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1 증권업계 최고 신용등급 AA+로 상향 211년 11월 한기평, 한신평, 나신평 기준 212 Outlook Report 유통 비중확대 Analyst 김민아 이지은 년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 212년 국내 소비는 악화되는 국내외 경기 요인들과 높은 기저효과로 인해, 성장률이 둔화될 것으로 예 상된다. 이는 국내 소비자들의 가처분소득의 축소, 소비자 부채 상황의 악화와 함께 소비 심리의 위축이 따를 것으로 보이기 때문이다. 구체적으로, 1 소비 심리 불안에 따라 소비자들은 신용 확대를 자제할 것으로 보인다. 211년 상반기 신용카드 사용액은 274조원으로 추정되는데, 연말까지 사상 최고 규모인 조원을 돌 파할 것으로 보인다. 신용카드 사용 내용이 23년 신용카드 산업 위기 때보다는 건전하다고 보여, 신용카드 산업의 위기가 다시 일어날 가능성은 낮아 보이나, 소비자들이 추가적으로 소 비자 신용을 이용해서 소비를 늘릴 가능성은 낮아 보인다. 또한, 2 전세 가격 추가 상승시에는 가계 부채 부담 증가로 중간층 소비자들의 소비 여력이 현격히 줄어들 것으로 보인다. 지난 년간 전세 가격은 서울 지역 기준 연평균 7.4% 상승했고, 상승 추세는 지속될 것으로 보인다. 마지막으로, 3 자산 가격의 하락으로 인한 역의 부의 효과로 인해 소비 여력의 축소와 소비 심리의 악화가 일어날 것으로 전망된다. 자산 가격의 하락은 특히 상위층 소비자들의 소비 여 력을 축소시킬 것으로 보인다. 212년 전반적인 소비 환경이 악화될 것으로 보이지만, 소비 업태별로 차별적 성장을 이뤄가는 회사들이 여전히 존재할 것으로 보인다. 전자제품 전문점의 구조적 성장에 힘입은 하이마트(1784/ 매수/목표주가 12,원)와, 높은 품질 수준을 제공하면서 합리적 가격에 판매되는 자사상품 개발과 할 인점의 낮은 경기 민감도에 힘입은 이마트(13984/매수/목표주가 362,원)를 주목해야 할 것이다. 전문점의 경우, 구조적 성장은 여전히 초기 단계에 있는 것으로 판단되고, 특히 전자제품 전문점 은 남성고객의 증가, 제품 세분화 등으로 급격히 발달할 것으로 기대된다. 할인점의 경우, 성공적 인 프리미엄 자사상표 제품 출시가 경기 하강기에 시기적으로 적합하고, 중장기적으로 매력적인 성장 동력으로 작용할 것으로 기대된다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

2 I. 이슈 및 중장기 전망 년 국내 소비 악화 예상 카테고리 킬러(전문점)의 구조적 성장 할인점의 업태 세분화와 성공적인 자사상표 제품 개발... II. 212년 민간소비 전망 년 Review: 높은 기저효과와 경기하강세로 상고하저의 성장률 기록 년 전망: 212년 민간소비 성장 모멘텀 둔화 예상... 7 III. Valuation...8 시장 대비 프리미엄 중장기적으로 유지 전망... 8 하이마트 (7184/매수)...1 이마트 (13948/매수)...13 현대홈쇼핑 (7/매수)...16 CJ오쇼핑 (376/매수)...19 현대백화점 (6996/Trading Buy)...19 신세계 (417/Trading Buy)...19 롯데쇼핑 (233/Trading Buy)...19 GS홈쇼핑 (281/Trading Buy)

3 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 I. 이슈 및 중장기 전망 년 국내 소비 악화 예상 212년 가처분소득 축소, 소비자 부채 상황 악화로 국내 소비 성장률 둔화 212년 국내 소비는 악화되는 국내외 경기 요인들과 높은 기저효과로 인해, 성장률이 둔화될 것으로 예상된 다. 이는 국내 소비자들의 가처분소득의 축소, 소비자 부채 상황의 악화와 함께 소비 심리의 위축이 따를 것으로 보이기 때문이다. 구체적으로, 1 소비 심리 불안에 따라 소비자들은 신용 확대를 자제할 것으로 보인다. 211년 상반 기 신용카드 사용액은 274조원으로 추정되는데, 연말까지 사상 최고 규모인 조원을 돌파할 것으 로 보인다. 신용카드 사용 내용이 23년 신용카드 산업 위기 때보다는 건전하다고 보여, 신용카드 산업의 위기가 다시 일어날 가능성은 낮아 보이나, 소비자들이 추가적으로 소비자 신용을 이용해서 소비를 늘릴 가능성 또한 낮아 보인다. 또한, 2 전세 가격 추가 상승시에는 가계 부채 부담 증가로 중간층 소비자들의 소비 여력이 현격히 줄어들 것으로 보인다. 지난 년간 전세 가격은 서울 지역 기 준 연평균 7.4% 상승했고, 상승 추세는 지속될 것으로 보인다. 마지막으로, 3 자산 가격의 하락으로 인한 역의 부의 효과는 특히 상위층 소비자들의 소비 여력을 축소시킬 것으로 보인다. 그림 1. 가계부채 규모 및 증감률 그림 2. 카드 이용 실적 (조원) (YoY,%) (조원) (조원) 1, 가계부채 잔액 (L) 가계부채 증감률 (R) 8 2 신용판매 (L) 현금서비스 (L) 카드론 (R) H6 1H7 1H8 1H9 1H1 1H11 1H2 1H3 1H4 1H 1H6 1H7 1H8 1H9 1H1 1H11 자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터 자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 주요국 주택담보대출 LTV(담보인정비율) 비교 그림 4. 서울의 전세가격 추이 (%) (조원) 1 LTV 9 전국 서울 한국 영국 홍콩 독일 미국 프랑스 자료: 한국은행, 금융위원회, Federal Housing Finance Agency KDB대우증권 리서치센터 자료: 부동산114, KDB대우증권 리서치센터 3

4 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 2. 카테고리 킬러(전문점)의 구조적 성장 전자제품 전문점 시장의 구조적 성장을 이끄는 동력 - 남성 구매자들의 중심적 역할 확대 - 제품 세분화로 인한 확대된 상품 구색 요구 전문점은 국내 소매 시장에서 구조적 성장을 이뤄낼 수 있을 것으로 보인다. 전문점들은 특정 상품군만을 취급하면서, 다양한 브랜드와 상품을 구비하고 있고, 숙련된 판매사원들을 보유하고 있는 것이 특징 이다. 이와 같은 전문점 시장은 보통 국민소득 일인당 US$1, 이상에 이르렀을 시기 즈음에 눈에 띄는 성장을 시작한다. 이에 대한 실제적, 경험적 설명을 부여하자면, 1 구매 행위가 필수 용품을 사는 수 준에서 개인적 가치 또는 즐거움을 위한 행위로 발전하게 되어, 좀더 다양한 선택권을 요구하게 되고, 2 이성적 소비에서 감성적 소비로 전이하는 단계로, 가격보다는 제품 가치에 대한 관여도가 높아지 게 되며, 3 전문점들이 새로운 트렌드를 이끄는 역할을 하게 되기 때문이다. 전자제품 전문점의 구조적 성장을 이끄는 동력으로는 1 남성 소비자들의 전자제품 구매자로서의 중심적 역 할 확대와, 2 전자 제품의 제품 세분화로 인한, 확대된 상품 구색에 대한 요구를 들 수 있다. 남성 소비자들은 그들의 관여도가 높은 상품에 대해서는 직접 쇼핑을 하는 경향이 높아지고 있다. 특 히 전자제품이나 자동차 등 남성 소비자들이 관심이 많은 제품 분야에 있어서는 여성보다 구매자로 서의 중심적 역할을 맡게 되고, 이로 인해 특정 제품에 집중되어 있는 전문점 시장은 수혜를 볼 것으 로 기대된다. 또한 제품 세분화는 소비자들의 전자 제품 소비 물량을 확대시킬 뿐만 아니라, 확대된 상품 구색을 요구하게 되고, 이로 인해 전문점 시장은 수혜를 볼 것으로 기대된다. 그림. Best Buy의 매출액과 U.S. GDP per capita 비교 그림 6. 국가 채널별 가전시장 점유율 (백만달러), 4, 년까지 연평균 28.6% 성장 매출액 (L) U.S. GDP per capita (R) (달러), 4, (%) 한국 전문점 대형마트 메이커 직영점 기타(대리점,온라인,백화점 등) , 3, 미국 , 2, 1, 1, 일본 자료: Best Buy, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 하이마트 남성 회원 수 증가 추이 자료: Twice, KDB대우증권 리서치센터 그림 8. 하이마트의 SKU(Stock Keeping Unit) 추이 (천명) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 여성 고객수 남성 고객수.7% 4.6% 2.7% 3.2% 3.8% 3.% 6.8% 47.% 47.3% 46.2% 46.8% 4.4% 43.2% 44.3% (개) F 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 4

5 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 3. 할인점의 업태 세분화와 성공적인 자사상표 제품 개발 할인점은 경기 하강기에 돋보이는 비즈니스 모델 - 낮은 경기민감도 - 합리적 가격의 자사상표 제품 출시 할인점의 경우, 성공적인 프리미엄 자사상표 제품 출시가 경기 하강기에 시기적으로 적합하고, 중장기적으로 매력적인 성장 동력으로 작용할 것으로 기대된다. 할인점 시장은 2~2년 연평균 17.4%의 성장에 비해 26~211년 연평균 7%로 성장률의 둔화를 나타내고 있다. 이는 1 매장수에 있어 포화 상태 에 근접하게 되었고, 2 소비 양극화로 인해 중간층 소비가 둔화되면서, 동일점포 성장률이 둔화되었 으며, 3 소비자들의 편의성 추구에 따라 근접한 슈퍼마켓이나 온라인 쇼핑이 번창하게 되면서 상대 적으로 시장점유율을 잃었기 때문이다. 그러나, 할인점 산업은 새로운 성장기를 맞을 것으로 보이는데, 이는: 1 업태 세분화에 따라 새로운 시장을 개척할 가능성이 있고(이마트 트레이더스는 창고형 매장, 이클럽은 도소매 복합), 2 고품질 상품을 합리적 가격에 판매하는 자사상표 상품 개발에 힘입을 것으로 보이기 때문이다. 특히, 이마트의 자사상표 상품은 신세계 인터내셔널과의 협력으로 더욱 성공적인 사업으로 자리잡을 것으로 보인다. 생활용품을 판매하는 자연주의, 합리적 가격의 의류를 판매하는 데이즈 등이 좋은 자 사상표 제품의 예인데, 전세계적으로 SPA 브랜드들이 성공을 거두고 있는 시기에, 합리적이고 디자 인이 뛰어난 이마트의 자사상표 상품은 이마트의 새로운 성장동력으로 자리잡을 것으로 기대된다. 그림 9. PL상품으로 발전되는 과정 그림 1. 이마트의 PL상품 매출액 비중 (십억원) (%) 14, 전체 매출액 (L) PL상품 비중 (R) 3 12, 2 제네릭 (Generic) 기업 브랜드 (Company Brand) 스토어 브랜드 (Store Brand) 1, 2 단순히 NB제품을 PL에 대한 성장 잠재력 모방하는 차원 인식 저가격 제품 개발에 초점 품질향상추구 NB와 경쟁하기 시작 경쟁 우위 갖추기 시작 포장, 라벨, 상품성 모두 NB와 경쟁 품질이 뒤쳐지는 PL 제거 트렌드 변화 반영 8, 6, 1 1 4, F 자료: 리테일매거진, KDB대우증권 리서치센터 그림 11. 롯데마트의 PL상품 매출액 비중 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 12. 이마트 PL상품 브랜드 (십억원) (%) 8, 롯데마트 매출액 (L) 3 PL상품 비중 (R) 6, 2 4, 2 2, F 1 자료: 롯데마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

6 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 II. 212년 민간소비 전망 년 Review: 높은 기저효과와 경기 하강세로 상고하저의 성장률 기록 211년 1~3분기 국내 주요 소매 유통업체들은 견조한 성장을 기록했다. 21년 1~3분기 민간소비 성장률은 1.3% YoY 기록했다. 소매 유통업태별로 살펴보면, 전국 백화점 판매액 성장률은 211년 상반기 13.8% YoY, 할인점 1.3% YoY, 온라인쇼핑몰(홈쇼핑 포함) 18.3% YoY, 슈퍼마켓.4% YoY를 기록했다. 상반기 백화점 동일점포 성장률은 13.8% YoY, 3Q11에도 1.4% YoY 증가 상반기 할인점 동일점포 성장률은 +1.3% YoY, 3Q11에는 7.9% YoY 증가 홈쇼핑 1~3분기 성장률은 24.7% YoY 211년 1~3분기 백화점 동일점포 성장률은 12.7% YoY 증가했는데, 주요 업체별로, 신세계 백화점 은 1%, 롯데쇼핑의 백화점 부문과 현대백화점은 각각 1%, 9% 증가했다. 백화점 성장이 지속되었 던 이유는 경제 사이클이 최저점을 지났다는 안도감과 함께 소비심리 개선으로 고소득층의 꾸준한 소비가 이어졌고, 중상위층 또한 소비를 늘렸기 때문이다. 211년에는 특히 명품의 성장률이 돋보였 는데, 1~3분기까지 작년에 비하여 23.8%(작년은 9.1%) 성장하였다. 이것은 경기 사이클에 큰 영향 을 받지 않는 고소득층의 소비 때문이다. 3분기 유럽발 금융위기 이후, 경기 하강세에 대한 우려는 백 화점 매출이 고성장을 이어가는 데 어려움을 줄 것으로 예상된다. 고소득층의 견조한 소비와 명품과 화장품 구매가 경기와 상관없이 당분간 지속될 것으로 보이나, 4분기 전반적인 소비 성장률은 둔화될 것으로 전망된다. 211년 1~3분기 할인점 동일점포 성장률은 전년동기대비 9.% 증가했는데, 주요 업체별로 이마트 가 3.3%, 롯데쇼핑 할인점 부문이.% 증가했다. 할인점 사업은 낮은 경기 민감도로, 경기 하강기 에도 수익 안정성이 돋보였다. 또한 이마트는 상품별 분석에 따른 가격 정책으로 인해 효과적인 가격 할인 전략을 구사하여 이익률을 개선하며 성장률에 기여했다. 4분기 성장률도 1~3분기와 비슷한 3~4% YoY 성장을 기록할 것으로 전망된다. 동기간 홈쇼핑 업체는 매출액 기준으로 CJ오쇼핑이 전년동기대비 28.9%, 현대홈쇼핑이 23.3%, 그리 고 GS홈쇼핑이 13.6% 성장하였다. TV부문은 시청가구수 확산에 의한 구조적 성장 단계를 지나 경 기에 민감하게 반응하는 주기적 성장 단계에 이르면서, 경기 회복에 따른 중상위층 소비 확대가 매출 을 견인하였고, 홈쇼핑사의 상품 믹스 변화 전략에 힘입었다. 한편, 인터넷 부문은 TV부문보다 매출 성장에 있어 강세를 보였는데, 상품 믹스가 다양해지고, 저가 상품뿐만 아닌 고가 상품도 온라인 주 문이 활발해지고 있음에 힘입었다. 그림 13. 업태별 소매판매액 추이 및 전망 그림 14. 백화점과 할인점의 동일점포 성장률 추이 (YoY,%) 7 슈퍼마켓 온라인쇼핑 편의점 홈쇼핑 (YoY,%) 3 백화점 할인점 F 12F 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 예상 자료: 지식경제부, 대우증권 리서치센터 6

7 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 년 전망: 212년 민간소비 성장 모멘텀 둔화 예상 212년 GDP 성장률 3.3% YoY 전망 212년 민간소비 성장률 2.8% YoY 전망 212년에 국내 소비는 견조한 성장세를 유지하나, 대외 경제의 불안감, 자산 가격 증가가 정체를 보이면서 성장 모멘텀은 둔화될 것으로 예상된다. 대우증권 경제팀에 따르면 212년 GDP 성장률은 3.3% YoY로 211년 3.7% YoY에 비해 다소 둔화될 전망이다. 그러나 분기별로 봤을 때에는 완만한 상승을 보일 것으로 예상하고 있다. 212년 1분기 성장률은 3.% YoY, 2분기 3.4% YoY, 3분기 3.% YoY, 4분 기 3.3% YoY로 전망하고 있다. 민간소비 성장률은 GDP 성장률을 하회할 전망이다. 212년에는 2.8% YoY 성장을 기록할 전망인데, 211년 2.7% YoY과 비교할 때, 비슷한 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 그러나 분기별로 봤을 때 에는 완만한 상승세를 보일 것으로 전망된다. 대우증권 경제팀은 212년 1분기부터 4분기까지 민간 소비 성장률을 각각 2.9%, 2.8%, 3.%, 2.% YoY로 예상한다. 경기 회복에 대한 기대를 바탕으로 향후 소비 변화에 대한 의도를 나타내는 소비자심리지수 또한 211년 3월 지수는 29년 4월 이후 처음으로 기준치를 하회한 98을 기록하였다. 소비자심리지수 는 절대적인 경제 성장률 수치보다 그 변화에 더 영향을 받는다는 것을 고려할 때, 소비자심리는 큰 폭의 상승을 보이기는 힘들 것으로 예상된다. 그림 1. 한국 분기별 GDP 성장률 그림 16. 한국 분기별 민간소비 성장률 (QoQ,%) (YoY,%) (QoQ,%) (YoY,%) 6 GDP 전분기 성장률 (L) GDP 전년동기비(R) 1 9 개인소비 전분기 성장률 (L) 개인소비 전년동기비 (R) F 12F F 12F 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 17. 한국 소비자 심리 지수 그림 18. 정책금리 추이 및 전망 (p) (%) 12 소비자심리지수 1 기준금리 국고채 수익률(3년) 회사채 수익률(3년) 29년 1월= 년 4월=98 211년 3월= F 12F 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터 예상 7

8 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 III. Valuation 시장 대비 프리미엄 중장기적으로 유지 전망 국내 유통업체 시장대비 프리미엄에 거래 국내 유통업체들의 212년 평균 PER은 9.4배로 KOSPI 대비 6.% 프리미엄에 거래되고 있다. 유통 업체들의 시장 대비 프리미엄은 중장기적으로 유지될 것으로 기대되는데 이는 1 국내 소비는 계속 해서 성장할 것이고, 2 업태별 차별화된 생존전략을 통해 전체 산업 성장을 능가하는 성장을 보이는 업체들(백화점, 편의점 등)이 존재하기 때문이다. 표 1. KDB대우증권 유통 Top Picks 및 관심 종목 종목 투자의견 목표주가 (원) 현재주가 (원) 시가총액 (십억원) 212F PER (x) 212F PBR (x) 212F EV/EBITDA (x) 하이마트 매수 12, 7, 1, 이마트 매수 362, 283, 7, 현대홈쇼핑 매수 14, 113, 1, CJ오쇼핑 매수 34, 279,9 1, 현대백화점 Trading Buy 19, 167, 3, 신세계 Trading Buy 28, 242, 2, 롯데쇼핑 Trading Buy 4, 34, 9, GS홈쇼핑 Trading Buy 123, 113, 주: 211년 12월 6일 종가 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상 표 2. 글로벌 유통 동종 업체 수익예상 비교 회사명 EV/EBITDA (배) PER (배) PBR (배) ROE (%) 1 11F 12F 1 11F 12F 1 11F 12F 1 11F 12F 하이마트 이마트 신세계 롯데쇼핑 현대백화점 GS홈쇼핑 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 월마트(미) 코스트코(미) 크로거(미) 타겟(미) 세이프웨이(미) 제이씨페니(미) 노드스트롬(미) 까르푸(프) 메트로(독) 테스코(영) 아홀드(네) 델하이즈(벨) 마루이(일) 라이프스타일(홍) 파크슨(홍) 주: 211년 월 12월 6일 종가 기준 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 8

9 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 Global Peer Group Valuation 그림 19. 국내 유통업체들의 상대주가 비교 그림 2. 미국 유통업체들의 상대주가 비교 (-1Y=1) 17 1 롯데쇼핑 현대백화점 현대홈쇼핑 KOSPI (-1Y=1) Walmart Target Costco Source: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 Source: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 그림 21. 해외 카테고리 킬러 업체들의 상대주가 비교 그림 22. 해외 슈퍼마켓 업체들의 상대주가 비교 (-1Y=1) 1 Best Buy Radio Shack H.Gregg Home Depot TJX (-1Y=1) 16 Kroger Whole Foods Market Ahold Safeway Carrefour / 1 3/11 6/11 9/ 11 12/11 Source: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 Source: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 그림 23. 유통업체 212F P/B-ROE 비교 (PBR, 배) 현대백화점 크로거 타겟 세이프웨이 아홀드 하이마트 테스코 까르푸 현대홈쇼핑 제이씨페니 신세계 메트로 에이온 롯데쇼핑 델하이즈 코스트코 GS홈쇼핑 Source: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 월마트 마루이 우마트 (ROE,%) 그림 24. 유통업체 212F P/E-EPS 성장률 비교 (PER, 배) 2 코스트코 2 라이프스타일 1 하이마트 파크슨 노드스트롬 현대백화점 1 크로거 테스코 아홀드 에이온 현대홈쇼핑 롯데쇼핑 GS홈쇼핑 (EPSG,%) Source: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 9

10 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 하이마트 (7184/매수) 전자제품 전문점 구조적 성장의 수혜주 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 12, 현재주가(11/12/6,원) 7, 상승여력(%) 6. EPS 성장률(11F,%) - MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x) 12.6 MKT P/E(11F,x) 1. KOSPI 1,92.82 시가총액(십억원) 1,771 발행주식수(백만주) 24 6D 일평균 거래량(천주) 293 6D 일평균 23 거래대금(십억원) 배당수익률(11F,%). 유동주식비율(%) 주 최저가(원),3 2주 최고가(원) 9, 베타(12M,일간수익률). 주가변동성(12M 3.9 외국인 보유비중(%) ) 1. 주요주주 유진기업 외 6인(3.21%) 에이치아이컨소시엄투자목적회사(8.88%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 전자제품 전문점의 구조적 성장은 아직 초기 단계 하이마트의 시장 독점적 지위 유지 212년 상반기까지 유진기업과 선종구 회장측의 지분 매각 완료 계획 하이마트에 대한 투자의견은 매수, 목표주가 12,원을 유지한다. 목표주가는 212년 예상 EPS에 목표 PER 1배를 적용하여 산출했다. 하이마트 주가는 11월 중순, 최대주주인 유진 그룹과(31% 지분 소유) 하이마트의 CEO인 선종구 회장(17% 지분 소유)의 경영권 싸움으 로 이유로 급락하였으나, 매각 계획이 발표되면서 다시 상승세를 보이기 시작했다. 하이마트는 국내 유통업체들이 현재 거래되고 있는 벨류에이션에 비해 높은 수준의 벨류에 이션에 거래되는 것이 타당하다고 생각되는데, 이는 1 다른 유통업체에 비해 시장에서의 독점적 지위를 누리고 있고, 2 전문점 시장의 구조적 성장은 아직 초기 단계에 있는 것으 로 판단되며, 3 순부채 감소에 따른 이자비용 감소 효과가 크기에, 순이익 증가율이 상대적 으로 월등할 것으로 판단되기 때문이다. 향후, 전자제품 전문점의 구조적 성장을 이끄는 동력으로는 1 남성 소비자들의 전자제품 구매자로서의 중심적 역할 확대와, 2 전자 제품의 제품 세분화로 인한, 확대된 상품 구색에 대한 요구를 들 수 있다. 또한, 하이마트는 1 롯데쇼핑이나 이마트 등 할인점을 운영하고 있는 유통업체들의 전문점 시장에 대한 관심과 사업 시도, 그리고 2 가격 경쟁력을 앞세운 온라인몰의 계속적인 출연 등과 같은 우려에도 불구하고 독점적인 지위가 쉽게 흔들리지는 않을 것으로 보인다. 할인 점들은 장기간에 걸친 구매 노하우, 숙련된 판매 사원 구성, 그리고 강한 가격협상력에 바탕 을 두고 있는 성공적인 사업모델을 따라 하기는 어려울 것으로 예상한다. 가격 경쟁력을 앞 세운 온라인몰은 가전제품 판매 시장에서 소형 전자제품과 중저가 제품을 중심으로 확대해 나갈 것으로 보인다. 그러나, 온라인몰의 성장이 하이마트의 확고한 시장 지위에 위협이 될 정도는 아닌 것으로 판단된다. 11월 중순부터 불거진 유진기업과 선종구 회장 측의 경영권 분쟁은 양측이 모두 지분을 매 각하는 것으로 결론이 난 상태이다. 양측 지분과 재무적 투자자 등의 지분을 포함, 6% 이 상의 지분이 매물로 나올 것으로 보인다. 올해 말까지 매각주관사를 선정하고, 212년 상반 기까지 매각을 완료할 계획으로 있다. 대형 유통업체들이 매수 후보자로 거론되고 있으나, 현재까지 확인된 바는 없다 하이마트 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/9 2, , /1 3, , /11F 3, , /12F 3, , /13F 4, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 1

11 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 그림 2. 매출액과 영업이익 추이 및 전망 그림 26. 전자제품 전문점 시장 점유율 (십억원), 매출액 (L) 영업이익 (R) (십억원) 4 기타 21.% 4, 3 하이마트 34.9% 3, 2 전자랜드 9.3% 21 2, 1 1, F 12F 13F LG Best Shop 14.8% 삼성 디지털프라자 2.% 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 27. 재고자산 회전율과 회전일수 추이 및 전망 그림 28. 전자제품 전문점 종업원당 매출과 EBITDA 비교 (%) (일) 14 재고자산회전율 (L) 재고자산회전일수 (R) 6 (백만원) 1,2 9 인당 매출액 (L) 인당 EBITDA (R) (백만원) F 12F 13F 2 하이마트 전자랜드 삼성 디지털프라자 LG Bestshop 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터 그림 29. 제품별 성장률 추이 그림 3. 매장수 증가 추이 (%) 모바일 디지털 컨버젼스 White goods PC TV 기타 (점) 전체 매장수 (L) 매장수 증가율 (R) (%,YoY) F 12F 13F 14F 1F 주: White goods에는 김치냉장고, 세탁기, 에어컨, 냉장고 포함 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 11

12 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 하이마트 (7184) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 3,2 3,466 3,966 4,49 유동자산 매출원가 2,293 2,3 2,94 3,233 현금 및 현금성자산 매출총이익 ,62 1,176 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,169 2,197 2,81 2,88 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 1,687 1,687 1,686 1,686 세전계속사업손익 자산총계 2,67 2,628 2,643 2,689 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1, 비지배주주 장기금융부채 1, 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,68 1,21 1, 비지배주주 지배주주지분 999 1,427 1,611 1,826 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 787 1,48 1,48 1,48 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 999 1,427 1,611 1,826 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원),711,961 7,789 9,86 기타 CFPS (원) 7,677 8,93 11,149 12,839 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 2,83 6,613 68,4 77,486 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) - 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%)... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 12

13 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 이마트 (13948/매수) 새로운 성장 시대 매수 Upgrade 목표주가(원,12M) 362, 현재주가(11/12/6,원) 283, 상승여력(%) 27.9 EPS 성장률(11F,%) - MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x) 14.9 MKT P/E(11F,x) 1. KOSPI 1,92.82 시가총액(십억원) 7,889 발행주식수(백만주) 28 6D 일평균 거래량(천주) 61 6D 일평균 18 거래대금(십억원) 배당수익률(11F,%).9 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 28, 2주 최고가(원) 334, 베타(12M,일간수익률).3 주가변동성(12M 3.1 외국인 보유비중(%) ) 6.8 주요주주 이명희 외 3인(27.14%) Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 4인(1.24%) First State Investment Management (UK) Limited 외 3인(9.1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 할인점 산업은 정체기로부터 벗어날 것으로 전망됨 사업다각화로 다양한 고객층 확대 자사상표 상품 개발에 대한 성공기대 이마트에 대한 투자의견은 Trading Buy에서 매수, 목표주가는 362,원으로 상향 조정 (이전 34,원)한다. 목표주가의 상향조정은 목표 PER을 14배에서 1배로 상향 조정했 기 때문이다. 이마트의 할인점 사업은 낮은 경기 민감도로 인해, 경기 하강기에 수익 안정성 이 돋보일 것으로 보인다. 또한 상품별 분석에 따른 가격 정책으로 인해 효과적인 가격 할 인 전략을 구사하고 있어 이익 성장세는 매출 성장세를 넘어설 것으로 기대된다. 목표주가는 가치합산방식(Sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영업가치와 자산가치를 합 하였다. 영업가치 34,원은 212년 예상 EPS에 PER 1배를 적용했다. 자산가치 22,원은 삼성생명 보유 지분 주당 86,1원(211년 12월 6일 종가 기준)을 적용하여 % 할인하여 산출했다. 할인점 시장은 26~211년 연평균 7%의 성장으로 2~2년 연평균 17.4%의 성장에 비해 둔화되었다. 그 이유는: 1 산업이 성숙기에 접어들면서 신규 점포 확장세가 둔화되었고, 2 중류층 소비 경기의 둔화로 동일 점포 매출 성장률이 정체되었으며, 3 편의성을 추구하는 소비자의 소비 패턴으로 인해 슈퍼마켓, 인터넷 쇼핑 등의 업태와의 경쟁이 심화되었기 때 문으로 판단된다. 그러나, 할인점 산업은 정체기로부터 벗어날 것으로 기대되는데, 이는: 1 창고형(이트레이더스, 이마트), 도매형(이클럽), 그리고 슈퍼마켓형(이마트 에브리데이)으로 구분되는 업태 세분화 로 인해 새로운 시장 개척이 일어날 것으로 보이고, 2 자연주의나 데이즈와 같은 이마트만의 자사상표 제품군을 강화해 나갈 것으로 보이기 때문이다. 이마트는 자사상표 제품들을 할인점에 성공적으로 전입시킬 가능성이 높다고 판단된다. 이는 자 매회사인 신세계 인터내셔날과의 협력 체계를 통해, 무인양품, 자라, 또는 유니끌로와 같은 세계적인 SPA브랜드들과 유사한 성공을 모색할 수 있기 때문이다. 자사상표 제품은 할인점 내에서의 성공을 바탕으로, 독립적인 브랜드로 성공할 가능성이 높다. 그 이유는 질 좋은 상 품을 합리적인 가격에 판매하는 것이 할인점 산업에 적합한 사업모델이고, 또한, 경기 하강 기에는 소비자들의 가격민감도가 높아지게 되어, 합리적 가격에 판매되는 자사상표 상품이 각광을 받을 가능성이 높기 때문이다 이마트 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/ / /11F 7, , /12F 11, , /13F 12,27 1, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 13

14 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 그림 31. 총매출액 추이 및 전망 그림 32. 영업이익률 추이 및 전망 (십억원) (YoY,%) (십억원) (%) 14, 총매출액 (L) 증감률(R) 2 1,2 영업이익(L) 영업이익률(R) 9 11, , , 4, F 12F 13F F 12F 13F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 33. 매장수 증가 추이 그림 34. 이마트의 사업 다각화 (개) (YoY,%) 14 매장수 (L) 매장수 증가율 (R) F 1 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 동일점포 성장률 추이 그림 36. 이마트몰의 매출액 추이 (YoY,%) (십억원) (YoY,%) 4 이마트 백화점 32 매출액 (L) 16 증감률 (R) F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 14

15 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 이마트 (13948) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 - 7,822 11,42 12,27 유동자산 - 1,289 1,289 1,33 매출원가 -,66 8,261 8,8 현금 및 현금성자산 매출총이익 - 2,17 3,191 3,41 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 - 1,2 2,239 2,386 재고자산 조정영업이익 ,1 기타유동자산 영업이익 ,1 비유동자산 - 9,913 9,913 12,2 비영업손익 관계기업투자등 - 2,11 2,11 2,11 순금융비용 유형자산 - 7,83 7,83 9,83 관계기업등 투자손익 - 8 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 - 11,21 11,21 13,3 계속사업법인세비용 유동부채 - 2,931 2,931 3,81 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 - 1,166 1,166 2,8 중단사업이익 - 단기금융부채 - 1,39 1,39 1,39 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 - 2,348 2,348 2,39 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 - 2,182 2,182 지배주주 부채총계 -,28,28 6,21 비지배주주 지배주주지분 -,922,922 7,94 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 - 4,194 4,194 4,194 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 ,639 영업이익률 (%) 비지배주주지분 - 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 -,922,922 7,94 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 ,689 1,4 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) - 18,98 22,48 24,196 기타 CFPS (원) - 21,238 31,368 33,169 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) - 28,61 231,4 2,66 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) - 2, 2, 2, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 ,331-1,326 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) - -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) - 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) - -8 ROA (%) 자본의 증가(감소) - ROE (%) 배당금의 지급 - ROIC (%) 기타재무활동 - 99 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 1

16 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 현대홈쇼핑 (7/매수) 계속되는 편리한 쇼핑 추구 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 14, 현재주가(11/12/6,원) 113, 상승여력(%) 28.3 EPS 성장률(11F,%) -1.7 MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x) 8.9 MKT P/E(11F,x) 1. KOSPI 1,92.82 시가총액(십억원) 1,36 발행주식수(백만주) 12 6D 일평균 거래량(천주) 3 6D 일평균 7 배당수익률(11F,%) 거래대금(십억원).9 유동주식비율(%) 8.7 2주 최저가(원) 86,4 2주 최고가(원) 18, 베타(12M,일간수익률). 주가변동성(12M 2.6 외국인 보유비중(%) ) 37. 주요주주 (주)현대백화점 외 1인(41.3%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 인터넷 쇼핑몰의 성장; B2C 인터넷 쇼핑몰은 계속해서 인기를 더해가고 있음 T-commerce와 M-commerce는 미래에 새로운 성장 기회 SO수수료 인상의 지속은 여전히 위험요인 현대홈쇼핑에 대한 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가는 14,원으로 하향 조정(이 전 목표주가 188,원)한다. 목표주가의 하향 조정은 홈쇼핑 산업의 위험요인 증가로 목 표 PER을 하향했기 때문이다. 해당 산업의 위험요인으로는 1 유통업체 수수료를 인하하라 는 공정거래위원회의 압박과 2 프리미엄 채널 확보를 위한 CATV SO(System Operator) 들에 지불하는 송출 수수료의 지속적인 상승 가능성이다. 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영업가치와 자산가치를 합하 였다. 영업가치 142,원은 212년 예상 EPS에 PER 1배를 적용(이전 목표 PER 13배) 하였고, 자산가치 3,원은 HCN의 지분 24.%에 시가총액(211년 12월 6일 종가 기준) 에 3% 할인을 적용해서 산출하였다. 현대홈쇼핑은 212년에도 견조한 성장률을 이어갈 것으로 보인다. 이는 1 홈쇼핑 산업이 계속되는 편리한 쇼핑의 인기로 인해 수혜를 받을 것으로 예상된다. 고객들은 계속해서 질 좋은 제품을 집 앞까지 배달해주는 쇼핑을 추구하고 있기 때문이다. 2 B2C 인터넷 쇼핑몰 업체가 제품에 대한 신뢰와 포인트 적립 프로그램 등으로 지속적인 인기를 얻어가고 있기 때문이 다. 3 머천다이징 파워와 프리미엄 채널 확보로 국내 CATV 홈쇼핑 시장 내에서 시장 점 유율이 계속해서 늘어날 것으로 보이기 때문이다. CATV홈쇼핑과 인터넷 사업 기반에 더해, T-커머스 (Television commerce)와 M-커머스 (Mobile commerce)를 향후 시장 확장에 따라 또 다른 기회요인으로 고려할 수 있다. T-커머스는 디지털 TV 플랫폼을 이용하고, M-커머스는 핸드폰, PDA, 또는 스마트폰과 같은 휴대폰을 기반으 로 하고 있다. 이러한 새로운 유통산업은 IPTV와 스마트폰의 인기가 더해가며 확장될 것으 로 보인다. 현대홈쇼핑은 T-커머스와 M-커머스 사업을 발전시키기 위하여 지불결제 시스 템이나 모바일 어플리케이션 개발 등 여러 가지 서비스를 발전시켜야 한다. 현대홈쇼핑이 212년 프리미엄 채널 확보를 위하여 CATV사업자에게 총 억원을 지불한 것으로 예상되며, 이 수수료는 계속하여 채널을 확보하기 위하여 홈쇼핑 업체들 간의 경쟁 이 심해지며 인상 될 것으로 전망된다. 그러므로, SO수수료의 지속적인 인상은 계속하여 홈쇼 핑 업체들의 이익 측면에 위험요인이 될 것이다 현대홈쇼핑 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/ , / , /11F , /12F , /13F , 주: K-IFRS 단독 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 16

17 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 그림 37. 부문별 취급고 매출 추이 및 전망 그림 38. 영업이익 추이 및 전망 (십억원) 3,3 케이블 TV (L) 카탈로그 (L) 총 취급고 증가율 (R) 인터넷 (L) 그외 (L) (YoY,%) 3 (십억원) (%) 24 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 9 2, , , F 12F 13F F 12F 13F 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 39. 온라인 쇼핑몰의 시장점유율 비교 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 4. B2C와 C2C 쇼핑몰의 시장 규모 (십억원) 1,2 Hmall (L) GS숍 (L) CJ몰 (L) 3사 증가율 (R) (YoY,%) 3 (조원) 4 C2C B2C F 12F 13F F 12F 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 41. 취급고 대비 SO수수료 증감률 (십억원) (%) 3, 취급고 (L) 1 취급고 대비 SO 수수료 비율 (R) 2,8 8 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 42. 홈쇼핑 3사의 영업이익 비교 (십억원) 2 2 현대홈쇼핑 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 1 2, , F 12F 13F F 12F 13F 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 17

18 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 현대홈쇼핑 (7) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 유동자산 ,16 1,31 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 1 세전계속사업손익 자산총계 944 1,8 1,274 1,49 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 ,13 1,2 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 ,13 1,2 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 12,842 12,628 14,228 16,289 기타 -4 2 CFPS (원) 13,68 13,12 14,67 16,77 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 9,99 68,6 84,46 1,32 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1, 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) -1 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 2, 장단기금융부채의 증가(감소) 1 ROA (%) 자본의 증가(감소) 26 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 11-3 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 18

19 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 CJ오쇼핑 (376/매수) CJ원카드, 제휴 신용카드를 통한 고객 통합 마케팅 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 34, 현재주가(11/12/6,원) 279,9 상승여력(%) 21. EPS 성장률(11F,%) 93.3 MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x) 1.2 MKT P/E(11F,x) 1. KOSDAQ 2.9 시가총액(십억원) 1,736 발행주식수(백만주) 6 6D 일평균 거래량(천주) 31 6D 일평균 8 배당수익률(11F,%) 거래대금(십억원). 유동주식비율(%) 6.9 2주 최저가(원) 211,1 2주 최고가(원) 314, 베타(12M,일간수익률).4 주가변동성(12M 2.3 외국인 보유비중(%) ) 1.2 주요주주 씨제이(주) 외 1인(4.12%) 미래에셋자산운용투자자문(주) 외 4인(9.29%) Fidelity Funds 외 18인(7.9%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 효과적인 마케팅으로 시장 지위 계속 증가 계속되는 공정위의 수수료 인하 문제는 부정적인 영향 CJ헬로비전을 계열사로 가지고 있어, SO수수료 인상 부분을 어느 정도 지분법이익으로 상쇄 CJ오쇼핑의 투자의견을 매수로 유지하나, 목표주가는 34,원(이전 목표주가 38, 원)으로 하향 조정한다. 목표주가의 하향 조정은 홈쇼핑 산업의 위험요인 증가로 목표 PER 을 12배에서 1배로 하향했기 때문이다. 해당 산업의 위험요인으로는 1 유통업체 수수료 를 인하하라는 정부의 압박과 2 프리미엄 채널 확보를 위한 CATV SO(System Operator) 들에 지불하는 송출 수수료의 지속적인 상승 가능성이다. 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영업가치와 자산가치를 합해 서 산출했다. 영업가치 216,원은 212년 예상 EPS에 PER 1배(이전 목표 PER 12배) 를 적용했다. 자산가치 124,원은 CJ헬로비전의 가치(CATV 가입자당 39,원 적용 후 주주회사 할인 3% 적용)와 중국 동방CJ홈쇼핑(212년 지분법이익에 적정 PER 2배) 의 가치를 합했다. CJ오쇼핑의 효과적인 연계 마케팅으로 시장점유율은 계속 상승할 것으로 보인다. CJ원카드의 활 성화로 CJ계열사간의 연계마케팅이 강화되고, 신용카드사와의 제휴를 통해 CJ카드를 출시, CJ브랜드에 대한 충성도를 높일 수 있었다. 특히, CJ계열사 통합마케팅 전략으로 출시한 CJ 원카드 및 제휴 신용카드 마케팅이 주효한 것으로 보인다. CJ오쇼핑은 크게 두 가지의 위험 요인이 존재한다. 1 정부의 대형 유통업체 수수료 규제 가능 성이다. CJ오쇼핑 매출 중 억원 이하 매출 중소기업 비중은 미미한 것으로 보인다. 최대 약 1%에 이른다는 가정하에서도, 수수료율 % 이하는 약 2%의 매출 감소효과로 나타나 기 때문에, 이번 권고 사항을 따른다 하더라도 CJ오쇼핑의 이익은 큰 영향을 받지 않을 것 으로 판단된다. 2 CATV 송출 수수료의 지속적인 상승 가능성이다. 프리미엄 채널 확보에 대한 대가로 CATV SO들에 지불하는 송출수수료는 상승할 것으로 예상된다. 그러나 CJ오 쇼핑은 CJ헬로비전을 계열사로 가지고 있어, SO수수료 인상 부분을 어느 정도 지분법이익으로 상 쇄할 수 있어 유리한 위치에 있다. 송출 수수료는 212년에도 전년동기대비 18% 인상을 예상하고 있으며 더욱 증가할 수 있 는데, 이는: 1 홈쇼핑 업체들간의 경쟁이 더욱 치열해지고, 2 종합편성채널로 인해 211 년 12월 1일부터 4개의 방송 사업자가 더해졌기 때문이다 CJ오쇼핑 KOSDAQ Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/ , / , /11F , /12F 1, , /13F 1, , 주: K-IFRS 단독 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 19

20 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 그림 43. 부문별 취급고 매출 추이 및 전망 그림 44. 영업이익률 추이 및 전망 (십억원) (YoY,%) (십억원) (%) 3,2 TV홈쇼핑 (L) 카달로그/기타 (L) 인터넷 (L) 증가율 (R) 3 2 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 8 2, , F 12F 13F F 12F 13F 4 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 4. MD별 구성비 추이 가전 의류 패션/보석 가정용품 스포츠/레저 식품 기타 1% 그림 46. 취급고 대비 SO수수료 증감률 (십억원) (%) 3,2 GMS (L) 취급고 대비 SO 수수료 비율 (R) 8 8% 2,4 7 6% 1,6 4% 2% 8 4 % 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q F 1 11F 12F 13F 2 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 47. CJ원카드 포인트 적립 및 사용 가능한 21개의 제휴브랜드 그림 48. CJ원카드 모바일 어플리케이션으로 편리한 서비스 제공 자료: CJ오쇼핑 자료: CJ오쇼핑 2

21 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 CJ오쇼핑 (376) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 ,2 1,138 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 94 1,7 1,12 1,2 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 -1 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 9,33 18,429 21,142 24,43 기타 CFPS (원) 11,338 2,322 22,94 2,338 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원),87 6,44 82,1 16,937 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,2 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%).... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 1 1 ROE (%) 배당금의 지급 -7 ROIC (%) 기타재무활동 -1-9 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 21

22 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 현대백화점 (6996/Trading Buy) 소비 욕구와 소비 능력간의 차이 발생 Trading Buy Downgrade 목표주가(원,12M) 19, 현재주가(11/12/6,원) 167, 상승여력(%) 16.4 EPS 성장률(11F,%) 29.4 MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x) 1.1 MKT P/E(11F,x) 1. KOSPI 1,92.82 시가총액(십억원) 3,92 발행주식수(백만주) 23 6D 일평균 거래량(천주) 126 6D 일평균 21 배당수익률(11F,%) 거래대금(십억원).4 유동주식비율(%) 63. 2주 최저가(원) 121, 2주 최고가(원) 23, 베타(12M,일간수익률).7 주가변동성(12M 2.7 외국인 보유비중(%) ) 44. 주요주주 정지선 외 11인(36.17%) 국민연금관리공단(.1%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 프리미엄 제품에 대한 욕구는 계속되나, 소비자들의 소비 여력이 줄어들 것으로 전망 가계신용과 소득 증가는 제한적 반면, 고소득층의 소비는 계속될 것으로 보여, 백화점들의 주요 고객으로 남아있을 것으로 예상 현대백화점에 대한 투자의견을 매수에서 Trading Buy로, 목표주가를 기존 23,원에서 19,원으로 하향 조정한다. 목표주가의 하향조정은 목표주가 산정 기준 년도를 212년 으로 옮겼기 때문이다. 목표 PER은 212년 국내 소비 성장 속도가 완화될 것이라는 우려 로 인해 기존 13배에서 1배로 하향 조정했다. 현대백화점의 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the-parts)을 적용하여, 영업가치 181, 원은 212년 예상 EPS에 PER 1배를 적용하였고, 자산가치 14,원은 현대홈쇼핑 212년 EPS에 목표 PER 1배를 적용한 1.6% 지분 가치와, HCN의 시가총액(211년 12 월 6일 종가 기준; 19.7% 소유)에 3% 할인한 가치의 합이다. 212년에 백화점 업체들은 악화되는 매크로 요인들로 인해 소비자들의 소비여력이 줄어들 것이라 고 예상한다. 1 소비심리 불안에 따라 소비자들은 신용 확대를 자제할 것으로 보인다. 211 년 상반기 신용카드 사용액은 274조원으로 추정되는데, 연말까지 사상 최고 규모인 조 원을 돌파할 것으로 보인다. 신용카드 사용 내용이 23년 신용카드 산업 위기 때보다는 건전하다고 보여, 신용카드 산업의 위기가 다시 일어날 가능성은 낮아 보이나, 소비자들이 추가적으로 소비자 신용을 이용해서 소비를 늘릴 가능성 또한 낮아 보인다. 2 전세 가격 추가 상승시에는 가계 부채 부담 증가로 중산층 소비자들의 소비 여력이 현격히 줄어들 것 으로 보인다. 지난 년간 전세 가격은 서울 지역 기준 연평균 7.4% 상승했고, 상승 추세는 지속될 것으로 보인다. 마지막으로, 3 자산 가격의 하락으로 인한 역의 부의 효과는 특히 상위층 소비자들의 소비 여력을 축소시킬 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고, 고소득층 소비자들의 소비는 꾸준할 것이라고 본다. 명품의 매출액은 본점과 COEX점에서 대략 3%를 차지하는데, 이는 현대백화점의 매출을 꾸준히 성장시킬 것이다. 그러나, 중간소득계층의 소비자들이 당분간 제한된 소비 여력으로 트레이딩업을 중단할 것 이라고 예상한다. 현대백화점은 공정거래위원회에서 중소기업에 대한 판매수수료를 인하하라는 방안에 대해 미미한 영향이 있을 것으로 전망한다. 이는, 211년 기준으로 현대백화점의 매출에 3억원 미만의 중소업체가 대략 3% 정도밖에 차지하지 않기 때문이다 현대백화점 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/9 2, , /1 2, , /11F 3, , /12F 3, , /13F 3, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 22

23 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 표 3. 현대백화점 신규 점포 출점 현황 백화점 소유회사 오픈 시기 예상 매출액 (십억원) 영업면적 (m²) CAPEX (십억원) 청주점 한무쇼핑 , 양재점 한무쇼핑 , 37 판교점 현대백화점 ,39 6(전체 복합쇼핑몰) 광교점 현대백화점 ,9 297 안산점 현대백화점 ,6 217 아산점 현대백화점 ,7 179 자료: 현대백화점, 대우증권 리서치센터 그림 49. 취급고 매출 추이 및 전망 그림. 영업이익률 추이 및 전망 (십억원) 4, 매출액 (L) 증가율 (R) (YoY,%) 2 (십억원) (%) 8 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 2 3, , , 2 1 2, F 12F 13F F 12F 13F 주: 211년부터 K-IFRS 연결 기준 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 예상 주: 211년부터 K-IFRS 연결 기준 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 1. VIP고객들의 매출 비중 그림 2. 면적 추이 및 전망 (%) 1% 8% 일반 골드 플래티눔 ( m2) 8 6 신규 점포 리뉴얼 기존 점포 312 6% 4% % % 고객수 매출 비중 F 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 23

24 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 현대백화점 (6996) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 2,849 3,283 3,618 3,91 유동자산 2,18 2,71 3,222 4,68 매출원가 1,38 1,348 1,489 1,61 현금 및 현금성자산 ,86 1,848 매출총이익 1,81 1,93 2,129 2,291 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 1,234 1,318 1,467 1,69 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 3,86 4,174 4,38 4,633 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 3, 3,329 3,64 3,94 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계,963 6,889 7,76 8,71 계속사업법인세비용 유동부채 1,648 1,9 2,83 2,193 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 73 1,31 1,43 1,38 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 2,87 2,392 2,28 2,641 비지배주주 지배주주지분 2,24 2,348 2,732 3,164 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 1,39 1,716 2,1 2,31 영업이익률 (%) 비지배주주지분 1,83 2,149 2,1 2,896 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 3,876 4,497,233 6,6 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 1 EPS (원) 12,82 16,628 17,788 19,87 기타 CFPS (원) 2,273 19,777 2,621 22,873 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 89,82 9,8 113, ,693 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 2 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 ,86 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 ,86 1,848 영업이익/금융비용 (x) 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 예상 24

25 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 신세계 (417/Trading Buy) 미래 성장을 위하여 투자하는 시간 Trading Buy Maintain 목표주가(원,12M) 28, 현재주가(11/12/6,원) 242, 상승여력(%) 1. EPS 성장률(11F,%) 1,96.6 MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x).7 MKT P/E(11F,x) 1. KOSPI 1,92.82 시가총액(십억원) 2,387 발행주식수(백만주) 1 6D 일평균 거래량(천주) 4 6D 일평균 12 거래대금(십억원) 배당수익률(11F,%) 1. 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 234, 2주 최고가(원) 672, 베타(12M,일간수익률). 주가변동성(12M 4. 외국인 보유비중(%) ) 1.3 주요주주 이명희 외 2인(27.13%) Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 4인(1.24%) First State Investment Management (UK) Limited 외 3인(6.2%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 동일점포 성장률은 둔화될 전망 신세계의 총매출액은 영업면적 확대로 계속 증가될 것 프리미엄 식품 사업과 패션 전문점은 계속해서 성공적인 모습 전망 신세계에 대한 투자의견은 Trading Buy 유지하나, 목표주가는 이전 32,원에서 28,원으로 하향 조정한다. 목표주가를 하향한 주요 이유는 가처분 소득과 소비심리 악 화에 따라 백화점 매출 성장률이 악영향을 받을 것으로 예상하는 데 따른다. 이로 인해, 목 표 PER을 기존 12배에서 1배로 하향 적용하였다. 가치합산방식(Sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영업가치와 자산가치를 합하였다. 영업 가치 24,원은 212년 예상 EPS에 PER 12배를 적용했다. 자산가치 8,원은 삼성 생명 보유 지분 주당 32,원(211년 12월 6일 종가 86,1원 기준으로 % 할인)과 신세계 인터내셔날 보유 지분 주당 48,원(211년 12월 6일 종가 12,원 기준; 동 종업이라는 특성으로 자산 가치 할인 없음)을 합산했다. 212년, 신세계는 악화되는 매크로 요인들로 인하여 부정적인 영향을 받을 것으로 보인다. 비록 명품과 화장품/잡화는 경기 하강기에도 불구하고 상위 고객들의 견조한 소비로 성장을 지속 할 것으로 예상하나, 동일점포 성장률의 부진은 유통업종 벨류에이션 안에서 디레이팅 결과 를 나타낼 것으로 보인다. 중장기적으로는, 신세계 백화점의 총매출액은 영업면적의 증가로 계속 성장할 것으로 기대한다. 211년 매출액 기준으로, 신세계의 4개 백화점은 전국의 가장 큰 1개의 백화점안에 들었다. 신세계 강남점은 2위를, 신세계 본점은 위를, 신세계 센텀시티 점은 9위를, 그리고 신세계 인천점은 1위를 달성하였다. 신세계는 신규점포를 출점 함으로 써 계속해서 영업면적을 확대해 나갈 것으로 보이는데, 이미 213년까지 3개의 신규점포를 세울 것으로 보인다. 신규점포가 손익분기점을 도달하는데 까지는 보통 3년 이상의 시간이 걸린다. 또한 신세계는 장기적으로 백화점 사업과 비슷한 이익을 발생시킬 수 있는 프리미엄 식품 사업, 패션 전문점, 그리고 온라인 쇼핑몰 사업이 확실하게 성공하도록 해야 할 것이다. 이 마트와의 기업분리 이후, 새로운 성장 사업으로 육성하고 있는 신사업의 성공여부에 따라 장기적인 성장구도가 그려질 것으로 보인다. 신세계는 현대백화점과 마찬가지로, 공정거래위원회에서 중소기업에 대한 판매수수료를 인 하하라는 방안에 대해서는 미미한 영향이 있을 것으로 전망한다 신세계 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/9 1, ,9 1, /1 11, ,77 28,48 1, /11F 1, , , , /12F 1, , /13F 1, , 주: K-IFRS 단독 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 2

26 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 표 4. 신세계의 신규 출점 계획 지점 개점년도 전체 면적 (m²) Capex (십억원) 부연설명 의정부점 212, 3 복합쇼핑몰 (백화점, 이마트, 영화관, 지하철 등) 대구점 21 9, - 경상북도와 대구 지역에서 가장 큰 복합쇼핑몰 하남점 , - 복합쇼핑몰 (백화점(명품과 SPA브랜드 위주로 입점), 엔터테인먼트, 스포츠 등) 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 취급고 매출 추이 및 전망 그림 4. 영업이익률 추이 및 전망 (조원) (YoY,%) (십억원) (%) 총매출액 (L) 증감률(R) 2 3 영업이익(L) 영업이익률(R) F 12F 13F F 12F 13F 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림. 백화점3사의 시장 점유율 추이 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 6. MD별 구성비 추이 (%) 롯데백화점 현대백화점 신세계 그외 (%) 1% 여성의류 남성의류 스포츠 명품 화장품/잡화 식품 생활용품 4 8% % 4% 1 2% % H11 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 26

27 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 신세계 (417) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 11,2 1,478 1,773 1,898 유동자산 매출원가 7, 현금 및 현금성자산 매출총이익 3,716 1,13 1,33 1,423 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 2, ,41 1,111 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 12,92 3,88 4,316 4,741 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 8,74 2,382 2,77 3,21 관계기업등 투자손익 -24 무형자산 세전계속사업손익 1, 자산총계 13,72 4,92 4,3 4,992 계속사업법인세비용 유동부채 3,79 1,24 1,281 1,32 계속사업이익 1, 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 3,231 단기금융부채 1, 당기순이익 1,77 3, 기타유동부채 1, 지배주주 1,77 3, 비유동부채 2, ,12 1,32 비지배주주 장기금융부채 1, 총포괄이익 1,77 3, 기타비유동부채 ,2 1,22 지배주주 1,77 3, 부채총계 6,429 2,112 2,41 2,64 비지배주주 지배주주지분 7,273 1,98 2,13 2,337 EBITDA 1, 자본금 FCF 99-1, 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 4,62 8,37 8,29 8,394 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 7,273 1,98 2,13 2,337 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 1, P/E (x) 당기순이익 1, P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 28,48 341,98 19,716 21,1 기타 CFPS (원) 74,98 349,2 27,436 29,963 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 387,43 21,13 218, ,396 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 2, 2, 2, 2, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) -1, 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -14 EPS증가율 (%) , 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) -4 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 27

28 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 롯데쇼핑 (233/Trading Buy) 다음 도약을 위한 기다림의 시간 Trading Buy Downgrade 목표주가(원,12M) 4, 현재주가(11/12/6,원) 34, 상승여력(%) 17.6 EPS 성장률(11F,%) -6.6 MKT EPS 성장률(11F,%) 1.7 P/E(11F,x) 1.6 MKT P/E(11F,x) 1. KOSPI 1,92.82 시가총액(십억원) 9,87 발행주식수(백만주) 29 6D 일평균 거래량(천주) 82 6D 일평균 31 거래대금(십억원) 배당수익률(11F,%).4 유동주식비율(%) 3.6 2주 최저가(원) 33, 2주 최고가(원) 4, 베타(12M,일간수익률).6 주가변동성(12M 2.3 외국인 보유비중(%) ) 14.7 주요주주 신동빈 외 19인(69.36%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 역의 부의 효과는 고소득층 소비자들에게 악영향을 줄 듯 신용카드 규제 압박은 롯데쇼핑의 금융부문에 악영향 그러나, 다양한 유통업태 운영으로 경기 위험 분산 효과 롯데쇼핑에 대한 투자의견을 기존 매수에서 Trading Buy로, 목표주가는 기존 49,원에 서 4,원으로 하향 조정한다. 목표주가의 하향 조정은 1 고소득층의 소비패턴이 변함을 고려하여, 롯데쇼핑 영업이익의 36.9%(3Q11 기준)를 차지하는 백화점의 영업이익을 보수적인 관 점으로 바라보았고, 2 수수료율 인하 등 신용카드에 대한 규제가 강화됨에 따라 롯데쇼핑의 금융 부문의 이익 또한 보수적으로 바라보았으며, 3 중국 사업에 대한 불확실성이 커졌기 때문이다. 따 라서, 목표 PER을 기존 11배에서 9배로 하향 조정했다. 롯데쇼핑의 목표주가는 212년 국 내 예상 주당순이익(EPS)에 PER 9배를 적용해서 산출하였다. 롯데쇼핑의 주가는 지난 3개월 동안 22.2% 하락, 동기간 동안 KOSPI 대비 2.7%p 언더퍼 폼했다. 주가가 언더퍼폼한 이유로는 1 영업이익의 36.9%를 차지하는 백화점의 이익률 저 하, 2 중국 사업에 대한 실망감, 3 백화점 부문 수수료 인하 압력 등을 들 수 있다. 중장기 적으로 해외 사업부문의 수익성이 기대에 못 미침에 따라, 롯데쇼핑의 주가는 국내 사업부 문의 수익성에 더 민감할 것으로 보인다. 하지만, 당분간 국내 민간소비의 둔화세가 이어질 전망인 것이 문제이다. 주가에 긍정적인 요소로 기대해 볼 수 있는 요인으로는: 1 다양한 유통 업태를 운영, 경기 위 험 분산 효과가 있고, 2 그로 인한 높은 가격협상력으로 인해 이익률 개선 효과도 누릴 수 있으며, 3 롯데카드를 통한 마케팅 활동으로 기존 고객층을 확고히 할 수 있다는 점이다. 그러나, 다양한 유통 업태를 운영하는 사업 전략은 한편으로는, 경기 하강기에 다양한 문제 점을 한꺼번에 노출시킬 수 있다는 단점으로 작용할 수도 있는 상황이다. 새로운 사업영역으로 발전시키고 있는 가전유통 부문 (롯데 디지털파크)과 관련하여, 하이 마트 인수 가능성에 대한 추측이 나오고 있는데, 회사측으로부터 확인된 바는 없다. 현재 롯 데 디지털파크는 전국에 9개의 매장을 운영하고 있다. 현재 중국 사업은 기대에 못 미치는 수익성을 기록하고 있는데, 향후 영업이익률을 발전시 키기 위해서는 다음과 같은 전략이 필요하다고 보는데, 1 중앙 물류센터를 운영하고, 2 자 사상표 상품들을 더욱 확대시키며, 3 직접 소싱을 증가시키고 제품 구성비를 변화시켜야 할 것이다 롯데쇼핑 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/9 16,1 1, ,642 1, /1 2,331 1, ,1 34,449 2, /11F 22,468 1, ,19 2, /12F 2,146 2, ,32 44,833 2,882 1, /13F 28,136 2, ,32 2,72 3,224 1, 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 28

29 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 표. 롯데쇼핑의 신규 점포 출점 계획 사업 부문 지점 개점년도 영업면적 (m²) 부연설명 김포스카이파크 211년 12월 28,4 복합쇼핑몰 평촌점 ,8 복합쇼핑몰 백화점 수원KCC 213년 1월 16,29 복합쇼핑몰 판교점 복합쇼핑몰 제2롯데월드점 제2의 애비뉴얼 입점(High-end 타케팅) 인천송도점 21 19,83 복합쇼핑몰 파주점 211 3, 211년 12월 2일 개점 아울렛 수원점 확장 211 6,6 29년 개점한 수원점 확장 부여점 , 21년 리조트 오픈하여 관광 발달 제주점 21 16, 할인점 매해 1개 오픈 계획 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 부문별 매출액 비중 (3Q11) 그림 8. 부문별 매출액 비중 (3Q1) 슈퍼 7.9% 코리아세븐 9.4% 홈쇼핑 기타 2.9% 1.4% 백화점 31.4% 코리아세븐 8.6% 슈퍼 7.6% 금융 6.3% 홈쇼핑 2.8% 기타.1% 백화점 33.4% 금융 7.2% 할인점 39.7% 할인점 41.3% 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 그림 9. 부문별 영업이익 비중 (3Q11) 그림 6. 부문별 영업이익 비중 (3Q1) 코리아세븐 7.9% 홈쇼핑.9% 슈퍼 3.1% 기타 1.7% 백화점 36.9% 코리아세븐 6.8% 홈쇼핑 6.2% 슈퍼 2.% 기타 2.3% 백화점 4.3% 금융 16.1% 금융 16.3% 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 할인점 28.% 할인점 28.2% 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 29

30 유통 212년 경기 하강기, 구조적 성장에 주목 롯데쇼핑 (233) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 2,331 22,468 2,146 28,136 유동자산 4,731 4,7,11,14 매출원가 13,972 1,312 17,282 19,334 현금 및 현금성자산 1,42 1,16 1,6 1,111 매출총이익 6,38 7,16 7,864 8,83 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 4,931,244,79 6,38 재고자산 1,714 1,894 2,12 2,372 조정영업이익 1,427 1,912 2,74 2,418 기타유동자산 영업이익 1,427 1,813 2,74 2,418 비유동자산 2,19 26,636 28,49 3,64 비영업손익 관계기업투자등 982 1,66 1,982 2,482 순금융비용 유형자산 14,44 1,62 16,44 17,418 관계기업등 투자손익 무형자산 2,226 2,3 1,83 1,623 세전계속사업손익 1, 1,477 1,819 2,16 자산총계 3,2 31,341 33,6 36,79 계속사업법인세비용 유동부채 9,212 8,27 8,711 9,18 계속사업이익 1, 1,11 1,36 1,99 매입채무 및 기타채무 4,4 4,273 4,696,17 중단사업이익 단기금융부채 3,229 1,299 1,299 1,299 당기순이익 1,44 1,11 1,36 1,99 기타유동부채 1,938 2,74 2,717 1,332 지배주주 1, ,32 1,32 비유동부채 6,889 8,47 8,82 9,244 비지배주주 장기금융부채,11 1,398 1,398 1,398 총포괄이익 1,44 1,19 1,36 1,99 기타비유동부채 1,689 7,9 7,427 7,846 지배주주 1, ,32 1,32 부채총계 16,11 16,683 17,36 18,428 비지배주주 지배주주지분 13,116 13,88 14,84 16,362 EBITDA 2,173 2,31 2,882 3,224 자본금 FCF ,69 1,1 자본잉여금 4,61 3,622 3,622 3,622 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금,648 9,713 1,979 12,487 영업이익률 (%) 비지배주주지분 1,33 1,7 1,17 1,289 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 14,149 14,68 16,24 17,6 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로 인한 현금흐름 2,233 1,824 2,31 2,67 P/E (x) 당기순이익 1,44 1,11 1,36 1,99 P/CF (x) 비현금수익비용가감 788 1, P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 34,449 32,19 44,833 2,72 기타 CFPS (원) 6,127 3,477 72,662 8, 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 443,2 412, ,1 2,1 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1, 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 -4,371-3,16-2,76-2,879 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) -1,9-1,97-1, -1, 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 -3, ,194-1,31 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 2,88 1, 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) 2,97 1, ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 843 1,42 1,183 1,83 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 1,42 1,183 1,83 1,134 영업이익/금융비용 (x) 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 3

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