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1 제약 Analyst 김태희

2 요 약 의약분업이 시행됐던 2000년을 회상해보면, 약제비 적정화 방안과 한미FTA가 겹친 지금보다 더 비관적인 상황이었다. 하지만 실상은 ETC 중심으로 제약산업이 성장하였고, 국내 제약사 들의 EDI 청구금액은 01~06년 CAGR 28.2%의 높은 증가율을 기록했다. 이 과정에서 의약분 업에 적절히 대응한 한미약품과 대웅제약이 두각을 나타내며, 상위 제약사로 성장하였다. 국내 제약사들은 현재의 난관을 의약분업 시 보여주었던 유연한 대처능력으로 극복할 것이다. 1) 약가재평가는 함량 및 제형 변경, 복합제 출시 등의 방법이 예상되며, 2) 포지티브 리스트 시스템은 동제도가 진입장벽 역할을 하기 때문에 R&D 강화로 인한 先 출시 전략 으로 수혜를 누릴 수 있을 것이다. 또한, 3) 기술수출 및 완제품 수출로 한미FTA의 장벽을 넘을 것으로 판 단한다. 제약사는 파이프라인이 가장 중요하며, 그 중에 가장 중요한 것은 신약이다. 이를 통해 각 제 약사의 주가는 파이프라인에 따라 차별적인 움직임을 보일 것으로 예상한다.. 글로벌 신약으 로 성장 가능성이 높은 한미약품의 지속형 G-CSF 및 LG생명과학의 서방형 인성장호르몬, 한올제약의 아토피 크림 에 대한 관심을 권고한다. 목차 Ⅰ. 어제 의약분업에 대한 오판 지금보다 더 암울했던 2000년을 회상해보면? 3 Ⅲ. 내일 신약개발 업체에 주목해야 제약사 파이프라인 중 제일은 신약! 글로벌 신약으로의 성장 가능 품목 Ⅱ. 오늘 약가재평가와 한미FTA Ⅳ. 종목 Recommendations 약가재평가 전망 포지티브 리스트 시스템 전망 한미FTA 전망 한미약품(008930) LG생명과학(068870) 한올제약(009420) / /09/10

3 지금보다 더 암울했던 2000년을 회상해보면? 부정적으로 예상했던 의약분업, 지나고 보니 제약산업 성장으로 최근 제약업종은 약가재평가, 한미FTA 등의 악재로 힘든 시기를 겪고 있다. 하지만, 의약 분업이 실시되던 2000년을 회상해보면, 지금 이상으로 잿빛 전망이 난무했던 비관적인 상 황이었다. 우리는 당시 제약업 정책리스크였던 의약분업의 이전, 이후 시기를 비교하고 제 약사에 미친 부정적인 영향에 대해 분석해보았다. 우선, 의약분업이 제약사에 미칠 것이라고 예상했던 악영향은 다음과 같았다. 1) 약화 사고 우려 및 처방전 공개를 통해 지명도 높은 오리지널 의약품 처방으로 다국적 제약사만 수혜를 입을 것 2) 병원 방문의 번거로움으로 ETC부문 매출이 줄어들 것 3) 처방전 공개로 의약품 과잉 처방이 감소하여 매출이 줄어들 것 그러나, 우려와 달리 의약분업 후 국내 제약시장은 커지고 제약사들은 호황을 누리게 되 었는데, 1) 품질 좋은 고가 의약품 처방 증가와 노바스크, 아마릴 등 대형 품목 특허만료로 국내 제네릭 업체들이 호황기에 접어들었으며, 2) 동일 증상에 대해 환자들이 약국에서 병원으로 이동하여 ETC부문이 성장하였고, 3) 병원과 약국을 방문해야 하는 환자의 편의를 고려하여 평균 투약일수가 증가했기 때문 이었다. 의약분업에 대한 우려와 실상 우 려 실 상 오리지널 의약품의 외자사만 수혜 입을 것 제네릭 출시로 외자사 및 내자사 모두 성장 병원 방문의 번거로움으로 방문횟수 감소할 것 환자들이 약국에서 병원으로 이동 처방전 공개로 과잉 처방 감소할 것 환자 편의를 위해 평균 투약일수 증가 자료 : 동부리서치 ETC 중심으로 제약 시장 성장! 2007/09/10 3/36

4 의약분업 이후 국내 제약사 EDI 청구액 CAGR 28.2% 성장 실제 약제비 총액은 01년 4조 1,804억원에서 05년 7조 2,289억원으로 연평균 14.7% 증 가했다. 동기간 총 진료비 대비 약제비 비중 또한 29.2%까지 증가하며 작년 5.3 약제비 적정화 방안 의 직접적인 원인을 제공했다. 제약시장의 헤게모니를 쥐고 있는 의사들은 의 약분업 이후 더 이상 의약품이 원가요인이 아니기에 약화 사고를 우려하여 고가의 오리지 널 의약품을 선호하게 되었고, 동기간 다국적 제약사의 점유율은 24.1%에서 27.3%까지 상승했다. 국내 제약사들의 점유율은 다소 낮아졌지만, 시장의 확대로 EDI 청구금액은 연 평균 28.2%의 높은 상승률을 기록했다. 의약분업 전후 시장 상황 2001 년 2005 년 4 조 1,804 억원 약제비 총액 7 조 2,289 억원 23.5% 약제비 비중 29.2% 62.8% ETC 비중 72.4% 24.1% 다국적 제약사 점유율 27.3% 자료 : 보건복지부, 제약협회, 동부리서치 OTC 및 ETC 생산량 추이 (십억원) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 일반의약품(OTC) 전문의약품(ETC) 자료 : 건강보험심사평가원, 동부리서치 2000년 이후 EDI 청구액 추이 (십억원) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 국내 제약사 다국적 제약사 자료 : 동부리서치 4/ /09/10

5 저 P/E에서 다시 프리미엄으로 의약분업 후 ETC 비중이 높은 제약사들은 꾸준한 성장세를 기록했으며, 이 과정에서 ETC 제품에 주력한 한미약품과 대웅제약이 두각을 나타냈다. 특히, 한미약품은 대형 의약 품의 특허만료에 대비해 경쟁사보다 일찍 개량신약에 진출하여 97년 매출액 기준 국내 제 약사 10위(1,123억원)에서 06년 2위(4,222억원)로 급성장했다. 이처럼, 제약업종은 의약 분업 이후 만년 저평가주 라 불리며 낮은 P/E를 기록했지만, 제약사들의 적절한 대응으로 위기를 극복하여 2H04부터 시장 대비 프리미엄을 받게 됐다. 적절한 대응으로 위기 극복하며, 다시 시장 대비 프리미엄을 의약분업 실시 실적으로 인한 re-rating 구간 저 P/E 구간 자료 : 동부리서치 단위 : 배 2007/09/10 5/36

6 약가재평가? 의약분업 때와 마찬가지로 유연한 대응책으로 극복 가능 약가재평가에 대한 다양한 대응책 우리는 국내 제약사들이 의약분업 때와 마찬가지로 약가재평가에 적절히 대응함으로써 피 해를 최소화 시킬 것으로 전망한다. 우선, 1) 주성분의 함량을 변경하여 새롭게 출시하거 나 2) 캅셀을 정제로 바꾸는 등 제형을 변경하는 방법, 3) 다른 성분을 추가하여 복합제로 재 출시하는 방법 등 다양한 대응책이 예상된다. 또, 4) 약가가 인하되기 전 미리 다른 제 품으로 전환하는 스위칭 전략도 하나의 방법이 될 것이다. 함량 변경과 제품 스위칭으로 적절히 대응한 LG생명과학 약가 인하에 적절히 대응한 예를 LG생명과학의 고혈압치료제 자니딥에서 찾을 수 있다. LG생명과학은 올해 1월 자니딥이 27.8% 약가 인하되면서 타격이 컸지만, 자니딥20mg을 출시하면서 기존 자니딥10mg의 약가 인하 전과 동일한 630원을 받았다. 또한, 약가가 인 하되기 몇 개월 전부터 다른 고혈압치료제 코타렉을 도입하여 자니딥을 대체하는 전략을 펼치며 약가 인하에 적절히 대응하는 모습을 보여주었다. 상위제약사 블록버스터 제품 중 약가인하 대상 품목 제약회사 제품명 적응증 05 년 매출액 06 년 매출액 동아제약 에포세린 항생제 한미약품 아모디핀 고혈압치료제 클래리 항생제 트리악손 항생제 뮤코라제 소염효소제 유한양행 메로펜 항생제 이세파신 항생제 대웅제약 우루사 피로회복제 푸르나졸 항진균제 다이아벡스 당뇨병치료제 녹십자 알부민 저알부민혈증 헤파빅주 B 형간염예방 LG 생명과학 히루안플러스주 관절염치료제 자료 : 동부리서치 단위 : 억원 6/ /09/10

7 포지티브 리스트 시스템? 약가 통제로 반드시 약제비 절감된다는 경험적 증거 없어... 약가 통제가 반드시 약제비 절감으로 이어지지 않아... 포지티브 리스트 시스템, 약가-수량 연동제 등의 제도는 약가 인하를 통한 약제비 절감을 목적으로 한다. 하지만, 약가 통제가 반드시 약제비 절감으로 이어지지 않는다는 점을 해 외 사례를 통해서 확인할 수 있다. 유럽 국가의 약가지수 및 약제비 관계 국가 ETC 약가지수(PPP 기준) 일인당 약제비 지출($) GNP 대비 약제비 비중 벨기에 % 영국 % 덴마크 % 네덜란드 % 이탈리아 % 독일 % 프랑스 % 스페인 % 그리스 % 자료 : 이형기, 약제비 적정화 방안의 문제점 인용 단위 : 달러, % 주 : 독일의 약가 = 100 그 사례를 유럽에서 확인 약가 통제로 약제비를 절감할 수 있다면 약가지수가 낮은 국가가 일인당 약제비 지출이 적을 것이다. 하지만, 독일의 약가지수를 100으로 조정했을 때 ETC 약가지수가 낮은 프 랑스, 스페인, 그리스의 일인당 약제비 지출이 약가지수가 높은 국가보다 더 많음을 알 수 있다. GNP 대비로도 각각 2.6%, 1.8%, 2.3%로 약가지수가 가장 높은 벨기에(1.2%)나 영 국(1.0%)보다 월등히 높은 수준이다. 이렇듯, 약가 통제로 약제비가 절감된다는 경험적 증 거가 없으며, 오히려 P의 감소가 Q의 증가를 불러올 가능성이 있다고 판단한다. 포지티브 리스트 시스템도 포지티브 포지티브 리스트 시스템도 비슷한 맥락에서 이해할 수 있다. 동 제도는 기존의 모든 의약 품에 보험 적용을 해주는 네거티브 리스트 시스템과 달리 비용 대비 효과가 우수한 의약 품만을 선별하여 보험 적용을 해주는 제도로 약가 인하를 목적으로 한다. 유럽의 사례에 서 알 수 있듯이, 약가 인하만으로 전체 시장이 줄어들 것이라고 생각하지 않는다. 오히려 포지티브 리스트 시스템으로 경쟁 품목이 줄어들게 되어 극심한 제네릭 경쟁이 다소 완화 되며, 보험에 등재된 제품들은 시장 점유율을 확대할 기회가 될 것이다. 또한, 마케팅 비 용 절감이 가능하여 수익성이 제고될 것으로 전망한다. 향후 속도전이 전개될 것으로 예상 동 제도로 인해 향후 제약업계는 속도전 양상이 전개될 것으로 예상한다. 정부의 약가 인 하 압력이 지속되고 대웅제약 등 오리지널 의약품 중심의 제약사들도 제네릭 출시에 합류 함에 따라 경쟁은 더욱 치열해 질 것이다. 따라서, 경쟁사보다 제품을 먼저 개발하여 보다 높은 약가를 받는 것이 최대 관건이 될 것이다. 높은 약가로 마케팅 비용 등 판관비를 효 율적으로 집행할 수 있으며, 포지티브 리스트 시스템이 진입장벽 역할을 해주어 후발주자 의 진입을 견제 할 것으로 예상되기 때문이다. 또한, 시장을 선점한다는 혜택을 누릴 수 있으므로 제약사들 간에 먼저 제품을 출시하기 위한 R&D 경쟁이 벌어질 것이다. 2007/09/10 7/36

8 한미FTA? 발효 시기는 대형 품목 제네릭 출시 후 FTA에 영향 받는 대형 품목 미미 우리는 字 업종 레포트 제약의 족쇄를 끊어버리고 에서 한미FTA가 국내 제 약사에게 미치는 영향은 제한적이라고 밝힌 바 있다. 현재 시행되고 있는 규정과 크게 다 르지 않고 발효 시기도 09년 이후로 예상되기 때문이다. 또한, 한미FTA의 핵심이 신약의 특허권을 강화하고 제네릭 제품의 출시를 늦추는 것인데, 대형 품목은 09년 전에 이미 특 허 만료된다는 점이다. 96년부터 약 10년간 부동의 1위를 차지하던 노바스크의 개량신약 (한미약품의 아모디핀, 종근당의 애니디핀 등)이 04년 출시되었으며, 새롭게 왕좌를 차지 한 플라빅스 또한 (아직 특허분쟁이 남아 있지만) 06년 말 제네릭 제품이 출시되었다. 작 년 EDI 청구액 3위를 차지한 리피토도 올해 하반기 제네릭 출시가 예정되어 있다. 따라서, 500억원 이상의 거대 품목은 모두 FTA 발효인 09년 전에 제네릭이 출시되며, 이때 EDI 청구액 10위 내의 제품 중 특허기간이 남아있는 제품은 제픽스, 아반디아 등 4품목 정도 이다. 하지만, 이 중 제픽스는 바이러스의 내성 문제와 레보비르(부광약품), 바라크루드 (BMS) 등 강력한 경쟁 제품이 있으며, 아반디아는 심혈관계 부작용 때문에 제네릭이 출 시될 가능성은 낮다고 판단한다. 스티렌은 국내 제약사가 개발한 신약임을 감안하면 실제 FTA의 영향을 받는 제품은 10위 품목 중 글리벡 한 품목에 그칠 것으로 예상한다. 06년 EDI 청구액 상위 품목 : 대형 품목은 이미 특허 만료 순위 제품명 회사명 06 년 EDI 청구액 특허 현황 1 플라빅스정 사노피-아벤티스 1,070 제네릭 출시 2 노바스크정 5mg 화이자 997 제네릭 출시 3 리피토정 10mg 화이자 643 하반기 제네릭 출시 예정 4 아모디핀정 한미약품 456 노바스크의 개량신약 5 제픽스정 100mg GSK 년 6 월 물질특허 만료 6 자니딥정 LG 생명과학 434 제네릭 출시 7 아반디아정 4mg GSK 년 9 월 물질특허 만료 8 글리벡필름코팅정 100mg 노바티스 년 1 월 물질특허 만료 9 울트라비스트 300 쉐링 년 3 월 10 스티렌정 동아제약 년 물질특허 만료 자료 : 제네릭 개발 핸드북, 미 특허청 단위 : 억원 주 : 음영부분은 FTA의 영향을 받는 품목 기술수출로 FTA 장벽 넘을 것 우리는 국내 제약사들이 업그레이드 된 경쟁력을 통한 기술수출로 FTA의 장벽을 넘을 것 으로 예상한다. 89년 한미약품이 항생제 트리악손의 제법특허를 원개발사 로슈에 역수출 한 것을 시작으로 크고 작은 기술수출 계약건이 잇달았다. 특히, 일양약품의 위궤양치료제 일라프라졸과 부광약품의 B형간염치료제 클레부딘은 우수한 약효로 미국과 중국에서 임상 시험 중에 있으며, 상업화에도 성공할 것으로 기대된다. 또한, 동화약품의 골다공증치료제 DW1350은 미국 P&G Pharmaceuticals에 국내 사상 최고 금액인 5억 1,100만 달러에 기 술수출되며, 국내 제약사들의 경쟁력을 확인시켜 주었다. 8/ /09/10

9 최근 국내 제약사 기술수출 현황 일자 제약사 대상 업체 대상국 기술 수출 내용 계약조건 및 기술료 일양약품 Livzon 중국 항궤양치료제 IY 선수금 : 250 만달러 - 2 차분 : 32 만 5 천달러 - 로열티 : 매출액의 6~8% LG 생명과학 GeneSoft 미국 퀴놀론계 항생제 팩티브 LG 생명과학 Anadys 미국 B 형간염치료제 LB 부광약품 Eisai 일본 B 형간염치료제 클레부딘 부광약품 Pharmasset 미국 B 형간염치료제 클레부딘 일양약품 TAP 미국 위궤양치료제 일라프라졸 녹십자 BIRD Projekt GmbH 독일 골다공증치료제 rhpth 중외제약 Sandoz 스위스 항생제 이미페넴 동화약품 P&G Pharmaceuticals 미국 골다공증치료제 DW 기술료 : 4,050 만 달러 - 로열티 : 매출액의 일정비율 - GeneSoft 의 주식 14% 획득 - 기술료 : 3,000 만 달러 - 로열티 : 매출액의 일정비율 - 계약금 : 500 만 달러 - 기술료 : 4,000 만 달러 - 로열티 : 매출액의 약 14% - 계약금 : 600 만 달러 - 기술료 : 3,000 만 달러 - 로열티 : 매출액의 약 10~14% - 계약금 : 350 만 달러 - 기술료 : 4,400 만 달러 - 로열티 : 매출액의 5~10% - 기술료 : 총 1 억 3 천만 유로 - 로열티 : 매출액의 3.5~4.5% - 계약금 : 250 만 달러 - 로열티 : 매출액의 일정비율 - 기술료 : 5 억 1,100 만 달러 - 로열티 : 매출액의 일정비율 자료 : 업계자료, 동부리서치 동아제약, 한미약품 등 완제 의약품 수출 긍정적 기술수출 외에 완제 의약품 수출도 우호적이지 않은 국내 제약환경에 대한 타개책이다. 동아제약은 자체 신약인 스티렌과 자이데나로 각각 중국에 2천만 달러, 중동에 3천만 달 러 수출 계약을 체결했으며, 고나도핀(불임치료제), 에포론(EPO 제제), 류코스팀(G-CSF 제제) 등 바이오의약품도 러시아, 터키, 우크라이나에 수출했다. 한미약품도 지난달 비만치 료제 슬리머에 대해 호주 아이노바와 공급 계약을 체결했으며, 이로 인해 7년간 매년 2천 만 달러의 매출이 기대되는 상황이다. 슬리머는 리덕틸(애보트 社 )의 개량신약으로 오리지 널 의약품을 개량하여 역수출했다는 점에서 의미가 있다. 2007/09/10 9/36

10 정책리스크에 대한 우려와 예상 우 려 예 상 약가재평가 : 약가 인하로 수익성 악화될 것 - 함량, 제형 변경 등 다양한 전략으로 대응 PLS : 비급여 판정 받으면 경쟁에서 불리해질 것 FTA : 제네릭 제품 출시 어려워질 것 - 경쟁품목 감소로 M/S 확대될 것 - 마케팅 비용 감소로 수익성 제고될 것 - FTA 발효 이후 특허만료 되는 대형품목 드물어 - 기술 및 완제 의약품 수출의 계기로 자료 : 동부리서치 제약업, 꾸준한 성장 이어갈 것! 10/ /09/10

11 제약사는 파이프라인이 가장 중요, 그 중에 제일은 신약! 파이프라인, 그 중 신약에 주목해야 제약업 투자에 있어서 가장 중요한 요소는 Achievable Pipeline이며, 이를 통해 꾸준한 성 장을 지속할 수 있다. 파이프라인은 도입 신약, 개량신약, 제네릭 등을 포함하는데 이 중 가장 중요한 Key Factor는 신약이다. 다국적 제약사들의 국내 진출로 점차 오리지널 의약 품을 License-in하기가 어려워지며, 개량신약이나 제네릭 의약품은 오리지널 의약품의 특 허가 만료될 때까지 제품 출시를 할 수 없기 때문이다. 게다가, 대웅제약이나 동아제약처 럼 오리지널 의약품을 주력으로 하는 제약사까지 제네릭 부문에 진출하여 경쟁은 더욱 치 열해지고 있는 실정이다. 각 제약사 별로 파이프라인에 따라 차별적인 주가흐름을 보일 것 제약사들이 능동적으로 성장할 수 있는 길은 신약개발이며, 향후 제약사의 주가는 각 사 가 보유한 파이프라인에 따라 차별적인 움직임을 보일 것으로 예상한다. 따라서, 글로벌 신약개발의 잠재력을 가진 제약사를 주목해야 한다. 일양약품, 부광약품, 동화약품이 좋은 사례이다. 신약개발 제약사의 주가 랠리는 올해 초 일양약품을 시작으로 부광약품, 동화약 품으로 이어졌으며, 이들은 의약품지수 대비 각각 219%, 40%, 89% Outperform하였다. 주요 신약업체 주가 추이 의약품지수 일양약품 부광약품 동화약품 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 자료 : Dataguidepro, 동부리서치 주 : 지수를 100으로 환산 2007/09/10 11/36

12 일양약품 주가 추이 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 社 30,000 20,000 10,000 0 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 자료 : 일양약품, 동부리서치 단위 : 원 부광약품 주가 추이 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 자료 : 부광약품, 동부리서치 단위 : 원 동화약품 주가 추이 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 자료 : 동화약품, 동부리서치 단위 : 원 12/ /09/10

13 일양/부광/동화약품의 기술수출 일양약품은 항궤양제 일라프라졸을 개발하여 다케다 社 와 애보트 社 의 합작사인 TAP 社 와 중국 10대 제약사 립존 社 에 각각 4,400만 달러, 250만 달러에 기술수출 하였다. 작년 2월 임상3상에 성공, 4월 중국FDA에 신약 신청을 해 놓은 상태로 조만간 출시될 것이라는 기 대감으로 높은 주가 상승률을 기록했다. 부광약품의 B형간염치료제 레보비르는 뛰어난 효 능으로 기존 GSK의 제픽스와 헵세라가 쥐고 있던 1,000억원 시장을 상당부분 차지할 것 으로 예상되며, 동화약품의 DW1350은 세계 최초 이중기전 골다공증치료제로 국내 기술 수출 사상 최대 금액인 5억 1,100만 달러에 체결되었다. 높은 P/E도 파이프라인으로 정당화 전술한 제약사의 주가가 급등하기 시작했을 때, 각 제약사는 P/E 기준 저평가 상태는 아 니었다. 부광약품과 동화약품의 P/E는 각각 22.9X, 18.6X로 동종업계의 비슷한 규모 제약 사 대비 높은 편이었으며, 특히 일양약품은 P/E 116.5X로 상당히 높은 수준이었다. 하지 만, 주가는 파이프라인의 가치를 반영하며 상승하였으며, 신약이 출시되었을 때의 수익이 높은 P/E를 설명해주고 있다. 따라서, 향후 제약주 투자는 현재의 영업가치보다 미래의 수익창출원 역할을 해줄 현재의 파이프라인에 더 무게를 두어야 한다고 판단한다. 고 P/E도 파이프라인으로 설명 가능 03/30 시가총액 FY06 순이익 P/E(배) 03/30 종가 09/07 종가 상승률 일양약품 3, ,050 73, % 부광약품 4, ,000 28, % 동화약품 1, ,550 69, % 자료 : 동부리서치 단위 : 억원,원 주 : 동기간 종합주가지수 상승률 : 29.8% 글로벌 신약으로의 성장 가능성 : 한미약품의 지속형 G-CSF, LG생명과학의 SR-hGH & 한올제약의 아토피 크림 한미약품, LG생명과학, 한올제약에 관심 촉구 국내 제약사 중 글로벌 신약에 성공 것으로 기대되는 업체로 한미약품과 LG생명과학, 한 올제약을 추천한다. 한미약품은 3주제형 백혈구 생성 촉진인자 G-CSF를 전임상에, LG생 명과학은 현재 1일제형뿐인 인성장호르몬(human Growth Hormone) 시장에 세계 최초로 1주제형을 개발하여 임상3상에 진행 중에 있으며, 한올제약은 부작용 없는 아토피 크림을 개발하여 국내와 해외에서 임상시험을 준비 중에 있다. 2007/09/10 13/36

14 이미 검증된 물질로 안정성 보증 1) 임상시험 중에 실패할 가능성은 없는가? 신약 개발하는 업체의 가장 큰 리스크는 예기치 못한 부작용으로 개발을 포기하는 경우이 다. 하지만, 한미약품의 지속형 G-CSF와 LG생명과학의 SR-hGH, 한올제약의 아토피 크 림은 이미 검증된 물질로 개발 도중에 drop될 가능성은 낮다고 판단한다. 한미약품은 사 람 체내의 면역글로불린(immunoglobulin)이 주성분이며, LG생명과학은 SR-hGH과 같은 물질인 1일제형 인성장호르몬 발트로핀으로 미국과 EU에서 FDA 승인을 받은 경험이 있 다. 한올제약 아토피 크림의 주성분은 알려진 지 오래됐고 충분히 검증이 되어있는 비타 민B 12 이기 때문이다. 기존 제품 대비 경쟁력 확보 2) 제품 출시 되었을 때 impact는 큰가? 1일 제형 의약품의 경우 환자가 매일 병원에 가서 주사를 맞아야 한다는 불편함이 있다. 하지만 한미약품의 지속형 G-CSF와 LG생명과학의 SR-hGH의 경우 각각 3주에 한번, 일 주일에 한번만 주사를 맞으면 되기 때문에 환자의 편의성을 높였다는 장점이 있다. 한편, 현재 아토피 치료제는 당뇨병, 소화성 궤양, 백내장 등 여러 부작용이 있는 스테로이드 제 제가 쓰이지만, 한올제약의 아토피 크림은 스테로이드의 80~90%의 효능에 부작용이 없 다는 장점을 가지고 있다. 따라서, 지속형 G-CSF와 SR-hGH, 아토피 크림 모두 기존 제 품 대비 경쟁력이 뛰어나기 때문에 성공적인 결과가 기대된다. 글로벌 신약으로 성공 가능성 높은 제품 비교 제약사 경쟁력 시장 규모 진행 상황 지속형 G-CSF 한미약품 저용량의 3 주 제형 4 조원 해외 전임상 진행 중 SR-hGH LG 생명과학 세계 최초 1 주 제형 2 조원 국내 제품 출시/해외 임상 3 상 아토피 크림 한올제약 부작용 없음 1.7 조원 1Q08 국내/해외 임상시험 예정 자료 : 각 사 자료, 동부리서치 14/ /09/10

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16 Maintain BUY 一 石 多 鳥 한미약품에 대한 목표주가를 186,000원으로 상향하며, 투자의견 BUY를 유지한다. 또한 파이프라인인 지속형 바이오제네릭과 경구용 항암제에 대한 관심을 권고한다. 동사는 기 제약 Analyst 김태희 존 1주 제형인 바이오제네릭을 3~4주 제형으로 전환할 수 있는 Recombinant Carrier와 주사제 항암제를 경구용으로 전환할 수 있는 HM-30181A라는 물질을 개발하여 다수의 프로젝트가 임상시험에 진행 중이다. Recombinant Carrier와 HM-30181A 모두 다른 의 약품에도 응용이 가능하기 때문에 이를 통해 동사는 더욱 풍부하고 다양한 파이프라인을 보유할 것으로 전망한다. 시가총액(09/07) 11,950억원 액면가 2,500원 발행주식수 830만주 120일 평균거래량 60,837주 52주최고/최저 158,500원/89,074원 외국인지분율 34.6% 07E 예상시가배당률 0.5% 주요주주 임성기 19.5% 한미약품에 대한 목표주가를 기존 164,000원에서 186,000원으로 상향하며 투자의견 BUY를 유지한다. 목표주가는 2H07~1H08 예상 EPS원에 상위 제약사 Target P/E 24.3X를 적용하여 산출하였다. 아모디핀 등 기존 제품들의 꾸준한 성장이 지속되고 있으며, 맥시부펜과 슬리머 등 신제품도 안정적으로 시장에 안착하는 모습을 보여주고 있다. 매년 30% 이상 고성장하고 있는 북경 한미약품 유한공사와 슬리머의 호주 수출로 활발한 해외 시장 개척이 긍정적이다. 파이프라인인 지속형 바이오제네릭과 경구용 항암제에 주목해야 한다. 동사는 반감기를 늘려주는 Recombinant Carrier를 개발하여, 기존 1주 제형인 바이오 제네릭을 3~4주 제형으로 전환할 수 있게 되었으며, 지속형 G-CSF와 EPO가 전임상 중에 있다. 또한, 주사제 항암제를 경구용으로 전환할 수 있는 HM-30181A을 개발하여 현재, 오락솔(경구용 파클리탁셀)이 임상1상에 진행 중이다. Recombinant %수익률 1M 3M 12M 절대 상대 ('000원) 상대주가 한미약품 Sep-06 Jan-07 May-07 KOSPI 상대 Carrier와 HM-30181A 모두 다양한 물질에 응용 가능하기 때문에 동사의 파이프라인은 더욱 풍부해질 것으로 전망한다. 07년 매출액과 영업이익을 각각 4,822억원(+14.2%YoY), 780억원(+48.5%YoY)으로 전망한다. 기존 제품과 신제품의 성장으로 안정적인 매출액 증가가 예상되며, 큰 폭의 영업이익 증가율은 4Q06에 있었던 대규모 영업인력 충원에 따른 인건비와 오락솔 R&D 비용에 따른 Base Effect 때문이다. 08년에는 작년 국내 의약품 매출 1위인 플라빅스(1,100억원)와 3위인 리피토(800억원)의 제네릭 출시가 예정되어 있어 지속적인 성장을 이어갈 것으로 기대한다. 16/ /09/10

17 목표주가 186,000원으로 상향하며 투자의견 BUY 유지 186,000원으로 목표주가 상향하며 투자의견 BUY 유지 한미약품에 대한 목표주가를 기존 164,000원에서 186,000원으로 상향하며 투자의견 BUY를 유지한다. 목표주가는 2H07~1H08 예상 EPS 7,655원에 상위 제약사 Target P/E 24.3X를 적용하여 산출하였다. 아모디핀 등 기존 제품들의 꾸준한 성장이 지속되고 있으며, 맥시부펜과 슬리머 등 신제품도 성공적으로 시장에 안착하는 모습을 보여주고 있다. 매년 30% 이상 고성장하고 있는 북경 한미약품 유한공사와 슬리머의 호주 수출로 활발한 해외 시장 개척이 진행 중이다. 또한, 지속형 바이오제네릭과 경구용 항암제 등 신약 파이프라인에 대한 관심을 권고한다. 파이프라인 : 지속형 바이오제네릭과 경구용 항암제 Recombinant Carrier를 이용하여 지속형 Biogeneric 개발 가능 1) 지속형 바이오제네릭 1일 1회 제형인 암젠의 Epogen(EPO), Neupogen(G-CSF)을 1세대 바이오제네릭이라고 한다면 이를 1주 1회 제형으로 개발한 Aranesp(EPO)와 Neulasta(G-CSF)를 2세대 바이오 제네릭이라 할 수 있다. 동사는 2세대보다 반감기를 더 길게 해주는 Recombinant Carrier를 개발하여 3주 제형 바이오제네릭을 개발 중에 있다. Recombinant Carrier는 사람 체내에 존재하는 면역글로불린(immunoglobulin)의 일부분으로 부작용이 없으며, 기존 2세대 제품의 1/3 용량으로 그 이상의 지속성을 나타낸다는 장점이 있다. 현재 지속형 G-CSF, EPO, 인성장 호르몬 등 6개의 파이프라인을 갖추고 있으며, 동 기술을 다른 단백질에 응용 가능하기 때문에 향후 파이프라인은 더욱 풍부해질 전망이다. 파이프라인 중 3주 1회 제형인 지속형 G- CSF가 영국에서 전임상이 진행 중으로 가장 빠른 성과를 보일 것으로 기대하며, 현재 다국적 제약사와 파트너링을 모색 중에 있어 조만간 License-out을 체결할 가능성이 높은 상황이다. 지속형 바이오제네릭 파이프라인 프로젝트 내용 적응증 제형 시장 규모 HM10460A Long-acting G-CSF 백혈구 생성 촉진인자 3 주 1 회 40.5 억 달러 HM10760A Long-acting EPO 적혈구 생성 촉진인자 1 달 1 회 억 달러 HM11260D Long-acting Exd-4 Analog 당뇨병 치료제 2 주 1 회 6.5 억 달러 HM10560A Long-acting hgh 인성장호르몬 1 주 1 회 21.5 억 달러 HM10660A Long-acting IFN-α C 형간염 치료제 1 주 1 회 26.2 억 달러 HM11660A Long-acting BNP 심혈관질환 치료제 1 주 1 회 4.1 억 달러 자료 : 한미약품, 동부리서치 2007/09/10 17/36

18 HM-30181A 개발로 경구용 항암제 기대 2) 경구용 항암제 주사제 의약품의 단점을 보완한 제품이 경구용 의약품임에도 불구하고 항암제는 경구 용 개발이 더딘 상황이다. P-glycoprotein(PGP)라는 단백질이 주된 요인으로, 암세포 의 세포막에 PGP 발현이 증가하여 세포 내로 유입된 항암제를 세포 밖으로 배출시킴 으로써 결과적으로 세포내의 항암제 농도를 저하시키기 때문이다. 동사는 이러한 PGP를 억제하는 물질 HM-30181A를 개발하여, 주사제를 경구용으로 전환할 수 있 는 발판을 마련했다. 현재 파클리탁셀을 경구용으로 전환한 오락솔이 임상1상에 진행 중이며, 그밖에 이리노테칸을 전환한 오라테칸이 전임상에, 도세탁셀을 전환한 오라독 셀이 연구 단계에 있다. HM-30181A 역시 Recombinant Carrier와 같이 다른 항암제 에 응용이 가능하기 때문에 다양한 경구용 항암제의 개발이 기대된다. 경구용 항암제 파이프라인 프로젝트 내용 개발 단계 시장 규모 Oraxol Paclitaxel + HM-30181A 임상 1 상 5.6 억 달러 Oratecan Irinotecan + HM-30181A 전임상 9.0 억 달러 Oradoxel Docetaxel + HM-30181A 연구 중 22 억 달러 자료 : 한미약품, 동부리서치 07년 매출액과 영업이익을 각각 4,822억원, 780억원으로 전망 08년 플라빅스와 리피토 제네릭으로 성장세 이어갈 것 07년 매출액과 영업이익을 각각 4,822억원(+14.2%YoY), 780억원(+48.5%YoY)으로 전망 한다. 기존 제품과 신제품의 성장으로 안정적인 매출액 증가가 예상되며, 큰 폭의 영업이익 증가율은 4Q06에 있었던 대규모 영업인력 충원에 따른 인건비와 오락솔 R&D 비용에 따른 Base Effect 때문이다. 08년에는 작년 국내 의약품 매출 1위인 플라빅스(1,100억원)와 3위인 리피토(800억원)의 제네릭 출시가 예정되어 있어 지속적인 성장을 이어갈 것으로 기대한다. 한미약품 분기별 실적 전망 Q06 2Q06 3Q06 4Q Q07 2Q07 3Q07E 4Q07E 2007E 2008E 매출액 3, ,099 1,065 1,098 4,222 1,118 1,220 1,208 1,276 4,822 5,421 영업이익 세전이익 당기순이익 성장성 매출액증가율(YoY) 18.8% 19.0% 16.5% 12.7% 2.6% 12.1% 16.6% 11.0% 13.3% 16.2% 14.2% 12.4% 영업이익증가율(YoY) 35.6% 183.4% 24.8% -1.1% -61.1% 11.1% 54.6% 0.7% 21.7% 347.9% 48.5% 18.4% 순이익증가율(YoY) 39.7% 140.1% 23.7% 206.5% -45.7% 72.2% 39.8% 11.3% -65.6% 92.7% -17.6% 18.9% 수익성 영업이익률 12.6% 13.4% 17.1% 15.6% 3.9% 12.4% 17.8% 15.5% 16.8% 14.9% 16.2% 17.0% 순이익률 11.2% 12.6% 13.4% 36.6% 6.2% 17.2% 15.2% 13.4% 11.1% 10.3% 12.4% 13.1% 자료 : 한미약품, 동부리서치 단위 : 억원 18/ /09/10

19 손익계산서 대차대조표 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 매출액 유동자산 매출원가 현금/단기금융상품 매출총이익 단기매매증권 판관비 매출채권 영업이익 재고자산 EBITDA 고정자산 영업외손익 투자자산 이자손익 유형자산 외화관련손익 무형자산 지분법평가손익 자산총계 경상이익 유동부채 특별손익 매입채무 세전순이익 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 당기순이익 고정부채 EPS 5, , , , ,161.0 사채 증감률(%YoY) 장기차입금 매출액 부채총계 EBITDA 자본금 영업이익 자본잉여금 경상이익 이익잉여금 순이익 자본조정 EPS 자본총계 현금흐름표 주요 투자지표 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 12월결산 05A 06A 07E 08E 09E 영업활동현금흐름 주당지표(원) 당기순이익 EPS 5,257 9,119 7,486 8,894 10,161 감가상각비 BPS 22,346 29,860 37,813 44,807 52,871 무형자산상각비 DPS ,000 순운전자본증감 EBITDAPS 6,929 7,742 11,233 13,370 14,644 매출채권증감 Valuation(X) 재고자산증감 PER 매입채무증감 PBR 기타 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 FCF 유형자산증감 수익률(%) 투자자산증감 EBITDA 마진 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 경상이익률 단기부채증감 순이익률 장기부채증감 ROE 자본의증감 ROA 배당금의지급 ROIC 기타 기타비율 현금의 증감 배당수익률 기초의 현금 이자보상배율 기말의 현금 순차입금비율 자료 : 한미약품, 동부증권 리서치 추정 주 : EPS는 완전희석화 기준 한미약품 목표가 및 실제주가 차트 , , , , Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 06/02/22 BUY 154,000 06/05/03 BUY 160,000 07/05/29 BUY 164,000 07/09/10 BUY 186,000 자료 : 동부증권 리서치 단위 : 천원, 원 *: 담당자 변경 2007/09/10 19/36

20 Initiate With BUY 멀리 보는 안목으로 미래를 준비하는 제약회사 제약 Analyst 김태희 매년 600억원의 과감한 R&D 투자로 미래를 준비하는 LG생명과학에 대해 목표주가 73,000원과 투자의견 BUY를 제시하며 Coverage를 개시한다. 현재 임상3상에 진행중인 세계 최초 1주제형 인성장호르몬을 중심으로 탄탄한 파이프라인을 보유하고 있으며, 관 절염치료제, 불임치료제 등 바이오 의약품에 뛰어난 경쟁력을 가지고 있다. 수출비중이 국내 제약사 중 가장 높다는 점 또한 긍정적인 요인이며, 현 주가는 신약 파이프라인 가 치를 제외한 기존 영업가치에도 못 미치는 저평가 상태라고 판단한다. 시가총액(09/07) 8,836억원 액면가 5,000원 발행주식수 1,658만주 120일 평균거래량 186,857주 52주최고/최저 56,400원/37,700원 외국인지분율 4.5% 07E 예상시가배당률 0.0% 주요주주 (주)LG 30.4% %수익률 1M 3M 12M 절대 상대 매년 600억원의 과감한 R&D 투자로 미래를 준비하는 LG생명과학에 대해 목표주가 73,000원과 투자의견 BUY를 제시하며 Coverage를 개시한다. 목표주가는 매출액 대비 R&D 비용을 상위 제약사 평균인 6.7%로 보정했을 때의 영업가치와 신약 파이프라인의 가치를 합산한 Sum of Parts 방식으로 산출하였다. 영업가치는 08년 수정EPS에 상위 제약사 Target P/E 24.3X를 적용한 61,492원이며, 파이프라인의 가치는 각 프로젝트 당 동일하거나 비슷한 물질이 License-out 된 금액을 합산한 11,477원이다. 따라서, 현 주가는 영업가치에도 못 미치는 저평가 상태라고 판단한다. 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 첫째, 파이프라인이 탄탄하다는 점이다. 특히, SRhGH은 세계 최초 1주제형으로 제품 출시 시 상당한 impact가 예상되며, 1일제형인 발트로핀으로 미FDA의 승인을 받은 경험이 있기 때문에 무난히 임상시험을 통과할 것으로 기대된다. 둘째, 바이오 의약품 중심의 포트폴리오를 갖추고 있다는 점이다. 자체 개발한 인성장호르몬, 관절염치료제, 불임치료제 등으로 수익성이 좋으며, 약가 인하에 다소 둔감하다는 장점이 있다. 셋째, 국내 제약사 중 수출비중이 가장 높다는 점이다. 06년 수출비중 34.5%를 기록했으며(업종 평균 5.1%) 현재 50개국 이상에 25품목을 수출하고 있다. 상대주가 ('000원) LG생명과학 10 KOSPI 상대 0 Sep-06 Jan-07 May-07 올해 매출액과 영업이익을 각각 2,463억원(+11.4%YoY), 190억원(+115.9%YoY)으로 전망한다. 최대품목 자니딥의 27.8% 약가인하가 부정적인 요인이지만, ARB계열 고혈압치료제 코타렉을 출시하였으며, 최근 런칭한 자니딥20mg(기존 10mg)이 약가 인하 전과 동일한 630원을 받았다는 점에서 피해를 최소화 시킬 것으로 예상한다. 3월 말 출시한 1주제형 인성장호르몬 디클라제의 안정적인 시장침투가 기대되며, 관절염 치료제 히루안플러스, 불임치료제 폴리몬 등 바이오 의약품이 꾸준히 성장할 것으로 전망한다. 20/ /09/10

21 LG생명과학에 대해 목표주가 73,000원과 투자의견 BUY로 Coverage 개시 목표주가 73,000원 투자의견 BUY 제시 매년 600억원의 과감한 R&D 투자로 미래를 준비하는 LG생명과학에 대해 목표주가 73,000원과 투자의견 BUY를 제시하며 Coverage를 개시한다. 목표주가는 매출액 대비 R&D 비용을 상위 제약사 평균인 6.7%로 보정했을 때의 영업가치와 신약 파이프라인의 가치를 합산한 Sum of Parts 방식으로 산출하였다. R&D 비용 보정 시 기존 영업가치는 61,492원으로 추정 LG생명과학의 영업가치는 향후 R&D 투자 없이도 꾸준히 수익 창출이 가능한 구조이기 때문에 R&D 비용은 상위 제약사 평균인 매출액 대비 6.7%로 보정하였다. 이때 08년 예상 EPS는 2,531원이며, 당사 상위 제약사 Target P/E인 24.3X를 적용 시 주당 영업가치는 61,492원이다. 동사의 신약개발 능력, 바이오제네릭으로 인한 수익성 제고, 국내 제약사 중 가장 높은 수출 비중 등을 고려했을 때, 상위 제약사 Target P/E를 적용함에 무리가 없다고 판단하며, 현 주가는 파이프라인의 가치를 제외한 61,492원에 못 미치는 저평가 상태이다. 신약 파이프라인의 가치는 보수적인 관점에서 11,477원으로 추정 파이프라인의 가치는 임상2상과 3상에 있는 SR-hGH, Caspase, HBV의 가치를 합산하였으며, 전임상과 임상1상의 프로젝트는 보수적인 관점에서 제외하였다. 각 프로젝트의 가치는 동일하거나 비슷한 기전을 가진 물질이 License-out된 금액에 최종 신약 성공률을 고려하여 계산하였다. 따라서, SR-hGH는 Altus가 Genentech에 License-out한 $140M에 임상3상의 물질이 최종 신약으로 성공할 확률 74%를 고려한 5,792원, Caspase는 Idun과 Pfizer와의 계약 $298M에 임상2상의 최종 성공률 31%를 고려한 5,165원, HBV는 동사와 Anadys의 계약 $30M에 임상2상임을 고려한 520원으로 산정하였다. 따라서, 파이프라인의 가치는 총 11,477원으로 추정한다. LG생명과학 Valuation 영업가치 매출액 2,463 2,782 3,117 영업이익 R&D 비용(매출액의 6.7%) 수정 영업이익 세전이익 순이익 EPS 2,350 2,531 2,826 1 주당가치 57,105 61,492 68,671 파이프라인 가치 가치(억원) 할인 전 1 주당가치 할인 후 1 주당가치 SR-hGH 1,316 7,827 5,792 Caspase 2,801 16,661 5,165 HBV 282 1, 계 11,477 총가치 08 년 주당가치 61,492 원 + 파이프라인의 가치 11,477 원 = 72,969 원 자료 : LG생명과학, 동부리서치 단위 : 억원, 원 2007/09/10 21/36

22 LG생명과학 파이프라인 Reference 프로젝트 비교대상 Licensor Licensee Milestone Payment SR-hGH ALTU-238 Altus Genentech $140M Caspase IDN-1665 Idun Pfizer $298M HBV - LG Life Sciences Anadys $30M 자료 : LG생명과학, 동부리서치 임상시험 단계별 성공률 전임상 1 상 2 상 3 상 신약 승인 단계별 성공률 50% 82% 42% 83% 89% 최종 성공률 13% 25% 31% 74% 89% 자료 : International Journal of Clinical Pharmacology and Therapeutics 세가지 투자포인트 : 탄탄한 파이프라인, 바이오 의약품, 높은 수출비중 세계 최초 1주제형 인성정호르몬에 주목 1) SR-hGH을 비롯한 탄탄한 파이프라인 동사의 가장 큰 매력은 파이프라인이 탄탄하다는 점이다. 현재 서방형 인성장호르몬 SRhGH가 임상3상, 간질환개선제 Caspase와 B형간염치료제 HBV가 임상2상에 진행 중이다. 또한, 최근 다케다와 비만치료제, 파스퇴르와 심순환계 신약개발을 위한 제휴로 파이프 라인은 더욱 다양해 질 것으로 예상한다. 이중 세계 최초 1주제형 인성장호르몬인 SR-hGH에 주목해야 한다. 현재 1일제형 인성장 호르몬이 $24억 시장을 이루고 있는데, 1주제형이 출시될 경우 이 시장의 상당 부분을 점유할 것으로 기대되기 때문이다. 동사는 이미 같은 물질인 1일제형 인성장호르몬 발트로핀으로 미FDA의 승인을 받은 경험이 있기 때문에 무난히 임상시험을 통과하여 신약 승인을 받을 것으로 예상한다. 바이오 의약품에서 뛰어난 경쟁력 보유 2) 바이오 의약품 중심의 포트폴리오 동사는 자체 개발 바이오 의약품의 매출비중이 높아 수익성이 높다는 장점이 있다. 89년 인터페론-감마를 시작으로 93년 인성장호르몬 유트로핀, 95년 GM-CSF 류코젠, 98년 관절염 치료제 히루안주 등 다양한 품목을 개발 출시 하였다. 06년 기준 유트로핀 353억원, 히루안플러스 189억원, 에스포젠 134억원 등이 100억원 이상 매출을 기록하였다. 또한, 바이오 의약품이 약가재평가 등 정책리스크에 둔감하다는 점이 긍정적이다. 수출비중 34.5%로 국내 제약사 중 가장 높아 3) 국내 제약사 중 가장 높은 수출비중 동사는 경쟁사보다 앞서 해외시장을 개척함으로써 06년 수출액 764억원, 수출비중 34.5%로 국내 제약사 중 수출비중이 가장 높다(업종 평균 5.1%). 06년 기준 B형간염백신 유박스 $1,900만, 소산유촉진제 부스틴 $1,200만, 퀴놀론계 항생제 팩티브 $700만(로열티 포함)를 비롯하여, 50개국 이상에 25품목을 수출하고 있다. 원료의약품보다 완제의약품 비중이 높아 내수보다 수익성이 좋은 것으로 추정된다. 22/ /09/10

23 상위 제약회사 수출액 및 수출비중 제약회사 06 년 매출액 05 년 수출액 06 년 수출액 증가율(YoY) 06 년 수출비중 동아제약 571,162 27,972 16, % 2.9% 한미약품 422,184 53,632 59, % 14.0% 유한양행 411,705 52,788 54, % 13.3% 대웅제약 400,443 1,050 1, % 0.4% 녹십자 366,729 26,637 26, % 7.2% 중외제약 342,767 15,290 20, % 5.9% LG 생명과학 221,205 79,696 76, % 34.5% 자료 : 각 사 사업보고서, 동부리서치 단위 : 백만원 LG생명과학에 대한 두 가지 오해 팩티브에 3,000억원이 아닌 350억원 투자 1) 팩티브는 3,000억원이나 투자한 실패작이다? 동사가 독자 개발하여 미FDA의 신약 승인을 받은 팩티브는 3,000억원이나 투자됐지만 수익은 미미한 의약품으로 알려져 있다. 하지만 여기에서의 3,000억원은 팩티브의 임상시험을 진행한 SmithKline Beecham(GSK의 전신)이 투자한 금액이며, LG생명과학의 투자금액은 시설투자 150억원, R&D 200억원, 총 350억원에 불과하다. 동사는 이미 로열티로 850억원을 수취했으며 팩티브 판매 금액 약 150억원 등 1,000억원의 수익을 기록 중이다. 따라서, 팩티브는 투자 금액 대비 실패한 성과가 아니며 향후 동사의 Cash-Cow 역할을 할 것으로 기대한다. R&D 기본 전략은 신약 개발 2) 신약보다는 제네릭으로 전략 수정? R&D 전략을 신약에서 제네릭으로 수정했다는 소문은 R&D 효율성을 높이기 위해 프로젝트 포트폴리오를 조정하는 시기에 나온 것으로 판단된다. 하지만, 동사는 개량신약 연구만 일부 진행할 뿐, 단순 제네릭 연구는 하지 않고 있다. 최근 출시한 단순 제네릭 제품은 제품 포트폴리오를 갖추는 과정에서 필요한 소수 제품만 산도즈에서 License-in 하여 발매한 제품이다. 07년 매출액 11.4%YoY 증가한 2,463억원으로 추정 07년 매출액 11.4%YoY 증가한 2,463억원으로 추정 올해 매출액과 영업이익을 각각 2,463억원(+11.4%YoY), 190억원(+115.9%YoY)으로 전망한다. 최대품목 자니딥의 27.8% 약가인하가 부정적이지만, ARB계열 고혈압치료제 코타렉을 출시하였으며, 최근 런칭한 자니딥20mg(기존 10mg)이 약가 인하 전과 동일한 630원을 받았다는 점에서 피해를 최소화 시킬 것으로 예상한다. 3월 말 출시한 1주제형 인성장호르몬 디클라제의 안정적인 시장침투가 기대되며, 관절염치료제 히루안플러스, 불임치료제 폴리몬 등 바이오 의약품이 꾸준히 성장할 것으로 전망한다. 2007/09/10 23/36

24 손익계산서 대차대조표 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 매출액 유동자산 매출원가 현금/단기금융상품 매출총이익 단기매매증권 판관비 매출채권 영업이익 재고자산 EBITDA 고정자산 영업외손익 투자자산 이자손익 유형자산 외화관련손익 무형자산 지분법평가손익 자산총계 경상이익 유동부채 특별손익 매입채무 세전순이익 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 당기순이익 고정부채 EPS , ,349.0 사채 증감률(%YoY) 장기차입금 매출액 부채총계 EBITDA 자본금 영업이익 , 자본잉여금 경상이익 적전 흑전 이익잉여금 순이익 적전 흑전 자본조정 EPS 적전 흑전 자본총계 현금흐름표 주요 투자지표 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 12월결산 05A 06A 07E 08E 09E 영업활동현금흐름 주당지표(원) 당기순이익 EPS ,070 1,349 감가상각비 BPS 9,028 8,999 9,477 10,109 10,973 무형자산상각비 DPS 순운전자본증감 EBITDAPS 1,415 1,875 2,417 2,677 2,967 매출채권증감 Valuation(X) 재고자산증감 PER 매입채무증감 PBR 기타 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 FCF 유형자산증감 수익률(%) 투자자산증감 EBITDA 마진 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 경상이익률 단기부채증감 순이익률 장기부채증감 ROE 자본의증감 ROA 배당금의지급 ROIC 기타 기타비율 현금의 증감 배당수익률 기초의 현금 이자보상배율 기말의 현금 순차입금비율 자료 : LG생명과학, 동부증권 리서치 추정 주 : EPS는 완전희석화 기준 LG생명과학 목표가 및 실제주가 차트 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 73,000 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 07/09/10 BUY 73,000 자료 : 동부증권 리서치 단위 : 천원, 원 *: 담당자 변경 24/ /09/10

25 NR 여의주를 입에 문 이무기 제약 Analyst 김태희 높은 경쟁력의 파이프라인을 갖춘 한올제약의 잠재력을 높게 평가한다. 04년을 계기로 환 골탈태가 진행 중이며, DDS 전문기업으로 변모를 꾀하고 있다. 플라빅스 개량신약을 국 내 두 번째로 개발하며 기술력을 입증했으며, 부작용이 없는 비타민B 12 제제 아토피 크림 으로 1,000억원 시장의 상당 부분을 점유할 것으로 기대된다. 또한, 바이오제네릭을 주사 제에서 경구용으로 개발한 인터페론과 EPO, 인성장호르몬, 약물의 시간차 방출로 약효를 극대화하고 부작용을 최소화한 기능성 복합제가 미국에서 임상시험에 들어갈 예정이다. 이렇듯, 다수의 파이프라인으로 상위 제약사로 도약이 가능할 것으로 판단한다. 시가총액(09/07) 1,807억원 액면가 500원 발행주식수 3,700만주 120일 평균거래량 838,801주 52주최고/최저 5,350원/1,260원 외국인지분율 0.5% 07E 예상시가배당률 0.0% 주요주주 김병태 13.8% %수익률 1M 3M 12M 절대 상대 상대주가 ('000원) 한올제약 KOSPI 상대 0 Sep-06 Jan-07 May-07 04년 항생제와 수액제 비중이 47%에 달하던 한올제약은 김성욱 대표이사의 취임으로 환골탈태의 계기를 맞이했다. DDS 전문기업 을 모토로 내세우며 연구원과 영업인력을 대규모 확충했으며, R&D 비용도 04년 20.6억원에서 07년 40억원(예상치)으로 증가시켰다. 그 결과, 올해 7월 당뇨병치료제 글루코다운OR 서방정 출시를 시작으로 아토피 크림 등 다수의 신약 파이프라인을 갖추게 되었으며, 이를 통해 상위 제약사로의 도약 가능성이 한 단계 높아졌다. 높은 경쟁력을 갖춘 동사의 파이프라인에 주목해야 한다. 1) 국내 두번째로 출시 예정인 플라빅스 개량신약 플라비드, 2) 이미 검증된 물질 비타민B 12 를 주성분으로 부작용 심한 스테로이드 제제를 대체할 것으로 기대되는 아토피 크림, 3) 성장 중인 바이오제네릭 의약품을 기존 주사제에서 경구용으로 개발한 인터페론과 EPO, 인성장호르몬, 4) 약물의 시간차 방출을 통해 약효를 극대화하고 부작용을 최소화한 기능성 복합제, 5) 그밖에 서방형 메트포르민 제제 글루코다운OR, 과민성대장증후군에 효과 있는 노르믹스 등이 있다. 올해 매출액을 전년 동기 대비 1.8% 증가한 864억원으로 예상하며, 영업이익률과 순이익률은 4.1%, 0.7%에 그칠 것으로 전망한다. 하지만, 수익성 악화가 1) 연구원과 영업인력의 확충, 2) 매출채권회전율이 낮은 약국과의 거래를 직납에서 도매상을 통한 간납으로 전환하는 과정에서 발생했기 때문에 오히려 체질 개선의 계기로 판단한다. 08년부터 플라비드 및 글루코다운OR, 노르믹스 등으로 꾸준한 매출 성장을 이어갈 것이며, 아토피 크림과 경구용 바이오제네릭, 기능성 복합제가 출시되는 2010년 이후 본격적인 기업가치 상승이 있을 것으로 예상한다. 2007/09/10 25/36

26 04년 환골탈태하며 DDS 전문기업으로 변모... 04년을 계기로 환골탈태 중 04년 항생제와 수액제 비중이 47%에 달하던 한올제약은 김성욱 대표이사의 취임으로 환골탈태의 계기가 되었다. DDS 1 전문기업 을 모토로 내세우며 04년 연구원이 22명이던 R&D 조직을 51명까지 늘렸으며, 병원 위주의 영업에서 원외처방 시장 공략을 위해 150명이던 영업사원을 04년 한 해에만 100명을 증원하여 250명으로 늘렸다. 또한 R&D 비용도 04년 20.6억원에서 올해 40억원(예상치)으로 대폭 증가시켰다. 그 결과, 올해 7월 당뇨병치료제 글루코다운OR 서방정 출시를 시작으로 아토피 크림 등 다수의 신약 파이프라인을 갖추게 되었으며, 이를 통해 상위 제약사로의 도약 가능성이 한 단계 높아졌다. 04년 이후 공격적인 인력충원 증가하는 연구비용, 감소하는 항생제 비중 (명) E (억원) R&D비용(좌) 항생제 비중(우) (%) 연구원 영업사원 E 10 자료 : 한올제약, 동부리서치 자료 : 한올제약, 동부리서치 DDS 개발 vs. 신약 개발 DDS 개발 vs. 신약 개발 5 백만~3 천만 달러 개발 비용 3~6 억 달러 1~3 년 개발 기간 8~10 년 적음 개발 위험 높음 가끔 블록버스터 종종 평균 25% 이익률 평균 18% 50~100% 성공률 1% 자료 : 한올제약, 동부리서치 1 DDS(Drug Delivery System : 약물 전달 시스템) : 기존 의약품의 부작용을 최소화하고 효능 및 효과를 극대화 시켜 필요한 양의 약물을 효율적으로 전달할 수 있도록 하는 의약 기술 26/ /09/10

27 주요 파이프라인 점검 국내 두 번째로 개발하며 기술력 입증 1) 플라빅스 개량신약 플라비드 - 1Q08 출시 예정 06년 국내 최대 매출 의약품 플라빅스(항혈전제)의 특허만료로 단순 제네릭 의약품이 출시되었다. 한올제약은 종근당의 플라빅스 개량신약 프리그렐에 이어 국내 두 번째로 플라비드를 개발하였다. 이미 20여 품목의 단순 제네릭이 출시되어 시장 선점 측면에서 불리한 면이 있지만, 만약 특허분쟁에서 사노피-아벤티스가 승소할 경우, 종근당과 함께 개량신약 업체가 시장을 잠식할 가능성이 남아 있는 상황이다. 사노피-아벤티스가 패소하는 경우에도 임상시험을 거쳐 개량신약으로 인정받았다는 점에서 차별화된 마케팅이 가능할 것으로 예상한다. 부작용 없는 아토피 크림 개발하여 국내외 임상시험 진입 예정 2) 아토피 크림 국내 1Q10, 해외 2011년 출시 예정 국내 1,020억 시장을 형성하고 있는 아토피 치료제는 보습제를 제외하고는 주로 스테로이드 제제가 사용되고 있다. 하지만, 스테로이드 제제는 내성이 생기고, 당뇨병, 소화성 궤양, 백내장, 골다공증, 홍조 등 여러 부작용을 유발한다는 위험이 있지만 스테로이드 제제 말고는 마땅한 치료제가 없어서 쓰이고 있는 실정이다. 비타민B 12 가 스테로이드 제제의 약 80~90%의 효능을 보이며 부작용이 없는 물질로 알려져 있었는데 분자량이 너무 커서 피부투과율이 낮다는 문제가 있었다. 동사는 나노리포좀(nano-liposome) 기술을 이용하여 피부투과율을 개선하고 이를 크림 제형으로 개발하였다. 내년 초 임상2상과 3상을 동시 진행할 계획이며, 2010년 1Q에 출시될 예정이다. 부작용이 없다는 장점으로 스테로이드 제제를 상당부분 대체할 것이며, 보습제 시장에서도 성공적인 시장 진입이 예상된다. 미FDA에서도 임상시험을 준비 중이며 2011년경 출시될 것으로 기대한다. 국내 아토피 치료제 시장(의약품+보습제) 세계 아토피 치료제 시장(의약품) 면역억제제, 50억 기타, 10억 기타, $131M 면역억제제, $300M 스테로이드, 360억 보습제, 600억 스테로이드, $1,300M 자료 : IMS 2006, 한올제약 자료 : IMS 2006, 한올제약 2007/09/10 27/36

28 Dongbu Dongbu Securities 주사제형을 경구용으로 개발하여 시장 대체할 것 3) 경구용 바이오제네릭 2011년부터 순차적으로 출시 예정 기존의 제약 시장은 화학적(chemical) 제제가 이끌어 왔으며, 앞으로는 최근 급성장하는 생물학적(bio) 제제가 주도할 것이다. 이미 적혈구 생성 촉진인자 EPO, 백혈구 생성 촉진인자 G-CSF가 각각 $120억, $43억의 시장을 형성하고 있으며, LG생명과학, 동아제약 등 국내 제약사들도 바이오제네릭을 개발 출시하였다. 현재 출시된 바이오제네릭 제품은 주사제 (1,2세대)로 환자의 접근성이 떨어진다는 단점이 있는데 프랑스 제약사 노틸러스 바이오텍에서 1주제형 경구용(3세대)으로 개발하여 임상1상에 진행 중이다. 동사는 지난 2월 노틸러스 바이오텍과 국내 독점판매권 및 원천기술 도입을 계약하여, 현재 기술이전이 진행 중이다. 국내 EPO, G-CSF, 인성장호르몬 등 바이오제네릭 시장은 약 1,500~2,500억원으로 추산되며 2011년 인터페론을 시작으로 국내 출시가 이루어 질 것으로 예상된다. 경구용이라는 복용의 편리성으로 전체 시장의 50% 이상 점유할 것으로 전망하며, 원천 기술을 다른 물질에 응용 가능하기 때문에 자체제품 선특허 등록 시 수출도 증가할 것이다. 각 세대별 단백질의약품 비교 구분 구성 성분 제형 투여회수 부작용 생산비 제품 1 세대 천연단백질 주사제 Daily 없음 비쌈 Epogen(Amgen), Neupogen(Amgen) 2 세대 재조합단백질+PEG 주사제 Weekly 적음 비쌈 Pegays(Roche), Aranesp(Amgen) 재조합단백질+Ig 주사제 Weekly(1~3 주) 적음 다소 비쌈 서방형 G-CSF(한미약품) 2.5 세대 Chemical Booster 경구제 Daily 있음 싼 편 Fibrogen(Astellas), ReOx(Amgen) 재조합단백질+PEG+DDS 경구제 Daily/Weekly 적음 매우 비쌈 oral Forteo(Lily+Emisphere) PTH oral(gsk+unigene) hgh oral(novartis+emisphere) 3 세대 변형단백질 경구제 Daily/Weekly 없음 싼 편 Belerofon, Vitatropin, Eporal (Nautilus Biotech, 한올제약) 자료 : DataMonitor 및 각사 홈페이지 약물의 시간차 방출을 이용한 기능성 복합제 개발 4) 기능성 복합제 2010~2011년 출시 예정 최근 다국적 제약사는 환자의 복용 편의를 위해 두 가지 약물을 합친 복합제를 출시하는 추세이다. 노바스크(고혈압치료제)와 리피토(고지혈증치료제)를 합친 화이자의 카듀엣, 노바스크(CCB계열 고혈압치료제)와 디오반(ARB계열 고혈압치료제)을 합친 노바티스의 엑스포지가 대표적인 예이다. 하지만 복합제는 두 약물의 상호작용으로 위장 장애나 효과 감소 등 부작용이 존재한다는 단점이 있는데 이를 보완한 것이 동사가 개발한 기능성 복합제이다. 동사는 DDS 기술을 이용하여 두 약물이 시간차를 두고 방출되게끔 개량하여 부작용을 최소화시켰다. 현재 고혈압치료제+고지혈증치료제 등 다수 품목의 특허를 출원했으며, 올해 안에 미국에서 임상시험을 진행할 것으로 예상한다. 28/ /09/10

29 Dongbu Dongbu Securities 기능성 복합제 주요 과제 과제명 칼슘길항제(고혈압) + 스타틴계(고지혈증) 스타틴계(고지혈증) + ARB 계(고혈압) 칼슘길항제(고혈압) + ARB 계(고혈압) ARB 계(고혈압) + HCTZ(고혈압) 자료 : 한올제약, 동부리서치 주요 특징 칼슘길항제 지연형 속방 + 스타틴계 속방 함유 복합제제 스타틴계 속방 + ARB 계 지연형 속방 함유 복합제제 ARB 계 속방 + 칼슘길항제 지연형 속방 함유 복합제제 ARB 계 지연형 속방 + HCTZ 속방 함유 복합제제 주요 신약이 출시될 2010년 까지 피엔트윈, 퓨라젠 등이 매출 성장 견인할 것 5) 기타 파이프라인 상가의 파이프라인은 플라비드를 제외하고 2010년경에 출시될 예정이다. 그때까지는 다음과 같은 품목으로 매출액 성장을 이어갈 것으로 예상한다. 첫째, Double-bag 시스템의 수액제 피엔트윈이다. 사용 전 one push로 포도당과 아미노산의 혼합이 가능한 제품으로 매년 약 50억원의 매출액을 기록 중이다. 그 동안 일본의 Ajinomoto에서 완제품을 수입, 판매했지만 작년에 착공한 연생산 100만백 규모의 2- Chamber bag 수액제 공장이 올해 10월 가동되어 원가율이 낮아질 것으로 전망한다. 둘째, 미국 멘토 社 로부터 도입한 피부미용 제품 퓨라젠이다. 퓨라젠은 얼굴 등 깊은 상처나 주름에 사용하는 Filler 주사제로 볼과 코, 입술의 볼륨감을 높이는 용도로 쓰인다. 주성분은 체내에 존재하는 단백질 물질인 히알루론산(Hyaluronic acid)으로 부작용이 적으며, 효과 지속기간은 12개월로 경쟁사(6개월) 대비 길다. 1월 출시하여 올해 약 30억원의 매출이 기대되며, 이를 통해 기존 BTXA(보톡스와 같은 제제)와 함께 피부 미용분야에서의 강한 면모를 이어갈 것으로 예상한다. 셋째, 서방형 당뇨병치료제 글루코다운OR이다. 글루코다운OR은 전 세계 당뇨병치료제 처방 1위인 메트포르민 성분으로 부작용이 적고 혈당강하 효과가 뛰어나다는 특징이다. 다만 환자가 복용하기에 크기가 다소 크다는 단점이 있었는데, 동사는 이를 보완하여 세계 최소형 크기로 개량하였다. 국내 서방형 메트포르민 제제 500mg으로는 대웅제약의 다이아벡스XR, 머크의 글루코파지XR, LG생명과학의 노바메트GR 세 품목이 있으며, 동사는 내년 초 국내 최초로 서방형 메트포르민 제제 750mg을 출시함으로써 경쟁력을 강화할 예정이다. 넷째, 소화기계 항생제 노르믹스이다. 이탈리아의 Alfa Wasserman 社 에서 도입하여 작년 12월 출시한 노르믹스는 위장관에 흡수되지 않고 체외로 배출되므로 내성이 없으며, 위장 장애 등 부작용이 없다는 점이 특징이다. 특히, 임상 결과 원인을 알 수 없었던 과민성대장증후군에 효과가 있어, 적응증 추가 시 매출이 급증할 것으로 기대된다. 노르믹스는 04년 미FDA의 승인을 받았으며 미국 내 판매사는 GSK이다. 2007/09/10 29/36

30 Dongbu Dongbu Securities Securities 실적전망 및 리스크 요인 수익성 악화는 체질 개선의 과정 올해 매출액을 전년 동기 대비 1.8% 증가한 864억원으로 예상하며, 영업이익률과 순이익률은 4.1%, 0.7%에 그칠 것으로 전망한다. 하지만, 수익성 악화가 1) 연구원과 영업인력의 대규모 확충과 2) 매출채권회전율이 낮은 약국과의 거래를 직납에서 도매상을 통한 간납으로 전환 하는 과정에서 발생했기 때문에 오히려 체질 개선의 계기로 판단한다. 08년부터 플라비드 및 글루코다운OR, 노르믹스 등으로 꾸준한 매출 성장을 이어갈 것이며, 아토피 크림과 바이오제네릭, 기능성 복합제가 출시되는 2010년 이후 본격적인 기업가치 상승이 있을 것으로 예상한다. 공정위 과징금과 높은 법인세율이 리스크 리스크 요인으로는 다음 달 발표 예정인 공정거래위원회(이하 공정위) 조사에 대한 과징금과 높은 법인세율을 꼽을 수 있다. 공정위는 지난해 말부터 올해 초까지 17개 제약사에 대한 조사를 마치고 발표만을 남겨 두고 있다. 일회성 비용이긴 하지만 다수의 파이프라인으로 인한 R&D 비용을 고려하면 부담일 수밖에 없다. 법인세율이 높다는 점 또한 리스크 요인이다. 05년부터 순환계 및 내분비계 영업을 강화하며 공격적으로 마케팅을 했기 때문이다. 따라서, 향후 효율적인 영업으로 마케팅 비용을 줄이면서 법인세율을 얼마나 낮추느냐가 또 하나의 관건이 될 것이다. 30/ /09/10

31 손익계산서 대차대조표 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 매출액 유동자산 매출원가 현금/단기금융상품 매출총이익 단기매매증권 판관비 매출채권 영업이익 재고자산 EBITDA 고정자산 영업외손익 투자자산 이자손익 유형자산 외화관련손익 무형자산 지분법평가손익 자산총계 경상이익 유동부채 특별손익 매입채무 세전순이익 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 당기순이익 고정부채 EPS 사채 증감률(%YoY) 장기차입금 매출액 부채총계 EBITDA 자본금 영업이익 자본잉여금 경상이익 이익잉여금 순이익 자본조정 EPS 자본총계 현금흐름표 주요 투자지표 12월결산(십억원) 05A 06A 07E 08E 09E 12월결산 05A 06A 07E 08E 09E 영업활동현금흐름 주당지표(원) 당기순이익 EPS 감가상각비 BPS 1,353 1,333 1,468 1,532 1,655 무형자산상각비 DPS 순운전자본증감 EBITDAPS 매출채권증감 Valuation(X) 재고자산증감 PER 매입채무증감 PBR 기타 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 FCF 유형자산증감 수익률(%) 투자자산증감 EBITDA 마진 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 경상이익률 단기부채증감 순이익률 장기부채증감 ROE 자본의증감 ROA 배당금의지급 ROIC 기타 기타비율 현금의 증감 배당수익률 기초의 현금 이자보상배율 기말의 현금 순차입금비율 자료 : 한올제약, 동부증권 리서치 추정 주 : EPS는 완전희석화 기준 한올제약 목표가 및 실제주가 차트 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 6 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 자료 : 동부증권 리서치 단위 : 천원, 원 *: 담당자 변경 2007/09/10 31/36

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35 담 당 애널리스트 직 위 전 화 Head of research 신성호 상무 음식료/유통 차재헌 연구위원/기업분석팀장 반도체/LCD 이민희 수석연구위원 금융/Small Cap 배정현 수석연구위원 조선/기계/운송 전용범 연구위원 통신서비스 이영주 수석연구원 LCD장비/부품 김유진 수석연구원 석유화학 박영훈 수석연구원 인터넷/온라인게임 김석민 선임연구원 자동차/타이어/자동차부품 윤태식 선임연구원 전기전자/가전 박찬우 선임연구원 계량분석 최보근 선임연구원 레져/항공 심원섭 연구원 제약 김태희 연구원 통신장비 김인필 연구원 Non-IT Small Call 이종형 연구원 보험 주상신 연구원 증권 김희준 연구원 투자전략(테크니컬) 지기호 수석연구위원/투자분석팀장 채권전략 박혁수 연구위원 국내외경제 장화탁 수석연구원 시황 임동민 연구원 일본분석 김형준 연구원 중국분석 고 정 연구원 투자정보 송경근 연구원 /09/10 35/36

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