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수나 함
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1 2013 년 3 월 29 일 Issue Report 증권회사 신용파생상품거래 증가의 빛과 그림자 박 광 식 CPA 금융공공실 수석연구원 02) kspark@korearatings.com Summary 2012회계연도 들어 증권회사의 실적이 부진한 모습을 보이고 있는 상황에서 신용파생상품거래가 증권회사의 새로운 수익기반으 로 한줄기 빛처럼 부각되고 있다. 그러나, 신용파생상품거래는 신용사건 발생시 대규모의 손실을 입을 수 있는 위험이 잠재되어 있다. 2008년 금융위기 시에 글로벌 투자은행 및 보험회사들이 서브프라임 모기지 관련 신용파생상품거래로 인해 재무적 곤경에 처했으며, 국내에서도 1997년말 외환위기 시에 국내 증권회사들이 회사채보증과 관련한 손실로 인 해 재무적 어려움을 경험한 바 있다. 본고에서는 증권회사의 신용파생상품거래 현황과 관련 리스크 분석을 통해 최근 신용 파생상품거래 급증이 증권회사의 재무건전성에 드리우는 그림자를 살펴보고자 한다. 국내 금융회사의 신용파생상품거래에서 증권회사의 잔액 기준 점유율은 2008년 3월말 3.7%에서 2010년 3월말 32.2%, 2012년 12월말 80.5%로 높아졌고, 증권회사의 신용파생상품거래잔액도 2010년 3월말 2.6조원에서 2012년 12월말 16.4조 원으로 520.4% 증가하였다. 국내 신용파생상품거래 시장에서 증권회사는 과거에 보조출연자 내지 조연배우에 불과 하였으나 이제는 주연배우로 자리를 잡았다. 2012년 12월말 현재 신용파생상품 보장매도거래 잔액이 1조원을 넘 어서는 증권회사는 삼성증권, 우리투자증권, 하나대투증권, 미래에셋증권, 대신증권, NH농협증권, 교보증권 등 7 개사이다. 우리투자증권과 하나대투증권은 2010년 3월말에도 대규모의 신용파생상품거래를 보유하고 있었으나, 그외 증권회사들은 FY2011 이후 관련 거래가 확대된 것으로 나타나고 있다. 금융회사 분석시 단기간에 특정 자산이나 거래가 급증한다면 재무건전성 측면에서 위험요인으로 보는 것이 타당할 것이다. 또한, 급증한 자산이나 거래의 건전성을 판단하기 위해서는 상당한 기간의 경과가 필요하다. 최근 급증한 증권회사의 신용파생상품거 래도 다르지 않다. 신용파생상품거래와 관련한 증권회사의 수익창출 모델은 재정거래(arbitrage trade)이다. 문제는 이 거래가 무위험이 아닌 유위험 재정거래라는 점이다. 증권회사는 국외 거래상대방으로부터 매수(보장매도)한 신용파생상품을 국내 투자자에게 매도(보장매수)하여 주된 신용위험을 헤지하고, 매수한 신용파생상품에서 창출되는 보장수수료보 다 적은 수준의 보장수수료를 국내 투자자에게 제공하여 그 차액을 이익으로 남긴다. 개별 증권회사별로 다소 차 이가 있으나 증권회사 전체적으로는 보장매도 거래상대방 및 준거자산의 신용등급 분포, 보장매수거래시 보장금 액에 대한 담보 확보, 담보자산 등의 신용등급 관련 업계 관행 등을 감안할 때 거래상대방ㆍ준거자산ㆍ헤지자산 내지 담보자산 관련 신용위험은 양호한 수준에서 관리되고 있는 것으로 판단된다. 그러나 신용사건 발생시 보장금 액에 대한 환위험, 추가담보 제공에 따른 유동성 위험, 고위험자산 판매에 따른 불완전판매위험 등은 증권회사의 재무건전성에 위험요인으로 잠재되어 있다. 증권회사의 신용파생상품거래 관련 내역의 공시 강화가 필요하다. 그 밖에 신용파생상품거래와 관련하여 모니터링 할 사항으로는 기업어음에 대한 유가증권신고 의무화 영향, 국내 증권회사간 신용파생상품거래 증가 등이 있다. 증권회사별로 신용파생상품 거래 공시 수준에 차이가 있으며 투자자 보호를 위해 관련 내역의 공시 강화가 필요하다. 한편, 증권회사 신용파생 상품거래의 상당 부분이 SPC를 통해 ABCP 형태로 투자자에게 판매되고 있는 상황에서 2013년 5월부터 만기 1 년 초과 기업어음에 대한 유가증권신고가 의무화될 예정으로, 동 규제가 신용파생상품거래에 상당한 영향을 미칠 것으로 예상된다. 또한, 신용파생상품거래에서 국내 증권회사간 신용파생상품거래 등이 증가하고 있어 개별 증권 회사의 신용사건이 다른 증권회사에 미칠 수 있는 영향 등의 관점에서 모니터링할 필요가 있다.

2008년 금융위기 시에 글로벌 투자은행 및 보험회사들이 서브프라임 모기지 관련 신용파생상품거래로 인해 재무적 곤경에 처했으며, 국내에서도 1997년말 외환위기 시에 국내 증권회사들이 회사채보증과 관련한 손실로 인 해 재무적 어려움을 경험한 바 있다.

2 I. 들어가며 FY2012 들어 증권회사 실적 부진 2009년 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 이 제정될 당시에는 대형 투자은행(Investment Bank) 출현과 더불어 증권회사들의 수익기반이 다각화되고 위탁매매 의존도가 낮아질 것이라 는 기대가 컸다. 그러나 수 년이 지난 현재에도 증권회사들의 위탁수수료에 대한 의존도는 낮 아지지 않았고 FY2012 들어서는 증시 거래대금 축소로 위탁수수료 수익이 감소하면서 증권 업계 전반적으로 부진한 실적을 보이고 있다. 증권회사들의 신용파생상품거래 급증, 새로운 수익기반으로 부각 이러한 전반적인 수익기반 위축 하에서 신용파생상품거래는 증권회사들의 새로운 수익기반으 로 한줄기 빛처럼 부각되고 있다. 증권회사들의 신용파생상품거래 증가는 국내 금융회사들의 신용파생상품거래 시장점유율에서 확연하게 드러나고 있다. 증권회사의 국내 신용파생상품거 래잔액 기준 점유율은 2008년 3월말 3.7%에서 2010년 3월말 32.2%, 2012년 12월말 80.5% 로 높아졌고, 증권회사의 신용파생상품거래잔액은 2010년 3월말 2.6조원에서 2012년 12월말 16.4조원으로 520.4% 증가하였다. 국내 신용파생상품거래 시장에서 증권회사는 몇 년 전만 해도 보조출연자 내지 조연배우에 불과했으나 이제는 주연배우로 자리를 잡은 것이다. [그림 1] 금융회사 신용파생상품거래잔액 및 증권회사 비중 추이 (단위:십억원) 국내은행 외은지점 증권 보험 증권비중(우축) 25, % 20,000 15,000 10, % 69.6% 76.0% 80.2% 60.3% 45.2% 52.4%58.6% 80.5% 80.0% 60.0% 40.0% 5, % 20.0% - 3.7% 0.0% 자료) 금융감독원, 금융회사 파생상품 거래 현황 2012년 12월말 분기보고서에서 신용파생상품거래잔액을 보장매도 및 보장매수 거래로 구분 하여 공시하고 있는 회사의 수는 16개이고 1), 16개사의 신용파생상품거래 잔액은 13.8조원으 로 전체 증권회사의 신용파생상품 보장매도거래 잔액 16.4조원의 84.0%에 해당한다. 분석은 16개사를 기준으로 하여 이루어졌다. 다만, 분석 항목별로 자료 이용 가능 여부에 따라 분석 대상 증권회사의 수가 달라질 수 있다. 1 16개사 외에 교보증권과 한화투자증권이 신용파생상품 거래잔액을 공시하고 있으나, 분석에 필요한 세부 내역이 제공되고 있지 않아 분석대상에서 제외하였음. 2

증권회사들의 신용파생상품거래 급증, 새로운 수익기반으로 부각 이러한 전반적인 수익기반 위축 하에서 신용파생상품거래는 증권회사들의 새로운 수익기반으 로 한줄기 빛처럼 부각되고 있다. 증권회사들의 신용파생상품거래 증가는 국내 금융회사들의 신용파생상품거래 시장점유율에서 확연하게 드러나고 있다.

3 구분 2010(03) (A) [표 1] 증권회사 신용파생상품 보장매도거래 잔액 현황 (단위:십억원) 2011(03) 2012(03) 2012(06) 2012(09) 2012(12) 증가율 2012(12) (B) (B/A-1) 자기자본 삼성증권 ,081 2,265.9% 3,282 대우증권 n.a. 3,986 우리투자증권 1,397 1,066 1,931 1,971 1,905 1, % 3,458 신한금융투자 % 2,172 하나대투증권 ,136 1,469 1,556 1, % 1,567 한국투자증권 ,290.5% 3,110 현대증권 n.a. 3,013 미래에셋증권 ,777 1,853 1,774 1,496 2,879.1% 2,104 대신증권 ,446 1,493 1,670 1, % 1,682 맥쿼리증권 n.a. 209 신영증권 n.a. 882 NH농협증권 ,488 2,752 2,793 2,777 24,921.6% 732 메리츠종합금융증권 n.a. 700 SK증권 n.a. 441 동부증권 n.a. 589 동양증권 n.a. 1,308 소계 2,529 3,547 9,039 12,967 14,123 13, % 교보증권 ,197 1,259 n.a. 587 기타 ,144 1,366 1,053.1% - 합계 2,647 3,631 9,930 14,468 16,465 16, % 주) 메리츠종합금융증권은 보장매수거래 잔액만 있음. 자료) 각사 사업보고서, 반기보고서, 분기보고서 2012년 12월말 현재 신용파생상품거래잔액이 1조원을 넘어서는 증권회사는 삼성증권, 우리 투자증권, 하나대투증권, 미래에셋증권, 대신증권, NH농협증권, 교보증권 등 7개사이다. 우리 투자증권과 하나대투증권은 2010년 3월말에도 각각 1.4조원과 0.7조원 규모의 신용파생상품 보장매도거래를 보유하고 있었으나, 그외 증권회사들은 FY2011 이후 관련 거래가 확대된 것 으로 나타나고 있다. [그림 2] 증권회사 보장매도거래 잔액 및 자기자본대비 비율 (2012년 12월말 기준) (단위:조원) 보장매도 규모(A, 좌축) 자기자본(B, 좌축) 비율(A/B, 우축) % % % % - 0.0% 삼성증권 대우증권 우리투자증권 신한금융투자 하나대투증권 한국투자증권 현대증권 미래에셋증권 대신증권 맥쿼리증권 신영증권 NH농협증권 교보증권 메리츠종금증권 SK증권 동부증권 동양증권 자료) 각 사 분기보고서 3

2% 1,567 한국투자증권 13 13 490 951 942 931 7,290.5% 3,110 현대증권 - - 6 370 526 602 n.a. 3,013 미래에셋증권 50 669 1,777 1,853 1,774 1,496 2,879.1% 2,104 대신증권 178 852 1,446 1,493 1,670 1,527 760.

4 특정 자산이나 거래의 단기간 급증은 재무건 전성 측면에서 위험요 인, 자본완충력 확보 필 요 금융회사 분석시 단기간에 특정 자산이나 거래가 급증한다면 재무건전성 측면에서 위험요인 으로 보는 것이 타당할 것이다. 또한, 급증한 자산이나 거래의 건전성을 판단하기 위해서는 상당한 기간의 경과가 필요하다. 최근 급증한 증권회사의 신용파생상품거래도 이와 다르지 않 다. 다만, 신용파생상품거래 잔액 급증에도 불구하고 자기자본 규모가 커서 자본완충력을 충 분히 확보하고 있다면 재무건전성에 미치는 영향은 제한적일 수 있다. 신용파생상품거래에는 높은 수준의 리스크관리능력 필요 더불어 주연배우에게 연기력이 뒷받침되어야 하듯 신용파생상품거래에는 높은 수준의 리스크 관리 능력이 필요하다. 신용파생상품에는 신용사건 발생시 대규모의 손실을 입을 수 있는 위 험이 잠재되어 있기 때문이다. 2008년 금융위기시 글로벌 대형 투자은행이나 보험회사들이 서브프라임 모기지 관련 신용파생상품으로 인해 재무적 곤경에 처했었고, 1997년말 외환위기 시 국내 증권회사들이 회사채보증과 관련한 손실로 인해 재무적 어려움에 빠지기도 하였다. 본고에서는 증권회사의 신용파생상품거래 현황과 관련 리스크 분석을 통해 최근 신용파생상 품거래 급증이 증권회사들의 재무건전성에 드리우는 그림자를 살펴보고자 한다. 이하에서는 신용파생상품거래에 대해 먼저 살펴보고 증권회사들의 신용파생상품거래 현황 및 신용파생상 품거래에서 증권회사들이 부담하는 위험에 대해 분석하고자 한다. Ⅱ. 신용파생상품 개요 신용파생상품은 신용위 험을 거래대상으로 하 는 파생상품 신용파생상품(credit derivatives)은 신용위험이 내재된 기초자산에서 신용위험을 분리하여 거 래당사자간에 이전하는 금융거래계약 형태의 금융상품을 말한다. 신용파생상품을 통한 신용 위험 이전거래는 신용위험 인수자(투자자)가 신용위험 매도자(기초자산 보유자)로부터 신용위 험 인수의 대가로 수수료를 지급 받는 대신, 신용위험을 이전하고자 하는 대상자산에 채무불 이행 등 신용사건(credit event)이 발생하면 신용위험 인수자가 신용위험 매도자의 손실의 일 부 또는 전부를 보전해 주기로 약정하는 방식으로 이루어진다. [그림 3] 신용파생상품거래 신용부도스왑(Credit Default Swap) 투자자, 보장매도자 (Protection Seller) 보장수수료(Premium) 신용사건 없는 경우: 자금흐름 없음 신용사건 발생시: 손실액 보전 보장매수자 (Protection Buyer) 준거자산 (Reference Entity) 용어: 보장매도자, 보장 매수자, 준거자산 신용위험 인수자를 보장매도자(protection seller), 신용위험 매도자를 보장매수자(protection buyer) 라 하며, 신용위험을 거래하고자 하는 대상을 준거자산(reference entity) 이라 한다. 단 순하게 보면 신용파생상품거래는 보증을 주고 받는 거래이다. 즉, 보장매도자가 보장매수자에 게 보증을 제공하고 그 대가로 보증수수료를 받는 것이다. 만기까지 신용사건이 발생하지 않 4

신용파생상품거래에는 높은 수준의 리스크관리능력 필요 더불어 주연배우에게 연기력이 뒷받침되어야 하듯 신용파생상품거래에는 높은 수준의 리스크 관리 능력이 필요하다. 신용파생상품에는 신용사건 발생시 대규모의 손실을 입을 수 있는 위 험이 잠재되어 있기 때문이다.

5 으면 보장매도자는 재무적 부담 없이 보증수수료 수익을 얻게 되지만 신용사건이 발생하는 경우에는 보증에 따른 채무를 이행해야 한다. CDS와 CLN이 일반적, 보장금액의 선지급 여 부, 거래상대방위험 부 담 당사자의 차이 신용파생상품거래의 대표적 형태는 신용부도스왑(Credit Default Swap, 이하 CDS )과 신용연 계채권(Credit Linked Note, 이하 CLN )이다. CDS거래와 CLN거래는 보장금액의 선지급 여 부 및 이에 따른 거래상대방위험 부담 당사자에서 차이가 있다. CDS거래에서는 신용사건 발 생시에 보장매도자가 보장매수자에게 보장금액을 지급하는 반면 CLN거래에서는 신용파생상 품거래 계약체결 시에 보장매도자가 보장매수자에게 보장금액을 우선 지급하고 신용사건이 발생하지 않는 경우 선지급한 보장금액을 돌려받는다. CDS거래에서는 보장매수자가 보장매 도자의 보장금액 지급과 관련한 거래상대방위험을 지는 데 반해 CLN거래에서는 보장매도자 가 보장매수자의 CLN 원리금 지급과 관련한 거래상대방위험을 부담하게 된다. [그림 4] 신용파생상품거래 신용연계증권(Credit Linked Note) 보장금액 선지급 투자자, 보장매도자 (Protection Seller) 보장수수료(Premium) 신용사건 없는 경우: 선수령 보장금액 반환 신용사건 발생시: 보장금액 차감 후 잔액 상환 보장매수자 (Protection Buyer) 준거자산 (Reference Entity) 신용도 등 협상력의 차 이에 따라 담보의 종류, 제공 규모 등 결정 신용파생상품거래에서 구체적인 거래 형태의 결정은 일반적으로 보장매수자와 보장매도자 간 의 신용도 등 협상력의 차이에 따른다. 신용파생상품거래에서 보장매도자의 신용도가 낮은 경 우 보장금액을 보장매수자에게 선지급하는 CLN거래가 일반적이며, 보장매도자의 신용도가 높은 경우 CDS거래가 일반적이다. 단순하게 정리하면 CLN은 신용도가 낮은 거래상대방으 로부터 보장을 매입하는 경우에 보장금액을 선수령하는 신용파생상품거래다. 선수령한 보장 금액은 신용사건 발생시 손실액의 보전을 위한 담보로서 기능한다. 실제 거래에서는 CDS거래인 경우에도 담보거래를 수반하는 것이 보통이다. 금융기관 간 거 래에서는 거래상대방과의 신용파생상품거래를 포함한 전체 파생상품거래 포지션을 기준으로 일정 한도(threshold)를 초과하는 금액에 대해서 담보를 제공하는 신용보강약정(Credit Support Annex, 이하 CSA )을 체결하고 있다. 국내 증권회사와 비금융기관인 특수목적회사 (Special Purpose Company, 이하 SPC )와의 CDS거래에서는 SPC가 ABCP 발행대금으로 취 득한 회사채 등에 근질권을 설정하거나 해당 자산을 양도담보로 취득하고 있다. 5

CDS거래와 CLN거래는 보장금액의 선지급 여 부 및 이에 따른 거래상대방위험 부담 당사자에서 차이가 있다. CDS거래에서는 신용사건 발 생시에 보장매도자가 보장매수자에게 보장금액을 지급하는 반면 CLN거래에서는 신용파생상 품거래 계약체결 시에 보장매도자가 보장매수자에게 보장금액을 우선 지급하고 신용사건이 발생하지 않는 경우 선지급한 보장금액을 돌려받는다.

6 III. 신용파생상품거래 현황 및 관련 위험분석 신용파생상품거래와 관련한 위험에는 신용위험, 환위험, 유동성위험, 불완전판매위험 등이 있 다. 신용위험에는 신용파생상품 거래상대방과 관련된 거래상대방 위험, 준거자산 및 담보자산 과 관련된 신용위험이 있다. 1. 신용위험 (1) 거래상대방 위험 거래상대방 위험은 보장매도 거래 및 보장매수 거래에서 각각의 거래상대방과 관련된 위험이 다. 거래상대방이 지급불능에 빠지면 보장매도 거래에서는 거래상대방으로부터 보장수수료를 받지 못할 가능성이 있고, 보장매수 거래에서는 신용사건 발생시 거래상대방으로부터 보장금 액을 받지 못할 가능성이 있다. 1) 보장매도거래 보장매도 거래상대방 중 88.2%는 국외 거래 상대방 증권회사의 신용파생상품거래에서 보장매도 거래상대방은 대부분 국내외 금융회사이다. 국외 거래상대방의 비중은 2010년 3월말 73.5%에서 2012년 12월말 88.2%로 높아졌고, 동 기간 국내 거래상대방의 비중은 26.5%에서 11.8%로 낮아졌다. 개별 증권회사별로 살펴보더라도 대부분 국외 거래상대방의 비중이 높게 나타나고 있다. 신용파생상품 보장매도거래 잔액이 1 조원을 넘는 회사 중에서는 삼성증권, 우리투자증권, 하나대투증권, 그리고 미래에셋증권이 국외 거래상대방과의 비중이 높게 나타나고 있다. 대신증권, NH농협증권도 국외 거래상대방 의 비중이 국내 거래상대방의 비중보다 높긴 하지만 상대적으로 낮게 나타나고 있다. [그림 5] 보장매도 거래상대방 추이 (단위:십억원) 16,000 12,000 외국 금융회사 국내 금융회사 등 13,797 1,631(11.8%) 8,000 12,166(88.2%) 4, , (26.5%) 1,858(73.5%) 2010(03) 2012(12) 주) 메리츠종합금융증권을 제외한 15개사 기준 자료) 각사 사업보고서, 분기보고서 보장매도 거래상대방 의 신용등급 구성은 양 호한 수준 보장매도 거래상대방의 신용위험을 살펴보기 위해 거래상대방의 신용등급을 살펴보면, 국외 거래상대방은 AA-이상 9.6%, A-~A+ 70.0%, BBB+이하 20.4%, 국내 거래상대방은 AAA 53.3%, AA-~AA+ 31.4%, A+이하 15.3%로 구성되어 있어 전반적으로 양호한 수준을 보이 고 있다. 6

1) 보장매도거래 보장매도 거래상대방 중 88.2%는 국외 거래 상대방 증권회사의 신용파생상품거래에서 보장매도 거래상대방은 대부분 국내외 금융회사이다. 국외 거래상대방의 비중은 2010년 3월말 73.5%에서 2012년 12월말 88.2%로 높아졌고, 동 기간 국내 거래상대방의 비중은 26.5%에서 11.8%로 낮아졌다.

7 개별 증권회사별로는 거래상대방의 신용등급 구성에서 차이가 나타나고 있다. 우리투자증권 과 대신증권이 국외 거래상대방 중 신용등급 BBB+ 이하(Nomura International Plc, BBVA)의 비중이 상대적으로 높게 나타나고 있다. 한편, 삼성증권은 NH농협증권과의 CDS거래, 대신 증권과 NH농협증권은 현대엘리베이터와의 TRS 거래로 인해 국내 거래상대방 중 신용등급 이 A+ 이하인 경우가 나타나고 있다. [그림 6] 증권회사별 보장매도 거래상대방 신용등급 비중 100.0% 국외준거자산 국내준거자산 AA- 이상 A-~A+ BBB+ 이하 AAA AA-~AA+ A+ 이하 75.0% 50.0% 25.0% 0.0% -25.0% -50.0% 주1) 2012년 12월말 기준 주2) 국외 신용등급은 Fitch Ratings, Fitch Ratings 부여 신용등급이 없는 경우에는 Moody s와 S&P 부여 신용등급 중 낮은 신용등급 기준, 국내 신용등급은 당사 기준 자료) 각사 분기보고서, 당사 자료 보장매도 거래상대방 중 노무라 인터내셔널 과 아이엔지 은행 비중 이 각각 10% 이상 거래상대방별 집중위험을 살펴보면, 외국 금융회사 가운데 노무라 인터내셔널(Nomura International Plc.)과 아이엔지 은행(ING Bank N.V.)이 전체 보장매도거래 금액에서 각각 10.9%(1.50조원)와 10.5%(1.45조원)로 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 국내 금융회사에서는 한국씨티은행과 한국스탠다드차타드은행이 각각 3.8%(0.52조원)와 2.5%(0.35조원)로 제일 큰 비중을 보이고 있다. [표 2] 증권회사별 보장매도거래 주요 상대방 및 거래잔액 비중 구분 삼성 우리투자 하나대투 미래에셋 대신 NH농협 1 Deutsche Nomura CS BBVA BOA ING Bank Bank International (48.1%) (25.6%) (32.4%) (26.7%) (52.2%) (17.9%) 2 SG SG SG HSBC 우리투자 DBS Bank (24.5%) (24.5%) (16.7%) (14.3%) (14.1%) (23.1%) 주1) CS: Credit Suisse, SG: Societe Generale, BBVA: Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, BOA: Bank of America 주2) 2012년 12월말 기준 자료) 각사 분기보고서 7

8 신용파생상품 보장매도거래 잔액이 1조원을 넘는 삼성증권, 우리투자증권, 하나대투증권, 미 래에셋증권, 대신증권, NH농협증권의 거래상대방 수는 삼성증권(8개)을 제외하고는 모두 10 개를 넘고 있다. 다만, 거래상대방의 수가 다수라도 특정 거래상대방과의 거래비중이 높게 나 타나는 경우가 있다. 금융기관 사이에서는 CSA를 체결하여 신용 위험을 일정 한도 내로 관리 한편, 국내외 금융회사간 신용파생상품거래 계약은 ISDA(International Swaps and Derivatives Association)의 표준계약서에 따르는 것이 일반적이다. 표준계약서에 덧붙여 신용보강약정 (Credit Support Annex, 이하 CSA )을 체결하는데, CSA에서는 신용파생상품거래를 포함하여 계약당사자간 채권 채무 차액이 일정 한도(threshold)를 넘는 경우에 담보를 제공하도록 하고 있다. 이를 통해 금융기관간 익스포져를 일정 한도 내로 관리한다. 2) 보장매수거래 보장매수 거래상대방은 특수목적회사(SPC)의 비중이 제일 높음 증권회사의 신용파생상품거래에서 보장매수 거래상대방은 SPC, 국내 금융회사, 기타 금융회 사, 일반법인 등으로 구성되어 있다. 이 가운데 SPC가 가장 높은 비중을 차지하고 있으며, 그 비중이 2010년 3월말 47.9%에서 2012년 12월말 62.7%로 높아졌다. SPC의 경우 자산유동화 기업어음(Asset Backed Commercial Paper:이하 ABCP ) 발행을 통해 보장금액 지급의무 이 행에 대비하기 때문에 실질적인 보장매수 거래상대방은 ABCP투자자가 된다. 신용파생상품에 기초하여 발행된 ABCP는 주로 국내 금융회사의 신탁계정, 기타 금융회사, 일반법인, 개인 등 에게 판매되는 것으로 알려져 있다. [그림 7] 보장매수 거래상대방 추이 (단위:십억원) 16,000 SPC 국내 금융회사 기타 금융회사 일반법인, 개인 등 12,000 8,000 12, (6.2%) 1,036(8.1%) 2,944(23.0%) 4, ,011(62.7%) 2, (11.7%) 408(20.2%) 966(47.9%) 408(20.2%) 2010(03) 2012(12) 주) 하나대투증권, 미래에셋증권 제외 15개사 기준임. 자료) 각사 사업보고서, 분기보고서 개별 증권회사별로도 보장매수 거래상대방 중 SPC의 비중이 높게 나타나고 있다. 하나대투증 권, 현대증권, NH농협증권, 신영증권, SK증권, 동양증권 등은 보장매수 거래상대방의 80% 이 상이 SPC로 나타났다. 한편, 삼성증권, 대우증권, 우리투자증권 등은 상대적으로 국내 금융회 사와의 거래비중이 높게 나타나고 있다. 8

표준계약서에 덧붙여 신용보강약정 (Credit Support Annex, 이하 CSA )을 체결하는데, CSA에서는 신용파생상품거래를 포함하여 계약당사자간 채권 채무 차액이 일정 한도(threshold)를 넘는 경우에 담보를 제공하도록 하고 있다. 이를 통해 금융기관간 익스포져를 일정 한도 내로 관리한다.

9 보장매수 거래상대방 위험은 헤지자산 보유 내지 담보자산 확보를 통해 관리 보장매수와 관련하여 증권회사가 거래상대방으로부터 받을 현금흐름은 준거자산의 신용사건 발생시 나타난다. CLN을 판매한 경우 CLN 발행시 투자자로부터 보장금액을 선수령하여 보 유하고, CDS를 판매한 경우 SPC가 투자자로부터 받은 자금으로 취득한 회사채 등 자산에 대 하여 근질권을 설정하거나 동 회사채를 양도담보로 취득하여 신용사건 발생시 보장금액의 회 수와 관련된 거래상대방 위험을 통제하고 있다. [그림 8] 증권회사별 보장매수 거래상대방 현황 (단위:십억원) 100.0% SPC 국내 금융회사 기타 금융회사 등 일반법인,개인 공모 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 주) 2012년 12월말 기준 자료) 각사 분기보고서 (2) 준거자산의 신용사건 발생 위험 보장매도거래를 보장매 수거래로 헤지하여 준 거자산 신용위험을 투 자자에게 전가 국내 증권회사는 신용파생상품거래에서 보장매도거래와 보장매수거래가 서로 상쇄되는 스퀘 어 포지션을 보유하는 것이 일반적이다. 11개 증권사를 기준으로 보장매도거래의 헤지 여부를 분석한 결과 1개사를 제외하고는 거의 100%에 준하는 보장매수거래 헤지가 이루어지고 있었 다. 이에 따라 준거자산에 대한 신용위험은 투자자에게로 전가되고 증권회사는 신용파생상품 거래를 중개하며 재정차익(Arbitrage)을 얻는다. 국외 준거자산 비중 급격히 확대 한편, 거래상대방 구성과 달리 준거자산 2 ) 구성에서는 큰 변화가 있었다. 보장매도거래 기준 준거자산 구성을 살펴보면, 2010년 3월말에는 대한민국 정부, 국내 금융회사, 그리고 국내 기 업 등 국내 준거자산의 비중이 96.7%로 대부분을 차지하고 있었다. 그러나 2012년 12월말에 는 외국 정부, 외국 금융회사 등 국외 준거자산의 비중이 56.9%로 급격히 증가하였으며 국내 준거자산의 비중은 43.1%로 낮아졌다. 개별 증권회사별로 살펴보면, 삼성증권, 신영증권, NH 농협증권, SK증권, 동부증권 등에서 특히 국외 준거자산의 비중이 높게 나타나고 있다. 2 준거자산이 둘 이상(Multi Name)인 경우에는 각각의 준거자산에 대하여 보장금액을 계산함. 예를 들 어 보장금액이 500억원이고 준거자산이 A, B 둘인 경우에는 A 500억원, B 500억원으로 하여 준 거자산별 보장금액을 계산함. 준거자산이 다수이나 그 중 하나만이 표시된 경우에는 표시된 준거자 산에 대해서만 보장금액을 계산함. 9

[그림 8] 증권회사별 보장매수 거래상대방 현황 (단위:십억원) 100.0% SPC 국내 금융회사 기타 금융회사 등 일반법인,개인 공모 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.

10 [그림 9] 증권회사 별 보장매도-보장매수거래 헤지 현황 (2012년 12월말 기준) 보장매도(A) 보장매수(B) 헤지비율(B/A, 우축) 3, % 100.0% 2, % 60.0% 1, % 20.0% - 0.0% 자료) 각사 분기보고서 [그림 10] 보장매도거래 준거자산 추이 (단위:십억원) 30,000 25,000 외국 준거자산 국내 준거자산 24,496 20,000 15,000 10,608(43.1%) 10,000 5, ,888(56.9%) 3,030 2,930(96.7%) 2010(03) 2012(12) 주) 미래에셋증권, 메리츠종합금융증권 제외 14개사 기준임. 자료) 각사 사업보고서, 분기보고서 준거자산 신용등급 양 호한 수준 준거자산을 신용등급별로 살펴보면 2012년 12월말 현재 국외 준거자산 AAA 21.2%, AA- ~AA+ 3.5%, A-~A+ 32.1%, BBB+ 이하 또는 무등급 1.1%, 국내 준거자산 AAA 25.7%, AA-~AA+ 14.3%, A-~A+ 3.0%로 구성되어 있어 전반적으로 준거자산의 신용등급은 양호 한 수준이다. 10

9%) 3,030 2,930(96.7%) 2010(03) 2012(12) 주) 미래에셋증권, 메리츠종합금융증권 제외 14개사 기준임.

11 [그림 11] 증권회사별 보장매도거래 준거자산 신용등급별 비중 현황 100.0% 75.0% 50.0% 25.0% 0.0% -25.0% -50.0% -75.0% % 주1) 2012년 12월말 기준 주2) 국외 신용등급은 Fitch Ratings 기준 Fitch Ratings 부여 신용등급이 없는 경우 Moody s와 S&P부여 신용등급 중 낮은 신용등급 기준, 국내 신용등급은 당사 기준 자료) 각사 분기보고서 개별 증권회사별로 준 거자산 신용등급 차이 존재 프랑스, 중국, 골드만삭 스 등의 비중이 높은 수 준 개별 증권회사별로는 준거자산의 신용등급 구성에 차이가 나타나고 있다. 보장매도거래 1조 원이상의 증권회사 중 이용가능한 자료가 없는 미래에셋증권과 교보증권을 제외한 5개사를 살펴보면, 대신증권은 현대상선(4.8%), 한진해운(1.4%), SK하이닉스(0.7%) 등, NH농협증권 은 SK하이닉스(2.7%), 현대상선(2.3%), LG전자(1.0%) 등을 준거자산으로 하고 있어 국내 준 거자산 중 신용등급 A-~A+의 비중이 상대적으로 높게 나타나고 있다. 한편, 삼성증권과 우 리투자증권의 경우 신용파생상품지수(무등급) 등을 준거자산으로 하고 있어 국외 준거자산 중 BBB+ 이하/무등급의 비중이 높게 나타나고 있다. 신한금융투자도 신용파생상품지수로 인해 국외 준거자산 중 BBB+ 이하/무등급의 비중이 높게 나타나고 있다. 14개 증권회사 전체의 준거자산을 살펴보면, 국외 준거자산 중에는 프랑스(10.3%), 중국 (7.4%), 골드만삭스(6.2%), 일본(5.6%), 국내 준거자산 중에는 우리은행(6.9%)의 비중이 높 게 나타나고 있다. 개별 증권회사별로는 준거자산 구성이 상이하게 나타나고 있다. [표 3] 증권회사별 보장매도거래 주요 준거자산 및 잔액 비중 구분 삼성증권 우리투자 하나대투 한국투자 대신증권 NH농협 1 프랑스 (20.9%) 중국 (13.2%) 우리은행 (15.6%) 골드만삭스 (16.6%) 프랑스 (21.5%) 우리은행 (11.3%) 2 일본 (12.5%) 한국전력 (11.6%) 신한은행 (14.4%) 포스코 (13.2%) 우리은행 (17.5%) 프랑스 (10.3%) 중국 3 (10.8%) 주) 2012년 12월말 기준 자료) 각사 분기보고서 일본 (10.6%) 골드만삭스 (10.2%) 중국개발은행 (12.7%) GS칼텍스 (6.9%) 골드만삭스 (9.0%) 11

개별 증권회사별로는 준거자산의 신용등급 구성에 차이가 나타나고 있다. 보장매도거래 1조 원이상의 증권회사 중 이용가능한 자료가 없는 미래에셋증권과 교보증권을 제외한 5개사를 살펴보면, 대신증권은 현대상선(4.8%), 한진해운(1.4%), SK하이닉스(0.7%) 등, NH농협증권 은 SK하이닉스(2.7%), 현대상선(2.3%), LG전자(1.

12 (3) 헤지자산 내지 담보자산의 부실화 위험 담보자산은 대부분 신용등급 AA- 이상의 채권 증권회사의 신용파생상품거래는 보장매도거래-보장매수거래 순서로 CDS-CLN거래와 CDS-CDS거래가 대표적이다. 즉, 증권회사는 신용파생상품거래에서 해외 금융기관으로부터 CDS를 매수(보장매도)하고 이를 CLN 또는 CDS로 매도(보장매수)한다. CLN으로 판매하는 경우에는 회계상 기타매도파생결합증권(DLS)으로 분류하고 판매대금으로 회사채 등 헤지자 산을 직접 취득한다. 증권회사의 CDS는 주로 SPC에 매각되는 데, SPC는 CDS의 보장수수료 와 담보자산의 원리금을 기초로 한 ABCP를 투자자에게 판매하며, ABCP의 매각대금으로 회 사채 등 자산을 취득한다. 증권회사는 SPC가 취득한 회사채 등을 양도담보로 취득하거나 동 회사채에 대하여 근질권을 설정하여 신용사건 발생에 대비한다. 특히, 담보자산의 경우 신용 위험을 통제하기 위해 신용등급 AA- 이상의 회사채 등을 매입하도록 하는 경우가 대부분이 다. [그림 12] CDS-CLN 거래 선물환 시장 환헤지 투자자 CLN 거래 (보장매수) 증권회사 CDS거래 (보장매도) 글로벌 투자은행 채권운용 주) 화살표는 위험의 전가방향을 나타냄. [그림 13] CDS-CDS 거래 선물환 시장 환헤지 채권운용 SPC 증권회사 글로벌 투자은행 CDS 거래 CDS 거래 (보장매도) (보장매수) CLN연계ABCP 판매 (보장매수) 투자자 주) 화살표는 위험의 전가방향을 나타냄. 한편, 헤지자산 내지 담보자산 부실화가 증권회사의 재무건전성에 미치는 영향을 살펴보면, 헤지자산 부실화는 증권회사의 손실로 귀결되고 담보자산의 부실화는 신용사건 발생 여부에 따라 증권회사의 손실 여부가 달라진다. 12

증권회사는 SPC가 취득한 회사채 등을 양도담보로 취득하거나 동 회사채에 대하여 근질권을 설정하여 신용사건 발생에 대비한다. 특히, 담보자산의 경우 신용 위험을 통제하기 위해 신용등급 AA- 이상의 회사채 등을 매입하도록 하는 경우가 대부분이 다.

13 [표 4] 헤지자산 내지 담보자산 부실화와 증권회사 손실 부담 여부 구분 신용사건 발생한 경우 신용사건 발생하지 않은 경우 헤지자산 부실화 담보자산 부실화 O (증권회사가 보장금액 지급의무 부담) O (증권회사가 보장금액 지급의무 부담) O (증권회사가 투자원금 상환의무 부담) X (SPC가 투자원금 상환의무 부담) 2. 환위험 신용사건 발생시 환율 수준에 따라 증권사에 손실발생 가능 환위험은 콴토 리스크(quanto risk)라 부르는데, 보장매도거래와 보장매수거래간 통화 불일치 에 따른 위험이다. 보통 보장매도는 외화, 보장매수는 원화로 거래가 이루어져서 환율변동에 따라 보장수수료 및 보장금액 규모가 달라질 수 있다. 특히, 준거자산에 신용사건이 발생하는 경우 증권회사에 손실이 발생할 수 있다. 예를 들어 3 ) 원달러 환율이 1,000원/달러인 경우 명목금액 1억 달러의 CDS계약을 기초로 1,000억원의 ABCP를 발행하고, ABCP 발행으로 유입된 자금으로 1,000억원의 국고채를 담 보자산으로 매입한 경우를 가정해 보자. CDS계약상 신용사건이 발생하여 경매를 통해 산정된 준거자산의 시장가치 즉, 회수율이 30%인 경우 ABCP투자자의 손실은 [표 5]와 같이 환율수 준에 따라 달라진다. 외화기준으로 지급하여야 하는 금액은 7천만 달러로 동일하지만, 원화로 환산한 지급금액은 환율 수준에 따라 달라지기 때문이다. 특히, 원화로 환산한 보장지급금액 이 담보자산의 가치보다 커지는 경우에는 결국 증권회사에게도 손실이 발생하게 된다. 한편, 보장수수료는 통화스왑으로 환헤지를 하나 보장금액은 환헤지가 쉽지 않다. 신용사건의 발생시기가 확정되어 있지 않고 회수율도 알 수 없기 때문이다. [표 5] 신용사건 발생시 환율변동에 따른 ABCP투자자 및 증권회사 예상손실 규모 환율(원/달러) ,000 1,250 1,500 1,750 보장 외화(백만달러) 지급금액 원화(억원) ,050 1,225 ABCP 투자자 손실액(억원) ,000 1,000 증권회사 손실액(억원) 주1) 외화보장지급금액 = 1억 달러 X (1-30%) 주2) 원화보장지급금액 = 외화보장지급금액 X 환율 주3) ABCP 투자자 손실액 = 1,000억원(담보자산) 원화보장금액, 최대 1,000억원 주4) 증권회사 손실액 = 원화보장지급금액-1,000억원(담보자산), 보장지급금액이 1,000억원을 초과하는 경우에만 발생 주5) 금리변동 등에 따라 담보자산의 가치가 변동하는 경우 증권회사의 손실규모도 달라질 수 있음. 주6) ABCP 발행 관련 제반수수료는 없는 것으로 가정 년 9월 24일자, 당사 Issue Report 미공시 ABCP 시장의 현주소, 신용파생상품 거래의 블랙홀 되나? 에서 제시된 사례를 재구성 13

특히, 준거자산에 신용사건이 발생하는 경우 증권회사에 손실이 발생할 수 있다. 예를 들어 3 ) 원달러 환율이 1,000원/달러인 경우 명목금액 1억 달러의 CDS계약을 기초로 1,000억원의 ABCP를 발행하고, ABCP 발행으로 유입된 자금으로 1,000억원의 국고채를 담 보자산으로 매입한 경우를 가정해 보자.

14 3. 유동성위험 보장매도거래와 보장매 수거래의 만기 일치로 유동성 위험 관리 신용파생거래에서 일차적인 유동성 위험은 보장매도거래와 보장매수거래의 만기불일치에 따 른 위험이다. 두 거래간에 만기 및 보장수수료 수령 및 지급시기가 일치하지 않는 경우 신용 사건 발생시 보장금액의 회수 및 보장수수료의 수령 및 지급에 어려움이 있을 수 있다. 증권 회사들은 대부분의 신용파생상품 보장매도거래를 보장매수거래로 헤지하며 두 거래의 만기를 일치시켜 유동성 위험을 관리하고 있다. [그림 14] 신용파생상품 보장매도거래잔액 가중평균 잔여만기 (단위:년) 주) 2012년 12월말 기준 자료) 각사 분기보고서 한편, 개별 증권회사의 신용파생상품 보장매도거래잔액 가중평균 잔여만기를 살펴보면, 최대 5년에서 최소 0.9년으로 차이가 나타나고 있다. 보장매도거래 잔액이 1조원을 넘는 7개 증권 회사의 금액가중평균 잔여만기를 비교해 볼 때, 미래에셋증권과 하나대투증권은 각각 0.9년과 1.7년으로 상대적으로 단기로 나타나는 반면, 삼성증권과 우리투자증권이 각각 4.0년과 3.4년 으로 상대적으로 장기로 나타나고 있다. 제공담보 증가에 따른 유동성 위험에 노출 또한, 보장매도거래에서 담보제공과 관련한 유동성 위험이 있다. 이는 환율 변동 등에 따라 거래상대방에게 제공하여야 하는 담보가 늘어나는 데 따른 위험이다. 국내 증권회사는 주로 주로 외국 금융회사와 신용파생상품 보장매도 거래를 하고 CSA에 따라 담보를 제공한다. 담 보제공시 제공담보의 표시통화가 원화인 경우 환율변동에 따라 담보의 추가제공이 필요할 수 있다. 통상 환율이 인상(평가절하)되는 경우 추가로 담보를 제공하게 된다. 추가담보로서 보장 매수거래에서 확보된 담보를 활용할 수 있다면 유동성위험은 상당부분 완화될 수 있다. 그러 나 보장매수거래에서 확보되는 담보가 주로 국내 금융회사의 원화채권이어서 보장매도거래에 서 담보물로 활용하는 데 제약이 있을 수 있다. 14

9 0.0 주) 2012년 12월말 기준 자료) 각사 분기보고서 한편, 개별 증권회사의 신용파생상품 보장매도거래잔액 가중평균 잔여만기를 살펴보면, 최대 5년에서 최소 0.9년으로 차이가 나타나고 있다. 보장매도거래 잔액이 1조원을 넘는 7개 증권 회사의 금액가중평균 잔여만기를 비교해 볼 때, 미래에셋증권과 하나대투증권은 각각 0.9년과 1.

15 4. 불완전판매 위험 신용파생상품거래에는 고도의 금융내지 법률 지식 필요, 신용 파생 상품 특성 환기 필요 신용파생상품 연계 금융상품은 원금손실가능성이 있는 고위험의 투자상품으로 동 상품을 이 해하기 위해서는 신용파생상품계약상 채무의 범위와 속성, 신용사건 정의 등 구체적인 계약조 건 등과 관련하여 상대적으로 높은 수준의 금융 내지 법률 지식이 필요하다. 또한, 최근 국내 의 저금리기조가 동 상품에 대한 투자 증가의 원인인 점을 감안할 때 국내 투자자들이 투자 시 신용파생상품거래에 따른 투자원금 손실가능성과 준거자산의 신용스프레드 수준에 대해 충분한 고려를 하고 있는 지 주의를 환기할 필요가 있다. 준거자산의 신용위험 등이 투자자에게 이전 특히, 신용파생상품거래에서 증권회사가 준거자산의 신용위험 등을 투자자에게 전가하여 재 정거래(arbitrage)를 통해 수익을 창출하고 있는 점을 감안할 때 신용파생상품거래에 따른 투 자원금 손실가능성 고지, 준거자산의 신용스프레드 수준에 대한 충분한 설명을 통한 불완전판 매 가능성 예방 등 투자자보호절차 강화가 필요하다. 준거자산의 신용스프레 드 수준에 대한 인식차 이가 신용파생상품거래 동인 신용파생상품거래는 거래당사자가 준거자산의 신용스프레드(가격) 수준에 대해 서로 다른 인 식을 가지고 있을 때 성립한다. 즉, 보장을 매도하는 상대방은 신용위험 수준에 비해 신용스 프레드가 높다고 생각하고 보장을 매수하는 상대방은 신용위험 수준에 비해 신용스프레드가 낮다고 판단할 때 거래가 이루어진다. 이렇게 보면 국내금융기관 내지 투자자가 최근의 해외 정부 및 금융기관의 신용스프레드 상승 수준이 과도하다고 판단하고 신용스프레드 상승 수준 이 과도하지 않다고 보는 외국 금융회사 등과 관련 신용파생상품거래를 확대한 것으로 해석 할 수 있다. 준거자산이 다수인 거 래 증가로 상품이해가 더욱 어려워짐 그런데, 최근 신용파생상품에 대한 투자 증가는 국내의 저금리 기조에 따른 것으로 보여진다. 투자자가 신용사건 발생시 원금손실 가능성에 대해 충분히 인식하지 못하고 거래를 할 개연 성이 있는 것이다. 특히, 최근에는 준거자산이 다수(multi-name)인 신용파생상품거래의 비중 이 높아지는 등 투자자 입장에서는 이전보다 이해하기 어려운 금융상품이 등장하고 있어 투 자자 보호절차에 보다 주의를 기울여야 할 필요가 있다. 한편, 증권회사 입장에서도 신용파생 상품거래에서 신용사건 발생 및 이후 정산 과정에 대한 경험이 거의 없어 향후 신용사건 발 생시 보장매도거래 상대방 및 투자자와의 분쟁 발생 가능성이 있는 것으로 보여진다. [표 6] 증권회사 신용파생상품거래 위험 요인 및 위험 통제 방안 구분 위험 요인 위험 통제 방안 거래상대방 보장매도거래 보장수수료 거래상대방 신용등급 등 관리, 신용보강약정 체결 위험 보장매수거래 신용사건 발생시 보장금액 담보확보, 거래상대방 신용등급 등 관리 환헤지거래 환헤지거래에 따른 손익 거래상대방 신용등급 등 관리 신용위험 준거자산 신용사건 발생 준거자산 신용등급 및 보장매도/매수 포지션 관리 헤지/담보자산 부도 또는 헤지/담보자산 신용등급 등 관리 환위험 보장수수료 보장매도/매수 통화 불일치 환헤지 또는 보장매도/매수(담보물) 통화 일치 보장금액 보장매도/매수 통화 불일치 환헤지 또는 보장매도/매수(담보물) 통화 일치 유동성위험 만기 보장매도/매수 만기 불일치 보장매도/매수 만기 일치 신용보강약정 환율상승시 담보제공 증가 환헤지 등 기타위험 불완전판매 불완전판매에 따른 손실 판매시 위험고지, 위험고지 사실 확인 등 투자자 보호 절차 준수, 일반투자자에 대한 판매 제한 등 15

준거자산의 신용위험 등이 투자자에게 이전 특히, 신용파생상품거래에서 증권회사가 준거자산의 신용위험 등을 투자자에게 전가하여 재 정거래(arbitrage)를 통해 수익을 창출하고 있는 점을 감안할 때 신용파생상품거래에 따른 투 자원금 손실가능성 고지, 준거자산의 신용스프레드 수준에 대한 충분한 설명을 통한 불완전판 매 가능성 예방 등 투자자보호절차 강화가

16 Ⅵ. 맺음말 금융회사에서 특정 자 산이나 거래의 단기간 급증은 위험요인 최근 증권회사의 신용파생상품거래가 급증하며 국내 신용파생상품거래시장에서 증권회사의 점유율이 80%를 넘어섰고, 증권회사의 신용파생상품거래 잔액은 2010년 3월말 2.6조원에서 2012년 12월말까지 16.4조원으로 520.4% 증가하였다. 금융회사 분석시 특정 자산이나 거래 가 단기간에 급증한다면 재무건전성 측면에서 위험요인으로 보는 것이 타당할 것이다. 또한, 급증한 자산이나 거래의 건전성을 판단하기 위해서는 상당한 기간의 경과가 필요하다. 최근 급증한 증권회사의 신용파생상품거래도 이와 다르지 않다. 증권회사의 신용파생상 품거래는 유위험 재정 거래 신용파생상품거래와 관련한 증권회사의 수익창출모델은 재정거래(arbitrage trade)이다. 증권 회사는 국외 거래상대방으로부터 매수(보장매도)한 신용파생상품을 국내 투자자에게 매도(보 장매수)하여 주된 신용위험을 헤지하고, 매수한 신용파생상품에서 창출되는 보장수수료보다 적은 수준의 보장수수료를 국내 투자자에게 제공하여 그 차액을 이익으로 남긴다. 문제는 이 거래가 무위험이 아닌 유위험 재정거래라는 점이다. 거래상대방, 준거자산 및 헤지자산 내지 담보자산 관련 신용위험은 물론 보장금액에 대한 환위험, 추가담보제공에 따른 유동성 위험, 고위험자산 판매에 따른 불완전판매위험이 잠재되어 있다. 2013년 5월 기업어음 에 대한 규제도입이 미 치는 영향 모니터링 필 요 증권회사가 취급하는 신용파생상품의 상당 부분이 SPC를 통해 ABCP로 증권화되어 투자자에 게 판매되고 있는 상황 4 이지만, 2013년 5월부터 만기 1년 초과 기업어음에 대해 유가증권신 고가 의무화될 예정으로 동 규제가 신용파생상품거래에 상당한 영향을 미칠 것으로 예상되어 이에 대한 모니터링이 필요하다. 2009년 2월 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행으로 만기 1년 이상의 기업어음 발행이 가능해지면서 신용파생상품연계 ABCP발행이 급증할 수 있는 배경이 형성되었다. CDS나 CLN 등 신용파생상품 만기와 일치하는 만기의 ABCP 발행 이 가능해지면서 만기불일치에 따른 유동성위험을 통제할 수 있게 되었고 신용파생상품 연계 ABCP발행이 확대될 수 있었다. 그런데, 2013년 5월부터 만기가 1년을 초과하는 기업어음에 대해 유가증권신고가 도입될 예정으로 신용파생상품거래에서는 특정시점에 관련 거래 일체가 이루어져야 하는 점을 감안할 때 신용파생상품거래가 위축될 가능성이 있는 것으로 보여진다. 국내 증권회사간 거래 증 가로 시스템 위험 증가, 다만 CCP 거래대상 확대 시 관련 위험축소 기대 신용파생상품거래에서 국내 증권회사간 신용파생상품거래나 국내 증권회사와 SPC간 환헤지 약정이 증가하는 모습을 보이고 있어 개별 증권회사의 신용사건이 다른 증권회사에 미칠 수 있는 영향 등의 관점에서 모니터링할 필요가 있다. 다만, 3월초 국회 법제사법위원회를 통과 한 자본시장법 개정안에 따라 올해 하반기에 장외파생상품 중앙청산소(Central Counter Party, 이하 CCP ) 가 설치될 예정으로, 우선 이자율스왑(IRS)거래 등을 의무거래대상으로 할 예정 이나 향후 거래대상이 신용파생상품거래로 확장된다면 거래상대방 위험 및 관련 시스템리스 크가 효과적으로 통제될 수 있을 것으로 예상된다. 신용파생상품거래 보유 내역 관련 공시 수준 강 화 필요 개별 증권회사들의 신용파생상품거래 보유내역 관련 공시 수준을 보다 강화할 필요가 있다. 현재 신용파생상품거래 보유내역 공시는 증권회사별로 차이가 크게 나타나고 있다. 신용파생 상품거래의 총 규모만을 공시하는 증권회사가 있고, 준거자산과 관련하여서는 공시를 하지 않 거나 준거자산이 둘 이상(Multi-Name)인 경우 그 중 하나만을 표시하는 경우가 있다. 이에 신용파생상품거래 잔액을 감사보고서나 분ㆍ반기검토보고서의 주석에서 상세하게 공시할 필 년 9월 24일자, 당사 Issue Report 미공시 ABCP 시장의 현주소, 신용파생상품 거래의 블랙홀 되나? 참고 16

증권회사의 신용파생상 품거래는 유위험 재정 거래 신용파생상품거래와 관련한 증권회사의 수익창출모델은 재정거래(arbitrage trade)이다.

17 요가 있다. 신용파생상품거래 관련 투자자보호 강화 필요 끝으로 다시 한 번 강조되어야 할 사항은 신용파생상품거래에서 투자자보호에 충분한 주의를 기울여야 한다는 점이다. 신용파생상품은 신용사건 발생시 투자원금에 손실이 발생할 수 있는 고위험의 금융상품이다. 투자자 입장에서는 신용사건이 발생하지 않는다면 상대적으로 높은 수익을 얻을 수 있는 금융상품이지만 신용사건이 발생하면 원금을 모두 잃을 수도 있는 금융 상품이다. 비록 현재는 그 확률이 매우 낮아 보인다 하더라도 신용사건이 발생할 수 있고 신 용사건이 발생하면 투자자는 큰 손실을 볼 수 있다. 신용파생상품연계 금융상품의 판매과정에 서 투자자보호절차가 충분히 이루어지지 않는다면 증권회사는 불완전판매위험과 평판위험 (reputation risk)에 노출될 것이다. Copyright 2001: Korea Ratings. 서울특별시 영등포구 여의도동 26-4 대표전화: FAX: 본 보고서는 당사의 서면동의 없이 무단 복사, 인용(또는 재인용), 배포를 금합니다. 본 보고서상 모든 정보는 신뢰할 수 있는 자료원에 근 거하고 있으나 당사가 그 정확성이나 진실성에 대해 별도로 확인하지는 않았습니다. 따라서 보고서상 이러한 자료들로부터 도출된 결과나 오류, 누락 등에 대하여 당사는 책임지지 않으며, 분석자, 분석도구 또는 기타요인에 의한 오류발생 가능성으로 인해 본 보고서 내용의 정확 성, 완전성을 보장할 수 없습니다. 본 보고서상 정보이용에 따른 어떠한 유형 무형의 손실에 대해서도 당사는 책임지지 않습니다. 본 보고 서의 내용은 연구원의 개인의견으로 당사의 공식의견이 아닙니다. KRIR ,

신용파생상품연계 금융상품의 판매과정에 서 투자자보호절차가 충분히 이루어지지 않는다면 증권회사는 불완전판매위험과 평판위험 (reputation risk)에 노출될 것이다. Copyright 2001: Korea Ratings. 서울특별시 영등포구 여의도동 26-4 대표전화: 368-5500 FAX: 368-5599.

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