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1 Monthly Webzine KOREA RATINGS JUNE [Research] 산업 [산업분석] [Rating News Clip] [Market Trend] 제약산업 신용등급 상한 여전히 유효한가? 제지산업 / 철강산업 한기평, SK케미칼 등급전망 '안정적' 상향 外 LNG 민자발전사, 등급하향 기조 지속되 나? - 주요 크레딧 이슈 및 전망 [부록] [Market Trend] Real Estate [등급 공시 / 통계] KR 유효등급 리스트( ) 제공 부동산 시장 동향 (2016년 5월 기준) Vol.

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3 Contents Research 04 [산업] 제약산업 신용등급 상한 여전히 유효한가? Monthly Webzine Vol. 682 Analysis 16 [산업분석] 1 제지산업 22 [산업분석] 2 철강산업 28 [Rating News Clip] 한기평, SK케미칼 등급전망 '안정적' 상향 外 Market Trend 32 [Market Trend] LNG 민자발전사, 등급하향 기조 지속되나? - 주요 크레딧 이슈 및 전망 54 부동산 시장 동향 (2016년 5월 기준) 우리는 가치있는 정보와 지식을 제공함으로써 지속가능한 성장에 기여한다. Rating [등급 공시 / 통계] 등급/Outlook/Watch 신규 및 변동 리스트 등급전망 부여 업체 트리거(Trigger) 리스트 형태별 / 업종별 신용등급 현황 및 분포 변화 63 Up-down Ratio 현황 [부록] KR 유효등급 리스트(excel 파일) 제공( ) Copyright c 한국기업평가(주) 2016 본 책자는 당사의 서면동의 없이 무단 복사, 인용(또는 재인용), 전재, 배포를 금합니다. 본 책자에 수록된 정보는 신뢰할 수 있는 자료원에 근거하고 있으나 당사 가 그 정확성이나 진실성에 대해 별도로 확인하지는 않았으며, 실무처리나 편집 과정에서 표기상 오류가 발생할 수도 있습니다. 본 책자에 수록된 정보는 이용자 의 투자의사결정을 대신할 수 없으며, 정보이용에 따른 어떠한 유 무형의 손실에 대해서도 당사는 책임을 지지 않습니다. 수록된 내용은 당사의 공식 견해와 일 치하지 않을 수 있습니다. 구독문의 : 당사 홈페이지( 고객센터에서 신청.

4 4 Research 산업 제약산업 신용등급 상한 여전히 유효한가? 유준기 I 평가 3실 책임연구원 I I yoojk@korearatings.com Summary 1제약업 연구개발과 관련한 정부의 지원이 강화되는 추세를 보이고 있으며, 제약산업 육성과 관련한 정부의 정책의지가 확고한 것으로 평가된다. 2대형제약사의 연구개발 투자가 지속적으로 확대되면서 2013년 이후 신약, 바이오시밀러, 백신 등 다수의 연구 개발성과가 가시화되고 FDA의 국산 의약품 판매 허가가 크게 증가하는 등 해외 시장 진출도 활발해지고 있다. 또한, 2015년 한미약품의 대규모 라이선스아웃 계약 체결, 셀 트리온의 램시마 매출 본격화 등은 연구개발성과 상업화의 새로운 유형을 제시한 것으 로 판단된다. 3외국사 신약의 품목도입을 통한 상품매출 위주의 외형 확대에 따라 대 형제약사의 시장지배력이 강화되는 추세를 보이고 있다. 상품매출 확대와 관련한 위험 요인 중 판권유지와 관련한 불확실성은 크게 우려할 만한 수준은 아닌 것으로 판단되 며, 원가율 상승에 따른 수익성 저하에도 불구하고 매출액 증가에 따라 연구개발비 차 감전 영업이익 절대 금액이 증가하여 연구개발 투자를 위한 재원 확보에 일정 수준 기 여한 것으로 판단된다. 당사가 기존에 제시한 제약산업 신용등급 상한 유지 여부에 대해 재검토하고자 한다. 당사는 2013년과 2014년 ISSUE REPORT를 통해 국내 제약산업의 신용등급 상한(RATING CEILING)을 A+(안정적)로 제시한 바 있다. 그러나, 제약업계에 유의미한 변화가 관찰되 고 있어 대형제약사를 중심으로 기존에 제시한 AA급 제약사 모델의 유효성 지속 여부 및 제약사 신용등급 상한 유지 여부에 대해 재검토하고자 한다. 최근 1제약업 연구개발과 관련한 정부의 지원 강화, 2연구개발성과 및 상업화 가시화, 3대형제약사 시장지배력 강화 등 제약산업과 관련한 유의미한 변화가 관찰되고 있다. 따라서, AA급 제약사 출현을 위해 과거에 제시한 모델에 한정할 필요는 없는 것으로 판 단되며, 새로운 AA급 제약사의 모델은 연구개발역량 확보 여부에 따라 두 가지로 나누 어서 제시할 수 있다. 먼저, 연구개발역량이 AA급으로 평가되는 제약사는 안정적인 사 업기반을 보유하고 충분히 우수한 재무안정성을 보이는 경우 AA급을 부여하는 것이 가 능할 것으로 판단된다. 한편, A급에 부합하는 연구개발역량을 보유하고 있는 제약사는 뛰어난 영업력을 보유하거나 특정 시장에서 압도적인 시장지배력을 보유하는 등 우수 한 사업역량을 증명하는 동시에, 최고 수준의 재무안정성을 보유하고 있는 경우 선별적 으로 AA급 부여가 가능한 것으로 판단된다.

5 Research - 산업 들어가며 2013년과 2014년 제약사 신용등급 상한 A+(S) 로 제시 당사는 2013년 11월 Issue Report, AA급 제약사의 출현은 가능한가? 와 2014년 9월 Issue Report, 제약업계 신용등급 방향성 에 대하여 를 통해 국내 제약산업 신용등급 상한(Rating Ceiling)을 A+(안정적) 로 제시한 바 있다. 2010년 리베이트쌍벌제, 2012년 일괄약가 인하 등 사업환경 악화에 따라 이전에 비해 산업 마진율이 하락한 가운데, 국내 제약 업계는 기존 제네릭-내수 중심의 사업구조에서 신약-수출 중심의 사업구조로의 전략 변화가 절대적으로 필요한 상황에서 연구 개발비 투자를 크게 증가시켰으며 이에 따른 이익창출력 하락에 직면하였다. 일부 대형사를 중심으로 상품매출 비중이 상승한 가운데, 외국사 신약의 품목도입으로 인한 실적 개선은 판권유지 여부와 관련 한 실적변동성 확대 위험 등으로 인하여 신용위험의 감소요인으로 작용하기 어려우며, 지속가능한 성장을 위해서는 수출시장 을 대상으로 하는 신약 개발역량의 강화가 필수적으로 연구개발투자 확대가 불가피하다고 판단하였다. 한편, 연구개발투자 강 화로 인한 재무부담 증가는 빠르게 가시화된 반면, 연구개발성과 상업화의 성공여부에 대한 불확실성은 매우 높은 수준으로, 미 래의 초과수익보다는 정해진 원리금에 국한하는 상환가능성을 중시하는 신용위험의 관점에서 단기 신용위험은 증가하게 될 것 으로 전망하였다. 유의미한 변화로 제약사 신용등급 상한 재검토 필요 그러나, 최근 제약업 연구개발과 관련한 정부의 지원 강화, 연구개발성과 및 상업화 가시화, 대형제약사 시장지배력 강화 등 제 약산업과 관련한 유의미한 변화가 관찰되고 있어 기존에 제시한 AA급 제약사 모델의 유효성 지속 여부 및 제약사 신용등급 상 한 유지 여부에 대해 재검토하고자 한다. 주요 분석대상이 되는 대형제약사는 2015년 별도기준 매출액이 3천억원을 상회하는 상장제약사 13개로, 유한양행, 한미약품, 녹십자, 대웅제약, 제일약품, 종근당, 동아에스티, 광동제약, 일동제약, LG생명과학, JW중외제약, 보령제약, 한독이다. 대웅제약 과 일동제약은 2010년까지 3월 결산법인으로 이를 12월 결산기준으로 변환하여 적용하였으며, 한미약품, 동아에스티, 종근당은 각각 2010년 10월, 2013년 3월, 2013년 10월 분할되어 분할 이전까지는 분할전 실적을 기준으로 하고 있다. 2. 제약산업과 관련한 변화 1) 제약업 연구개발과 관련한 정부의 지원 강화 제약업 연구개발과 관련한 정부 지원 강화 제약업 연구개발과 관련한 정부의 지원이 강화되는 추세를 보이고 있다. 정부는 2012년 3월 제약산업 육성 및 지원에 관한 특별 법(이하 제약산업법 )을 시행하였으며, 2020년에 세계 7대 제약강국으로 도약하겠다는 비전을 담은 Pharma 2020 비전 을 발 표하였다. 제약산업법은 제약산업의 체계적인 육성 지원과 혁신성 증진 및 국제협력 강화를 통하여 제약산업의 발전기반을 마 련하는 것을 주요 목표로 하고 있으며, 제약산업 육성 및 지원계획의 수립, 혁신형 제약기업 인증제도 및 이에 대한 지원 등을 주 요 내용으로 하고 있다.

6 6 Research 산업 2013년 7월에는 제약산업법에 따라 제약산업 육성지원 5개년 종합계획 을 발표하였다. 2017년 세계 10대 제약강국 도약을 위 해 R&D확대를 통한 개방형 혁신, 제약-금융의 결합, 우수전문인력 양성, 전략적 수출지원, 선진화된 인프라 구축 등을 5대 핵 심과제로 하고 있다. 또한, 2014년 12월에 제약산업 육성 5개년 계획 보완조치가 발표하였다. R&D 제품화 글로벌 진출 로 이어지는 의약품 전 주기 과정이 유기적인 선순환 구조가 되도록, 신약개발 가능성을 높이는 효과적인 R&D와 임상 인프라를 구축하고, 국내 개발 신약 및 제품의 경제성을 제고하며, 글로벌 시장개척을 지원하기 위한 방안을 제시하는 내용을 담고 있다. 정부의 2016년 바이오헬스산업 정책목표 및 중점과제 자료) 보건복지부 보건산업정책과 2016년 업무보고( ) 제약산업 육성과 관련한 정부의 정책의지 확고 제약산업 육성과 관련한 정부의 정책의지는 확고한 것으로 평가된다. 보건복지부는 2016년 1월 업무계획에서 바이오헬스 분야를 새 로운 성장동력으로 육성시켜 양질의 일자리 76만개(2015년 71만개), 부가가치 65조원(2015년 60조원) 규모로 확대하고, 미래 한국 경제성장을 주도해 나간다는 계획을 밝혔다. 특히, 제약 의료기기산업을 미래먹거리로 육성하는 중점과제와 관련하여 신약개발 등 제약산업 육성을 위해 1,500억원 규모의 글로벌헬스케어 펀드 본격투자, 신속한 시장진입을 위한 규제개선, 글로벌 진출 신약 약가 우대 등 의약품 개발을 지원하기로 하였다. 또한, 2016년 3월 2일 보건복지부는 국내 개발 신약의 보험약가 개선을 본격 추진하기로 하였으며, 4월 28일 경제관계장관회의에서 임상 3상 등 신약개발관련 R&D 투자에 대한 세액공제대상을 확대하겠다고 발표하였다. 2) 연구개발성과 및 상업화 가시화 대형제약사 연구개발 투자 지속적으로 확대 대형제약사의 연구개발투자가 지속적으로 확대되는 추세를 보이면서 대형제약사간 연구개발투자 규모 격차가 크게 축소되고 있다. 2009년까지 한미약품, LG생명과학, 동아에스티 등 3개에 불과했던 연간 연구개발비 500억원 이상 투자 제약사는 2015년 8개로 증가하였으며, 2009년 4,260억원에 머물렀던 대형제약사 합산 연구개발비는 2015년에 8,219억원으로 크게 증가하였다. 대형제약사의 연구개발투자 확대는 리베이트 규제 강화와 약가인하 등 사업환경변화가 임박했던 2009~2011년과 2013년 연구

7 7 개발성과 가시화 이후인 2014~2015년에 두드러지게 나타났다. 대형제약사 연구개발비 추이 한미약품 ,003 1,354 1,655 녹십자 ,019 대웅제약 종근당 LG생명과학 유한양행 동아에스티 일동제약 보령제약 JW중외제약 제일약품 한독 광동제약 합 계 2,749 3,374 3,665 4,260 4,987 5,742 6,027 6,296 7,182 8,219 증가율 23% 9% 16% 17% 15% 5% 4% 14% 14% 주) 별도기준 사업보고서상 연구개발비 기준. 자료) 각사 사업보고서. (단위 : 억원) 2013년 이후 다수의 연구개발성과 가시화 신약개발 등 제약사 연구개발과 관련한 정부지원 강화 및 제약사의 연구개발투자 확대 등에 따라 2013년 이후 다수의 연구개발 성과가 가시화되고 있다. 2013년 이후 국내 개발 신약, 개량신약, 바이오시밀러가 크게 증가하였으며, 백신자급률도 상승하였 다. 1999년 SK케미칼의 항암제 선플라주를 시작으로 2012년까지 14년간 19개에 불과했던 국내 개발 신약은 2013년부터 2015 년까지 7개가 추가로 허가를 받았다. 특히, 2015년 한 해에만 크리스탈지노믹스의 골관절염치료제 아셀렉스캡슐, 동화약품의 항생제 지보란테정, 동아에스티의 항생제 시벡스트로(정, 주), 동아에스티의 혈당강하제 슈가논정 등 5개의 국내 개발 신약이 허가를 받았다. 한편, 개량신약 허가제도는 2009년 도입되어 2012년까지 11품목(동일성분, 코마케팅 제외)이 허가를 받았으며, 2013년에만 9 개 품목이 추가로 허가를 받았다. 2012년까지 셀트리온의 램시마(오리지널: 레미케이드) 1종에 머물렀던 국내 개발 바이오시 밀러는 2014년 셀트리온의 허쥬마(오리지널: 허셉틴), 한화케미칼의 다빅트렐(오리지널: 엔브렐), 2015년 삼성바이오에피스의 브렌시스(오리지널: 엔브렐)와 렌플렉시스(오리지널: 레미케이드)가 허가를 받았다. 필요 백신 28종 중 8종에 불과하던 국내 생 산 백신은 2015년 11종으로 증가하여 자급률이 29%에서 39%로 상승하였다.

8 8 Research 산업 신약, 개량신약, 바이오시밀러 누적기준 허가 추이 (단위 : 개) 주) 개량신약 품목수는 동일성분, 코마케팅 제외. 자료) 식약처, 2014년 의약품 허가 보고서( ), 식약처 보도자료 등. 2013년 이후 미국 FDA 판매 허가 등 해외 시장 진출 활발 2003년 LG생명과학의 항생제 팩티브 이후 상당 기간 잠잠하던 미국 FDA의 국산 의약품 판매 허가가 2013년 이후 크게 증가 하는 등 해외 시장 진출이 확대되고 있다. 2013년 8월 한미약품의 역류성식도염치료제 에소메졸, 2014년 6월 동아에스티의 항 생제 시벡스트로, 2016년 1월 대웅제약의 항생제 대웅메로페넴, 2016년 4월 셀트리온의 자가면역치료제 램시마가 미국 FDA 의 판매 허가를 받았다. 미국 FDA의 의약품 심사 기준은 전세계에서 가장 까다로운 것으로 알려져 있어 미국 FDA의 판매 허 가는 세계 최대의 제약 시장인 미국시장에 진출하는 것과 동시에, 의약품의 안정성과 효과성을 입증하는 것으로 받아들여진다. 에소메졸은 국내 개량신약으로는 최초로 미국 FDA의 판매 허가를 받았으나, 상업적인 성과는 크지 않은 수준이다. 시벡스트 로는 국내 신약으로는 두번째로 미국 FDA의 판매허가를 받았으며, 2007년 계약금 및 마일스톤 총 1,720만달러로 개발전문 회 사인 트리어스테라퓨틱스에 라이선스아웃되었다. 이후 트리어스테라퓨틱스는 2013년 큐비스트에 매각되었으며, 큐비스트는 2015년 세계 2위 글로벌 제약사인 머크에 다시 매각되었다. 이로써 머크는 미국과 유럽시장에서 시벡스트로 판권을 보유하게 되었으며, 광범위한 영업망을 활용하여 시벡스트로를 판매할 수 있을 것으로 기대된다. 동아에스티는 매출액의 5~7%를 로열티 로 받게 된다. 대웅제약의 대웅메로페넴은 국내 제네릭으로는 처음으로 미국 FDA의 판매 허가를 받았으며, 이를 계기로 그동안 진출이 어려웠던 중동, 남미 시장까지 해외 진출을 확대해 나갈 예정이다. 미국 FDA 판매 허가 국내 의약품 시점 제품명 회사명 효능/효과 종류 팩티브(Factive) LG생명과학 퀴놀론계 항생제 신약 에소메졸(Esomezol) 한미약품 역류성식도염치료제 개량신약 시벡스트로(Sivextro) 동아에스티 옥사졸리디논계 항생제 신약 대웅메로페넴(Meropenem) 대웅제약 카바페넴계 항생제 제네릭(오리지널: 아스트라제네카 메렘) 램시마(Remsima) 셀트리온 자가면역치료제 바이오시밀러(오리지널: 얀센 레미케이드) 자료) 보도자료 등 정리.

9 년 한미약품의 라이선스아웃 계약은 연구개발성과 상업화의 새로운 유형 제시 2015년 한미약품의 글로벌 대형제약사와의 잇따른 대규모 라이선스아웃 계약 체결은 연구개발 성과를 상업화하는 새로운 유형 을 제시한 것으로 판단된다. 한미약품은 2015년 3월 일라이릴리와의 라이선스아웃 계약을 시작으로 베링거인겔하임, 얀센, 사 노피 등 글로벌 대형제약사와 2015년 중 4건의 대규모 라이선스아웃 계약을 체결하였다. 이는 시장성이 검증된 적응증을 대상 으로, 혁신적인 신약을 개발하여, 글로벌 임상 1상~2상까지 자체적으로 진행한 후, 임상성과를 바탕으로 글로벌 대형제약사에 라이선스 아웃한 것으로 그 동안 국내 제약사가 실현하지 못한 연구개발 성과 상업화의 새로운 유형을 만들어낸 것으로 평가된 다. 특히, 자체적인 강점이 있는 지역(한국, 중국)을 제외한 전세계를 대상으로 잔여 임상시험, 허가, 생산 및 상업화 등 모든 권 리를 글로벌 대형제약사에 양도함으로써 글로벌 대형제약사의 임상시험, 허가 관련 노하우 및 마케팅 네트워크를 사용하는 효 과가 있으며, 상대적으로 경험이 적은 지역에서의 잔여 신약개발 프로세스에 대한 위험을 전가할 수 있다는 점에도 의의가 있다. 다만, 동 전략을 실행하기 위해서는 혁신적인 신약을 개발할 수 있는 능력뿐만 아니라, 글로벌 임상을 자체적으로 진행하기 위 한 대규모의 선투자가 필요하며, 글로벌 대형제약사와의 네트워크와 협상력도 필수적이다. 한미약품 2015년 주요 라이선스아웃 요약 프로젝트명 적응증 체결일 거래상대 계약금 마일스톤 판매 로열티 HM71224 류머티스관절염 등 3.19 일라이릴리 5000만달러 최대 6.4억달러 HM61713 폐암 7.28 베링거인겔하임 5000만달러 최대 6.8억달러 판매액의 HM12525A 당뇨 및 비만 얀센 1.05억달러 최대 8.1억달러 10%이상 Quantum Proeject 당뇨 및 비만 사노피 4억유로 최대 35억유로 자료) 한미약품 보도자료 및 공시 2015년 이후 셀트리온 램시마 매출 본격화 셀트리온은 세계 최초로 자가면역치료제(anti TNF-a)인 레미케이드(Remicade)의 바이오시밀러(램시마)를 개발하여 2012년 7월 한국, 2013년 8월 유럽, 2014년 1월 캐나다, 2014년 7월 일본 등에서 판매허가를 획득하고, 2012년 11월 한국, 2014년 12월 일본, 2015년 2월 유럽, 2015년 4월 캐나다 등에서 판매를 개시하였다. 램시마의 국내 매출액은 2013년 30억원, 2014년 90억원으로, 레미케이드, 휴미라(Humira), 엔브렐(Enbrel)이 삼분하고 있는 단일클론항체 자가면역치료제 시장에서 10% 내 외의 점유율을 보이고 있는 것으로 분석된다. 2015년에 두번째로 규모가 큰 유럽시장에서 매출이 본격화되어 오리지널 시 장의 20% 내외를 점유하면서 글로벌 판매를 담당하고 있는 셀트리온헬스케어의 매출액이 2014년 1,647억원에서 2015년 4,024억원으로 크게 증가하였다. 또한, 2016년 4월 5일 미국 FDA의 판매허가를 획득함에 따라 최대시장인 미국을 포함한 71개 국가에서 램시마 판매가 가능하게 되었다. 3) 대형제약사 시장지배력 강화 대형제약사 시장지배력 강화 대형제약사의 시장지배력이 강화되는 추세를 보이고 있다. 대형제약사의 시장점유율은 최근 수년간 꾸준히 상승하여 2014년 이후 42% 수준(2015년은 한미약품 기술수출료 5,125억원 제외)을 보이고 있는 것으로 추산된다. 리베이트 규제로 인한 영업력 위축과 일괄 약가인하로 인한 제네릭의 가격 경쟁력 상실 등 제약업계 사업환경 악화에 따라, 영업력에 기반하여 제네릭을 주력 으로 해 온 대형제약사의 원외처방액 점유율은 하락한 반면, 신약을 주력으로 하여 영업민감도가 높지 않은 외자계 제약사와 영 업력이 미약했던 중소제약사의 점유율은 상승하는 추세를 보여왔다.

10 10 Research 산업 그러나, 원외처방액 데이터는 제조사 기준으로, 오리지널 제조사인 외자계 제약사의 원외처방액 점유율 상승은 오히려 이들 상 품의 판매를 주로 담당한 대형제약사의 시장지배력 강화로 이어졌다. 영업력은 미약한 반면 품목 경쟁력은 우수한 외자계 제약 사와, 우수한 영업력을 보유하고 있지만 기존 주력품목인 제네릭의 경쟁력이 약화된 대형제약사의 일치된 이해관계가 제조사 기준 외자계 제약사의 점유율 상승과 대형제약사의 상품매출액 증가로 이어진 것으로 보인다. 대형제약사 시장점유율 추이(단위 : 조원) 주) 1. 시장규모 = 국내생산 + 수입 수출, 완제의약품 기준 2. 대형제약사 점유율 = 대형제약사 별도기준 매출액 / 시장규모 년 시장규모는 국내생산, 수출 실적 미발표되어 당사가 추정 년 대형제약사 매출액은 한미약품 기술수출료 5,125억원 제외 년 이후 동아제약 포함 자료) 한국제약협회, 한국의약품수출입협회, 각사 사업보고서 상품매출 증가 관련 위험요인 크게 우려할 만한 수준은 아닌 것으로 판단 외국 신약 품목 도입을 통한 상품매출 위주의 외형 확대와 관련하여 원가율 상승으로 인한 수익성 저하 및 판권 유지 여부에 따 른 실적변동성 확대 등의 위험요인이 존재하나, 크게 우려할 만한 수준은 아닌 것으로 판단된다. 2010년까지 25% 내외를 보이 던 대형제약사의 상품매출비중(상품매출/매출액)은 2015년 40%로 수준으로 상승하였으며, 2009년까지 50%를 하회하던 매출 원가율(매출원가/매출액)은 2011년 이후 55%를 상회하고 있다. 그러나, 매출 증가에 따른 규모의 경제효과 등으로 연구개발비 를 제외한 판관비가 매출액에서 차지하는 비중은 2013년 이후 22%내외로 하락함에 따라 연구개발비 차감전 영업이익률((연구 개발비+영업이익)/매출액) 하락폭은 제한적인 수준에 그쳤다. 상품 매출 확대를 통한 외형 성장은 경쟁 심화로 인한 영업마진 축소와 더불어, 판권 유지의 불확실성과 관련한 우려가 존재하 는 것이 사실이다. 다만, 대형제약사 상품매출 확대에 주로 기여하고 있는 대형품목의 경우 안정적인 유통망과 영업력을 필요로 한다는 점에서 외자계 제약사 입장에서 중소형제약사에게 판권을 넘기기는 어려운 것으로 판단된다. 또한, 판권을 놓친 대형제 약사도 잉여영업력 활용을 위해 대체 품목군 도입을 추진하여 판권 변동으로 인한 부정적 효과를 상쇄하기 위해 노력하고 있다. 일례로, 2015년까지 대웅제약이 판권을 보유하고 있던 MSD의 고지혈증치료제 바이토린과 아토렛, MSD의 당뇨병치료제 자누 비아군, 이탈파마코의 뇌기능개선제 글리아티린의 판권이 모두 2016년 업계 5위권의 시장지위를 보유하고 있는 종근당으로 넘 어갔으나, 대웅제약은 아스트라제네카의 고지혈증치료제 크레스토, LG생명과학의 당뇨병치료제 제미글로군, 글리아티린의 위

11 11 임형 제네릭 글리아티민 도입으로 대체하였다. 대형제약사 매출구성 및 수익구조 추이(단위 : 조원) 자료) 각사 사업보고서. 매출 증가로 연구개발비 차감전 영업이익 절대 금액 증가 대형제약사의 연구개발비 차감천 영업이익률은 2010년 이후 하락하였으나, 매출 증가로 절대 금액은 2012년을 저점으로 증가 하는 추세를 보이고 있다. 특히, 2015년의 경우 한미약품의 기술수출 효과를 제외하더라도 2010년 수준에 육박하고 있어 상품 매출 위주의 매출액 증가가 연구개발 투자를 위한 재원 확보에 일정 수준 기여한 것으로 판단된다. 대형제약사 영업이익 및 연구개발비 추이(단위 : 억원) 주) 한미약품 기술수출 효과 제외시 추정치는 옅은 색으로 표시 자료) 각사 사업보고서

12 12 Research 산업 3. 새로운 AA급 제약사 모델 제시 1) 과거 제시 AA급 제약사 모델 변경 필요성 2013년 11월 AA급 제약사 출현 어려운 것으로 판단 2013년 11월 당사는 Issue Report, AA급 제약사의 출현은 가능한가? 를 통해 AA급 제약사 탄생을 위해 사업측면에서 상당 수 신약의 상업화 성공 과 더불어 재무측면에서 R&D 투자의 선순환궤도 안착을 요구 한 바 있다. 이는 신약 상업화의 성공이 단속적인 수준을 넘어서 상당한 지속 가능성이 담보되어야 함 을 의미하는 것이다. 국내 제약사의 현황 등을 감안할 때 신약개 발을 위한 대규모의 투자부담 과 우수한 재무안정성 이라는 두 과제를 동시에 단기간 내 풀기는 어려울 것으로 예상하면서, 현 실적인 AA급 제약사 출현 가능 시나리오로 1)기존 제약사의 대규모 자본확충에 의한 투자여력의 급격한 제고 또는 2)주요 대 규모 기업집단으로의 계열편입에 의한 사업 및 재무역량의 동시 제고 를 제시하였다. 2014년 10월 A+를 제약산업의 신용등급 상한으로 제시 2014년 10월 당사는 Issue Report, 제약업계 신용등급 방향성에 대하여 를 통해 당시 합리적으로 상정 가능한 시나리오 하에서 는 국내 제약산업의 신용등급 상한(Rating Ceiling) A+ 가 지속될 것이라는 견해를 제시한 바 있다. 연구개발 중심 제약사의 경 우 신약 개발을 위한 자금소요에 따른 단기 재무부담의 증가는 가시화되고 있는 반면, 신약 개발 및 상업화의 성공 여부는 불확실 하기 때문에 단기 신용위험은 증가하게 될 것으로 전망하였다. 연구개발투자에 진력하지 않는 주요 제약사의 경우 외국사 신약 의 품목도입 확대로 인한 실적 개선이 지속 가능한 성장을 기대할 수 없다는 점에서 신용위험의 감소요인으로 작용하기는 어려 울 것으로 판단하였다. 다만, 다수의 연구개발프로젝트 개발과 상업화의 성공이 누적되면, 검증된 연구개발역량 강화로 인한 사 업경쟁력의 제고와 더불어 연구개발성과 상업화의 성공으로부터 창출될 재원에 기반하여 차기 연구개발 프로젝트의 추진이 가 능해지는 연구개발투자의 선순환 진입 여부에 따라 선별적으로 중장기 신용위험의 상당한 감소가 가능할 것으로 기대하였다. 새로운 AA급 제약사 모델 제시 필요 당사는 이전 Issue Report에서 제시한 연구개발투자의 선순환 구조 정착 등 AA급 제약사의 모델이 상당 시간이 흐른 후에나 구현이 가능할 것으로 예상하고 중단기적으로 신용등급 상한을 A+로 제시하였다. 그러나, 제약업 연구개발과 관련한 정부의 지 원이 강화되고 있는 가운데, 2013년 이후 과거 연구개발투자 누적에 의한 성과가 가시화되고 있다. 특히, 2015년 한미약품의 대 규모 라이선스아웃 계약과 셀트리온의 램시마 유럽판매 본격화 및 2016년 미국 FDA 판매 허가 등은 연구개발투자가 더 이상 밑 빠진 독에 물 붓기 가 아닌 상업적인 의미를 지닐 수 있음을 보여주었다. 또한, 외국사 신약 품목 도입 확대로 인한 매출액 증 가와 관련하여, 판권 유지의 불확실성과 관련한 우려가 여전히 존재하나 크게 우려할 만한 수준은 아닌것으로 판단되며, 규모의 경제 효과에 따른 수익성 개선으로 연구개발을 위한 재원 마련에 기여하고 있는 것으로 판단된다. 이에 따라 기존에 제시한 AA급 제약사 모델의 변경 필요성이 발생한 것으로 판단되어 새로운 AA급 제약사 모델을 제시하고 자 한다. 2) 새로운 AA급 제약사 모델 새로운 AA급 제약사 모델 제시 과거 당사는 연구개발역량에 의해 제약사의 신용위험 감소 여부가 차별화될 것으로 판단하였다. 오랜 기간 연구개발에 진력해 온 R&D 선발사의 경우 연구개발투자 부담과 투자효과의 구현 여부에 의해 신용위험 감소가 가능할 것으로 판단한 반면, 연구개

13 13 발에 진력하지 않은 제약사의 경우 신용위험 감소 가능성은 매우 낮은 것으로 판단하였다. 그러나, 앞서 살펴본 바와 같이 R&D 선발사에 속하지 않은 상당수 대형제약사 역시 다소 늦기는 하였으나, 상당한 규모의 연구개발투자를 진행하고 있으며, 이에 따 라 일부 대형제약사의 경우 전반적인 연구개발역량도 크게 뒤지지 않는 수준을 보이고 있다. 그럼에도 여전히 연구개발역량은 제약사의 미래 성장 역량을 판단하는 가장 중요한 지표이기 때문에 새로운 AA급 제약사 모델은 연구개발역량이 매우 우수하여 AA급에 부합하는 경우와, 연구개발역량이 A급에 부합하는 경우로 나누어서 제시하였다. 새로운 AA급 제약사 모델 자료) 한국기업평가, 제약업 신용평가방법론 ( ).

14 14 Research 산업 연구개발역량 AA급 제약사 : 안정적인 사업 기반과 충분히 우수한 재무안정성 필요 먼저, 연구개발역량이 AA급으로 평가되는 제약사의 경우 안정적인 사업기반을 보유하고 충분히 우수한 재무안정성을 보이는 경우 AA급을 부여하는 것이 가능할 것으로 판단된다. 연구개발 중심 제약사들의 경우 연구개발역량 확보를 위해 상당 기간 상 당한 자금을 연구개발에 투자함에 따라 재무구조가 저하되는 모습을 보인 바 있다. 그러나, 기술수출 등을 통해 대규모 자금이 유입되어 재무구조가 크게 개선되거나, 연구개발성과의 상업화를 통해 이익이 누적되면 충분히 우수한 재무안정성을 확보할 수 있다. 이는 2013년 10월 제시한 AA급 제약사의 모델 중 뛰어난 연구개발역량을 확보하고 있는 제약사의 대규모 자본확충을 통 한 투자여력의 급격한 제고 를 만족시키는 사례로 볼 수 있다. 연구개발역량 A급 제약사 : 우수한 사업 역량과 최고수준의 재무안정성 필요 한편, AA급에는 미치지 못하나 A급에 부합하는 연구개발역량을 보유하고 있는 제약사의 경우, AA급 부여를 위해서는 우수한 사업역량과 최고수준의 재무안정성을 동시에 갖출 필요가 있다. 제약사의 미래 성장 역량을 판단하는 가장 중요한 요소인 연구 개발역량의 상대적 열위함을 여타 평가항목을 통해 만회해야 하는 것이다. 우수한 사업역량의 증명을 위해서는 수년간에 걸친 탁월한 실적을 통해 뛰어난 영업력을 보유하고 있음을 보이거나, 특정 시장에서 압도적인 시장지배력을 보여야 한다. 또한, 뛰 어난 재무안정성의 보유가 필수적인데, 이는 향후 연구개발성과 가시화를 위해 과거를 상회하는 수준의 연구개발투자가 필요할 개연성이 R&D 선발사에 비해 높아 연구개발투자 부담을 감당할 여력이 필요하기 때문이다. 4. 마치며 최근 2~3년간 제약산업과 관련한 유의미한 변화가 나타나고 있는 것으로 판단된다. 정부의 제약업에 대한 지원 의지가 강화되 고 있는 가운데, 대형제약사의 연구개발투자가 지속적으로 강화되었다. 이에 따라 2013년 이후 다수의 연구개발성과가 가시화 되었으며, 연구개발성과 상업화의 새로운 모델이 출현하면서 연구개발투자를 보다 촉진하고 있다. 또한, 대형제약사의 시장지 배력 강화 및 매출 증가에 따른 규모의 경제 효과로 연구개발비 차감전 영업이익 규모가 증가하는 추세를 보이고 있다. 따라서, AA급 제약사 출현을 위해 과거에 제시한 모델에 한정할 필요는 없는 것으로 판단된다. 새로운 AA급 제약사의 모델은 연구개발역량 확보 여부에 따라 두 가지로 나누어서 제시하였다. 먼저, 연구개발역량이 AA급으로 평가되는 제약사의 경우, 안 정적인 사업기반을 보유하고 충분히 우수한 재무안정성을 보이는 경우 AA급을 부여하는 것이 가능할 것으로 판단된다. 한편, A급에 부합하는 연구개발역량을 보유하고 있는 제약사의 경우, 뛰어난 영업력을 보유하거나 특정 시장에서 압도적인 시장지배 력을 보유하는 등 우수한 사업역량을 증명하는 동시에, 최고 수준의 재무안정성을 보유하고 있는 경우에는 선별적으로 AA급 부 여가 가능한 것으로 판단된다.

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16 16 Analysis 산업분석 제지산업 동향 및 전망 박지원 I 평가 4실 선임연구원 I I jwpark@korearatings.com I. 2015년 산업 및 업계 동향 로 전망된다. 판지류 완만한 판매증가세에도 불구 종이류 판매부진으로 전체출하량 역성장 2015년 3분기 누적기준 국내업계 지류 출하량은 약 858만톤으로 전년 동기대비 1.9% 역성장하였다. 종이류를 살펴보면, 지종 내 판매비중이 큰 신문용지(2014년 기준 26.1%)와 인쇄용지(2014년 기준 57.1%) 출하량이 각각 전년 동기대비 9.0%, 6.9% 역 성장하여 전체 종이류 출하량 감소(-7.1% yoy)를 주도하였으며, 특수지를 제외한 모든 종이류 제품들이 전년 동기대비 큰 폭의 출하량 역성장세를 나타내었다. 판지류의 경우 2015년 3분기 누적기준 전체 출하량이 전년 동기대비 2.6% 증가하며 완 만한 성장세가 지속되었다. 높은 내수판매 비중(2014년 기준 84.5%)이 지속된 가운데 내수판매 증가율이 전년 동기대비 소폭 둔화(3.0% 2.5%)되었음에도 불구하고 전년 큰 폭의 감소세를 나타내었던 수출판매가 증가세로 전환(+3.3% yoy)됨에 따라 전체 출 하량의 완만한 성장세가 유지된 것으로 파악된다. [그림 1] 종이류 출하량 추이 [그림 2] 판지류 출하량 추이 (단위 : 천톤) (단위 : 천톤) 내수, 수출판매 동반부진으로 신문용지 전체출하량 빠른 감소세 세부 지종별로 살펴보면, 내수 신문용지 시장은 2000년대 중반 이후 성장이 정 체된 양상을 보이고 있으며, 중동 및 동남아 국가들을 중심으로 신문용지 수요 성장세가 지속되며 국내업계 출하량의 상당부문을 수출물량으로 소진하고 있 으나, 전세계적으로 인터넷, 디지털 미디어의 발전에 따라 신문용지 수요가 감 소세를 보임에 따라 2015년 3분기 누적기준 신문용지 출하량은 전년 동기대비 9.0% 역성장한 99만톤을 기록하였다. 2011년 이후 신문용지 내수 출하규모가 지속적으로 역성장세를 거듭해왔음에 도 불구하고 2013년까지 수출규모가 지속적으로 성장함에 따라 전체 출하량이 약 150만톤 수준에서 유지되었으나, 2014년 이후 수출판매물량 또한 빠르게 감 소함에 따라 전체 출하량이 급락세를 보이고 있다. 2014년 연간 수출판매는 전 년대비 6.4% 역성장한 이후 2015년 3분기 누적기준으로 전년 동기대비 8.7% 감소하는 등 감소폭이 확대된 것으로 파악된다. 단일수출국가 중 비중이 가장 높은 인도로의 수출량이 여전히 성장세를 보이고 있으나, 이란 및 동아시아국가 로의 수출규모가 크게 감소한 점이 큰 영향을 미친 것으로 판단된다. 자료) 한국제지공업연합회. 2012년 이후 3년간 종이류 제품은 출하량이 완만한 감소세를 보여왔으나 2015년 감소 폭이 확대된 것으로 확인되며, 전체 출하량 규모를 유지해온 판지류 성장세가 크게 회 복되지 않고 있어 추후 국내 제지업계 출하실적은 점진적인 역성장세가 지속될 것으 인쇄용지 주요업체 설비축소로 공급과잉 완화되었으나, 판매규모 점진적 감소세 인쇄용지 업계는 2000년대 중반 한계기업 구조조정 및 업체간 인수합병 등을 거치면서 2009년까지 생산량이 감소세를 보였으며, 이에 따라 내수시장 공급 과잉 구조가 다소 개선 되었다. 그러나 2011년 무림피앤피가 펄프-제지 일관화 설비를 완공하며 인쇄용지 시장에 진입함에 따라 다시금 공급과잉이 심화되었 으며, 2009년 5.5%였던 재고량/생산량 비율(연도말 기준)이 2013년에는 8.9% 까지 확대되었다. 다만, 한솔그룹 제지계열사인 한솔제지와 한솔아트원제지가 공히 인쇄용지 설

17 17 비 일부를 감열지 생산설비로 전환하는 투자를 진행함에 따라 2014년 연간 누 적생산량이 전년 대비 6.3% 감소하였으며, 판매량 감소폭(-1.1% yoy)은 이보 다 작아 내수수급 불균형이 다소 완화된 것으로 판단된다. 실제로 2014년 연 도말 기준 재고량/생산량 비율이 전년대비 1.3%p 감소한 7.6%를 기록하였다. 한편, 2015년에는 3분기까지 누적기준 생산량이 전년 동기대비 3.8% 감소하 였으나, 수출판매량이 전년 동기대비 11% 급감한 영향으로 전체 판매규모가 6.9% 역성장하였다. 전년 동기대비 재고규모가 증가하였으나 2013년 수준까 지 재고가 확대되진 않은 것으로 파악되고 있어 단기적으로 판가 재인하 가능성 은 높지 않을 것으로 판단된다. 그러나 인쇄용지 내수수요규모가 점진적으로 축 소되고 있는 가운데 수출환경 마저 악화되고 있는 점은 국내 인쇄용지 업체실적 에 부정적으로 작용할 전망이다. 한 반면, 골판지원지는 수출물량이 전년동기대비 급증(+11.6% yoy)하였다. 또 한, 기타판지류 내수판매가 역성장세를 유지하였으나 전년대비 감소폭이 크게 축소(-9.0% -1.7% yoy)되어 3분기 누적 판지류 출하총량은 전년 동기대비 2.6% 증가하였다. 판지류 수요증가를 견인하는 주요인은 국내 온라인쇼핑 거 래건의 지속적인 증가와 이에 따른 택배시장규모의 확대인데, 2015년에도 국내 온라인쇼핑몰 거래금액은 전년 대비 약 33% 증가할 전망임에 따라 추후에도 일 정수준의 성장추세를 유지할 것으로 예상된다. [그림 5] 백판지 출하량 추이 [그림 6] 골판지원지 출하량 추이 (단위 : 천톤) (단위 : 천톤) (단위 : 천톤) [그림 3] 신문용지 출하량 추이 (단위 : 천톤) [그림 4] 인쇄용지 출하량 추이 자료) 한국제지공업연합회. 자료) 한국제지공업연합회. 판지류 출하량 증가율 과거대비 둔화되었으나, 성장추세는 안정적으로 이어질 전망 국내 판지류 시장은 2009년 이후 전세계적인 판지(백판지, 골판지원지) 수요 증 가에 힘입어 내수 및 수출 출하량 모두 증가 추세를 보였으나, 2014년에는 성장 세가 다소 위축되었다. 수출물량이 전년대비 역성장한 점이 전체 출하량 둔화의 주 요인으로 파악되는데, 이는 2010년 이후 글로벌 판지생산설비의 과잉 증설 에 기인한 것으로 판단된다. 내수 출하물량 또한 2014년을 기점으로 성장세가 다소 둔화되었는데, 주요 지종인 백판지( 8.9% 0.8%), 골판지원지(7.6% 4.1%) 모두 전년대비 성장률이 3%p이상 낮아진 것으로 파악된다. 한편, 2015년 3분기 들어서는 출하물량이 전년 동기대비 다소 회복된 모습을 보 이고 있다. 백판지의 경우 수출물량이 성장세로 전환(+1.6% yoy)됨에도 불구하 고 내수판매량 감소(-2.6% yoy) 영향으로 전체 출하량이 전년동기 수준을 유지 인쇄용지 업계, 수요감소에도 불구 판가상승 및 원달러환율 상승으로 매출규모 유지 2015년 3분기 누적기준 국내 주요 인쇄용지 생산업체 합산 매출실적은 전년 동 기대비 0.8% 증가한 약 2.7조원 수준을 기록하였다. 국내업계 내수 및 수출물 량 합산 인쇄용지 출하량이 전년 동기대비 6.9% 감소하였음에도 불구하고 판 가인상 및 긍정적 환율효과에 기인하여 매출실적은 전년수준을 유지한 것으로 판단된다. 국내 인쇄용지업계 판가는 역내 수급상황, 국제펄프가격 및 원달러환율 추이에 일정수준 연동되는 양상을 보여왔는데, 2015년 3분기까지 세가지 변수가 모두 판가상승에 긍정적인 방향으로 움직인 것으로 판단된다. 전술한 바와 같이 내 수시장 인쇄용지 수급상황은 주요업체의 설비감축 및 한계기업 생산중단 요인 등으로 다소 개선된 양상을 보였으며, 국제 펄프가격 또한 2014년 12월말 톤 당 635 USD수준에서 2015년 9월말 톤당 705 USD까지 가격이 상승하여 2011 년 6월 이래 최고수준을 기록하였다. 또한, 국내 인쇄용지업계 평균 수출비중 이 전체의 50% 수준에 달하는 가운데 2015년 중 원달러환율이 지속적인 상승 세(14.4Q Q )를 기록한 점 또한 전체 매출규모 유지에 큰 영향을 미친 것으로 파악된다.

18 18 Analysis 산업분석 한편, 업계 전반의 수익성은 세계적인 저유가 상황 지속에 따른 에너지원가 절 감 및 원달러환율 상승에 기인하여 전년 동기대비 크게 개선되었다. 두바이유 가를 기준으로 2014년 3분기말까지 배럴당 97달러 수준이었던 국제유가가 4 분기중 폭락한 후 2015년 연중 배럴당 45~60달러선에서 등락세를 나타내었는 데, 인쇄용지 생산업체 제조원가의 약 15% 수준에 달하는 벙커씨유 스팀 비용 이 크게 절감됨에 따라 업계 전반의 수익성이 전년대비 크게 개선되었다. 또한, 수출물량의 주요 결제통화인 원달러환율 상승 또한 전체 수익성 개선에 긍정적 인 영향을 미친 것으로 판단된다. 반의 평균적인 판가 상승이 제한된 것으로 판단된다. 한편, 업계 전반의 수익성은 저유가에 따른 에너지원가 절감에도 불구하고 판 매량 감소에 기인한 고정비 부담 증가, 판가하락 등의 영향으로 소폭 악화된 것 으로 추정된다. 또한 국내 인쇄용지업계와 달리 백판지 수출물량은 전체의 약 20~30% 수준에 머물러 상대적으로 원달러환율 상승에 따른 실적수혜를 크게 받지 못한 것으로 판단된다. [그림9] 주요 백판지업체 매출실적 추이 [그림10] 주요 백판지업체 EBITDA마진 추이 [그림7] 주요 인쇄용지업체 매출실적 추이 [그림8] 주요 인쇄용지업체 EBITDA마진 추이 (단위 : 억원) (단위 : 억원) (단위 : 억원) (단위 : 억원) 주) 한솔계열 2개사(한솔제지, 한솔아트원제지), 무림계열 3개사(무림페이퍼, 무림피앤피, 무림에스피). 자료) 각 사 감사보고서, 한국은행 경제통계시스템. 주) 한솔제지 실적수치는 인쇄용지 및 특수지 실적이 포함된 수치. 자료) 각 사 감사보고서., 한국은행 경제통계시스템. 백판지 업계, 판매량 유지한 가운데 원달러환율 상승으로 매출규모 증가 2015년 3분기 누적기준 국내 주요 백판지 생산업체 합산 매출실적은 전년 동기 대비 2.8% 증가한 약 1.8조원 수준을 기록하였다. 인쇄용지와 마찬가지로 국내 업계 내수 및 수출물량 합산 출하량이 전년 동기대비 0.5% 감소하였으며, 판가 또한 전년말 대비 소폭 인하되었음에도 불구하고 원달러환율 상승에 기인하여 전년 동기대비 업계 매출규모가 소폭 성장한 것으로 판단된다. II. 2016년 산업 및 업계 전망 국내 제지업계는 백판지와 골판지 중심으로 시장성장세가 지속되고 있다. 신문 용지와 인쇄용지의 경우 디지털 미디어의 발달 등으로 수요가 정체 내지 감소되 고 있는 반면, 백판지, 골판지의 경우 포장재 고급화, 인터넷 쇼핑 활성화에 따 른 택배시장 성장 등에 힘입어 높은 성장세가 나타나고 있다. 국내 백판지업계 판가는 투입되는 원재료 측면에서 펄프가격과 고지가격에 동 시에 영향을 받게 되는데, 전술한 바와 같이 펄프가격은 2015년 상반기 중 펄 프가격이 상승세를 나타난 것과 반대로 고지가격은 전년말 대비 약보합세를 나 타내었다. 또한 수급측면에서도 상위업체가 생산능력을 축소한 인쇄용지업계와 달리 최 근까지 백판지 주요업체 생산능력은 증가추세를 이어갔으며, 이로 인해 업계 전 신문용지, 인쇄용지 등 종이류 주요 지종 수요감소세 지속 전망 신문용지의 경우 전주페이퍼, 보워터코리아, 대한제지, 페이퍼코리아 등 상위업 체 중심의 과점체제가 형성되었음에도 불구하고 매출실적 악화에 따른 고정비 부담 가중으로 상위권업체들의 영업이익률이 2014년 이후 전반적으로 큰 폭의 적자를 기록하고 있으며, 신문사들의 신문지면 축소, 글로벌 신문용지 업체들의 아시아 시장 진출 등의 영향을 감안할 시 추후에도 업계 출하량 및 영업실적 개 선 가능성은 높지 않을 것으로 전망된다.

19 19 인쇄용지의 경우 국내업계 공급규모가 내수시장규모를 크게 상회하는 가운데 높은 수출비중을 바탕으로 출하량을 유지하여 왔으나, 세계 인쇄용지시장규 모의 점진적인 축소 영향으로 수출확대를 통한 대응에 한계가 나타남에 따라 2014년을 기점으로 주요업체의 공급능력 감축이 지속되고 있다. 전술한 바와 같이 한솔 제지계열사는 인쇄용지 생산능력을 크게 감축하였으며, 2015년 중 무림페이퍼가 인쇄용지 설비 일부를 타 지종으로 전환하는 투자를 마무리하였 다. 또한 상위권 업체를 중심으로 수급이 타이트하고 수익성이 우수한 지종에 대한 투자를 진행하는 등 중장기적으로 국내업계 인쇄용지 생산물량은 점진적 으로 감소추세를 이어갈 것으로 전망된다. 포장수요 증가로 판지중심의 시장성장세 이어질 전망 판지류의 경우 전 세계적으로 수요가 증가 중인 백판지, 골판지원지를 중심으 로 최근 5년간 안정적인 성장세를 유지하여 왔으며, 향후에는 신흥시장에서의 골판지원지 수요 증가가 전체 출하량 증가를 견인할 것으로 예상된다. 특히 골 판지원지의 경우 백판지 대비 수출비중이 현저하게 낮은 수준(2015.3Q 누적기 준 4.8%)을 유지하고 있어 세계 시장규모 확대에 따른 수출확대 가능성이 일부 잠재되어 있는 것으로 판단된다. 다만, 전 세계 골판지원지 수요가 크게 확대되 었던 2010년 이후 글로벌 생산능력 증설속도가 수요증가율을 꾸준히 상회해옴 에 따라 2016년을 기점으로 세계적으로 과잉공급 상황이 나타날 것으로 전망 되고 있어, 중장기적으로 국내업체의 안정적인 외형확대추세가 이어지기 어려 울 것으로 예상된다. 유가 약세 전망에 따라 제지업체 에너지원가부담 낮은 수준 유지 전망 단기적으로 국제 유가 약세가 지속될 것으로 예상됨에 따라 2016년 제지업체 에너지원가는 2015년과 유사한 수준으로 낮게 유지될 것으로 전망된다. [표 1] 국제유가 전망 (단위: $/bbl) 구 분 WTI Brent 2014년 평균 분기 년 2분기 분기 분기 년 평균 자료) 미 에너지정보청(EIA) 단기에너지 전망(STEO) 보고서( ) 2016년 인쇄용지 업계 양호한 실적 지속할 전망 국내 인쇄용지 업계는 상위업체를 중심으로 2016년에도 양호한 영업이익률을 기록할 수 있을 것으로 전망된다. 출하량은 전반적으로 정체 내지 소폭 감소될 것으로 예상되나 주요업체 생산능력 감축 효과가 반영되면서 단기간 내 유의미 한 수준의 가격하락 가능성은 제한적일 것으로 전망되고 있으며, 유가 약세 하 에 낮은 수준의 에너지원가부담이 이어져 업계 평균 10% 수준의 EBITDA마진 을 기록할 것으로 전망된다. 한편, 2015년 12월 17일 미 연준의 금리인상으로 원달러환율의 추가적인 상승 을 통한 수출물량 마진확대 가능성이 존재한다. 이는 하반기 중 지속적으로 화 두가 되었던 만큼 그 영향이 시장에 상당부분 선반영 되었을 가능성이 존재하 나, 단기적으로 수출비중이 상대적으로 높은 인쇄용지 업체 영업수익성에 긍정 적인 영향을 줄 것으로 전망된다. [그림9] 주요 백판지업체 매출실적 추이 [그림10] 주요 백판지업체 EBITDA마진 추이 (단위 : 억원) (단위 : 억원) 2014년 연평균 배럴당 93$ (WTI 기준)였던 국제 유가는 2015년 11월까지 배 럴당 40~50$ 수준에서 등락세를 나타내고 있다. 특히, 2015년 유가흐름은 상반 기 중 소폭의 회복 움직임을 보인 후 하반기 들어 재차 하락양상을 나타내었으 며, 미 에너지정보청(EIA) 또한 11월 중 단기에너지전망(STEO) 보고서를 통해 2016년 유가를 연평균 51$ 수준에 머무를 것으로 전망하는 등 단기적으로 국 제 유가 회복가능성은 높지 않은 것으로 예상된다. 벙커씨유 스팀이 에너지원가 의 상당부분을 차지하는 제지업계 원가구조 상 2015년 수준의 유가 약세가 지 속될 경우 업계 전반적으로 안정적인 수익성 시현이 가능할 것으로 전망된다. 주) 한솔제지 실적수치는 인쇄용지 및 특수지 실적이 포함된 수치. 자료) 각 사 감사보고서., 한국은행 경제통계시스템.

20 20 Analysis 산업분석 III. 신용등급 추이 및 전망 2015년 제지업계 신용등급 유지 2015년 12월 15일 기준 당사가 유효등급을 보유하고 있는 제지업체는 총 6개 사로 한솔제지(A/Stable, A2), 무림페이퍼(A-/Stable, A2-), 무림피앤피(A-/ Stable), 한솔아트원제지(BBB+/Stable, A3+), 깨끗한나라(BBB+/Stable) 등 5 개사가 투자등급을 부여 받고 있으며, 페이퍼코리아(BB-/Stable)가 투기등급 을 부여 받고 있다. 당사는 2015년 중 유효등급을 보유한 제지업체의 신용등급 및 등급전망을 모두 유지하였다. [표 2] 업체별 신용등급 추이 업체명 구분 한솔제지 장기 A(안정적) A(안정적) A(안정적) 단기 A2 A2 A2 무림페이퍼 장기 A-(안정적) A-(안정적) A-(안정적) 단기 A2- A2- A2- 무림피앤피 장기 A-(안정적) A-(안정적) A-(안정적) 단기 한솔아트원제지 장기 BBB+(안정적) BBB+(안정적) BBB+(안정적) 단기 A3+ A3+ A3+ 깨끗한나라 장기 BBB+(안정적) BBB+(안정적) BBB+(안정적) 단기 A3+ 페이퍼코리아 장기 BB(안정적) BB-(안정적) BB-(안정적) 단기 주) 1. 한국기업평가 유효등급 기준 년 신용등급은 12월 **일 현재. 제지업계 등급전망은 안정적 2016년 제지업계의 전반적인 등급전망은 안정적이다. 이는 2013년 이후 상위 업체 중심의 생산능력 감축 영향으로 판가 하방압력이 완화된 가운데 유가 약세 에 따른 에너지원가 절감, 펄프가격의 약보합세 등의 요인으로 안정적인 수익성 을 시현할 것이라는 전망이 반영된 것이다. 한솔제지 의 경우 다각화된 지종포트폴리오 및 수위권의 시장지위 등 우수한 사업역량을 바탕으로 안정적이 영업실적을 시현하고 있으나, 지주사 체제전환 과정에서의 기업분할로 투자자산 및 자기자본 규모가 크게 축소되어 레버리지 지표가 전반적으로 악화된 상황이다. 지주사 체제 전환 이후 직접적인 계열지원 부담이 완화된 가운데 내부창출현금을 바탕으로 한 레버리지 부담 완화 및 재 무구조 개선 여부를 중단기적으로 동사 신용도의 방향성을 결정하는 주요 모니 터링 요소로 판단하고 있다. 무림페이퍼 및 무림피앤피 의 경우 펄프-제지 일관화공장 투자과정에서 외 부차입규모가 확대된 이후 과중한 차입부담이 지속되고 있으나, 인쇄용지 업 계 내 수위권의 생산능력, 자체 펄프생산설비에 기반한 원가경쟁력 등을 바탕 으로 안정적인 실적을 시현하고 있는 점을 종합적으로 반영하여 장기신용등급 A-(안정적)의 기존 신용등급을 유지하고 있다. 인쇄용지에 집중된 지종 포트 폴리오로 인해 실적 가변성이 내재해 있으나, 내수시장 내 인쇄용지 수급구조 개선 및 에너지원가부담 완화 등의 요인으로 단기적으로 양호한 실적을 시현할 것으로 전망된다. 한솔아트원제지 의 경우 2014년 재고자산 과대계상 관련 회계오류수정과 함 께 인쇄용지 업계 업황악화에 따른 실적부진이 겹쳐 영업적자를 시현하였으 며, 이로 인해 순차입금/EBITDA 및 EBITDA/총금융비용의 최근 3개년 평균 치가 각각 1.4배, 12.8배까지 악화되었다. 다만, 2015년 들어 계열제지사인 한 솔제지와의 생산지종 조정을 통해 채산성이 양호한 지종 매출실적이 확대되었 으며, 국제유가 하락에 따른 에너지원가 절감으로 전년대비 영업이익율이 크 게 개선되었다. 내수물량 증량과 지종조정을 통한 제품믹스 개선, 내수 공급과잉 완화에 따른 판가 제고 여부와 그로 인한 동사 영업활동현금흐름 개선폭을 중단기적으로 동 사 신용도의 방향성을 결정하는 주요 모니터링 요소로 판단하고 있다. 깨끗한나라 의 경우 국내 2위의 백판지 생산능력을 구축하고 있으며, 위생용 품 시장에서 화장지 등 주요제품이 3~4위권의 시장점유율을 확보하는 등 안정 적인 사업지위를 보유하고 있다. 최근 실적을 살펴보면 2014년 이후 수출실적 부진, 백판지 제품 판가하락 등으로 제지부문 수익성이 위축되고 있으나, 생활 용품 및 제지부문으로 이원화된 사업구조에 기반하여 소폭이지만 안정적인 영 업현금창출력을 유지하고 있다. 다만 2014년 중 최대주주 변동으로 유사시 추 가적인 계열 자금지원 가능성이 다소 낮아진 상황에서, 최근 생활용품부문 생산 설비 증설 등으로 자체현금조성능력을 상회하는 자금소요가 발생하고 있어 중 단기적으로 재무레버리지 확대 가능성이 존재하는 것으로 판단된다.

21 21 IV. 주요 Credit Issue 원달러환율 변동성에 대한 대응능력 미 연준 금리인상 시 달러강세에 따른 원달러환율 추가상승 가능성 모니터링할 예정 원달러환율은 제지산업 주요 원재료인 펄프의 수입단가 및 제품의 해외 수출판 가 수준에 동시에 영향을 줄 수 있어 환율 방향성 및 변동폭이 제지업체 수익성 에 미치는 영향이 매우 크다. 다만 최근에는 내수시장 내 종이류 제품 전반의 공 급과잉 지속으로 상위업체를 중심으로 수출비중이 지속적으로 확대되는 양상 이 나타나고 있으며, 이로 인해 원달러환율 상승 시 수출채산성 개선에 따른 수 익성이 제고효과가 더 커진 것으로 판단된다. 고 있다. 한솔그룹의 경우 약 20만톤 규모의 감열지 생산능력을 구축한 이후 2013~2014년 중 유럽지역 감열/라벨지 가공 유통업체들을 인수하여 유럽지 역 판로를 확대하고 있으며, 무림그룹의 경우 기존 인쇄용지 생산설비 일부를 고수익 용지 생산설비로 전환하는 투자를 진행하였다. 양사의 신규투자는 채산 성이 우수한 지종의 생산을 확대함으로써 수익기반을 안정화한다는 측면 및 매 출비중이 큰 인쇄용지 시장 수급구조 개선 측면에서 중장기 실적에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상되는 바 투자성과 가시화 여부 및 시기에 대해 모니터 링 할 예정이다. 국내 상위권의 인쇄용지 업체들의 경우 이미 40~50% 수준의 높은 수출비중을 기록하고 있는데, 2014년 4분기 이후 이어진 원달러환율 상승이 국내업계 전반 의 수익성 개선에 큰 영향을 미쳤다. 한편, 2015년 하반기 중 지속적으로 이슈 가 되었던 미 연준의 금리인상이 12월 17일 단행되었으며, 이로 인해 원달러환 율 추가상승 가능성 또한 존재하고 있어 모니터링을 지속할 예정이다. 인쇄용지 상위업체의 투자성과 가시화 여부 중장기 수익기반 확보를 위한 투자 진행 중으로 투자성과 가시화 여부 및 시기에 대한 모니터링 예정 국내 주요 인쇄용지 업체들은 국내 인쇄용지 수요감소에 중장기적으로 대응하기 위해 지종 다각화투자 및 고수익지종으로의 전환투자를 꾸준히 진행하고 있다. 한솔그룹의 경우 약 20만톤 규모의 감열지 생산능력을 구축한 이후 2013~2014 년 중 유럽지역 감열/라벨지 가공 유통업체들을 인수하여 유럽지역 판로를 확 대하고 있으며, 무림그룹의 경우 기존 인쇄용지 생산설비 일부를 고수익 용지 생산설비로 전환하는 투자를 진행하였다. 양사의 신규투자는 채산성이 우수한 지종의 생산을 확대함으로써 수익기반을 안정화한다는 측면 및 매출비중이 큰 인쇄용지 시장 수급구조 개선 측면에서 중장기 실적에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상되는 바 투자성과 가시화 여부 및 시기에 대해 모니터링 할 예정이 다. 국내 주요 인쇄용지 업체들은 국내 인쇄용지 수요감소에 중장기적으로 대 응하기 위해 지종 다각화투자 및 고수익지종으로의 전환투자를 꾸준히 진행하

22 22 Analysis 산업분석 철강산업 동향 및 전망 강철구 I 평가 4실 평가전문위원 I I cgkang@korearatings.com 비는 전년동기대비 각각 10.2%, 7.8% 감소하였으나, 후판 및 철근은 각각 2.8%, I. 2015년 산업 및 업계 동향 6.6% 증가하였다. 철근의 경우 2015년 분양경기 호조로 주택 인허가 규모가 사 2014년에 일시적 회복을 보이던 철강시장 2015년 들어 둔화세 전환 상 최대치인 74만가구를 기록함에 따라 소비 증가율이 2014년 5.1%를 상회하는 2014년 자동차, 조선 등 일부 수요산업의 회복과 기저효과의 영향으로 회복세를 보 양호한 모습을 보였다. 한편 2014년 대비 증가세를 유지한 후판의 경우 2012~ 였던 철강시장은 2015년 들어 마이너스 성장세로 전환되었다. 2015년 철강 내수소 2013년까지 2년동안 소비가 33.5% 감소에 따른 기저효과가 반영된 것으로 절대 비는 건설부문의 일시적 호조에도 불구하고 자동차, 조선 등 주요 수요산업의 부 수준에서는 여전히 미흡한 수준으로 판단된다. 진 지속으로 감소세로 전환되어 2014년 수준을 소폭 하회하고 있다. 2014년 포스 코, 현대제철의 열연 및 후판 추가증설로 2014년 7.2%의 증가세를 보였던 생산 역 2014년 일시적으로 증가하던 철강수출 및 수입 감소세 전환 시 동부제철의 전기로 폐쇄, 국내 내수소비 및 수출 감소 등의 영향으로 감소세로 2014년 해외공장 소재용 수출 호조 등으로 증가하였던 철강 수출물량이 글로벌 전환된 상태이다. 경기 둔화, 중국의 저가 철강재 수출 확대 등으로 2015년 들어 감소세로 전환되었 으며, 철강 수입도 내수감소의 영향으로 감소세로 전환된 상태이다. [표 1] 국내 철강수급 추이 및 전망 (단위: 백만톤) 구분 (F) 생산 증가율 9.6% -0.3% -4.0% 7.2% -0.6% 수출 % 4.8% -4.2% 10.5% -2.0% % -10.4% -6.3% 17.3% -4.3% 증가율 수입 증가율 내수소비 증가율 7.6% -4.1% -4.3% 7.3% -0.6% 공급과부족 % 38.3% 37.5% 41.0% 39.5% 수입비중 내수소비 및 수출 감소가 생산량 감소로 이어져 이러한 주요 철강재 내수소비 감소, 수출 감소는 생산량 감소로 연결되어 2015년 9월 누계 기준 조강생산은 전년 동기대비 2.7% 감소하였고, 생산량이 2.7% 증가한 철근을 제외한 열연 냉연 후판 생산량이 감소세(-1.1~-6.0%)를 보였다. [그림 1] 주요 강종 명목소비 증가율 주) 1. 공급과부족=생산-내수소비, 수입비중=수입/내수소비. 2. 수입은 반제품 포함된 수치임. 자료) POSRI( ). 주요 강종의 내수소비 감소 전환 또는 증가세 둔화 22015년 9월 누계 기준 주요 강종별 명목소비 추이를 살펴보면, 열연 및 냉연소 자료) KOSA. [그림 2] 주요 강종 생산 증가율

23 년 들어 철근을 제외한 주요 철강재 유통가격 하락폭 확대 2009~2013년 동안 진행된 상공정 위주의 대규모 증설 완료(열연강판 1천 350만톤, 후판 5백만톤 등 증가), 2015년 내수 수요 둔화 등으로 주요 강종에서 공급과잉 상 태가 지속되는 가운데, 중국 저가 철강재 유입량 확대, 철광석 및 유연탄 등 원재료 가격 하락 등의 영향으로 국내 철강재 유통가격은 2015년 들어서 하락세가 계속되 고 있다. 특히 주요 원재료인 철광석가격이 2014년 4분기 톤당 74달러에서 2015년 3분기 55달러로 26% 하락함에 따라 주요 철강재의 유통가격의 하락폭이 확대되는 양상을 보이고 있다. 다만 철근의 경우 주택분양 호조로 2015년 6~7월 큰 폭으로 상 승한 이후 횡보세를 보이고 있다. [그림 3] 주요강종 유통가격 및 냉연 롤마진 추이 광석, 유연탄)의 하락에 따른 수익성 개선으로, 철강산업 공급과잉에 따른 전방 산업에 대한 열위한 가격협상력을 감안할 때 지속가능성에 대해서는 추가적인 모니터링이 필요한 것으로 판단된다. 한편 2014년 초 대규모 증설투자가 일단락된 가운데 원재료 가격 하락으로 운 전자본 부담이 경감되고 일부 철강업체들의 구조조정 성과가 가시화됨에 따라 철강업계 차입규모가 2013년말 이후 감소세를 지속하고 있다. 또한 수익성도 일부 개선됨에 따라 2009년 이후 지속적으로 증가하던 차입금커버리지 지표가 2015년 들어서도 개선세를 보이고 있다. 그러나 차입금커버리지의 개선효과가 일부 상공정업체들에 집중되고 있으며 특수강업체, 냉연 및 강관업체들의 차입 금커버리지 비율은 전년 대비 비슷한 수준을 기록하고 있다. (단위 : 천원/MT) [그림 4] 철강사 매출 및 수익성 추이(조원) [그림 5] 철강사 순차입금 및 커버리지지표 추이(조원) 자료) KOSA. 철강업계 전반의 매출 감소, 수익성은 상공정사들의 스프레드 확대로 개선, 운전 자본 부담감소 및 구조조정 노력으로 차입금 감축세 지속 2015년 철강업체들의 실적에서 주요한 특징은 상공정사들의 수익성 개선 지속 과 구조조정을 통한 차입금 감축을 들 수 있다. 내수소비 감소 및 원재료 가격하 락에 따른 제품가격 하락의 영향으로 철강업체들의 2015년 매출액은 전년동기 대비 감소하였으나 철강업체들의 2015년 합산 수익성은 2014년 대비 개선세를 보였다. 또한 운전자본 부담 경감, 일부 철강업체들의 구조조정 노력 등으로 철 강업체들의 합산 순차입금이 감소세를 보이고 있다. 주요 철강 10개사(합병전 기준 12개사)의 2015년 9월 누계 기준 합산매출은 전 년동기 대비 약 13.9% 감소한 40.0조원을 기록하였으나 EBITDA마진은 2014 년 9월말 누계기준 12.6%에서 2015년 9월말 누계기준 15.7%로 3.1%p 개선되 었다. 이러한 철강사들의 수익성 개선은 철강 10개사 매출액의 70%이상을 차 지하는 포스코, 현대제철 등 고로업체들의 수익성 개선이 주된 원인인 것으로 분석된다. 그러나 2015년 고로업체들의 수익성 개선은 불황 하에서 원재료(철 주) 1. 주요 철강 12개사: 포스코, 현대제철, 현대하이스코, 동부제철, 동국제강, 유니온스틸, 세아제강, 세아베스틸, 포스코특수강, 현대비앤지스틸, 동국산업, 세아특수강 년 중 흡수합병된 현대하이스코와 유니온스틸은 흡수합병전 재무자료 반영 자료) 각사 감사보고서, 분기검토보고서 II. 2016년 산업 및 업계 전망 세계경기 소폭 회복으로, 2016년 세계 철강 수요 제한적 성장 전망 소재산업의 특성상 세계 철강수요는 세계경제 성장률에 상당부분 연동되고 있다. IMF는 2015년 10월 발표한 세계경제전망(WEO)에서 2016년 성장률을 3.6%로 예상(2014년 3.3 %, 2015년 3.1%)하는 등, 세계경기가 소폭 회복될 것으로 전 망하였다. 세부적으로는 미국, 유럽 등 선진국의 경제 성장률이 2015년 2.0%에 서 2016년 2.2%로 성장률이 소폭 상승할 것으로 전망하였으며, 러시아, 중국, 인 도 등 신흥국의 성장률도 2015년 4.0%에서 2016년 4.5%로 소폭 상승할 것으로 전망하였다. OECD 역시 2016년 세계경제 성장률을 3.6%로 예상하였다. 한편,

24 24 Analysis 산업분석 2016년 한국 경제성장률의 경우, 한국은행은 3.2%, KDI는 3.1%, POSRI는 2.8% 로 각각 전망하고 있다. 국내 철강경기에 큰 영향을 미치는 아시아 철강경기 부진 지속될 듯 세계철강협회(WSA)에 의하면, 2016년 세계 철강 수요는 2015년 대비 0.7% 증 가한 15.2억톤으로 소폭의 성장이 전망된다. 선진국 철강수요는 미국을 중심으로 한 경기회복 기대감으로 2016년 세계철강 수요전망치를 소폭 상회할 것으로 예 상되나, 최대 철강소비국인 중국의 수요 감소의 영향으로 신흥국의 소비 증가율 은 소폭에 그쳐 전체적으로 2014년 수준의 제한적인 성장이 예상된다. 특히, 한 중일 등 아시아/오세아니아권 철강경기는 공급과잉이 해소되지 않는 가운데 중 국의 철강재 소비증가율이 수요둔화로 -0.2%를 기록할 것으로 전망되는 바, 세 계평균을 하회하는 부진한 양상이 지속될 것으로 보인다. [표 2] 세계 철강소비 전망 철강재 명목소비량(백만톤) 증가율(%) 구분 (F) 2016(F) (F) 2016(F) 세계 1,531 1,540 1,513 1, (1.7) 0.7 선진국 (0.2) 6.4 (2.1) 1.8 신흥국 1,143 1,127 1, (1.2) (1.6) 0.2 중국 (3.3) (3.5) (2.0) MENA 세계(중국 제외) (0.2) 2.9 EU 기타 유럽 CIS (4.6) (10.9) 0.0 북미 (2.4) 11.4 (2.7) 2.1 중남미 (4.7) (7.3) 2.0 아프리카 중동 아시아/오세아니아 1,032 1, (0.9) (2.1) (0.2) 자료) WSA( ). 국내 철강경기는 전체적으로 부진한 양상 계속될 전망 2016년 국내 철강경기는 2015년에 비해 소폭 회복될 가능성이 존재하나, 전체적 으로는 부진한 양상이 계속될 전망이다. 수요면에서 주요 수요산업의 경기회복 가능성이 높지 않으며, 공급면에서도 주요 강종의 증설이 일단락되었지만 여전 히 주요 강종의 공급과잉상태가 지속되고 있기 때문이다. 주요 수요산업의 회복 전망되나 개선폭은 제한적인 수준에 그칠 전망 주요 수요산업인 자동차 조선 건설 가전산업을 살펴보면, 2016년에는 자동차를 제외한 조선 건설 가전 시장의 완만한 회복이 예상되나, 개선폭은 제한적인 수준 에 그칠 것으로 전망된다. 자동차산업의 경우 해외생산 확대와 내수경기 침체로 자동차 생산대수가 전년 대비 0.7% 감소할 것으로 예상되며, 건설산업도 정부 부 양책과 분양경기 호조에도 불구하고 건설투자액이 전년대비 3% 내외의 증가세 에 그칠 것으로 예상된다. 조선산업의 경우 조선건조량이 주요수요산업 중 가장 높은 6.9%의 증가세를 보일 것으로 전망되나, 중국산 저가제품 유입의 영향으로 수익성 악화는 심화될 것으로 예상된다. [표 3] 주요 수요산업 전망 2016(F) 구분 (F) 1H 2H 연간 자동차: 생산대수 천대 4,525 4,597 2,284 2,279 4,563 전년대비 0.1% 1.6% -1.6% 0.2% -0.7% 조선: 건조량 백만GT 전년대비 -10.9% 11.4% 0.8% 13.7% 6.9% 건설: 투자액 조원 전년대비 -0.1% 2.3% 3.6% 2.8% 3.2% 가전: 생산지수 생산지수 ('2010년=100) 전년대비 -6.6% -23.4% 2.0% 3.1% 2.7% 자료) 철강금속신문( , POSRI 재인용). 일부 강종 구조조정 불구 공급과잉 상태 해소는 당분간 어려울 듯 공급면에서도 현대제철의 2013년 9월 당진 3고로(열연강판 200만톤, 후판 200 만톤) 준공, 포스코의 2014년 1월 포항 제 3 FINEX(열연 200만톤) 및 10월 광 양 4열연(열연강판 330만톤) 준공 이후 2015년 초 동부제철의 전기로 폐쇄(열 연강판 300만톤), 2015년 8월 동국제강의 포항 제 2후판공장 폐쇄(190만톤) 등 의 산업내 구조조정이 이루어졌으나, 수요산업의 뚜렷한 회복 없이는 철강시장 공급과잉 상태를 해소하기에는 여전히 미흡한 수준이다. 이와 함께, 중국의 내

25 25 수수요 둔화로 중국 저가 철강재 유입 규모 확대, 엔저효과로 인해 일본 철강 재의 가격경쟁력 제고 등도 국내 철강시장 업황에 부정적인 요인으로 작용하 고 있다. [그림 6] 수입 중 중국 비중추이(조원) [그림 7] 철광석/원료탄 가격 추이(달러/톤) [그림 8] 글로벌 철광석업체 생산량 추이 특수강 및 냉연업체들 역시 전방산업 수요둔화, 원재료가격 하락세 지속 등을 감안할 때 2016년 수익성은 2015년 대비 소폭 저하될 것으로 전망된다. 한편 대 규모 투자 일단락으로 투자부담이 완화되어 제한적이나마 순차입금의 감축이 가능할 전망이나 수익성 저하의 영향으로 차입금관련 커버리지 지표도 2015년 대비 소폭 상승할 것으로 전망된다. [그림 11] 특수강/냉연업체 매출 및 수익성 추이 [그림 12] 특수강/냉연업체 순차입금 및 커버리지 추이 자료) 스틸마켓. 자료) POSCO. 자료) 교보증권( ). 수익성 소폭 저하 전망, 커버리지 지표는 일관제철사와 특수강/냉연업체와 차별화 전망 이러한 수요 둔화 및 공급과잉 지속 등을 감안하면, 2016년 국내 철강사 실적도 2015년 대비 뚜렷한 개선은 쉽지 않을 전망이다. 주) 1. 특수강/냉연업체는 주요 철강업체는 당사 등급보유한 세아창원특수강, 동국제강, 세아베스틸, 현대비앤지스틸, 동국산업, 유니온스틸(합병 후 동국제강 2015년 이후 추정실적에 반영)이며, 15년 실적을 감안 추세 반영 2. 제시된 계획을 기반으로 추정치에 근거하고 있으며, 향후 투자계획 변동에 따라 지표 변동 가능성 내재 자료) 각 사 재무제표 및 투자계획, 한국기업평가 한편 글로벌 광산업체의 증설투자로 인한 철광석 및 원료탄 가격하락의 영향으 로 2015년 수익성 제고효과를 누린 일관제철업체(포스코, 현대제철)의 경우, 철 광석 및 연료탄 가격 하향안정화 전망과 전방산업의 철강재 가격 하향압력으로 2016년 추가적인 수익성 개선폭은 제한적인 것으로 전망된다. 다만 차입금관련 커버리지 지표의 경우 제한적인 수익성 개선에도 불구하고 해외자회사 정리, 비 영업자산 매각 등의 자구계획으로 소폭 개선될 것으로 전망된다. [그림 9] 일관제철사 매출 및 수익성 추이 [그림 10] 일관제철사 순차입금 및 커버리지 추이 III. 신용등급 추이 및 전망 재무부담에 대한 대응력이 약화된 동부제철, 동국제강 등급 하향 당사는 2014년말 산업전망에서 2015년에는 수요둔화 및 공급과잉 상태 지속, 저가 철강재 유입 등으로 업계 전반의 마진 개선 가능성이 제한적이어서 재무 부담 확대 상태가 계속될 것으로 예상됨에 따라 철강업체들 중 높은 재무부담에 대한 대응력이 약화된 업체들의 등급하향 가능성 내재되어 있다고 예측하였다. 실제로 2015년에는 업황부진에 따른 실적둔화 상태가 이어진 가운데, 대규모 증설투자에도 불구하고 증설 이후 수익성이 당초 예상치에 미치지 못하여 재무 부담이 확대된 상공정업체(동국제강, 동부제철)에 대해 신용등급 하향이 이루 어졌다. 이외에 세아창원특수강은 M&A이슈로 등급이 조정되었다. 주) 1. 일관제철사는 당사가 등급을 보유한 포스코(연결), 현대제철(흡수합병된 현대하이스코 재무자료 포함)의 단순합 산 수치임. 2. 제시된 계획을 기반으로 추정치에 근거하고 있으며, 향후 투자계획 변동에 따라 지표 변동 가능성 내재. 자료) 각 사 재무제표 및 투자계획, 한국기업평가. 동국제강의 경우 빌딩매각 등 구조조정 노력에도 불구하고 후판부문의 실적부 진 지속으로 신용등급이 2014년말 A-(부정적)에서 2015년 12월 BBB-까지 하 락하였고 등급전망도 부정적으로 조정되었다. 동부제철의 경우 금융권과의 자 율협약 체결 이후 2015년 2월 채권금융기관이 출자전환 결의 발표라는 기존 채

26 26 Analysis 산업분석 권자 지위에 중대한 변화를 초래하는 Credit Event 발생으로 신용등급이 B-(부 정적검토)에서 CCC(안정적)으로 하향되었다. 한편 세아창원특수강( 舊 포스코특수강)의 경우 대주주가 포스코에서 세아베스 틸로 변경되는 과정에서 신용등급이 AA(안정적)에서 A+(안정적)로 변경되었다. 현재 장기등급 기준으로 포스코가 철강산업내 최고등급인 AA+를 보유하고 있 으며, 현대제철이 AA등급을, 세아베스틸과 세아창원특수강이 A+ 등급을 보유 하고 있다. 나머지 철강사들은 사업경쟁력 및 재무안정성 등이 감안되어 CCC- ~A- 등급에 분포되어 있다. [표 4] 업체별 신용등급 추이 업체명 구분 포스코 장기 AAA(안정적) AA+(안정적) AA+(안정적) 단기 현대제철 장기 AA(안정적) AA(안정적) AA(안정적) 단기 세아창원특수강 장기 AA(안정적) AA A+(안정적) 단기 A1 A2+ 동국제강 장기 A(안정적) A-(부정적) BBB-(부정적) 단기 세아베스틸 장기 A+(안정적) A+ A+(안정적) 단기 A2+ A2+ A2+ 현대비앤지스틸 장기 A-(안정적) A-(긍정적) A-(긍정적) 단기 동국산업 장기 BBB+(안정적) BBB+(안정적) BBB+(안정적) 단기 동부제철 장기 BBB-(안정적) B-(부정적검토) CCC(안정적) 단기 A3- 유니온스틸 장기 A-(안정적) A-(부정적) 단기 현대하이스코 장기 AA-(점진적관찰) A+(안정적) 단기 동부특수강 장기 BBB(안정적) 단기 주) 1. 한국기업평가 유효등급 기준 년 신용등급은 12월 15일 기준 신용위험 확대된 업체들의 신용등급 조정 일단락으로 2016년 신용등급의 추가적인 하향 가능성 낮음 2016년에도 철강업체들의 신용위험의 축소는 제한적인 수준에 그칠 것으로 전 망된다. 수요둔화 및 공급과잉 상태 지속, 저가 철강재 유입 등으로 업계 전반 의 마진 개선 가능성이 제한적이어서 차입금을 감축한 일관제철사들을 제외하 고는 재무부담 확대 상태가 지속될 것으로 예상되기 때문이다. 그러나 2015년 까지 신용위험이 확대된 업체들의 신용등급 조정 대부분 일단락됨에 따라 2016 년도에는 일부 업체를 제외하고 신용등급의 추가적인 하향가능성은 낮은 것으 로 분석된다. IV. 주요 Credit Issue 상공정 철강업체들의 재무부담 통제 수준 철강업계 중 일부 상공정업체들은 대규모 증설투자에도 불구하고 시황 부진, 고 정거래처 축소, 낮은 가동률 등으로 사업시너지가 미진한 수준에 머무르고 있 어, 증설강종 수익성이 당초 기대치에 미치지 못하면서 투자회수가 장기화되고 있으며 철강업체들의 재무부담으로 이어지고 있다. 철강업계 전반으로도 2단 계 증설 이후 2년여가 지난 지금, 원자재 가격하락에 따른 판가하락 지속, 중국 내수 수요 감소에 따른 중국산 수입철강제품 증가 등 불투명한 업황전망을 감안 할 때 증가한 재무부담에 대해 적절한 통제가 여전히 필요한 것으로 판단된다. 원자재가격 하락기조 하에서 철강업체들의 전방산업에 대한 가격협상력 수준 2015년 들어서도 철강수요 둔화로 철광석 및 원료탄 수요 위축, 글로벌 광산업 체들의 대규모 증설 지속의 영향으로 철광석, 원료탄 등 원재료 가격이 큰 폭 의 하락세를 보이고 있다. 특히 철광석의 경우 2014년초 톤당 120달러이던 가 격이 2015년 하반기 톤당 50달러대까지 하락한 상태이다. 이에 따라 철광석 및 연료탄을 주요 원재료로 사용하는 고로업체들(포스코, 현대제철) 수익성이 개 선세를 보였다. 그러나 철강시장의 공급과잉 지속으로 전방산업 대비 가격협상력이 열위한 철 강산업의 산업간 지위를 감안할 때, 원재료가격 하락분에 대한 철강재 가격하

27 27 락 가능성이 높아 질 것으로 판단된다. 따라서 철강업체들이 향후 전방산업과 가격협상 과정에서 원재료가격 하락분에 대한 철강제품 가격 전이폭을 얼마나 최소화하느냐가 고로업체들의 2016년 수익성에 영향을 미칠 것으로 판단된다. 철강산업 구조조정에 따른 철강산업 경쟁구도 변화 및 관련 업체들의 신인도 변화 국내 철강시장의 공급과잉 지속 및 수입 철강재의 대량 유입으로 어려움에 직면 함에 따라 국내 철강업계내에서 2014~2015년 동안 세아창원특수강( 舊 포스코 특수강) 및 현대종합특수강( 舊 동부특수강)의 대주주 변동, 동부제철의 열연사 업부문 폐쇄, 동국제강의 유니온스틸 흡수합병 및 제 2 후판공장 폐쇄, 현대제 철의 현대하이스코 흡수합병 등의 구조조정이 활발히 진행되었다. 이러한 업계 내의 구조조정으로 특수강 시장에서의 경쟁구도 변화, M&A업체들의 사업경 쟁력 변동 등이 예상되며, 철강시장내 경쟁구도 변화에 따라 관련 업체들의 중 장기적 신인도 변화가능성이 내재되어 있는 것으로 판단된다. 특수강부문 경쟁구도 변화에 따른 업체별 신인도 변화 현대제철이 2016년 2월 양산을 목표로 연산 100만톤 규모(봉강 60만톤, 선재 40만톤)의 특수강 전용공장을 건설 중에 있으며, 이외에도 2015년 3월 선재 2 차 가공사업 진출을 위하여 현대종합특수강 ( 舊 동부특수강)을 최종 인수하여 특수강 사업영역을 확대하였다. 기존 특수강시장은 봉강부문에서 세아베스틸이 1위의 시장지위(2014년 시장점 유율 47%)를 점하고 있으며 선재부문에서 세아특수강과 현대종합특수강이 각 각 1, 2위의 시장점유율을 점하고 있다. 현대제철의 특수강 양산이 2016년 2월 부터 계획되어 있으며 유의미한 가동률 달성을 위해서는 다소 시일이 걸릴 것으 로 전망되는 바, 현대제철의 특수강 설비투자로 인해 특수강 시장의 경쟁구도가 단기간내 재편될 가능성은 크지 않을 것으로 전망된다. 다만 기존 시장에서 세아특수강과 경쟁하고 있었던 현대종합특수강의 경우 현 대 기아자동차라는 계열수요(Captive market)를 기반으로 시장점유율을 확대 할 가능성이 상존하고 있는 바, 2016년 선재 특수강시장 경쟁구도의 변화속도 가 현대제철의 특수강 투자로 인한 특수강시장 경쟁구도 재편시기 및 규모를 전 망할 수 있는 가늠좌가 될 전망이다.

28 28 Analysis Rating news clip RATING NEWS CLIP 한기평, SK케미칼 등급전망 '안정적' 상향 한국기업평가는 2일 SK케미칼의 무보증사채 신 용등급을 A 로 유지하고 등급전망을 부정적 에 서 안정적 으로 상향 조정한다고 밝혔다. 한기평은 시설 지분투자로 증가해온 차입 부담 이 지난해 12월 유상증자로 완화된 가운데 작년 하반기 이후 수익성이 개선되고 있고 투자수요 에 따른 현금흐름 적자 기조에도 재무부담 확대 폭이 제어 가능할 것으로 전망되는 점을 반영했 다 고 설명했다. 이어 폴리에스터글리콜(PETG) 증설과 백신 사업 관련 연구개발 투자, 폴리페닐렌설파이드 (PPS) 사업 관련 추가 투자 등에 따른 재무 부담 을 영업실적 개선을 통해 얼마나 감당하는지가 향후 회사 신용도와 관련한 주요 관찰 요소 라 고 덧붙였다. 이데일리 김기훈 기자 미청구 공사대금 - 수주절벽 대우조선 부실 최악땐 10 兆 대우조선해양에 대한 스트레스 테스트(재무 안 정성 평가) 가 마무리된 가운데 수주 절벽 여파 등으로 자금이 마르면서 최악의 경우 잠재 부실 규모가 5조 원에 달할 것으로 추정됐다. 최근 3년 간 발생한 5조 원 규모의 적자(영업손실)까지 포 함하면 10조 원으로 부실이 급증하게 된다. 또 대 우조선해양을 비롯한 조선업계 빅3 가 신규 수 주가 끊기면서 돈맥경화 에 시달려 빚에 의존해 배를 건조하는 악순환에 빠져들고 있는 것으로 조사됐다. 1일 한국기업평가(한기평)와 각 조선사 사업보 고서 등에 따르면 대우조선해양과 현대중공업, 삼성중공업 3사의 최근 3년 3개월간 영업손실은 모두 8조42억 원으로 집계됐다. 이 중 대우조선 해양의 적자만 4조6623억 원이다. 조선 빅3 적자 의 절반 이상이다. 더 큰 문제는 추가로 드러날 수 있는 잠재 부실 이다. 업계에선 대우조선해양의 잠재적 부실 규 모를 5조 원 안팎으로 보고 있다. 이는 발주사인 선주의 선박 인도 지연 등으로 아직 받지 못한 대 금인 미청구 공사금 등 선주 리스크(위험)와 신 규 수주 가뭄 등을 고려했을 때 예상되는 부실 규 모다. 현재 회계법인을 통해 진행 중인 스트레스 테스트에서도 이와 비슷한 규모로 미래 위험을 평가한 것으로 전해졌다. 스트레스 테스트에선 수주 절벽 에 따른 유동성 위기를 가장 큰 부실 위험 요인으로 보고 있다. 지난해 말 기준 조선 빅 3의 신규 수주에 따른 선수금은 13조4829억 원 으로, 2009년(19조1510억 원)보다 29.6% 줄었 다. 선수금은 배를 발주한 선주가 조선사에 전체 대금의 20 30%를 미리 주는 돈을 말한다. 선수금 감소는 은행 차입금 증가로 이어졌다. 결 국 빚에 의존해 배를 건조하게 되면서 이자 부담 과 돈을 떼일 가능성은 더 높아졌다. 올해 3월 말 기준 대우조선해양의 순차입금 규모 는 7조6631억 원에 이른다. 2010년 1조9617억 원과 비교하면 300% 가까이 뛰었다. 또 다른 부실 요인은 선주 리스크다. 선주 리스크 가 부실로 이어지는 연결 고리 는 미청구 공사 금이다. 미청구 공사금은 매출채권의 일종이다. 공사는 진행했지만, 발주처에 청구하지 못한 미 수채권이다. 배를 인도하는 시점에 총 공사비의 60 80%를 청구하는 헤비테일(Heavy-tail) 계 약 방식은 미청구 공사금 규모를 키웠다. 저유가 로 경영이 어려워진 선주들이 선박 인도를 연기 하거나 계약을 해지할 경우 미청구 공사금은 떼 인 돈 이 된다. 특히 부실이 커지면서 그동안 매 출로 잡은 미청구 공사금을 한꺼번에 손실 로 털 어야 해 재무구조를 더 악화시키게 된다. 올해 3월 말 기준 대우조선해양의 미청구 공사 금 규모는 5조5096억 원이다. 이 중 20%가 부실 로 반영되면, 손실 규모는 1조 원을 넘는다. 조선 빅3의 미청구 공사금을 모두 더하면 15조4665억 원이다. 김봉균 한기평 실장은 선주들이 저유가 로 경영상 어려움을 겪게 되면서 인도를 연기하 거나 발주를 취소하는 사례가 증가하고 있다 며 선주 리스크 확대는 결국 미청구 공사금을 못 받

29 29 A n a l y s i s - R a t i n g N e w s C l i p 을 가능성이 높아지는 것이고, 이는 부실 확대로 이어진다 고 분석했다. 문화알보 윤정선 기자 한기평, 현대증권 신용등급 'AA'로 상향조정 한국기업평가가 30일 현대증권의 무보증사채 신 용등급을 AA- 에서 AA 로 상향조정했다. 등 급전망은 긍정적 검토 에서 안정적 으로 변경 됐다. 한기평은 지난 25일 금융위원회가 KB금융지주 의 현대증권 편입을 승인함에 따라 현대증권에 대한 계열 지원 가능성이 제고된 점을 반영해 신 용등급을 상향조정했다고 밝혔다. 성태경 한기평 책임연구원은 현대증권은 금융 시장의 불확실성 확대에도 불구하고 투자은행 (IB) 및 상품운용 부문에 대한 사업확대로 증권 업내 제반 시장 지위가 유지되고 있다 면서도 프로젝트파이낸싱(PF) 채무보증과 자기자본투 자(PI) 등 고위험 사업에 대한 사업의존도 확대가 재무안정성 측명네서 부정적 요인으로 작용하고 있다고 평가했다. 앞서 한국신용평가가 현대증권 무보증회사채의 신용등급을 AA- 에서 AA 로 상향조정한 바 있 다. 머니투데이 송선옥 기자 조선업 發 구조조정 불길, 건설업에도 번 질까 조선업에서 시작된 구조조정 불길이 취약업종으 로 분류되는 건설업까지 번질지 주목된다. 저유가, 주택경기 전망 등을 통해 볼 때 건설업 전망도 밝 지 않은 것으로 진단되기 때문이다. 다만 전문가들 은 건설업 전반에 대한 구조조정이 이뤄질 가능성 은 크지 않다고 내다봤다. 한국기업평가는 26일 '5대업종 구조조정과 신용등 급의 방향성' 보고서에서 "지난해 주택경기 호조로 신규수주가 대폭 증가한 점을 고려하면 단기 내 ( 건설업 전반으로) 구조조정이 확대될 가능성은 낮 다"고 평가했다. 한기평이 등급을 보유한 24개 건설사의 수익성은 지난 2013년을 기준으로 회복세를 보였다. 이들 기업의 합산 재무실적 중 이자 세전이익 (EBIT)/매출액은 지난 2013년 0.6%에서 지난 2014년 1.9%로 올라선 후 작년 2.3%를 기록했다. 세전순이익도 지난 2013년 대규모 적자를 기록한 데서 벗어나 지난 2015년 흑자로 전환됐다. 건설사들의 재무안정성이 개선된 점도 구조조정 가능성을 낮게 보는 이유다. 해당 기업들의 순차입규모는 7조4천억원으로 금 융위기 이후 최저수준을 기록했고, 차입금의존도, 부채비율 등 재무안정성 지표도 개선됐다. 건설사 들이 업황 부진에 대응해 일부 자산을 매각하고 유 상증자에 나서는 등 재무구조를 보완하기 위한 노 력을 기울였기 때문이다. 정부도 현재로서는 건설업 전반에 대한 구조조정 에 무게를 두고 있지 않은 것으로 진단됐다. 정부 관계자는 "인위적인 구조조정에 나서기보다 는 입찰 보증제도의 변별력을 높여 부실기업을 퇴 출시키는 방향으로 정책을 추진할 계획"이라고 말 했다. 해외수주 축소 등으로 건설사들의 먹거리가 줄어 든 상황에서 모든 건설사를 키워주기보다는 우수 건설사를 선별해 육성하겠다는 의미다. 자격을 갖 추지 못한 기업이 도태되면 자연스레 구조조정 효 과도 낼 수 있다. 다만 최근 금융시장에서 일부 건설사들의 차입금 만기 사이클이 짧아지는 등 금융부담이 커진 점은 눈여겨볼 대목이다. 자금조달에 실패한 기업들이 늘어나면 건설업 전반에 대한 구조조정을 요구하 는 목소리가 커질 수 있어서다. 한기평은 "건설업체에 대한 금융시장 우려가 확대 되면서 신용도가 상대적으로 열위한 BBB급 이하 업체의 자금조달 단기화가 심화되고 있다"며 "보유 현금성자산, 만기도래 차입금 및 상환대책, 재무구 조 개선계획의 실행 여부에 대해서 모니터링을 지 속할 예정"이라고 설명했다. 연합인포맥스 노현우 기자 민자발전 9개사 신용등급 무더기 강등 한국기업평가가 국내 민자발전사 9곳의 신용등급 또는 등급전망을 한꺼번에 강등했다. 공급이 수요를 웃도는 상황이 지속돼 실적변동성과 재무부담이 커 졌다는 분석에서다. 한국기업평가는 24일 GS이피에스(변경후 신용등

30 30 Analysis Rating news clip 급과 전망 AA-, 안정적), 씨지앤율촌전력(A+, 안정 적), 씨지앤코리아홀딩스(A+, 안정적), 씨지앤대산 전력(A, 안정적), 평택에너지서비스(A-, 안정적), 포 천파워(A, 부정적), 대림에너지(A-, 부정적) 7곳의 신용등급을 한 단계씩 낮췄다고 발표했다. 나래에너지서비스(A+, 부정적)와 에스파워(AA-, 부정적) 두 곳은 신용등급은 유지하되 전망만 안정 적 에서 부정적 으로 조정했다. 오수아 한국기업평가 책임연구원은 전력수급 상황 은 당분간 공급 우위의 구조를 벗어나지 못해 SMP( 전력판매가격) 하향 안정화 기조로 이어질 것 이라 고 말했다. 올 상반기 전력수급 상황이 개선세를 나 타내고 있지만 하반기엔 발전공급력 확대에 따라 전 력예비율 상승이 나타날 것으로 예상했다. 지난해 발표한 정부의 용량요금 제도 개편과 관련해 선 발전사별 위치, 시장진입 시기 등에 따라 다른 영 향을 미칠 것으로 봤다. 액화천연가스(LNG) 신재생 등의 발전원을 사용하는 발전사와 수도권 인근 혹은 최근 진입한 발전사일수 록 제도 개편에 따른 수혜가 클 것이란 분석이다. 하지만 올해 용량요금 인상 등 수익력 개선 유인에 도 불구하고 SMP와 가동률 하락에 따른 전력판매 마진 악화를 상쇄하긴 어렵다고 평가했다. 오 연구 원은 투자규모 축소와 용량요금 인상 등 긍정적인 요인에도 불구하고 올해 업계 전반의 상각전영업이 익(EBITDA) 감소 폭은 차입금 감소보다 크게 나타 날 것 이라고 말했다. 마켓인사이트 이태호 기자 한미약품, 신용등급 일제히 상승... 제약 사 신용등급 AA 시대 열리나 한국내 3대 신용평가 기관이 일제히 한미약품의 신 용등급을 A+ 로 상향 조정한 가운데, 제약사들의 회사채 신용등급을 우량등급인 AA 로 높이려는 신 용평가 기관의 움직임이 나타나고 있다. 한미약품은 최근 한국신용평가(한신평)와 한국기 업평가(한기평), 나이스신용평가(나신평) 등 국내 3 대 신용평가 기관들이 각각의 정기 평가를 통해 기 존 등급인 A0 (긍정적 검토)에서 A+ (안정적)로 상 향 조정했다고 24일 밝혔다. 한미약품은 이번 정기평가에서 기술수출에 따른 수 익 창출 능력 향상과 대규모 계약금 유입으로 인한 재무안정성 개선, 연구개발 성과, R&D 파이프라인 등이 긍정적인 평가를 받았다고 설명했다. 현재 신용평가 기관들로부터 A+ 등급 이상을 받고 있는 제약사는 한미약품 A+(한신평ㆍ한기평 나신 평)를 비롯해 LG생명과학 A+(한신평ㆍ한기평 나신 평), 동아에스티 A+(한신평 한기평), 대웅제약 A+( 한신평 한기평) AA-(나신평), 녹십자 AA-(한기평 나신평), 유한양행 AA-(한신평) 등에 불과하다. 그러나 제약산업의 신용등급 상한을 A+로 두었던 한기평이 AA급 제약사 출현을 시사하면서 향후 AA급 제약사의 탄생 가능성이 높아졌다. 한기평은 최근 제약산업 신용등급 상한 여전히 유 효한가 보고서를 통해 제약업계에 유의미한 변화 가 관찰돼 대형제약사를 중심으로 제약사 신용등 급 상한 유지 여부에 대해 재검토하고자 한다고 밝 혔다. 최근 제약업 연구개발과 관련해 정부의 지원 이 강화되는 추세와 대형제약사의 연구개발 투자가 지속적으로 확대되면서 지난해 한미약품의 대규모 기술수출과 셀트리온 램시마의 매출 본격화 등의 연구개발성과가 가시화되고 있다는 것이 이유다. 한기평은 대형제약사로 2015년 별도기준 매출액이 3000억 원을 상회하는 13개사(유한양행, 한미약품, 녹십자, 대웅제약, 제일약품, 종근당, 동아에스티, 광동제약, 일동제약, LG생명과학, JW중외제약, 보 령제약, 한독)를 꼽으며, 연구개발역량 확보 여부에 따라 연구개발역량이 우수해 AA급에 부합하는 경 우와, 연구개발역량이 A급에 부합하는 경우, 두 가 지의 AA급 제약사 모델을 제시했다. 유준기 한국기업평가 책임연구원은 연구개발역량 이 AA급으로 평가되는 제약사의 경우 안정적인 사 업기반을 보유하고 우수한 재무안정성을 보이는 경 우 AA급을 부여하는 것이 가능하다 며 A급에 부 합하는 연구개발역량을 보유하고 있는 제약사는 우 수한 사업역량 증명과 최고 수준의 재무안정성을 가지고 있다면 선별적으로 AA급 부여가 가능할 것 으로 판단된다 고 말했다. 이투데이 오예린 기자 한기평, 포스코엔지니어링 신용등급 A- BBB+ 하향조정 한국기업평가는 23일 포스코엔지니어링의 신용등 급을 A-에서 BBB+로 하향 조정했다. 등급전망은 ' 안정적'을 유지했다. 김미희 한기평 연구원은 "포스코엔지니어링은 해

31 31 A n a l y s i s - R a t i n g N e w s C l i p 외 프로젝트 손실 발생과 현지법인 수익성 저하로 작년 연결 기준 영업적자를 기록했다"며 "수익성이 크게 저하된 상황"이라고 밝혔다. 이어 "영업현금 창출력이 크게 저하된 가운데, 매출 채권 증가 및 선수금 소진으로 현금흐름이 저조하 다"며 차입규모도 급격한 증가세를 보이고 있다고 설명했다. 아울러 "포스코엔지니어링은 수주환경 저하 및 선 별적 수주정책으로 외형성장이 제한적인 상황으로 당분간 재무구조 개선은 쉽지 않을 것"이라고 전망 했다. 아주경제 이혜림 기자 "블랙박스안 우발채무 끄집어 내다" 현재 증권사는 너무 블랙박스 안에 있습니다. 문제없다고 자신하는 사람에게 그건 아니야. 다시 잘 생각해봐 라고 말하는 것은 늘 어렵다. 최근 증권 사와 신용평가사의 관계가 그랬다. 전통적인 브로커리지 기반의 수익모델이 침체에 빠 진 상황에서 증권사들은 이전보다 더 공격적인 돈 벌이에 나섰고 신평사는 그러한 증권사에 적정 수 준의 위험관리를 요구했다. 일부 증권사들은 항변했 고 신용평가사는 실명까지 거론하며 우려감을 거두 지 않았다. 뜨거웠던 신평사와 증권사간 설전의 흔적은 23회 이 데일리 신용평가 전문가 설문(SRE) 베스트 보고서 항목에도 고스란히 이어졌다. 후보군 4개 중 1개가 증권업 보고서였고, 일제히 득표수 상위에 올랐다. 이번 SRE 응답자 141명의 소속기관 중 증권사가 63 명(44.7%)으로 가장 많았던 점을 감안하면 증권맨 들도 증권사 우발채무에 대한 우려에 공감을 나타 낸 셈이다. 그 가운데 가장 많은 호응을 받은 것은 한국기업평 가의 급증하는 증권사 우발채무 였다. 141명의 응답 자(2개 이내 선택) 중 19.1%인 27명이 선택해 증권 업리포트 중 1위, 전체 보고서 순위에서도 2위에 올 랐다. 채권매니저 브로커 그룹에서는 전체 1위였다. 이 보고서는 작년 10월 15일 작성된 것이다. 15개 후 보군 가운데 가장 빨리 발표됐다. 보고서 발표 후 약 5개월이 흐른 이후 진행한 설문인 만큼 그만큼 잊히 기도 쉬었지만 반대로 시장은 기억하고 있었던 것 이다. 보고서 가운데 실제 증권회사별 우발채무 리스크관 리 현황과 분석지표를 제시한 2편을 작성한 안나영 (사진) 책임연구원은 증권업 분석을 맡으면서 최근 급증하는 증권사 우발채무는 볼륨에 대한 문제만 부 각되고 실제로 위험 수준과 회사별 리스크관리 차별 화 수준에 대한 정보는 너무 없다는 생각이 들었다 고 설명했다. 안 연구원은 보고서 작성 이후 진행한 투자자세미나 에서도 직접 마이크를 들고 상세히 유형별 위험도를 설명하기도 했다. 공격적 내용에 시장의 반향은 컸 고, 너무 표면적 수치만 보고 재단하는 것 아니냐 는 항의도 있었다. 안 연구원은 그러나 시장에서는 신평사가 너무 양 적인 측면만 가지고 문제 제기하는 것으로 오해할 수 있지만 단순히 양적인 문제만을 지적한 것은 아 니다 며 첫 단계로는 당연히 우발채무의 절대 규모 를 봤지만 2단계로는 규모가 큰 곳을 대상으로 모 든 거래를 뜯어보고 리스크관리 수준을 평가했다 고 설명했다. 지금 몇몇 증권사는 절대적인 우발부 채 규모도 너무 크고 그 가운데 일부는 여전히 리스 크가 높다는 게 그의 설명이다. 안 연구원은 우발채무나 파생상품은 경상적인 상 황에선 좋은 수익모델이지만 상황이 안 좋아졌을 때 한꺼번에 터질 수 있다 며 증권사 입장에서 문제 제 기에 불편해할 수 있어도 업황이 갑자기 바뀌거나 한계상황에서 문제 될만한 소지가 있는 점을 시장에 얘기하는 것이 신평사의 역할 이라고 했다. 첫 직장인 한기평에서 10년 이상 크레딧애널리스트 로 일하고 있는 안 연구원에게 언어 습관이 하나 있 다고 한다. 그게 아니고. 누군가의 말에 반론을 제기하거나 오류를 지적하는 어법이다. 일종의 직업병이라고 했다. 직업병이 이 번 보고서에서도 고스란히 나타난 셈이다. 문제만 지적해야 하는 직업이 힘들진 않느냐는 질문에 그 는 이렇게 답했다. 이번 우발채무 보고서 이후 실제로 증권사 리스크 관리 분야에서 어느 정도 수준에서 위험관리를 하 는 것이 맞느냐 며 조언을 구하기도 했습니다. 단순 히 보고서뿐만 아니라 대화를 하면서 위험관리의 적정 밸런스를 찾아가는 일을 하고 있다는 점에서 보람을 느낍니다.

32 32 Market Trand LNG 민자발전사, 등급하향 기조 지속되나? - 주요 크레딧 이슈 및 전망 오수아 I 평가 4실 책임연구원 I I saoh@korearatings.com Summary 과거 발전산업은 전력이라는 공공재를 생산하는 업종 특성상, 수요 우위(발전공급력 위 축)의 시장구조 및 PPA 체결 등에 힘입어 사업안정성이 매우 높은 산업이었다. 이에 실 적 변동성이 낮은 수준에서 유지되었고, 설비투자에 따른 재무부담도 높지 않아 민자발 전사의 신용도가 높은 수준을 나타내었다. 공공재를 산출하는 산업으로서의 안정성은 여전히 유효하나, 지난 1~2년간 수급구조의 변화에 따른 공급 우위(발전공급력 확대) 의 시장구조 및 CBP 기반 하에서의 경쟁강도 심화 등으로 인해 업계 전반의 영업실적 변동성이 확대되었다. 뿐만 아니라, 투자활동 확대로 재무부담이 가중된 결과, 민자발전 업의 신용등급 하향기조가 나타나고 있다. 한편, 2015년 말부터 산업통상자원부의 전력시장 제도개선 방안에 대한 검토가 이루어 지고 있음에도 불구하고, 민자발전사들에게 비우호적인 산업구조가 반전되지 못할 가 능성이 존재하고 있어 향후 LNG발전 업황과 관련하여 발전업계 및 시장참여자들의 궁 금증과 우려가 해소되지 않고 있다. 이에 민자발전산업에 혼재하고 있는 긍정적인 요소 와 부정적인 요소가 산업전반 및 개별 업체의 향후 전망에 미치는 영향 변수를 살펴보고 자 한다. 더불어 2015년부터 이어지고 있는 민자발전업 전반의 신용등급 하향기조가 이 어질 가능성 등에 대해서도 검토해보고자 한다. 2016년 민자발전산업 신용평가의 주요 CREDIT ISSUE는 전력수급 상황, SMP, 용량요금 제도 변화 이다. 2016년 초 개정된 발전업 평가방법론에서 밝혔듯이, 민자발전사의 신 용도를 분석하는데 있어 이전 평가방법론 대비 재무안정성에 대한 모니터링을 강화하 고 있다. 재무안정성에는 실적 안정성의 확보 여부에 주안점을 두고 있어, 실적에 영향 을 미치는 전력수급 상황(가동률), SMP(전력판매가격) 및 정책 방향성(용량요금 제도 개편 방향) 등이 민자발전업의 주요 모니터링 요소이다. 1 전력수급 상황은 당분간 공급 우위의 구조가 지속될 전망이다. 2016년 상반기에도 전력수급 상황은 개선되고 있으며, 하반기 역시 발전공급력 확대에 따라 전력예비율의

33 Research - 산업 33 업계 전반적으로, 2016년을 기점으로 자본적지출 규모가 감소세로 전환될 것으로 예 상되며 용량요금이 인상될 경우 영업현금흐름에 긍정적으로 작용할 수 있어, 차입금 감축을 통한 재무부담의 개선을 도모할 수 있는 여건이 마련된 것으로 판단한다. 그러 나 투자규모 축소 및 용량요금 인상 등의 긍정적 요인에도 불구하고 2016년 업계 전반 의 EBITDA 감소가 차입금 감소 폭보다 크게 나타날 것으로 추정됨에 따라, 순차입금/ EBITDA 지표의 저하세가 당분간 이어질 전망이다. 다만, 2016년을 고점으로 커버리지 지표의 점진적인 개선이 기대된다. 상승세가 이어질 것으로 예상된다. 이에 연료단가가 높거나 설비효율이 저조하여 발전 비용이 높은 발전기의 경우에는 급전지시를 받는 시간이 줄어들어 전력판매량의 감소 가 불가피할 전망이다. 2 SMP의 하향 안정화 기조가 이어질 전망이다. SMP 결정과정 에는 전력수급 상황 및 수급 균형점을 결정하는 발전기의 연료가격이 중요하며, 중단기 적으로는 LNG와 상관관계가 높은 유가 추이의 영향이 큰 편이다. 한편, 최근에는 발전 단가의 하락이 발생하지 않는 상태에서 SMP를 하락시켜 LNG발전기의 전력판매마진 이 감소하고 있다. 3 용량요금 제도 개편의 영향은 발전사별 위치, 시장진입 시기 등에 따라 차별적인 영향이 예상된다. 지난해 정부는 용량요금 제도 개편을 발표하였으며, 이 는 민자발전사의 수익 저하 수준을 완화시킬 수 있는 긍정적인 요소로 부각되고 있다. 최근까지 발표된 내용에 근거했을 때, LNG 신재생 등의 발전원을 사용하는 발전사, 수 도권 인근의 발전사, 최근 진입한 발전사일수록 제도 개편에 따른 긍정적인 영향이 예상 된다. 반면, 송전손실계수가 높거나(비수도권 등) 실질적인 가동률이 낮은 발전사는 용 량요금 인상 폭이 상대적으로 제한될 것으로 예측된다. 2016년 정책적 지원규모가 확대되어 발전 투자비용에 대한 회수기간이 단축될 것으로 기대되나, 전력수급 구조의 반전을 꾀할 수 있는 제도 개정이 아님에 따라 기존 발전기 들의 가동률 상승 등 사업경쟁력의 궁극적인 제고를 기대하기는 어려운 것으로 판단한 다. 민자발전사들의 실적 방향성을 다음과 같은 가정을 통해 추정해 보았다. 산업적 측 면에서는 1 용량요금을 발전기별 상황에 따라 20~40% 수준의 인상을 가정하였다. 2 분석 대상 발전기들의 평균 가동률은 2016년 40%대, 2017~2020년 20~30%를 적용하 였다. 3 SMP는 단기적으로 상승 폭이 제한적이나, 장기적으로는 유가, LNG 가격 등 연료비 상승으로 다시 완만히 상승하는 추세를 가정하였다. 한편, 민자발전사의 사업구조는 크게 두가지 형태가 있다. 발전기 진입시기, 발전원, 발 전기 CLASS 등에 있어 포트폴리오를 구성할 수 있는 일반기업 형태와 단일 LNG발전소 를 운영하는 SPC 형태이다. 전반적으로 일반기업이 SPC 형태 대비 영업현금을 더 안정 적으로 창출하는 가운데, 외부차입에 수반되는 이자비용 지출이 적고 이익잉여금의 내 부유보 가능성이 상대적으로 높기 때문에, 재무구조를 더 빨리 안정화시킬 수 있는 기 반을 갖춘 것으로 분석되었다. 매출액 추이 및 전망 수익성 추이 및 전망 차입금 추이 및 전망 민자발전업 등급하향 기조 계속될까? 결론적으로, 민자발전업 등급하향 기조의 일단락 은 재무부담을 감내할 수 있는 영업실적의 안정화 시기에 좌우될 것으로 판단된다. 비 록, 향후의 실적을 전망하는데 있어 SMP 추이, 전력수요 변화, 발전설비 공급력, 용량 요금 제도 개편 등 예측하기 어려운 변수가 존재하고 있지만, 본 보고서에서 논의된 최 근까지의 상황을 종합적으로 고려했을 때 민자발전업 전반적으로 영업실적 및 재무실 적의 균형이 적절히 이루어지지 않은 것으로 판단된다. 이에 앞으로도 개별 발전업체의 적정 신용등급에 대한 검토가 지속적으로 이루어질 계획이며, 업황 변화에 따른 사업 및 재무대응력 수준이 차별화 됨에 따라 신용등급의 변동 여부 및 변동 폭과 속도 등에 있 어 개별 업체간 차이가 발생할 수 있음을 밝힌다.