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1 정책연구 과잉유동성 현황 분석 및 대응방안 안 순 권 한국경제연구원 연구위원

2 과잉유동성 현황 분석 및 대응방안 1판1쇄 인쇄/2009년 8월 일 1판1쇄 발행/2009년 8월 일 발행처 한국경제연구원 발행인 김영용 편집인 김영용 등록번호 제 호 ( ) 서울특별시 영등포구 여의도동 27-3 하나대투증권빌딩 8층 전화(대표) (직통) 팩시밀리 ~1 c 한국경제연구원, 2009 한국경제연구원에서 발간한 간행물은 전국 대형서점에서 구입하실 수 있습니다. (구입문의) ISBN }}}}}}}}}}}}}}}}}}}}}값 X,000원

3 목 차 요 약 Ⅰ. 글로벌 유동성 현황 및 평가 1. 과잉유동성 논란 2. 과잉유동성 여부 추정 II. 과잉유동성의 영향 분석 1. 인플레이션 가능성 2. 재정건전성 악화 Ⅲ. 출구전략 논란 및 향방 1. 출구전략 논란 2. 출구전략의 향방 Ⅳ. 시사점 및 대응방안 <참고문헌> - 3 -

4 표 목차 <표 1> FRB의 유동성 및 여신 공급 추이 <표 2> 미 연준의 국채 등 매입제도 현황 및 매입잔액 <표 3> 주요국의 경기부양규모 <표 4> 주요 금융기관의 국제유가 전망 <표 5> 유동성지표와 전국 아파트 매매가격 간의 인과성 검정(1999년 1월 2007년 7월) <표 6> 유동성지표와 전국 아파트 매매가격 간의 인과성 검정(1999년 1월~2008년 7월) <표 7> 주요국 재정수지 현황 및 전망 <표 8> 주요금융기관의 미국 Fed Funds 금리전망 <표 9> 주요 비상대책 현황과 출구계획방안 - 4 -

5 그림 목차 <그림 1> 미 연준의 총자산 추이 <그림 2> 미국의 정책금리 및 과잉유동성 추이 <그림 3> 미국의 과잉유동성 및 소비자 물가상승률 추이 <그림 4> 주요국의 유동성갭비율 추이 <그림 5> 주요국 협의통화(M1)증가율 추이 <그림 6> 주요국 광의통화(M2)증가율 추이 <그림 7> 미국의 주요 통화지표 추이 <그림 8> 각국 본원통화 증가율 추이 <그림 9> 통화승수와 은행권 대출증가율 추이 <그림 10> 미국 회사채 스프레드 및 신흥국 가산금리 <그림 11> 미 국채-물가연동국채(TIPS) 스프레드 <그림 12> OECD세계 경기선행지수와 IMF세계성장률 추이 <그림 13> OECD 잉여유동성과 경기선행지수 <그림 14> 미국의 신규주택착공 및 신규주택판매 추이 <그림 15> MSCI지수와 VIX 지수 추이 <그림 16> 미 주택가격과 모기지연체율 추이 <그림 17> 미국의 비농업 일자리수와 실업률 <그림 18> 세계경제, 선진국 및 신흥국 GDP갭 추이 <그림 19> WTI와 달러인덱스 추이 <그림 20> CRB와 WTI 추이 <그림 21> 주요국의 소비자물가상승률 추이 <그림 22> 미국의 통화승수와 상업은행 대출증가율 <그림 23> 미국의 GDP갭 추이 <그림 24> 주요 물가지수 추이 - 5 -

6 <그림 25> 통화 증가율 추이 <그림 26> 광의통화증가율과 소비자물가 추이 <그림 27> 코스피지수와 주식관련자금 추이 <그림 28> 가계대출 증가율과 주택가격 추이 <그림 29> 국내은행 건설 및 부동산부문 대출증가율 추이 <그림 30> 2009년 1~6월 중 지역별 아파트 매매가격 변화율 <그림 31> 국내은행 주택담보대출 잔액과 증감 <그림 32> 미국의 재정수지 및 국채발행잔고 <그림 33> 재정정책의 효과와 재정건전성의 상관관계 <그림 34> 달러인덱스와 CRB지수 추이 <그림 35> 국가채무 추이 <그림 36> 경제위기 전후 재정지표 추이 <그림 37> 통화안정증권 잔액 추이 <그림 38> FRB의 유동성 지원 프로그램별 자금공급 추이 - 6 -

7 <요 약> I. 글로벌 유동성 현황 및 평가 1. 과잉유동성 논란 글로벌 금융위기를 해결하기 위한 주요국의 막대한 유동성 공급으로 인해 과잉유동성의 부작용에 대한 우려가 고조 }미국 중국 한국 등 전 세계 50개국이 글로벌 경제위기 극복을 위한 투 입한 돈은 총 2조9,835억 달러(약 3,730조 원)에 달함. }금융위기 진원지인 미국은 금융위기 해소를 위한 정부의 공적자금 투입 및 미 연준(FRB)의 제로금리정책과 양적완화정책 기조와 경기부양을 위한 재정지출 확대로 과잉유동성 정도가 심화 미국 본원통화 1년 내 약 100% 급증 }과잉유동성 문제는 미국뿐 아니라 유럽, 일본, 중국 등 대다수 국가들이 당면한 문제 동반금리인하와 미국과 일본의 동시 제로금리는 역사상 유례가 없음. 2009년 1/4분기 중 본원통화의 증가율은 미국이 94.2%, 유로는 9.9%, 일본은 5.7%, 중국은 10.3%를 기록 }주요국(OECD국가와 중국 인도 브라질 러시아 등 포함)의 경기부양책은 전 세계 GDP의 약 3%에 달하는 규모 }금융위기 해소되고 경기가 회복될 경우 과잉유동성 문제는 또다시 금융시 - 7 -

8 장과 경기를 교란할 수 있는 불안요인 }본 연구는 글로벌 금융위기 대책에 따른 주요국의 유동성 증가현황을 살 펴보고 과잉유동성 리스크를 요인별로 분석하며 주요국의 출구전략 논의 현황과 향방을 점검한 후 시사점 및 대응방안을 제시 2. 과잉유동성 여부 추정 유동성갭비율을 이용하여 주요국의 유동성 수준을 분석한 결과 미국, EU, 영국, 일본, 중국, 한국에서 실물경제활동을 상회하는 초과유동성이 확대되 고 있는 것으로 나타남. }미국은 지난해 9월 리먼 브러더스 사태 이후 제로금리 및 대규모 유동성 공급이 이루어진 지난해 4/4분기부터 초과유동성이 확대 EU, 영국의 경우 지난해 2/4분기부터 초과유동성이 확대 한국, 일본은 지난해 3/4분기부터 초과유동성이 확대 중국은 올해 1/4분기부터 초과유동성이 확대 }주요국의 유동성갭비율이 지난해 9월 이후 급등한 것은 금융시장안정을 위해 대규모 유동성이 공급된 반면 경기침체의 여파로 GDP성장률이 급속 히 하락한 데 기인 }그러나 금융시스템이 정상가동하지 않고 있는 최근과 같은 글로벌 금융위 기로 인한 경기침체 상황에서 M2를 토대로 한 유동성갭비율에 의한 초과 유동성 추정은 한계가 있음. }주요국의 통화량 증가는 본원통화와 협의 통화(M1)에 한정되어 있음. 각국의 M2는 경기침체, 신용경색 등으로 인해 증가율이 둔화 - 8 -

9 본원통화의 공급량이 크게 늘어났으나 예금은행들이 늘어난 유동성을 중앙은행에 재예치함으로써 현금통화량이 크게 늘어나지 않고 신용경 색으로 신용창출이 부진 본원통화의 급증세가 높은 국가일수록 향후 과잉유동성 관리가 더 어려질 가능성이 높음. }2008년 9월 리먼사태 이후 양적완화를 도입한 미국 영국 등의 본원통화 는 전년동월 대비 높은 증가세를 나타냄. }반면 2008년 9월 리먼사태 이후 한국 일본의 본원통화는 전년동월 대비 완만한 증가세를 보이고 있고 중국의 경우 2008년의 높은 증가세에 따른 기저효과로 인해 오히려 하락세를 나타냄. }앞으로 공격적인 금융완화정책의 효과가 실물부문에 확산될 가능성이 높 아짐. 우리나라의 경우 경기회복에 따른 은행권의 대출증가세 반전으로 시중유동 성 확대 가능성 }경기회복세 반전에 따른 신용위험완화로 은행권의 대출이 7월 초순 중 증 가세로 반전 }금융기관들의 신용창출 상황을 보여주는 지표인, M2와 금융기관유동성 (Lf), 광의유동성(L)의 통화승수가 모두 지난 4월 이후 상승세로 반전 }향후 경기회복세가 지속될 경우 은행대출의 증가로 시중유동성 확대 가능 성은 높아질 전망 - 9 -

10 II. 과잉유동성의 영향 분석 1. 인플레이션 가능성 금융위기와 경기침체에 대응한 각국의 막대한 유동성 공급이 인플레이션 기대심리를 높임. }금융시장안정 및 경기부양을 위해 투입한 막대한 자금이 실물자산에 대한 기대투자수익률을 높이면서 인플레 기대심리가 상승 경기회복 기대감 확산에도 불구, 수요견인 인플레이션 가능성은 시기상조 }세계 경제의 수요 회복에 필요한 금융시장 안정, 주택가격 회복 및 가계 부채 조정 등이 미흡 국제금융시장이 상당 수준 안정세를 회복하였으나 금융기관의 부실자 산 확대, 동유럽 금융불안 등 불안요인이 상존 미국, 영국 등 선진국의 주택가격 회복에 상당 기간이 소요될 전망 미국 영국 등 선진국의 가계부채 조정이 불가피하여 상당 기간 수요 회 복에 걸림돌로 작용할 전망 }경기침체지속으로 전 세계경제의 GDP갭(디플레이션갭)도 장기간 지속될 전망 IMF는 세계경제의 GDP갭이 2010년에 4~5%로 확대된 후 2014년 이후 에 0 수준으로 축소될 것으로 추정 비용상승 인플레이션이 발생할 가능성도 크지 않음. }세계경제 회복의 불확실성에 따라 달러화 약세와 투기세력의 영향력에는

11 한계가 있어 비용상승 인플레이션이 발생할 가능성은 낮음. 달러화의 약세가 국제유가와 원자재 가격의 상승세를 유도하는 요인이 기는 하나 경기회복의 불확실성, 금융불안요인 상존 등으로 인해 달러 화 약세가 심화될 가능성은 낮음. 세계경제의 완만한 회복세, 국제금융시장의 불안요인 상존 등으로 인 해 수요회복 기대가 높지 않은 상황에서 투자세력의 영향력은 제한적 당분간은 인플레이션을 우려할 단계가 아님. }당분간은 디플레이션 지속 예상 미국의 소비자 물가지수는 3월 이후 연속 3개월 하락세를 보이며 5월 중 전년동기 대비 1.3% 하락 경기부진에 따른 수요 위축 및 초과 공급능력 등의 영향으로 전반적인 물가하락세는 당분간 지속될 전망 미국의 경우 은행대출 감소세 및 그림자 금융의 붕괴로 통화공급 증대효과 는 제한적 }2008년 9월 리먼사태 이후 급격한 신용 축소는 은행시스템의 신용경색과 함께 그림자 금융의 붕괴가 주요 요인 부채담보부증권(CDO), 신용부도스왑(CDS) 등 구조화채권매매로 레버리 지 투자를 해온 투자은행, 헤지펀드, 사모펀드 등이 금융위기 주범으로 내몰리면서 그림자 금융(Shadow banking system) 으로 불림. 은행들의 신용창출 부진과 그림자금융 붕괴에 따른 신용축소로 통화공 급 확대보다는 디레버리징 위험이 더 큰 상황 그림자 금융시스템의 붕괴로 줄어든 신용을 FRB의 본원통화 확대로 보충하고 있는 상황

12 인플레이션 압력이 증대하기까지는 상당한 기간이 필요 }미국의 GDP갭은 장기간 지속될 전망 미의회예산국(CBO)은 2009~2010년 기간에 약 7%의 GDP갭이 존재할 것으로 추정 잠재성장률 2.25~2.75% 가정 시 연평균 4~5% 성장세가 지속되어야 2015년에 GDP갭이 0 수준 축소 가능 우리나라에서는 주요 물가지수, 통화유통속도 등을 감안할 때 아직 인플레 이션을 우려할 단계는 아님. 소비자물가 상승률이 8월에 전년동월 대비 2.2% 상승하여 6개월만에 오름 세로 전환했지만 전반적인 물가안정 흐름은 지속 }올 1/4분기 통화유통속도는 0.687로 지난해 4/4분기(0.703)보다 0.016포인트 낮아지며 사상 최저치를 경신 경기회복의 불확실성으로 인해 금융회사들이 대출을 꺼리고 기업들도 투자보다는 현금을 보유하려는 성향이 강한 것이 주요 요인 }기준금리 인하와 대규모 유동성 공급에도 M2증가율 둔화로 인플레이션 우려는 시기상조 저금리정책과 대규모 유동성 공급정책에 따라 M1 증가율은 상승세를 보이고 있으나 M2증가율은 2008년 5월을 정점으로 둔화 추세 }하반기에도 경기회복세가 저조하면서 산출물갭(Output gap)에 의한 물가하 락 압력이 지속될 전망 2008년 4/4분기 이후 확대된 산출물갭이 2009년에 지속

13 }총수요 측면의 인플레가 나타날 가능성은 낮으나 대규모 국제수지 흑자 기록과 원유 등 원자재 가격의 상승세가 물가상승부담으로 작용할 전망 과잉유동성에 의한 자산가격 급등에 대한 선제적 대응 필요성이 제기되고 있으나 통화정책 기조를 바꿀 상황은 아님. }과잉유동성에 의한 자산가격의 상승은 과도하지 않음. 실물경기회복 기대와 외국인 순매수 등으로 코스피지수가 올 들어 큰 폭으로 상승하였으나 주식 관련 자금(주식형펀드+주식혼합형펀드+증권사고 객예탁금)은 감소세를 보임. 수도권 일부 지역의 부동산지역 과열현상이 전국적으로 확산될 가능성 가능성은 낮음. 2. 재정건전성 악화 주요국은 금융시장 안정 및 경기부양을 위한 재정지출을 확대하면서 2009~ 2010년 중 재정적자가 크게 확대될 전망 }재정수지 급증으로 각국의 국가부채도 급증 2007년 GDP의 78%였던 주요 10개국의 평균 국가부채가 2014년 104% 로 상승(IMF 세계경제전망 ) }재정적자의 확대는 국채발행 급증과 그로 인한 금리상승, 정부부채 증가 에 따른 국가신용등급 하락, 신흥시장국으로의 자본유입 위축과 사회보장 등에 대한 정부지원 여력 감소 등의 문제점을 야기 미국의 대규모 재정적자, 양적 완화정책, 위험회피성향 완화 등에 따라 달

14 러화의 점진적 약세는 불가피하나 2009년 하반기 중 폭락세를 보일 가능성 은 낮음. 경기부양 위해 지출확대 감세 병행하면서 재정수지가 급속히 악화 }선진국에 비해 재정상태가 양호하나 지나치게 빠른 악화가 문제 IMF는 한국의 재정적자가 올해 GDP 대비 3.2%에서 내년엔 4.7%로 높 아지면서 G20 회원국 가운데 재정적자 확대 폭이 가장 클 것으로 예상 GDP 대비 국가채무는 지난 2002년 19.5%에 불과했으나 올해엔 35.6%로 대폭 상승 }경기침체와 감세로 세수가 급감 올해 국세 수입을 157조 원으로 예상하고 있지만, 급격히 침체된 경기 상황을 감안할 때 예상대로 걷힐지 미지수 경기침체 영향으로 기업들의 경영여건이 악화됨에 따라, 내년에 거두 게 되는 법인세와 소득세가 대폭 감소 예상 감세로 인해 줄어드는 세수가 올해 11조6,000억 원에서 내년에는 13조 2,000억 원으로 크게 확대될 전망 III. 출구전략 논란 및 향방 1. 출구전략 논란 출구전략 마련과 집행을 서둘러야 한다는 주장과 인플레이션 압력이 가시 화되지 않고 있는 만큼 시기상조라는 주장이 대립 }IMF와 세계은행, BIS 등 국제금융기구들이 출구전략의 조기 마련을 적극 주장

15 }G8 재무장관회의, 경기부양으로 풀린 돈 회수를 검토할 시점이라고 밝히 고 IMF에 재정적자를 줄이고 금융부문의 정부개입을 축소하는 출구전략 에 대한 검토를 요청(6월 13일) G8내에서 출구전략을 검토할 시점인 데는 인식을 같이하고 있으나 전 략 수립을 위한 이행 시점 등 세부 사항을 놓고 의견 대립 한국은행 총재가 출구전략으로의 전환가능성을 시사한 반면 정부는 정부는 출구전략 논의 자체가 시기상조라는 입장 }이성태 한국은행 총재는 9월 금융통화위원회 개최 후 연내 기준금리 인상 가능성을 시사 기준금리인상과 관련 저금리로 부동산 과열 땐 금융완화정책 수정이 불가피하며 집행은 우리의 몫 며 금리인상 가능성을 시사(9/10) 기획재정부와 금융위원회는 출구전략의 준비를 검토할 수 있으나 시행은 시기상조라는 입장 윤증현 기획재정부 장관 경기회복세가 공고해질 때까지 적극적 재정 통화정책을 유지할 것 이라며 출구전략 시기상조론을 강조(9/9) }정부는 재정확대 기조는 유지하되 시중 유동성이 부동산투기 등으로 흘러 들어가지 않도록 자금흐름을 관리하는 방안을 시행 금융감독원, 수도권 지역 등에서 아파트를 담보로 대출을 받을 때 적용 되는 담보인정비율을 60%에서 50%로 하향 조정 }한국은행은 통화정책 기조는 유지한 채 보수적 통화정책으로 시중 유동성 조절에 나서고 있음. 콜금리가 기준금리를 크게 하회하는 현상을 시정하기 위해 통화안정채

16 권 발행을 확대 글로벌 금융위기 이후 공급한 원화 및 외화유동성을 회수 본원 통화량도 감소하여 시중 통화량이 증가 추세 한은 대출금과 RP매입의 감소와 통안증권 발행 증가 등을 해외자금 유 입에 대응한 불태화정책의 일관으로 볼 수 있으나 외화유동성 회수는 비상조치를 거둬들이는 차원에서 출구전략의 초기단계로 볼 수 있음 2. 출구전략의 향방 주요국 중앙은행들의 출구계획 준비 및 시행과 대한 입장은 온도차 }FRB는 출구전략 점진적 시행시사 8월 FOMC 회의에서 기준금리는 유지하기로 하였으나 장기국채 매입을 10월 이후 종료하고 상황에 따라 신용 및 유동성 계획을 조정하기로 결정. FRB의 유동성 지원 프로그램별 자금공급규모가 축소되고 있음. }일본은행은 3년 만에 경기판단을 높였던 지난 5월부터 출구전략의 필요성 을 논의 7월 통화정책회의에서 출구전략 가능성을 시사 일본은 일부 경제지표의 호조에도 불구하고 실업률 상승 및 소비자 물 가하락 등 디플레이션 재연 가능성이 증대함으로써 출구전략 논의가 지연될 전망 }영란은행은 8월 금융통화정책회의에서 기준금리를 동결하고 500억 파운드 의 국채를 추가 매입하기로 결정 영란은행이 양적완화정책 중단이라는 출구전략 시행의 첫발을 내디디

17 지 못한 것은 경기회복을 위해 은행 대출확대를 통한 유동성공급이 더 필요하다고 판단했기 때문 }ECB는 7월에 기준금리를 동결하고 양적완화정책을 지속하기로 결정하였 으나 8월중 시중자금 회수 착수, 사실상 출구전략에 첫발을 내딛음 ECB는 7월중 600억유로 규모의 커버드본드(선순위보증부채권) 매입하 는 등 적극적으로 유동성 확대하였으나 8월중 하루짜리 초단기 환매를 통해 2386억 유로(약422억원)의 시중자금을 회수 }중국인민은행은 7월중 과잉유동성방지를 위해 미세조정에 착수 중국은행들의 7월중 신규대출 규모가 전월 대비 77% 급감 FRB의 기준금리인상 시기가 출구전략 향방의 핵심 }버냉키 의장은 7월 21일 미 하원 금융서비스위원회 증언에서 확장적 통화 정책 기조를 유지할 것임을 천명하며 출구전략의 윤곽을 제시 비상적인 유동성 공급에 적용된 금리는 시장금리보다 높아 경기가 회 복되고 금융시장이 안정되면 상당부분 자동적으로 회수 담보자산의 만기가 만료될 경우 롤오버하지 않음으로써 자동적으로 회 수 금융기관들의 중앙은행 예치금(지준)에 대한 이자 지급으로 의무지준을 초과한 예치금을 계속 묶어둠. 국채전문딜러, 정부모기지 기관(GSE), 기타 금융기관들과의 역환매 (reverse RP)를 유동성 회수 FRB 보유 장기 증권(재무부증권 등)을 매각 기준금리 인상 }당분간 적극적 출구전략은 시행하지 않을 것으로 예상

18 경기침체에서 벗어나는 중이나 인플레이션은 낮은 수준에 머물 것으로 기대 주요 IB들 내년 상반기 까지 정책금리를 현 범위내 유지할 것으로 전망 상황에 따라 신용 및 유동성 계획을 조정하고 장기국채 매입을 11월부 터 종료하는 등 정책금리 인상 이전 단계의 출구전략을 먼저 시행 국별 경기회복세 및 과잉유동성 수준 등의 차이에 따라 출구전략의 시행 시기와 형태는 달라질 것으로 예상 기한이 정해져있는 비상적 유동성 지원제도와 재정정책의 경우 기간연장을 자제하면서 출구전략이 시행되고, 기준금리 인상 측면의 출구전략은 비상 적 유동성지원제도가 종료된 후 단행될 전망 미국, 영국 등 양적완화의 규모가 커서 중앙은행 대차대조표의 정상화 압 력이 큰 국가들은 대차대조표 축소 이후 금리인상을 거치는 과정으로 진 행될 가능성이 높음 중국의 경우 경제여건이 가장 양호하고 중국인민은행의 대차대조표가 크 게 확대되지 않았고 고성장기조에 따른 긴축 필요가 커지고 있어 가장 빠 른 출구전략 실행이 예상됨 세계 각국은 고소득층 과세 강화와 세출부문 구조조정 등 재정건전성 강 화에 돌입 }미국은 2009 회계연도에 1조3,000억 달러에 달할 재정적자를 2013년까지 GDP의 3% 미만인 5,120억 달러로 줄일 계획 탈세방지와 세제혜택 종료 등을 통해 향후 10년간 약 1조 달러의 세수 를 확대

19 의무적 경비 신설이나 감세의 경우 상응하는 증세 또는 세출삭감을 도입 }영국은 재정건전성 회복을 위한 일시적 재정운용 준칙을 도입 내년 4월부터 15만파운드(약 3억1000만원) 이상 고소득자에 대한 세율을 40%에서 50%로 올리고, 2011년 4월부터 고소득자 연금에 세금감면 혜 택을 줄일 방침 주류세와 담배세를 2%포인트 인상하고 연료세, 쓰레기매립세, 자동차 소비세도 인상 2011년 4월부터 국민보험요율 인상 }프랑스는 의료보험 관련 지출을 엄격히 관리하고 유일하게 증액을 검토했 던 국방비를 2013년까지 동결 }독일은 재정건전화를 위한 규정을 기본법(헌법) 개정에 포함. 소득세 최고세율이 현재의 45%에서 47.5%로 상향되고 최고세율이 적 용되는 범위도 확대 }일본은 2011~2015년까지 소비세율의 단계적 인상 등 근본적 세계개혁을 단행할 계획 재정적자 감축을 위한 세금인상과 지출감축이 자칫 희미한 회복 기미를 보 이고 있는 경기에 악영향을 미칠 수 있어 딜레마 }일부 국가에서는 부자들과 기업의 해외투자 수익에 중과세 방침을 정하면 서 당사자들이 강력 반발하는 등 정치적 이슈로까지 부상할 조짐 IV. 시사점 및 대응방안

20 글로벌 과잉유동성 우려는 선진국 경제의 회복세에 탄력이 붙는 내년 상반 기 이후 본격화될 것으로 판단 }주요국의 통화 공급 급증에 따라 과잉유동성에 대한 우려가 확산되고 있 으나 수요견인 및 비용상승 인플레이션 가능성이 크지 않음. 세계 경제의 수요 회복에 필요한 금융시장 안정, 주택가격 회복 및 가 계부채 조정 등이 미흡하여 탄력적인 수요 회복이 어려움. 달러화 약세와 투기세력의 영향력에 한계가 있어 국제유가와 원자재 가격이 급등세를 타기 어려움. }내년 상반기에 미국의 2분기 연속 전기 대비 플러스 성장과 고용감소세의 둔화가 확인될 경우 선진국 경제의 회복세에 대한 신뢰가 강화 선진국의 경기회복에 대한 전망이 확실해지면 원자재 가격의 상승 등 을 유발, 인플레이션 우려를 초래할 것으로 예상 과잉유동성흡수를 위한 출구전략은 주요국에서 사실상 실행되고 있는 것으 로 판단되며 기준금리 인상까지 단계적으로 수위가 높아질 전망 기준금리 인상의 전단계인 유동성 공급조절은 이미 미국 유로존 중국 등 에서 이미 진행 중 과잉유동성 우려에 대한 선제적 대응 조치로 일부 주요국 중앙은행들 은 정책금리 인상 이전단계의 출구전략의 시행 준비를 공식화 }각국의 출구전략의 시행시기와 형태 국별 경기회복세 및 과잉유동성 상황 에 따라 차별화될 전망 기한이 정해져있는 비상적 유동성 지원제도와 재정정책이 종료된 후 중앙은행 대차대조표의 정상화 과정을 거쳐 기준금리 인상을 단행하는 수순으로 갈 가능성이 높음

21 경기회복세가 빠르고 양적완화의 규모가 적은 한국, 중국 등이 대차대 조표의 정상화와 소요되는 시간이 적어 정책금리 인상 시기를 앞당길 모멘텀이 큼 한국은행으로선 정책금리 인상 시기 결정이 출구전략 준비 작업의 대 부분을 차지 우리나라의 경우 정책금리 인상 측면에서 본격적인 출구전략은 시기상조로 판단 경기와 인플레이션을 고려할 경우 통화정책 기조를 바꿀 정도는 아님 경기 회복세가 빠르나 내수부문의 자생적인 회복력이 미약하여 소비와 투자 회복을 위해서는 정부의 정책적 노력이 필요 부동산가격은 부동산담보대출기준 강화에 의해 상승세가 꺾이고 있으 며 향후 다양한 후속 대책이 발표될 가능성이 높아 과열로 치닫기는 어 려움 현 여건에서 기준금리를 인상할 경우 득보다 실이 더 클 수 있음 부동산 시장 거품 제거의 이익보다는 가계의 부채부담 증가로 인한 소비심리위축과 기업의 자금조달금리 상승 등에 따른 실적악화 등 민간 의 자생력 복원을 약화시켜 경기회복에 부담을 주는 손실이 더 클 가능 성 유동성흡수를 위한 기준금리 인상은 자제하고 미시적 유동성 조절을 선행 }과잉유동성흡수를 위해 주택담보대출기준 강화 등 미시적 유동성 관리와 재건축시기 조정 등을 추진하여 부동산가격 상승세를 차단 }중소기업의 대출 완화 등 양적완화 조치와 고용유지지원금 등 비상적 재

22 정정책을 축소하여 자산시장 거품을 차단하고 기업의 구조조정을 유도 기준금리 인상은 경기회복세가 본격화되는 내년 상반기 이후 국내 경기상 황과 국제공조 등을 종합적으로 고려하여 단행 }우리나라의 경기회복세가 가장 빠른 만큼 출구전략을 앞서 시행은 하되 국제공조의 틀 속에서 조금 앞서가는 유연성을 발휘할 필요 한미통화스왑협정 등 글로벌 금융위기 극복을 위한 국제공조 덕분에 외화유동성위기의 벼랑에서 벗어난 우리나라가 주요국보다 너무 조기에 기준금리를 인상할 경우 글로벌경제 회복을 위한 국제공조체제를 약화 시킬 수 있어 적지 않은 부담 수출 및 해외자본의존도가 높은 우리 경제는 글로벌 경기회복을 통한 해외수요 확대 및 글로벌 금융시장안정에 대한 협력차원에서 주요국의 정책완화기조 유지 흐름을 무시해서는 곤란 대부분의 국가들이 초금리를 유지하고 있는 상황에서 금리인상을 선 도할 경우 원화 강세 압력이 높아져 수출증대를 통한 경기회복에도 차 질을 빚을 가능성 우리나라의 출구전략은 유동성지원 축소, 비상적 재정지출 축소, 정책금리 인상 및 재정건전성 강화 등의 수순으로 진행하는 것이 적절할 것으로 판 단 금융시장 여건개선과 경기회복 정도에 출구전략을 단계별로 시행 외화유동성 회수는 8월중 대부분 완료되고 원화유동성 지원은 점진적으로 축소되고 있다는 점에서 광의의 출구전략은 이미 시작 비상적 재정정책으로 한시적으로 운용중인 고용유지 지원금확대, 청년인턴

23 및 직업훈련지원, 생계구호 및 희망근로프로젝트 등 일자리창출 및 서민 생활안정대책과 신용보증기금 기술보증 기금 보증 확대 등 중소기업금 융지원대책은 올 연말 기한 만료이후 축소되거나 정상화될 전망 올 4분기와 내년 상반기에 경기회복의 본격화가 확인될 경우 기준금리 인 상 가능성이 높음 }세금인상은 기준금리 인상 이후 세계경제가 위기이전수준으로 정상화될 때 논의하는 것이 바람직함 경기회복세가 본격화되고 주요국의 정책금리 인하에 의한 출구전략이 개시 되는 시기까지는 금리인상 전단계의 출구전략을 단계적으로 추진하는 것이 바람직 }출구전략의 첫 단계로 현재 실행중인 외화대출금 회수는 8월말까지 예정 대로 전액 회수하는 것이 옳은 방향임 정부가 외화유동성위기의 사실상 종료를 선언한 한 것과 보조를 맞춤 금융시장 안정과 원화신용경색 해소를 위해 도입된 비상적 유동성 지원제도 는 점진적으로 축소 폐지 RP 국고채매입 등을 통한 대규모 유동성 공급은 경상수지의 대폭적인 확 대에 따른 해외요인의 통화증발을 억제하는 불태화정책과 병행하여 점진적 으로 축소 은행채 등 위험채권의 RP거래 대상 포함 조치, 채권시장 안정펀드, 자본확 충펀드 등은 금융기관의 방만한 경영을 조장할 가능성을 차단하기 위해 점 진적 축소 철폐 중소기업 금융지원을 위한 비상조치들은 실질적 신용경색해소가 상당부분

24 이루어진 시점에서 구조조정을 촉진하기 위해 점진적으로 축소하거나 기 한이 정해진 프로그램은 기한 만료 후 정상화 신용보증기금 기술보증기금의 보증 확대조치는 09년 예산 및 추경예산에 의 해 취해진 만큼 기한 만료후 정상화 일시적 자금난을 겪고 있는 중소기업을 대상으로 구조조정과 금융지원을 병 행하는 Fast Track프로그램과 이와 연계된 총액대출한도 확대조치는 올 12 월 Fast Track프로그램의 기한 도래시 정상화를 추진 KIKO 거래 기업지원은 올 12월 기한 도래시 환율하락에 따른 피해액감소 등을 감안, 연장여부를 결정 한은의 총액대출한도 확대조치는 정부의 Fast Track프로그램과 연결하여 점 진적으로 축소 일자리 창출 및 서민생활안정을 위한 한시적 대책은 시한이 되면 철회하는 것을 원칙으로 하되 고용사정 개선이 미흡한 상황에서 일부 프로그램은 내년 까지 연장을 추진 청년인턴은 대졸 미취업자에 대한 직업훈련 기회를 제공하는 효과가 있 으므로 규모를 축소하여 내년까지 연장 시행 희망근로프로젝트도 생계유지가 어려운 취약계층으로 대상을 제한하고 규모를 줄여 내년까지 연장 시행 금융위기와 경기침체에 대응하여 취한 비상조치들의 정상화와 함께 위기대 응능력, 일자리 창출 및 성장잠재력 강화를 위한 보완대책이 추진되어야 함. 외화유동성이 회수되고 국내은행의 외화채무에 대한 상환 보증이 철회된 이후 외환시장의 불안이 재발하는 것을 막을 근본적 대책을 강구할 필요 외환보유액 확충 이외 통화스왑을 통한 국제적 공조의 확대 등 다양한 안전망 강화

25 대내외 충격을 흡수할 수 있는 경제체질 강화 가계와 기업의 부채규모를 줄이는 거시경제의 취약성 시정 금융회사의 부실채권 정리와 기업 구조조정 가속화 금융산업의 건전성 제고를 위한 감독시스템 강화 금융회사의 방만 경영 재발방지를 위해 평가항목에 단기외화차입비율, 예대율 등을 포함하여 감독 중소기업 금융지원을 점진적으로 축소하면서 중소기업의 구조조정과 경쟁 력 강화 방안을 추진 중소기업에 대한 무조건 지원을 줄이고 자생적 경쟁력을 갖출 수 있도 록 육성 생계구호, 희망근로프로젝트 등 한시적 지원대책의 기한 만료시 정상화시 의 일자리 창출 및 서민생활안정 대책 마련 노동시장 유연성 제고 및 노사관계 선진화 등 일자리 창출과 경쟁력강화 를 위한 규제완화 과잉유동성을 실물경제로 유도하기 위한 돈맥경화 해소 및 투자활성화 방 안을 제시 }단기유동성이 기업 투자 등 생산적인 분야로 흘러들 수 있도록 투자상품 을 개발 신성장동력펀드 및 부동산 장기투자펀드의 활성화 우량공기업 조기상장 및 해외기업의 국내증시 상장 추진 투자유발 효과가 우수한 분야에 대한 세제지원 혜택 부여 }금융시장의 돈맥경화 해소를 위해 금융기관 부실채권 및 부실기업 구조조

26 정을 적극 추진 내년 이후 경기회복이 본격화되는 시점에서 시행할 세금인상 및 세출 조정 등으로 재정수지 균형을 조기에 회복 }경기회복세에 제동을 걸 수 있는 세금인상보다 세출 우선순위 조정 및 지출삭감 등으로 재정적자를 축소 }세계경제가 위기이전수준으로 정상되는 시기에 필요할 경우 세금인상 방안을 논의하고 실행

27 과잉유동성 현황 분석 및 대응방안 Ⅰ. 글로벌 유동성 현황 및 평가 Ⅱ. 과잉유동성의 영향 분석 Ⅲ. 출구전략 논란 및 향방 Ⅳ. 시사점 및 대응방안

28

29 I. 글로벌 유동성 현황 및 평가 1. 과잉유동성 논란 글로벌 금융위기를 해결하기 위한 주요국의 막대한 유동성 공급으로 인해 과잉유동성의 부작용에 대한 우려가 고조 }주요국은 미국발 금융위기로 인한 시장금리급등에 대응하여 기준금리를 지속적으로 인하 1) 미 연방준비제도이사회(FRB)와 일본은행(BOJ)의 기준금리는 지난해 12 월 이후 제로금리에 진입하였고 영란은행(BOE)과 유럽중앙은행(ECB)의 기준금리는 올 3월 및 5월에 각각 0.5%p씩 인하 이로써 두 중앙은행의 기준금리는 사상최저 수준인 0.5% 및 1.0%로 각각 하락 }주요국 중앙은행들은 금융완화정책의 유효성을 높이기 위한 비전통적인 금융정책 2) 을 포함한 다양한 유동성 공급방안을 시행 3) FRB는 기간물입찰제도(TAF) 4) 기간물국채대여제도(TSLF), 5) 프라이머리 1) 글로벌 금융위기에 대응한 주요국의 금리인하 및 유동성 공급방안은 안순권(2009) 참조 2) 중앙은행이 가격변동 리스크가 큰 자산을 담보로 유동성을 공급하는 것을 의미한다. 3) 금융위기 발생 후 단행된 거래상대방 리스크와 유동성 리스크 등에 따른 금융시스템에 대한 신뢰의 위기로 전통적인 금리 및 대차대조표 경로를 통한 통화신용정책의 실효성 이 크게 약화된 데 대한 대응책의 일환이다. 4) TAF(2007년 12월 17일 도입)는 대출대상기관이 전통적인 할인창구인 프라이머리 신용 프로그램에 속한 예금기관에 한정되고 담보대상 및 대출한도도 프라이머리 신용프로그 램에 준하나 28일물 및 84일물 대출인 TAF는 익일 만기 위주의 할인창구 대출을 초단 기에서 단기대출로 확장함으로써 단기금융시장의 유동성경색 완화에 크게 기여하였다. 5) TSLF(2008년 3월 27일 도입)는 프라이머리 딜러에게 공개시장조작대상 채권 및 AAA/ Aaa 등급의 MBS(주택저당증권)를 국채와 교환해주는 입찰방식이다. 주 1회 대여수수 료 경쟁입찰방식으로 28일물 증권대여를 하며, FRB는 이를 통해 주택경기 침체와 경 기악화로 부실화되고 있는 모기지 채권을 우량한 채권으로 바꾸어 시장에 유동성을 공

30 딜러 여신제도(PDCF) 6) 등 재할인 창구 대상 및 담보물 확대를 통해 유 동성 공급을 확대 FRB, 영란은행, 일본은행 등이 기업어음(CP) 및 회사채 등 위험자산을 매입하는 금융지원제도를 시행 FRB는 장기채권인 주택저당채권(MBS)을 직매입하여 주택시장 및 모기 기금리 하락을 유도하고 소비자 금융 및 중소기업 투자활성화를 지원 BOJ는 2009년 9월 말까지 회사채나 CP를 담보로 금융기관들에게 무 제한으로 자금을 공급하거나 회사채나 CP를 직접 매입하기로 한 데 이어 7월에 이 조치를 3개월 연장 }미국 영국 일본 등 주요 선진국 중앙은행들은 CP 등 위험자산매입과MBS 직매입 등에도 불구하고 금융시장의 불안이 지속됨에 따라 민간 신용시장 개선을 위해 양적완화정책(Quantitative easing)을 시행 FRB는 2009년 3월 18일 향후 6개월간 3,000억 달러 국채 직매입 방침 을 발표 BOE는 2009년 3월 5일 양적완화정책으로의 정책 전환을 공식화하고 필요 시 1,500억 파운드까지 중장기국채 및 민간자산을 매입 ECB는 5월 7일 유로화표시 담보부채권(Covered Bond) 7) 600억 유로 규모 를 매입하는 양적완화 정책의 집행을 결정 BOJ는 3월 18일 장기국채 매입액을 현행 매월 1조4,000억 엔에서 1조 8,000억 엔으로 증액 2009년 9월 말까지 회사채나 CP 매입 연장 급하겠다는 의도이다. 6) PDCF(2008년 3월 17일 도입)는 익일만기 프라이머리 할인창구 대출의 대상기관을 뉴욕 연준은행 프라이머리 딜러들로 확대함으로써 FRB가 투자은행에 직접 유동성을 공급 할 수 있는 길을 열었으며, 리먼 브러더스 파산직전인 2008년 9월 14일 담보대상 범위 를 투자등급 부채증권에서 결제은행들과의 3자 환매조건부(RP) 증권으로 확대하였다. FRB의 재할인 대상을 은행에서 투자은행으로 확대한 것은 1930년대 이후 처음인 이례 적인 조치이다. 7) 발행자인 은행이 지급보증을 함으로써 채무자의 신용위험이 투자자에게 이전되지 않는 다는 점에서 일반 ABS와 다르다

31 자산 <표 1> FRB의 유동성 및 여신 공급 추이 (단위: 백만 달러) 은행 및 자금딜러에 대한 유동성 공급 우량 예금금융기관 여신 (Primary credit) 8, ,737 93,769 65,590 45,261 35,708 기간물입찰제도(TAF) 40, , , , , ,808 외국중앙은행과의 통화스왑 , , ,585 기간물 국채대여제도(TSLF) - 197, , ,270 32,550 6,750 프라이머리 딜러 대출창구(PDCF) 및 기타 중개 딜러 여신 - 79,453 37,404 25, 기타 시장참가자에 대한 유동성 공급 자산유동화기업어음 MMF 유동성제도(AMLF) - 96,010 23,765 9,980 3,699 14,807 기업어음 매입용기금(CPFF) - 144, , , , ,693 머니마켓 투자펀드기금(MMIFF) 기간물자산유동화제도(TALF) ,379 25,021 부실금융회사 지원 베어스턴스 자산인수, AIG자회사 의 RMBS매입, AIG파이낸셜 프로 덕트그룹의 CDO 매입 - 26,848 73,925 72,311 72,279 62,158 AIG에 대한 여신확대 ,914 38,163 45,492 43,458 자료: Federal Reserve Board

32 <표 2> FRB의 국채 등 매입제도 현황 및 매입 잔액 (단위: 억 달러) 매입대상 대상기관 매입한도 매입기한 매입주기 시행일 매입잔액 (7월 1일) 국채 GSE의 보증 MBS GSE의 발행채 자료: FRB 프라이머리 딜러 프라이머리 딜러 프라이머리 딜러 3,000 6개월 매주 2~3회 12,500 금년 중 매주 2,000 금년 중 매주 2009년 3월 18일 2009년 1월 5일 2008년 11월 25일 1, , }FRB는 국채 직매입계획 발표 이후 시장에서 소화된 중기물 국채의 약56% 를 매입 미 재무부의 월별 국채내역에 따르면 FRB가 직매입을 시장한 3월 말 이후 4~6월 기간 중 FRB의 직매입 대상인 중기물 국채(Treasury notes) 8) 는 3,328억 달러, 장기물 국채(Treasury bond)는 231억 달러의 순증 금액 을 기록 미국의 총공공부채는 3개월간 4,183억 달러 증가하였으며, 이 중에서 시장성 국채조달(Marketable)은 3,459억 달러 순증 }미국은 당초 부실자산매입을 위해 도입된 7,000억 달러 규모의 부실자산 구제 프로그램(TARP: Troubled Asset Relief Program) 자금 중 상당부분을 자동 차산업 지원 및 소비자 주택금융활성화로 용도를 변경하여 사용 부실은행의 자본 확충을 위해 우선주 매입방식으로 2,031억9천만 달러 를 지원하고 701억2천만 달러를 회수하여 은행자본확충프로그램용 자 금의 6월 30일 현재 잔액이 1,330억6천만 달러를 기록 씨티은행(200억 달러), Bank of America(200억 달러), AIG(697억3천만 달러) 등 미 대형은행 자본 확충 지원에 6월 30일 현재 총1,097.3억 달러를 8) 재무부중기채는 만기 1년 이상 10년 미만, 재무부중기채는 만기 10년 이상 미국채

33 지원하고 씨티은행에 대해 200억 달러 차입금 보증을 함. 자동차 산업 지원을 위해 GMAC(125억 달러)는 우선주 매입방식, GM (507억4천만 달러), Chrysler(85억7천만 달러), Chrysler Financial Services(15억 달러) 등은 부채증권(Debt Obligation) 매입방식으로 6월 30일까지 799억6 천만 달러를 투입 소비자금융과 중소기업 투자활성화를 지원하는 기간물자산유동화제도 (TALF: Term ABS Loan Facility) 9) 에 필요한 자금은 뉴욕 연방준비은행이 최대 2,000억 달러를 지원하고, 재무부도 TARP를 통해 200억 달러를 지원하기로 함. 미 재무부는 주택시장 안정을 위한 주택소유자 지원 대책( )을 발표하였는데 6월 30일 현재 TARP자금에서 최대 179억8천만 달러를 지원하기로 함. 주요국은 급격한 경기둔화 속도 및 추가적인 금리인하의 한계 등에 따라 확장적 재정정책에 의한 실물경기 부양을 진행 중 }주요국(OECD국가와 중국 인도 브라질 러시아 등 포함)의 경기부양책은 전 세계 GDP의 약 3%에 달하는 규모 GDP 대비 비율 중국이 7.5%, 미국 5.6%, 한국 4.9%(2009년 추경포함 시 7.7%) 순 }재정지출은 경기부양효과를 높이기 위해 2009년에 집중 투입되고 있음. OECD국가의 가중 평균기준에 의한 연도별 재정투입비중 10) : 2008년(17%), 2009년(45%), 2010년(39%) 미국은 2009~2012년간 실행되는 7,872억 달러 규모의 경기부양책 중 9) 2008년 11월 26일 소비자 신용 및 중소기업 대출채권을 기초 자산으로 하여 발행된 ABS를 매입하는 특수목적기구(SPV)에 대해 동 ABS를 담보로 2,000억 달러까지 지원 하는 방안이 발표되었다. TALF는 소비자 대출을 담보로 발행된 ABS를 매입하는 투자 자에 대출을 지원한다. 10) OECD Economic Outlook , p

34 5,843억 달러를 2009~2010년에 집행 G20은 런던 정상회담에서 내년 말까지 경기부양에 5조 달러 투입하기 로 합의 국가 규모 <표 3> 주요국의 경기부양 규모 GDP 대비 비율(%) 시행기간 재정수지 (GDP 대비%) 국가채무 (GDP 대비%) 미국 7,872억 달러 ~2012년 독일 800억 유로 ~2012년 프랑스 260억 유로 ~2010년 영국 200억 파운드 ~2010년 일본 26조 엔 ~2010년 중국 4조 위안 ~2012년 한국 62조5천억 원 ~2012년 주: 재정수지 및 국가부채는 2008년 기준 자료: 한국은행, OECD Economic Outlook DB }미국은 금융위기 해소를 위한 정부의 공적자금 투입 및 FRB의 제로금리 정책과 양적완화정책 기조와 경기부양을 위한 재정지출 확대로 과잉유동 성 정도가 심화 미국 본원통화 1년 내 약 100% 급증 양적 완화를 시행해 온 FRB의 대차대조표(Balance Sheet) 규모는 크게 확대 FRB의 자산은 리먼사태 직전인 2008년 9월 10일 FRB의 자산은 9,242억 달러였으나 올 7월 1일 현재 2조74억 달러로 대폭 증가 11) }과잉유동성 문제는 미국뿐 아니라 유럽, 일본, 중국 등 대다수 국가들이 당면한 문제 11) FRB자산은 2008년 12월 31일에는 2조2,659억 달러로 급증하였다

35 동반금리인하와 미국과 일본의 동시 제로금리는 역사상 유례가 없음 2009년 1/4분기 중 M2기준 미국의 전년동기 대비 유동성 증가율은 9.6%, 유로는 7.9%, 영국은 14.8%, 중국은 10.3%를 기록 동기간중 본원통화의 증가율은 미국이 94.2 %, 유로는 9.9%, 일본은 5.7%, 중국은 10.3%를 기록 <그림 1> FRB의 총자산 추이 자료: FRB 과잉유동성 리스크 문제는 국내 및 세계경제가 회복기에 진입할 경우 주요 관심사가 될 전망 }금융위기 해소되고 경기가 회복될 경우 과잉유동성 문제는 또다시 금융시 장과 경기를 교란할 수 있는 불안요인 올 하반기에 경기가 회복세를 보이게 되면 과잉유동성문제는 현시적 위험으로 나타날 것임. 개최된 런던 G20 정상회의(4월 2일), G8 재무장관회의(6월 13일) 등에서 금융위기 진정 이후 출구전략(Exit strategy) 마련에 합의 본 연구는 글로벌 금융위기 대책에 따른 주요국의 유동성 증가현황을 살펴

36 보고 과잉유동성 리스크를 요인별로 분석하며 주요국의 출구전략 논의 현 황과 향방을 점검한 후 시사점 및 대응방안을 고찰하고자 함. 2. 과잉유동성 여부 추정 제로금리 및 양적완화 정책을 시행중인 미국은 과잉유동성 리스크에 노출 }금융위기에 대응하기 위한 미 정부의 공적자금 투입 및 FRB의 제로금리 및 양적완화정책 기조로 과잉유동성 수준이 심화 미국의 경우 주요 과잉유동성지표인 광의통화(M2)증가율 산업생산증 가율 은 사상최고치 수준 기록 <그림 2>미국의 정책금리 및 과잉유동성 추이 주: 과잉유동성=통화(M2)증가율 산업생산증가율 자료: 국제금융센터 일국의 과잉유동성 여부를 추정하는 데에는 MTI(통화팽창지수), P*(잠재적물가 수준/실제물가수준), 유동성갭비율 등 다양한 추정방식이 있으나, 본 연구에서 는 유동성갭비율을 이용

37 <그림 3>미국의 과잉유동성 및 소비자 물가상승률 추이 주: 과잉유동성=통화(M2)증가율 - 산업생산증가율 자료: 국제금융센터 }일반적으로 유동성갭비율이 양(+)의 값을 갖는 경우는 시중유동성이 실물 경제활동에 비해 초과 공급된 것을 의미하며, 부(-)의 값을 나타낼 때는 시 중유동성이 실물경제활동에 비해 부족한 것으로 해석 유동성갭비율(Money Gap Ratio)이란 민간의 소득에 대한 통화의 비율(M2/ 명목GDP)이 장기추세치로부터 괴리되는 정도를 나타냄. 여기서 장기추세치는 HP필터링을 통해 추정되는 것이 일반적임. 유동성갭비율을 이용하여 주요국의 유동성 수준을 분석한 결과 미국, EU, 영국, 일본, 중국, 한국에서 실물경제활동을 상회하는 초과유동성이 확대되 고 있는 것으로 나타남. }미국은 지난해 9월 리먼 브러더스 사태 이후 제로금리 및 대규모 유동성 공급이 이루어진 지난해 4/4분기부터 초과유동성이 확대 EU, 영국의 경우 지난해 2/4분기부터 초과유동성이 확대 한국, 일본은 지난해 3/4분기부터 초과유동성이 확대 중국은 올해 1/4분기부터 초과유동성이 확대

38 (a) 미국 <그림 4> 주요국의 유동성갭비율 추이 (b)일본 MGRATIO_M2_US MGRATIO_M2_JP (c) EU (d)영국 MGRATIO_M2_EU MGRATIO_M2_UK (e) 중국 (f) 한국 MGRATIO_M2_CH MGRATIO_M2_KR 자료: M2와 명목GDP는 각국 중앙은행 통계

39 }주요국의 유동성갭비율이 지난해 9월 이후 급등한 것은 금융시장안정을 위해 대규모 유동성이 공급된 반면 경기침체의 여파로 GDP성장률이 급속 히 하락한 데 기인 }그러나 금융시스템이 정상가동하지 않고 있는 최근과 같은 글로벌 금융위 기로 인한 경기침체 상황에서 M2를 토대로 한 유동성갭비율에 의한 초과 유동성 추정은 한계가 있음. }주요국의 통화량 증가는 본원통화와 협의 통화(M1)에 한정되어 있음. 각국의 M2는 경기침체, 신용경색 등으로 인해 증가율이 둔화 본원통화의 공급량이 크게 늘어났으나 예금은행들이 늘어난 유동성을 중앙은행에 재예치함으로써 현금통화량이 크게 늘어나지 않고 신용경 색으로 신용창출이 부진 12) <그림 5> 주요국 협의통화(M1)증가율 추이 자료: 각국 중앙은행 12) 화폐수량방정식 MV=Py(M=통화량,V=화폐유통속도, P=물가, y=실질국민소득, 생산량) 에서 각국 통화당국은 본원통화(M)를 대폭 확대하여 명목국민소득(Py)를 높이고 실업 률을 낮추려하고 있으나 화폐의 유통속도의 하락으로 MV의 값은 크지 않은 상황

40 미국의 경우 7월 중 전년동월 대비 본원통화 증가율이 98.7%이나, 광 의 통화인 M2 증가율은 8.5%에 불과 <그림 6> 주요국 광의통화(M2)증가율 추이 자료: 각국 중앙은행 <그림 7> 미국의 주요 통화지표 추이 자료: FRB

41 본원통화의 급증세가 높은 국가일수록 향후 과잉유동성 관리가 더 어려질 가능성이 높음. }2008년 9월 리먼사태 이후 양적완화를 도입한 미국 영국 등의 본원통화 는 전년동월 대비 높은 증가세를 나타냄. 미국은 2008년 8월 2.1%였던 증가율이 2009년 1월 103.2%로 급상승한 후 올 3월 양적완화 결정 후 5월에는 109.3%로 급등 영국은 2008년 8월 19.4%였던 증가율이 2008년 10월 43.2%로 급상승한 후 하락하였다가 올 3월 양적완화 결정 후 5월에는 97.7%로 급등 }반면 2008년 9월 리먼사태 이후 한국 일본의 본원통화는 전년동월 대비 완만한 증가세를 보이고 있고 중국의 경우 2008년의 높은 증가세에 따른 기저효과로 인해 오히려 하락세를 나타냄. 한국은 2008년 8월 8.7%였던 증가율이 증가세를 나타내 2009년 3월 32.5%로 상승한 후 하락세로 반전 }앞으로 공격적인 금융완화정책의 효과가 실물부문에 확산될 가능성이 높 아짐. 막대한 유동성 공급에도 물가상승압력이 높지 않았던 것은 금융시스템 의 기능약화로 민간부문의 신용이 거의 창출되지 않았기 때문 미국의 통화속도 추이: 2008년 3분기(1.867) 2008년 4분기(1.776) 2009년 1분기(1.706) 향후 경기회복에 대한 확신이 강해지면 자금흐름이 본격적으로 활발해 지면서 화폐유통속도가 빨라질 것으로 예상 지난 5월 미국의 대형은행 스트레스 테스트 결과 발표 이후 글로벌 신용경색이 크게 완화되며 자본시장에서 돈이 돌기 시작 국제금융시장의 신용스프레드가 리먼 브러더스 사태 이전 수준까지 하락

42 금융시장에서 신뢰의 위기가 사라지고 필요할 경우 자금조달이 가능 해지면 경기회복세와 함께 신용창출이 급증 통화량 증가는 신용경색을 완화시키며 경기회복을 유도하고 자산가 격 상승을 통해 인플레이션 압력을 확대시킬 가능성이 높음. <그림 8> 각국 본원통화 증가율 추이 주: 월평균 기준 자료: 각국 중앙은행 경기회복에 따른 은행권의 대출증가세 반전으로 시중유동성 확대 가능성 }경기회복세 반전에 따른 신용위험완화로 은행권의 대출이 7월 초순 중 증 가세로 반전 은행권의 전년동월 대비 대출 증가율 추이: 2008년 10월(15.5%) 2009 년 3월(12.1%) 2009년 5월(10.0%) 2009년 6월(8.3%) 2009년 7월 초순(8.5%) 13) 13) 한국은행 금융시장속보의 금융권별 여수신 동향에서 2009년 7월 1일~10일의 은행권 대출증가율을 산정함

43 }금융기관들의 신용창출 상황을 보여주는 지표인, M2와 금융기관유동성 (Lf), 광의유동성(L)의 통화승수가 모두 지난 4월 이후 상승세로 반전 Lf의 통화승수 추이: 2008년 10월(34.55) 2009년 3월(26.28) 2009년 4월(31.79) 2009년 5월(32.04) }향후 경기회복세가 지속될 경우 은행대출의 증가로 시중유동성 확대 가능 성은 높아질 전망 <그림 9> 통화승수와 은행권 대출증가율 추이 자료: 한국은행

44 II. 과잉유동성의 리스크 분석 1. 인플레이션 가능성 미국, 중국 등 주요국의 경기지표 호전으로 경기회복 기대가 증가하면서 인 플레이션 우려가 확산 }세계경제는 최악의 상황을 지났을 뿐 여전히 디플레이션 국면에 놓여있다 는 견해와 수년 내 하이퍼인플레이션이 발생할 수 있다는 경계의 목소리 가 대립 금융위기와 경기침체에 대응한 각국의 막대한 유동성 공급이 인플레이션 기대심리를 높임. }미국 중국 한국 등 전 세계 50개국이 글로벌 경제위기 극복을 위해 투 입한 돈은 총 2조9,835억 달러(약 3,730조 원)에 달함(뉴스위크 보도). }금리인하를 위한 국제공조와 막대한 유동성 공급은 글로벌 금융시장 회복 과 경기회복에 기여 유동성확대정책에 따른 시장금리 하락은 주가상승 등을 주요 요인으로 작용, 소비자심리개선 등으로 이어지며 실물경기지표의 호전에 영향 }금융시장안정 및 경기부양을 위해 투입한 막대한 자금이 실물자산에 대한 기대투자수익률을 높이면서 인플레기대 심리가 상승 }경기회복 기대감이 높아지면서 안전 자산에서 위험한 자산으로 투자자금 이동하면서 국채 수익률이 급등

45 <그림 10> 미국 회사채 스프레드 및 신흥국 가산금리 자료: 국제금융센터 <그림 11> 미 국채-물가연동국채(TIPS) 스프레드 자료: 국제금융센터 국채수익률에 연동되는 모기지 금리가 상승함으로써 FRB가 곤란한 입 장에 처함. 10년 만기 미 국채 금리는 올 초 3.0% 수준에서 움직였지만 지난주 6.24일 연 4.0%로 급등. 국채 금리가 급등한 이유는 경기회복에 대한

46 기대감 속에 위험자산에 대한 선호 현상이 완화되고 있음을 의미 인하유도로 단기적으로 모기지 금리 등 장기금리인하라는 FRB의 정 책 목표 달성이 어려워지고 있기 때문 최근의 경기개선 기대감도 인플레이션 우려의 주요 배경 }주요국의 확장적 재정정책은 세계경제의 성장속도의 급랭을 억제하는 주 요 요인으로 작용 기 발표된 주요국(OECD국가와 중국 인도 브라질 러시아 등 포함)의 경기 부양책은 전 세계 GDP의 약 3%에 달하는 규모로서 이 같은 부양책은 2009년과 2010년 세계경제성장률을 각각 1.4%p, 0.7%p 높이는 효과를 발휘할 것으로 추정 }OECD 경기선행지수는 올 2월 저점 통과 중국과 영국의 경기선행지수는 2월부터 3개월째 오름세를 보이고 있고 프랑스와 이탈리아의 선행지수는 올 들어 4개월 연속 상승세 미국, 독일, 일본 등의 선행지수는 3월에 바닥을 통과 <그림 12> OECD세계 경기선행지수와 IMF세계성장률 추이 자료: OECD, IMF

47 }금융위기 진원지인 미국과 세계경제의 경기의 향방에 큰 영향을 미치는 중국의 주요 경기지표가 호전 미국은 소비심리 및 산업 활동이 회복세. 글로벌 금융위기의 시발점인 부동산 경기의 급락세가 진정. 고용사정은 다시 악화 미시건대학의 소비심리지수는 6월에 69.0로 반등, 4개월 연속 상승하 며 9개월 만에 최고 수준으로 개선 ISM 제조업 활동지수는 6월에 44.8을 기록하며 지난해 12월 이후 개 선추세가 지속 6월 신규주택판매는 전달에 비해 11% 증가한 연율 38만4,000천 채에 달하며 8년래 최대 증가율, 지난해 11월 이래 최대치. 주택시장이 앉 정화되기 시작했음을 시사 5월 S&P/Case-Shiller 20대도시 주택가격지수는 로 전년동월 대 비 17.1% 하락, 9개월 이래 최저 하락률. 전월대비로는 0.5% 상승하 며 2006년 7월 이래 첫 상승, 2006년 5월 이래 최대 상승률 기록. 미 주택시장 및 경제가 바닥에 이를 것임을 시사 6월 중 비농업 고용의 감소폭은 46.7만 명으로 전월(34.5만 명)에 비해 크게 늘어남. 중국경제는 올 1분기를 저점으로 회복세로 돌아서고 있는 모습. 투자 및 소비의 호조에 힘입어 산업생산이 견실한 증가세를 유지 올 1분기 중 투자는 지난해 증가율 26.1%보다 더 큰 폭인 28.6% 증 가 부동산시장호전, 주식시장 반등, 농촌소비 진작책 등에 힘입어 소 매 판매증가율이 올해 초부터 높은 증가세를 유지하며 5월 중 전월 보다 0.4%p 높은 15.2%를 기록 세계경기의 방향타 역할을 하는 중국의 구매관리자지수(PMI)는 6월 에 53.1에서 53.2로 상승, 4개월 연속 확장세를 기록

48 <그림 13> OECD 잉여유동성과 경기선행지수 자료: 국제금융센터 경기회복 기대감 확산에도 불구, 수요견인 인플레이션 가능성은 시기상조 }세계 경제의 수요 회복에 필요한 금융시장 안정, 주택가격 회복 및 가계 부채 조정 등이 미흡 <그림 14> 미국의 신규주택착공 및 신규주택판매 추이

49 국제금융시장이 상당 수준 안정세를 회복하였으나 금융기관의 부실자 산 확대, 동유럽 금융불안 등 불안요인이 상존 실물경제의 수요회복을 위해서는 통화유통속도를 높일 수 있는 금융 시장의 자금 중개기능이 정상화 되어야 함. 막대한 유동성 공급에도 금융시스템기능약화, 유통속도 하락 등으로 민간부문의 신용 창출기능이 회복되지 않고 있음. 미 상업은행들의 5월 말 현금보유수준이 리먼사태직전 대비 3.8배로 실질적 신용경색 지속 15개 미 대형은행들의 올 2분기 대출총액은 4조2,100억 달러로 전기 대비 2.8% 감소. 금융기관들이 대출손실 증가에 대비, 대출을 억제하 고 소비자들은 경기침체로 인해 지출을 감소함에 기인 미국의 CMBS(상업용모기지증권) 및 신용카드부실확산 우려, 투기등급 회사채 부도증가 가능성도 금융거래정상화를 지연시키는 요인 유럽은행들의 높은 대출자산 비중, 동유럽국가익스포져, 美 은행 대비 자본확충 미흡등도 불안요인 <그림 15> MSCI지수와 VIX 지수 추이

50 미국, 영국 등 선진국의 주택가격 회복에 상당 기간이 소요될 전망 미국, 영국 등 선진국의 주택가격은 고점 대비 10~40% 하락한 후 최 근 바닥세를 다지고 있으나 회복에는 적지 않은 기간이 걸릴 것으로 예상 주택 차압증가, 고용 감소와 가계소득 감소, 주택재고 부담 및 신용 경색 등으로 주택수요 회복이 지연 주택가치하락에 따른 역자산효과는 가계의 부채조정 및 소비위축을 초래하므로 주택가격 회복이 이루어지지 않으면 수요회복에 탄력이 붙기는 어려울 전망 <그림 16> 미 주택가격과 모기지연체율 추이 자료: 국제금융센터 미국 영국 등 선진국의 가계부채 조정이 불가피하여 상당 기간 수요회 복에 걸림돌로 작용할 전망 Morgan Stanley는 미국의 총소득대비 부채 비율이 100% 이하로 하락 하는 것은 2011년 경 가능하다고 예측하고 미 가계의 부채조정이 4~5년간에 걸쳐 이루어질 것으로 전망 14)

51 }주요국 경제는 일부 경기지표 호전에도 불구하고 회복세는 여전히 불투명 미국은 소비심리, 산업활동 등에서 경기지표들이 호전되고 있으나 가 계부분의 채무조정과 고용감소 등이 걸림돌 5월 저축률은 6.9%로 상승, 1993년 12월 이후 최고치를 기록 5월 가계 대출은 전년 동기대비 1.5% 줄며 4개월 연속 감소세. 미 가 계가 소비를 줄이고 대출 갚기에 나서고 있는 것을 의미 7월 컨퍼런스 보드 소비자 신뢰지수는 전월(49.3)대비 하락한 46.6로 2 개월 연속 하락하며 예상(49)을 하회하면서 소비 경기 지연에 대한 우려가 다시 나옴. 6월 실업률이 26년만의 최고치인 9.5%를 기록. 내년 6월까지 실업률은 최소 10%에 달할 것이며, 내년 12월에야 9.5%로 떨어질 것으로 전망 실업 증가 영향으로 1분기 신용카드 연체율이 사상 최고 수준인 6.61%를 기록 <그림 17> 미국의 비농업 일자리수와 실업률 자료: 국제금융센터 14) Berner, R. & D. Cho(2009), Deleveraging the American Consumer Economical research report, Morgan Stanley, 인용

52 유럽의 경우 상당수 실물경제 지표의 약세가 지속되고 있고, 금융불안 이 지속될 우려도 높아 경기반등에는 시일이 걸릴 전망 15) 유로존의 5월 산업수주 전년동월 대비 30.1% 감소 IMF, 유로존 16개국 경제가 아직 회복되고 있다는 징후가 보이지 않 고 경기후퇴(recession)에서 빠져나오는 형태와 시점이 불확실하다며 내년까지 재정확대정책을 유지하고 저금리를 유지하며 경기부양을 지속해야 할 것이라고 촉구 일본은 최악의 상황에서는 벗어났으나 고용감소 및 수출부진 등으로 인해 회복세는 미약 IMF 2009년 일본경제 보고서, 급속한 고용악화와 국내금융 원활화 의 지체, 해외경기의 불확실성 등으로 일본 경기가 부진할 가능성이 높으며 경기와 금융사정이 악화될 경우, 추가적인 신용완화가 필요 할 것 이라고 언급 중국은 투자증가세에 힘입어 빠른 회복세를 보이고 있으나 여전히 수 출 및 민간소비 부진에서 벗어나지 못하고 있음. }글로벌 유휴설비가 정리되지 않고 있어 초과공급상황 지속 미국의 5월 설비가동률은 68.3%로 사상최저치 경신 일본 유로존의 설비가동률도 장기평균을 밑돌며 하락세 지속 }경기침체지속으로 전 세계경제의 GDP갭(디플레이션갭)도 장기간 지속될 전망 IMF는 세계경제의 GDP갭이 2010년에 4~5%로 확대된 후 2014년 이후 에 0 수준으로 축소될 것으로 추정(IMF 세계경제전망보고서 ) 올 1분기 일본 8.5%, 유럽 2.3% GDP갭이 존재 15) 유럽의 경우 금융위기 이전 수준의 건전성(TCE 4%기준)을 유지하기 위한 자본조달 필 요액이 6,000억 달러로 미국(2,750억 달러)을 큰 폭 으로 상회

53 <그림 18>세계경제, 선진국 및 신흥국 GDP갭 추이 (단위: %) 주: GDP갭=실질경제성장률-잠재성장률 자료: IMF 세계경제전망보고서 비용상승 인플레이션이 발생할 가능성도 크지 않음. }세계경제의 회복세가 본격화되지 않고 있는 가운데 일부 투기세력의 개입 과 달러화 약세 등에 의해 국제유가 및 원자재 가격이 상승, 비용상승 인 플레이션이 나타날 가능성에 대한 우려가 제기 올 들어 유동성 확대, 달러약세, 경기회복에 대한 기대감 등에 힘입어 국제유가가 상승 국제유가(WTI 기준)는 7일 24일 배럴당 66.50달러를 기록, 저점(31.41달 러, 2008년 12월 22일) 대비 111% 상승 경기회복 기대감, 중국의 수요 확대 등으로 인해 원자재 가격이 전반적 으로 상승 로이터 상품가격지수는 7월 24일 을 기록, 저점(200.34, 2009년 3 월 2일) 대비 25.7% 상승 }세계경제 회복의 불확실성에 따라 달러화 약세와 투기세력의 영향력에는

54 한계가 있어 비용상승 인플레이션이 발생할 가능성은 낮음. 달러화의 약세가 국제유가와 원자재 가격의 상승세를 유도하는 요인이 기는 하나 경기회복의 불확실성, 금융불안요인 상존 등으로 인해 달러 화 약세가 심화될 가능성은 낮음. <그림 19> WTI와 달러인덱스 추이 자료: 국제금융센터 글로벌 유동성확대에 따른 투기자금 유입으로 국제유가와 원자재 가 격이 급등했으나 실물경제가 회복되지 않으면 상승세 지속은 어려울 전망 세계경제의 완만한 회복세, 국제금융시장의 불안요인 상존 등으로 인해 수요회복 기대가 높지 않은 상황에서 투자세력의 영향력은 제 한적

55 <그림 20> CRB와 WTI 추이 주: WTI(F/1M, 1$/배럴) 자료: 국제금융센터 <표 4> 주요 기관들의 국제유가 전망 (배럴당 달러, 기간평균) 구 분 유종 2008년 2009년 2010년 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 연간 CERA Dubai EIA WTI 주: 2009년 6월 전망, CERA: 美 캠브리지에너지연구소, EIA: 美 에너지정보청 }중장기적으로는 비용상승 인플레이션 압력이 고조될 가능성 경기회복이 본격화 될 경우 풍부한 유동성과 경기회복 기대감 및 달러 약세 우려 등으로 인해 상품시장으로 자금이 몰릴 가능성이 높음. 막대한 재정적자와 양적완화로 인한 달러 유동성 급증에 따라 달러 화가 장기적으로 약세가 불가피하다는 전망에 따라 국제원유 및 원 자재로 인플레이션 헤지 자금이 몰릴 가능성 상존

56 당분간은 인플레이션을 우려할 단계가 아님. }당분간은 디플레이션 지속 예상 미국의 소비자 물가지수는 3월 이후 연속 3개월 하락세를 보이며 5월 중 전년동기 대비 1.3% 하락 5월 소비자물가지수는 연간 기준으로 지난 1950년 4월 이후 59년 1 개월 만에 최대 하락률을 기록 생산자 물가지수는 1월 중에 전년동기 대비 1% 하락을 시작으로 하 락 폭이 커져 5월에는 5%로 확대 테일러 준칙(Tayor s) 16) 에 의해 추정한 적정금리는 미국이 완만한 디플 레이션 국면에 있음을 보여줌. 테일러준칙상 미국의 현재 펀더멘털을 감안할 때 미국 적정기준금리 는 마이너스가 되는 것으로 추정 17) 다만 FRB가 금리결정시 주목하는 코아 소비자물가상승률(Core PCE) 이 경기침체에도 불구하고 안정적인 수준을 유지하고 있는 것은 디 플레이션 폭이 크지 않음을 의미 적정금리가 마이너스라는 것은 당분간 제로금리정책과 양적완화가 유지되어야 한다는 것을 의미 경기부진에 따른 수요 위축 및 초과 공급능력 등의 영향으로 전반적인 물가하락세는 당분간 지속될 전망 16) 테일러 준칙은 선진국 중앙은행이 통화정책을 평가하는 지표로 활용하는 것으로 적정 인플레이션율과 잠재 성장률을 토대로 균형금리를 산출하는 방식이다. 중앙은행의 단 기금리목표는 물가갭(실제인플레-목표인플레)과 생산갭(자연실업률-실업률)을 감안하 여 각각에 일정한 가중치를 두고 결정됨 17) 소비자물가상승률 기준의 적정금리는 정책금리(0~0.25%)에서 5월 코아소비자물가상승 률(1.8%)을 뺀 -2%내외가 된다. 또 다른 적정기준금리 수준을 전년동기 대비 성장률에 서 소비자물가상승률을 뺀 수치로 본다면 미국의 올 1/4분기성장률(-2.5%)에서 5월 코 아소비자물가상승률(1.8%)를 뺄 경우 적정금리는 -4.3%라는 수치가 나온다. 고용증가 율과 물가상승률을 단순합산하여도 마이너스이라는 점에서 적정금리수준은 마이너스 로 볼 수 있다

57 <그림 21> 주요국의 소비자물가상승률 추이 자료: 국제금융센터 미국의 경우 은행대출 감소세 및 그림자 금융의 붕괴로 통화공급 증대효과 는 제한적 }2008년 9월 리먼사태 이후 급격한 신용 축소는 은행시스템의 신용경색과 함께 그림자 금융의 붕괴가 주요 요인 부채담보부증권(CDO), 신용부도스왑(CDS) 등 구조화채권매매로 레버리 지 투자를 해온 투자은행, 헤지펀드, 사모펀드 등이 금융위기 주범으로 내몰리면서 그림자 금융(Shadow banking system) 으로 불림. 2007년 전체 주택담보대출 11조5천억 달러의 55%인 6조3천억 달러 가 MBS, CDO 등의 구조화 채권으로 유동화 최근 수년간 구조화채권 매매를 통해 새로운 유동성이 창출되는 그 림자금융이 중요하게 작동했지만, 리먼사태 이후 구조화채권 시장이 빈사 상태 은행들의 신용창출 부진과 그림자금융 붕괴에 따른 신용축소로 통화공 급 확대보다는 디레버리징 위험이 더 큰 상황

58 그림자 금융시스템의 붕괴로 줄어든 신용을 FRB의 본원통화 확대로 보충하고 있는 상황 <그림 22> 미국의 통화승수와 상업은행 대출증가율 자료: FRB 인플레이션 압력이 증대하기까지는 상당한 기간이 필요 }미국의 GDP갭은 장기간 지속될 전망 미의회예산국(CBO)은 2009~2010년 기간에 약 7%의 GDP갭이 존재할 것으로 추정 1981~1982년 기간의 GDP갭 지속기간보다 더 오래 GDP갭이 지속 잠재성장률 2.25~2.75% 가정 시 연평균 4~5% 성장세가 지속되어야 2015년에 GDP갭이 0 수준 축소 가능 }다만, 미국의 GDP갭 기준으로 볼 때 디플레이션 압력이 기존의 추정치 보다 적을 수 있다는 연구결과도 나옴. CBO의 올 1분기 GDP갭은 -6.2%로 1980년 초 이래 최저수준이나 Weidner and Williams(2009)의 연구에 따르면 -2.0%로 나타남

59 <그림 23> 미국의 GDP갭 추이 (%) 주: GDP갭=실질경제성장률-잠재성장률 자료: 미의회예산국 CBO는 잠재생산량 증가율이 단기에 거의 변동하지 않는 다는 것을 가정한 반면 Weidner and Williams(2009)는 잠재생산량 증가율이 단기 에 변동하지 않는다는 것을 가정 노동시장인식조사(-3.1%), 기업설문조사(-3.5%) 등을 근거로 한 연구결 과도 GDP갭이 -3%대로 나타나 디플레이션 압력이 상대적으로 적은 것으로 나타남. 우리나라에서는 주요 물가지수, 통화유통속도 등을 감안할 때 아직 인플레 이션을 우려할 단계는 아님. 8월 생산자물가는 전월보다 0.5% 올라 2개월 연속 상승세이나 전년동월 대 비로는 3.0% 하락. 소비자물가 상승률이 8월에 전년동월 대비 2.2% 상승하여 6개월만에 오름 세로 전환했지만 전반적인 물가안정 흐름은 지속

60 }8월 수입물가는 원자재 가격 상승의 영향을 받아 전년동월 대비 2.1% 상 승하였으나 전년동월 대비로는 7.0% 하락 <그림 24> 주요 물가지수 추이 자료: 한국은행 }올 1/4분기 통화유통속도는 0.687로 지난해 4/4분기(0.703)보다 0.016포인트 낮아지며 사상 최저치를 경신 경기회복의 불확실성으로 인해 금융회사들이 대출을 꺼리고 기업들도 투자보다는 현금을 보유하려는 성향이 강한 것이 주요 요인 }기준금리 인하와 대규모 유동성 공급에도 M2증가율 둔화로 인플레이션 우려는 시기상조 저금리정책과 대규모 유동성 공급정책에 따라 M1증가율은 상승세를 보이고 있으나 M2증가율은 2008년 5월을 정점으로 둔화 추세 인플레이션에 대한 영향력이 큰 M2증가율의 둔화 추세는 물가불안 우려를 완화시키는 요인 <그림 25> 통화 증가율 추이

61 자료: 한국은행 <그림 26> 광의통화증가율과 소비자물가 추이 자료: 한국은행

62 }하반기에도 경기회복세가 저조하면서 산출물갭(Output gap)에 의한 물가하 락 압력이 지속될 전망 2008년 4/4분기 이후 확대된 산출물갭이 2009년에 지속 산출물갭: 2008년 4/4분기(2.9%) 2009년 1/4분기(3.3%) 2009년 2/4분기(2.5%) 2009년 3/4분기(2.4%) 2009년 4/4분기(2.0%) 18) 산출물갭은 인플레이션에 3~4분기 선행하므로 2009년 하반기와 2010년 상반기에 소비자물가 안정요인이 될 것으로 예상 }총수요 측면의 인플레가 나타날 가능성은 낮으나 대규모 국제수지 흑자 기록과 원유 등 원자재 가격의 상승세가 물가상승부담으로 작용할 전망 우리나라의 국제수지는 인플레이션에 약 4분기 선행 유가가 10% 상승하면 국내 소비자 물가 0.2%p 상승(한국은행 추정) 경상수지 흑자 확대 및 외국인 주식 순매수 등 자본유입에 따라 환율이 하향안정세를 나타내면서 원자재 가격 상승분을 어느 정도 상쇄할 가 능성 과잉유동성에 의한 자산가격 급등에 대한 선제적 대응 필요성이 제기되고 있으나 통화정책 기조를 바꿀 상황은 아님. }과잉유동성에 의한 자산가격의 상승은 과도하지 않음. 실물경기회복 기대와 외국인 순매수 등으로 코스피지수가 올 들어 큰 폭으로 상승하였으나 주식 관련 자금(주식형펀드+주식혼합형펀드+증권사고 객예탁금)은 감소세를 보임. 주가상승으로 투자손실이 감소하면서 펀드환매가 증가 18) 산출물갭=(잠재GDP-실제GDP)/잠재GDP 100. 잠재GDP는 한국은행의 2005년 기준 계 절조정 실질GDP의 2000년 1/4분기~2009년 1/4분기 자료를 이용, HP-filter로 계산 년2/4분기~4/4분기 실질GDP추정치는 한국경제연구원의 분기별 실질성장률을 대입하 여 산출

63 <그림 27> 코스피지수와 주식관련자금 추이 자료: 한국은행 수도권 일부 지역의 부동산경기 과열현상이 전국적으로 확산될 가능성 가능성은 낮음. 1990년대 이후 실질주택가격 변동률은 가계대출 및 실질소득 증가율 과 대체로 같은 방향으로 움직였고 2000년대 들어 콜금리와 주택가 격 변동률과는 뚜렷한 방향성이 보이지 않음(손종칠, 2009). 과거 가계대출과 주택 매매가격은 높은 상관관계를 보여 왔는데 가 계대출의 증가세가 둔화되고 있고 경기침체에 따른 실질소득감소와 부동산수요위축 등의 영향으로 부동산가격이 전반적으로 상승할 유 발할 가능성은 높지 않음. 은행의 재무구조악화와 자본시장으로의 자금이동에 따른 가계대출 약화와 건설 부동산 임대 부문 대출 확대 여력도 감소 금융시장의 불안이 해소되는 시점에서 과잉유동성에 의한 자산거품의 발생 가능성이 높으므로 비통화적 선제적 대응은 필요

64 }외환위기 이후 글로벌 금융위기가 발생하기 이전까지의 기간에 유동성지 표와 아파트 매매가격 간의 인과성이 존재 <그림 28>가계대출 증가율과 주택가격 추이 자료: 한국은행, 국민은행 <그림 29> 국내은행 건설 및 부동산부문 대출증가율 추이 자료: 한국은행 외환위기 이후 2007년 8월 서브프라임 사태발생 이전 기간(1999년

65 월~2007년 7월)에 유동성지표와 전국 아파트 매매가격 간의 인과성을 검 정한 결과, 쌍방 간에 인과성이 존재하는 것으로 나타남. 외환위기 이후 2008년 9월 리먼 브러더스 사태 발생 이전 기간(1999년 1 월~2008년 7월)에 유동성지표와 서울지역 아파트매매 가격 간의 인과성 을 검정한 결과, 쌍방 간에 인과성이 존재하는 것으로 나타남. 두 기간 중 M2, Lf, L 등의 유동성지표는 쌍방 간에 인과성이 있으나 단기유동성을 나타내는 M1의 경우 인과성을 발견치 못함. 이는 최근 단기부동자금의 부동산시장 유입에 따른 부동산거품 발생 우려가 아직은 시기상조임을 시사 부동산시장의 과열은 시중유동성을 반영하는 M2, Lf 등의 증가세가 뒷받침되어야 함을 의미 <표 5> 유동성지표와 전국 아파트 매매가격 간의 인과성 검정 (1999년 1월~2007년 7월) 인과방향 F-Statistics 인과방향 F-Statistics M2 아파트 매매가격 3.354** 아파트 매매가격 M *** Lf 아파트 매매가격 4.516** 아파트 매매가격 Lf 8.923*** L 아파트 매매가격 6.860** 아파트 매매가격 L 6.489*** 주: 1) 전년동월 대비 증가율 2) *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 유의수준임. <표 6> 유동성지표와 서울지역 아파트 매매가격 간의 인과성 검정 (1999년 1월~2008년 7월) 인과방향 F-Statistics 인과방향 F-Statistics M2 아파트 매매가격 3.959** 아파트 매매가격 M ** Lf 아파트 매매가격 6.306** 아파트 매매가격 Lf 4.710** L 아파트 매매가격 7.352** 아파트 매매가격 L 3.273** 주: 1) 전년동월 대비 증가율 2) *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 유의수준임

66 }경기회복에 대한 기대감으로 풍부한 시중 유동성이 부동산지역에 유입되 어 일부 지역 부동산경기가 과열되는 것은 금융정책에 대한 미세 조정 (fine-tuning)을 통해 해결하고 경제 전반에 영향을 미치게 될 통화신용정책 기조의 변경은 중장기적 거시경제 전망 차원에서 접근하는 것이 바람직 강남3구에 대한 투기지역해제 유보와 수도권 주택담보대출규제 강화 19) 는 주택시장의 거품 형성을 차단하려는 정책의지로 판단됨. <그림 30> 2009년 1~6월 중 지역별 아파트 매매가격 변화율 자료: 국민은행 19) 2009년 7월 7일부터 은행에서 서울, 인천, 경기 등 수도권 지역 등에서 아파트를 담보 로 대출을 받을 때 적용되는 담보인정비율(LTV)이 현행 60%에서 50%로 하향 조정되었 다. 금융감독원은 최근 수도권을 중심으로 주택담보대출이 급증해 가계의 채무부담과 은행의 건전성이 악화될 우려가 있어 이 같은 조치를 마련했다고 밝혔다

67 <그림 31>국내은행 주택담보대출 잔액과 증감 자료: 한국은행 2. 재정건전성 악화 주요국은 금융시장 안정 및 경기부양을 위한 재정지출을 확대하면서 2009~ 2010년 중 재정적자가 크게 확대될 전망 }재정수지 급증으로 각국의 국가부채도 급증 2007년 GDP의 78%였던 주요 10개국의 평균 국가부채가 2014년 104% 로 상승(IMF 세계경제전망 ) <표 7> 주요국 재정수지 현황 및 전망 (단위: GDP 대비 %) 구 분 미 국 일 본 유 로 영 국 자료: IMF 세계경제전망

68 }재정적자의 확대는 국채발행 급증과 그로 인한 금리상승, 정부부채 증가 에 따른 국가신용등급 하락, 신흥시장국으로의 자본유입 위축과 사회보장 등에 대한 정부지원 여력 감소 등의 문제점을 야기 20) 금융불안과 경기침체가 예상보다 장기화되어 추가 대책이 필요한 경우 재정적자가 더욱 악화될 전망 재정적자보전을 위한 국채발행이 급증하면 금리가 상승하고 이와 연계 된 모기지금리 등 시장금리가 동반 상승하여 경기회복 저해요인으로 작용 미 재무부는 6월 중 총 1,040억 달러어치 국채 입찰을 실시할 계획 영국도 2009 회계연도(2009년 4월~2010년 3월)에 2,200억 파운드의 국채 를 매각 증세와 재정지출 축소 등 재정난 해소 방안이 소비와 투자를 위축시켜 경기회복세에 찬물을 끼얹거나 조세저항 등 역풍을 초래할 가능성 <그림 32> 미국의 재정수지 및 국채발행잔고 자료: 미재무부 20) 고승환(2009), pp

69 재정수지의 악화는 정부부채 급증을 초래함으로써 채무상환능력에 대 한 우려를 높여 국가신용등급 하락요인으로 작용 S&P가 최근 영국의 국가신용등급(AAA)를 낮출 수도 있다며 신용등급 전망을 부정적으로 하향조정한 배경 중 하나가 정부부채 증가 전망 안전자산인 선진국 국채 발행이 증가할 경우 해외투자자금이 이들 국 채에 집중되어 상대적으로 투자리스크가 높은 신흥시장국에 대한 채권 투자 및 대출이 위축될 가능성 IIE(Instituet of International Finance)의 민간부문의 신흥시장국 자본유입규 모 전망: 2008년(4,658억 달러) 2009년(1,653억 달러) 개발도상국을 중심으로 IMF 등에 긴급구조를 요청하는 사례가 증가 글로벌 경제위기로 인한 경기침체의 회복속도는 재정건전성이 상대적 으로 나은 국가일수록 양호할 것으로 예상 <그림 33> 재정정책의 효과와 재정건전성의 상관관계 자료: IMF 세계경제전망

70 }IMF는 과거 50년간 전 세계의 경기침체 사례를 분석한 결과 금융위기가 원인인 경기침체의 경우 재정정책 보다 통화정책의 효과가 더 크고 재정 정책의 효과는 재정건전성과 비례하는 경향이 있다고 발표(IMF 세계경제보 고서 ) 미국의 대규모 재정적자, 양적 완화정책, 위험회피성향 완화 등에 따라 달 러화의 점진적 약세는 불가피하나 2009년 하반기 중 폭락세를 보일 가능성 은 낮음. }달러가치는 미국의 재정적자 및 대외부채 규모와 밀접한 관계 재정적자와 대외부채가 증가할수록 달러가치하락 압력이 상승 }미국은 기축통화국 지위를 활용, 금융위기 수습 및 경기부양을 위해 금리 인하와 국채직매입에 의한 양적완화를 단행 미국의 금리인하와 양적 완화정책은 달러유동성 공급을 확대시켜 달러 가치하락을 초래 우리나라가 외환위기 당시 원화가치 급락을 막기 위해 금리인상을 단 행한 것과는 대조적 기축통화인 달러 가치하락은 미국의 순대외채무의 실질가치하락을 의 미 우리나라의 경우 원화가치하락은 순대외채무 상환부담 증가로 이어 지는 것과 대조적 미국의 금리인하에도 달러강세가 지속된 것은 글로벌 신용경색 및 경 기침체에 따른 안전자산선호 현상 덕분 세계경제의 경기가 회복세를 보이고 위험회피성향이 약화될 경우 미 국의 저금리와 양적완화정책에 의해 달러약세로 반전할 가능성 지나친 달러가치하락은 유럽, 중국 등의 달러화 보유자산 가치하락을 초래, 달러기축통화에 대한 도전에 직면

71 유럽과 중국이 미재정적자 확대와 달러가치하락를 우려하고 있는 것 은 기축통화국 지위를 남용하지 말라는 경고로 해석 그러나 미국이 금융위기 손실을 최소화하기 위해서는 미국의 순대외채 무 상환부담을 줄여주는 국제공조차원에서 어느 정도의 달러가치의 하 락 용인이 필요할 수 있음. }미국으로서는 대규모 재정적자를 보전하기 위한 해외자본 유입을 위해 달 러가치 안정정책을 유지할 가능성이 높음. }세계경제의 저성장추세가 지속될 전망이어서 달러화에 대한 안전자산 선 호가 약화되더라도 어느 정도 유지될 가능성 올 2/4분기 들어 미 달러화가 위험회피성향 완화, 각국 중앙은행들의 외환보유액 다변화 우려 등으로 약세를 보이고 있으나 유럽경제의 불 확실성 확대 등으로 위험회피성향이 재개될 것으로 예상되어 동 추세 가 지속되기는 어려울 가능성 <그림 34> 달러인덱스와 CRB지수 추이 자료: 국제금융센터

72 경기부양 위해 지출확대 감세 병행하면서 재정수지가 급속히 악화 }선진국에 비해 재정상태가 양호하나 지나치게 빠른 악화가 문제 올해 한국의 GDP(국내총생산) 대비 국가채무비율은 35.6%, 재정적자비 율은 3.2%로 G20의 올해 평균 국가채무비율(72.5%)이나 재정적자비율 (6.6%)과 비교, 아직 양호한 수준 IMF는 한국의 재정적자가 올해 GDP 대비 3.2%에서 내년엔 4.7%로 높 아지면서 G20 회원국 가운데 재정적자 확대 폭이 가장 클 것으로 예상 올 1분기에 12조 원이라는 사상 최대 적자를 기록 GDP 대비 국가채무는 지난 2002년 19.5%에 불과했으나 올해엔 35.6%로 대폭 상승 <그림 35> 국가채무 추이 자료: 국회예산정책처 2009년도 재정개요 }경기침체와 감세로 세수가 급감 올해 국세 수입을 157조 원으로 예상하고 있지만, 급격히 침체된 경기 상황을 감안할 때 예상대로 걷힐지 미지수 경기침체 영향으로 기업들의 경영여건이 악화됨에 따라, 내년에 거두 게 되는 법인세와 소득세가 대폭 감소 예상

73 감세로 인해 줄어드는 세수가 올해 11조6,000억 원에서 내년에는 13조 2,000억 원으로 크게 확대될 전망 <그림 36> 경제위기 전후 재정지표 추이 주: 매년 누적돼 늘어나는 사회보장성기금을 제외한 관리대상수지 기준 자료: 기획재정부

74 III. 출구전략 논란 및 향방 1. 출구전략 논란 출구전략의 정의는 협의 및 광의로 분류 출구전략이란 글로벌 금융위기에 대응한 비상조치로서 경기부양 및 금융 안정을 위해 취한 재정지출 및 유동성 공급 확대 조치를 거둬들리는 것을 의미 본격적인 출구전략은 통화정책의 긴축기조 전환을 의미하는 기준금리 인상이 핵심 넓은 의미로는 중앙은행의 국채매입과 기준금리 인하 등 유동성공급을 확대하기 위해 사용된 전통적 비전통적 통화정책과 신용경색해소를 위한 금융시장안정대책 등의 정상화를 의미 더 넓은 의미로는 세출 구조조정 및 세수증대 방안 마련 등 재정정책의 정상화를 포함 과잉유동성을 회수하여 인플레이션 압력을 차단하기 위한 출구전략의 시행 시기에 대해서는 견해가 대립 }출구전략마련과 집행을 서둘러야 한다는 주장과 인플레이션 압력이 가시 화되지 않고 있는 만큼 시기상조라는 주장이 대립 런던 G20 정상회담에서 장기적 물가안정과 재정 건전성을 지키기 위해 신뢰할 만한 출구전략을 마련하기로 하는 데는 합의(4월 2일)하였으나 시행시기에 대해서는 이견 IMF 등 국제기구와 독일 등 재정적자 확대를 억제하려는 경향이 강 한 일부 유럽국가들을 중심으로 출구전략을 수립하여 집행하여야 한 다고 주장

75 미국과 일본, 영국 등은 경기회복세와 인플레이션 압력이 가시화되 지 않은 상황에서 출구전략 시행은 이르다는 입장 }IMF와 세계은행, BIS 등 국제금융기구들이 출구전략의 조기 마련을 적극 주장 IMF와 세계은행 등은 세계 경제 회생이 여전히 취약하다면서도 경기부 양책의 후유증으로 급격한 인플레에 빠져들 수 있음을 유의해야 한다 고 경고(6월 8일) 스트로스-칸 IMF총재, 위기가 끝나면서 급격한 인플레가 전 세계적 으로 발생할 수 있다는 점이 걱정된다 면서 엄청나게 늘어난 유동 성을 어떻게 순식간에 말릴 수 있겠느냐 고 지적 로버트 졸릭 총재 이제는 경기부양에만 더 이상 초점이 맞춰져서는 안 된다 면서 신용 시스템이 다시 가동되고 은행이 깨끗해지는 것 과 균형이 이뤄지면서 추진돼야 한다 고 강조 IMF, 미 정부에 대해 경제가 본격적으로 되살아날 때를 대비한 출구전 략 마련을 권고(6월 15일) 필요하다면 FRB가 의회의 승인을 얻어 FRB 어음이라도 발행해야 한 다고 지적 2009~2011년 미 정부의 재정적자와 공공부채가 각각 GDP의 9%와 75%에 달해 국채금리를 상승시킬 수 있다며 대책을 주문 BIS는 스위스 바젤에서 개최된 세계 중앙은행 연차총회에서, 주요국 중앙은행들이 금리인상을 지연시키거나 비상사태에 대비하여 공급한 유동성을 너무 늦게 회수함으로써 인플레이션을 촉발할 위험이 있다 고 지적(6월 29일) }G8 재무장관회의, 경기부양으로 풀린 돈 회수를 검토할 시점이라고 밝히 고 IMF에 재정적자를 줄이고 금융 부문의 정부개입을 축소하는 출구전략 에 대한 검토를 요청(6월 13일) 21)

76 G8은 세계 경제의 안정화 조짐이 있다 며 경제 회복이 확인될 경우 위기에 대응하기 위해 취했던 이례적인 조치를 거둬들이기 위한 적절 한 전략, 소위 출구전략 이 필요함을 논의 G8 내에서 출구전략을 검토할 시점인 데는 인식을 같이하고 있으나 전 략 수립을 위한 이행 시점 등 세부 사항을 놓고 의견 대립 22) 미국과 일본, 영국, 프랑스 등은 출구전략을 검토해야 할 필요성은 있으나 그것을 이행하기에는 아직 시기상조라는 입장 23) 상대적으로 보수적인 재정정책 기조를 유지해 온 독일과 캐나다 등 은 적정 시점을 놓칠 경우 경기부양발 인플레이션 후폭풍에 휩싸일 것이라고 경고 }G8 정상회담, 경제 회복이 가시화될 때까지 경기부양책을 철회하지 말아 야 한다 고 성명을 통해 천명(7월 8일) 다만 경기부양책 이후 나타날 수 있는 인플레이션 등 부작용을 감안해 적절한 시기에 부양책으로부터 출구전략을 준비하기로 약속 한국은행 총재가 출구전략으로의 전환가능성을 시사한 반면 정부는 정부는 출구전략 논의 자체가 시기상조라는 입장 21) IMF는 출구전략과 관련된 보고서를 오는 10월 터키 이스탄불에서 열리는 IMF 추계회 의에 제출할 예정이다. 22) 매일경제신문 2009년 6월 14일 보도 23) 가이트너 미국 재무장관은 경제 회복세의 초기 징후는 고무적이지만 세계 경제는 여 전히 중대한 도전에 직면해 있다 며 긴축 정책으로 선회하기에는 시기상조 라고 지적 하였다. 크리스틴 라자드 프랑스 재무장관은 G8 국가들은 출구전략을 너무 빨리 내놓 지 않도록 주의해야 한다 고 말했다. 알리스테어 달링 영국 재무장관, 아직 불확실성 이 산재해 있다 며 여전히 국가가 나서서 다뤄야 할 위험 요인들이 있다 고 밝혔다(이 데일리 2009년 6월 14일 보도). 요사노 가오루 일본 재무상도 이날 성명 발표 후 기자 들과 만나 일본이 출구전략을 검토해야 할 것 이라며 그러나 현재로선 실행에 들어 가는 것이 너무 이르다 고 말했다. 그는 G8 회원국들이 출구전략을 검토해야 할 때가 됐다는 점에는 합의했으나 아직은 실행 시점이 아니라는 판단 이라고 강조했다(매일경 제신문 2009년 6월 14일 보도)

77 }이성태 한국은행 총재는 9월 금융통화위원회 개최 후 연내 기준금리 인상 가능성을 시사 기준금리인상과 관련 저금리로 부동산 과열 땐 금융완화정책 수정이 불가피하며 집행은 우리의 몫 며 금리인상 가능성을 시사(9/10) 기획재정부와 금융위원회는 출구전략의 준비를 검토할 수 있으나 시행은 시기상조라는 입장 윤증현 기획재정부 장관 경기회복세가 공고해질 때까지 적극적 재정 통화정책을 유지할 것 이라며 출구전략 시기상조론을 강조(9/9) }정부는 재정확대 기조는 유지하되 시중 유동성이 부동산투기 등으로 흘러 들어가지 않도록 자금흐름을 관리하는 방안을 시행 금융감독원, 수도권 지역 등에서 아파트를 담보로 대출을 받을 때 적용 되는 담보인정비율을 60%에서 50%로 하향 조정(7월 7일) }한국은행은 통화정책 기조는 유지한 채 보수적 통화정책으로 시중 유동성 조절에 나서고 있음. 콜금리가 기준금리를 크게 하회하는 현상을 시정하기 위해 통화안정채 권 발행을 확대 6월 말 현재 통안증권 발행 잔액은 165조6,770억 원으로 6월 순발행 액만 22조300억 원에 달함. 24) 콜금리는 올해 3~5월까지 1.5% 수준으로 하락한 후 7월 중 기준금리 (2%)보다 약간 낮은 수준에서 유지 <그림 37> 통화안정증권 잔액 추이 24) 매일경제신문 2009년 7월 22일 보도 인용

78 자료: 한국증권업협회 채권정보센터 글로벌 금융위기 이후 공급한 원화 및 외화유동성을 회수 25) 환매조건부 채권(RP)형태로 시중에 공급한 27조 원 중 17조 원 회수 외환보유액과 한미통화스왑자금 등을 활용해 공급한 266억2,000만 달 러 중 180억 달러가 회수되어 7월 중순 현재 잔액이 86억 달러 수준 본원 통화량도 감소하여 시중 통화량이 증가 추세 본원 통화량은 올해 3월 70조5,592억 원까지 확대한 후 5월에 59조 916억 달러로 축소하였고 본원통화 중 금융부문 대출금은 올 3월 33 조에 달한 후 5월에 27조 원으로 감소 26) 한은 대출금과 RP매입의 감소와 통안증권 발행 증가 등을 해외자금 유 입에 대응한 불태화정책의 일관으로 볼 수 있으나 외화유동성 회수는 비상조치를 거둬들이는 차원에서 출구전략의 초기단계로 볼 수 있음 외화수급 여건이 개선된 상황에서 외화유동성 회수는 비상조치의 정 상화의 출구전략의 사실상 시작 경상수지의 대폭적인 확대에 따른 해외부문에서 비롯된 통화증발을 억제하는 불태화정책이 필요 금융위기 상황이전에도 한은은 통화정책 기조 유지하는 범위 내에서 25) 이데일리 2009년 7월 21일 보도 인용 26) 매일경제신문 2009년 7월 22일 보도 인용

79 공개시장조작(RP매매)을 통해 실세 콜금리의 변동폭을 확대하거나 축 소하는 경우가 많았음. 시중자금난 개선을 위해 실세콜금리의 기준금리 하회를 최대한 용인 하였으나 자금사정이 좋아진 만큼 정상화하는 정도로 해석해야 하며 완화 기조의 후퇴로 보기는 어려움. 통화정책 기조의 전환을 의미하는 기준금리의 인상 없이는 유동성의 지속적 확대는 어려움. }국책연구기관인 KDI는 위기를 타개하기 위해 정부가 쏟아냈던 각종 비상 조치를 정상화하는 방안을 서둘러 마련하라고 제안(7월 21일) 출구전략의 방안으로 비상조치의 정상화, 재정정책 정상화(세출 구조조 정 및 세수증대 방안 검토), 통화정책 정상화(점진적인 정책 금리인상) 등을 제시 비상조치의 정상화 방안으로는 국내은행 차입 외화표시 채무의 원리 금 상환에 대한 국가보증 철회, 은행채 등 위험채권의 한은 RP 대상 포함 철회, 채권안정기금 축소 등 2. 출구전략의 향방 향후 출구전략은 금리인상 및 긴축 전환 시점의 결정이 핵심 사안 }출구전략은 무엇보다도 타이밍이 중요 너무 빠르거나 공격적인 조치는 경기회복을 저해. 너무 느리거나 소극 적인 조치는 인플레를 통제하지 못함. 순차적으로 출구전략을 세우는 것도 필요하겠지만, 그 순서를 어떻게 세울지도 과제임. 어떤 것을 먼저 거두느냐에 따라 해당 자산가격에 영향을 미칠 수밖

80 에 없기 때문 }출구전략에는 금리인상, 유가증권 역환매, 통화안정채권발행, 재정지출 축 소 등이 거론 경기회복세 및 인플레 압력이 가시화되기 이전 선제적 금리인상 가능성 중앙은행이 통화흡수용 채권을 발행할 가능성 경기가 회복세가 본격화될 경우 재정긴축 혹은 세금인상을 추진할 가 능성 주요국 중앙은행들의 출구계획 준비 및 시행과 대한 입장은 온도차 }FRB는 출구전략 점진적 시행시사 27) 8월 FOMC 회의에서 기준금리는 유지하기로 하였으나 장기국채 매입을 10월 이후 종료하고 상황에 따라 신용 및 유동성 계획을 조정하기로 결정. 장기국채매입 종료는 장기적인 출구전략시행의 첫단추로 평가 28) 6월 FOMC 회의에서 제로금리 정책 및 자산매입을 통한 양적완화 정책 의 지속을 재천명하는 동시에 필요에 따라 신용공여 및 유동성 공급 계획을 조정할 것 이라고 밝힘. 경기회복 가시화에 대비하여 출구전략을 준비하고 있음을 시사 출구계획을 세우고는 있지만 경기회복이 확인될 때까지 시행하지는 않을 방침인 것으로 보임. FRB의 유동성 지원 프로그램별 자금공급규모가 축소되고 있음. 7월 1일 현재 TAF, TSLF, PDCF, CPFF, 외국중앙은행 간 통화스왑 27) 김종만(2009g) p2 28) 이데일리 일 보도

81 등 유동성 지원 프로그램과 관련된 자산은 5,937억 달러로 지난해 9 월 리먼사태 이후 최고치를 기록했던 지난해 12월 10일 1조5,230억 달러에 비해 9,292억 달러 감소 FRB의 총자산은 지난해 12월 17일 2,312억 달러로 최대치에 도달한 후 점차 감소세로 돌아섰으나 지난 3월 양적완화정책 시행 이후 다 시 증가, 4월 22일 2,198억 달러로 늘어난 후 다시 하락세로 반전, 7 월 1일 현재 2,007억 달러를 기록 <그림 40> FRB의 유동성 지원 프로그램별 자금공급 추이 주: 월평균액 기준 자료: FRB

82 }일본은행은 3년 만에 경기판단을 높였던 지난 5월부터 출구전략의 필요성 을 논의 일부 정책위원들이 5월 통화정책회의에서 기업자금 조달과 경기부양을 위한 유동성 공급을 중단하는 것을 고려해야 한다고 주장 7월 통화정책회의에서 출구전략 가능성을 시사 기업자금 지원 조치를 3개월 연장하면서 자금 여건이 개선되면 지원 조치를 축소하거나 폐기할 것을 밝힘. 금융시장 여건 개선을 반영, 6개월 대신 3개월 연장 일본은 일부 경제지표의 호조에도 불구하고 실업률 상승 및 소비자 물 가하락 등 디플레이션 재연 가능성이 증대함으로써 출구전략 논의가 지연될 전망 29) 현 경기에 대한 판단을 5월부터 7월까지 3개월 연속 상향조정 소비자 물가는 올해 1.3% 하락한 데 이어 내년에는 1.0% 하락할 것 으로 전망 주요 경기예측기관은 일본의 정책금리 인상은 내년 6월 이후에나 가 능할 것으로 전망 }영란은행은 8월 금융통화정책회의에서 기준금리를 동결하고 500억 파운드 의 국채를 추가 매입하기로 결정 영란은행은 7월 금융통화정책회의에서 양적완화를 추가로 확대하지 않 을 가능성을 시사하였으나, 8월 회의에서 예상과는 달리 국채와 회사 채 등 채권 매입 규모를 1,250억 파운드에서 1,750억 파운드로 확대 3월 양적 완화 결정 후 1,070억 파운드 규모의 국채 매입 영란은행이 양적완화정책 중단이라는 출구전략 시행의 첫발을 내디디 지 못한 것은 경기회복을 위해 은행 대출확대를 통한 유동성공급이 더 필요하다고 판단했기 때문 29) 손영환(2009), p

83 }ECB는 7월에 기준금리를 동결하고 양적완화정책을 지속하기로 결정하였 으나 8월중 시중자금 회수 착수 ECB는 7월중 600억유로 규모의 커버드본드(선순위보증부채권) 매입하 는 등 적극적으로 유동성 확대하였으나 8월중 하루짜리 초단기 환매를 통해 2386억 유로(약422억원)의 시중자금을 회수 30) 유로존의 경기 회복 신호가 확산됨에 따라 사실상 출구전략에 진입한 것으로 분석 ECB는 유동성에서 과잉불균형이 발생하고 있어 미세조정을 통해 자 금을 흡수할 것 이라고 언급(8월11일) }중국인민은행은 7월중 과잉유동성방지를 위해 미세조정에 착수 31) 중국은행들의 7월중 신규대출 규모가 전월 대비 77% 급감 중국은행감독위원회는 신규대출 요건을 강화하는 방안을 검토 중국 정부는 올해 8%의 경제성장률 달성을 위해 경기확장적 정책 지 속 입장 출구전략을 논하기는 시기상조라는 것이 공식적 입장 FRB의 기준금리인상 시기가 출구전략 향방의 핵심 }버냉키 의장은 7월 21일 미 하원 금융서비스위원회 증언에서 확장적 통화 정책 기조를 유지할 것임을 천명하며 출구전략의 윤곽을 제시 32) 금융시장이 안정되고 있는 가운데 경기회복의 신호 은행 간 금리 하락, 소비 및 주택경기 및 수출의 위축 둔화 등이 나타 나고 있으나 실업률 상승 등 고용여건은 악화가 지속되고 인플레이 션은 낮은 수준 유지 출구전략 윤곽 제시 30) 파이낸셜뉴스 일 보도 31) 한국경제신문 일 보도 32) 김종만(2009f), pp

84 비상적인 유동성 공급에 적용된 금리는 시장금리보다 높아 경기가 회복되고 금융시장이 안정되면 상당부분 자동적으로 회수 담보자산의 만기가 만료될 경우 롤오버하지 않음으로써 자동적으로 회수 금융기관들의 중앙은행 예치금(지준)에 대한 이자 지급으로 의무지준 을 초과한 예치금을 계속 묶어둠. 국채전문딜러, 정부모기지 기관(GSE), 기타 금융기관들과의 역환매 (reverse RP)를 유동성 회수 FRB 보유 장기 증권(재무부증권 등)을 매각 기준금리 인상 출구전략 제시는 투자자들을 안심시키기 위한 조치로 평가 중장기 인플레이션 우려가 확산되고 금리상승으로 경기회복이 좌초 할 우려를 불식 출구전략 제시로 인플레이션 불안 심리 차단 의도 }당분간 적극적 출구전략은 시행하지 않을 것으로 예상 33) 경기침체에서 벗어나는 중이나 인플레이션은 낮은 수준에 머물 것으로 기대 FRB 관계자들, 인플레이션 압력이 가시화될 때까지는 시간적 여유가 충분할 것으로 평가 주요 IB들 내년 상반기 까지 정책금리를 현 범위내 유지할 것으로 전망 Goldman Sachs 등 일부는 내년 말까지 현재 수준 동결 전망 내년 1월과 4월에 결제되는 Fed Funds 선물가격에 반영된 금리가 각 각 0.265%와 0.525%인 점을 감안할 때 시장참여자들은 내년 1/4분기 부터 금리가 점차 인상될 것으로 예상 33) 김종만(2009g) p5-84 -

85 상황에 따라 신용 및 유동성 계획을 조정하고 장기국채 매입을 11월부 터 종료하는 등 정책금리 인상 이전 단계의 출구전략을 먼저 시행 기준금리 인상 전에 양적 완화정책은 점진적으로 철회하겠다는 의미 국별 경기회복세 및 과잉유동성 수준 등의 차이에 따라 출구전략의 시행 시기와 형태는 달라질 것으로 예상 34) 기한이 정해져있는 비상적 유동성 지원제도와 재정정책의 경우 기간연장을 자제하면서 출구전략이 시행되고, 기준금리 인상 측면의 출구전략은 비상 적 유동성지원제도가 종료된 후 단행될 전망 미국의 경우 AMLF, CPFF 등 비상적 유동성 지원제도에 대한 재검토 가 내년 2월로 예정 미국, 영국 등 양적완화의 규모가 커서 중앙은행 대차대조표의 정상화 압 력이 큰 국가들은 대차대조표 축소 이후 금리인상을 거치는 과정으로 진 행될 가능성이 높음 FRB의 경우 이미 활용 경험이 있거나 부작용이 크지 않은 지불준비 금 이자지급, 보유자산 역환매 등을 먼저 시행한 후 시장영향력이 큰 장기국채 매각, 기준금리 인상의 수순을 밟을 전망 리먼사태 이후 정책금리인하에 이어 양적완화정책을 시행한 중앙은행 들은 반대의 출구과정을 거칠 것으로 예상 중국의 경우 경제여건이 가장 양호하고 중국인민은행의 대차대조표가 크 게 확대되지 않았고 고성장기조에 따른 긴축 필요가 커지고 있어 가장 빠 른 출구전략 실행이 예상됨 다만 중국당국이 자국의 출구전략시기를 미국의 경기상황과 연계하려 34) 이하 김동환(2009), p.11 참조

86 는 것이 주요 변수 저우샤오촨 중국 인민은행장은 중국의 출구전략은 미국의 회생여부 에 달려있다 는 입장(7.28일) 한국의 경우 양적완화에 의한 유동성공급 규모가 크지 않아 대차대조표의 정 상화와 기준금리인상은 큰 시차 없이 이루어질 가능성이 높음 한국은행이 현재 출구전략을 내부적으로 논의중이나 출구전략 준비에 대한 부담은 적으며 정책금리 인상 시기 결정이 관건임 구 분 <표 8> 주요금융기관의 미국 Fed Funds 금리전망 2009년 2010년 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q UBS 0.00~ ~ Goldman Sachs Morgan Stanley Deutche Bank 0.00~ ~ ~ ~ JP Morgan 0.00~ ~ ~ ~ 주: 각 기말 기준 자료: 국제금융센터 세계 각국은 고소득층 과세 강화와 세출부문 구조조정 등 재정건전성 강화 에 돌입 }미국은 2009 회계연도에 1조3,000억 달러에 달할 재정적자를 2013년까지 GDP의 3% 미만인 5,120억 달러로 줄일 계획 탈세방지와 세제혜택 종료 등을 통해 향후 10년간 약 1조 달러의 세수

87 를 확대 부시 행정부 시절 인하됐던 소득세율 및 인적공제를 원상복귀하고 자본이득 및 배당소득에 대한 세율을 인상 부유층에 대한 감세 혜택을 없애 총 6,367억 달러, 기업 등에 대한 각 종 세금을 강화하고 조세회피를 줄이는 방식으로 3,534억 달러의 세 금을 더 걷기로 함. 증세분으로는 서민층과 중소기업 지원에 나설 계획 보험상품 관련 과세를 늘리고 보험사가 주식시장에 투자했을 경우 받게 되는 보통주 배당금에 대한 세금공제 혜택도 제한할 예정 원유 및 가스에 세제혜택을 폐지하고 성과보수가 일반소득으로 간주 돼 과세 슈퍼펀드세를 부활하고 조세피난처 세금탈루를 방지하는 방안을 추진 의무적 경비 신설이나 감세의 경우 상응하는 증세 또는 세출삭감을 도입 2010 회계연도에서 121개 재정사업의 종료 및 삭감을 단행 }영국은 재정건전성 회복을 위한 일시적 재정운용 준칙을 도입 내년 4월부터 15만 파운드(약 3억1,000만 원) 이상 고소득자에 대한 세율 을 40%에서 50%로 올리고, 2011년 4월부터 고소득자 연금에 세금감면 혜택을 줄일 방침 주류세와 담배세를 2%포인트 인상하고 연료세, 쓰레기매립세, 자동차 소비세도 인상 2011년 4월부터 국민보험요율 인상 }프랑스는 의료보험 관련 지출을 엄격히 관리하고 유일하게 증액을 검토했 던 국방비를 2013년까지 동결 }독일은 재정건전화를 위한 규정을 기본법(헌법) 개정에 포함

88 소득세 최고세율이 현재의 45%에서 47.5%로 상향되고 최고세율이 적 용되는 범위도 확대 }일본은 2011~2015년까지 소비세율의 단계적 인상 등 근본적 세계개혁을 단행할 계획 재정적자 감축을 위한 세금인상과 지출감축이 자칫 희미한 회복 기미를 보 이고 있는 경기에 악영향을 미칠 수 있어 딜레마 }일부 국가에서는 부자들과 기업의 해외투자 수익에 중과세 방침을 정하면 서 당사자들이 강력 반발하는 등 정치적 이슈로까지 부상할 조짐 미국에서는 증세 정책이 고소득층과 헤지펀드, 보험업계 등 금융종사 자, 부동산 개발업체를 주 대상으로 삼으면서 반발이 격화 영국 기업들은 경쟁력 하락을 우려하고 나섰고, 금융업계는 우수 인재 유출을 걱정

89 IV. 시사점 및 대응방안 글로벌 과잉유동성 우려는 선진국 경제의 회복세에 탄력이 붙는 내년 상반 기 이후 본격화될 것으로 판단 }주요국의 통화 공급 급증에 따라 과잉유동성에 대한 우려가 확산되고 있 으나 수요견인 및 비용상승 인플레이션 가능성이 크지 않음. 세계 경제의 수요 회복에 필요한 금융시장 안정, 주택가격 회복 및 가 계부채 조정 등이 미흡하여 탄력적인 수요 회복이 어려움. 달러화 약세와 투기세력의 영향력에 한계가 있어 국제유가와 원자재 가격이 급등세를 타기 어려움. }내년 상반기에 미국의 2분기 연속 전기 대비 플러스 성장과 고용감소세의 둔화가 확인될 경우 선진국 경제의 회복세에 대한 신뢰가 강화 선진국의 경기회복에 대한 전망이 확실해지면 세계경제의 불확실성 해 소와 국제금융시장 불안 해소 등에 따라 위험자산 선호 강화와 원자재 가격의 상승 등을 유발, 인플레이션 우려를 초래할 것으로 예상 과잉유동성흡수를 위한 출구전략은 주요국에서 사실상 실행되고 있는 것으 로 판단되며 기준금리 인상까지 단계적으로 수위가 높아질 전망 기준금리 인상의 전단계인 유동성 공급조절은 이미 미국 유로존 중국 등 에서 이미 진행 중 과잉유동성 우려에 대한 선제적 대응 조치로 일부 주요국 중앙은행들 은 정책금리 인상 이전단계의 출구전략의 시행 준비를 공식화 RP, 국채 매입과 비상 유동성 공급프로그램 등의 축소하거나 중단할 시기를 발표하는 등 유동성을 미세조정

90 FRB의 신용 및 유동성 계획 조정 및 11월 이후 양적완화정책의 사실상 종료 계획 발표 ECB의 과잉유동성 우려 표명 및 환매를 통한 시중 유동성 흡수 중국의 은행 대출 규제 }각국의 출구전략의 시행시기와 형태 국별 경기회복세 및 과잉유동성 상황 에 따라 차별화될 전망 기한이 정해져있는 비상적 유동성 지원제도와 재정정책이 종료된 후 중앙은행 대차대조표의 정상화 과정을 거쳐 기준금리 인상을 단행하는 수순으로 갈 가능성이 높음 경기회복세가 빠르고 양적완화의 규모가 적은 한국, 중국 등이 대차대 조표의 정상화와 소요되는 시간이 적어 정책금리 인상 시기를 앞당길 수 있는 운신의 폭이 큼 한국은행으로선 정책금리 인상 시기 결정이 출구전략 준비 작업의 대 부분을 차지 우리나라의 경우 정책금리 인상 측면에서 본격적인 출구전략은 시기상조로 판단 경기와 인플레이션을 고려할 경우 통화정책 기조를 바꿀 정도는 아님 경기 회복세가 빠르나 내수부문의 자생적인 회복력이 미약하여 소비와 투자 회복을 위해서는 정부의 정책적 노력이 필요 부동산가격은 부동산담보대출기준 강화에 의해 상승세가 꺾이고 있으 며 향후 다양한 후속 대책이 발표될 가능성이 높아 과열로 치닫기는 어 려움 현 여건에서 기준금리를 인상할 경우 득보다 실이 더 클 수 있음 부동산 시장 거품 제거의 이익보다는 가계의 부채부담 증가로 인한