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2 CONTENT SUMMARY _ 3 Why Game industry? _ 4 Looking for a shining star _ 6 Mega trend 1 Platform Diversification : Webgame, Mobile and Social Mega trend 2 Paradigm Shift : Publisher 에서 Developer 로 Mega trend 3 Marketplace expansion : From Korea to China Conclusion China exposure가 큰 MMO 개발사에 주목 추천종목 엔씨소프트 (3657) Betting Big. Betting Bold _ 26 네오위즈게임즈 (9566) Good Publisher, That s it! _ 28 JCE (67) 기업가치의 업그레이드는 Freestyle _ 3 위메이드 (1124) 미워도 다시 한번 _ 31 2

3 SUMMARY 온라인게임 Looking for a shining star OVERWEIGHT (유지) 종목 투자의견 회사명 투자의견 목표주가 (원) 엔씨소프트 BUY 32, 네오위즈게임즈 BUY 55, JCE N/R - 위메이드 N/R - 흥행산업에서 안정적 성장산업으로 게임산업은 흥행 을 기반으로 하고 있어 주가와 실적의 변동성이 높다는 특징 보유. 게임업 종 주가는 신규게임 출시 이전에 기대감으로 급등 하였다가 신규게임 공백기에 하락 하는 패 턴 반복 211년 국내 온라인 게임산업은 1) 게임산업의 파이 확장 테라 의 성공으로 확인. 신규 MMO 수요 및 Mobile과 Social 등의 플랫폼 다양화. 2) 중국을 비롯한 해외시장 모멘텀 가 속화로 게임 산업의 턴어라운드시 업종 전반의 주가는 re-rating 가능할 전망 Paradigm Shift : Publisher 에서 Developer 로 국내 온라인게임산업의 패러다임은 퍼블리셔(Publisher) 에서 개발업체(Developer) 로 이동 국내 온라인게임산업 초창기(2~23년)에는 PC방과 게임포탈 등 온 오프라인 게이머들 의 트래픽을 집중시켜줄 수 있는 사이트의 역할 중요. 그러나 28년 이후 1 플랫폼의 다변 화 및 크로스플랫폼 등장과 2 중국 및 해외시장 진출을 통해 컨텐츠의 중요성이 부각 Zhougguo Youxi, 한국을 닮았다 중국 게임산업은 태동한지 1년밖에 안되었으나 초기 MMO 위주의 성장, 부분 유료화 수익 모델, 불법복제 이슈 등에 있어 한국 게임산업과 매우 흡사. Console보다는 온라인 위주의 성장을 거쳐왔다는 점과 Blizzard 류의 게임이 주효했다는 점, 그리고 PC방과 같은 Café 문 화에 있어서도 비슷하다는 특징 보유 이는 국내 게임업체들이 중국시장에서 경쟁력을 발휘할 수 있는 증거라고 판단. 여전히 중국 시장에서 25% 이상의 시장점유율을 확보하고 있는 한국게임업체들의 시장 지배력을 고려할 때 올해 중국 출시 예정인 국내 개발사들의 신작 성공가능성은 매우 높다고 판단 Top Picks: 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, JCE, 위메이드 올해 게임업종은 대작 MMO의 출시로 리레이팅이 가능한 업체에 주목하는 것이 바람직. 또한 중국 MMO시장 성장의 열매를 향유할 수 있는 중국 exposure가 높은 업체 위주의 비중확대 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, JCE, 위메이드 등에 긍정적인 투자관점 제시 한국 온라인게임 회사의 Scoreboard Function Game Genre Overseas Momentum New Platform Publisher Developer MMORPG Casual 웹보드 중국 일본 북미/유럽 Mobile Social 한게임 엔씨소프트 네오위즈게임즈 CJ인터넷 위메이드 JCE 한빛소프트 게임빌 컴투스 주: 우수, 양호, 보통 자료: 토러스투자증권 리서치센터 3

4 Why Game industry? 흥행산업에서 안정적 성장산업으로 게임산업의 Re-rating 게임산업은 흥행 을 기반으로 하고 있어 주가와 실적의 변동성이 높다는 특징을 보유하 고 있다. 게임업종 주가는 신규게임 출시 이전에 기대감으로 급등 하였다가 신규게임 공 백기에 하락 하는 패턴을 반복하였다. 21년 국내 온라인게임 업종은 블레이드앤소울 과 테라 등 대작 MMO게임 출시에 대한 기대감으로 상승하였다가 출시 지연 리스크와 흥행에 대한 불확실성으로 다시 하락하였다. 그러나 211년 1) 국내 게임시장의 파이 확 장 테라 의 성공으로 확인된 신규 MMO 수요 및 모바일과 태블릿PC 등 플랫폼 확대와 2) 중국을 비롯한 해외시장 모멘텀으로 게임산업의 턴어라운드시 업종 전반의 주가는 re-rating 될 전망이다. 그림1 대작게임의 상용화 이전 or 중국 모멘텀 의 작용시기에 주가 강세 (21=1) 게임업종 상대강도 29년 11월 '아이온' 상용화 년 1월 '리니지2' 상용화 24년 7월 '스페셜포스' 상용화 29년 4월 '크로스파이어' 중국 동접 1만명 돌파 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 주: 게임업종지수는 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷의 합산 자료: FnGuide, 토러스투자증권 리서치센터 그림2 주가가 기대감을 선반영, Earnings는 후행 (% YoY) 게임업종 시가총액증가율(좌) (% YoY) 2 게임업종 매출액 증가율(우) 자료: FnGuide, 토러스투자증권 리서치센터 그림3 게임산업 성숙에 따라 밸류에이션 변동성 축소 (P) 2.3 게임업종 상대PER '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료: Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 4

5 표1 한 중 일 게임업체 earnings & valuation (달러, 백만달러) Ticker 현주가 시가 매출액 순이익 PER (x) ROE(%) EPS CAGR (2/25) 총액 211F 212F 211F 212F 211F 212F 211F (%) 미국/유럽 Vivendi VIV FP ,384 38,872 39,681 3,643 3, Activision ATVI US ,1 4,71 4, , EA ERTS US ,285 3,917 4, THQI THQI US 중국 Tencent 7 HK ,921 3,963 5,125 1,677 2, NetEase NTES US ,888 1,165 1, Shanda SNDA US 4.2 2, , Shanda Games GAME US 5.7 1, Perfect World PWRD US 2.8 1, 한국 엔씨소프트 3657 KS , 네오위즈게임즈 9566 KS CJ인터넷 3715 KS NA NA 게임하이 4114 KS 위메이드 1124 KS JCE 67 KS 드래곤플라이 335 KS 컴투스 7834 KS 게임빌 5863 KS 자료: Bloomberg, Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 그림4 글로벌 게임업체 성장성 및 밸류에이션 비교 PER(x) EA Shanda 중국 미국/유럽 CJ인터넷 Vivendi 네오위즈 게임즈 위메이드 Shanda Games 게임빌 Tencent 엔씨소프트 게임하이 THQI Activision 한국 컴투스 JCE Perfect world 드래곤플라이 EPS CAGR('11-'14,%) 자료: Bloomberg, Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 그림5 글로벌 게임업체 상대PE 한국 업체들은 프리미엄 거의 못 받고 있어 (%) 미국/유럽 EA THQI ATVI 중국 Tencent Shanda NetEase 한국 엔씨소프트 컴투스 JCE 네오위즈게임즈 위메이드 게임빌 자료: Bloomberg, Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 5

6 Looking for a shining star Mega trend 1 Platform Diversification : Webgame, Mobile and Social 올해 게임플랫폼 확장의 중심은 1) 웹게임, 2) 모바일, 3) 소셜 211년 게임 플랫폼 확장의 중심에는 소셜네트워크게임(SNG), 스마트폰 및 태블릿PC 게임, 웹게임(웹브라우저게임)이 존재한다. 첫째, 웹게임은 별도의 클라이언트 다운로드 및 설치 과정 없이 웹브라우저 상에서 곧바로 즐길 수 있는 게임이다. 장르별 비중은 전 략과 RPG가 각각 62%, 23%로 전략 장르가 압도적인 점유율을 시현하고 있다. 웹게임 의 장점은 온라인게임대비 상대적으로 개발기간 단축 및 비용절감이 용이하다는 것으로 21년말 기준 국내에서는 3여개의 웹게임이 서비스되고 있으며 중국산 웹게임이 5% 이상의 점유율을 확보하고 있다는 것이 특징적이다. 둘째, 스마트폰 및 태블릿PC 보편화로 모바일게임 시장의 성장이 기대된다. 올해 모바일 게임 시장은 전년대비 12% 증가한 3천억원 규모로 추정된다. 21년 컴투스 매출액은 스마트폰 보급 확대에도 불구하고 전년대비 3%이상 감소한 바 있다. 그 이유는 스마트 폰 게임의 오픈마켓 출시자체가 사전심의 를 통해 제한받고 있기 때문이다. 국내 모바일 게임산업이 재성장 궤도에 진입하기 위해서는 규제리스크의 완화가 필수적이다. 한편 온 라인게임 업체들의 모바일 플랫폼 대응전략도 활발히 진행중이다. 엔씨소프트는 마이트 앤매직 히어로즈 킹덤즈 를 PC버전에 연동되는 모바일게임으로 출시하였고 아이온의 게 임 데이터를 확인할 수 있는 앱 아이온템 을 선보인바 있다. 네오위즈게임즈와 CJ인터넷 도 각각 보드게임 피망맞고 와 미니파이터 등을 모바일로 출시한 바 있다. 셋째, Facebook 및 소셜네트워크 서비스 이용이 증가하면서 소셜네트워크게임(SNG)에 대한 관심도 증가하고 있다. 21년 국내 SNG시장 규모는 약 4~5억원 규모였던 것 으로 추정되며 올해 1) 스마트폰 보급확대, 2) 대형 게임업체들의 SNG 개발 및 출시 등 에 힘입어 1% 이상의 성장이 기대된다. 주요 플랫폼은 글로벌 서비스인 Facebook, MySpace 등과 로컬 서비스인 SK컴즈의 네이트 앱스토어 등이다. 게임빌의 프로야구 슈퍼리그 가 네이트 앱스토어 출시 2주 만에 다운로드 순위 1위를 기록하고 있다는 점을 고려하면 양질의 컨텐츠 보급시 시장의 규모는 가파르게 성장할 것으로 예상된다. 표2 211년 기대되는 게임 플랫폼 구분 소셜게임 모바일게임 웹게임 정의 특징 국내 주요개발사 주요 게임 페이스북, 싸이월드 등 소셜네트워크 플랫폼을 기반으로 사회적 인맥 기반의 게임 지인과의 친밀감과 동질성 증대가 목적, 비동시접속(asynchronous) 시스템, 손쉬운 인터페이스 선데이토즈, 노리타운스튜디오, 게임빌 등 1여개 아쿠아스토리, 프로야구 슈퍼리그, 패션시티 등 움직이기 쉬운 어디서든 휴대할 수 있으며 특별한 회선 연결없이도 인터넷에 접속해서 즐길수 있는 게임 스마트폰, 태블릿PC 등 신규 플랫폼에 적절히 대응하기 위한 연구 필요. 대형 모바일게임업체 집중도 높아져 글로벌 오픈 마켓 서비스로 해외 게임업체들과의 경쟁 본격화 컴투스, 게임빌, 넥슨모바일 제노니아, 홈런배틀3D, 프로야구 시리즈 별도의 클라이언트 다운로드 없이 웹브라우저 상에서 바로 즐길수 있는 게임 전략과 RPG 장르가 대부분 국내 웹게임 시장점유율은 중국과 한국이 대동소이 위메이드, YNK코리아, 엠게임 211F 국내 시장규모 약 1억원 3,9억원 약 3억원 자료: 게임백서21, 토러스투자증권 리서치센터 웹야구매니저, 미스터CEO, 파머라마 삼국지를 품다, 문명전쟁 아르케 6

7 그림6 Cross Platform 미국 게임 이용자들의 33%는 다양한 device에서 play Actively use a Current-Gen Console 73% 42% 14% 8% 19% Actively use a Gaming PC 43% 9% 2% 6% Actively use a Handheld (DS or PSP) 25% 자료: Interpret New Media Measures 그림7 Cross Platform - WOW를 full-body motion control로 Xbox Kinect에서 play 자료: Mashable, 토러스투자증권 리서치센터 표3 국내 게임회사별 신규 플랫폼 전략 비교 - 211년 게임업계의 Key Word는 SS 구분 Smart Strategy Social Strategy 엔씨소프트 한게임(NHN) - 21년 모바일 전용 웹 'm.plaync.com' 개시 - PC와 연동되는 모바일 게임 App 제공 - 마이트앤매직 히어로즈 킹덤즈 1Q 정식서비스 - 향후 3년간 스마트폰 게임 사업에 1천억원을 투자 - 스마트 게임개발 자회사 오렌지크루 설립 - 선두 모바일 게임 개발사와의 파트너십 무료 게임 제공을 통한 이용자 저변 확대 - 캐주얼게임과 이와 연계된 소셜네트워크게임(SNG) 라인업 준비 - 아이온 이용자를 대상으로 게임 캐릭터 중심의 SNS '아바타북' 운영 - 블로그, 카페, 미투데이를 통해 소셜게임 서비스 - MS재팬과 일본 소셜게임 공략을 위한 제휴 - 동양온라인의 육성시뮬레이션 게임 양마을 인기 네오위즈게임즈 - 모바일게임 업체인 '지오인터랙티브'를 인수 - 올해 15여종의 소셜과 스마트폰 게임 출시 예정 컴투스 게임빌 넥슨 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 - 개발인력의 7% 이상을 스마트폰 컨텐츠 개발에 투입 - 211년 애플앱스토어 31개 출시 등 라인업 확대 - 모바일 MMORPG, SNG 등 게임장르 다양화 - 기존 대표 시리즈작(프로야구 게임 등)들의 후속작을 스마트폰용으로 개발하는데 중점 - 프로야구 슈퍼리그는 출시 2주만에 국내 SNG 1위 기록 - 넥슨모바일, 올해 스마트폰 게임 1종 출시 예정 - 2월에는 던전앤파이터의 스마트폰 버전을 시작으로 메이플스토리 등 온라인IP를 모바일 버전으로 내놓을 계획 - 올해 4개의 SNG 출시 예정 - 글로벌 플랫폼에 론칭 or 자체 SNG 네트워크 구축 목표 - 페이스북에 소셜네트워크게임 트레인시티(월 2만 유저 돌파) 퍼블리싱. 모바일 SNG 초크앤토크 CBT 종료 - 3월 애플 해외 앱스토어에 SNG 출시 예정 - 소셜기능 도입한 넥슨홈 게임포털 오픈 7

8 Smart Game : 규제리스크 완화가 성장의 Key 211년은 국내 모바일게임 산업의 터닝 포인트! 211년 국내 모바일게임 시장은 전년대비 12% 증가한 3,9억원 규모로 추정된다. 올 해에도 컴투스, 게임빌, 넥슨모바일 등 대형 모바일 게임업체들이 시장 성장을 주도할 것 으로 예상하며 글로벌 오픈마켓에서 갖춘 경쟁력에 기반하여 기업가치의 리레이팅이 기 대된다. 스마트폰게임의 출시 환경은 완전경쟁이 전제된 오픈마켓으로 일부 top tier의 모바일게임사와 글로벌 개발사들이 주도권을 가져갈 것으로 예상된다. 올해 모바일게임 과 관련된 주요 관전포인트는 1) 모바일게임의 고성능화와 다양화. 2) 비즈니스모델의 선진 화(부분유료화 및 광고모델을 도입). 3) 경쟁심화로 인한 치열한 가격경쟁, 4) 국내 오픈마켓 규제완화 이슈이다. 그림8 세계 모바일 게임시장의 성장세 지속 (십억달러) 자료: PWC, 토러스투자증권 리서치센터 그림9 Smartphone에 의한 게임시장 확대 그림1 게임을 즐기는 빈도수도 높아져 (명) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 58,63 5,932-13% Total 45,236 29,538-35% Non-Smart Phone Feb-9 Feb-1 21,395 13,368 +6% Smart Phone Once to three Once to three times times throughout the month throughout the At least once At least once each each week week Almost every Almost every day day Ever Ever in in month Non-Smartphone Smartphone (%) 자료: Comscroe MobilLense 자료: Comscroe MobilLense 표4 국내외 모바일 게임업체의 earnings & valuation 비교 Current Market Enterprise Sales NP PER (x) ROE EPS CAGR (달러, 백만달러) Price (2/25) Cap Value 211F 212F 211F 212F 211F (%) (211~214) (%) Gameloft Glu Mobile NA NA G5 Entertainment NA NA NA NA NA NA NA Hudson Soft Company NA NA NA NA NA NA NA Tose Co. Ltd 컴투스 게임빌 자료: 토러스투자증권 리서치센터 8

9 Social Game : Why Games are killer apps for social networks? 소셜서비스 성장의 수혜 212년 글로벌 소셜게임을 통한 아이템 거래규모는 6억달러 규모로 예상되며 29년 22억달러 규모대비 173% 성장할 전망이다. 소셜네트워크의 주된 수익원은 광고였으나 virtual goods, currency, social games 등으로 비즈니스모델이 다변화되고 있다. 예를 들어 FarmVille의 Unwither Ring 아이템은 45달러라는 고가에 거래되고 있음에도 불구하고 농작물이 절대 시들지 않는다는 장점으로 인해 희귀한 아이템으로 자리잡고 있다. 또한 Facebook은 Facebook Credit이라는 소셜게임을 위한 화폐시스템을 도입하여 아이템 판매 및 구매를 활성화시키고 있다. 그림11 소셜 게임 플랫폼의 역할 중요 그림12 Social game structure 자료: Comscore 자료: Macromill 그림13 소셜 게임 Real-time relationship에 기반 (백만달러) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료: 스크린 다이제스트 전 세계 소셜게임 시장 규모 추이 21~213F 3yrs CAGR 87% ,25 1,213 1,372 1, F 211F 212F 213F 214F 그림14 ipad 주요 용도 게임이 상위권에 위치 웹서핑 ebook, 신문, 잡지 이메일 동영상 게임 음악 지도 일정관리 사진 트위터 온라인쇼핑 SNS 자료: Macromill 4.% 38.3% 35.1% 34.3% 32.7% 21.7% 51.% 47.3% 65.3% 59.3% 88.% 73.7% % 2% 4% 6% 8% 1% 9

10 Appendix 모든 게임은 소셜 로 통한다 자료: 토러스투자증권 리서치센터 1

11 Monetization variation - 수익모델의 결합 및 광고모델 도입 주요 수익원 3가지 1) 월정액(Subscription)과 2) 부분유료화 (Micro-transaction), 3) 광고(Ads) 플랫폼 다변화에 따라 수익모델도 다양해지고 있다. 전통적인 비즈니스 모델은 하드코어 게임 - 월정액 이용료, 캐주얼 게임 - 아이템 판매의 2가지 수익모델로 분류됐었다. 그 러나 최근에는 크로스 플랫폼과 함께 여러가지 수익모델을 결합하거나 게임내 광고와 같 은 새로운 매출원이 등장하고 있다. 대표적인 예로 엔씨소프트의 리니지1의 경우 월정액 외에 아이템 판매의 부분유료화 모델을 도입하였고, 모바일게임의 경우 다운로드 수수료 외에도 부분유료화(아이템 판매 도입)+ 게임내 광고를 통한 기업형 마케팅 유치를 통해 수익을 창출하고 있다. 그림15 비즈니스 모델 다변화 Advertising Supported Subscription Casual Hardcore Micro-transactions Advertising Supported 자료: 토러스투자증권 리서치센터 그림16 In Game Advertising 게임배경 혹은 캐릭터 아이템을 통한 마케팅 자료: 토러스투자증권 리서치센터 11

12 Mega trend 2 Paradigm Shift : Publisher 에서 Developer 로 Bargaining Power 이동 온라인게임산업 내에는 Publisher와 Developer 크게 두가지 역할이 존재하며 양자간의 적절한 협력과 마케팅이 게임의 성공 유무를 결정짓는다고 해도 과언이 아니다. Developer의 역할은 게임 기획, 그래픽, 디자인, 실제 개발까지 아우르게 된다. 반면 Publisher는 게임의 원활한 서비스(서버관리에서부터 마케팅까지)를 총괄하는 임무를 맡는다. Publisher는 시기적절하게 이용자의 니즈를 파악하여 개발자에게 전달, 컨텐츠의 업데이트 및 시정사항을 반영하는 중개자 역할을 하게 된다. 국내 온라인게임산업은 2년 초반 PC방 및 한게임, 넷마블 등의 게임포탈을 중심으 로 급성장한다. 게이머들의 트래픽을 집중시킬 수 있는 온 오프라인 플랫폼 사업자의 역 할이 커 그에 기반하여 리니지류의 하드코어 게임과 고스톱, 포카 위주의 보드게임이 주 류로 등장한다. 25년 전후 게임장르의 다변화가 진행되면서 RPG 중심에서 컨텐츠 다 양화에 성공한다. FPS 게임의 강세로 라이트 유저가 확대된 것도 특징적이다. 이 시기에 도 넥슨포탈, 플레이엔씨 등 온라인게임 전문포탈이 중요하게 자리잡았다. 그러나 28년 이후 1) Cross Platform의 보편화(Console-PC-Portable)와 2) 중국을 비롯 한 해외진출 본격화를 계기로 게임산업의 패러다임이 Publisher에서 Developer로 이동하고 있다. 플랫폼 다양화로 게이머의 트래픽이 분산되면서 플랫폼의 중요도가 약화되었으며 다양 한 Device를 통한 컨텐츠의 활용이라는 측면에서 양질의 게임 컨텐츠를 확보하는 것이 더욱 중요해졌다. 그리고 중국 등 해외시장 진출이 Publisher에서 Developer로의 bargaining power 이동을 더욱 가속화시켰다. 그림17 Game Paradigm Shift 28년 이후~현재 Platform의 중요도 감소 23~28년 Contents로의 Bargaining Power 이동 2~23년 국내 온라인게임 산업 초창기 Platform의 중요성 부각 - PC방과 게임포탈 등 온,오프라인 게이머들의 트래픽을 집중시켜줄 수 있는 사이트의 중요성 부각 - 리니지 류의 MMO 게임 열풍과 한게임, 넷마블의 트래픽 증가 국내 게임산업의 과도기 게임 장르의 다변화 라이트 유저 확대 - RPG 중심에서 FPS, 스포츠 등 컨텐츠 다양화 - 넥슨포탈, PlayNC 등 온라인게임 전문 포탈 증대 - Cross Platform (Console-PC- Portable) : 인지도 높은 게임의 다중 서비스 - 중국 및 해외시장 진출 - Publisher에서 Developer로 Bargaining Power 이동 자료: 토러스투자증권 리서치센터 12

13 More preference on Developer Distributor 보다 Contents Creator에 주목하는 이유는 다음과 같다. 1) 플랫폼의 다변화 - 게임을 즐길 수 있는 기기가 과거 PC, portable game device 등에 서 스마트폰, 태블릿PC 등으로 다변화되고 있다. 또한 과거의 컨텐츠 개발은 콘솔 혹 은 온라인 등 단일 플랫폼에서 제공되기 위해 개발하는 것이 일반적이었는데 이제는 Cross Platform의 시대가 도래하였다. 예를 들면 EA의 FIFA Online은 인기 콘솔게 임에서 네오위즈게임즈에 의해 온라인게임으로 전환된 대표 케이스이며, 엔씨소프트 의 블레이드앤소울의 경우 기본적인 플랫폼은 온라인이나 추후에는 콘솔로도 제공할 것을 염두에 두고 있기 때문이다. 따라서, One-source, multi-use가 가능하다는 점 에서 양질의 게임 컨텐츠를 개발하고 확보하는 것이 key driver가 되었다. 2) 해외시장 진출을 위해서 안정적인 게임 컨텐츠 확보는 필요충분조건 - 국내 게임시장은 이 미 성숙기에 진입하여 중국을 비롯한 해외시장에서의 성과가 국내 게임업체들의 지속 성장 가능여부를 판가름할 것으로 전망된다. 중국시장 내 게임서비스를 위해서는 안 정적으로 컨텐츠를 제공하는 것이 중요한데 3rd Party 개발사의 게임을 중국시장에 수출한 경우에는 PS(profit sharing)비율 및 판권계약 기간 만료 등 잠재된 유,무형 의 리스크를 떠안게 되어 In-house developed game의 여부가 매우 중요해졌다. 표5 한국 온라인게임 회사의 Scoreboard Function Game Genre Overseas Momentum New Platform Publisher Developer MMORPG Casual 웹보드 중국 일본 북미/유럽 Mobile Social 한게임 엔씨소프트 네오위즈게임즈 CJ인터넷 위메이드 JCE 한빛소프트 게임빌 컴투스 주: 우수, 양호, 보통 자료: 토러스투자증권 리서치센터 그림18 Developers 21년 285%p Outperform 그림19 Publishers 21년 15%p Outperform (%p) (%p) 엔씨소프트 JCE 컴투스 21년 엔씨소프트 38%p Outperform 네오위즈게임즈 CJ인터넷 자료: FnGuide, 토러스투자증권 리서치센터 자료: FnGuide, 토러스투자증권 리서치센터 13

14 그림2 게임포탈의 트래픽 분산 플랫폼의 절대 강자 부재 엠게임 13% 기타 11% 25 넥슨 32% 플레이엔씨 8% 넷마블 17% 엠게임 4% 211 한게임 28% 넷마블 21% 한게임 23% 피망 17% 넥슨 26% 자료: 코리안클릭, 토러스투자증권 리서치센터 그림21 글로벌게임 업체 상대 PE 비교 개발사에 high multiple 부여 (%) 12 1 글로벌 게임업체 상대PER Tencent 엔씨소프트 EA Activision 네오위즈게임즈 자료: Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 그림22 게임 플랫폼의 다변화 및 크로스 플랫폼 Console/PC Casual Gamers Hardcore Gamers Web/Mobile 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 14

15 Mega trend 3 Marketplace expansion : From Korea to China Enjoy China momentum? 2년 엠게임의 다크세이버 를 시작으로 한국 게임업체들이 중국시장에 진출한지 약 1년의 시간이 흘렀고 그동안 2여개의 국내 게임이 중국 게이머들에게 소개되었다. 매년 발표되는 중국 인기게임 순위를 보면, 한국게임의 숫자는 27년 9종에서 21년 6종으로 점점 비중이 낮아지고 있다. 그러나 여전히 25% 이상의 시장점유율을 확보하고 있는 한국게임업체들의 영향력과 중국과 한국게임의 역사가 상당히 흡사하다는 점에서 국내 업체들의 중국시장 성공 가능성은 매우 높다고 판단한다. 그림23 중국 진출 한국게임사 1년 다크 세이버 미르의 전설 뮤 크레이지 아케이드 리니지 2 열혈강호 한국게임 첫 등장 2.5D, 3D 등장 한중기업분쟁 부분유료화 스포츠, 캐주얼 강세 한국개발사 인수 성행 마케팅비용 1,만불 최고기록 동접 2만명 한국게임의 추락 카트라이더 드래곤 네스트 아이온 던전 앤 파이터 썬 온라인 오디션 자료: 211 세계 게임시장 전망 세미나, 한국콘텐츠진흥원 표6 최근 4년동안 중국 온라인게임 사용자 Top 2 랭킹 크로스파이어 던전앤파이터 던전앤파이터 카트라이더 2 월드오브워크래프트 열혈강호 카트라이더 정도 3 QQ현무 크로스파이어 크로스파이어 월드오브워크래프트 4 던전앤파이터 월드오브워크래프트 몽환서유 몽환서유 5 QQ스피더 QQ스피더 월드오브워크래프트 오디션 6 몽환서유 카트라이더 정도 QQ삼국 7 카트라이더 몽환서유 심선 QQ화하 8 DOA ONLINE 주선 QQ스피더 대화서유2 9 성역전설 DOA ONLINE 대화서유2 마역 1 삼국살OL 미르 미르 미르 11 정도 대화서유2 메이플 스토리 아스크 12 드래곤 네스트 정도 아스크 전기세계 13 천용팔부 카운터 스트라이크 online 대화서유3 알투비트 14 천하2 QQ현무 QQ삼국 크레이지 아케이드 15 미르 아스크 QQ화하 풍화지려 16 QQ환상세계 <완미세계>국제버전 크레이지 아케이드 CQ online 17 카운터 스트라이크OL 오디션 <완미세계>국제버전 프리 스타일 18 마혈비등 전기세계 오디션 대화서유3 19 대화서유2 천하2 알투비트 무지개섬 2 QQ삼국 심선 전기세계 샤이야 21년 6종 29년 8종 28년 9종 27년 9종 자료: 211 세계 게임시장 전망 세미나, 한국콘텐츠진흥원 15

16 그림24 중국 온라인게임 시장 구조 MMORPG가 82% 차지 (억위안) 기타 웹게임 platform game MOG MMOG 중국 온라인게임시장 내 82%의 점유율 차지 자료: iresearch 그림25 중국 게임업체 점유율 추이 텐센트의 독주, 샨다의 부진, 넷이즈의 선전 (%) 35 3 Tencent you Sohu NetEase Shanda Perfect World Giant Interative The 자료: iresearch 그림26 중국온라인게임 사용자들이 즐기는 게임유형 RPG 게임 선호 (%) 액션류 온라인 게임 (예: 던전앤파이 액션류 온라인 게임 (예: 던전앤파이터, 드래곤네스트) 32.5 서양 매직류 터, 드래곤네스트) 온라인 게임 (예: 와우, 서양 매직류 온라인 게임 (예: 와우, 아이온) 32. 커뮤니티류 온라인 아이온) 게임 (예: 작물 커뮤니티류 온라인 게임 (예: 작물 훔치기, 주차위치 뺏기 등 컨트롤 게임) 3. 사격류 훔치기, 온라인 주차위치 게임 뺏기 (예: 등 크로스파이 컨트롤 게 사격류 온라인 게임 (예: 크로스파이어, AVA) 29.1 동방무협류 온라인 어, AVA) 게임 (예: 천룡팔 동방무협류 온라인 게임 (예: 천룡팔부2, 검망3) 26.3 체스레저류 온라인 부2, 검망3) 게임 (예: 떠우띠 체스레저류 온라인 게임 (예: 떠우띠주, LLK) 25.2 라운드제 온라인 주, LLK) 게임 (예: 몽환서 라운드제 온라인 게임 (예: 몽환서유, 대화서유2) 16. 한도 경기류 유, 온라인 대화서유2) 게임 (예: 스포 한도 경기류 온라인 게임 (예: 스포츠카게임) 15.1 뮤직댄스류 온라인 츠카게임) (예: QQ현 뮤직댄스류 온라인 게임 (예: QQ현무, 오디션) 14.8 익지 커뮤니티 무, 온라인 오디션) 게임 (예: 무 익지 커뮤니티 온라인 게임 (예: 무어파크, Q펫 대결) 13.1 경기 아케이드류 어파크, Q펫 온라인 대결) 게임 (예: 경기 아케이드류 온라인 게임 (예: dota) 1.2 dota) 웹 게임 (예: 칠웅쟁패, 구룡전기) 7. 판타지류 온라인 게임 (예: 성전전 판타지류 온라인 게임 (예: 성전전야, EVE) 3.6 야, EVE) 휴대폰 온라인 게임 1.5 자료: iresearch 16

17 中 게임시장은 기회의 땅 21년 중국게임산업의 특이 사항은 1) Big 3(던전앤파이터, 크로스파이어, WOW)의 독과점 형태 지속, 2) 텐센트의 점유율이 지난 2년간 3배 성장하였다는 점, 3) 넷이즈가 월드오브워크래프트(WOW)를 서비스하면서 2위에 올라섰다는 것, 4) 샨다의 시장점유 율이 14~18%에서 정체되었다는 점이다. 결론적으로 중국 게임 퍼블리셔의 시장지배력 유지의 중요 관건은 외산 MMO게임이었음을 알수 있다. 따라서, 국내 게임업체들에게 있 어 MMO 기반의 진출이 중국시장 성공의 유효적절한 선택이 될 전망이다. 한편 한국 게임회사들의 중국 점유율 하락은 중국 게임업체들의 성장 뿐만 아니라 한국 게임에 대한 견제도 주요 원인이었다. 따라서, 중국 현지 퍼블리셔와의 적절한 협력과 현 지화 노력이 수반되어야 할 전망이다. 참고로, 23년 이후 국내 게임사와 중국 퍼블리 셔간의 분쟁건수는 1여건으로 로열티 및 MG(Minimum Guarantee) 미지급, 상표권 및 저작권 이슈가 대부분이었다. 그림27 글로벌 온라인게임시장내 중국의 시장지배력 그림28 중국 인터넷 보급률- 아직 4%대에 불과 (억달러) (%) 글로벌 온라인게임시장 규모(좌) 중국 게임시장 규모(좌) 중국 게임시장 비중(우) (%) 인터넷 브로드밴드 자료: iresearch 자료: iresearch 그림29 중국 게이머 최고 인기장르는 여전히 MMORPG 그림3 중국 게임시장 내 한국게임 점유율 26% MMORPG Network PC game Sports/Music game 일본 3.9% 미국 1.8% 기타/미상 9.6% 미국 1.5% 일본 3.3% 기타/미상 8.8% Community game 7 No Preference Web-based game 4 6 한국 27.9% 28 중국 56.8% 한국 25.6% 29 중국 6.8% Mobile game 3 (%) 자료: iresearch 자료: iresearch 17

18 Zhougguo Youxi, 한국을 닮았다 중국 게임산업의 성장 3단계 중국 게임산업은 태동한지 1년밖에 안되었으나 초기 MMORPG 위주의 성장, 부분유료 화 모델, 불법복제 등 규제리스크 측면에서 한국 게임산업과 매우 흡사하다. Console보 다는 온라인게임 위주의 성장을 거쳐왔다는 점, 블리자드류의 MMO게임이 주효했다는 것, 그리고 PC방과 같은 Café 문화를 통해 급격히 성장했다는 점 등도 굉장히 유사하다. 한국 게임 역사와 매우 흡사한 중국 게임의 성장궤도는 한국업체들이 중국시장에서 경쟁력을 발휘할 수 있다는 증거라고 판단한다. 아래 표7을 보면 중국 게임산업의 성장 곡선을 크게 3단계로 구분할 수 있다. 2~23년: 퍼블리싱게임/포탈/한국 및 대만계 게임 득세 23~27년: 중국 MMORPG의 성장과 온라인 커뮤니티 등장 27년~현재: 웹게임과 SNS의 성장으로 특징 지을 수 있다. 실제로 중국 초기 MMORPG의 성장은 위메이드의 미르의 전설 이 주도했으며 21년 중국 인기 Top 2 게임 중 6개가 한국 개발사 게임이었다는 점이 그 증거이다. 표7 중국 게임의 역사 = 한국과 매우 흡사 구분 Phase 1 (2~23) Phase 2 (23~27) Phase 3 (27~현재) 특징 - 한국 및 대만계 MMORPG 주도 - 월정액제 기반의 수익모델 - 현지화 및 현지 운영 - Sohu, Sina, Netease, Shanda 등의 게임포탈 유행 - 캐주얼 게임 커뮤니티 유행 - 기본 게임 play는 무료 - 아바타를 활용한 수익모델 - 가상재화 판매 등 오디션, 카트라이더 인기 - 한국 캐주얼게임의 중국 버전 출시 예) 오디션-댄싱스타 - 중국 MMORPG의 성숙 - Zhengtu Online - Perfect World는 중국 MMO 해외 수출 - 블리쟈드/더나인 - 광고 시작. 선불카드 판매 - 웹게임/소셜게임의 등장 주요 게임 자료: 토러스투자증권 리서치센터 그림31 중국 게임산업의 가파른 성장 (백만달러) 6, 5, 중국 게임업종 매출액(좌) 중국 게임업종 시가총액(우) 3 rd Phase 중국 캐주얼게임 성장 중국 MMORPG의 성숙 웹게임/소셜게임 등장 (백만달러) 6, 5, 4, 4, 3, 2, 1, 1 st Phase 한국 및 대만계 MMORPG 위주 Subscription Service Base 현지화에 중점 2 nd Phase 캐주얼게임 성장 부분유료화 수익모델 등장 3, 2, 1, 주: 중국게임회사 Top 5(텐센트, 샨다, 넷이즈, 퍼펙트월드, 샨다게임즈 대상)의 합산 자료: Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 18

19 Conclusion China exposure가 큰 MMO 개발사에 주목 211년 테라 성공의 의미 MMO시장의 잠재된 신규 수요는 테라 의 기대 이상의 성과를 통해 확인되었다. 첫째, 테라 출시로 기존 게임 이용자층을 잠식할 우려는 매우 제한적이라는 것이 증명되었다. 코리안클 릭에 따르면 리니지, 리니지2, WOW, 아이온, 테라의 중복이용자의 경우 동시에 2개 이 상의 게임을 play하는 유저비율은 1~2% 수준으로 나타났다. 둘째, 테라 출시 이후 국 내 MMO 이용자의 순증이 이루어지고 있다. 211년 1월 MMO게임사이트 순방문자수는 전년대비 6% 이상 증가하며 신규 대작 출시가 전체 MMORPG에 대한 관심 제고로 이 어졌다고 판단된다. 셋째, 211년 PC방 점유율 기준 Top 2 내 MMO게임 비중이 전년대비 6%p 증가하였다. 그림32 시장 확대의 근거 1 하드코어 게임의 충성도 높은 이용자층 (%) 리니지 리니지2 WOW 아이온 테라 리니지 리니지 WOW 아이온 테라 주: 211년 2월 기준 중복 순방문자수 비중 자료: 코리안클릭, 토러스투자증권 리서치센터 2 MMO게임사이트 방문자수 순증 (천명) 1,5 1,2 9 6 TERA Blizzard WOW AION Lineage2 Lineage 3 21년 1월 211년 1월 주: 게임사이트별 순방문자수 자료: 코리안클릭 3 PC방 점유율 Top 2내 비중 증가 스포츠 1% RTS 17% FPS 19% 21 2월 MMO RPG 5% FPS 19% RTS 2% 211 2월 MMO RPG 56% RPG 4% RPG 5% 자료: 게임트릭스, 토러스투자증권 리서치센터 19

20 MMO의 성공이 게임산업 리레이팅에 중요한 이유 211년 대작 MMO게임의 출시로 국내 게임시장의 파이가 한단계 확장되고 있다. 올해 테라, 블레이드앤소울 등 대작 MMO게임이 대거 출시될 예정이다. MMO의 성공이 게임 산업 리레이팅에 중요한 이유는 1 흥행에 성공할 경우 장기간 매출 발생된다는 점 때문 에 이익의 안정성과 지속성이 높고 2 MMO의 특성상 충성도 높은 이용자층을 확보하 고 있어 기존 게임과의 Cannibalization 비율이 낮기 때문이다. 또한, 3 중국 게임시장 에서 8% 이상의 market share를 차지하고 있는 것은 여전히 MMORPG로 중국 게임 시장 진출시 킬러 타이틀이기 때문이다. 표8 국내 게임회사들의 중국 exposure 비교 (십억원) 엔씨소프트 네오위즈게임즈 위메이드 JCE 넥슨 중국 로열티 매출액 China exposure ratio (%) 주: 211년 예상 매출액 기준 자료: 토러스투자증권 리서치센터 표9 211년 중국 게이머들이 기대하는 한국게임 순위 게임명 제작사 1 아키에이지 XL games 2 버블 파이터 넥슨 3 던전앤파이터 넥슨 4 카트라이더 넥슨 5 마비노기 영웅전 넥슨 6 메이플 스토리 위젯 7 드래곤 네스트 아이덴티티게임즈 8 테라 블루홀 9 오디션 T3 1 드래곤볼 온라인 NTL 자료: 211년 세계 게임시장 전망 세미나, 토러스투자증권 리서치센터 표1 국내게임사, 중국으로 골드러쉬 회사명 게임명 장르 출시시기 서비스 형태 중국 퍼블리셔 비고 엔씨소프트 리니지1/리니지2 MMORPG 24~25 상용화 엔씨차이나 연간 매출액 1억원 추정 아이온 MMORPG 29 상용화 샨다 연간 매출액 6억원 추정 블레이드앤소울 MMORPG 212 상용화 미정 아이온 이상의 성과 기대 네오위즈게임즈 크로스파이어 FPS 28 상용화 텐센트 중국 PC방 순위 1위 동접 23만명 돌파 연간 매출액 약 5천억원 JCE 프리스타일 스포츠 25 상용화 연간 매출액 36억원 추정 T2CN 6월 계약만료 후 재론칭 프리스타일2 스포츠 212 상용화 미정 연간 매출액 36억원 예상 프리스타일 풋볼 스포츠 212 상용화 미정 연간 매출액 8억원 예상 T3엔터테인먼트 오디션 리듬액션 25 상용화 나인유 중국 PC방 순위 5위 넥슨 던전앤파이터 MMORPG 28 상용화 텐센트 연간 매출액 4,8억원 추정 서든어택 FPS 1H11 상용화 샨다 넥슨 퍼블리싱 효과 기대 드래곤플라이 스페셜포스2 FPS 2H11 상용화 세기천성 - 위메이드 미르의전설2 MMORPG 21 상용화 샨다 연간 매출액 4,5억원 추정 미르의전설3 MMORPG 2H11 상용화 샨다 연간 매출액 9억원 예상 아발론 MMORPG 2H11 상용화 엑스넷 소프트 연간 매출액 3억원 예상 타르타로스 MMORPG 2H11 상용화 MTTang 연간 매출액 12억원 예상 주: 게임별 매출액은 중국 현지 총매출 기준, 기존 출시 게임은 21년 기준, 출시 예정작은 출시 첫해연도 가이던스 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 2

21 규제리스크 측면에서도 MMORPG가 가장 유리 Degree of Freedom: MMORPG > Casual(FPS 등) > 보드게임 > 모바일게임 211년 규제리스크 해소의 관건은 크게 두가지로 1) 셧다운제와 2) 오픈마켓 관련 법안이다. 오픈마켓 규제완화와 관련해서는 논쟁의 여지가 없는 상황이나 올해초 문광부 장관 교체로 게임법 개정안을 전면 재논의할 가능성 높아 1H11 규제리스크가 지속될 가능성이 높다. 당 사는 올해 규제리스크에서 비교적 자유로울 수 있는 것은 1대 비중인 낮은 MMORPG > Casual(FPS 등)> 보드게임 > 모바일게임 순이라고 판단한다. 국내 게임산업은 게임의 사회문화적인 영향이 커지면서 국민적 관심과 함께 규제이슈 역 시 부각되었다. 특히 게임과몰입에 대한 사회적인 우려는 2년대 초반 각종 사건들로 인해 크게 부각되었으나, 2년대 중반을 넘어서면서 다소 논란의 중심에서 벗어났었 다. 그러나 21년 초 연이은 게임과몰입 관련된 사건, 사고로 인해 사회적인 비판여론 이 커지면서 21년 4월 문화체육관광부와 국내 온라인게임업계는 피로도 및 셧다운제 를 포함한 대대적인 자율규제안인 게임산업의 지속성장 기반 강화를 위한 게임과몰입 예방과 해소 대책 을 발표했다. 첫번째 방안은 15개의 주요 온라인게임에 피로도 시스템을 도입하고 청소년 이용이 많은 3개 게임에 대해서는 셧다운제를 적용하는 것이다. 현재 국내 1개 내외의 게임은 선택적 셧다운 시스템을 적용하였다. 두번째 규제방안은 본인인증시스템의 대폭적인 강화이다. 기존 온라인게임을 이용하는 청 소년의 경우 부모 등 성인의 주민번호를 도용해 연령에 맞지 않는 게임을 이용하는 사례 가 적지 않았다. 국내 온라인게임 업계는 주기적으로 본인인증을 실시해 주민등록번호 도용 등의 문제를 해소하고 있다. 세번째는 아이템 현금거래 중개사이트 모니터링 및 계정 거래 금지 방안이었다. 표11 게임산업 규제 리스크 셧다운제와 오픈마켓 법안이 주요 쟁점 일시 내용 28 11월 28일 게임산업진흥법 개정안 국회에 제출 : 오픈마켓 사전심의 예외, 온라인게임 과몰입 방지를 위한 자율규제방안, 사행성 방지대책 강화 등이 골자 29 5월 27일 게임콘텐츠 오픈마켓 유통 관련 심의절차 간소화 발표 : 게임물 유통을 위한 게임물 등급분류 신청 대상을 사업자 중심에서 개인으로 확대 11월 23일 온라인게임 월 결제 한도액 상향 조정하기로 결정 (3만원 5만원) 12월 게임 과몰입 대응 TF 구성 12월 24일 리니지' 게임의 게임머니 현금거래자에 대하여 게임산업 진흥에 관한 법률 위반 혐의를 기각 21 3월 8일 문화체육관광부, 게임업계와 함께 게임 과몰입 대응을 위한 5가지 추진 방향 소개 1) '피로도 시스템' 도입 확대 2) 게임 이용자를 위한 상담 치료사업 강화 3) 21 그린 게임캠페인 적극 지원 4) 게임 과몰입 대응 TF 활성화를 통한 실질적인 성과 도출 5) 게임 과몰입 대응 사업 예산을 현재 5.2억원에서 5억원 이상으로 1배 증액 추진 4월 12일 문화체육관광부, 게임 과몰입 대책 발표 1) 셧다운제 도입 넥슨의 3개 게임에 우선 적용, 나중에 19개 게임으로 확대 2) 피로도 시스템 도입 국내 대부분의 RPG 게임에 적용 3) 본인인증 주기적 실시를 통한 주민번호 도용 방지 4) 주민번호별 게임가입 확인 포털 구축, 자녀의 게임이용 지도 효율화 5) 게임아이템 현금거래에 대한 합리적인 규율 강구 6) 게임업계 자율로 '게임 문화기금(1억원 규모)' 조성 4월 22일 5월 3일 게임산업진흥법 개정안, 상임위원회 법안소위 통과 게임위, 오픈마켓 게임물 등급분류 절차 간소화 시행 1) 등급분류 기간 단축 (7일 5일 이내) 2) 등급분류용 단말기(애플, 안드로이드, 심비안 등)를 확보하여 신청자 기기 제출 면제 등 211 현재 게임산업진흥법 개정안, 법사위에 계류중 자료: 게임물등급위원회, 문화관광부, 한국콘텐츠진흥원, 각종언론자료 21

22 Appendix 211년 출시예정 게임라인업 5% 이상이 대작 MMORPG 출시 시기 1Q11 1Q11 1Q11 1Q11 1H11 1H11 3Q11 2H11 2H11 2H11 4Q11 4Q11 게임명 장르 개발사 퍼블리싱 특징 비고 테라 MMORPG 블루홀스튜디오 한게임 PC방 점유율 2위 기록 연간 예상매출액 5~1,억원 삼국지천 MMORPG 티쓰리엔터테인먼트 한빛소프트 네차례의 CBT 기간 8%를 상회하는 재접속률 리니지3 박용현 개발실장 참여 4년여의 개발기간. 4억원 이상 투자 4년여의 개발기간. 약 16억원 투자 드라고나 MMORPG 라이브플렉스 라이브플렉스 상용화 첫주 동접 2만 5천명 8억원의 제작비 부분유료화 서비스 퍼즐버블 온라인 퍼즐 네오위즈게임즈 네오위즈게임즈 인기 아케이드게임 '퍼즐버블'을 기반으로 함 다크블러드 액션RPG JCR소프트 액토즈소프트 국내 연간 6억원 매출액 목표 중국 퍼블리셔 창유 와 계약 와일드플래닛 MMORPG 액토즈소프트 액토즈소프트 넌타게팅 시스템 부분유료화 모델 도입 창천2 MMORPG 위메이드 위메이드 삼국지 기반의 무협 MMORPG 무협게임시장에서 위치를 확고히 하기 위한 전략작품 스페셜포스2 FPS 드래곤플라이 넷마블 스페셜포스의 명성을 뛰어넘을 수 있는지 관건, 중국 및 일본 판권계약 체결 메트로 컴플릭트 FPS 레드덕 한게임 캐주얼 FPS, 한게임의 FPS 라인업 부재 해결해줄 게임 발리언트 RPG 엠게임 엠게임 던전RPG 형식 정두홍 무술감독 액션 디렉터로 레이더즈 MMORPG 마이에트 엔터테인먼트 네오위즈게임즈 에픽 몬스터 사냥 MMORPG. 논 타겟팅 방식 블레이드앤소울 MMORPG 엔씨소프트 엔씨소프트 동양적 무협 퓨젼 판타지 MMO 211년 최고의 기대작 주: 출시 시점은 상용화 기준 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 211년 1월 CBT 시행 JCR소프트의 카르카스 온라인 재출시 5년이상 개발기간 1억원 투자 2번의 CBT 마침. 하반기 상용화 목표 4월 중 첫 테스트 진행 FPS 아바 개발사 3년 이상 개발. 6억원 투자 건즈온라인 게임개발 업체 4년 이상의 개발기간 리니지시리즈의 배재현 PD, 김형태 아트디렉터 참여 22

23 Appendix 엔씨소프트 분기별 실적 추이 및 전망(연결 기준) (십억원) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F F 212F 매출액 리니지 리니지 COH/COV 길드워 아이온 블레이드앤소울 로열티 기타 영업이익 세전이익 순이익 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 네오위즈게임즈 분기별 실적 추이 및 전망 (십억원) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F F 212F 매출액 웹보드게임 퍼블리싱게임 영업이익 세전이익 순이익 자료: 네오위즈게임즈, 토러스투자증권 리서치센터 23

24 24 온라인게임

25 엔씨소프트 네오위즈게임즈 JCE 위메이드 25

26 엔씨소프트 Analyst 김동희 2) 엔씨소프트 (3657) Betting Big. Betting Bold BUY (유지) 목표주가 / 현재주가 (2월25일) / 상승여력: 32,원 / 233,원 / 37.3% 블록버스터, 기다릴만한 가치는 충분 국내 게임산업은 초기 퍼블리셔 위주의 성장에서 game device의 다변화와 중국시장 진출 등을 통해 컨텐츠의 중요성 부 각. 따라서 중국에서의 성장잠재력을 갖고 있는 개발능력을 갖춘 업체에 투자하는 전략 바람직. 동사는 이에 가장 적합한 글로벌 경쟁력을 갖춘 MMORPG 회사라고 판단 동사는 블레이드앤소울을 통해 국내 및 중국 MMO시장을 한단계 성장시킬 전망. 블레이드앤소울이 국내 및 해외시장에서 본격 상용화되는 212년 동사 연결기준 총매출액은 올해대비 46.4% 증가한 9,957억원으로 전망 211년은 중국 반전의 기회 엔씨소프트는 현재까지 중국 MMORPG 시장에서 이렇다할 성과를 못낸 상황. 리니지 시리즈와 아이온 등 퍼블리싱 정책 의 혼선과 초기 이용자 대응 미비로 기대에 못미치는 결과 달성. 211년 블레이드앤소울의 중국 퍼블리셔 계약은 중국 게 임시장내 8% 이상의 점유율을 갖고 있는 MMORPG 시장 성장의 수혜를 누릴 터닝 포인트로 판단 투자의견 BUY 및 목표주가 32만원 제시 엔씨소프트에 대한 투자의견 BUY를 유지하며 목표주가 32만원 제시. 211년 보수적인 가이던스 제시(IFRS 기준 매출액 6,5~7,억원, 영업이익 1,8~2,1억원)와 블레이드앤소울 매출액 4Q11부터 반영, 야구단 창단에 따르는 마케팅 비 증가 등을 반영해 211년 이후 실적 추정치 하향 조정에 기인 211F forward EPS 기준 PER은 16배로, 동사의 한단계 점프업될 기업가치와 중국 모멘텀 등을 고려할 때 부담스럽지 않은 수준이라 평가. 또한 올해는 블레이드앤소울과 길드워2를 통해 기업가치의 한단계 업그레이드를 앞두고 있어 신규라 인업의 흥행 성공에 대한 과감한 베팅이 필요한 시점이라고 판단 블레이드앤소울과 길드워2로 한단계 점프업! (십억원) 리니지 리니지2 1,2 COH/COV 길드워 B&S, GW2 1, 아이온 블레이드앤소울 길드워2 로열티 8 기타 아이온 6 4 리니지2 2 리니지 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 엔씨소프트의 avg. Forward PER은 24배 (배) 엔씨소프트의 Forward PER 추이 (FY1 예상치 기준) 23.1 리니지2 상용화 25.4 길드워 상용화 아이온 상용화 Average PE = 24.3 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료: 토러스투자증권 리서치센터 12월 결산 (십억원) 29A 21P 211F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 8,556 7,985 1,454 PER(H/L) (배) 22.6/ PBR(H/L) (배) 6.5/ EV/EBITDA(H/L) (배) 17.1/ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 5,81 십억원 발행주식수 21,88 천주 6일 평균거래량 358 천주 6일 평균거래대금 75,91백만원 주요주주 김택진 24.79% 주가차트 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 엔씨소프트(좌) (pt) 9 Relative to KOSPI(우)

27 엔씨소프트 Income Statement 12월 결산 (십억원) 28A 29A 21P 211F 212F 매출액 증가율 (%) 매출원가 증가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와 일반관리비 % of Sales 영업이익 증가율 (%) EBITDA EBITDA Margin (%) 영업외손익 순금융수지 외화관련손익 4-3 투자자산관련손익 -1 유형자산처분손익 지분법평가손익 법인세전계속사업손익 계속사업손익법인세 계속사업손익 증가율 (%) 세후중단사업손익 당기순이익 당기순이익률 (%) 수정순이익 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 Valuation 12월 결산 28A 29A 21P 211F 212F EPS (원) 1,334 8,556 7,985 1,454 15,932 수정EPS (원) 1,835 7,953 8,263 1,485 15,96 BPS (원) 2,54 29,631 36,646 46,598 62,78 CPS (원) 3,59 8,926 8,523 1,734 16,139 DPS (원) 1, PER (x) 수정PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) P/EBITDA (x) EBITDA증가율(%) 세전계속사업이익증가율(%) 순이익증가율(%) EPS증가율(%) 영업이익률 (%) 세전계속사업이익률 (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 부채비율(%) 순차입금비율 (%) 이자보상비율 (x) 유동비율(%) 매출채권회전율(x) 재고자산회전율(x). 13, , 매입채무회전율(x)..... 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 Balance Sheet 12월 결산 (십억원) 28A 29A 21P 211F 212F 유동자산 ,253 당좌자산 ,253 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타비유동자산 자산총계 ,21 1,556 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 ,238 자본총계 ,17 1,354 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 Cash Flow Statement 12월 결산 (십억원) 28A 29A 21P 211F 212F 영업활동 현금흐름 당기순이익 현금유출입없는비용수익의가감 유형자산감가상각비 9 11 무형자산상각비 외환차손 (차익) 외화환산손실 (이익) -1 지분법평가손실 (이익) 투자자산처분손실 (이익) 1 유형자산처분손실 (이익) 기타 영업활동관련자산부채변동 재고자산의 감소(증가) 매출채권의 감소(증가) 매입채무의 증가(감소) 투자활동현금흐름 유형자산취득 유형자산처분 1 무형자산의 감소 (증가) 기타 재무활동현금흐름 차입금의 증감 자본의 증가 현금의 증가 기초현금 기말현금 ,124 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 27

28 네오위즈게임즈 Analyst 김동희 2) 네오위즈게임즈 (9566) BUY (신규) Good Publisher, That s it! 목표주가 / 현재주가 (2월25일) / 상승여력: 55,원/47,원/17.2% 중국 크로스파이어의 호조세 지속되나 211년 네오위즈게임즈의 중국 크로스파이어의 해외 로열티 매출액은 전년대비 55.8% 증가한 1,786억원 전망. 참고로 2 월 25일 기준 크로스파이어의 중국 PC방 점유율 36.8%로 1위 고수 텐센트 성장의 수혜 지속적으로 누릴 전망. 21년 텐센트의 게임이용자수(최대 동접 기준)는 전년대비 2% 증가한 14백 만명, 유료화전환율은 1%p 향상된 1% 중반대로 추정. 트래픽 증가와 ARPU의 향상이 동시에 진행중인 것으로 판단됨 Good Publisher 이상의 그 무언가 필요 다만, 크로스파이어의 개발사 스마일게이트의 퍼블리싱 사업강화로 213년 7월 이후 재계약 여부 불투명. 그리고 웹보드 게임 포탈 2위 사업자로서 한게임대비 성장잠재력 있으나 규제리스크 대두시 사업 위축 우려 자체 게임개발력 강화와 신규 라인업 보강이 시급. 네오위즈게임즈의 211년 신규게임 라인업은 총 5개로 자체개발 게임 은 2개에 불과. 다만 모바일 및 신규플랫폼에 있어서 지오인터랙티브 인수후 올해 모바일, SNG, 위치기반 게임 등에 15 개 이상의 게임 출시할 계획 밝히고 있음 투자의견 BUY. 목표주가 55,원 제시 동사에 대한 투자의견 BUY 및 목표주가 55,원 제시. 목표주가는 211년 실적기준 Target PER 12.2배 적용. 211년 기준 중국 크로스파이어 매출 비중은 약 34%로 국내 게임회사 중 중국 exposure 측면에서 top tier 수준. 또한 밸류에이션 저평가 매력 지속. 211F PER 1배로 업종 평균대비 저평가의 이유는 없다고 판단. 긍정적인 투자관점 제시 해외 로열티 매출 비중확대 211F 43.6% 전망 (십억원) (%) 7 총 매출액(좌) 5 6 해외 로열티 매출(좌) 45 해외 비중(우) 자료: 네오위즈게임즈, 토러스투자증권 리서치센터 크로스파이어의 PC방 점유율 상승세 지속 (%) 36.8% 4 크로스파이어 PC방 점유율 % 자료: Barchina, 토러스투자증권 리서치센터 12월 결산 (십억원) 29A 21P 211F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 2, ,491 PER(H/L) (배) 2.1/ PBR(H/L) (배) 4.4/ EV/EBITDA(H/L) (배) 1./ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 992 십억원 발행주식수 21,915 천주 6일 평균거래량 212 천주 6일 평균거래대금 9,85 백만원 주요주주 네오위즈 21.94% 주가차트 (원) 네오위즈게임즈(좌) 6, Relative to KOSDAQ(우) 55, 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, (pt)

29 네오위즈게임즈 Income Statement 12월 결산 (십억원) 28A 29A 21P 211F 212F 매출액 증가율 (%) 매출원가 증가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와 일반관리비 % of Sales 영업이익 증가율 (%) EBITDA EBITDA Margin (%) 영업외손익 순금융수지 외화관련손익 -1-1 투자자산관련손익 유형자산처분손익 지분법평가손익 법인세전계속사업손익 계속사업손익법인세 계속사업손익 증가율 (%) 세후중단사업손익 당기순이익 당기순이익률 (%) 수정순이익 자료: 네오위즈게임즈, 토러스투자증권 리서치센터 Valuation 12월 결산 28A 29A 21P 211F 212F EPS (원) 1,82 2, ,491 5,273 수정EPS (원) 1,56 2,73 1,674 5,18 5,695 BPS (원) 5,898 1,229 1,543 14,761 19,788 CPS (원) 2,126 3,485 2,358 5,846 6,51 DPS (원) PER (x) 수정PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) P/EBITDA (x) EBITDA증가율(%) 세전계속사업이익증가율(%) 순이익증가율(%) EPS증가율(%) 영업이익률 (%) 세전계속사업이익률 (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 부채비율(%) 순차입금비율 (%) 이자보상비율 (x) 유동비율(%) 매출채권회전율(x) 재고자산회전율(x)..... 매입채무회전율(x) 자료: 네오위즈게임즈, 토러스투자증권 리서치센터 Balance Sheet 12월 결산 (십억원) 28A 29A 21P 211F 212F 유동자산 당좌자산 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타비유동자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 자본총계 자료:네오위즈게임즈, 토러스투자증권 리서치센터 Cash Flow Statement 12월 결산 (십억원) 28A 29A 21P 211F 212F 영업활동 현금흐름 당기순이익 현금유출입없는비용수익의가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 외환차손 (차익) 외화환산손실 (이익) 지분법평가손실 (이익) 투자자산처분손실 (이익) 유형자산처분손실 (이익) 기타 9 5 영업활동관련자산부채변동 재고자산의 감소(증가) 매출채권의 감소(증가) 매입채무의 증가(감소) 투자활동현금흐름 유형자산취득 유형자산처분 무형자산의 감소 (증가) 기타 재무활동현금흐름 차입금의 증감 -3 자본의 증가 현금의 증가 기초현금 기말현금 자료: 네오위즈게임즈, 토러스투자증권 리서치센터 29

30 JCE Analyst 김동희 2) JCE (67) 기업가치의 업그레이드는 Freestyle NOT RATED 현재주가 (2월 25일) : 19,원 기업가치의 업그레이드는 Freestyle JCE 주가는 프리스타일 풋볼 및 프리스타일2 등 신규 게임 성공과 중국 퍼블리싱 계약에 대한 기대감으로 최근 한달동안 23.8% 상승하며 KOSPI 대비 27.1% Outperform. 동사는 24년 국내 처음으로 길거리 농구 컨셉의 온라인게임 프리스 타일 을 출시. 6년 이상의 서비스 노하우를 바탕으로 국내 스포츠게임 시장에서 돋보적인 시장지배력 구축 지난 3년간 동사 주가는 신작 라인업의 부재로 PER 1배 이하의 저평가 상태였음. 올해는 프리스타일2와 프리스타일 풋 볼 등 2개의 신규 라인업 추가로 기업가치 재평가의 원년이 될 전망 차이나 모멘텀도 향유 가능 211년 해외 로열티 매출액은 전년대비 약 1% 증가한 6억원 전망. 이는 전체 매출액대비 12.5% 비중. 동사 스포츠 게임 라인업에 중국 퍼블리셔들의 관심도 매우 높아 양호한 조건의 판권 계약 체결 기대 올해 동사의 게임별 매출액은 프리스타일 235억원, 프리스타일2 4억원, 프리스타일풋볼 22억원으로 전망. Upside potential 충분. 긍정적인 투자관점 제시 211년 동사 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 92%, 4% 증가한 48억원, 2억원 전망. 개발력을 갖춘 게임회사의 특성상 신규 라인업 성공에 따른 추가비용이 거의 발생하지 않아 이익 레버리지 효과 극대화 가능 또한 중국에서의 성장잠재력이 높은 개발사에 프리미엄 가능하다는 점에서 올해 실적 기준 Target PER 12~15배 적용한 다면 적정주가 수준은 2,~25,원 전망. 현주가 대비 2% 이상의 Upside Potential 보유하고 있다고 판단 프리스타일 및 프리스타일 풋볼 PC방 점유율 올해 게임출시 일정 3개 게임의 국내 및 중국 론칭 가시화 (%) (분) 2H1 1H11 2H FSF 체류시간(우) 18 FS 체류시간(우) 16 국내 서비스중 FSF PC방 점유율(좌) 3 14 프리스타일 FS PC방 점유율(좌) 중국 퍼블리셔 12 중국 재계약 1 2 1Q11 3Q11 8 국내 6 프리스타일2 CBT OBT 1 4 중국 상용화 프리스타일풋볼 국내 중국 상용화 상용화 자료: 게임트릭스, 토러스투자증권 리서치센터 자료: JCE, 토러스투자증권 리서치센터 12월 결산 (십억원) 29A 21P 211C 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) ,661 PER(H/L) (배) 9.5/ PBR(H/L) (배) 1.3/ EV/EBITDA(H/L) (배) 5.7/ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 196십억원 발행주식수 11,333천주 6일 평균거래량 96천주 6일 평균거래대금 1,717백만원 주요주주 김양신 27.8 % 주가차트 (원) 제이씨엔터테인먼트(좌) (pt) 25, Relative to KOSDAQ(우) 6 5 2, 4 15, 3 1, 2 1 5,

31 위메이드 Analyst 김동희 2) 위메이드 (1124) 미워도 다시 한번 NOT RATED 현재주가 (2월 25일) : 28,6원 미워도 다시 한번 위메이드 주가는 지난 6개월 동안 24.5% 하락. KOSPI대비 3.7% Underperform, 미르의 전설3의 중국 출시지연에 기인 올해 1Q11 미르의 전설3의 중국 CBT, 3Q11 상용화를 계획 중으로 중국 로열티 매출 반등 기대. 중국 퍼블리셔 Shanda 의 의지가 중요. 3월 2일 샨다의 21년 연간 실적발표에서 올해 게임 라인업에 대한 코멘트 있을 전망. 미르3의 중국 서 비스 일정 가시화가 동사 주가에 주요 Catalyst 탄탄한 MMORPG 라인업 보유 동사의 최대장점은 탄탄한 게임라인업 보유에 있음. 향후 출시 일정을 보면 국내의 경우 올해 하반기 창천2와 프로젝트 고블린의 오픈베타테스트, 그리고 타르타로스와 아발론의 중국 서비스가 예정되어 있음. 212년에는 G스타때 높은 인기 를 구가했던 NED의 출시가 예정 신작라인업이 본격 가동되는 212년 동사 매출액과 영업이익은 올해대비 각각 42%, 97% 증가한 1,379억원, 674억원 예 상. 영업레버리지 효과가 큰 것은 게임개발비 전액을 당기에 비용 처리하는 등 개발사의 특성상 변동비 비중 낮기 때문 올해 실적기준 PER 9.9배로 주가의 하방경직성 확보 동사 주가의 올해실적 기준 PER은 9.9배로 게임업종 평균 PER 11배 대비 할인. 동사의 신규 라인업이 올해부터 본격 오 픈되기 시작한다는 점과 중국 초기 MMO 시장 개척자로서의 노하우와 Shanda와의 시너지 창출 가능성 등을 고려하면 프 리미엄도 가능하다고 판단 중국 매출액 비중 7% 이상의 높은 의존도 (십억원) 총매출액(좌) 중국 로열티(좌) (%) 중국 비중(우) 자료: 위메이드, 토러스투자증권 리서치센터 미르의 전설2의 PC방 점유율 성공적인 부분유료화 (%).47%.5.4.2% 자료: Barchina, 토러스투자증권 리서치센터 12월 결산 (십억원) 29A 21P 211F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 8,949 2,257 2,879 PER(H/L) (배) 6.7/ PBR(H/L) (배) 1.6/ EV/EBITDA(H/L) (배) 3.3/ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 24 십억원 발행주식수 8,4 천주 6일 평균거래량 22천주 6일 평균거래대금 7 백만원 주요주주 박관호 48.6 % 주가차트 (원) 위메이드엔터테인먼트(좌) (pt) 6, Relative to KOSDAQ(우) 1 5, -1 4, -2 3, , -5 1,

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Microsoft Word - 게임산업_20141211_4tSEdcX4cxGQHhUB6ht3 Industry Report 게임산업 Dec 12, 214 : 저평가 + 트리거 + 실적 가시성 Top Pick 종목명 투자의견 목표주가(12M) 엔씨소프트 Buy 23,원 저평가, 이를 해소할 수 있는 트리거 보유 업체 단순히 낮은 밸류에이션을 받는 업체에 무조건적인 투자 옳지 않음. 낮은 밸류에이션을 받는 경우 대부분 그에 맞는 합당한 이유가 있기 때문.

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