사모투자전문회사의 설립 및 운용과 관련된 몇 가지 실무상 문제 김 건 (법무법인 율촌 변호사) I. 서론 사모투자전문회사는 기업에 대한 경영권 참여를 통해 사업구조 또는 지배 구조 개선의 방법으로 기업의 가치를 높여 그 수익을 사원에게 배분하는 것 을 목적으로 하는 상

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1 사모투자전문회사의 설립 및 운용과 관련된 몇 가지 실무상 문제 초록(국문) 최근 사모투자전문회사는 집합투자업 인가 없이도 집합투자업을 영위할 수 있는 vehicle로서 각광을 받고 있다. 자본시장법은 사모투자전문회사의 재산 운용방법, 등록, 업무집행사원의 금지행위 등에 대하여는 비교적 자세한 규 정을 두고 있지만, 사원간의 내부관계에 대해서는 당사자간에 자율적으로 정 하도록 하고 있다. 그러나, 사모투자전문회사에 관한 실무가 확립되어 있지 않아 자본시장법 규정의 해석을 둘러싼 불확실성이 커 사모투자전문회사의 설립과 운용에 있어 제한요소로 작용하고 있다. 이 글에서는 그 중에서도 실 무상 자주 문제가 되고 있는 다음 세 가지 사항에 대해서 살펴본다. 첫째로, 유한책임사원의 업무집행관여의 한계에 관하여는 상법 및 자본시장 법상 인정되는 유한책임사원의 권한을 살펴보고, 이어 업무집행사원의 업무 위탁금지규정과 관련하여 현실적인 업무집행관여의 한계에 대해 살펴본다. 두번째로 자본시장법상 업무집행사원의 충실의무와 업무집행사원의 금지행 위에 관한 규정을 살펴보고, 특히 업무집행사원과 투자대상기업간의 거래행 위와 관련해서 업무집행사원의 충실의무의 구체적인 내용과 실제 사모투자 전문회사의 설립과 운용 과정에서 활용할 수 있는 기준을 제시해 보고자 한 다. 마지막으로는 자본시장법상 인정되는 두 가지의 SPC, 즉 투자목적회사 와 역외 SPC에 대하여 개관하고, 자본시장법상 새롭게 사모투자전문회사가 투자할 수 없는 대상으로 규정된 사항이 역외 SPC의 운용을 심각하게 제한 한다는 점을 지적하고자 한다. 국문주제어: 사모투자전문회사, 역외 SPC, 충실의무, 유한책임사원, 업무집 행사원, 업무집행관여, 투자대상기업과의 거래행위 김건 (Kim Gun) 법무법인 율촌 변호사. 서울대학교 법과대학 법학과 졸업(학사) 서울 강남구 대치3동 섬유센터 14층 전화 (집)/ (사무실) 팩스

2 사모투자전문회사의 설립 및 운용과 관련된 몇 가지 실무상 문제 김 건 (법무법인 율촌 변호사) I. 서론 사모투자전문회사는 기업에 대한 경영권 참여를 통해 사업구조 또는 지배 구조 개선의 방법으로 기업의 가치를 높여 그 수익을 사원에게 배분하는 것 을 목적으로 하는 상법상의 합자회사 형태의 투자기구라고 정의할 수 있다 1). 이러한 사모투자전문회사는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 2) (이하 자본 시장법 )상 사모투자전문회사는 외국의 Private Equity Fund를 국내에 법체 계 내에서 활용할 수 있도록 간접투자자산 운용업법(이하 간투 법 )의 개정으로 도입되었다. 사모투자전문회사는 관련 규제 완화를 통하여 투자자들에게 다양한 투자기 회를 제공하고, 금융기관 및 기업의 구조조정 등의 과정에 활용될 수 있는 자본 을 효율적으로 공급하며, 자산운용산업이 획기적으로 발전할 수 있는 계기를 마 련하고자 하는 목적으로 도입되었다 3). 따라서, 자본시장법은 사모투자전문회 사의 도입취지에 따라 사모투자전문회사의 설립 및 등록, 사원(업무집행사원 포함)과 출자, 재산의 운용방법, 투자목적회사, 지분양도, 독점규제 및 공정 거래에 관한 법률(이하 공정거래법 ) 및 금융관련 법률(은행법, 금융지주회 사법 등)과의 관계 및 특례규정, 자본시장법 및 상법상 적용배제 조항, 사모 투자전문회사에 대한 조치사항 등에 대해서 최소한도의 규정만을 두고 있다. 그에 따라 사모투자전문회사에 관한 정관을 작성하고, 사모투자전문회사를 이용한 투자구조를 정하는 단계에서 자본시장법 및 상법 등 관련 법규의 규 정의 불비 또는 불명확성으로 인하여 그 허용여부에 관하여 논란이 생기는 1) 2) 3) 금융감독원 정례브리핑 자료, , PEF 최근 동향 및 사모M&A 펀드 운용실태 참고 ( 본 논문에서 다루고 있는 실무상 문제가 된 사항들은 간투법 하에서 문제가 된 경우가 다수이지만, 사모투자전문회사에 관해서는 자본시장법과 간투법 사이에 본질적인 변화를 가져올 만한 특별한 차 이는 별로 없고, 자본시장법이 이후 시행되고 있으므로 본 논문은 자본시장법 규정을 기초 로 하였다. 구 간투법(법률 제7221호) , 개정이유( 2

3 경우가 종종 발생한다. 이하에서는 그 중에서도 사모투자전문회사를 설립, 재산을 운용하는 과정에서 실무상 자주 문제되고 있는 몇 가지 사항에 대하 여 논의하고자 한다. 구체적으로는 1 사모투자전문회사의 내부관계에서의 유한책임사원이 업 무집행에 관여할 수 있는 범위, 2 충실의무의 관점에서 본 업무집행사원의 투자대상기업과의 거래행위에 대한 처리, 3 vehicle을 이용한 사모투자전문 회사의 투자 관련 문제에 대해 살펴보기로 한다. 1, 2에 대하여는 사모투 자전문회사에 관한 기존 논문에서 이미 많이 다루어진 바 있지만, 본고에서 는 가능한 실무를 함에 있어 참고가 될 수 있는 일정한 기준을 제시해 보고 자 하는 것에 주안점을 두었음을 미리 밝혀둔다. II. 유한책임사원의 업무집행 관여의 한계 1. 문제상황 및 자본시장법 등에서의 근거규정 자본시장법은 사모투자전문회사의 법적 형태를 상법상 합자회사로 정하고 있는데(자본시장법 제9조 제18항 제7호, 제4호) 이는 미국의 경우 Private Equity Fund의 가장 일반적인 형태가 limited partnership인데, 그와 가장 유사한 상법상의 조직형태가 합자회사라는 점, 합자회사의 경우 출자의 이행, 환급, 손익분배 등에 있어서의 유연성이 인정된다는 점 등이 사모투자전문회 사의 도입과정에서 고려된 것이다 4)5). 그에 따라 자본시장법은 사모투자전문 회사의 내부관계에 대해서는 사원간 계약관계로 자유롭게 정할 수 있도록 업무집행사원에 대한 손익의 분배 또는 손익의 순위 등에 관한 사항을 정관 으로 정할 수 있다는 근거규정만을 두고 별도로 사원간 내부관계에 대하여 는 특별한 규정을 두고 있지 않다(자본시장법 제272조 제3항) 6). 4) 5) 6) 김성용, 사모투자전문회사 관련 개정 간접투자자산운용업법 검토, 법조, 제54권 제6호, 통권 제585호(법조협회, ), 3-5면 박정훈, 사모투자전문회사(Private Equity Fund) 도입배경 및 경과, BFL, 제10호(서울대학교 금융 법센터, ), 50면에 의하면, 사모투자전문회사의 도입과정에서 법적 형태를 민법상 조합으로 할 것인지 여부도 검토되었었는데, 사모투자전문회사에 적용되는 법률을 간투법, 상법상 합자회사 및 합명회사에 관한 규정, 민법상 조합에 관한 규정 등으로 확대함으로써(합자회사에 대하여는 상법 제 269조, 제195조에 의하여 합명회사 및 조합에 관한 규정이 준용된다) 사모투자전문회사 운영과정에 서 발생할 수 있는 다양한 문제에 대하여 법적 안정성을 높이고자 법적 형태를 민법상 조합이 아닌 상법상 합자회사로 결정하게 되었다고 한다. 자본시장법상 사모투자전문회사는 투자합자회사에 해당하지만(자본시장법 제9조 제18항 제7호), 원 3

4 사모투자전문회사는 합자회사와 같이 무한책임사원과 유한책임사원으로 구성되고(자본시장법 제269조 제1항), 무한책임사원 중 1인 이상을 업무집 행사원으로 정하여 업무집행사원이 사모투자전문회사의 업무를 집행할 권리 와 의무를 가지게 되므로(자본시장법 제272조 제1항) 유한책임사원은 원칙 적으로 재무적 투자자의 역할만 수행하고 사모투자전문회사의 업무집행에 유한책임사원이 관여하는 것은 자본시장법 또는 상법상 예정된 행위가 아니 다. 상법 제278조에서 유한책임사원은 회사의 업무집행이나 대표행위를 하 지 못한다 고 규정하고 있는 것이나, 자본시장법 제269조 제4항에서 유한책 임사원은 사모투자전문회사재산인 주식 또는 지분의 의결권 행사에 영향을 미쳐서는 아니 된다 고 규정하고 있는 것에서도 이를 확인할 수 있다 7). 그러나, 사모투자전문회사는 49인 이하의 사원으로만 이루어지도록 된 사 모 집합투자기구로서(자본시장법 제9조 제18항 제7호, 제269조 제1항) 유한 책임사원의 경우 최소 출자가액도 정해져 있고(자본시장법 제269조 제6항, 동법시행령 제291조 제2항), 기본적으로 어느 정도 전문적인 투자지식과 경 험을 갖춘 투자자로서의 유한책임사원을 상정하고 있어 유한책임사원이 사 모투자전문회사 재산의 운용을 전적으로 업무집행사원에만 맡겨 놓지 않고 어떤 방식으로든 사모투자전문회사의 재산 운용 전반에 대하여 관여하고자 하는 경우가 많으며, 사모투자전문회사를 설립, 운용하는 업무집행사원의 입 장에서도 투자자를 확보한다는 측면에서 일정 정도 유한책임사원의 요구를 받아들일 수밖에 없는 경우가 많다 8). 그럼에도 불구하고 자본시장법은 사모 7) 8) 칙적으로 공모형태의 집합투자기구를 전제로 한 투자합자회사에 관한 규정은 사모투자전문회사에 그대로 적용하기에 적당하지 않으므로 해산 청산에 관한 규정을 제외한 투자합자회사에 관한 조항 전체의 적용이 배제되어 있다(자본시장법 제277조 제1항). 그 중에서도 사원은 출자금액의 반환 및 이익의 분배 등에 관하여 지분증권의 수에 따라 균등한 권리를 가진다 는 규정은 투자합자회사에는 준용되지만(자본시장법 제216조 제2항, 제208조 제1항) 사모투자전문회사에는 적용되지 않는다. 따라 서, 사모투자전문회사에서는 정관에서 정하는 바에 따라 자유롭게 손익분배 및 순위를 정할 수 있고, 실제 출자한 금액에 비례하지 않는 방법으로의 손익분배도 가능하고, 마찬가지로 출자한 금액에 비 례하지 않는 방법으로 유한책임사원들에게 의결권을 인정하는 것도 가능할 것이다. 다만, 특정 사원 에 대하여 이해관계가 있어 의결권이 제한되는 경우를 제외하고 의결권 자체를 제한하는 내용의 정 관은 그 효력에 대하여 문제가 제기될 수도 있을 것으로 생각된다. 앞의 각주 5의 논문 55면에 의하면 위 규정은 대기업집단 계열사가 계열사 취득금지, 은행지분 소 유제한 등의 규제를 회피하기 위해 유한책임사원으로 참여할 경우 등 유한책임사원으로서 규제를 피하면서 실질적으로는 무한책임사원으로서 활동할 소지가 있다는 우려로 인하여 유한책임사원이 의결권을 가지는 문제를 사전에 차단하기 위하여 도입되었다고 한다. 유한책임사원이 금융기관이거나 외국계 회사인 경우에는 내부적으로 투자승인을 받기 위하여 충족 시켜야 하는 내부 규정 준수를 위하여 일정한 정도 사모투자전문회사의 업무집행에 관여하는 것이 요구되는 경우도 있을 수 있다. 또한, 실제로 운용중인 사모투자전문회사 중에는 업무감독유한책임 사원과 관련된 규정을 두어, 주로 업무집행사원의 업무집행에 대한 감독을 목적으로 하는 것이기는 하지만, 특정한 유한책임사원에 대해서는 일반 유한책임사원에 비하여 관여의 정도를 넓게 인정하는 4

5 투자전문회사의 업무집행은 업무집행사원이 행한다는 원칙에 대하여 유한책 임사원이 업무집행에 관여할 수 있는지 여부 또는 그 범위에 대하여 전술한 자본시장법 제269조 제4항과 상법 제278조 이외에는 직접적으로 어떤 규정 도 두고 있지 않다. 따라서, 이하에서는 위와 같은 두 규정에 비추어 유한책임사원이 사모투자 전문회사의 업무집행에 관여할 수 있는 범위에 대하여 일정한 기준을 제시 해 보고자 한다. 2. 유한책임사원의 감시권 및 동의권(의결권) (1) 유한책임사원의 권한 사모투자전문회사의 유한책임사원은 원칙적으로 업무집행에 관여할 수 없고, 회사를 대표할 수도 없지만, 사모투자전문회사의 사원으로서 일정한 권한을 가진다. 자본시장법 및 상법상 명시적으로 인정되고 있는 것은 업무집행사원 의 사모투자전문회사재산 운용에 대한 감시권 및 일정한 사항에 대한 동의 권이다. 전자는 자본시장법과 상법에 중첩적으로 규정되어 있어 결국은 상법 상 합자회사에 관한 규정에 대하여 특별법적 관계에 있는 자본시장법상 사 모투자전문회사에 관한 규정만이 적용되고, 후자는 합자회사에 관한 상법의 규정이 사모투자전문회사에 적용된다. (2) 유한책임사원의 감시권 업무집행사원이 아닌 사원은 영업시간 내에만 사모투자전문회사 또는 사모 투자전문회사가 출자한 투자목적회사의 재산에 관한 장부 서류의 열람이나 등본 또는 초본의 교부를 청구할 수 있고, 업무집행사원이 업무를 집행함에 있어서 현저하게 부적합하거나 업무수행에 중대한 위반행위가 있는 경우에 는 금융위원회의 승인을 받아 사모투자전문회사 또는 사모투자전문회사가 출자한 투자목적회사의 업무와 재산상황을 검사할 수 있다(자본시장법 제 272조 제9항, 제10항). 상법상 인정되는 감시권과 비교해서는 영업연도말 이라는 제한이 없고, 사모투자전문회사 이외에 투자목적회사에 대해서도 감 시권이 인정되며, 일정한 사유가 있을 경우 법원이 아닌 금융위원회의 승인 경우도 있다. 5

6 을 받아 감시권을 행사할 수 있다는 점에서 차이가 있다. 한편, 자본시장법 제272조 제8항, 동법시행령 제297조 제3항은 업무집행사 원은 6개월마다 1회 이상 사모투자전문회사 및 사모투자전문회사가 출자한 투자목적회사의 재무제표 등을 사원에게 제공하고 그 운영 및 재산에 관한 사항을 설명하여야 하며, 그 제공 및 설명 사실에 관한 내용을 기록 유지하 여야 한다고 규정하고 있는데, 법문상 업무집행사원의 의무로 규정되어 있지 만, 반대로 그러한 자료를 제공받고 설명을 받을 수 있는 권한이 유한책임사 원의 감시권의 내용 중 하나로 구체화되었다고 볼 수도 있을 것이다. (3) 유한책임사원의 동의권 자본시장법에서 유한책임사원의 동의권을 명시적으로 규정하고 있는 것으 로는 금전 이외 증권으로의 출자에 대한 동의권(자본시장법 제269조 제5항), 사모투자전문회사와 업무집행사원간의 거래 등 업무집행사원의 금지행위와 관련된 동의권(자본시장법 제272조 제6항 제1호, 제3호), 무한책임사원의 지 분양도에 대한 동의권(자본시장법 제273조 제1항)이 있다. 세 경우 모두 문제 되는 사원을 제외한 나머지 전 사원의 동의를 받도록 정하고 있는데, 결과적 으로는 유한책임사원에게 자본시장법이 명시적으로 동의권을 인정하고 있는 경우라고 할 수 있다. 그 밖에 상법상 합자회사의 총사원의 동의를 얻도록 규정하고 있는 정관 의 변경(상법 제204조)9), 회사의 해산(상법 제227조 제2호), 회사의 합병(상 법 제230조)과 사원과반수의 결의를 요하는 사원의 제명선고의 청구(상법 제 220조)의 경우에도 유한책임사원은 동의권을 갖는다고 할 수 있다. 다만, 자본시장법 및 상법에서 규정하고 있는 유한책임사원의 동의권은 업 무집행사원의 이해상충행위에 대한 것을 제외하고는 업무집행에 관련된 것 은 아니고, 주로 사원의 교체 또는 제명, 사모투자전문회사의 조직, 정관의 변경에 관한 것이다. 9) 투자합자회사의 경우 원칙적으로 업무집행사원이 정관을 변경할 수 있고, 일정한 사항을 변경하는 경우에만 사원총회의 특별결의가 필요하지만(자본시장법 제216조 제1항, 제195조 제1항), 각주 6에서 와 같이 사모투자전문회사에 대해서는 투자합자회사의 정관 변경에 관한 규정이 적용되지 않아 결 국 상법 제204조 규정이 적용된다. 다만, 상법 제204조는 일반적으로 임의규정으로 해석하므로 사모 투자전문회사의 정관을 변경할 때 반드시 총사원의 동의를 필요로 하는 것은 아니고, 정관변경에 필 요한 사원의 동의요건을 정관에서 얼마든지 달리 정할 수 있을 것이다. 6

7 3. 자본시장법 제269조 제4항 및 상법 제278조의 해석 (1) 유한책임사원의 업무집행권 및 대표권 유한책임사원은 회사의 업무집행이나 대표행위를 하지 못한다고 규정하고 있는 상법 제278조가 강행규정인지 여부에 대하여는 견해가 대립되고 있다. 대표권은 외부관계에 관한 규정이어서 강행규정이지만, 업무집행은 내부관계 에 불과하여 이에 관한 규정은 임의규정이므로 정관 또는 총사원의 동의로 유한책임사원도 업무집행권을 가질 수 있다는 것이 통설적인 해석이다. 이에 대하여 유한책임사원을 업무집행과 회사대표에서 배제하려는 상법규정은 기 능자본가와 지분자본가의 결합체라는 합자회사의 본질에 충실하고, 회사재산 의 보전과 회사채권자의 보호란 측면에서 유한책임사원에게 회사의 관리를 맡기는 것이 적절하지 못하다는 취지를 담고 있으므로 동규정은 강행규정이 라는 견해도 유력하다 10). 판례 중에는 합자회사의 유한책임사원이 정관 또는 총사원의 동의로서 회사의 대표자로 지정되어 그와 같은 등기까지 경유되었 다 하더라도 회사대표권을 가질 수 없다. 고 판시한 판결은 있으나, 아직까지 유한책임사원의 업무집행과 관련한 직접적인 판례는 없는 것으로 보인다 11). 생각건대, 내부관계에 관한 규정은 임의규정, 외부관계에 관한 규정은 강 행규정으로 해석하는 것은 개별 규정의 취지를 고려하지 않은 지나치게 기 계적인 해석방법이라고 생각된다. 무엇보다도 유한책임사원에게 업무집행의 관여를 인정하게 되면 상법상 합자회사에서 무한책임사원과 유한책임사원 사이에 책임의 한도를 달리 정한 것이 무의미해지게 된다. 상법은 합자회사 에 있어 업무집행을 담당하는 사원은 업무집행의 권한에 따른 무한책임을, 업무집행에 관여하지 않고 재무적인 출자만 하는 사원은 유한책임만을 부담 하도록 규정하고 있는데, 유한책임사원의 업무집행을 인정하게 되면 업무집 10) 11) 이철송, 회사법강의, 제16판(박영사, 2009), 155면, 서완석 박임출, 합자회사 형태를 취하는 사 모투자전문회사의 법적 문제점, 외법논집, 제31집(한국외국어대학교, ), 529면. 특히, 서완 석 박임출의 위 논문에서는 사모투자전문회사의 모태가 된 미국의 Limited Partnership의 대표적인 근거법률이라고 할 수 있는 Uniform Limited Partnership Act (2001)(이하 ULPA (2001) )에서는 유한책임 조합원의 경영참여를 원칙적으로 제한하면서, 유한책임조합원이 조합업무에 참여하거나 지배권을 갖 거나 일정한 외관이 형성된 경우에도 제3자에 대하여 책임을 지지 않게 함으로써 주주 또는 사원의 유한책임을 근본으로 하는 회사 스타일로 접근하고 있음을 논거의 하나로 들고 있는 바, 상법상 합 자회사 규정의 해석에도 참고할 수 있을 것이다. 대법원 판결 65다2128 참고. 한편, 일본의 최고재판소는 상법 제278조와 동일한 규정을 두었던 일본의 구상법 제156조와 관련하여 합자회사의 정관에 정함이 있는 경우에는 유한책임사원 에게 업무집행권을 부여할 수 있다고 판시한 바 있다( 昭 和 24 年 7 月 26 日 最 高 裁 第 三 小 法 廷 昭 23 (オ)95 号 ). 7

8 행을 하면서도 책임은 유한책임으로 한정되게 되어 상법상 합자회사 규정의 기본체계가 흔들리기 때문이다. 똑같은 업무집행을 하면서도 무한책임사원은 무한책임을 부담하고 유한책임사원은 유한책임만을 부담한다면 누구도 무한 책임사원이 되지 않으려고 할 것이다. 책임을 지지 않으려는 자에게는 권한 도 인정하지 않는 것이 옳다고 생각한다. 따라서, 상법 제278조는 강행규정 이라고 보는 것이 타당하다고 본다 12). 특히, 사모투자전문회사의 경우 무한책임사원만이 회사의 업무를 집행할 권리와 의무를 가지는 업무집행사원이 될 수 있고(자본시장법 제272조 제1 항), 이는 자본시장법의 입법취지가 애당초 사모투자전문회사의 업무를 집행 하려는 자는 무한책임사원이 되고, 업무집행에 관여하지 않고 재무적인 투자 만 하려는 자는 유한책임사원으로 투자하라는 것이라고 해석할 수 있다. 또 한, 투자대상기업에 대한 의결권 행사를 통한 기업가치 제고는 업무집행의 핵심적인 내용인데, 자본시장법상 유한책임사원이 그러한 행위를 할 수 없도 록 제한이 있다는 점도 유력한 논거가 될 수 있을 것이다(자본시장법 제269 조 제4항). 따라서, 사모투자전문회사의 유한책임사원은 자본시장법의 해석상 업무집 행권한을 가질 수 없음은 명백하고 13), 더 나아가 업무집행에 대한 관여의 필 요성이 인정되는 경우에도 유한책임사원의 권익 보호를 위하여 불가피한 경 우 등 유한책임사원의 업무집행 관여를 인정할 수 있는 범위는 소극적으로 해석할 필요가 있다고 생각된다. (2) 투자대상기업에 대한 의결권 행사 금지 유한책임사원의 사모투자전문회사 재산인 주식 등의 의결권 행사에 영향 을 미쳐서는 안된다는 자본시장법 제269조 제4항은 강행규정이다. 외관상으 로만 유한책임사원으로 행위하면서 관련 법규를 잠탈하는 것을 방지하기 위 한 것이 동규정의 취지라는 점에서(각주 7 참고) 동규정에 위반하여 의결권 12) 13) 사원총회 이외에도 실무상 정관으로 사모투자전문회사 내에 투자자문위원회, 투자운용위원회 등의 기구를 두어 업무집행사원의 의사결정을 직, 간접적으로 구속하게 하는 경우가 종종 있다. 이 경우 동기구의 위원들은 주로 유한책임사원들이 선임하게 된다. 업무집행사원이 동기구의 결정에 반하여 투자를 할 수 없도록 정관에서 정하고 있는 경우도 있는데, 후술하는 바와 같이 이러한 정관규정은 업무위탁금지규정에 위반되는 것으로서 효력이 부인될 수 있다고 생각된다. 같은 취지로 윤희웅 이진국, 사모투자전문회사의 합작회사 형태에 따른 법적 문제점, BFL, 제10호(서울대학교 금융법센터, ), 20면. 또한, 각주 5)의 논문 55면에 의하면 입법 과정에서도 유한책임사원은 사모투자전문회사의 업무집행에 관여할 수 없다는 것을 당연히 전제한 것으로 보인 다. 8

9 에 영향을 미친 사실이 인정되는 경우 그러한 의결권 행사의 효력도 부인되 는 것인지 의문이 제기될 수 있지만, 자본시장법 제269조는 영향을 미쳐서 는 안된다고만 규정하고 있을 뿐, 명시적으로 그러한 경우 사모투자전문회사 의 의결권 행사가 제한된다는 규정을 두고 있지 않으므로 의결권 행사의 효 력까지 부인된다고 보기는 어려울 것이다. 한편, 동규정에 위반하는 경우 금 융위원회는 사모투자전문회사에 대하여 업무집행 정지 등의 조치를, 업무집 행사원에 대하여 해임요구, 직무정지 등의 조치를 취할 수 있다(자본시장법 제278조 제3항, 제4항, 별표 6 제6호). 4. 업무집행사원의 업무위탁금지 실제로 사모투자전문회사를 설립하여 운용하는 과정에서 유한책임사원의 업무집행에의 관여에 직접적으로 제한이 되는 규정은 업무집행사원의 업무 위탁금지 규정이다. 즉, 자본시장법 제270조 제8항, 동법시행령 제295조 제 3항, 금융투자업규정 제7-50조 제1항은 1 투자대상기업 선정이나 투자목적 회사의 설립 또는 선정, 2 투자대상기업이나 투자목적회사의 지분증권을 매 매하는 경우에는 그 가격 시기 방법 등의 결정, 3 사모투자전문회사재산이 나 투자목적회사재산에 속하는 지분증권에 대한 의결권의 행사, 4 증권, 장 내ㆍ장외파생상품 및 부동산 등 자산을 매매하는 경우 그 가격ㆍ시기ㆍ방법 등의 결정 업무, 5 투자대상기업 또는 투자목적회사에 파견 또는 선임할 임 원의 선정업무를 업무집행사원이 제3자에게 위탁할 수 없도록 규정하고 있 다. 유한책임사원이 위와 같은 업무에 관여하여 사실상 해당 업무를 최종적 으로 결정하는 권한을 가진다고 한다면 결국 업무집행사원으로부터 해당 업 무를 위탁받아 수행한다고 볼 수 있기 때문이다. 위와 같은 업무위탁금지규정은 당해 업무는 업무집행사원이 실질적인 의 미에서 직접 수행해야 한다는 의미이므로 위탁 의 의미를 엄격히 해석할 필 요는 없고, 사실상 당해 업무를 제3자가 수행한다고 볼 수 있다면, 즉 당해 업무에 관한 결정권한이 업무집행사원이 아닌 제3자에게 있다고 인정된다면 동조항에 반하여 위탁이 있었다고 보아야 할 것이다. 그런 의미에서 적어도 자본시장법상 업무위탁이 금지되는 업무에 대하여는 유한책임사원이 최종적 결정권한을 갖는 것은 절대적으로 금지되어 있다고 할 수 있다. 9

10 5. 구체적인 경우에 대한 판단 자본시장법상 유한책임사원의 업무집행이 원칙적으로 금지되고, 또한 일정 한 업무에 대하여는 유한책임사원이 최종적인 결정권한을 갖는 것이 원천적 으로 금지되어 있다 할지라도 구체적인 사안에서 유한책임사원의 권한이 어 디까지 인정될 수 있는지 여부를 결정하기는 쉽지 않은 경우가 많다. 실무상 유한책임사원들은 많은 자금을 투자하므로 사원총회등 14 ) 유한책임사원이 참 여할 수 있는 기구(이하 사원총회등 )를 통하여 사모투자전문회사의 개별적 인 투자의사결정에 영향을 미치고자 하는 경우가 많은데, 사원총회등의 권한 이 어디까지인지, 사원총회등의 결정으로 업무집행사원을 구속할 수 있는지 여부가 불분명하기 때문이다. 이하에서는 유한책임사원의 업무관여에 대한 실질적 가이드라인을 제시하고 있는 것으로도 볼 수 있는 업무위탁금지규정 을 바탕으로 구체적인 경우 유한책임사원이 업무집행에 관여할 수 있는 범 위에 대하여 살펴보기로 한다. 전술한 바와 같이 각 경우에서 업무집행 관여 가 허용되는지 여부의 일차적인 기준은 당해 업무의 최종적 결정권한을 가 질 수 있는지 여부로 판단하여야 할 것이다. (1) 투자대상기업 선정이나 투자목적회사의 설립 또는 선정 투자대상기업의 선정은 사모투자전문회사의 투자의사결정의 핵심적인 내 용이므로 이에 대한 최종적 결정권한은 당연히 업무집행사원이 가져야 할 것이다. 그러나, 반대로 유한책임사원의 입장에서는 일단 투자대상기업으로 선정하여 사모투자전문회사 재산으로 투자가 이루어지면 사모투자전문회사 는 6개월 이상 투자대상기업의 지분을 소유하여야 하는 제한이 있고(자본시 장법 제270조 제4항), 투자대상기업의 발굴에 시간과 비용이 소요된다는 현 실적인 제한 등으로 인하여 사모투자전문회사의 수익성에 가장 큰 영향을 미치는 의사결정이므로 그에 대하여 관여하고자 하는 욕구가 무척 크다. 또 한, 개별 유한책임사원의 내부 규정 또는 관련 법령상 일정한 기업에 대한 투자가 금지되는 경우도 있을 것이다 15). 14) 15) 사원총회 이외에도 실무상 정관으로 사모투자전문회사 내에 투자자문위원회, 투자운용위원회 등의 기구를 두어 업무집행사원의 의사결정을 직, 간접적으로 구속하게 하는 경우가 종종 있다. 이 경우 동기구의 위원들은 주로 유한책임사원들이 선임하게 된다. 업무집행사원이 동기구의 결정에 반하여 투자를 할 수 없도록 정관에서 정하고 있는 경우도 있는데, 후술하는 바와 같이 이러한 정관규정은 업무위탁금지규정에 위반되는 것으로서 효력이 부인될 수 있다고 생각된다. 내부기준 등에 따른 투자제한은 주로 금융관련 법령의 규제를 받는 금융기관, 또는 설립목적이 특 정되어 있는 기관, 국제기구 등에서 문제될 수 있다. 다만, 내부기준 등에 따른 투자제한은 사전에 10

11 사원총회등에서 투자대상기업을 선정하고 업무집행사원이 그러한 결정에 구 속되어 사모투자전문회사 재산을 운용하도록 하는 것은 명백하게 업무위탁 금지규정에 위반되겠지만, 실무상으로는 사원총회 등에서 일정한 가이드라인 을 제시하여 그 안에서 업무집행사원이 의사결정을 하도록 정하는 경우가 종종 있다. 어느 정도까지 가이드라인을 구체적으로 제시하고 업무집행사원 을 구속시킬 수 있는지 여부는 결국 개별 사안에 따라 판단해야 할 것으로 본다. 사실상 업무집행사원의 투자대상기업 선정에 관한 권한이 유명무실해 질 정도로 투자와 관련된 가이드라인이 구체적인 경우에는 이는 업무위탁금 지규정에 위반될 소지가 있을 것이다. 예컨대, 여러 개의 잠재적 투자건에 대하여 사원총회등에서 미리 투자여부를 검토하여 업무집행사원이 선정할 수 있는 투자대상기업의 범위를 확정하는 것은 투자대상기업의 선정에 관한 업무집행사원의 권한의 본질적인 부분을 사원총회등에서 행사하는 것으로 볼 여지가 있다. 그러나, 투자대상기업이 속하는 산업군의 결정, 투자대상기 업에 대한 투자한도 설정 등은 사원총회등에서 결정하도록 해도 무방하지 않을까 싶다. 다만, 그러한 경우에도 지나치게 구체적인 결정으로 사실상 투 자대상기업의 선정을 사원총회등에서 하게 되는 결과가 되지 않도록 해야 함은 물론이다. 이와 관련하여 최근 대기업 계열사의 구조조정에 사모투자전문회사를 이 용하는 경우를 포함하여 특정한 기업에 투자하기로 업무집행사원과 유한책 임사원간에 사전 합의를 하고 사모투자전문회사를 설립하여 당해 기업에 투 자하는 경우가 많은데, 그러한 경우도 유한책임사원이 사실상 투자대상기업 을 선정한 것으로서 업무집행사원의 업무위탁금지규정에 위반되는 것이 아 닌지 문제가 될 수 있다. 이론적으로 본다면, 투자대상기업의 선정을 사실상 유한책임사원이 결정한 것으로 볼 여지도 있어 업무위탁금지규정에 위반된 것으로 볼 여지도 있다. 그러나, 사모투자전문회사를 투자대상기업이 사전에 정해진 Deal-by-deal 펀드 또는 Project 펀드로 설립, 운용하는 것이 오히려 일 반적이고 16), 그런 경우 투자대상기업의 특수관계인이 사모투자전문회사의 유 한책임사원으로 참여하거나 투자대상기업을 물색한 자가 유한책임사원으로 16) 정관 등에서 문제가 되는 유한책임사원의 내부기준 등을 반영하여 당해 사모투자전문회사의 자산운 용 범위를 미리 제한하는 방법으로 해결할 수 있을 것이다. 금융감독원 보도자료, , 사모투자전문회사(PEF) 제도도입 2년의 성과분석 및 평가, 에 의하면, 사모투자전문회사의 대부분을 차지하고 있는 소형 사모투자전문회사들은 이와 같이 사전에 투자대상기업을 미리 정해 두고 특정 기업만을 투자대상으로 하는 Deal-by-deal 펀드가 대부분이었다고 한다. 11

12 참여하는 경우가 많을 것인데, 현실적으로 이를 금지할 실익이 없다는 점에 서 무작정 그러한 사모투자전문회사의 설립 및 운용이 자본시장법에 위반된 다고 해석하기는 어렵다고 생각된다. 생각건대, Deal-by-deal 펀드의 경우 애 당초 업무집행사원에게 투자대상기업의 선택 권한이 없었다고 할 수 있으므 로 투자대상기업의 결정에 사전적으로 유한책임사원이 관여되었다고 하여 업무집행사원의 투자대상기업 선택 권한이 유한책임사원에 위탁되었다고 보 기 어려울 것이다. 이런 해석은 사모투자전문회사가 Deal-by-deal 펀드로 운 용되는 것을 인정하는 이상 어느 정도는 불가피하다고 본다. 따라서, 업무집 행사원이 아무런 권한 없이 업무집행사원으로서의 외관만 빌려주는 예외적 인 경우가 아니라면 그러한 사모투자전문회사의 설립 및 운용도 자본시장법 상 허용된다고 해석할 수 있을 것이다. 투자목적회사의 설립, 선정에 대한 업무는 투자구조를 결정하는 것과 관련 된 것이므로 원칙적으로 유한책임사원의 관여는 인정할 필요가 크지 않을 것이다. 다만, 이 경우에도 후술하는 바와 같이 구속력 없는 자문의견을 제 시하는 것은 가능할 것이다. (2) 투자대상기업이나 투자목적회사의 지분증권, 그 밖의 사모투자전문회사 재산을 매매하는 경우에는 그 가격ㆍ시기ㆍ방법 등의 결정 사모투자전문회사 재산의 매매의 가격ㆍ시기ㆍ방법 등에 대한 결정은 사 모투자전문회사 재산 운용의 본질적인 내용이므로 유한책임사원의 관여를 인정할 여지가 극히 적을 것이다. 다만, 사전에 정관 등에서 업무집행사원의 권한을 침해하지 않는 범위 내에서 그에 관한 일정한 기준을 정해둘 수는 있을 것이다. (3) 사모투자전문회사재산이나 투자목적회사재산에 속하는 지분증권의 의결 권 행사 자본시장법 제269조 제4항에서 유한책임사원의 의결권 행사에 대한 영향 력금지에 관하여 명시적인 규정을 두고 있으므로 이에 대한 유한책임사원의 관여는 절대적으로 금지된다. 이 규정은 특히 대기업집단에 속하는 유한책임 사원이 사모투자전문회사를 이용하여 공정거래법 및 금융관련 법률의 규제 를 회피하면서 경제력 집중을 꾀하는 것을 방지하기 위한 조항이므로 엄격 12

13 히 해석해야 할 것이다 17). 다만, 사모투자전문회사가 독자적으로 투자대상기업에 대한 의결권 행사를 하는지 아니면, 제3자에게 의결권 행사를 위탁하는지 여부는 외형상으로는 판단하기 쉽지 않을 것이다. 특히, 투자대상기업에 대하여 경영권을 인수할 수 있는 정도의 지분이 아니고 10% 정도의 지분만을 취득하는 경우에는 투 자대상기업의 경영권에 참여하는 투자로 투자대상기업의 가치를 향상시킨다 는 사모투자전문회사 제도의 취지에도 불구하고 사모투자전문회사가 단순 재무적 투자자의 역할만 하게 되는 경우가 많을 것이다. 18) 이와 같은 경우에 는 사실상 투자대상기업의 의결권을 사모투자전문회사가 독자적으로 행사한 다는 의미는 거의 없게 되고, 외형상 의결권 행사의 위탁여부를 판단하는 것 은 사실상 불가능할 것이다. 자본시장법상 사모투자전문회사의 재산 운용에 관한 요건만 충족시킨다면 투자대상기업의 가치를 향상시키는 방법으로서의 투자대상기업 지분에 대한 의결권 행사에 대하여는 각 사모투자전문회사가 자율적으로 결정할 몫이지 만, 사모투자전문회사가 국내자본 육성 방안의 일환으로 도입된 것으로서 경 영권참여투자, 금전 대여성 투자금지라는 2대 기본원칙 하에 수립된 제도라 는 점을 고려하면 19 ), 옵션계약과 의결권 행사에 관한 약정 등을 구조적으로 결합하여 사모투자전문회사의 형식만 이용하여 사실상의 대출과 같은 효과 를 달성하거나 관련법령의 규제를 회피하는 거래가 없도록 투자대상기업 지 분의 의결권 행사에 대하여 보다 깊은 연구 및 감독이 필요할 것으로 생각 된다. 한편, 자본시장법 제269조 제4항과 관련하여 실무상 종종 문제되는 특수 17) 18) 19) 자본시장법상 상호출자제한기업집단에 속하는 금융기관의 사모투자전문회사 지분 30% 초과 출자 금지규정(자본시장법 시행령 제291조 제3항. 다만, 간투법상으로는 10% 였음), 상호출자제한기업집단 계열 사모투자전문회사 등에 대한 지분처분 의무 및 계열회사 지분증권 취득 금지규정(자본시장법 제274조), 사모투자전문회사 등의 비금융주력자 간주규정(자본시장법 제275조 제1항, 제2항) 등으로 인하여 대기업집단이 관련 법령의 적용을 회피하여 경제력을 집중할 수 있는 여지는 상당부분 제한 되고 있다. 다만, 예컨대, 30% 이하로 출자하는 유한책임사원이 외형상으로는 특수관계인 관계가 없 는 다른 유한책임사원과 연합하여 업무집행사원의 의사결정을 사실상 구속하여 투자대상기업의 지 분에 대한 의결권을 행사할 수 있고, 이 경우 실질적으로 투자대상기업의 지분에 의결권을 행사하는 것은 당해 유한책임사원임에도 지분공시 등을 통하여 외부적으로는 공시되지 않는 문제가 있을 수 있고, 당해 유한책임사원이 공정거래법상 상호출자제한기업집단에 속하는 금융업 또는 보험업을 영 위하는 회사이고, 투자대상기업이 유한책임사원과 국내계열회사의 관계에 있는 경우 의결권 행사 제 한 규정을 회피하는 결과를 가져올 수도 있을 것이다(공정거래법 제11조). 실제로도 적극적으로 투자대상기업의 가치 제고를 추구하기보다는 단순한 재무적 투자 위주의 운 용을 하는 경우가 많다(위 각주 16)의 보도자료 참고). 금융감독원 보도자료, PEF 활성화 관련 가이드라인 마련 중 붙임 PEF의 옵션부 투자에 대한 감 독방향,

14 한상황이 있는데, 이는 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이 동시에 사모투 자전문회사의 유한책임사원으로 출자하는 경우에 관한 것이다. 업무집행사원 의 대주주 또는 임직원은 업무집행사원이 사모투자전문회사 재산을 운용하 는 업무를 직, 간접적으로 담당하므로 유한책임사원의 지위도 동시에 가지게 되면 유한책임사원이 사모투자전문회사 재산인 지분의 의결권 행사에 영향 을 미치는 결과가 되기 때문이다. 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이 유한책임사원이 되는 것을 명시적 으로 금지하고 있는 규정은 없다. 다만, 실무적으로는 업무집행사원의 행위 준칙(이하 행위준칙 ) 20) 에 업무집행사원의 최대주주는 원칙적으로 사모투자 전문회사의 유한책임사원이 될 수 없고, 다만, 당해 최대주주보다 사모투자 전문회사에 더 큰 금액을 출자한 유한책임사원이 있고, 다른 유한책임사원 전원의 동의가 있는 경우에만 유한책임사원이 될 수 있다 는 내용이 통상적 으로 포함되어 있어, 그러한 행위준칙이 업무집행사원의 특수관계인이 유한 책임사원이 되는 것에 대한 간접적인 규제로 작용하고 있다. 업무집행사원의 임직원에 대하여는 명시적인 규정은 없지만, 감독당국은 업무집행사원의 의 사결정에 관여하는 임직원이 유한책임사원이 되는 것은 바람직하지 않다는 정도의 의견을 가지고 있는 것으로 보인다. 이는 결국 유한책임사원의 지위를 가지면서 동시에 업무집행사원의 업무 에 필연적으로 관여할 수밖에 없는 지위를 동시에 가지게 됨에 따라 발생하 는 문제인데, 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이라 할지라도 유한책임사 원으로 투자하는 것 자체를 막을 필요는 없다고 생각한다. 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이 유한책임사원으로 출자하게 되면 사모투자전문회사 전체의 수익을 극대화하기 위한 유인이 증가되어 업무집행사원과 유한책임 사원간의 이해상충의 가능성이 감소하게 될 것이므로 다른 유한책임사원들 의 입장에서도 그러한 지위의 겸직이 반드시 불이익한 것만은 아니다. 다만, 이를 허용하는 경우 발생할 수 있는 문제점을 이해상충과 자본시장법 제269 조 제4항의 잠탈 두 가지 측면에서 생각해 볼 수 있을 것이다. 이해상충과 관련해서는 다른 유한책임사원들과의 관계에서 업무집행사원의 업무집행이 업무집행사원과 특수한 관계에 있는 특정한 유한책임사원에게만 유리하게 될 위험이 있으므로 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이 유한책임사원이 되기 위해서는 원칙적으로 다른 사원 전원의 동의를 얻는 것이 좋을 것이고, 20) 업무집행사원은 행위준칙을 제정하여 금융위원회에 보고하여야 하는데(자본시장법 제272조 제7항), 실무상 행위준칙에 포함되어야 할 사항을 담은 감독당국의 가이드라인에 따라 행위준칙이 제정되므 로 그 내용은 개별 사모투자전문회사에 따른 차이가 거의 없는 것으로 보인다. 14

15 개별적인 사모투자전문회사 재산운용에 대하여도 이해상충여부에 대하여 사 원총회등의 승인을 받는 것이 바람직할 것이다. 한편, 기본적으로 사모투자 전문회사의 의사결정을 하는 것은 업무집행사원이므로 업무집행사원이 사모 투자전문회사를 지배한다고 할 수 있고, 공정거래법상 계열회사 판단 또는 비금융주력자의 판단 등에 있어서도 일반적으로 업무집행사원이 기준이 되 고 있다 21 ). 따라서, 자본시장법 제269조 제4항의 잠탈과 관련해서는 업무집 행사원의 대주주 또는 임직원이 유한책임사원의 지위를 가지면서 투자대상 기업의 지분의 의결권 행사에 사실상 영향을 미친다 할지라도 이미 업무집 행사원에 대하여 관련 법령상 규제가 이루어지고 있어 관련 법령의 적용을 회피할 실익은 거의 없을 것이므로 동규정 잠탈의 문제는 크지 않다고 본다. 다만, 입법론적으로는 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이 유한책임사원으 로 출자하는 경우에 관한 규정을 별도로 두는 것이 바람직할 것으로 생각된 다 22). (4) 투자대상기업 또는 투자목적회사에 파견 또는 선임할 임원의 선정업무 투자대상기업 등에 파견할 임원의 선정은 투자대상기업의 기업가치제고와 관련된 내용이라고 할 수 있는데, 투자대상기업 등에 파견되는 임원을 통하 여 투자대상기업의 경영에 사실상 영향력을 미칠 수 있다는 점에서 유한책 임사원의 이러한 업무에 대한 관여에 대하여는 자본시장법 제269조 제4항이 유추적용 될 수 있을 것이고, 따라서 유한책임사원의 관여는 절대적으로 금 지된다고 생각된다. (5) 기타 1) 단순 자문행위 21) 22) 공정거래법상 사모투자전문회사의 계열회사 판단기준에 대하여 공정거래위원회도 사모투자전문회 사의 계열회사 판단도 공정거래법 시행령 제3조에 따른 일반적인 계열사 판단기준이 적용되나, 합자 회사임을 고려하여 지분율 기준(제3조 제1호)보다는 실질지배력(제3조 제2호)에 따른 판단이 필요하 며 합자회사의 경우 지분율에 관계없이 조합원 비율에 따라 의결권을 행사하는 점(물론 정관에서 출 자금대로 의결권을 행사하도록 하는 등 달리 정한 경우도 있음), 업무집행사원이 사모투자전문회사 재산의 운용에 관한 의사결정 및 집행을 담당토록 하고 있는 점 등을 고려하면 사모투자전문회사에 지배적인 영향력을 행사하는 주체는 업무집행사원으로 판단되고, 사모투자전문회사는 원칙적으로 업 무집행사원의 계열회사로 포함시키되, 정관의 규정 및 출자지분의 분포 등을 종합적으로 고려하여 예외적인 경우 유한책임사원의 계열회사로 보아야 할 것 이라는 취지로 답변하고 있다(인터넷 질의 에 대한 공정거래위원회 답변, PEF의 자회사 해당여부, 참고). 예컨대, 업무집행사원의 대주주 또는 임직원이 유한책임사원으로 출자하는 경우 최대출자비율을 정 하거나 사원전원의 동의를 요한다는 요건을 명시할 수 있을 것이고, 사모투자전문회사를 등록할 때, 유한책임사원으로 출자하는 업무집행사원의 대주주 또는 임직원의 유무 및 지분비율 등을 공시하도 록 할 수도 있을 것이다. 15

16 사원총회등 또는 유한책임사원이 개별적인 지위에서 사모투자전문회사 또 는업무집행사원에 대하여 구속력 없는 자문의견을 제시하는 것은 금지할 이 유가 없다. 실제로 유한책임사원 중에는 고유업무 분야에 대하여 업무집행사 원이 가지지 못한 전문지식이나 노하우를 가지고 있는 경우가 많고, 유한책 임사원의 의견제시를 고려하여 업무집행사원이 투자의사결정을 하는 것은 사모투자전문회사 및 유한책임사원 모두에게 바람직한 행위가 될 것이다. 다 만, 단순한 외관상으로는 단순한 자문계약 또는 컨설팅계약을 체결하는 경우 에도 실질적으로 유한책임사원이 제공하는 서비스의 내용, 유한책임사원이 지급받는 수수료의 결정기준, 자문서비스 제공과 관련된 업무관행 등을 종합 적으로 고려하여 유한책임사원이 업무위탁이 금지된 업무집행사원의 업무를 실질적으로 대행하였다고 인정된다면 자본시장법 위반이 될 수 있을 것이다 23). 2) 이해상충행위에 대한 판단 사모투자전문회사 재산의 운용과 관련해서도 유한책임사원들에게 업무집 행사원의 의사결정을 구속할 일정한 권한을 인정해 줄 필요가 있는 경우가 있는데, 바로 업무집행사원과 유한책임사원과의 이해가 상충되는 경우이다. 사모투자전문회사에서 업무집행사원은 보수의 극대화를 목표로 삼는데 반해, 유한책임사원은 투자수익의 극대화를 목표로 하므로 투자수익의 극대화와 업무집행사원의 보수인상 유인의 관련성이 없거나 양자가 상반될 때에는 업 무집행사원과 유한책임사원간에 이익의 충돌이 생길 수 있다 24). 유한책임사원과 업무집행사원간의 이익충돌의 조정에 대하여 자본시장법 은 유한책임사원의 감시권과 동의권을 규정하고 있지만, 보다 근본적으로는 후술하는 바와 같이 업무집행사원에 대하여 부과하고 있는 충실의무가 중요 한 근거조항이 될 수 있을 것이라고 생각된다. 업무집행사원은 충실의무에 따라 유한책임사원과 이익의 상충이 있는 경우 사모투자전문회사, 즉 유한책 임사원의 이익을 우선하여야 할 의무를 부담하므로 사모투자전문회사의 특 정한 재산 운용이 업무집행사원과 유한책임사원 또는 사모투자전문회사의 이해상충행위에 해당하는지 여부의 판단은 결국 유한책임사원으로 구성된 23) 24) 실무적으로는 유사한 업무를 제공하는 경우 수취하는 자문수수료의 액수와 비교하여 그 금액이 과 다하지 않도록 하는 것이 좋을 것이고(예컨대, 자문의 대가로 업무집행사원의 보수의 일정 비율을 수취하는 경우에는 업무집행사원의 업무를 실질적으로 대행하였다고 볼 여지가 높을 것임), 사전에 감독당국과 협의해 보는 것도 향후 문제발생을 방지하는 한 방법이 될 수 있을 것이다. 이중기, 사모투자전문회사의 지배구조, 법학연구, 제6호(홍익대학교법학연구소, 2004), 122면. 다 만, 이러한 이익충돌의 문제는 업무집행사원 스스로가 사모투자전문회사에 명목상의 금액이 아닌 일 정 수준 이상의 지분투자를 함으로써 어느 정도 상쇄시킬 수 있을 것이다. 16

17 사원총회등이 담당할 수밖에 없을 것이고, 그러한 사원총회등의 결정은 업무 집행사원을 구속할 수 있을 것이다. 해외 펀드의 경우에도 유한책임사원으로 구성된 회의체에서 당해 펀드의 투자가 펀드를 운용하는 자와 이해상충 (conflict of interest)가 있는지 여부를 판단하게 하는 경우가 많고, 사모투자전 문회사의 경우에도 해외투자자를 유치하기 위해서는 그러한 조항을 정관에 포함시켜야 할 경우가 많을 것이다. 6. 유한책임사원의 업무집행 관여에 따른 법률관계 (1) 업무집행에 관여한 유한책임사원의 책임 유한책임사원이 타인에게 자신이 업무집행사원이라고 오인시키는 행위를 한 경우에는 상법 제281조에 의하여 외관 형성에 따른 무한책임사원과 동일 한 책임을 부담할 수 있다. 그러나, 사모투자전문회사에서 유한책임사원이 업무집행사원과 같은 외관을 형성하며 행위하는 경우는 극히 드물 것이고, 대부분 문제가 되는 경우는 외관상으로는 드러나지 않지만 사실상 업무집행 사원의 의사결정에 관여하는 경우일 것이다. 그러나, 현재로서는 자본시장법 상 명시적인 근거조항이 없어 이러한 경우 불법행위가 성립하지 않는 한, 업 무집행에 관여한 유한책임사원에 대하여 상대방이 직접 업무집행사원으로서 의 책임을 묻기는 어려울 것으로 생각된다 25). (2) 행정제재 유한책임사원이 자본시장법상 허용하고 있는 범위를 넘어 업무집행에 관 여한 경우에도 그로 인하여 사모투자전문회사 또는 제3자에 손해가 발생한 바 없다면 유한책임사원의 책임 문제는 발생할 여지가 없다. 다만, 그러한 경우에도 업무집행사원 및 그 임직원은 업무집행사원의 업무위탁금지 조항 에 위반한 것이 되므로 금융위원회로부터 행정제재를 받을 수 있다(자본시장 법 제278조 제4항, 제5항, 별표 6 제9호, 제270조 제8항, 동법시행령 제 295조 제3항). 7. 소결 25) 이런 경우 유한책임사원에게 책임을 묻기 위해서는 각주 24)의 논문 121면에서 지적하는 바와 같이 상법 제401조의2의 업무집행지시자등의 책임 조항과 같은 조항을 자본시장법에 도입해야 할 것이다. 17

18 자본시장법상 사모투자전문회사의 재산을 운용하고 업무를 집행하는 것은 업무집행사원이지만, 적지 않은 자금을 투자하는 유한책임사원의 입장에서는 업무집행에 관여하고자 하는 욕구가 강하고, 사안에 따라서는 실제로 업무집 행에 관여가 인정되어야 할 경우도 있다. 다만, 자본시장법상 사모투자전문 회사의 경우 재무적 투자자인 유한책임사원과 사모투자전문회사의 재산을 운용하는 업무집행사원 간의 기본적인 역할 및 지위의 구별이 명확하므로 유한책임사원의 업무집행 관여는 최소한도로 인정해야 할 것이다. 실질적으로 유한책임사원의 업무집행 관여의 한계로 작용하는 것은 업무 집행사원의 업무위탁금지에 관한 규정인데, 입법론 상으로는 유한책임사원이 관여할 수 있는 업무에 대한 가이드라인을 제시한다는 측면에서 자본시장법 에서 명시적으로 유한책임사원이 수행할 수 있는 업무에 관한 안전항 규정 을 두는 것이 바람직할 것이다 26). III. 업무집행사원의 투자대상기업과의 거래행위 1. 문제상황 실무상 업무집행사원이 투자대상기업과 거래하는 경우가 종종 있는데, 이 러한 업무집행사원의 투자대상기업과의 거래행위가 자본시장법상 허용되는 행위인지 여부가 불분명하다. 업무집행사원과 투자대상기업과의 거래로 인하 여 투자대상기업의 가치가 증가하는 경우와 같이 그러한 거래가 사모투자전 문회사에 이익이 되는 경우도 있을 수 있으므로 투자대상기업과의 거래행위 를 원천적으로 금지할 필요는 없을 것이다. 그러나, 반대로 업무집행사원은 사모투자전문회사의 막대한 자금을 운용할 수 있다는 지위에서 투자대상기 업과 불공정한 거래를 할 수도 있고, 투자대상기업의 경영권을 장악함으로써 26) 양기진, 투자전문회사의 사원간 법률관계에 관한 연구, 법학박사학위논문 (서울대학교 대학원, ), 195면 이하. 동논문 197면에서는 영국의 Limited Partnership Act의 개정작업에서 논의되었던 안전항 조항을 소개하고 있는데, 그 중 1 어느 부류에 대한 회사의 투자결정을 승인하거나 거부하 는 결정에의 참여, 2 회사의 사업을 처분하거나 다른 사업을 취득할지 여부에 관한 결정에의 참여, 3 정관이나 사원간 계약상 부여된 권리의 행사(다만 그러한 권리나 경영기능을 수행하는 것이 아닐 것), 4 주식회사인 업무집행사원의 이사 또는 피고용인이나 주주의 자격으로 하는 행위, 5 사원간 현실적이거나 잠재적인 이익상충에 관련된 결정에의 참여 등을 자본시장법상 유한책임사원의 업무 관여의 범위를 확정하는데 참고할 수 있을 것이다. 18

19 자신과의 거래행위를 할 때 부당한 이익을 취득할 수도 있는 등 업무집행사 원과 투자대상기업과의 거래행위는 필연적으로 업무집행사원과 다른 사원들 간에 이해상충의 가능성을 낳기 때문에 그에 대한 규제의 필요성이 인정된 다. 예컨대, 자금난에 시달리는 투자대상기업을 상대로 사모투자전문회사가 투자대상기업에 대하여 투자하는 것을 조건으로 업무집행사원이 유리한 조 건으로 투자대상기업과 거래를 할 수도 있고, 투자대상기업의 경영권을 장악 한 것을 기화로 사실상 이사의 자기거래와 같은 구조에서 유리한 조건으로 투자대상기업과 거래를 할 수도 있는데, 이러한 과정에서 업무집행사원이 부 당한 이익을 얻는 것은 반대로 투자대상기업에 손해가 발생한다는 의미이므 로 결과적으로는 투자대상기업의 지분을 보유하고 있는 사모투자전문회사 재산가치의 손실로 귀결되기 때문이다. 자본시장법은 업무집행사원의 이해상충행위에 대하여 직접적인 규정을 두 고 있지는 않다. 다만, 자본시장법 제272조 제6항 및 동법시행령 제297조 제2항에서는 업무집행사원의 금지행위를 열거하고 있는데, 구체적으로는 1 사모투자전문회사와 거래하는 행위(사원 전원의 동의가 있는 경우를 제외), 2 원금 또는 일정한 이익의 보장을 약속하는 등의 방법으로 사원이 될 것 을 부당하게 권유하는 행위, 3 사원 전원의 동의 없이 사원의 일부 또는 제 삼자의 이익을 위하여 사모투자전문회사가 소유한 자산의 명세를 사원이 아 닌 자에게 제공하는 행위, 4 정관을 위반하여 사모투자전문회사재산을 운용 하는 행위, 5 사모투자전문회사재산을 운용할 때 정당한 이유 없이 일반적 인 거래조건을 벗어나는 불공정한 조건으로 거래하는 행위, 6 사모투자전문 회사재산에 관한 정보를 업무집행사원의 고유재산 운용에 이용하는 행위, 7 특정 사모투자전문회사나 투자목적회사의 이익을 해치면서 자기 또는 제3자 의 이익을 도모하는 행위, 8 자본시장법 제269조부터 제274조까지의 규정 에 따른 금지나 제한을 회피할 목적으로 하는 행위로서 장외파생상품거래, 신탁계약, 연계거래 등을 이용하는 행위가 이에 해당한다(이 중 2, 3에 대 해서는 업무집행사원의 임직원에 대해서도 적용됨). 그런데, 업무집행사원이 투자대상기업과 직접 거래하는 행위에 대해서는 3, 6, 7에서 간접적으로 규율되고는 있지만, 업무집행사원과 투자대상기업 간의 거래행위가 모두 자본시장법상 금지되는 행위에 명시적으로 포함되지 는 않는다. 따라서, 궁극적으로는 업무집행사원은 법령과 정관에 따라 사모 투자전문회사를 위하여 그 직무를 충실히 수행하여야 한다는 자본시장법 규 정과(자본시장법 제272조 제5항), 상법상 합자회사, 합명회사 및 민법상 조 합, 위임에 관한 규정이 준용으로 인한 선관의무(상법 제269조, 제195조, 민 19

20 법 제707조, 제681조)로 업무집행사원과 투자대상기업간의 거래로 인한 이 해상충행위를 규율해야 할 것으로 해석된다. 이러한 문제의식을 바탕으로 이하에서는 실무상 사모투자전문회사의 이익 과 상충할 수 있는 업무집행사원의 행위일반을 어떻게 처리해야 할 지 여부 를 업무집행사원의 충실의무를 중심으로 검토하고 결론 부분에서는 이를 업 무집행사원과 투자대상기업간의 거래행위에 적용해 보기로 한다. 2. 업무집행사원의 충실의무 27) (1) 자본시장법상 관련 조항의 의미 및 업무집행사원의 충실의무의 의의 상법상 합자회사의 무한책임사원에 대하여도 해석론으로 충실의무를 인정 하여야 한다는 견해가 있는 바 28), 자본시장법 제272조 제5항의 규정은 상법 제382조의3에서의 이사의 충실의무와 법문이 정확히 일치한다는 점에서 자 본시장법이 사모투자전문회사의 업무집행사원에 대하여 충실의무를 명시적 으로 도입한 것으로 볼 수 있다. 사모투자전문회사 업무집행사원 또는 상법 상 합자회사의 무한책임사원의 충실의무의 내용에 관한 기존의 논의를 살펴 보면 전통적인 충실의무를 이사의 충실의무와 신탁에서 수탁자에게 인정되 는 충실의무로 구별한 뒤, 자본시장법의 규정해석상, 또는 사모투자전문회사 의 유한책임사원은 스스로의 이익을 지킬 자구능력이 있다는 점을 근거로 업무집행사원의 충실의무를 상법상 이사의 충실의무에 준하여 보아야 한다 는 결론을 내리고 있는 것으로 보인다 29). 업무집행사원 또는 합자회사의 무 한책임사원의 충실의무 또는 이사의 충실의무에 대하여도 직접적으로 다루 고 있는 판례는 아직까지 없는 것으로 보이나, 신탁법상 수탁자의 충실의무 에 대하여는 판시한 예가 있다 30 ). 생각건대, 자본시장법이 사원전원의 동의 27) 28) 사모투자전문회사의 업무집행사원의 충실의무에 관한 비교적 자세한 논의는 각주 26)의 논문 61면 이하를 참고. 권기범, 현대회사법론, 제2판(삼지원, 2005), 250면, 206면. 29) 윤성승, Private Equity Fund의 본질과 법적 문제점, 금융법연구, 제2권 제1호, 통권 제3호(한국금 30) 융법학회, 2005) 및 앞의 각주 18)의 논문 131면 참고. 대법원 판결 2004다8272 등에서는 금융기관 임원의 충실의무에 대하여 논의하고 있고, 대 법원 판결 97다24603 등에서는 증권회사 직원의 충실의무에 대하여 논의하고 있으나 판 결문에서의 충실의무는 선관의무의 유의어로 쓰였을 뿐, 충실의무의 독자적인 의미에 대하여는 논의 하고 있지 않다. 다만, 신탁에서의 수탁자의 충실의무에 대한 대법원 판결 2003다 에서는 수탁자의 충실의무는 수탁자가 신탁목적에 따라 신탁재산을 관리하여야 하고 신탁재 산의 이익을 최대한 도모하여야 할 의무 라고 판시하면서 문제된 행위가 신탁재산이나 수익자의 이 20

21 를 받는 경우 업무집행사원의 자기거래를 허용하고 있다는 점 만으로도 신 탁법 제31조에 따라 수탁자가 누구의 명의로 하든지 신탁재산을 고유재산으 로 하거나 이에 관하여 권리를 취득하지 못하는 것을 내용으로 하는 신탁법 상의 충실의무를 그대로 적용할 수는 없을 것이다. 반면 업무집행사원의 충 실의무에 관한 규정이 이사의 충실의무에 관한 규정과 문언상 동일하다는 점, 사모투자전문회사의 업무집행사원도 상법상 이사와 같이 회사의 경영 전 반을 담당한다는 점 등을 고려하면 자본시장법상 명시적인 규정이 있는 경 우 31 ) 를 제외하고는 상법상 이사의 충실의무에 관한 논의를 업무집행사원의 충실의무에 차용하여도 무리가 없을 것으로 생각된다. 충실의무는 적용되는 양상자체가 워낙 다양하여 이를 일정하게 분류하고 체계화하기 어려우므로 이 글에서는 이사의 충실의무의 구체적인 내용에 관 한 자세한 논의는 생략하고 충실의무의 일반적 내용과 일반적으로 충실의무 가 문제되는 상황을 통하여 간략하게나마 업무집행사원의 충실의무의 내용 을 구체화해 보고자 한다. 이사의 충실의무를 보다 일반적으로 설명한다면 특정인이 상대방의 전문 적인 능력에 무방비적으로 의존하게 되는 경우 상대방이 특정인의 이익을 우선하도록 상대방의 행동을 제약하는 법리의 일종이라고 할 수 있을 것이 다 32 ). 이러한 이사의 충실의무가 문제되는 상황으로 자주 인용되는 경우는 주로 1 이사와 회사가 경쟁하게 되는 경우 33), 2 이사가 회사의 기회를 유 용하는 경우, 3 이사와 회사의 자기거래 등 불공정거래의 경우 등으로 나누 어 볼 수 있는데 이는 결국 이사와 회사의 이익이 충돌하여 이사가 회사의 이익이 아닌 자신의 이익을 추구할 위험이 있는 경우라고 정리할 수 있을 것이다 34). 31) 32) 33) 34) 익과 수탁자의 이익이 상반되는 행위가 아니어서 수탁자로서의 충실의무에 위반된 행위라고 할 수 없다 고 판시한 바 있다. 상법 제398조에서는 이사회의 승인이 있는 때에 한하여 회사와 이사간의 자기거래를 허용하고 있 는 반면, 자본시장법에서는 업무집행사원과 사모투자전문회사간의 자기거래에 대하여 사원전원의 동의 를 받는 경우만 예외적으로 허용되는 것으로 규정하고 있어 이사의 자기거래에 비하여 업무집 행사원의 충실의무가 더욱 강화된 것으로 볼 수 있다. 이는 상법 제269조, 제199조에서 다른 사원과 반수의 결의가 있는 때에 한하여 합자회사와 무한책임사원간의 자기거래를 허용하고 있는 것에 대 해서도 특칙을 이룬다. 김건식, 회사법상 충실의무법리의 재검토, 심당송상현화갑기념논문집 21세기 한국상사법학회의 과제와 전망 (박영사, 2002), 157면. 다만, 자본시장법 제277조 제2항에 따라 사원의 경업금지에 관한 상법 제198조는 사모투자전문회사 에는 적용되지 않는다. 상법상 이사에 대하여는 경업금지의무(상법 제397조 제1항), 자기거래금지의무(상법 제398조)와 관 련된 조항이 이사의 충실의무를 구체화하고 있다. 21

22 위와 같은 점을 종합하면 사모투자전문회사의 업무집행사원의 충실의무라 함은 결국 업무집행사원과 사모투자전문회사 사이에 어떤 방식으로든 이익 의 충돌이 있어 업무집행사원이 자신의 이익을 우선하는 행위를 할 만한 유 인이 있는 상황에서 자신의 이익이 아닌 사모투자전문회사의 이익을 우선하 여야 할 의무라고 볼 수 있고, 자본시장법 제272조 제6항 및 동법시행령 제 297조 제2항에서 규정하고 있는 업무집행사원의 금지행위 중 많은 부분은 (위 1항에서의 1, 3, 5, 6, 7의 경우)는 결국 업무집행사원의 충실의무 의 구체적인 예를 열거한 것이라고 할 수 있다. 따라서, 자본시장법상 명시 적으로 금지되지 않은 행위라 할지라도 행위의 성질상 업무집행사원과 사모 투자전문회사 사이에 이익의 충돌이 발생할 수 있다고 판단되는 행위는 자 본시장법 제272조 제5항에 의한 충실의무에 위반될 수 있다고 해석된다. (2) 충실의무의 상대방 업무집행사원이 사모투자전문회사에 대하여 충실의무를 부담하는 것에는 의문의 여지가 없다. 그런데, 업무집행사원이 다른 사원들에 대하여도 충실 의무를 부담하는지 여부가 문제된다. 이는 실질적으로는 다른 사원들에 대하 여 직접적으로 손해배상청구권을 인정할 수 있는지 여부의 문제인데, 그런 점에서는 충실의무의 상대방을 판단함에 있어서는 충실의무를 업무집행사원 의 선관의무와 특별히 구별할 실익이 없다. 다른 사원들에 대하여 선관주의 의무가 인정된다면 별도로 충실의무를 논할 실익이 없을 것이기 때문이다 35). 이론적으로는 다른 사원들과 직접적인 법률관계가 없는 업무집행사원이 명문의 규정도 없이 다른 사원들에 대하여도 충실의무를 부담한다고 보기 어려운 측면이 있다 36 ) 37 ). 그러나, 사모투자전문회사에 대하여 충실의무를 부 35) 36) 이사의 충실의무에 대하여는 충실의무를 이사의 선관의무와 구별되는 별도의 개념으로 인정할 실 익이 있는지 여부에 대하여 견해가 대립되고 있으나 여기서는 자세한 논의는 생략한다. 다만, 자본 시장법에서 업무집행사원에 대하여 명시적인 규정을 두고 있고, 업무집행사원의 금지행위와 업무집 행 과정에서의 행위규범을 구체화하는 도구개념으로서의 기능은 부인할 수 없으므로 일단 충실의무 를 선관의무와 구별되는 별개의 개념으로 전제하고 논의를 진행하기로 한다. 자본시장법 제79조는 집합투자업자는 투자자에 대하여 선량한 관리자의 주의로써 집합투자재산을 운용하여야 한다. 집합투자업자는 투자자의 이익을 보호하기 위하여 해당 업무를 충실하게 수행하여 야 한다. 고 규정하고 있어 펀드의 운용자가 투자자에 대하여 직접 선관의무를 부담하고, 충실의무도 투자자에 대하여 부담하는 것으로 해석할 수 있는 근거규정이 있다고 할 수 있다. 그러나, 사모투자 전문회사의 경우 업무집행사원은 집합투자업자가 아니어도 무방하고(자본시장법 제272조 제4항), 제 79조 제2항의 규정에 대응하는 규정을 제272조 제5항에서 두고 있으므로 제79조가 사모투자전문회 사의 경우에도 적용된다고 보기 어려워 업무집행사원이 투자자인 다른 사원들에 대하여 직접적으로 선관의무나 충실의무를 부담한다는 근거규정은 없다고 해석된다. 22

23 담한다고 하면서도 다른 사원들에 대하여는 충실의무를 부담하지 않는다고 보는 것은 지나치게 기교적인 해석이라고 생각된다. 또한, 업무집행사원이 다른 사원들에 대하여 충실의무나 선관의무를 부담하지 않는다고 본다면 업 무집행사원의 의무위반 행위에 대하여 사모투자전문회사가 업무집행사원을 상대로 손해배상청구 기타의 법률적 행위를 한다. 그런데, 사모투자전문회사 의 업무집행은 업무집행사원이 하므로 현실적으로 업무집행사원에 대한 권 리행사를 기대할 수 없어 다른 사원들이 사실상 권리구제를 받을 수 없다는 이상한 결론에 이르게 된다. 따라서, 업무집행사원은 사모투자전문회사 뿐 아니라 다른 사원들에 대하여도 충실의무를 부담한다고 보는 것이 타당하다 고 생각된다 38)39). (3) 충실의무 위반의 효과 및 구제수단 업무집행사원과 사모투자전문회사 사이에 직접 거래가 있는 경우 또는 업 무집행사원이 제3자를 통하여 사모투자전문회사로부터 투자대상기업의 지분 을 취득하였지만, 사실상 제3자는 업무집행사원과 사모투자전문회사 사이에 직접적인 거래가 발생하는 것을 피하기 위하여 개입한 경우 등과 같이 자기 거래와 관련한 업무집행사원의 행위가 충실의무에 위반된다고 인정되는 경 우 그러한 충실의무 위반행위의 효력에 대해서는 충실의무가 문제되는 대표 적인 경우인 이사의 자기거래에 관한 경우의 논의를 참고할 수 있을 것으로 생각된다. 이사의 자기거래에 관한 상법 제398조를 위반한 행위에 대하여 다수설과 판례는 상대방인 제3자가 악의인 경우에 한하여 무효로 된다는 상 대적 무효설을 취하고 있다. 자기거래와 관련된 업무집행사원의 충실의무 위 37) 38) 39) 이사의 주주에 대한 충실의무를 직접 인정하기는 어렵다는 논의로 앞의 각주 32)의 논문, 163면 참 고. 사모투자전문회사는 투자자인 유한책임사원의 투자재산을 업무집행사원이 투자자의 이익에 부합하 도록 관리하여야 한다는 점에서 회사에 대한 충실의무뿐 아니라 다른 사원에 대해서도 충실의무를 지는 것으로 보아야 할 것이라는 견해로는 윤성승, 사모투자펀드와 관련한 상법상 합자회사와 미국 의 Limited Partnership의 비교연구, 한림법학 FORUM 제16권(한림대학교 법학연구소, ), 226면 참고. 한편, 상법 규정의 준용을 통하여 민법상 조합에서의 선관의무가 준용된다는 점을 근거 로 업무집행사원이 선관의무를 지는 대상은 원칙적으로 다른 사원들이라는 견해도 참고할 만하다(앞 의 각주 26)의 논문 63면). 대부분의 Private Equity Fund는 Limited Partnership의 형태를 취하는데, 미국에서 Limited Partnership을 규율하는 법률인 ULPA (2001)는 408에서 업무집행을 하는 General Partner가 limited partnership뿐 아 니라 다른 partner들에게도 충실의무(duty of loyalty and care)를 부담하는 것을 전제로 하고 있다. 위에 서 본 바와 같이 자본시장법상의 관련 규정만으로는 업무집행사원이 다른 사원들에 대하여 직접 충 실의무 또는 선관의무를 부담한다는 것이 분명하지 않으므로 입법론상으로는 ULPA (2001)와 같이 자 본시장법 제272조 제5항에서 충실의무의 상대상에 사모투자전문회사 뿐 아니라 다른 사원들도 포함 시키는 것이 타당할 것이다. 이를 보다 명확히 하기 위해서는 사원간 계약 등을 통하여 계약상의 의 무를 부여하는 방안도 생각해 볼 수 있다. 23

24 반행위에 대해서도 거래의 안전을 고려할 때 일률적으로 무효라고 보기는 어려울 것이므로 상대방이 업무집행사원의 충실의무 위반을 안 경우에 한하 여 그 효력을 부인하는 것이 타당할 것이다. 업무집행사원의 충실의무 위반행위가 있는 경우 위와 같이 상대방이 악의 임을 입증하여 행위 자체를 무효화할 수도 있겠지만, 충실의무 위반행위의 태양에 따라서는, 단순히 사모투자전문회사의 업무집행사원의 지위에 있음을 기화로 투자대상기업으로부터 이익을 취하고, 그러한 행위가 결과적으로 사 모투자전문회사의 손해로 귀결되는 경우 등과 같이 충실의무 위반행위의 효 력을 부인하는 것이 사모투자전문회사 또는 다른 사원들의 권리보호에 도움 이 되지 않는 경우도 있다. 따라서, 많은 경우 사모투자전문회사 또는 다른 사원들의 입장에서 업무집행사원의 충실의무 위반행위에 대한 주된 구제수 단은 손해배상의 청구가 될 것이다. 이 경우 반환범위가 문제되는데, 해석론 상 업무집행사원이 그로 인하여 얻은 이익 전액을 손해로 보는 것이 바람직 할 것이나(적어도 회사기회를 유용한 경우에는 이익 전액이 손해에 해당한다 는 논리가 설득력을 가질 수 있을 것임), 상법 제397조와 같이 이익 양도청 구권을 명문으로 규정하고 있지 않은 이상 손해배상(부당이득으로 보는 경우 에도 마찬가지임)의 일반법리상 이익 그 자체를 사모투자전문회사의 손해로 볼 수 없다는 비판이 제기될 수 있다 40). 입법론상으로는 명시적으로 충실의 무 위반의 경우에도 상법 제397조 제2항과 같은 규정을 두는 것이 바람직할 것이다. (4) 정관 규정에 의한 법적 불확실성의 제거 1) 정관상 동의요건의 규정 위에서 본 바와 같이 업무집행사원의 충실의무 위반으로 인정될 경우 당 해 행위가 자본시장법상 명시적으로 금지되지 않은 행위라 할지라도 상대방 이 악의인 경우 그 행위의 효력이 부인될 가능성이 있고, 업무집행사원에 대 하여 손해배상책임도 인정될 수 있다. 그러나, 외형적으로는 충실의무위반이 문제될 수 있는 거래에 해당하는 경우에도 업무집행사원이 그러한 거래를 하는 것이 반드시 사모투자전문회사의 이익에 배치되지 않을 수도 있고 때 로는 사모투자전문회사에 이익이 되는 경우도 있을 수 있으므로 일률적으로 40) 이사의 충실의무와 관련하여 이익 자체를 손해로 보아야 한다는 견해로 앞의 각주 32)의 논문, 171 면 참고. 반대로 손해의 배상을 넘어 이사가 얻은 모든 이익의 반환을 인정하기 어렵다는 견해로는 곽민섭, 이사의 의무와 책임 선관주의의무와 충실의무를 중심으로, 재판실무연구 (광주지방법 원, 2004). 24

25 외형상 업무집행사원과 사모투자전문회사의 이익이 충돌될 수 있는 거래 모 두가 충실의무 위반에 해당한다고 보는 것은 타당하지 않다. 결국 개별적인 행위 또는 거래가 충실의무 위반에 해당하는지 여부를 일일이 판단해야 한 다는 결과가 되는데 충실의무 위반여부에 대한 판단기준이 명확하지 않으므 로 업무집행사원 입장에서는 사모투자전문회사의 재산을 운용함에 있어 상 당한 불확실성을 감수해야 하는 문제가 있다. 충실의무가 문제되는 상황은 결국 사모투자전문회사와 업무집행사원간의 이해가 충돌할 수 있는 경우이다. 그런데, 최초의 정관을 제정함에 있어서는 사원 전원의 동의를 얻어야 하므로 최초의 정관에서 충실의무 위반이 문제 될 수 있는 사항을 열거하고 그에 대하여 일정한 비율의 사원으로부터 동의 를 얻도록 한다면 동의를 얻은 당해 행위는 사모투자전문회사의 이익을 침 해하지 않는 것으로 사원 전원으로부터(또는 전원이 정한 규정에 따른 정족 수를 충족하는 일부 사원으로부터) 인정을 받았다고 볼 수 있을 것이다. 따 라서, 위와 같이 동의를 받은 행위에 대해서는 충실의무 위반 문제로부터 자 유로워진다고 볼 수 있을 것이고, 업무집행사원으로서는 정관 규정에서 정한 바에 따라 행위함으로써 어느 정도는 업무집행이 충실의무 위반이 될 수 있 다는 불확실성을 피할 수 있을 것이다. 실무상으로도 업무집행사원과 그 특 수관계인이 투자대상회사의 주요 주주이거나 주요 채권자인 투자대상회사에 대한 투자, 사원의 일부 또는 제3자의 이익을 위하여 사원이 아닌 자에 대한 투자자산의 내역의 제공, 업무집행사원 또는 그 계열회사와 사모투자전문회 사와의 공동투자 등에 대하여는 사원 전원 또는 일정한 정족수의 사원들의 동의를 받도록 하는 경우가 많다 41). 입법론상으로는 Private Equity Fund의 대표적인 근거법률이 되고 있는 Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act에서와 같이 정관에 따른 행위에 대하여는 업무집행사원의 책임을 면제하는 규정을 두는 방안도 생각해 볼 수 있을 것이다 42). 2) 동의가 유효하기 위한 전제조건 41) 자본시장법 하에서는 사모투자전문회사의 정관도 등록신청서의 첨부서류로 되었으므로(금융투자업 규정시행세칙 별책서식 1, 제46호), 감독기관의 입장에서는 정관상 이러한 규정을 자본시장법 제268 조 제4항 제2호에 따른 사모투자전문회사의 등록요건인 사모투자전문회사의 정관이 투자자의 이익 을 명백히 침해하지 아니할 것 의 판단요소로 고려할 수 있을 것으로 생각된다. 42) Subsection (d) of Section of Delaware Revised Uniform Limited Partnership Act (d) To the extent that, at law or in equity, a partner or other person has duties (including fiduciary duties) to a limited partnership or to another partner or to another person that is a party to or is otherwise bound by a partnership agreement, the partner's or other person's duties may be expanded or restricted or eliminated by provisions in the partnership agreement; provided that the partnership agreement may not eliminate the implied contractual covenant of good faith and fair dealing. 25

26 정관에 의한 사원들의 동의가 진정으로 업무집행사원의 행위에 대한 책임 을 면제시키기 위해서는 업무집행사원이 문제되는 거래의 내용을 충분하고 진실하게 사원들에게 제공하는 것이 전제되어야 한다. 충분한 정보를 제공받 지 못한 상태에서의 사원들의 동의는 의미가 없을 것이기 때문이다. 또한, 정관상 동의요건 충족여부를 판단함에 있어 당사자인 업무집행사원의 의결 권은 제외시켜야 할 것이다 43). 3. 소결론 이상의 논의를 업무집행사원과 투자대상기업과의 거래행위에 적용해본다 면 다음과 같이 정리할 수 있을 것이다. 비록 자본시장법상 명시적으로 그러 한 행위가 금지되고 있는 것은 아니지만, 업무집행사원과 투자대상기업과의 거래행위는 업무집행사원이 사모투자전문회사의 이익을 유용할 위험이 있는 행위로서 업무집행사원은 거래를 함에 있어 자본시장법 제272조 제5항에서 의 충실의무에 따른 제한을 받는다. 실무상으로는 정관에 업무집행사원과 투 자대상기업과의 거래행위에 대하여 사원 전원 또는 일정 비율 이상의 사원 으로부터 동의를 받도록 규정하고, 실제 거래에 관한 충분한 정보를 제공하 여 동의를 받은 경우에는 당해 행위의 효력을 문제 삼거나 그와 관련하여 업무집행사원에 대한 책임을 물을 수 없다고 보아야 할 것이다. IV. 사모투자전문회사의 vehicle을 이용한 투자 관련 문제 사모투자전문회사는 투자를 위한 vehicle이므로 투자수익을 극대화하기 위 한 structuring 단계에서 자유롭게 그 하부에 투자를 위한 다양한 vehicle을 이용해야 할 필요성이 크다. 그런데, 다음에서 보는 바와 같이 자본시장법은 사모투자전문회사가 이용할 수 있는 vehicle과 관련하여 국내와 국외에서의 규율을 크게 달리 하고 있다. 이하, 국내에서 투자하는 경우의 vehicle(이하 투자목적회사 )과 국외에서 투자하는 경우의 vehicle(이하 역외 SPC )의 경우를 나누어 그에 관한 자본시장법상의 규제를 개괄해 보고, 관련 규정의 문제점과 개선방안에 관하여 살펴보기로 한다. 43) 실제 가능성은 크지 않겠지만, 업무집행사원이 과반수 또는 2/3 이상의 지분을 가지는 경우에는 전 체 사원을 기준으로 동의의 정족수를 계산하는 경우 업무집행사원의 행위는 언제나 동의요건을 충 족하게 되는 문제가 생길 수 있다. 상법상으로도 이해관계 있는 이사에 대하여는 의결권이 배제되고 있다(상법 제391조 제3항, 제368조 제4항). 실무상으로도 업무집행사원의 이해상충행위에 대해서는 대부분의 정관이 업무집행사원의 의결권을 배제하고 있고, 경우에 따라서는 업무집행사원과 특수관 계인의 관계에 있는 사원의 의결권까지 배제하는 경우도 있다. 26

27 1. 투자목적회사와 일반 SPC 및 투자대상기업 44) 간의 구별 문제 (1) 투자목적회사에 관한 자본시장법상의 규율 투자목적회사에 관한 규정은 투자목적회사가 사모투자전문회사의 설립, 운 영과정에서 당연히 인정된다는 것을 알림과 동시에 투자목적회사를 활용한 활동을 지원하는 한편 투자목적회사를 악용한 탈법의 가능성을 차단하고자 가장 기본적인 내용만을 포함하고자 한 목적에서 도입되었다고 한다 45). 자본 시장법상 투자목적회사에 관한 규정은 간투법과 거의 동일한데 46), 기본적으 로 투자목적회사가 충족하여야 하는 요건 47) 과 차입 및 채무보증에 관한 특례 48) 를 규정하는 내용으로 구성되어 있다. (2) 투자목적회사 이외의 vehicle 이용금지의 명시 자본시장법상 투자목적회사에 대한 규정은 투자목적회사는 다음 각 호의 요건을 모두 충족하는 회사를 말한다. 고 규정하고 있다. 따라서, 투자목적회 사의 요건을 갖추지 못한 회사는 어떻게 처리되는 것인지에 관한 의문이 생 44) 45) 46) 47) 48) 자본시장법상 투자대상기업은 사모투자전문회사가 10% 이상의 지분을 투자하거나 임원의 임면 등 으로 사실상의 지배력 행사가 가능하도록 투자한 기업을 의미하므로(자본시장법 제270조 제1항 제4 호), 그러한 투자요건을 갖추지 않고 단순한 투자만 한 회사의 경우는 투자대상기업이라고 할 수 없 어 투자대상기업이라는 용어가 사모투자전문회사가 투자하는 대상회사를 모두 포함하는 것은 아니 다. 다만, 일반적으로 투자목적회사와 구별이 문제되는 경우는 10% 이상의 지분투자는 당연히 전제 될 것이므로 이하에서는 일반적으로 투자대상기업이라는 용어를 그대로 사용하기로 한다. 앞의 각주 5)의 논문 51면. 다만, 사모투자전문회사가 투자목적회사를 이용하여 투자대상기업을 인수하는 MBO방식을 택하면 서, 투자대상기업의 임원 또는 대주주에게 투자목적회사의 지분참여를 허용할 필요가 있다는 점과 투자대상기업의 인수자금 조달을 위해 금융기관으로부터 차입을 하면서 담보로 투자목적회사의 지 분을 취득할 수 있도록 해야 한다는 현실적 필요성을 반영하여 자본시장법에서는 1 투자목적회사 가 투자하는 회사의 임원 또는 대주주, 2 투자목적회사에 출자전환을 한 신용공여 금융기관도 투자 목적회사의 주주 또는 사원이 될 수 있게 되었다(다만, 사모투자전문회사가 투자목적회사 지분의 50% 이상을 가져야 한다는 제한이 있음). 1 상법상 주식회사 또는 유한회사일 것, 2 자본시장법상 허용되는 사모투자전문회사 재산의 운용 에 따른 투자를 목적으로 할 것, 3 주주 또는 사원이 사모투자전문회사 등 자본시장법이 정하는 일 정한 자일 것, 4 사모투자전문회사의 사원의 수와 투자목적회사의 사모투자전문회사 아닌 주주 또 는 사원의 수의 합계가 49인 이하일 것, 5 상근 임직원 및 본점 이외의 영업소를 두지 않을 것의 요건을 모두 갖추어야 한다(자본시장법 제271조 제1항). 사모투자전문회사는 그 재산의 10% 이내에서 일정한 경우에 한하여 차입 또는 채무보증을 할 수 있으나(자본시장법 제270조 제7항), 투자목적회사는 투자목적회사가 차입하거나 채무보증을 하는 날 을 기준으로 자기자본의 200%까지 차입 또는 채무보증(투자대상기업 또는 투자대상기업과 관련된 타인을 위한 경우에 한함)을 할 수 있다(자본시장법 제271조 제3항, 동법시행령 제296조 제3항). 27

28 길 수밖에 없다. 구체적으로, 사모투자전문회사가 지분을 가진 어떤 회사가 투자목적회사의 요건 중 일부를 갖추지 못한 경우, 해당 회사는 투자목적회 사의 요건을 갖추지 못한 vehicle(이하 일반 SPC )로서 자본시장법상 투자 목적회사에 관한 규제를 받지 않을 수 있을까? 예컨대, 자기자본의 200%를 초과한 차입과 보증이 가능할까? 무엇보다도 투자목적회사는 자산운용 방법에 관하여 사모투자전문회사와 동일한 규제를 받고 있기 때문에 사모투자전문회사를 운용하는 입장에서는 투자구조를 결정하는 단계에서 vehicle을 이용하되, 투자목적회사와 같은 제 한을 받지 않고 자유롭게 자산을 운용하고자 하는 욕구가 강하다(물론, 그러 한 경우에는 조세특례제한법에서 정하는 세무상 특례는 인정받지 못하는 불 이익은 감수해야 할 것이다). 그러나, 결론적으로 자본시장법상 법문의 표현방식에도 불구하고 적어도 자본시장법에서 사모투자전문회사에 대하여 명시적으로 두고 있는 규제를 회피하게 되는 결과를 낳게 되는 한, 국내투자와 관련하여 사모투자전문회사 가 이용할 수 있는 vehicle은 투자목적회사밖에 없고, 규제회피를 위한 목적 으로 일반 SPC를 이용하는 것은 사모투자전문회사 재산의 운용방법에 관한 자본시장법 제270조 제1항의 규정에 위반되는 행위라고 해석된다. 그렇게 해석하지 않는다면 사모투자전문회사는 언제나 자산운용에 관한 아무런 규 제를 받지 않는 일반 SPC를 설립할 것이고, 투자목적회사를 이용할 이유가 없으므로 투자목적회사에 관한 규정이 무의미해질 것이기 때문이다 49). 따라 서, 오해의 소지를 피하기 위하여 자본시장법 제271조에서 사모투자전문회 사는 투자목적회사 이외의 투자목적의 법인을 설립 또는 이용할 수 없다 는 취지의 일반규정을 두는 것이 바람직할 것이다 50)51). 49) 50) 51) 예컨대, 투자목적회사 아닌 vehicle을 인정하는 경우 사모투자전문회사가 vehicle을 통하여 부동산 또는 채권에 100% 투자하든지 차입을 무제한적으로 할 수 있는 결과가 된다. 다만, 이 경우에도 후술하는 역외 SPC의 경우는 예외로 인정하여야 할 것이다. 현재는 행위준칙 안에 사모투자전문회사는 자본시장법상 투자목적회사 이외의 명목상의 회사 또 는 제3의 회사를 통한 간접투자 등의 우회적인 방식으로 관련 법령을 회피하고자 하는 투자를 할 수 없다 는 취지의 내용이 포함되어 있어 이를 통해 일반 SPC의 사용이 간접적으로 규율되고 있다. 그러나, 행위준칙을 위반하는 행위 자체는 사모투자전문회사, 업무집행사원 또는 그 임직원에 대한 제재사유에 포함되어 있지는 않다(자본시장법 제278조 제1항, 제3항, 제4항, 제5항, 별표6). 다만, 자 본시장법상 사모투자전문회사에 관한 명시적인 규제의 회피와 관련이 없는 일반 SPC의 활용(예컨대, 단순히 투자목적회사의 주주/사원 요건을 갖추지 못하였을 뿐, 그 이외에는 사모투자전문회사의 재 산운용에 관한 규제 등을 모두 준수하는 경우)까지 모두 자본시장법 위반이라고 보아야 하는지는 의 문이다. 28

29 (3) 투자대상기업과 일반 SPC의 구별 사모투자전문회사가 일반 SPC를 이용할 수 없다고 보는 경우에도 투자목 적회사에 관한 규제를 회피하고자 하는 입장에서는 일반 SPC가 아닌 투자 대상기업이라는 주장을 할 여지가 있다. 자본시장법은 투자대상기업과 일반 SPC 사이에 명백한 구분을 하고 있지 않으므로 어디까지가 사모투자전문회 사가 투자 가능한 투자대상기업이고, 투자할 수 없는 일반 SPC인지 여부가 불분명한 것이다. 예컨대, 자회사의 주식을 취득하고 있는 이외에 일반적인 의미에서의 영업 을 하지 않는 A회사가 직원 1명을 고용하고 있는 경우 A회사는 사모투자전 문회사가 투자 가능한 투자대상기업인가 하는 의문이 제기될 수 있다. 특별 한 영업을 하지 않고 자회사의 주식을 취득하고 있는 것이 전부라면 실체가 없는 회사라고도 볼 수 있는데, 직원을 두고 있다는 점에서 투자목적회사의 요건을 갖추지 못했으므로 일반 SPC에 해당하여 사모투자전문회사가 투자 할 수 없다고 볼 여지도 있지만, 반대로 직원을 1명이라도 고용하고 있고, 사모투자전문회사가 투자목적으로 설립한 회사가 아니므로 투자대상기업에 해당한다고 볼 여지도 있는 것이다. 이러한 혼란은 위 (2)항에서 본 바와 같이 투자목적회사에 관한 규정형식 이 오해를 불러일으키는데다 일반 SPC에 대한 투자는 불가능하다는 해석론 과 사모투자전문회사가 투자할 수 있는 투자대상기업과 관련하여 반드시 영 업을 하고 직원을 고용해야 한다는 자본시장법상의 특별한 요건이 없다는 점이 충돌하기 때문인 것으로 생각된다. 생각건대, 투자목적회사에 관한 자본시장법 규정의 잠탈을 허용해서는 안 되겠지만, 그렇다고 하여 일반 SPC에 대한 투자가 허용되지 않는다는 해석 론을 과도하게 확장하여 사모투자전문회사재산의 운용에 관한 불필요한 제 한을 만들어낼 필요는 없을 것이다. 즉, 일반적으로 투자목적회사에 관한 규 정의 잠탈을 위하여 일반 SPC를 이용하고자 하는 경우에는 사모투자전문회 사가 직접 당해 vehicle을 설립하는 경우가 많을 것이고, 투자대상기업의 외 형을 갖추고자 하는 경우에도 특별한 경우를 제외하고는 사모투자전문회사 가 capital call을 하여 실제로 투자를 하기 직전에 당해 vehicle을 설립하는 수밖에 없을 것이다. 따라서, 명시적인 규정이 없는 현행 자본시장법 하에서 는 해석론으로 사실상의 투자목적의 일반 SPC로 볼 수 있는 경우에는 투자 대상기업에 해당하지 않는 것으로서 사모투자전문회사가 투자할 수 없다고 29

30 해석할 수밖에 없겠지만, 구체적인 해석기준으로는 당해 회사가 설립되어 사 모투자전문회사의 자금이 아닌 독자적인 자금으로 자산을 취득하고 있는 시 점이 사모투자전문회사가 투자하는 시점으로부터 일정한 기간(예컨대, 1년) 이전인 경우에는 일반 SPC가 아닌 투자대상기업에 해당한다고 보는 것이 타당하다고 생각된다. 이와 관련하여 감독기관의 비공식적인 실무입장은 대 상회사가 영업을 영위하는 회사 52) 가 아닌 경우에는 공정거래법상 지주회사로 공정거래위원회에 신고한 경우에만 투자대상기업으로 인정할 수 있다는 것 으로 알려져 있으나, 자산총액이 1,000억원 미만이어서 공정거래법상 지주 회사에 해당하지 않지만, 자회사의 주식 소유를 주된 사업으로 하는 회사에 대한 투자도 굳이 제한할 필요가 없으므로 그렇게 제한적으로 해석할 필요 는 없다고 생각한다. 결국 위에서 본 A회사가 이미 독자적인 자금으로 자회사 주식을 취득하고 있었던 회사라면 사모투자전문회사가 투자를 위하여 직접 또는 제3자를 통 하여 설립한 회사로 볼 수 없으므로 일반 SPC가 아닌 투자대상기업으로서 사모투자전문회사가 투자할 수 있는 회사라고 보아야 할 것이다. 다만, 그러 한 회사를 투자대상기업으로 보아 사모투자전문회사의 투자가 허용된다고 보는 경우에도 그로 인하여 자본시장법상 사모투자전문회사에 관한 규제(예 컨대, 재산의 운용방법에 관한 제한)를 회피하는 결과가 되어서는 안될 것이 다. 따라서, 그러한 회사가 예컨대, 투자대상기업에 대한 경영권 참여와 무관 한 금전채권 또는 부동산만을 유일한 재산으로 보유하고 있는 vehicle이라면 그러한 회사에 대한 투자는 허용될 수 없을 것이다. (4) 기타 실무상 투자목적회사 관련 문제되는 사항 투자목적회사와 일반 SPC 및 투자대상기업간의 구별과 관련하여 필연적 으로 문제되는 것은 상호간의 전환 문제이다. 실무상으로도 투자목적회사를 투자대상기업으로 전환할 수 있는지 여부, 투자목적회사와 투자대상기업과의 합병이 가능한지 여부 등이 종종 문제되고 있다. 이에 대하여는 추가적인 논 의가 필요하겠지만, 여기서는 간단히 개인적인 결론만 제시해 보기로 한다. 먼저, 투자목적회사도 투자대상기업으로서의 실질을 인정할 수 있는 변화 가 있는 경우에는 투자대상기업으로 전환할 수 있는 가능성 자체를 부인할 52) 이 경우 집합투자에서 제외되는 경우 중 하나인 자본시장법 시행령 제6조 제4항 제9호가 영업을 영위하는 회사에 대한 일응의 기준이 될 수 있을 것이다. 30

31 필요는 없다고 생각한다. 투자대상기업으로의 전환으로 투자목적회사에 적용 되는 규제를 회피할 우려가 있으므로 단지 투자목적회사가 되기 위한 요건 중 일부가 적용되지 않게 되었다는 이유만으로 투자대상기업으로 전환되었 다고 할 수는 없을 것이다 53). 자본시장법상 사모투자전문회사와 다른 회사와의 합병은 금지되지만(자본 시장법 제273조 제4항) 투자목적회사와 다른 회사, 특히 투자대상기업간의 합병에 대해서는 이를 금지하는 명시적인 규정이 없으므로 그러한 합병이 자본시장법상 금지된다고 볼 수는 없을 것이다. 다만, 합병 후 투자목적회사 의 지위를 유지하기 위해서는(이런 경우는 주로 일반 SPC와 합병하는 경우 에 문제될 것이다) 당연히 자본시장법상 투자목적회사 요건을 모두 충족하여 야 할 것이다. 2. 역외 SPC를 이용한 투자와 관련된 문제 (1) 역외 SPC와 관련된 규정의 도입취지 개정 간투법 및 자본시장법에서는 역외 SPC를 직접 규정하 는 대신, 해외에 설립된 SPC를 통해 직간접적으로 국내에 재투자하는 회사 54) 를 사모투자전문회사의 투자금지대상으로 규정하여 간접적으로 그에 해당 하지 않는 회사 형태의 vehicle을 이용한 해외 투자에 관해서는 별도의 자산 운용과 관련된 규제를 적용하지 않는 형식을 취하고 있다. 자본시장법 규정 만 놓고 보면 그 취지를 파악하기가 쉽지 않지만, 역외 SPC와 관련된 규정 의 도입취지에 관한 자료 55) 를 살펴보면, 사모투자전문회사가 국내에서 투자 하는 경우와 달리 해외에서 투자하는 경우에는 국내로 자금이 환류하는 경 우를 제외하고는 사실상 역외 SPC 자체의 재산운용에 관해서는 모든 규제 가 해제되었다고 할 수 있다. 즉, 해외에 투자하는 경우에는 자산운용과 관 련된 규제가 전혀 없으므로 사모투자전문회사가 역외 SPC의 지분을 10% 이상만 취득하고, 역외 SPC가 국내에 5% 미만으로만 투자한다면 역외 SPC 53) 54) 55) 투자목적회사 내역에 변경이 있는 경우는 사모투자전문회사 등록신청서 변경등록 사유에 해당하므 로 투자목적회사가 투자대상기업으로 전환되었는지 여부를 감독당국에서 사실상 심사할 수 있으므 로 탈법의 소지는 크지 않을 것으로 생각된다. 국내에 투자되는 자산이 역외 SPC의 전체 자산의 5% 이상이 되는 경우를 말한다(자본시장법 시행 령 제292조 제2항 제5호). 재정경제부 보도자료, 간접투자자산 운용업법 시행령 개정안 차관회의 통과, , 6-7면. 31

32 를 통하여 부동산 투자를 할 수도 있고, 현지 법률상의 제한만 없다면 차입 또는 채무보증도 무제한으로 할 수 있다. 이렇게 국내투자에서의 vehicle인 투자목적회사와 달리 해외투자를 위한 역외 SPC의 경우 규제를 대폭적으로 완화한 것은 해외 M&A시장 등에서 국내 PEF가 경쟁력을 확보할 수 있는 여건을 마련하기 위한 것이라고 한다 56). (2) 역외 SPC 활용에 대한 제한 역외 SPC는 사모투자전문회사가 해외투자를 하고자 할 경우 활용도가 무 척 높다. 역외 SPC를 거침으로써 사모투자전문회사 재산의 운용에 관한 제 한을 전혀 받지 않게 되기 때문이다. 다만, 실제로 역외 SPC를 운용하고자 하는 경우 역외 SPC는 단어 자체에서도 나타나듯이 vehicle에 불과한 것으 로서 그 자체가 자본시장법상 집합투자기구와 유사한 것에 해당하게 되는 경우가 많다. 즉, 사모투자전문회사만이 역외 SPC의 지분 100%를 갖는 것 이 아니고, 투자구조상 다른 투자자가 역외 SPC에 함께 투자하고, 그 중 일 부의 투자자는 단순히 재무적인 투자자로 투자하는 경우도 충분히 있을 수 있는데 그런 경우 그러한 역외 SPC를 집합투자가 아니라고 볼 명확한 근거 규정을 찾기가 어렵기 때문이다 57). 그런데, 자본시장법은 외국집합투자기구 58) 를 사모투자전문회사의 투자금지 대상으로 규정하고 있어(자본시장법 제270조 제1항, 동법시행령 제292조 제 2항 제6호, 금융투자업규정 제7-48조 제1호) 위에서 본 것과 같이 역외 SPC 자체가 집합투자에 해당할 소지가 있는 경우 그러한 역외 SPC에 대한 투자가 금지되는 것이 아닌가 하는 의문이 생긴다. 자본시장법에서 사모투자전문회사의 투자금지대상으로 규정하고 있는 것 은 국내에 재투자하는 외국 회사를 제외하고는 모두 본질상 펀드에 해당하 는 것들이다(자본시장법 제270조 제1항 제1호, 동법시행령 제292조 제2항). 56) 57) 58) 앞의 각주 55)의 보도자료. 일부라도 역외 SPC 재산의 운용에 관여하지 않는 재무적 투자자가 있는 경우에는 그러한 역외 SPC도 자본시장법 제6조 제4항에서의 집합투자 에 해당할 것인데, 역외 SPC의 주주 전원의 합의에 따라 투자 및 배당이 이루어지는 경우(자본시장법 시행령 제6조 제4항 제13호 참고)가 아니라면 달 리 집합투자에서 제외된다고 볼 만한 규정을 찾기 어렵다. 동조항 제14호에서의 일반조항에 따라 적 용이 제외된다고 볼 수도 있을 것이나, 사모투자전문회사가 사실상 역외 SPC의 운용자의 역할을 수 행한다면 제14호의 일반조항에 해당한다고 볼 수도 없을 것이다. 집합투자기구와 유사한 것으로서 외국 법령에 따라 설정 설립된 것을 말한다(자본시장법 제279조 제1항). 32

33 이와 같은 펀드에 대하여 사모투자전문회사가 투자할 수 없도록 규정하고 있는 것은 일반적으로 Fund of Fund를 규제하기 위한 것으로 설명되고 있다 59). 즉, 사모투자전문회사 재산의 운용은 업무집행사원이 담당하여야 하는데, 사모투자전문회사 재산을 펀드에 투자한다면 사모투자전문회사 재산의 운용 을 담당하는 것은 업무집행사원이 아닌 당해 펀드의 운용자가 될 것이기 때 문에 사모투자전문회사가 Fund of Funds가 되는 방식의 펀드에 대한 투자를 금지하는 것이다. 그런데, 역외 SPC의 운용을 사모투자전문회사의 업무집행사원이 담당하게 되는 경우 역외 SPC가 실질적으로 펀드의 형태를 띠게 된다 할지라도 그러 한 역외 SPC에 대한 투자를 금지해야 하는 것인지는 의문이다. 극단적으로 사모투자전문회사가 해외에 펀드를 설립하여 외국투자자들로부터 투자를 받 아 펀드를 운용하고 수익을 배분한다고 하여도 해외의 펀드가 국내에 5% 이상만 투자하지 않는다면 이는 역외 SPC로서 사모투자전문회사가 투자할 수 있는 회사가 될 것이므로 역외 SPC의 설립 준거지의 법률에서 금지되는 행위가 아닌 한 이를 자본시장법에서 금지할 것은 아니기 때문이다 60). 역외 SPC가 자본시장법상 집합투자기구에 유사한 성격을 띠는 경우에 역외 SPC 가 외국에 설립되었다는 이유로 외국집합투자기구라고 보아 사모투자전문회 사의 투자금지대상에 해당한다고 본다면 해외에서의 자유로운 투자를 통하 여 사모투자전문회사의 경쟁력 강화를 위하여 도입한 역외 SPC의 활용이 크게 제약될 것이다. 또한, 그러한 해석은 하위 규정인 금융투자업규정으로 상위규정인 대통령령에서 도입한 역외 SPC의 운용을 제한하는 것으로서 해 석론적으로도 타당하지 않다. 따라서, 금융투자업규정에서 사모투자전문회사의 투자금지대상으로 규정하 고 있는 외국집합투자기구는 사모투자전문회사가 운용을 담당하지 않고 재 무적 투자자의 지위에서 소극적으로만 투자하는 경우에 한정된다고 해석해 야 하고, 차제에 금융투자업규정에서 사모투자전문회사의 업무집행사원이 운용, 배분을 담당하는 경우 는 투자금지대상에서 제외한다는 내용을 명시하 59) 60) 앞의 각주 4)의 논문, 16면. 다만, 역외 SPC를 통하여 국내투자자로부터도 투자를 받는 경우에는 자본시장법상 인가를 받지 않 고 집합투자업 을 하게 되는 문제가 있을 수 있다(자본시장법 제11조). 비록 사모투자전문회사의 업 무집행사원의 사모투자전문회사재산의 운용에 대해서는 자본시장법 제11조가 적용되지 않지만(자본 시장법 제272조 제4항), 이는 사모투자전문회사 자체에 출자하는 경우에 관한 것이고, 사모투자전문 회사에는 명목상으로만 투자를 하고, 국내투자자의 대부분의 투자가 사모투자전문회사가 해외에 설 립한 펀드에 직접 투자한다고 한다면 사모투자전문회사는 사실상 해외 펀드의 설립 및 운용에 관한 자본시장법 규정을 회피하기 위한 vehicle에 불과하게 되므로 소극적인 투자를 하는 국내투자자는 모 두 사모투자전문회사에 투자해야 한다고 해석하는 것이 타당하다고 본다. 33

34 는 것이 바람직할 것이다 61). VI. 결론 이 글에서는 사모투자전문회사를 설립하고 운용함에 있어 실무상 자주 문 제되는 세가지 사항, 즉, 1 유한책임사원이 사모투자전문회사의 업무집행에 관여할 수 있는 한계, 2 업무집행사원과 사모투자전문회사 사이의 이해상충 이 문제되는 상황으로서의 투자대상기업과 업무집행사원간의 거래행위, 그리 고, 3 자본시장법상 투자목적회사와 역외 SPC에 대한 규정의 문제점에 대 하여 살펴보았다. 이러한 사항에 대하여는 자본시장법상 규정이 명확하지 않고, 사모투자전 문회사 운용 과정에서의 분쟁이 법원에서의 판결에까지 이르는 경우가 거의 없으며, 사모투자전문회사의 법적 형태인 합자회사에 관한 실무나 연구가 충 분하지 않기 때문에 외국의 사례를 참고하거나 법의 일반원리에 따라 해석 할 수밖에 없는 경우가 많아 실무상 불확실성이 크다. 이 글에서는 실무를 하는 과정에서 그러한 불확실성을 줄일 수 있도록 가능한 범위에서 가이드 라인을 제시하고, 입법론상으로도 불확실성을 줄일 수 있는 방안을 제시하고 자 노력하였다. 이 글에서 논의한 위 세가지 사항은 다음과 같은 정도로 정리해 볼 수 있 을 것이다. 즉, 1 유한책임사원의 업무집행관여는 원칙적으로 소극적으로 해석해야 할 것이지만, 현실적으로는 업무집행사원의 업무위탁금지규정에서 정한 사항의 최종적인 결정권한은 업무집행사원에게 있어야 한다는 것이 유 한책임사원의 업무집행관여의 한계로 작용할 것이고, 2 업무집행사원은 자 본시장법상 충실의무에 의하여 사모투자전문회사의 이익을 우선해야 하는 의무를 부담하는데, 업무집행사원과 투자대상기업간의 거래행위는 업무집행 사원과 다른 사원들간의 이해상충이 있을 수 있으므로 정관에서 정하는 바 에 따라 사원총회등의 승인을 받아 투자대상기업과 거래를 하여야 할 것이 며, 3 자본시장법의 해석상 사모투자전문회사에 관한 규제회피를 목적으로 61) 투자목적회사와 같이 지분의 50% 이상을 사모투자전문회사가 출자하도록 정할 수도 있을 것이지만 (자본시장법 제271조 제1항 제3호, 동법시행령 제296조 제1항), 사모투자전문회사의 해외에서의 재산 운용에 대한 규제 완화라는 역외 SPC의 도입 취지와 국내에 미치는 효과가 사실상 거의 없다는 점 에서 위와 같이 최소지분에 대한 규제를 두는 것보다는 사모투자전문회사의 업무집행사원이 운용, 배분을 담당하는 경우로 한정하는 것이 보다 합리적이라고 본다. 34

35 하여 투자목적회사 이외의 투자목적의 vehicle을 국내에서 설립, 사용하는 것은 금지되지만, 사모투자전문회사의 재산이 아닌 독자적인 자금으로 재산 을 취득하고 있는 회사의 경우 달리 영업을 하지 않는 사실상의 paper company라 할지라도 사모투자전문회사의 그에 대한 투자는 투자대상기업에 대한 투자로 인정하는 것이 타당하며, 역외 SPC의 활용은 최대한 보장되어 야 하므로 사모투자전문회사가 투자할 수 없는 대상으로 규정되어 있는 외 국집합투자기구에서 업무집행사원이 운용, 배분을 담당하는 경우는 제외하는 것이 필요하다는 것이다. 2004년 말에 사모투자전문회사 제도가 처음 도입된 이래 벌써 2009년 8 월 31일 현재까지 94개가 설립되어 운용되고 있다(그 중 5개 해산) 62).. 그러 나, 사모투자전문회사는 그 역사가 결코 길다고 할 수 없고 축적된 실무가 많지 않고, 관련된 판례가 없어 실무를 하는 과정에서 자본시장법상의 규정 만 가지고는 상당한 불확실성을 감수해야 하는 경우가 많다. 이 글도 그러한 점에 대한 문제제기에 불과하고, 앞으로 사모투자전문회사의 운용과 관련한 다양한 후속연구로 인하여 그러한 불확실성을 상당부분 제거할 수 있게 될 것으로 기대한다. 또한, 사모투자전문회사는 그 활용도를 높이기 위해 가능한 운용의 자율성 을 최대한 보장해 주어야 할 것이지만, 한편으로는 사모투자전문회사를 이용 하여 공정거래법, 금융관련법령 등을 잠탈할 수 없도록 관련 규제를 완비하 는 것이 오히려 사모투자전문회사를 더욱 활성화할 수 있는 길이 될 것이라 고 생각한다. 최근 대기업들의 구조조정 과정에 사모투자전문회사를 이용한 구조가 자주 활용되고 있다. 이에 대하여는 새로운 구조조정기법이라는 평가 도 있지만 산업은행이 설립하는 사모투자전문회사에 대해서는 매각기업은 경영권 프리미엄을 받고 우선매수권도 가지게 되어 손해가 없는 반면, 사모 투자전문회사의 업무집행사원인 산업은행은 수익을 남길 가능성은 낮은데 비하여 구조조정 실패의 위험을 전부 부담하여 모럴해저드 우려가 있다는 지적도 제기되고 있다 63). 그런 점에서 비록 이 글의 논의 범위는 벗어나지만, 사모투자전문회사를 이용한 탈법행위의 가능성이 있는지, 자본시장법 규정이 그러한 탈법행위를 62) 금융감독위원회 업무자료, , 사모투자전문회사(PEF) 등록현황 63) 경제개혁이슈 호, , 산업은행 주도 PEF의 동부메탈 인수의 문제점 ( 35

36 방지하기에 충분한 것인지에 대하여도 심층적인 분석이 이루어져 그러한 탈 법행위와 관련한 문제제기 없이 사모투자전문회사 운용의 자율성을 최대한 보장받을 수 있게 되기를 기대해 본다. 참고문헌 곽민섭, 이사의 의무와 책임 선관주의의무와 충실의무를 중심으로, 재판실무연구 (광주지방법원, 2004). 권기범, 현대회사법론, 제2판(삼지원, 2005). 김건식, 회사법상 충실의무법리의 재검토, 심당송상현화갑기념논문집 21세기 한국상사법학회의 과 제와 전망 (박영사, 2002). 김성용, 사모투자전문회사 관련 개정 간접투자자산운용업법 검토, 법조, 제54권 제6호, 통권 제 585호(법조협회, ). 박정훈, 사모투자전문회사(Private Equity Fund) 도입배경 및 경과, BFL, 제10호(서울대학교 금 융법센터, ). 서완석 박임출, 합자회사 형태를 취하는 사모투자전문회사의 법적 문제점, 외법논집, 제31집(한 국외국어대학교, ). 양기진, 투자전문회사의 사원간 법률관계에 관한 연구, 법학박사학위논문 (서울대학교 대학원, ). 윤성승, 사모투자펀드와 관련한 상법상 합자회사와 미국의 Limited Partnership의 비교연구, 한림 법학 FORUM 제16권(한림대학교 법학연구소, ). 윤희웅 이진국, 사모투자전문회사의 합작회사 형태에 따른 법적 문제점, BFL, 제10호(서울대학 교 금융법센터, ) 이중기, 사모투자전문회사의 지배구조, 법학연구, 제6호(홍익대학교법학연구소, 2004). 이철송, 회사법강의, 제16판(박영사, 2009). 경제개혁이슈 호, , 산업은행 주도 PEF의 동부메탈 인수의 문제점. ( 금융감독원 보도자료, , 사모투자전문회사(PEF) 제도도입 2년의 성과분석 및 평가,. 금융감독원 보도자료, PEF 활성화 관련 가이드라인 마련 금융감독원 정례브리핑 자료, , PEF 최근 동향 및 사모M&A 펀드 운용실태 참고. ( 금융감독위원회 업무자료, , 사모투자전문회사(PEF) 등록현황. 재정경제부 보도자료, 간접투자자산 운용업법 시행령 개정안 차관회의 통과 ( ). 36

37 Several Practical Issues in relation to the incorporation and management of a PEF Gun Kim Abstract A private equity fund established under the Financial Investment Services and Capital Markets Act (the Capital Markets Act ) (the PEF ) has recently been a popular choice of investment vehicle for asset managers, as they are not required to be licensed to incorporate and manage the PEF under the Capital Markets Act. The Capital Markets Act includes detailed provisions on the management of the PEF s property, registration of the PEF, and regulation on the activities of the managing general partner, but leaves the inner relationship of the PEF to be governed by agreements among the parties. However, uncertainties with respect to the interpretation of the relevant provisions due to the lack of established precedents has become an obstacle to the incorporation and management of the PEF. This paper explores, among others, the following three issues frequently raised in practice. Firstly, after reviewing general provisions in the Commercial Code and the Capital Markets Act regarding the rights of limited partners, this paper will endeavor to demonstrate the limits on the limited partners participation in the management of the PEF in light of the provisions prohibiting delegation of the business of a general managing partner. Secondly, this paper will briefly examine the provisions in the Capital Markets Act in connection with the fiduciary duty of a managing general partner and the restriction on the activities of a managing general parter and will suggest certain practical guidelines with respect to the transaction between a managing general partner and the portfolio companies, for the practitioners use. Lastly, this paper will describe general regulations on the PEF s use of the two types of special purpose vehicles; namely, investment purpose companies and offshore special purpose companies (the Offshore SPC ), and argue that the newly introduced restriction on the PEF s investment in offshore funds materially limits the use of the Offshore SPC. keyword: (Private Equity Fund)PEF, offshore SPC, fiduciary duty, limited partner, managing general partner, participation in the management of the PEF, transaction between a managing general partner and the portfolio companies 37

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<B1E2BEF7B1DDC0B6B8AEBAE42820303530332C20C1A634C8A3292E687770> PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 * PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 PEF 활성화와 M&A시장 조사연구 Deal Size (억원) Big Market 5,000 Middle Market 1,000 Small Market CRC 등 국내투자기관 외국계 투자기관 Fund의 대 형 화

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