위기 3D 특성 성장저조(Degradation) 이분화(Dichotomy) 하강기조(Downtrend) Moderate 3R 특성 완만한 회복(Recovery) 불균형 조정(Rebalancing) 완만한 반등(Rebound) 자료: 유진투자증권 년 15년F 1년F ('73.3=1) 미 G 달러지수 1.. 세계 GDP 선진국 GDP 아시아 이머징 GDP 자료: IMF, 유진투자증권 75 1/13 /13 7/13 1/13 1/1 /1 7/1 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 1/1 1/15 /15 7/15 1/15 1/1 /1 1년 15년 5. 1년F 세계 CPI 선진국 CPI 이머징 CPI 자료: IMF, 유진투자증권 (%QoQ) 실질GDP(좌) 1. 실질GDP(우) F 자료: 한국은행, 유진투자증권 5 3 1

4 Summary (Equity Strategy) 1년 주식시장 전망 및 Top-picks 1년 KOSPI 예상 Band로 1,87~,p를 제시한다. 대외 정책 불확실성으로 1Q1에는 등락 양상을 보이겠지만, 불확실성이 해 소되면서 H1까지 상승세가 이어질 것으로 예상된다. 우리가 예상하는 1년 KOSPI target,p는 현 지수 대비 +1.%의 upside potential을 갖는다. 1년 Eugene top-picks 1개 종목은 삼성전자(593), LG전자(57), 삼성화재(81), 기아차(7), 현대위아 (111), 현대백화점(99), 롯데케미칼(1117), SK텔레콤(177), POSCO(59), 셀트리온(87)이다 PER Multiple 상승을 뒷받침할 가지 요인 1년 1m Fwd PER 예상 band는 9.~11.배이다. 15년 대비 저점과 고점 각각.% 할증을 적용한 결과이다. PER multiple이 좀더 높아질 것으로 판단하는 이유는, 1 1년 이후 이어지고 있는 기업이익과 PER multiple의 동반 상승이 1 년에도 3년째 지속될 전망되고, 국내증시 낮은 PER multiple의 가장 큰 원인이라 할 수 있는 IT와 자동차 업종의 낮은 PER multiple이 1년에는 회복되며 시장 PER multiple 상승에 기여할 것으로 전망되기 때문이다. 1년 글로벌 정책 환경과 달러화 1년 글로벌 정책 환경에 있어 US vs. Non-US 정책 차별화(normalization vs. easing)가 지속되겠지만, 달러화 추가 강세 여지는 우려만큼 크지 않을 수 있다. 이와 같은 판단의 근거는, 1 Fed 금리인상은 완만할 것(1년말 FFTR 1.5% 이하 전망)이고, 달러화 강세에 따른 미국 기업실적 부담 가중이 고려될 것이고, 3 환율 결정의 key factor가 될 미국과 독일 국채금리 차의 지속적인 확대가 억제될 수 있기 때문(ECB QE 9월 종료 일정에 주목)이다. 달러화 강세가 억제될 경우 비달러화 자산에 대한 경계심리가 진정될 수 있다. 글로벌 성장 모멘텀과 원자재 가격 (-) 모멘텀을 보였던 15년과 달리 1년 글로벌 경기 모멘텀은 (+)를 기록할 것이며, 15년과는 반대로 신흥국 성장 모멘텀이 주 목받고 있다. 다소 과도한 우려가 반영되고 있는 중국경제가 예상보다 개선될 경우 글로벌 경기 모멘텀 호전은 좀더 좋은 기회를 갖게 될 수 있다. 이 럴 경우 리먼 사태 이후 가장 부진했던 15년 신흥국 수입 수요(+1.5%)가 1년에는 가시적인 회복을 기록할 수 있고, 원자재 가격 바닥권 탈출 기회가 생길 수 있다. Equity Strategy 박석현 Tel. )38-13

5 Key chart (X) KOSPI 기업 순이익(우) 1m Fwd P/E_연평균(좌) 기업이익 증가와 P/E multiple 상승 1년에도 동반될 전망 자료: Thomson I/B/E/S, Quantiwise, 유진투자증권 (조원) (X) IT & 자동차 제외 IT & 자동차 +.% -.1%. '1 '11 '1 '13 '1 '15 주: MSCI Korea 지수 1m Fwd PER 기준 자료: Thomson I/B/E/S, 유진투자증권 13.배 8.배 15 미국 달러화지수 Fed 금리인상 & ECB 추가 action 임박 : 달러화 강세 재개 Fed vs. ECB & BoJ 정책 차별화 심화 : ECB (-) 금리 도입 : BoJ QQE 단행 : ECB QE 전격 도입 정책 불확실성 진정 USD 오히려 하락 안정 USD=f(Fed, ECB) Fed: 금리인상 상당히 완만할 것 ECB: QE 마감 모멘텀 점진적 부각 8 75 '1-1 '1-7 '15-1 '15-7 '1-1 '1-7 자료: Bloomberg, 유진투자증권 (%) 선진국 신흥국 신흥국 수요부진이 15년 전세계 상품수입 부진 원인 신흥국을 중심으로 1년 상품수입수요 호전 전망 E 1E 자료: IMF, 유진투자증권

6 Summary (Fixed-income) 1년 채권시장: 걷히지 않는 먹구름, 두렵지 않은 금리 상승 1년 미연준의 금리인상 기대 변화가 채권금리의 변동성 요인으로 작용할 것이나 잠재 수준을 하회하는 성장과 낮은 물가로 전반적으 로 금리 상승 리스크는 높지 않을 것이다. 기준금리 동결 전망에도 불구하고 성장의 하방 리스크로 한은의 완화적 정책 기조는 계속될 것 이다. 미연준의 금리인상 우려로 상승한 채권금리는 미연준의 과거보다 온건한 금리인상과 국내 성장의 하방 리스크로 상반기에는 하락할 것이며, 미연준의 누적된 금리인상 영향과 3%를 상회하는 성장으로 하반기에는 금리 상승 폭이 다소 확대될 것이다. 성장 둔화와 채권매 수 여력의 확대로 나타난 채권금리의 고점의 하향과 고점과 저점간 격차의 축소 패턴도 유지될 것이다. 국고채 3년 금리는 1.~.% 에서 형성될 것이며 평균은 올해와 비슷한 1.8%내외로 전망된다. 미연준의 금리인상 이후 하락 패턴의 美 국채금리 흐름 올해 1월 미연준의 금리인상이 예상되나 1)미국과 차별화된 글로벌 펀더멘탈 및 통화정책, )달러화 강세로 인한 수출 및 제조업의 경기 모멘텀 약화, 3)정책목표를 하회하는 낮은 인플레이션 압력을 고려할 때 과거보다 온건한 금리인상이 예상된다. 과거 미연준의 금리인상 국면에서의 채권금리 흐름은 금리인상 이전 상승했지만 금리인상 이후에는 하락하거나 안정 흐름을 보였고 장단 기 금리차도 축소되었다. 년도 금리인상 국면에서는 금리인상 이후 3개월 동안 국채(1y) 금리가 5bp나 하락했다. 과거보다 온건 한 미연준의 금리인상 예상과 금리인상 이후의 채권금리 하락 패턴은 미연준의 금리인상에 따른 채권금리 상승 우려를 완화할 것이다. 기준금리 인하에 소극적인 한은 vs 인하를 배제할 수 없는 펀더멘탈 환경 분기 정부의 재정지출 확대, 가파른 가계대출 증가 부담, 미연준의 금리인상과 내외 금리차 축소 부담, 기업 구조조정의 지연, 한은의 물가목표 범위 하향 조정 가능성 등을 고려하면 한은의 금리인하를 기대하기는 어렵다. 금통위 이후 반복된 한은 총재의 매파적 성향을 고려할 때 연내뿐만 아니라 내년도에도 기준금리는 1.5%로 동결될 것이다. 국내 경제가 내수를 중심으로 회복 흐름을 보이고 있지만 신흥국의 성장 둔화, 수출 부진, 재고 조정 등 하방 리스크 요인이 적지 않다. 마이너스 GDP갭률 등 내년도에도 성장률은 잠재수준을 하회할 것이다. 우리는 내년도 기준금리가 동결될 것으로 전망하고 있지만 성장 의 하방 리스크가 해소되지 않고 있는 만큼 1분기에 금리인하 기대가 다시 부각될 가능성이 남아있다고 판단한다. 커지는 매수여력, 크지 않은 물량 부담 내년도 국고채 발행 규모와 순발행 규모는 각각 11.조원,.조원으로 사상 최고치다. 국고채 발행 규모가 올해대비 소폭 증가한데 그친데다 지난 7~1월 월평균 국고채 발행 규모가 9.9조원을 상회한 점을 고려할 때 무난한 소화가 예상된다. 크레딧 채권도 안심전환 대출관련 일시적인 교란 요인이 사라지면서 순발행 규모가 감소할 것이다. 크레딧물의 만기 규모가 감소하면서 차환발행 압력도 완화될 것이다. 전반적으로 채권발행에 따른 물량 부담은 크지 않다. 국민연금이 국내채권 투자 비중을 축소하고 있지만 자산 증가 효과로 1조원내외의 순투자 흐름은 계속될 것이다. 매년 5조원을 상회하 는 보험과 연기금의 순투자 여력이 채권 투자를 견인할 것이다. 미연준의 온건한 금리인상이 유지될 경우 환율 변동에 따른 외국인의 자 금이탈 우려도 크지 않다. 외국인 투자의 %를 차지하고 있는 템플턴펀드의 원화채권 투자 비중 확대 등 꾸준한 투자 흐름을 고려할 때 외국인의 만기 수준의 재투자 패턴은 유지될 것이다. Fixed Income Strategy 신동수 Tel. )

7 Key chart (%) M -5M 미연준의 금리인상 전후 국채 1년 금리 추이 99.월(1y,좌).월(1y) 15.1월(1y) -M -3M -M -1M +1M +M +3M +M +5M +M (bp) 금리인상 이전 3개월 금리인상 후 3개월 년 년 년 1년 년 1년 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 (%,yoy,%p) GDP성장률(좌) (%) 내수기여도(좌) 순수출기여도(좌) 기준금리(우) (%) GDP갭률 (실질GDP-잠재GDP)/잠재GDP*1 1년에도 GDP갭률 마이너스 전망 실질성장률, 잠재성장률 H1 1H13 1H1 1H15 1H1 자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권 (%p) 3..5 평균 고점 저점 자료: 한국은행, KOSCOM, 유진투자증권 (%,yoy) 실질GDP성장률(좌) (%) 1 국고채 3년 금리(우) 기준금리(우) (F) 자료: 한국은행, KOSCOM, 유진투자증권

8 Contents 1년 경제 전망: Moderate 3R I. 1년 세계경제의 3대 특징: Moderate 3R... 1 II. 세계경제: Moderate Recovery III. 선진국 통화정책과 미 달러가치: Moderate Rebalancing IV. 물가 및 원자재가격: Moderate Rebound... V. 한국경제: 3% 성장으로의 회복... 1 VI. 원/달러환율: 미 달러화에 동조된 상고하저 년 주식시장 전망: 1년 KOSPI 상승을 이끌 3가지 요인 I. 1년 주식시장 전망 및 Top-picks II. PER Multiple 상승을 뒷받침할 가지 요인... 8 III. 1년 글로벌 정책 환경과 달러화... 9 IV. 글로벌 성장 모멘텀과 원자재 가격 년 채권시장 전망: 걷히지 않은 먹구름, 두렵지 않은 금리 상승 I. 1년 채권시장: 걷히지 않는 먹구름, 두렵지 않은 금리 상승... 1 II. 미연준의 금리인상 이후 하락 패턴의 美 국채금리 흐름 III. 인하에 소극적인 한은 vs 인하를 배제할 수 없는 펀더멘탈 환경 IV. 커지는 매수여력, 크지 않은 물량 부담... 13

9 One. 경제 전망: Moderate 3R I. 1년 세계경제의 3대 특징: Moderate 3R II. 세계경제: Moderate Recovery III. 선진국 통화정책과 미 달러가치: Moderate Rebalancing IV. 물가 및 원자재가격: Moderate Rebound V. 한국경제: 3% 성장으로의 회복 VI. 원/달러환율: 미 달러화에 동조된 상고하저 Economist /투자전략팀장 이상재 Tel. )38-1 화학/정유/에너지 곽진희 Tel. )38-17 철강비철/운송 방민진 Tel. )

10 Economist 이상재 경제 I. 1년 세계경제의 3대 특징: Moderate 3R 1. 3D의 특성을 보인 15년 세계경제, 그 원인은? 1년 세계경제에 대한 잿빛 전망이 주류이다. 저성장세가 이어지면서 일부 이머징 경제에 누적된 구조적 불안이 현실화된다는 금융위기 전망이나 기껏해야 미미한 회복에 그친다는 회의론 등이 압도적이다. 1 년 세계경제가 15년의 부진에서 벗어나 뚜렷한 회복세를 보인다는 긍정적 시각은 거의 없다. 15년 세 계경제의 성과가 낙관적 전망을 제시하기에는 한참 초라하기 때문이다. 198년이래 역사적 경험에 비추어 보면 15년 세계경제 부진은 상당히 이례적이다. 먼저, 통상 선진국 경 제가 회복되면 이머징 경제의 대선진국 수출 확대를 통해 세계경제 성장세가 개선된다는 선진국 경제 회복 의 확산 효과(spill over)가 나타나지 않았다. 다음으로 통상 국제유가를 비롯한 원자재가격이 하락하면 원자 재 생산국으로부터 원자재 소비국으로 부(wealth)의 이전을 통해 세계경제의 성장세가 확대되는 메커니즘이 작동되지 않았다. 오히려 원자재 생산국인 이머징 경제의 위기를 야기하는 한편 선진국 경제 역시 에너지관 련 투자가 감소하는 등의 부정적 영향만 부각되었다. 15년 세계경제에 대해 C 학점 이상을 주기 어렵다. 그리고 15년 세계경제의 부진은 1년 전망에도 암울한 영향을 미치고 있다. 1년 세계경제의 향방을 전망하기 위해서는 출발점인 15년 세계경제의 현 실을 정확히 진단해야 한다. 그리고 이를 통해 1년에는 세계경제가 개선될 여지가 있는지 아니면 기존 의 부진한 흐름에서 벗어나지 못하는지를 판단해야 한다. 15년 세계경제의 특징은 3D, 즉, 성장저조(Degradation), 이분화(Dichotomy), 하강기조(Downtrend) 등으로 요약된다. 이하에서는 먼저 15년 세계경제의 3대 특징을 조망한 후 1년 세계경제가 어디로 향하는 지에 대한 우리의 시각을 제시한다. 도표 1. 세계GDP 기간평균 성장률 5..5%. 3.3% 자료: IMF, 유진투자증권 1_

11 Economist 이상재 경제 IMF의 15년 세계 GDP 성장률 전망치는 연간 3.1%로서, 글로벌 금융위기 직후인 9년 이후 가장 낮 다. 세계 산업생산 및 제조업생산도 1년의 각각 3.5% 및.% 성장에서 15년 1-7월 중에 각각 1.% 및 1.% 성장으로 둔화되었다. 1년에 3.8% 증가했던 세계 교역신장률은 15년 1-7월에 전년 동기비.% 감소했다. 따라서 15년 세계경제의 첫 번째 특징은 1년대 뉴 노멀의 와중에서도 가장 저조한 경제성장률을 기록했다는 점이다. 두 번째 특징은 이분화이다. 그리고 이분화는 3가지 범주에서 진행되었다. 첫째 범주는 선진국과 이머징 경 제성장률 간의 모멘텀 괴리이다. 선진국 경제성장률은 1년 1.8% 성장에서 15년에 % 성장으로 개선 된 반면 이머징 경제성장률은.% 성장에서 % 성장으로 둔화되었다. 선진국과 이머징 제조업 PMI에서 도 선진국은 중립을 상회하는 경기확장영역에 위치한 반면, 이머징 제조업은 수축영역에 머물렀다. 둘째 범주는 미국과 미국 이외 권역 간의 통화정책 및 통화가치 괴리이다. 통화정책 측면에서 미 연준은 첫 번째 금리 인상 시기를 저울질하는 통화긴축 모드에 진입한 반면, 유럽중앙은행(ECB) 및 일본은행(BOJ)와 이머징 중앙은행은 경기부양을 위한 금융완화기조를 지속했다. 15년에 미 연준의 자산은 정체된 반면, ECB와 BOJ의 자산 수위는 증가했고 브라질을 제외한 대부분 이머징 중앙은행은 정책금리를 인하했다. 미국과 미국 이외 권역 간의 통화정책 모멘텀 괴리는 필연적으로 미 달러화 강세와 그 외 통화의 약세를 유 발했다. 15년 11월 17일 미 G 달러지수는 99.7을 기록하며, 1년 말(9.3)대비 1.% 상승했다. 유로화 가치는 미 달러화에 대해 동 기간 중에 1.3% 하락했고, 엔화 가치는 3.3% 하락했다. 세 번째 특징은 국제유가를 비롯한 원자재가격 및 글로벌 인플레이션의 하강기조이다. 세계경제 성장세 둔 화에 따른 원자재 수요 약화와 미 달러화 강세로 인한 투기적 매도 수요 확대는 원자재가격 급락을 초래했 다. 15년 11월 17일 현재 3개 유종(WTI, Brent, Dubai) 평균 국제유가는 1년 말대비 1% 하락했 으며, 연평균으로는 7.7% 하락했다. 로이터 CRB 원자재가격지수 역시 동 기간 중에 1년말 대비 1.1%, 연평균 1.1% 하락했다. 국제유가를 비롯한 원자재가격의 하락은 임금 측면의 미미한 인플레 압력과 더불어 15년 글로벌 인플레 이션의 하락으로 연결되었다. 15년 세계 소비자물가는 전년대비.7% 상승하며 1년의.9% 상승보 다 낮아졌다. 권역별로는 선진국 소비자물가가 1년 1.% 상승에서 15년.% 상승으로 급격히 하락 한 반면, 이머징 소비자물가는.% 상승에서 5.% 상승으로 소폭 높아졌다. 15년 글로벌 디스인플레이 션은 선진국 경제에 의해 주도되었다. _11

12 Economist 이상재 경제 도표 도표 3 1. 세계 산업생산(좌) 세계 제조업 PMI(우) (중립=) 1. 5 세계 교역물량 자료: IMF, 유진투자증권 자료: IMF, 유진투자증권 도표 도표 5 선진국 GDP(좌) (중립=) 선진국 제조업 PMI. 이머징 GDP(우) 9 8 이머징 제조업 PMI 자료: IMF, 유진투자증권 자료: IMF, 유진투자증권 도표 (1.1/1=1) Fed 자산 17 1 ECB 자산 BOJ 자산 /1 3/1 5/1 7/1 9/1 11/1 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 자료: Bloomberg, 유진투자증권 1_

13 Economist 이상재 경제 도표 7 (%) 년말 정책금리 15년 1월말 정책금리 양적완화 시행국 브라질 러시아 터키 인니 인도 중국 말련 호주 대만 한국 태국 캐나다 미국 일본 유로 스웨덴 스위스 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 8 도표 9 ('97=1) 미 G 달러지수 /1 /1 7/1 1/1 1/15 /15 7/15 1/15 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 (엔) 엔/달러환율(좌) 13 달러/유로환율(역계열,우) /1 5/1 9/1 1/15 5/15 9/15 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 (달러) 도표 1 브라질 헤알 터키 리라 말련 남아공 칠레 링깃 란드 페소 아르헨 페소 멕시코 인니 페소 루피아 태국 바트 싱가폴 달러 러시아필리핀 루블 페소 인도 루피 대만 달러 중국 위안 (%절상률) 미 달러대비 주요국 통화 절상률(15년 1월-1월말) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 _13

14 Economist 이상재 경제 도표 11 ('5=1) 5 3 곡물 금속 에너지 자료: IMF, 유진투자증권 도표 1 도표 13 ('7.3=1) 58 로이터 CRB 상품가격지수(좌) 미 G 달러지수(우, 역계열) ('97=1) 75 ($/bbl) 13 WTI 유가(좌) 세계 오일수요(우) /1 5/1 9/1 1/15 5/15 9/ 자료: IMF, 유진투자증권 자료: IMF, 유진투자증권 도표 세계 CPI 선진국 CPI 이머징 CPI 자료: IMF, 유진투자증권 1_

15 Economist 이상재 경제. 1년 세계경제, Moderate 3R 국면으로의 이행 예상 15년 세계경제의 부진은 미국경제의 견조한 성장이 보약으로 작용했던 예년과 달리 오히려 독으로 작용 했기 때문이다. 미국경제의 성장세 개선이 미국 이외 권역의 경제성장으로 확산되지 못했을 뿐만 아니라 오 히려 미 연준의 금리인상 우려를 자극하면서 미 달러화 강세와 이로 인한 원자재가격의 하락, 그리고 이머 징 경제의 불안을 확산시켰다. 1년에도 동 구도가 지속되면서 세계경제가 신흥국 위기에 직면하게 되는 가 아니면 세계경제에 대한 미국경제 성장세 개선의 선순환 효과가 재현되는가? 1년 세계경제 호의 항로와 관련하여 3가지 시나리오가 가능하다. 첫째는 15년에 노출된 악순환 현상 이 심화되면서 경제성장률 하락이 심화되는 스테그네이션(Stagnation) 시나리오이다. 이 시나리오 하에서 는 미 달러 강세와 국제원자재가격의 하락이 극심해지면서 겨우 버티고 있는 원자재 생산 이머징 경제의 위 기가 현실화될 가능성을 배제할 수 없다. 둘째는 15년에 보여주었던 디스인플레이션(Disinflation)의 연장 시나리오이다. 15년과 마찬가지로 1년에도 미국경제는 견조한 성장세를 이어가지만, 미국 이외의 경제로 확산되지 못하고 오히려 중앙은 행 간의 통화정책 괴리 및 이로 인한 미 달러 강세와 원자재가격의 저공행진이 이어지는 구도이다. 이 시나 리오 하에서는 IMF를 비롯한 세계 주요 연구기관의 1년 세계GDP 성장률 전망치는 계속 하향 조정된다. 셋째는 1년 세계경제가 저성장의 질곡에서 벗어나 완만한 회복세를 보이는 리플레이션(Reflation) 시나 리오이다. 이 시나리오 하에서는 선진국과 이머징 경제의 성장세가 동반 개선되면서 미 달러가치의 안정을 바탕으로 국제원자재가격과 글로벌 물가가 반등하게 된다. 도표 15 15년 세계경제 1년 세계경제 Disinflation 저성장 저물가 Reflation : 성장 회복, 물가 및 유가 상승 Disinflation : 저성장, 저물가, 저유가 저유가 Stagnation : 저성장, 디플레, 신흥국 위기 3D 특성 성장저조(Degradation) 이분화(Dichotomy) 하강기조(Downtrend) Moderate 3R 특성 완만한 회복(Recovery) 불균형 조정(Rebalancing) 완만한 반등(Rebound) 자료: 유진투자증권 _15

16 Economist 이상재 경제 이러한 1년 세계경제의 3대 항로 가운데 우리는 리플레이션(Reflation) 시나리오 가능성에 비중을 두며, 세계경제가 완만한 3R(Moderate 3R)의 특성을 보일 것으로 전망한다. 첫째, 세계경제의 완만한 회복(Moderate Recovery)이다. 동 전망이 실현되기 위해서는 먼저 미국경제를 비 롯한 선진국 경제가 1년에도 최소한 전년수준의 성장세를 유지하거나 개선되는 흐름을 보여야 한다. 따 라서 미국 및 유로존, 일본경제가 1년에도 견조한 성장세를 지속할 수 있는지에 대한 진단이 필요하다. 여기에 1년 중국경제가 성장세 둔화기조 상에 위치하더라도 경착륙이 아닌 연착륙이 가능한지를 판단해 야 한다. 이러한 선진국과 중국경제의 성장 구도 하에 추가 검토가 필요한 이슈는 15년에 무산되었던 선 진국 경제성장 개선의 이머징 경제에 대한 확산효과 및 유가 하락에 따른 자원 소비국 경제의 성장세 개선 효과 등이 재현되는지에 대한 타진이다. 둘째, 미 연준과 그 외 중앙은행 통화정책 간의 불균형 조정(Moderate Rebalancing) 및 미 달러가치 상승 세의 진정이다. 검토 대상은 두 가지이다. 하나는 15년 1월에 첫 번째 금리 인상에 나설 것으로 보이는 미 연준이 1년에 어느 정도의 온건한 금리 정상화를 진행하느냐이다. 다른 하나는 마찬가지로 15년 1월에 추가 금융완화에 나설 가능성이 높은 ECB와 재정정책의 필요성을 주장하고 있는 BOJ가 1년에 보이는 금융정책 기조이다. 미 연준과 ECB 및 BOJ의 통화정책 기조에 대한 판단이 서면 1년 미 달러가치의 향방에 대한 추론이 가능해진다. 15년 신흥국 불안을 초래한 주범이 미국과 미국 이외 경제권 간의 성장률 격차와 통화정책 모멘텀 괴리, 그리고 이로 인한 미 달러가치 상승에 기인한 점을 감안하면, 동 이슈는 1년 세계경제 특 히 이머징 경제의 위기 여부를 좌우하는 핵심 변수이다. 글로벌 통화가치와 관련하여 1년에 검토해야 하는 추가 이슈는 15년 11월에 IMF의 특별인출권(SDR) 통화에 편입될 가능성이 높은 중국 위안화의 향 방이다. 셋째, 국제원자재가격 및 글로벌 물가의 완만한 반등(Moderate Rebound)이다. 세계경제의 점진적 회복에 의한 수요 개선과 미 달러가치의 안정 기조가 동반된다면, 1년 국제유가를 비롯한 원자재가격의 수순은 당연히 반등이다. 이는 1년 글로벌 물가가 15년과 달리 리플레이션 국면으로 전환하게 됨을 의미한 다. 1년 국제원자재가격 및 물가상승률에 작용하는 부정적 기저효과(base effect) 역시 1년에 리플 레이션 환경을 초래할 가능성이 높다. 1_

17 Economist 이상재 경제 II. 세계경제: Moderate Recovery 1. 미국경제, 연간.5% 수준의 골디럭스 성장 지속 15년 미국경제는 1년과 유사한 연간.% 성장이 예상된다. 그리고 1년에는 지난 년간의 성장 세보다 소폭 높은.5% 성장할 전망이다. 이와 관련하여 우리가 주목하는 이슈는 다음의 두 가지이다. 그 하나는 1년 미국경제가 % 중반대 성장기조를 지속할 정도의 기반이 구축되었는지이며, 다른 하나는 1년 연준의 금리정상화 속도와 관련하여 3년 연속 % 중반대 성장이 주는 함의이다. 1년 세계경제가 완만한 3R의 특성을 보이는 데 가장 적합한 미국경제 성장률은 %대 중반이다. 1 년 미국경제 성장률이 3%를 상회한다면, 이는 연준의 금리 정상화 속도를 가속화시킴으로써 미 달러가치 상승과 원자재가격의 하락이라는 부정적 영향을 미치기 때문이다. 반대로 1년 미국경제 성장률이 %를 하회하는 침체 양상을 보인다면, 미 달러가치의 안정을 논하기에 앞서 세계경제 성장률의 하향 조정을 유발 함으로써 세계경제는 또 다시 안전자산 선호에 따른 미 달러가치 상승과 원자재가격 하락에 의한 신흥국 불 안에 직면하게 된다. 1년 세계경제와 관련하여 미국경제의 골디럭스 존은 연준의 온건한 금리정상화를 유도하는 %대 중반 성장이다. 1년 미국경제 전망과 관련하여 가장 핵심 이슈는 이러한 골디럭스형 성장이 가능한지가 된다. 우리는 다음의 두 가지 측면에서 1년 미국경제가 골디럭스형 성장을 보인다는 데 무게를 둔다. 도표 1 (%QoQ연율) 5 미GDP(좌) 미GDP(우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _17

18 Economist 이상재 경제 1년 미국경제가 견조한 성장세를 지속할 수 있는 첫 번째 동력은 고용과 소비 간에 선순환 메커니즘이 유효하다는 점이다. 주지하다시피 미국경제 성장률은 소비경기에 달려 있고, 소비경기는 비농업취업자와 임 금, 근로시간에 의해 결정되는 노동소득에 의해 결정된다. 그리고 미 노동소득은 과거 경험상 비금융기업의 이익마진 즉 매출액순이익률에 분기 후행하여 밀접한 정(+)의 관계를 가지고 있다. 따라서 1년 미국경제가 견조한 성장세를 지속할 수 있는가의 문제는 결과적으로 1년 미 기업 실적 특히 비금융기업의 이익마진에 의해 결정된다. 15년 3분기 현재 미 비금융기업의 이익마진은 1.5%를 기록하며 1년 하반기의 분기 평균 15.%보다는 낮으나 198년대 이래의 사상최고수준에 근접하는 고 공행진 중에 있다. 도표 17 (천명YoY) 미 월평균 비농업취업자(좌) 미 민간소비(우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 - 도표 18 미 비농업취업자(좌) (%) 미 기업 이익마진(Q 선행,우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 18_

19 Economist 이상재 경제 미국 기업이익은 크게 국내부문과 해외부문으로 구성되는데 각각의 비중은 8%와 %이다. 그리고 국내부 문 이익은 금융부문과 비금융부문으로 이루어지는데, 이 두 부문이 차지하는 비중은 각각 %와 %이다. 따라서 미 고용시장과 밀접한 관계가 있는 비금융기업의 이익마진은 국내 비금융부문과 해외 부문의 이익에 의해 결정된다. 1년 미 비금융기업 이익마진은 비농업취업자의 만명 내외 증가추세를 뒷받침하며, 골디럭스 수준인.5% GDP 성장률을 지지할 것으로 판단된다. 먼저, 1년 이익마진이 3만명에 근접하는 비농업취업자 증가세를 견인하기에는 미 달러가치 상승과 중국경제 둔화라는 부담이 있다. 미 비금융기업 이익마진과 밀 접한 역(-)의 관계를 보여온 미 G 달러지수는 15년에 큰 폭 상승했다. 더불어 중국경제 성장세 둔화에 따른 미 수출수요의 둔화 역시 1년 이익마진의 하향요인이다. 따라서 1년 미 비금융기업의 이익마 진의 가파른 상승에 의해 고용이 큰 폭 확장될 가능성은 거의 없다. 반면에, 민간소비의 견조한 증가에 의한 국내생산의 최종판매는 비금융기업의 이익마진의 개선을 뒷받침할 가능성이 높다. 그리고 이는 1년 미 비농업취업자가 월평균 1만명 이하로 위축되지 않는 데 기여한다. 결론적으로 1년 미 비금융기업의 이익마진은 월평균 15-만명 수준의 비농업취업자 증가를 통해 골 디럭스 성장을 유도할 가능성이 높아 보인다. 도표 19 도표 (%) 미 기업 이익마진(좌) ('73.3=1) 미 G 달러지수(우, 역계열) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 (%) 미 기업 이익마진(좌) 미 국내생산의 최종판매(우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 1 도표 (%) 미 기업 이익마진(좌) 1 미 민간소비(우) 8 (%) 미 기업 이익마진(좌) 1 미 수출수요(우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 -15 _19

20 Economist 이상재 경제 1년 미국경제가 골디럭스 수준인.5% 성장하는 두 번째 근거는 설비투자의 부진이 주택건설투자의 호 조로 보전될 가능성이 높은 점이다. 먼저, 15년 미국경제에서 가장 부진한 지출부문은 설비투자이며, 동 기조는 1년에도 지속될 가능성이 높다. 15년 1-9월 제조업 수주는 전년동기비 7.1% 감소했다. 국제 유가 하락으로 인해 에너지 수주가 전년동기비 3.% 급감한 가운데 에너지를 제외한 수주도.9% 감소했 다. 미 달러 강세와 중국경제 둔화가 미 제조업의 투자를 위축시켰다. 반면에, 15년 1-3분기에 전년동기비 8.5% 증가한 주택건설투자는 1년에도 견조한 고성장세를 지속 할 가능성이 높다. 신규 및 기존주택판매의 견조한 증가세와 더불어 주거용 건설투자의 선행지표인 주택건 설업체의 체감경기가 양호할 뿐만 아니라 주택 수급 측면에서 공급 부족이 뚜렷하기 때문이다. 15년 11 월 NAHB 주택시장지수는 를 기록하며 5년 1월 이후 11년래 최고치 행진 중이며, 9월 기존 및 신 규주택의 재고/판매비율은.9개월로서 적정 수준을 하회한다. 15년 1-3분기 미 GDP 계정에서 건설과 설비투자는 분기평균.%p 성장기여도를 기록하며, 1년의 연간 1%p 성장기여도에 비해 축소되었다. 건설투자의 성장기여도는 유지된 반면, 설비투자의 성장기여도가 감소했기 때문이다. 1년에도 미 고정 자산투자는 설비와 건설투자가 엇갈릴 가능성이 높다. 도표 미 에너지 신규주문 미 에너지제외 신규주문 참조: 3개월 이동평균기준 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 도표 5 1 미 에너지 신규주문(좌) 미 에너지 시추장비(우) (개) 1 3 미 에너지제외 신규주문(좌) 미 제조업 설비가동률(우) (%) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _

21 Economist 이상재 경제 도표 도표 7 미 신규주택착공(좌) 미 NAHB 주택시장지수(우) (중립=5) 8 미 신규주택착공(좌) 미 주택 재고/판매비율(우, 역계열) (개월) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 8 5 미 주거용 건설지출 미주택판매 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 9 (%p, 전분기비연율) 3 미 설비투자 미 건설투자 미 총고정투자 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _1

22 Economist 이상재 경제. 유로존 경제, 연간 1.% 수준의 견조한 성장세 지속 15년 유로존 경제는 선진국 가운데 가장 뚜렷한 회복세를 기록했다. 연초 ECB의 양적완화조치에 바탕을 둔 유로화 약세가 수출에 긍정적으로 작용한 가운데, 고용 개선에 힘입은 내수 개선이 경기회복을 주도했다. 3분기 중반 유로존 제조업 경기가 중국경제 둔화로 흔들렸지만 서비스업 경기가 이를 보전했다. 1월 유로 존 합성 PMI는 제조업과 서비스업 PMI의 동반 개선을 바탕으로 53.9를 기록하며, 전년동기대비 1.8p 높 아졌다. 1월에 기록된 독일의 합성 PMI 역시 5.로서 전년동기에 비해.3p 높다. 1년 유로존 GDP는 연간 1.% 성장하며, 15년의 1.5% 성장에 비해 소폭 낮아지나 잠재성장률 수준 인 1.5% 내외의 견조한 성장기조를 이어갈 전망이다. 1년에도 유로존 경제성장의 근간인 유로화 환율 의 약세기조가 이어지는 가운데, 독일경제를 중심으로 내수경기의 호조에 큰 변동이 없기 때문이다. 1년 유로존 경제와 관련하여 우리가 주목하는 변수는 두 가지이다. 그 하나는 유로존 민간은행이 대출 확대에 본격 나서고 있다는 긍정적 측면이며, 다른 하나는 독일 폭스바겐 배출가스 조작 파장이 독일 경제에 미치 는 부정적 영향 정도이다. 도표 3 도표 31 (5=중립) 5 유로존 합성 PMI 제조업 PMI 서비스업 PMI (5=중립) 58 독일 합성 PMI 제조업 PMI 서비스업 PMI /13 5/13 9/13 1/1 5/1 9/1 1/15 5/15 9/15 1/1 자료: Bloomberg, 유진투자증권 8 1/13 5/13 9/13 1/1 5/1 9/1 1/15 5/15 9/15 1/1 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 3 (%QoQ) 유로존 GDP(좌) 유로존 GDP(우) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 _

23 Economist 이상재 경제 15년 유로존 경제의 가장 큰 특징은 은행의 민간대출 확대이다. 유로존 재정위기가 한창이던 1년 5 월 전년동기비 감소세로 반전되었던 유로존 은행의 민간대출은 15년 5월 전년동기비.3% 증가하며 3년 만에 증가세로 반전된 데 이어 5개월 연속 증가했다. 15년 1-9월에 유로존 가계대출은 전년동기비.7% 증가하며 1년의 연간.% 감소에서 벗어났고, 기업대출 역시 전년동기비.5% 감소에 그치며 1년의.9% 감소에 비해 크게 개선되었다. 유로존 경제 회복에 대한 회의론의 근거는 민간대출 개선에 대한 기대난이었다. 회의론자들은 15년 1월 ECB의 양적완화조치 역시 민간대출 확대로 연결되지 못할 가능성이 높다는 점에서 큰 의미를 두지 않았다. 그러나 15년 유로존 경제는 민간대출 개선을 통해 이러한 부정적 시각을 일축했다. 3분기 유로존 민간은행에 대한 대출태도경색 및 대출수요 서베이 역시 유로존 은행의 민간대출 증가추세가 1년에 지속될 가능성을 뒷받침한다. 가계에 대한 대출태도 및 대출수요가 다소 악화되었지만, 기업대출 은 태도 및 수요에서 강력한 개선추세를 지속했다. 1년에도 최소한 9월까지 ECB의 매월 억유로 규 모의 채권매입이 지속됨을 감안하면, 유로존 민간대출 확대 및 이를 통한 유로존 경제의 견조한 성장 가능 성은 높다. 도표 33 도표 3 1 유로존 가계대출(좌) ECB자산(우) 7 유로존 기업대출(좌) ECB자산(우) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 35 도표 3 (중립=) 은행 대출태도 경색지수-가계대출 은행 대출태도 경색지수-기업대출 자료: Bloomberg, 유진투자증권 (중립=) 가계 대출수요지수 기업 대출수요지수 자료: Bloomberg, 유진투자증권 _3

24 Economist 이상재 경제 1년 유로존 경제의 견조한 성장에 대한 변수는 지난 9월 18일 불거진 독일 폭스바겐의 배출가스 조작 파장이다. 독일 폭스바겐 그룹은 1년 기준으로 1,1만대를 생산하며 일본 도요타(1,만대)에 이어 세계 위, 유럽 1위의 자동차 생산업체로서, 폭스바겐 및 아우디 등 1개의 브랜드를 보유하고 있다. 이에 따라 폭스바겐은 독일 자동차 회사 중에 최대 생산 및 수출기업으로써 매출기준으로 독일 전체기업에서 1위, 고용은 독일 자동차업체 전체 고용의 1/3 이상을 차지한다. 독일 전체 GDP에서 자동차 산업이 차지하는 비중은 %이며, 독일 총 수출에서 자동차가 차지하는 비중은 18%이다. 따라서 폭스바겐 배출가스 파문이 심화될 경우 독일 경제의 위축을 배제할 수 없다. 동 파문이 반영된 9월에 독일 수출은 전년동기비 5.8% 증 가하며 1-8월에 기록한 7.% 증가에 비해 큰 폭 둔화되었고 산업생산 증가세 역시 큰 폭 둔화되었다. 독일 폭스바겐 배출가스 조작 파문이 미치는 경제적 영향과 관련하여 제한적 충격에 그친다는 시각과 상당 히 큰 부정적 영향을 미친다는 시각이 공존하고 있다. 어느 경우이든 자동차산업 비중이 높은 독일경제에 당분간 부정적 영향이 불가피하며, 유로존 경제 역시 성장세가 다소 둔화될 가능성을 배제할 수 없다. 그러 나 동 사안은 1년 유로존 경제성장 위축을 초래한 러시아 경제제재와는 성격이 다르다. 유효수요 측면 에서 러시아 경제제재는 분명히 수요 감소요인인 반면, 폭스바켄 사태는 자동차 수요가 독일에서 다른 국가 로 전이되는 사안이지 세계 자동차 수요를 위축시키지는 않기 때문이다. 독일 제조업 체감경기인 Ifo 경기기 대지수가 1월에도 호조세를 유지한 점 역시 동 사태가 독일 경제에 치명적 영향을 주지는 않음을 시사한다. 도표 37 도표 38 1 독일 수출 독일 수입 (천대) 5 독일 자동차 수출대수(좌) 독일 자동차 수출증가율(우) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 39 도표 15 독일 산업생산 독일 자동차 생산 ('=1) 1 Ifo 경기기대지수(좌) ZEW 경기기대지수(우) (중립=) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 -8 _

25 Economist 이상재 경제 3. 일본경제, 연간 1.1% 성장으로 성장세 확대 15년 -3분기에 일본경제는 재차 분기 연속 마이너스 성장을 기록했다. 엔화 약세 지속에도 불구하고 중국경제 성장세 둔화로 인해 수출이 부진한 가운데 설비투자가 기계류를 중심으로 큰 폭 위축되었기 때문 이다. 그럼에도 불구하고 1년 하반기와 달리 일본경제가 재차 침체국면에 진입했을 가능성은 미미하다. 첫째, 경제성장세 지속의 근간인 민간소비가 3분기에 전분기비.5% 증가하며 분기의 -.% 성장에서 벗어났다. 15년 1-3분기 민간소비는 전년동기비 1.3% 증가하며, 1년의.% 증가에 비해 큰 폭 개 선되었다. 둘째, 재고투자의 성장기여도가 3분기에 -.5%p를 기록한 점을 감안하면, 재고투자를 제외한 실질GDP는 사실상.3% 성장했다. 3분기 재고투자의 격감은 1년 경제성장률의 개선요인이다. 1년 일본 GDP는 연간 1.1% 성장하며, 15년의.% 성장에 비해 큰 폭 개선될 전망이다. 1년 말로 예정된 소비세 추가 인상(8% 1%)이 변수이나, 민간소비 및 주택건설투자 확대가 경제성장세 확대 를 견인할 가능성이 높다. 1년 일본경제 성장세 확대의 근간은 민간소비 여건의 개선추세가 확대되고 있 다는 점이다. 도표 1 (%,%p, QoQ) Q1 1Q Q15 3Q 자료: Bloomberg, 유진투자증권 실질GDP 민간소비 설비투자 건설투자 재고변동 순수출 도표 (%QoQ) 3 일본 GDP 전기비(좌) 일본 GDP 전년동기비(우) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 _5

26 Economist 이상재 경제 1년 일본경제의 성장세 확대가 예상되는 근거는 고용시장의 개선에 의한 민간소비 확대 가능성이다. 15년 상반기에 개선조짐을 보였던 일본 고용시장은 하반기에 그 폭이 더욱 확대되었다. 9월 실업률이 완 전고용 수준인 3.% 내외 기조를 지속하는 가운데 유효구인배율이 1.배를 기록하며 199년 이후 최고치 를 기록했다. 일본 고용시장에서 피고용자 우월 흐름이 심화되었다. 그리고 고용 수급의 타이트 기조는 명목 및 실질임금의 상승으로 연결되고 있다. 9월 명목임금은 전년동기 비.% 상승하며 15년 들어 본격 상승국면에 진입하였으며, 실질임금은 전년동기비.5% 상승하며 3 개월 연속 상승세를 이어갔다. 15년 5-9월 일본 소매판매 및 가계 소비지출은 전년동기비 각각 1.3% 및 1.1% 증가하며, 1년의 소비세 인상 충격에서 벗어난 가운데 1년에 증가세가 확대될 가능성이 높다. 1년 일본경제의 변수는 연말에 예정된 소비세 추가 인상이다. 1년 월의 소비세 인상 사례에 의하 면 소비세 인상을 전후하여 민간소비의 큰 폭 부침이 불가피하다. 1년 분기 일본 경제성장률이 큰 폭 확대된 이후 17년 초에 큰 폭 마이너스 성장할 가능성을 배제할 수 없다. 그러나 동 변수는 15년에 확 인되었듯이 일시적 교란요인이다. 일본경제는 아베노믹스의 3번째 화살 가운데 임금상승과 민간소비 확대가 작용되고 있을 가능성이 높다. 도표 3 도표 (%) 일본 실업률(좌) (배) 일본 명목임금.8 일본 유효구인배율(우) 일본 실질임금 자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 5 8 일본 소매판매 일본 가계소비지출 자료: Bloomberg, 유진투자증권 _

27 Economist 이상재 경제. 중국경제, 연간.7% 성장으로의 완만한 둔화 GDP로 본 15년 중국경제는 전년동기비 상반기 7% 및 3분기.9% 성장하며 연착륙에 성공했다. 그러나 산업생산 및 고정자산투자의 둔화추세가 이어지는 가운데 제조업 PMI가 깊숙한 침체영역으로 악화되면서 경착륙 우려가 가시지 않고 있다. 또한, 일부에서 제기한, 중국정부가 발표한 경제지표에 대한 불신 역시 한 몫을 했다. 그러나 우리는 중국경제에 대한 경착륙 우려는 과도한 것으로 본다. 미 달러화 강세에 따른 중국 위안화의 동반 강세로 수출 부진과 산업생산 증가세 둔화가 이어졌지만 소매판매의 견조한 증가가 이를 보 전하고 있기 때문이다. 여기에 중국 수출도 계절적 요인으로 인해 급감했던 1월 부진을 제외하면 5월 이후 월간 수출액기준 1,9억달러대로 복귀한 데 이어 전월비 견조한 증가세를 이어갔다. 1년 중국경제 역시 성장률 둔화추세가 이어지나 연간.7% 성장하며 연착륙 기조 상에 위치할 전망이 다. 일각에서 우려하고 있는 중국 경제성장률의 % 하회와 같은 경착륙이나 금융불안의 현실화 등의 위기 가능성은 미미하다. 우리가 1년 중국경제에 대해 연착륙을 판단하는 이유는 다음과 같다. 도표 (%, %p,yoy) 소비 성장기여도 투자 성장기여도 11 순수출 성장기여도 중국 GDP 자료: CEIC, 유진투자증권 도표 7 (%QoQ) 중국 GDP(좌) 중국 GDP(우) 자료: CEIC, 유진투자증권 _7

28 Economist 이상재 경제 도표 8 도표 9 중국 소매판매(좌) 중국 자동차 판매(우) /1 7/1 1/13 7/13 1/1 7/1 1/15 7/15 자료: CEIC, 유진투자증권 (%MoM) 중국 신규주택가격 1.5 중국 기존주택가격 자료: CEIC, 유진투자증권 도표 5 도표 중국 산업생산(좌) 중국 신규주문-재고 스프레드(우) (pt) 1 (%MoM) 수출 전월비(좌) 수출액(우) (1억달러) 자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권 도표 5 도표 53 (5=중립) 53 중국 제조업 PMI 중국 차이신 제조업 PMI (5=중립) 57 중국 비제조업 PMI 중국 차이신 서비스업 PMI 자료: CEIC, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권 8_

29 Economist 이상재 경제 첫째, 15년 3분기에 확인되었듯이 차산업의 성장 둔화를 3차 산업으로 보전할 가능성이 높다. 지출부문 별로는 소매판매의 개선으로 고정자산투자의 둔화가 상쇄된다. 특히 15년 8월 중국 위안화의 기준환율이 시장에 의해 결정됨에 따라 15년 중국 수출의 부진요인인 위안화 고평가 현상이 완화될 가능성이 높다. 둘째, 중국정부의 경기부양정책기조가 1년에도 이어질 가능성이 높다. 1년 말 이후 차례 정책금리 가 인하되었지만 여전히 실질금리 측면에서 추가 인하의 여지가 크기 때문이다. 여기에 중국정부의 재정여 건이 양호함에 따라 인프라투자 확대를 위한 재정지출 확대정책 가능성이 높은 점도 긍정적이다. 1년에도 중국 금융불안에 대한 논란은 지속될 수 있다. IMF에서 지적했듯이 민간부문에서의 높은 레버 리지 비율과 그림자 금융 문제, 그리고 일부 공급과잉 산업에서의 좀비기업 문제는 중국 금융불안 우려를 정당화한다. 그러나 항상 금융불안에 앞서 경기 경착륙이 선행되었던 사례를 감안할 필요가 있다. 중국경제 의 경착륙은 내수보다는 선진국 경기침체로 인한 외수부문에서 초래될 가능성이 높다. 따라서 미국을 비롯 한 선진국 경제가 1년에 흔들리지 않는다면, 중국 금융불안이 현실화될 가능성은 희박하다는 데 무게를 둔다. 도표 중국 1차산업 차산업 3차산업 자료: CEIC, 유진투자증권 도표 55 도표 5 (%) 중국 대형은행 지급준비율(좌) (%) 중국 1y 대출금리(우) 자료: CEIC, 유진투자증권 (%) 중국 1y 실질 대출금리 8 중국 1y 대출금리 자료: CEIC, 유진투자증권 _9

30 Economist 이상재 경제 5. 세계경제, 1년 회복 기대되나 미 연준 금리정상화 강도가 관건 15년에 3.1% 성장으로 둔화된 세계 GDP는 1년에 재차 3.5% 성장으로 개선될 가능성에 비중을 둔 다. 먼저 선진국 측면에서 미국, 유로존 및 일본 등 주요 국가에서 15년에 이어 양호한 성장세가 이어질 가능성이 높다. 여기에 이머징 경제 역시 중국경제의 성장세가 소폭 둔화되지만 15년에 급랭했던 원자재 생산 이머징국가의 성장세가 개선될 가능성이 높다. 1년 세계 GDP 성장세의 하향 조정 가능성을 배제 할 수 없지만, 현 시점에서 내다 본 1년 세계경제는 완만한 회복(Moderate Recovery)을 뒷받침할 것으 로 전망된다. 1년 세계경제 향방의 관건은 주요국의 경제성장 동인보다 미 연준의 금리정상화 강도에 좌우될 가능성 이 높다. 만일 미 연준이 공세적인 금리정상화 정책을 추진한다면 미 달러화 강세와 국제원자재가격의 하락 및 이로 인한 이머징 경제 불안 등 15년의 악순환 흐름이 연장될 가능성이 높기 때문이다. 결국 1년 세계경제 특히 이머징 경제의 향방은 미 연준의 금리정책과 달러가치 안정 여부에 달려 있다. 도표 년 15년F 1년F 자료: IMF, 유진투자증권 세계 GDP 선진국 GDP 아시아 이머징 GDP 도표 년 15년F 1년F 자료: IMF, 유진투자증권 미국 GDP 중국 GDP 유로존 GDP 일본 GDP 3_

31 Economist 이상재 경제. 1년 세계경제 관련 가지 주목 포인트 15년 세계경제에는 두 가지 미스테리가 있다. 그 하나는 미국경제에서 고용과 소비의 선순환이 진행되면 서 소비지출이 증가했지만, 종전과 달리 수입의 증가로 연결되지 않은 점이다. 미국 수입 증가세 부진은 유 가 하락과 미국내 세일가스 생산에 따른 에너지 수입 감소가 작용한 것으로 볼 수도 있다. 그러나 에너지를 제외한 수입 역시 15년에 소비지출 증가와 큰 폭의 괴리를 나타냈다. 그 결과, 그 동안 미국의 소비 확대가 수입 증가를 통해 이머징 국가의 대미 수출 확대를 유도하고, 이를 통 해 이머징 경제 성장세가 개선되던 메커니즘이 15년에 더 이상 성립하지 않았다. 중국의 대미 수출은 미 에너지 제외 수입의 증가세 미미를 반영하며 소폭 증가에 그쳤다. 또한, 동일한 맥락에서 이머징 국가의 내수부양 정책이 선진국의 대이머징 수출 확대를 통해 제조업 경기의 회복으로 연결되지 못했다. 그 결과, 중국 비제조업 PMI와 미국의 ISM 제조업지수 간의 스프레드 및 미국 ISM 비제조업지수와 중국 제조업 PMI 간의 괴리는 15년에 확대되었다. 그 동안 미국경제와 중국경제 간에 내재되었던 경기 동조화 메커니즘은 15년에 작동되지 않았다. 15년에 동 메커니즘이 작동되지 않은 원인은 무엇이며, 1년에는 어떤 흐름을 보이는가? 1년 세계 경제 특히 이머징 경제의 향방과 관련하여 가장 주목되는 포인트임이 분명하다. 우리는 동 배경으로 미국의 온쇼어링 추진에 따른 수입대체 영향이 작용했을 가능성을 배제하지 않는다. 그러나 그보다는 미 달러화 강 세로 인한 기업이익 악화 및 경제주체의 불안심리가 작용했을 가능성에 더 의미를 둔다. 1년 미국경제에 서 예상되는 고용과 소비의 선순환 확대 메커니즘이 미국의 수입수요 확대를 통해 이머징 경제 나아가 세계 경제의 회복으로 연결될 것인지는 연준의 통화정책 및 이로 인한 미 달러가치 안정에 달려 있음이 또 한번 확인된다. 두 번째 미스테리는 저유가가 에너지 소비국으로의 부의 이전을 통해 내수 회복에 도움을 주지 못한 점이다. 미국, 한국, 일본, 심지어 중국을 포함한 대부분의 비산유국에서 15년에 저유가로 인해 내수가 회복되었 다는 정황이 나타나지 않았다. 오히려 에너지 생산업체 및 정유, 석유화학 등 에너지 관련 산업에서 투자 위 축 및 채산성 악화가 수반되며 국내수요의 위축 효과를 초래했다. 15년에 미국경제를 보면 에너지지출이 전체 개인소비지출에서 차지하는 비중은.%를 기록하며, 고유 가 국면에서의 평균 5.9%에 비해 1.5%p 하락했다. 15년 1-9월 미 개인소비지출이 연간 1.조달러임 을 감안하면, 1,83억달러(개인소득의 1.%) 세금 감면을 받은 셈이다. 그럼에도 불구하고 유가 하락으로 인해 기대되었던 내구재 판매의 확대 효과는 거의 나타나지 않았다. 1년에도 WTI유 기준으로 배럴당 5달러 내외의 저유가 기조가 이어질 경우 에너지 소비국의 내수 개 선 효과는 없는가? 198년 이후 실질 국제유가와 세계 GDP가 보여준 역사적 경험은 실질 국제유가가 급락 하면 그 다음해부터 세계 GDP 성장률은 상승했음을 알려준다. 1년 세계경제가 15년에 무산되었던 저유가의 경기부양 효과를 본격 누릴 것인지 주목된다. _31

32 Economist 이상재 경제 도표 미국 핵심 소매판매(좌) 미국 에너지제외 수입(우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 중국 대미수출(좌) 미국 에너지제외 수입(우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 1 미국 에너지제외 수입(좌) 미국 G달러지수(역계열,우) ('73.3=1) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 3_

33 Economist 이상재 경제 도표 (5=중립) 중국 비제조업 PMI 미국 ISM 제조업지수 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 3 (5=중립) 중국 제조업 PMI 미국 ISM 비제조업지수 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _33

34 Economist 이상재 경제 도표 도표 5 WTI 유가(좌) (%비중) 미 내구재 소비지출(좌) (%비중) 미 에너지지출 비중(우) 미 에너지지출 비중(역계열,우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 세계 GDP(좌) 실질 국제유가(역계열,우) ($/bbl) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 1 3_

35 Economist 이상재 경제 III. 선진국 통화정책과 미 달러가치: Rebalancing 1. 미 연준 통화정책, 3차례 인상 통해 연말 1.5% 예상 15년 1월 미 고용시장이 비농업취업자 7.1만명 및 실업률 5%의 호조를 보임에 따라 1월 15-1일 열리는 FOMC 회의에서 첫 번째 금리 인상에 나설 것임이 분명하다. 그리고 15년 말 연방기금금리는.5-.5%가 될 가능성이 높다. 또한, 1년에도 미국경제가 % 중반대의 성장률을 기록할 가능성이 높다는 점에서 연준의 금리인상 기조는 계속된다고 보아야 한다. 관건은 1년 미 연준의 금리 인상 횟수 및 폭이다. 우리는 다음의 3가지 측면에서 미 연준의 금리 정상화 속도가 매우 온건할 가능성에 비중을 둔다. 1년에 미 연준은 3차례 금리 인상을 통해 연말 연방기금금 리를 1.5% 수준에서 마무리할 것으로 판단된다. 도표 7 도표 8 미 비농업취업자(좌) 미 민간부문 임금(좌) (%) 미 연방기금금리(우) (%) 미 연방기금금리(좌) (%) 7 미 U 실업률(역계열,우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 18 도표 미 PCE물가(좌) 미핵심PCE물가 참조: 1년 미 PCE 및 핵심 PCE물가는 1년 이후 전월비 물가상승률 평균 적용 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _35

36 Economist 이상재 경제 첫째, 1년 미 비금융기업의 이익마진이 큰 폭 개선되기 어렵다는 점에서 비농업취업자가 월평균 만명 을 큰 폭 상회하기는 어렵다. 둘째, 더 결정적 근거로써 1년에도 미 인플레이션이 연준의 억제선을 하회할 가능성이 높다. 최근 5년 간의 월평균 전월비 물가상승률을 적용한 결과, 1년 1월 PCE 및 핵심 PCE물가는 각각 전년동기비 1.% 및 1.5% 상승에 그친다. 연준의 인플레이션 목표인 %에 여전히 크게 못 미친다. 셋째, 1년 FOMC 회의 voting member에 매파 성향의 위원이 15년보다 명 더 증가하지만, 여전히 자닛 옐렌 연준의장을 비롯한 중도 성향의 위원이 다수를 차지한다. 15년대비 1년 미 FOMC 회의 voting member의 변동은 다음과 같다: 찰스 에반스 시카고연은 총재 에릭 로젠버그 보스턴연은 총재(비 둘기파 비둘기파), 데니스 록하트 애틀랜타연은 총재 제임스 불라드 세인트루이스연은 총재 및 존 윌리엄 스 샌프란시스코연은 총재 로레타 메스터 클리블랜드연은 총재(비둘기파 매파). 도표 7 비둘기파 금리동결" 중도파 온건한 금리인상" Eric S. Rosengren President, FRB of Boston Janet L. Yellen Chair of the Board of Governors Jerome H. Powell The Board of Governors 매파 가파른 금리인상" Stanley Fischer Vice-Chair of the Board of Governors Daniel K. Tarullo The Board of Governors James Bullard President, FRB of St. Louis Loretta J. Mester President, FRB of Cleveland Esther L. George President, FRB of Kansas City William C. Dudley Vice-chairman of FOMC President, FRB of New York Lael Brainard The Board of Governors 자료: Fed, 유진투자증권 도표 71 도표 7 (%) 미 연준위원 연말 금리전망 중간값 미 연방기금금리(좌) (%) 1. 미 핵심 PCE물가(우) 년말 1년말 17년말 18년말 자료: Fed(15.9), 유진투자증권. 1. 1/1 7/1 1/15 7/15 1/1 7/1 1/17 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 3_

37 Economist 이상재 경제 이슈분석: 미 연준 금리인상에서의 달러가치 및 이머징 금융불안 향방 1년에 미 연준의 금리정책은 속도가 문제이지 방향은 인상 기조이다. 15년 글로벌 금융시장은 미 연 준의 금리인상 단행 가능성만으로도 달러 강세 및 국제원자재가격 하락, 그리고 이로 인한 이머징 금융불안 우려에 시달린 바 있다. 따라서 1년에 미 연준의 본격적 금리인상이 진행될 경우 이머징 금융시장의 위 기가 현실화될 것이라는 우려가 형성될 가능성을 배제할 수 없다. 1년에 미 연준이 금리인상 기조를 지속할 경우 달러화 가치의 추가 상승 및 국제원자재가격 하락, 이머 징 금융불안의 악순환이 현실화되는가? 과거 사례는 이러한 위기가 현실화될 수도 있고 아닐 수도 있음을 보여준다. 그리고 그 결말이 미 연준의 금리 인상 속도(r)와 세계경제의 성장률(g) 특히 미국경제의 성장률 에 의해 결정될 것임도 알려준다. 미 연준이 공격적 금리인상에 나섰던 199년 사례를 배제하면, 1년 글로벌 금융시장의 향방과 관련하여 유용한 비교대상은 1999-년 사례(국면 I)와 -년 사례 (국면 II)이다. 도표 73 도표 7 (천명MoM) 미 비농업취업자(좌) ('73.3=1) ('73.3=1) 미 G5 달러지수(좌) ('7.3=1) 55 미 G 달러지수(우) CRB 원자재지수(역계열,우) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 75 (지수) 8 JPM EMCI(좌) CRB 원자재지수(우) ('7.3=1) /15 /15 3/15 /15 5/15 /15 7/15 8/15 9/15 1/15 11/15 자료: Bloomberg, 유진투자증권 18 _37

38 Economist 이상재 경제 미 연준의 금리 인상이 신흥국 통화 및 주식시장에 미치는 영향은 국면 I과 국면 II에서 정반대이다. 먼저, 국면 I의 특징은 미 연준의 금리 인상과 경제성장세의 악화 반전이다. 당시 미 연방기금금리는 1999 년 5월.75%에서 년 5월.5%로 1년 동안 15bp 인상했는데, 동 기간에 비농업취업자는 1999년 월평균.만명 증가에서 년 하반기에 월평균 1.9만명 증가로 둔화된 데 이어 1년에는 월평균 1.5만명 감소하는 극심한 경기침체국면에 진입했다. 년대 초반 IT 버블 붕괴로 인한 극심한 경기침체 를 예측하지 못한 전형적인 정책 오류 사례이다. 당연히 동 국면에서는 안전자산 선호가 확산되면서 미 달 러가치의 상승과 이머징 통화가치의 급락이 초래되었다. 동 국면에서 KOSPI는 7.3% 하락했다. 다음으로, 국면 II의 특징은 미 연준의 금리 인상과 경제성장세의 호조이다. 미 연방기금금리는 년 월 1%에서 년 월 5.5%로 년간 5bp 인상되었는데, 동 기간에 비농업취업자는 월평균 18.만명 증 가하는 호조를 보였다. 동 국면에서 미 달러가치는 금리인상 초기에 상승했지만 온건한 금리인상기조가 확 인되면서 하락세로 반전되었고, 이머징 통화가치는 상승했다. 동 국면에서 KOSPI는 8.1% 상승했다. 양대 사례에 나타난 미 금리인상 국면에서의 미 달러가치 및 신흥국 주식시장 향방은 r과 g 가운데 누가 더 빨리 상승하느냐에 달려 있음을 시사한다. 년의 사례처럼 r이 g보다 더 빨리 상승한다면 안전자산 선 호가 확산되게 되며, 반대이면 위험자산 선호가 지속된다. 1년 미 연준의 금리인상국면에서의 향방과 관 련하여 현 시점에서 예상되는 흐름은 다음과 같다. 첫째, 1년에 r이 상승하지만 그 속도가 빠를 가능성은 크지 않다. 앞서 본 바와 같이 1년 미국경제 의 골디럭스 성장 가능성 및 연준의 목표를 하회하는 인플레이션, 그리고 연준 위언의 중도 성향 등을 감안 하면 연방기금금리는 3차례 이상 인상되지는 않을 전망이다. 년의 baby-step 인상기조보다 온건하다. 둘째, g의 상승 속도 역시 -년에 크게 못 미친다. -년에는 주택 버블에 기초한 미 소 비경기 호조와 중국 투자 확대라는 양대 성장 엔진이 작동했지만, 1년에는 미 경제의 완만한 성장과 중 국경제의 연착륙 성장이 불가피하다. 따라서 1년 미 금리인상 국면에서의 달러가치 및 신흥국 금융시장 향방은 r과 g의 동반 저속 상승이 예 상된다는 점에서 양자 간의 우위를 단정하기가 쉽지 않다. 따라서 1년에도 미 FOMC 회의에서 금리 인 상 속도와 관련된 선제 가이던스 변화와 중국경제의 성장 둔화 정도에 따라 신흥국 금융시장이 높은 변동성 국면에 처할 가능성을 배제할 수 없다. 다만, 한 가지 주목할 만한 점은 년 미 금리인상 당시 연준의 온건한 금리인상기조가 확인되면서, 금리 인상 우려로 상승했던 미 달러가치가 두 차례 금리인상 이후 하락세로 반전된 점이다. 1년 미 연준의 금 리 인상 보폭이 년보다 더 온건함이 확인될 경우 미 달러가치가 하락할 수 있음을 보여준다. 도표 7 국면 I. 미 금리 인상+경기 침체 (1999-년) II. 미 금리인상+경기 확장 (-년) 자료: 유진투자증권 미 고용 및 경제성장률, 이머징 주가와 KOSPI 미 연방기금금리,.75%.5%로 1년간 175bp 인상 미 비농업취업자, 1999년 월평균.만명 증가 년 하반기 1.9만명 증가 년 말 MSCI 이머징 주가지수, 전년말대비 31.8% 하락 년 말 KOSPI, 전년말대비 7.3% 하락 미 연방기금금리, 1% 5.5%로 년간 5bp 인상 미 비농업취업자, 년 간 월평균 18.만명 증가 년 말 MSCI 이머징 주가지수, 년 월말대비 111.% 상승 년 말 KOSPI, 년 월말대비 8.1% 상승 38_

39 Economist 이상재 경제 도표 77 미실질GDP(좌) (%). 미 연방기금금리(우) 국면 I 국면 II 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 78 (p) MSCI 이머징주가(좌) 1 JPM EMCI(우) 자료: Bloomberg, 유진투자증권 (지수) 도표 79 (p) KOSPI(좌) 원/달러환율(역계열,우) (원) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _39

40 Economist 이상재 경제. ECB 통화정책, 완화기조 상에 위치하나 추가 조치 가능성 미미 마리오 드라기 ECB 총재는 1월 3일 예정된 15년 마지막 통화정책회의에서 기존의 통화정책을 재평가 하며 물가안정 목표 달성에 위험요인이 감지될 경우 모든 수단을 동원할 것임을 밝혔다. 1월 통화정책회의 에서 기존의 양적완화조치의 일몰기간 연장이나 규모 확대 또는 예금금리 추가 인하 등의 추가 금융완화조 치가 단행될 가능성이 높음을 시사한다. ECB는 지난 1월 통화정책회의에서 1년 9월까지 매월 억유 로 채권을 매입하며, 예금금리를 -.%로 결정한 바 있다. 1년 ECB의 통화정책을 결정하는 핵심 변수는 드라기의 발언에서 나타나듯이 물가상승률이다. 지난 5년 간(1-1년)의 전월비 상승률 평균치를 적용한 결과, 1년 유로존 소비자물가는 연평균 1.% 상승 하며 15년의.1% 상승보다 확대되며, 1월 소비자물가는 전년동기비 1.1% 상승할 것으로 추정된다. 이는 1년에 ECB 통화정책이 완화기조상에 위치하나 추가 금융완화에 나설 가능성은 미미함을 시사한다. 도표 8 (조유로) ECB 자산(좌) 달러/유로환율(역계열,우) (달러) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 1.7 도표 유로존 CPI 유로존 근원CPI 참조: 1년 유로존 물가는 1-1년 월평균 전월비 상승률 적용 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _

41 Economist 이상재 경제 3. BOJ 통화정책, 연말 소비세 인상 이후 추가 완화 가능성 상존 구로다 하루히코 BOJ 총재는 필요시 언제든지 추가적인 양적질적완화(QQE)에 나서겠다는 발언을 항상 반 복한다. 그러나 구로다 총재의 심중을 들여다 보면, 일본경제에 심각한 충격이 발생하지 않는 한 추가 조치 에는 소극적임을 알 수 있다. 먼저, 구로다 하루히코 총재는 1월 말 금정위에서 소비자물가 % 달성 시기 를 1년 상반기에서 하반기로 연기했다. 동시에 BOJ의 인플레 타겟으로 유가 하락의 영향을 받고 있는 근원 소비자물가(신선식품 제외 CPI)보다 근원-근원 소비자물가(신선식품과 유가 제외 CPI)를 주목해야한 다고 강조한다. 지난 9월 일본 근원 CPI는 전년동기비.1% 하락했지만, 근원-근원 CPI는.9% 상승했다. 더불어, 그는 기회가 있을 때마다 일본경제의 회복에 재정정책이 더 중요함을 강조하고 있다. 1년 BOJ의 추가 금융완화 여부는 국제원자재가격의 향방에 달려있다. 국제원자재가격이 추가 하락하지 않는 한 BOJ가 섣불리 추가 완화에 나설 가능성은 크지 않다. 일본경제의 지속적 회복을 위해서는 엔저보 다 내수 확대가 더 필요하기 때문이다. 1년 말 소비세 인상 이후에나 검토될 사안으로 보인다. 도표 8 (엔) 엔/달러환율(좌) (조엔) 13 BOJ 총자산(우) 차 QE 본원통화 7조엔 차 QE 본원통화 8조엔 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 7 도표 83 일본 CPI 일본 근원CPI 일본 근원-근원CPI 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _1

42 Economist 이상재 경제. 미 G 달러지수, 상반기에 1 상회하나 하반기 반락 유로, 엔, 파운드, 캐나다 달러, 스웨덴 크로네 등 미 달러화대비 5개국 통화가치의 가중평균으로 결정되는 미 G 달러지수는 지난 수년간 거의 전적으로 미 연준과 상대국 중앙은행 간의 통화정책 스프레드에 의해 결정되었다. 1년에도 미 연준의 금리 인상과 ECB와 BOJ의 금융완화라는 상반된 통화정책기조가 지속 됨을 감안하면 미 G 달러지수의 상승기조는 상당기간 불가피하다. 특히 상반기에 미 연준의 금리인상이 지속되면서 15년 3월 13일에 기록된 전고점인 1.18을 상회할 가능성을 배제할 수 없다. 반면에 년 미 금리인상국면에서 나타났듯이 1년에 미 연준의 통화정책이 기대대로 온건함이 확인 될 경우 G 달러지수의 반락 가능성도 상존한다. 미 G 달러지수가 15년에 1.1% 상승한 데 이어 1년 상반기에 추가 상승한다면, 미 달러가치의 오버슈팅으로 해석될 가능성이 높기 때문이다. 1년 미 G 달러지수는 상반기 중에 추가 상승한 이후 하반기에 반락하는 상고하저 흐름이 전개될 가능성이 높 아 보인다. 도표 8 ('73.3=1) 15 미 G 달러지수 /13 /13 7/13 1/13 1/1 /1 7/1 1/1 1/15 /15 7/15 1/15 1/1 /1 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 도표 85 ('73.3=1) 미 G 달러지수(좌) 미 연방기금금리(우) (%) 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 _

43 Economist 이상재 경제 15년 8월 11일 중국 인민은행의 위안화 산정방식 개편조치는 향후 위안화가 그 동안의 미 달러가치와의 정(+)의 연동체제에서 벗어나 역(-)의 연관성이 높아질 것임을 예고한다. 시장평균환율 체제로의 위안화 환 율 방식 변경은 그 목적이 연내 IMF의 특별인출권(SDR) 편입 조건의 충족뿐만 아니라, 중국 정책당국이 더 이상 미 달러가치 상승에 따른 위안화 강세를 용인하기가 힘든 상황임을 의미하기 때문이다. 15년 1-1월 중국 수출은 전년동기비.% 감소했는데, 이는 위안화대비 큰 폭의 통화 약세를 보인 대 유로존(-.1%) 및 대일본(-9.7%) 수출의 감소에 기인한다. 15년 1월 기준 실질실효환율 측면에서 위 안화가 9.1% 고평가되어 있음을 감안하면, 1년에 미 연준의 금리인상으로 달러가치가 상승할 경우 위 안화가치 역시 유로화 및 엔화와 마찬가지로 하락할 가능성이 높다. 1년 위안/달러환율이 상반기에 상 승한 후 하반기에 반락할 가능성이 높게 예상되는 이유이다. 다만, 15년 11월 말에 예상되는 위안화의 IMF SDR 편입은 장기적 측면에서 달러/위안환율의 하락요인 이다. 위안화가 달러, 유로, 파운드, 엔화에 이어 5번째 기축통화로 편입될 경우 각국 중앙은행의 위안화 보 유 확대 및 무역 및 자본거래에서의 위안화 결제 비중이 확대되면서 위안화 수요 증대가 불가피하기 때문이 다. 그러나 15년 11월 말에 위안화 편입이 확정되더라도 본격적 시행은 1년 하반기에나 가능하다는 점에서 당장 위안화가치의 상승으로 연결될 가능성은 적다. 도표 8 (위안) 스프레드(좌) 위안화 시장환율(우) 위안화 고시환율(우) (위안) /15 3/15 5/15 7/15 9/15 11/15 자료: Bloomberg, 유진투자증권 5. _3

44 Economist 이상재 경제 도표 87 (위안) 8.5 위안화 환율(좌) 위안화 실질실효환율(우) ('1=1) 자료: CEIC, 유진투자증권 8 도표 중국 수출(좌) 위안화 실질실효환율(역계열,우) ('1=1) 자료: CEIC, 유진투자증권 1 도표 89 (위안) 중국 위안/달러환율(좌) 미 G달러지수(우) ('73.3=1) 자료: CEIC, 유진투자증권 7 _

45 Economist 이상재 경제 1년에 미 달러대비 주요국 통화에 대해 상반기 약세 및 하반기 강세 흐름이 전망된다. 우리가 1년 미 달러가치 향방에 대해 일관되게 주목하고 있는 점은 다음의 두 가지이다. 첫째, 1년 미국경제가 연준의 가파른 금리인상을 뒷받침할 정도로 강한 성장세를 보이기 어렵다는 점이 다. 1년 미 GDP는 3년 연속 % 중반대 성장세를 이어가며, 연준의 온건한 금리정상화 정책 기조를 유 도한다. 둘째, 1년에 미 연준이 금리 인상을 본격화하면서 선진국 중앙은행간의 통화정책 모멘텀 차이로 인해 미 달러가치가 상승하지만, 연준의 온건한 금리정상화 기조가 확인되면서 반락할 가능성이 높다는 점이다. 따 라서 연초 미 연준의 금리인상 초반 충격파가 지나가면 오히려 미 연준의 금리정책은 반대파로 작용한다는 데 무게를 둔다. 1년 분기별로 미 달러화에 대한 주요국 통화에 대한 우리의 전망은 도표 9에 정리되어 있다. 도표 9 15년F 1년F 엔, 달러, 위안 연간 1분기 분기 3분기 분기 연간 기말 엔/달러환율 평균 엔/달러환율 기말 달러/유로환율 평균 달러/유로환율 기말 위안/달러환율 평균 위안/달러환율 자료: 유진투자증권 _5

46 Analyst 곽진희 화학/에너지 IV. 물가 및 원자재가격: Moderate Rebound 1. 국제유가, 새로운 밸런싱을 향하여 15년 내내 유가 전망에 대해서는 시장 참여자마다 목소리가 크게 달랐다. 공급 과잉으로 배럴당 $대까 지 하락한다는 의견과 함께 비OPEC의 한계점 도달로 배럴당 $7선까지 상승할 것이라는 의견까지 다양했 다. 실제 15년 WTI유 평균 가격은 배럴당 $9.로 전년의 $93. 대비 절반 수준의 가격이 연중 유지되 었다. 15년은 본격적인 저유가 시대의 첫 해였다. 도표 91 ($/배럴) 1 두바이유 WTI /1 1/11 1/1 15/1 15/ 15/3 15/ 15/5 15/ 15/7 15/8 15/9 15/1 15/11 자료: Bloomberg, 유진투자증권 15년 유가 흐름을 복기해 보면 크게 세 구간으로 나눌 수 있다. 1구간(15년 1월~월)은 공급 사이드가 부각된 시기였다. 연초 $53에서 시작한 유가는 북미 생산량이 월 별 기준으로 감소할 것으로 예상됨에 따라 공급이 조절될 것으로 전망되어 가격이 $1까지 상승하였다. 구간(15년 7월~8월)은 수요 사이드가 부각되었다. 중국 성장 둔화에 따라 수요 감소 우려가 확대되었 고 미국 금리 인상 전망에 따라 달러 강세가 심화되며 상품가격이 약세를 보였다. 이에 따라 유가는 배럴당 $38까지 하락하였다. 또한 이란 핵협상 타결로 인해 공급이 추가로 늘어날 것으로 전망된 것도 유가 하락에 영향을 미쳤다. 3구간(15년 9월~)은 눈치보기 상황이 이어지는 현재의 모습이다. 유가는 $5에서 큰 변동이 없는 상태 이다. 현 시점은 원유 가격에 영향을 줄 수 있는 여러 이벤트를 앞두고 있어 유가는 방향성이 없이 혼조세를 보이고 있다. _

47 Analyst 곽진희 화학/에너지 도표 9 ($/배럴) WTI 1구간 (15년 1월~월) :한계비OPEC의공급 감소 전망 구간 (15년 7월~8월) :중국수요둔화우려, 이란 핵협상으로 공급 증가 전망 3구간 (15년 9월~) :연말 OPEC 회의 앞두고 눈치보기 /1 15/ 15/3 15/ 15/5 15/ 15/7 15/8 15/9 15/1 15/11 자료: Bloomberg, 유진투자증권 1년 유가 전망은 값 자체보다는 원유 가격에 영향을 주는 요인들과 그 영향을 예상하는 데에 포커스를 두고자 한다. 1년말까지에 있어 유가의 변곡점은 두 이벤트가 결정적일 것으로 예상하는데, 15년 말 의 OPEC 정례회의와 1년 말의 미국 대통령 선거이다. OPEC 회의를 통해 감산 결과가 도출될 수 없기 에 우리는 1년 11월 이전까지 유가의 의미있는 상승은 제한적일 것으로 예상하며 현 수준인 $5~$5 박스권에서 등락을 반복할 것으로 예상한다. 이에 따라 당사가 제시하는 1년 WTI 평균 유가는 배럴당 $5.1이며 15년 대비.9% 상승하는 수준 에 그칠 것으로 예상한다. 실제로 1년 1분기~3분기까지 유가는 $로 전년대비 소폭 하락한 상태가 이어질 것으로 예상한다. 본격적인 유가 변동은 1년 분기부터 보여질 것으로 예상하며, 1년 분기 기말 유가는 배럴당 $7, 평균 유가는 $로 전망한다. 도표 93 ($/배럴) 시나리오 1 (기존 당사 전망) 시나리오 (1년 당사 전망) EIA 기존 EIA 11월 수정치 기준 Q1 Q1 3Q1 Q1 1Q15 Q15 3Q15 Q15 1Q1 Q1 3Q1 Q1 자료: EIA, 유진투자증권 _7

48 Analyst 곽진희 화학/에너지 도표 9 당사 전망 1년 15년 1년F $/배럴 1분기 분기 3분기 분기F 연간F 1분기 분기 3분기 분기 연간 평균 WTI 유가 전년비 변화율(%) (.1) (9.) (3.) (5.7) (3.1) (.8) (3.1) (3.9) (1.) 기말 WTI 유가 전년비 변화율(%) (.) (53.1) (3.) (5.) (17.3) (17.3) (.) (.3) 자료: 유진투자증권 도표 95 시기 일정 주요 내용 UN기후변화협약 년 이후 신기후체제 출범 합의 논의 마무리 예정 (*신기후체제: 선진국 및 개도국 모두 기후변화 대응 의무 부담) OPEC회의 이란, 최소 하루 5만배럴 증산계획 공식화 예정 ('1년 상반기에는 1만 b/d 생산 예정) 인도네시아, OPEC 회원국으로 재가입 공식 승인 예정 IAEA, 이란 검증결과 발표 IAEA, 이란의 핵활동 투명성 검증 및 UN 안전보장이사회에 최종보고서 제출 1년 초 p, 원유수출 최종 승인여부 결정 미국, 원유수출금지 해제 법안 최종 승인여부 결정 - 15년 1월, 미국 하원 및 상원 상임위원회에서는 원유수출 허용 법안 통과 - 백악관은 원유수출금지 해제 법안에 대해 거부권 행사 의사를 밝힘 - 1년 5대 대통령 선거 이전까지 쉽게 결정나기는 어려울 것으로 예상 1년 상반기 日, FIT 종료 예정 일본, 태양광 업체에 적용하던 FIT(고정가격매입제도) 종료 예정 - FIT: 태양광 발전 용량 1kw 이상 $./kw 지원, 1kw 이하 $.3/kw 지원 1년 말 p, ICT 종료 예정 미국, ICT(투자세액공제제도) 종료 예정 - ITC: 주거용 또는 상업용 시설 태양광 설비에 대해 3% 세액 공제(종료 후 1%로 하락) p, 5대 대통령 선거 각 후보자들의 정책이 상이하여 대선 결과에 따라 석유화학/에너지 산업의 영향 또한 상이할 것 - 민주당(힐러리, 버니 샌더스): 신재생에너지 장려, 친환경 정책 적극 추진 - 공화당(도널드 트럼프, 벤 카슨): 대체에너지 투자 및 환경보호 자금 축소 주장 자료: 산업뉴스, 유진투자증권 유가는 현재 다양한 요소로부터의 밸런싱 과정이 진행되고 있다. 첫 번째는 원유 시장 내에서 공급과 수요 의 밸런싱, 두 번째는 생산 주체들간의 생산량 밸런싱이다. 8_

49 Analyst 곽진희 화학/에너지 1) 원유 수요와 공급의 밸런싱: 수요가 늘고 있다, 공급은 더 늘 것이다 1년 유가가 연중 현 상태에서 벗어나지 못 할 것으로 보는 가장 큰 이유는 바로 원유의 수급 때문이다. 수요는 매우 견조하다. 그러나 예정된 공급 증가량이 더 크다. 먼저 수요를 살펴보자. 15년초 EIA는 15년 글로벌 원유 수요를 9,39만b/d로 전망하며 과거 평균 수 준인 전년대비 1만b/d 증가에 그칠 것으로 전망하였다. 그러나 월별로 발표되는 Short term outlook을 통해 15년 수요 예상치는 꾸준히 상향되고 있다. 15년 11월 보고서에서는 추가로 또 상향하여 1만 b/d 증가로 전망하고 있다. 전년대비 % 증가한 것이다. 저유가로 인한 수요 증가는 미국을 비롯해 전 지 역에서 확인되고 있다. 도표 9 (백만b/d) 11~1년 1.7 원유 수요 증가량 EIA 월별 1~15년 원유 수요증가량 전망 변동 내용 자료: EIA, 유진투자증권 _9

50 Analyst 곽진희 화학/에너지 공급은 15년 11월 현재까지 OPEC이,8만 b/d 내외의 생산량을 유지하고 있고, 사우디아라비아는 올해 3월부터 계속 1,만 b/d를 상회해 생산하고 있다. 미국 생산량은 7월 9만 b/d를 피크로 소폭 감 소되는 모습이다. 하지만 현재까지도 91만 b/d 수준을 생산하고 있어 감소세는 완만한 상태이며 사우디아 라비아와 미국의 공급량은 큰 변화가 없는 상태이다. 하지만 1년 공급량은 다르다. 이란과 이라크의 생산 증가가 기정 사실화되고 있다. 15년 1월 일 예정인 OPEC 회의의 안건은 OPEC의 감산 여부에 대한 논의가 아닐 것이다. 인도네시아의 OPEC 회원국 재가입 승인 여부를 결정하게 될 것이고, 이란의 증산 논의와 함께 쿼터 범위가 다루어질 것이다. 이란은 당 장으로는 5만 b/d 증산을 예정하고 있고, 1년 상반기부터 1만 b/d 생산 증가를 목표하고 있다. 결 국 OPEC에서 감산을 하거나 쿼터에 합의하게 된다면 그 희생은 사우디아라비아의 몫이 되는데 사우디아라 비아가 그 결정을 할 가능성은 희박해 보인다. 그 이유는 1년 11월 OPEC 회의 때와 처한 상황이 동일 하며, 이란의 UN 핵 합의로 인해 1년전보다 사우디아라비아가 더 큰 목소리를 내기는 어려울 것으로 보이 기 때문이다. 도표 97 (천B/D) 11, 사우디아라비아 미국 1, 9, 8, 7,, 5,, 3, 9/1 95/1 /1 5/1 1/1 15/1 자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표 98 (천B/D) 3, 이란의 원유 수출량,5, 1,5 1, F 1F 17F 자료: 글로벌 컨퍼런스 자료 재인용, 유진투자증권 5_

51 Analyst 곽진희 화학/에너지 ) 산유국 간의 밸런싱: 예정된 이란의 공급 증가, 변수는 다시 미국으로.. 1년 공급 증가가 예정된 곳은 이란과 이라크이다. 실제 원유 시장에 나올 이들의 물량이 어느 정도일지 와 세부적인 수출 일정은 변동될 수 있으나, 이들의 공급 증가는 확실시된 상황이며 현재의 원유 가격은 이 를 일부 반영하고 있는 것으로 보인다. 이러한 상황 내에서 원유의 수요와 공급 밸런스를 최종적으로 결정 할 곳은 결국 다시 미국이다. 15년 시장은 미국 세일 산업 하위그룹의 한계점도 확인하였고, 상위그룹이 시장 예상치를 넘어서며 개선 을 보여준 모습도 동시에 확인하였다. 데이터는 주간 단위로는 미국 리그 수를 통해서, 월간 단위로는 광구 생산량과 분기 단위의 미국 석유기업 실적을 통해서 실시간으로 확인되었다. 주목할 부분은 미국 업체들이 최소한 현재까지는 효율성 향상, 원가 절감이 계속되고 있어 경쟁력이 생각했 던 것보다 양호한 상황이라는 점이다. 또한, 광구 내에서도 차이가 큰 상황인데 Permian은 현재 원가가 $3 수준으로 언급되고 있으며 생산량도 증가하고 있다. 반면 Eagle ford는 생산이 급격히 감소하고 있어 일부 리그가 한계에 와 있는 것으로 보여진다. 도표 99 (천b/d),1 1,8 Permian 총 생산량 Eagle ford 총 생산량 Marcellus 총 생산량 Bakken 총 생산량 Haynesville 총 생산량 Niobrara 총 생산량 1,5 1, 9 3 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 1/1 13/1 1/1 15/1 자료: EIA, 유진투자증권 _51

52 Analyst 곽진희 화학/에너지 요약하면 저유가 상태에서 수요는 꾸준하게 증가할 것으로 예상되는 가운데 공급 사이드의 밸런싱 과정이 1년 하반기에 이뤄질 것으로 보인다. 1년 상반기는 이란, 이라크 물량증가 요인이 더 크게 시장에 반영되며 현 수준의 유가가 유지될 것으로 보인다. 1년 <수요> 견조한 수요: 1만 b/d 증가 <공급> 공급 증가: 이란, 이라크 이러지도 저러지도: 사우디아라비아 공급 감소: 미국 5_

53 Analyst 방민진 철강/비철금속. 메탈가격, 공급요인으로 바닥 찾기 세계는 11년 이후 저성장 및 디플레이션과 싸워왔고 인플레이션 헷지 기능이 있는 상품(Commodity)군 은 투자 매력도를 잃어왔다. 이에 따라 개별 품목의 실수급 상황이 진폭(width)의 차이를 가져왔지만 메탈 가격의 방향성은 동일하게 우하향하는 모습이었다. 하지만 앞서 당사 매크로팀에서 전망한 바와 같이 내년 도 완만한 인플레이션 기대 심리 개선이 이루어질 경우 상품에 대한 투기적 수요는 15년을 저점으로 개 선될 가능성이 높다는 판단이다. 도표 Copper Zinc Lead Nickel Aluminum Steel 자료: Bloomberg, 유진투자증권 산업용 금속 대비 투기적 수요의 영향력이 크게 작용하는 귀금속 가격은 이미 바닥을 잡고 있는 모습이다. 그 동안의 디플레이션과 미 금리 인상에 따른 달러화 강세 우려로 금 가격은 11년 고점 대비 % 가량 급락했다. 초기에 이 가파른 하락세를 주도한 것은 ETF의 매도 등 투기적 수요 위축이었다. 13년 ETF 의 금 순매도는 91톤에 달했으나 1년 18톤 순매도, 15년 상반기 1톤 순매수로 급격히 안정화되는 모습이다. 미국의 금리 인상이 매우 제한적인 강도로 현실화되고 내년도 리플레이션이 진행될 경우 위와 같 은 투기적 수요의 추가 위축 여지는 제한적일 것으로 판단한다. 도표 11 (톤) 3,5 쥬얼리 산업용 금괴, 금화 ETFs 등 중앙은행 3,,5, 1,5 1, , 1H13 H13 1H1 H1 1H15 자료: 세계금협회, 유진투자증권 _53

54 Analyst 방민진 철강/비철금속 상품가격의 모멘텀을 만들어 주는 것은 결국 수요이다. 앞서 언급한 투기적 수요와 달리 실수요의 경우는 셈법이 다소 복잡해진다. 철강과 비철금속 모두 절대적으로 중국의 수요 개선에 기댈 수 밖에 없기 때문이 다. 중국은 내년에도 내수 소비 중심의 성장 구조로의 전환을 지속함에 따라 성장률이 완만히 하향될 가능 성이 높아 보인다. 다만 경기 경착륙 방어를 위한 부동산/인프라 투자가 확대될 경우 철강재 및 전기동 등 산업용 금속 수요의 바닥을 지지할 것이다. 우선 중국의 부동산 부문을 살펴보자. 지난해 하반기부터 이어진 중국 정부의 부양기조로 올해 부동산 부문 의 선행 지표(빌딩판매, 주택가격)들은 개선세를 이어왔으나 과잉 재고의 더딘 소진으로 부동산 투자는 위축 (9월 누계.%yoy)되는 모습이었다. 중국 부동산 재고는 9월 누계 +1.%yoy로 증가폭이 둔화되고 있지 만 여전히 판매액 증가 속도를 웃돌고 있다. 다만 금리 및 지준율 인하로 부동산 시장에 자금이 추가 공급되 고 있어 중국 부동산 판매는 내년에도 견조한 수준을 유지할 것으로 판단한다. 재고 소진이 어느 정도 이루 어질 것으로 기대되는 내년 하반기에야 착공의 의미 있는 반등과 더불어 철강재 및 전기동 수요에 소사이클 이 가능할 것으로 기대한다. 도표 1 도표 13 (%) 1 빌딩판매(ytd) 착공면적(ytd) (천평방미터) 미분양: 전체 (%) 7, 증감률(YoY,우) 자료: CEIC, 유진투자증권, 5,, 3,, 1, 자료: CEIC, 유진투자증권 3 1 5_

55 Analyst 방민진 철강/비철금속 수요의 단기적 불확실성에도 불구하고 우리는 공급 조정이 임박한 비철금속 가격의 바닥이 멀지 않았다고 판단한다. 급락한 메탈 가격이 광산 및 제련사의 한계원가를 위협함에 따라 공급 조정이 시작된 양상이다. 산업용 비철금속 가운데 대표적으로 초과공급이 예상되던 구리의 경우 LME시세가 톤당 5천불을 하회하면 서 광산업체들의 생산 중단이 이어지고 있다. 이에 따라 ICSG(International Copper Study Group)의 올 해 글로벌 구리 초과공급 전망은 3천톤에서 1천톤으로 축소되었고 내년은 오히려 17천톤 공급부족 (Shortage) 전망으로 수정되었다. 게다가 예정되었던 광산 프로젝트들의 지연이 본격화되면서 수년간 공급 부담이 완화될 전망으로 향후 아시아 지역의 인프라 투자로 수요가 개선된다면 타이트한 수급을 보일 가능 성이 높아졌다고 판단한다. 도표 1 (천톤) 15/ 전망 15/1 전망 e 1e 자료: ICSG, 유진투자증권 도표 15 (천톤) 전기동 초과공급 LME재고(우) (천톤) 1, , e 자료: ICSG, Bloomberg, 유진투자증권 _55

56 Analyst 방민진 철강/비철금속 공급 조정이 상대적으로 비탄력적인 철강재는 더딘 수급개선으로 전방산업(수요가)과의 가격 협상력 회복이 지연되고 있다. 이 경우 철강재 가격은 원재료 가격의 방향성에 연동될 수 밖에 없다. 대규모 파이프라인을 감안할 때 철광석 시장의 공급과잉은 점증할 것이고 철광석 가격은 메이저 광산업체들의 한계원가 수준에 근접하기 전까지 하방 압력을 받을 것으로 전망한다. 즉, 철강재 가격의 진바닥은 원재료 가격의 추세적 다 운사이클이 종료되는 시점에서 나타날 것이다. 다만 톤당 5불 수준의 현재 가격과 메이저 광산업체들의 한 계원가를 감안할 때 철광석 가격의 추가적인 하방 리스크는 1% 내외로 판단한다. 도표 1 (백만톤) 초과 공급(우) 조강 생산 조강 명목소비 (백만톤) E 자료: Worldsteel, 유진투자증권 추정 - 도표 17 (위안/톤) 5,5 5,,5, 3,5 3,,5, 1,5 중국HR 내수가 철광석 현물(우) (달러/톤) , 자료: Bloomberg, 유진투자증권 5_

57 Analyst 방민진 철강/비철금속 도표 18 프로젝트명 국가 소유자 생산능력 (백만톤/년) 개시일 Carajás Serra Sul (S11D mine) 브라질 Vale SA (1%) 9. 1 H Roy Hill Mine 호주 Hancock (7%), Marubeni (15%), POSCO (1.5%), China Steel (.5%) Q Casa de Pedra - Modernization 브라질 CSN Minas-Rio (Phase ) 브라질 Anglo American (1%).5 1 Q Marcona Expansion 페루 Shougang Hierro Peru SAA Khumani 남아프리카 African Rainbow Minerals (5%) 1. 1 Guelb II 모리타니 SNIM Q Yekepa Phase - Modernization 리베리아 ArcelorMittal SA (1%) Q1 Shymanivske Mine 우크라이나 Black Iron (51%) Q Essar Steel Minnesota 미국 Essar Steel Minnesota 7. 1 Q3 Stoilensky 러시아 NLMK. 1 자료: Steel First, 유진투자증권 Total 33. 도표 19 ($/dmt) Vale Rio Tinto BHP FMG BC Iron Atlas Roy Hill 자료: 각 사, 언론, 유진투자증권 _57

58 Analyst 방민진 철강/비철금속 결론적으로 중국 실물 경기의 완만한 조정으로 철강 및 비철금속 실수요는 내년에도 불확실성의 영역에 있 다는 판단이나 한계 원가를 위협하는 메탈 가격은 공급 사이드의 조정을 가져올 것으로 전망한다. 상대적으 로 탄력적인 공급 조정이 가능한 비철금속 가격이 선행적으로 바닥을 찾을 것으로 판단하며 철강재는 자체 수급보다 원재료인 철광석 가격의 바닥 시그널에 주목할 필요가 있다. 도표 11 당사 전망 1년 15년 1년F $/MT 1분기 분기 3분기 분기F 연간F 1분기 분기 3분기 분기 연간 중국 열연강판(위안/톤) 3,7,,5,71 1,95, 1,858 1,793 1,73 1,93 1,81 철광석 현물 전기동,8 5,83,5 5,3 5,11 5,57,88 5,3 5,181 5,337 5,18 아연,13,8,189 1,89 1,9 1,953 1,575 1,7 1,55 1,75 1,3 금 1,7 1,19 1,19 1,17 1,137 1,19 1,18 1,181 1,1 1,19 1,17 자료: 유진투자증권 58_

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