NH스몰캡 이슈 I I. 현금 보유 비중 높은 낙폭 과대주에 주목하자 펀더멘털 대비 낙폭이 과대한 안정적 기업에 주목할 시점 경험적, 통계적으로 우리나라 증시 폭락 구간에서는 낙폭과대주를 매입하는 것이 하방경직성과 이후 상대수익률 면에서 유리하다. 특히 지난 215년

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1 NH 스몰캡 이슈 I 미워도 다시 한번 - 안정성을 겸비한 낙폭과대 중소형주 Industry Report 모멘텀 없는 주식시장에서는 낙폭과대주를 매입하는 것이 절대 및 상대 수익률 측면에서 유리. 당사 스몰캡팀은 현금성자산의 비중, 재무건전성, 지속성장 가능성 대비 낙폭이 과대한 기업 중 7개 기업을 선정 주가 하락폭이 크고 현금 보유 비중이 높은 종목 시장 변동성 확대에 따라 기업 본질가치 대비 주가가 하락한 종목의 수 증 가. 전년 8월 지수 하락 후 모멘텀이 부재한 상황에서는 낙폭과대주를 매 입하는 것이 이후 주가 수익률에 유리했음. 당사 스몰캡팀에서 선정한 낙폭 과대 종목들은 견조한 펀더멘털을 보유하고 있으며 특히 현금 비중이 높음 일반적인 시장에서는 현금 비중이 높다는 점이 투자와 배당 측면에서 평가 절하될 수도 있음. 그러나 변동성이 높은 시장일수록 현금이 잠재적 M&A 재원으로 쓰일 수 있다는 점과 재무 건전성 측면에서 매력적인 투자 대안 Analyst 손세훈 2) , Analyst 백준기 2) , Analyst 정연승 2) , RA 현소희 2) , 낙폭과대주는 저점 이후 벤치마크 대비 높은 상대수익률을 기록 215년 8월 26일 저점을 기록한 코스피, 코스닥을 기준으로 낙폭과대주의 주가 수익률을 점검해 보았음. 저점 전 6개월 동안 주가 하락률이 높았던 5개 종목들을 순서대로 스크리닝한 결과, 저점 직후부터 연말까지 이들 종목들은 벤치마크 대비 평균 27%p 높은 수익률을 기록 코스피 저점이 예상되는 구간에서는 벤치마크 대비 하락률이 높은 종목들 을 위주로 편입할 필요. 더욱이 당사가 선정한 낙폭과대주는 단순 주가 하 락률 측면에서의 매력뿐만 아니라 펀더멘털 매력까지 보유한 기업 Top Picks는 민앤지, 알티캐스트, 삼양통상 216년 당사 스몰캡팀에서 추천하는 낙폭과대주는 7종목이며 NICE평가정 보, 에프엔씨엔터, 민앤지, 신세계I&C, 삼양통상, 디티앤씨, 알티캐스트를 제시 NH 스몰캡 이슈 I 추천주 (단위: 원, 배, %, 십억원) 코드 현재가 시가총액 시총 대비 순현금비중 PER PBR ROE 순차입금 215E 216F 215E 216F 215E 216F 215E 216F NICE평가정보 319.KQ 8, 에프엔씨엔터 KQ 15,7 2, 민앤지 KQ 31,15 1, 신세계I&C 3551.KS 97, 삼양통상 217.KS 47, 디티앤씨 KQ 12, 알티캐스트 8581.KQ 4, 주: 2월 22일 종가 기준; 자료: NH투자증권 리서치센터 전망

2 NH스몰캡 이슈 I I. 현금 보유 비중 높은 낙폭 과대주에 주목하자 펀더멘털 대비 낙폭이 과대한 안정적 기업에 주목할 시점 경험적, 통계적으로 우리나라 증시 폭락 구간에서는 낙폭과대주를 매입하는 것이 하방경직성과 이후 상대수익률 면에서 유리하다. 특히 지난 215년 8월과 같이 지 수 하락 이후 모멘텀이 부재한 상황에서 낙폭과대주 매입한 경우 수익률이 높았다. 물론 낙폭 과대 구간은 저가 매수의 기회가 되나, 추가 하락 리스크를 검증할 필요 는 분명히 존재한다. 이번 보고서에서 당사 스몰캡팀이 추천하는 낙폭과대 기업들 은 견조한 펀더멘털을 보유한 데 비해 주가가 현저하게 저평가된 기업이다. 중장기 가치투자자의 매수 시점에서도, 단기 시세차익 측면에서도 손색이 없다. 더욱이 지 금과 같이 주도주가 없는 시장에서는 하방 리스크가 제한되어 있는 낙폭과대주를 바스켓으로 접근하는 전략이 유효해 보인다. 낙폭과대주 선정 기준 당사가 선정한 낙폭 과대주 중 추천 기준은 보유 현금 및 현금성 자산의 비중, 매 출의 지속 성장 가능성 등으로 적정가치 대비 크게 하락하였다고 판단되는 기업이 다. 일반적인 시장에서는 현금 비중이 높다는 점이 투자와 배당 측면에서 평가 절 하될 수도 있다. 그러나 불황 시장에서는 현금이 잠재적 M&A 재원으로 쓰일 수 있다는 점과 재무 건전성을 마련해준다는 점에서 매력이 있다. Top-picks: 민앤지, 알티캐스트, 삼양통상 216년 낙폭과대주 중 당사 스몰캡팀에서 추천하는 종목은 7종목으로 NICE평가 정보, 에프엔씨엔터, 민앤지, 신세계I&C, 삼양통상, 디티앤씨, 알티캐스트이며 이 중 Top Picks는 에프엔씨엔터, 민앤지, 알티캐스트이다. 추천주 7 選 1 NICE평가정보(319.KQ): 저금리 기조로 인한 대출건수 증가와 TCB(기술 신용정보) 서비스 추가로 개인 및 기업 신용정보 사업 안정적인 실적 성장. 비 대면 계좌 개설 시행으로 인해 본인인증서비스 수요 확대 2 에프엔씨엔터(17394.KQ): 215년 3분기를 바닥으로 216년 턴어라운드 예 상. 중국 최대 민영기업 쑤닝의 지분 투자 후 중국 내 합작 기대되어 소속 아 티스트 중국 활동 본격화 3 민앤지(21418.KQ): 양호한 가입자 증가추세로 올해 상반기도 호실적 기대. 신규 서비스 출시되면 매출 레벨업 가능하고 소액결제라는 장점을 통해 실적 안정성과 성장을 동시에 보유 4 신세계I&C(3551.KS): 신세계그룹의 출점 확대로 IT서비스를 비롯한 SI(시 스템통합) 매출 증가 기대. SSG PAY 비용 부담보다는 빠른 가입자 증가 추세 에 초점을 맞출 시기 5 삼양통상(217.KS): 매출의 7%를 차지하는 원재료인 원피 가격이 216년 초까지 지속 하락 유지되고 있어 올해 상반기 이익 급증으로 이어질 전망. 제 네시스 브랜드 독립되면서 과점 시장에서의 매출 수혜 기대 6 디티앤씨(18722.KQ): 자동차 전장화, 의료기기 관련 시험 인증 수요가 견고 한 가운데 원자력 및 방위산업 (기간산업) 관련 시험인증 매출 증가. 낮은 변 동비로 인해 매출 증가할수록 수익성 회복 가속화 전망 7 알티캐스트(8581. KQ): 베트남 글로벌 MSO업체인 Viettel사로부터 하반기 부터 Royalty 매출 발생. Viettel을 계기로 인도, 스리랑카, 북미지역 신규 고 객사 추가 가능성 높음. 17년부터 본격화될 UHD(초고화질) 방송 수혜주 2

3 NH스몰캡 이슈 I NH 스몰캡 이슈 I 추천주 (단위: 십억원, 배) NICE평가정보 (319.KQ) 에프엔씨엔터 (17394.KQ) 민앤지 (21418.KQ) 신세계I&C (3551.KS) 삼양통상 (217.KS) 디티앤씨 (18722.KQ) 알티캐스트 (8581.KQ) 년도 매출액 영업이익 (지배)순이익 PER PBR ROE E F P F N/A N/A P E P E E F P E P E 주: 216년 2월 22일 종가 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 3

4 NH스몰캡 이슈 I 2. 저점 이후 높은 상대수익률 감안할 필요 지난해 8월 26일을 기준으로 낙폭과대주의 저점 이후 수익률 점검 지난해 8월 26일은 연간 코스피 저점을 기록한 날로, 이 날을 기준으로 낙폭과대주 의 주가 퍼포먼스를 체크해 보았다. 주가 하락률로만 단순 스크리닝하더라도 직전 6개월 동안 주가 하락률이 높았던 종목들일수록 저점 이후 상대수익률이 높았다. 즉 코스피 저점이 가까워질수록 벤치마크 대비 하락률이 높은 종목들을 위주로 편 입할 필요가 있다. 또한 당사가 선정한 낙폭과대주는 단순 주가 하락률만 높은 것 이 아니라 펀더멘털 강점까지 보유한 기업이다. 저점 직전 6 개월 주가 추이 - 하락률 Top 5 기업 ( =1) 낙폭과대주 평균 2 KOSPI 2/15 3/15 4/15 5/15 6/15 7/15 8/15 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 저점 직후 6 개월 주가 추이 - 하락률 Top 5 기업 ( =1) 낙폭과대주 평균 7 KOSPI 6 8/15 9/15 1/15 11/15 12/15 1/16 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 코스닥 인덱스와 비교해도 유사한 결과 도출(저점 전) 코스닥 인덱스와 비교해도 유사한 결과 도출(저점 후) ( =1) 낙폭과대주 평균 2 KOSDAQ 2/15 3/15 4/15 5/15 6/15 7/15 8/15 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn ( =1) 낙폭과대주 평균 7 KOSDAQ 6 8/15 9/15 1/15 11/15 12/15 1/16 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 4

5 NH스몰캡 이슈 I 추천주 1. 나이스평가정보 차트 추천주 2. 에프엔씨엔터 주가 차트 (원) NICE평가정보 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn (원) 에프엔씨엔터 3, 25, 2, 15, 1, 5, '14.12 '15.3 '15.6 '15.9 '15.12 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 추천주 3. 민앤지 주가 차트 추천주 4. 신세계 I&C 주가 차트 (원) 민앤지 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn (원) 신세계 I&C 25, 2, 15, 1, 5, '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 추천주 5. 삼양통상 주가 차트 추천주 6. 디티앤씨 주가 차트 (원) 14, 삼양통상 (원) 35, 디티앤씨 12, 3, 1, 25, 8, 2, 6, 15, 4, 1, 2, 5, '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 5

6 NH스몰캡 이슈 I 추천주 7. 알티캐스트 주가 차트 (원) 14, 알티캐스트 12, 1, 8, 6, 4, 2, '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 자료: NH투자증권 리서치센터, Wisefn 6

7 NICE평가정보 (319.KQ) 신용관리가 자산이 되는 시대 Company Comment 국내에서 지배력이 확고한 개인신용정보사업 영위. 저금리로 인한 대출 건수 증가, 개인정보 유출 우려로 인한 인증 강화, TCB(기술신용정보) 서비스 추가로 개인 및 기업 신용 사업의 고른 성장 국내 1위의 신용정보 제공 업체 NICE평가정보가 영위하는 신용정보제공사업은 금융위원회의 허가가 있어 야 되는 사업으로 국내에서는 6개 업체만 사업을 영위할 정도로 진입장벽 이 높은 산업 동사는 국내 개인신용정보제공 사업 MS 6%로 1위이며 국내 최대의 신용 정보 데이터를 보유하고 있어 시장에 대한 지배력을 확고히 하고 있음 개인부분과 기업부분의 고른 성장 개인신용정보 제공 사업의 경우, 최근 저금리 기조로 인해 대출건수가 증가 하면서 제2금융기관의 수요가 증가하는 중 개인신용관리 인터넷 서비스도 최근 온라인사이트의 개인정보유출에 대한 우려, 본인인증강화 등으로 인해 안정적 성장 기업정보사업은 213년과 214년 38억원대의 매출을 기록하며 정체되는 분위기였으나 215년부터 TCB 서비스가 신규 추가되어, 215년 53억 원, 216년 572억원 전망 제1금융권을 포함한 제2금융권까지 비대면으로 계좌개설 가능. 온라인 및 모바일을 통한 비대면 실명확인이 기본적으로 포함되기 때문에 NICE평가 정보 영역이 확대될 것으로 예상 Not Rated 현재가 ( 16/2/22) 8,21원 업종 기타서비스 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4/ 65.1 시가총액(보통주) 498.5십억원 발행주식수(보통주) 6.7백만주 52주 최고가( 15/8/27) 14,5원 최저가( 15/3/23) 6,4원 평균거래대금(6일) 3,9백만원 배당수익률(215E) 1.5% 외국인지분율 6.5% 주요주주 NICE홀딩스 43.% 미래에셋자산운용 외 5인 7.7% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 216F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 기업정보와 개인정보의 고른 성장 (십억원) 기업정보산업 개인정보산업 1 5 '11 '12 '13 '14 '15E '16F Analyst 손세훈 2) , RA 현소희 2) , 자료: Dataguide Pro, NH투자증권 리서치센터

8 기업개요 NICE평가정보는 개인신용정보사업(Credit Bureau)과 기업정보사업, 자산관리사업을 영위 동사의 사업은 은행, 카드사와 같은 금융회사와 전국은행연합회, 생명보험협회와 같은 금융기관으로부터 개인 및 기업의 신용정보를 수집하고 수집된 정보를 가공 평가하여 여신 업무 시 개인/기업의 신용정보가 필요한 은행, 저축은행, 대부업 체 등에 판매 신용정보사업은 금융위원회의 신용조회업 허가를 받은 6개업체만 가능하며 개인신용정보는 NICE평가정보를 비롯하여 서울신용평가, 코리아크레딧뷰로 3개사만 영위할 수 있음 기업신용정보는 NICE평가정보, 나이스디앤비, 이크레더블, 한 국기업데이타만이 영위. NICE평가정보는 국내에서 유일하게 개인과 기업 신용조회업을 동시에 영위 할 수 있는 업체 제품 및 매출비중 - 매출액을 보면 개인신용정보사업이 약 65%, 기업정보사업이 16%, 자산관리 사업이 약 18% 차지 - 기업정보사업의 대표브랜드는 KIS-LINE - 자산관리 사업은 동사의 1% 자회사인 NICE신용정보에서 영위. 신용정보의 제공/이용자인 채권자로부터 채권회수를 위 임/대행하는 채권추심사업과 상거래상의 개인 및 법인의 신용 도, 자산상태 등을 분석하는 신용조사사업으로 구분 기타 1% 자산관리 사업 18% 개인정보 사업 65% 기업정보 사업 16% 주: 215년 기준 자료: NICE평가정보 영업 실적 추이 - 215년부터 TCB(Technical Credit Bureau)서비스가 신규 추가 - 저금리가 지속될수록 금융기관의 대출 증가로 NICE평가정보 의 개인신용정보 제공사업 수요가 증가할 것 (십억원) 매출액 영업이익 (%) OPM (우) '12 '13 '14 '15E '16F 자료: NICE평가정보, NH투자증권 리서치센터 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 핀테크 수혜주 강세 삼성페이 시범서비스, 관련주 급등 인터넷은행 출범 NICE컴비넷 흡수합병 '14.6 '14.8 '14.1 '14.12 '15.2 '15.4 '15.6 '15.8 '15.1 '15.12 '16.2 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 8

9 NICE평가정보 1. 개인 신용 관리는 더욱 중요해진다 NICE평가정보의 개인신용 정보사업(CB: Credit Bureau)은 212년 946억원, 213 년 1,37억원, 214년 1,792억원, 215년 1,9억원의 매출액이 예상되는 등 안 정적인 성장세를 기록하고 있다 신용정보사업은 금융위의 허가를 받아야 하는 사업 신용정보사업은 금융위원회의 신용조회업 허가를 받은 국내 6개업체만 가능하기 때문에 신규 업체가 진입하기 어려운 시장이다. NICE평가정보는 개인과 기업 신용정보를 동시에 취급하는 국내 유일한 업체이기 때문에 신용조회업의 성장에 따라 시장지배력을 확고히 할 수 있다. 신용조회업이 가능한 6개 업체 중 개인신용정보를 다룰 수 있는 업체는 NICE평가 정보를 비롯하여 코리아크레딧뷰로, 서울신용평가정보 등이 있으며 NICE평가정보 가 국내 시장 점유율 6%로 1위이다. 금융기관에 개인 신용정보를 판매 동사가 영위하는 개인신용정보 사업은 크게 전통적 BIZ와 E-BIZ로 나누어진다. 전 통적 비즈니스는 개인의 신용정보를 NICE평가정보가 각 금융기관으로부터 수집하 고 가공하여 여신 업무 시 이를 필요로 하는 금융기관에게 판매한다. 예를 들어 개인이 은행에서 대출을 받고 싶을때, 은행은 개인의 신용정보를 NICE 평가정보로부터 받아 대출 여부 및 한도를 결정한다. 최근 저금리가 지속됨에 따라 대출 수요가 증가하고 있어 개인신용정보판매는 꾸준 히 증가추세에 있다. 온라인사이트의 본인인증강화로 E-BIZ 수요 확대 E-비즈니스는 온라인상에서 주민등록번호를 대체하는 아이핀이나, 웹사이트의 실 명확인, 본인인증 서비스, 신용관리서비스이며 개인정보유출에 대한 민감도와 개인 신용관리가 자산이 된다는 사회 분위기 등으로 인해 E-BIZ 수요도 확대되고 있다. 비대면 계좌 개설로 본인인증 서비스 증가 215년 12월 2일부터 은행의 비대면 계좌개설이 시행되었고 216년 2월 22일부 터는 제2금융권에 해당되는 증권사, 자산운용사, 저축은행, 농, 수협, 신협, 새마을 금고, 우체국 등에서도 비대면 계좌개설이 가능해졌다. 비대면이기 때문에 본인 인 증 및 실명확인이 기본 프로세스로 적용될 것이며 NICE평가정보 사업 영역이 확대 될 것으로 예상된다. 인터넷 뱅크 본격화 시 NICE평가정보 중요도 부각 NICE평가정보의 잠재력은 인터넷뱅크 활성화가 될 때이다. 인터넷뱅크가 현실화되 면 비대면 거래로 인해 본인 인증 및 실명확인의 보안요소가 강화 될 것이고, 중금 리 대출 시장이 커지기 때문에 동사의 개인 신용정보 사업의 시장영역이 더욱 커질 것이다. 9

10 NICE평가정보 2. TCB서비스 매출 가세 기업신용정보사업 국내 2위 기업정보사업 역시 기업의 신용데이타를 판매한다. 기업의 신용정보를 제공하는 기 업 4개로 한국기업데이터, NICE평가정보, 나이스디엔디, 이크레더블이 있다. 한국 기업데이터가 점유율 39%로 1위를 유지하고 있으며 동사는 약 28%로 2위이다. KIS-LINE이 기업신용정보 사업의 대표적인 서비스이며 이외에도 거래처의 신용상 태모니터링, 조기경보서비스 등 기업 신용정보를 사전에 파악하여 체계적인 관리를 가능하게 한다. 214년 하반기부터 TCB 사업 서비스 시작 기업신용정보 사업 역시 신생 기업이 생겨남에 따라 안정적인 실적 성장을 기록하 였고 215년부터는 TCB 사업이 추가됨에 따라 성장 속도는 빨라질 것으로 예상 된다. TCB(Technical Credit Bureau) 서비스는 재무구조가 좋지 않거나 담보가 부 족한 기업의 기술력을 평가해 저금리로 대출해주는 서비스로 215년부터 금융위원 회에서 4개 업체를 선정하며 기술평가를 하도록 했다. TCB 서비스를 영위하는 기업으로는 NICE평가정보, 기술보증기금, 한국기업데이 터, 이크레더블 등이 있다. 216년 NICE평가정보의 매출액은 전년대비 약 17% 증가한 3,82억원, 영업이익 은 377억원을 예상한다. 215년말 기준 순현금을 약 62억원 보유하고 있고 매년 2억원 이상 현금유입 이 된다는 점이 매력적이다. 기업신용정보 사업 점유율 개인신용정보 사업 점유율 14.6% 5.9% 33.6% 17.3% 이크레더블 나이스디앤비 한국기업데이타 NICE평가정보 19.4% 서울신용평가 코리아크레딧뷰 NICE평가정보 74.7% 34.5% 자료: NICE평가정보, NH투자증권 리서치센터 자료: NICE평가정보, NH투자증권 리서치센터 1

11 에프엔씨엔터(17394.KQ) 성장은 멈추지 않았다 Company Report 년 4분기 턴어라운드 달성함. 216년 1분기도 중화권 콘서트 확대 와 작년 하반기 영입한 예능 아티스트 활동 증가로 실적 개선 예상. 2대 주주 쑤닝과의 합작을 통한 중국 활동의 구조적인 변화 기대되는 시기 215년 4분기를 기점으로 실적 바닥은 지났음 215년 4분기에는 FNC킹덤콘서트 호조와 AOA, 신규 영입된 아티스트 매 니지먼트 확대로 전분기 대비 실적 크게 개선됨. 216년 1분기에는 씨엔블 루, 이홍기 콘서트 타임라인 고려할 때 실적 개선 돋보일 전망 215년 하반기 소속 연예인 영입 효과로 올해 매출액은 845억(+16.4% y-y)으로 증가할 전망. 작년이 투자 집중 시기였다면, 올해는 투자와 외형 성장이 동시에 이루어지는 해로 현 주가에서는 관심이 필요 2대주주 쑤닝과의 합작 기대 쑤닝은 부동산, 유통 기반에서 최근 미디어, 콘텐츠 사업을 확대 중. FNC 아티스트, 콘서트, 매니지먼트 경쟁력을 흡수해 중국 내 사업 확대 전망 쑤닝과의 합작으로 인해 아티스트들의 중국 활동이 증가할 것으로 예상. 아 이돌 공연 중심에서 배우, MC들의 팬미팅, 예능, 드라마 출연 등으로 다각 화 전망. 특히 중국 내 인지도는 높은 반면 활동 빈도가 적었던 유재석을 비롯한 비 아이돌 아티스트의 활동 기대 3대 기획사로 불러도 손색없을 라인업을 구축 밴드 중심의 니치 마켓 라인업에서 AOA의 성공과 배우, MC라인의 확대로 대형 기획사로 재탄생. 유재석 합류에 따른 인지도 상승은 스노우볼 효과를 발생시킬 수 있어 양질의 인재 영입과 선발이 용이해질 전망 Not Rated 현재가 ( 16/2/22) 15,7원 업종 오락, 문화 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4/ 65.1 시가총액(보통주) 225.2십억원 발행주식수(보통주) 14.4백만주 52주 최고가( 15/7/29) 28,4원 최저가( 16/6/12) 14,1원 평균거래대금(6일) 3,242백만원 배당수익률(215E) 1.79% 외국인지분율.3% 주요주주 한성호 외 2인 34.2% Suning Universal Media 22.% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) P 216E 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 신규 아티스트 영입으로 매니지먼트 외형 성장 기대 (십억원) 매니지먼트 부문 매출 MC 영입 본격화 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 Analyst 백준기 2) , 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터

12 기업개요 에프엔씨엔터는 음반 제작, 공연 기획을 전문으로 하는 엔터테인먼트 기획사로 아티스트 매니지먼트, 영상 콘텐츠 제작 도 동시에 진행하고 있음 매출 비중은 콘서트 및 MD(상품기획), 음악 부문이 55%, 매니지먼트 부문이 37%, 드라마제작 등 콘텐츠 부문이 8% 215년 11월 쑤닝유니버셜미디어 대상 33억원 규모의 제3자배정 유상증자. 올해 상반기 안으로 쑤닝과의 구체적인 사 업 합작 가이드라인 확인할 수 있을 전망 최대주주는 한성호 대표로 지분율 22%이며, 특수관계인 포함 34.2%. 쑤닝유니버셜미디어는 지분율 22%로 2대 주주 제품 및 매출비중 - 콘서트가 주력 사업이며 사업부 내에서 고마진을 향유. FT아일 랜드, 씨엔블루가 안정적으로 활동하며 캐시카우 역할 - 매니지먼트에 포함되는 출연료, 광고 매출의 경우 215년 하 반기 소속 아티스트 증가로 216년 외형 성장 기여 확대될 전 망 드라마, 8% 광고, 7% 기타, 19% 출연료, 11% 콘서트, 34% MD, 9% 음반/음원, 13% 주: 215년 3분기말 기준 자료: 에프엔씨엔터 영업 실적 추이 - 215년에는 그룹 활동보다는 솔로 활동 비중이 높았고, 소속 아티스트 신규 계약으로 무형자산 상각에 대한 부담 증가 - 216년에는 그룹 활동 비중 높아지고 소속 아티스트들의 활동 증가해 전년 대비 실적 턴어라운드 가능할 전망 - 216년 영업이익은 87억원으로 전년대비 46.7% 성장 예상 (십억원) (%) 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) '13 '14 '15E '16F 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터 전망 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 3, 26, 22, 유재석 영입 기대치 대비 부진한 분기 실적 기록 18, 14, 1, '14.12 '15.1 '15.2 '15.3 '15.4 '15.5 '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 12

13 에프엔씨엔터 바닥은 지났다 215년 3분기 실적을 바닥으로 턴어라운드 215년 3분기 기대를 하회하는 저조한 영업이익을 기록하면서 주가는 상장 후 최 저점을 기록했다. 실적은 3분기를 바닥으로 점차 개선 중이다. 마진율이 높은 콘서 트 공백이 있던 3분기에 비해 4분기에는 아레나급 킹덤콘서트의 호조로 양호한 공 연 매출을 기록했다. 또한 AOA, 신규 영입된 아티스트 매니지먼트 확대로 외형이 크게 개선되었다. 216년 1분기 콘서트 타임라인 고려할 때 실적 개선 돋보일 전망 216년 1분기에는 씨엔블루, 이홍기 콘서트 타임라인 고려할 때 실적 개선 돋보일 전망이다. 216년 1분기 매출액 185억원(+65.6% y-y)과 영업이익 2억원 (+171.3% y-y), 연간으로는 매출액 845억(+16.4% y-y), 영업이익 87억원 (+46.7% y-y)을 예상한다. 올해는 전반적으로 아티스트 영입 효과로 매출은 큰 폭 으로 증가할 전망이며, 반면 무형자산 처리된 계약금액 증가로 상각비 부담이 일부 있을 것으로 예상된다. 작년이 투자 집중 시기였다면, 올해는 투자와 외형 성장이 동시에 이루어지는 해가 될 전망이다. 216 년 1 분기 콘서트 리스트 그룹 날짜 장소 인원 이홍기 씨엔블루 1월 9일 블루스퀘어 삼성카드홀 5,명 미만 1월 1일 블루스퀘어 삼성카드홀 5,명 미만 1월 17일 타이베이 인터내셔널 컨벤션 센터 5,명 미만 1월 23일 상해 QSW예술센터 5,명 미만 1월 24일 항저우홍성극원 5,명 미만 2월 14일 ASIAWORLD-EXPO 5,명 미만 1월 16일 방콕 Impact arena 1만명 미만 1월 23일 베이징공인체육관 1만명 미만 2월 13일 싱가폴 Singapore indoor stadium 1만명 미만 2월 19일 타이베이 난강전시홀 1만명 이상 2월 2일 타이베이 난강전시홀 1만명 이상 2월 27일 광저우 국제체육연예센터 1만명 미만 3월 12일 난징 올림픽센터 실내체육관 1만명 미만 3월 19일 충칭 국제박람중심 1만명 미만 3월 26일 항저우 황룡실내체육관 1만명 미만 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터 215 년 하반기 영입된 아티스트 주요 활동 내역 아티스트 유재석 노홍철 김용만 지석진 정형돈 활동 내역 무한도전(MBC), 투유 프로젝트(JTBC), 동상이몽(SBS), 런닝맨(SBS), 해피투게더(KBS) 활동재개 - 길바닥쇼(tvNgo), 내방의품격(tvN) 활동재개 - 쓸모있는 남자들(O tvn), 오시면 좋으리(MBN) 런닝맨(SBS), 동상이몽(SBS) 휴식 중 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터 13

14 에프엔씨엔터 에프엔씨 아티스트 데뷔 및 활동 로드맵 음악 사업 매니지먼트 사업 영상콘텐츠 사업 F 217F 218F FT아일랜드, 씨엔블루 콘서트 FT아일랜드, 씨엔블루 매니지먼트 배우 영입 정용화, 이홍기 솔로 AOA 음원강세 엔플라잉 데뷔 AOA 매니지먼트 활동 배우 매니지먼트 활동 MC 영입 AOA 유닛활동 보이 댄스그룹 데뷔 MC 매니지먼트 활동 드라마 제작 준비 드라마 제작 중국 드라마 공동 제작 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터 예능 파트 신설 한국, 중국 예능 제작 엔플라잉 콘서트 중국보이그룹 데뷔 보이 댄스그룹 콘서트 걸그룹 데뷔 14

15 에프엔씨엔터 쑤닝이라는 파트너, 더할 나위 없다 쑤닝그룹의 투자로 중국 사업 속도 가속화될 전망 쑤닝그룹은 3자배정 유상증자와 한성호 대표 지분 블록딜을 통해 22%의 지분을 확보하며 2대 주주로 등극했다. 쑤닝은 중국에서 큰 성공을 거둔 부동산개발, 유통 이라는 캐시카우에서 벗어나 최근 미디어, 콘텐츠 사업으로 다각화 중이다. 향후 에 프엔씨의 아티스트, 콘서트, 매니지먼트 경쟁력을 흡수해 중국 내 사업 확대할 것으 로 예상된다. 쑤닝유니버셜미디어는 중국 내 미디어 네트워크를 보유 에프엔씨에 투자한 1% 자회사 쑤닝유니버셜미디어의 경우 한국 콘텐츠 기업 투 자의 교두보 역할을 하고 있다. 215년 6월에는 레드로버를 인수해 9월 합작법인 을 설립하는 등 투자 속도가 매우 빠르다. 에프엔씨의 경우에도 지분 투자 이후 합 작법인 빠르게 설립할 것으로 예상된다. 또한 동방위성TV 대표를 CEO로 영입하며 미디어 부문의 네트워크도 갖춘 것으로 파악된다. 쑤닝의 지분투자와 협력관계 구축으로 중국 내 수익구조가 개선될 전망 향후 쑤닝과의 합작으로 인해 에프엔씨 소속 아티스트뿐만 아니라 중국 합작 법인 내 현지 아티스트들의 활동이 크게 증가할 것으로 예상된다. 기존 중국 진출은 아 이돌 위주의 콘서트 중심이었으나 향후에는 MC들의 팬미팅, 예능 출연 등으로 다 각화될 전망이다. 파트너사의 네트워크를 통해 방송, 영화 출연 반경도 넓어질 것으 로 예상된다. 특히 중국 내 인지도는 높은 반면 활동 빈도가 적었던 국민MC 유재석을 비롯한 예능 MC들의 활동이 기대되며, 개런티 액수 자체도 높아 본사 실적에서도 외형 및 이익 성장에 기여 가능할 전망이다. 중국의 경우 이전 일본과 같은 현지 법인 방식 보다는 JV(합자회사) 설립 가능성이 높고, 지분법 이익으로 실적에 반영될 것으로 판단된다. 중요한 점은 그동안 현지 에이전시를 통한 기존 중국 진출 방식은 Minimum Guarantee 형태로 동사가 얻을 수 있는 수익이 제한되고 투명성 확보가 어려웠다 는 점이다. 이번 쑤닝의 지분투자와 협력관계 구축으로 동사가 이익 분배를 받을 수 있는 방향으로 기본 수익구조가 개선될 가능성이 높다. 그리고 쑤닝이 보유한 현지 미디어 네트워크는 에프엔씨 소속 아티스트들과 합작법인 현지 아티스트들의 활동을 증가시키는 요인이다. 15

16 에프엔씨엔터 쑤닝 유니버셜 미디어가 에프엔씨엔터 지분 22% 확보 중국 5 대 민영기업 순위 Suning Commerce Suning Group Suning Universal 1% Suning Universal Media 22% 에프엔씨엔터 기업명 업종 지역 1 레노보 IT 북경 2 화웨이 IT 광동 3 쑤닝 커머스(Suning Commerce Group) 전자제품 강소 4 산동위교창업그룹 금속 산동 5 강소사강그룹 금속 강소 6 신강광화실업투자 서비스 신강 7 완다그룹 부동산 료녕 8 항력그룹 화학 강소 9 광하공고그룹 건축 절강 1 완커그룹 부동산 광동 17 쑤닝유니버셜(Suning Universal) 부동산 강소 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터 자료: 에프엔씨엔터, NH투자증권 리서치센터 16

17 에프엔씨엔터 3대 기획사로 불러도 손색없을 라인업을 구축 대형 기획사로 안착하다 에프엔씨엔터는 FT아일랜드, 씨엔블루 등 밴드 중심의 니치 마켓 라인업에서 AOA 의 안착 및 배우, MC라인의 확대로 대형 기획사로 재탄생했다. 상장 이후 SM, YG 의 절반 수준으로 외형 성장이 이뤄졌고, 유재석 합류로 인지도도 크게 개선되었다. 이같이 대형 기획사로 자리매김할 경우 스노우볼 효과(Snowball effect)를 발생시 킬 수 있어 인재 영입이 보다 용이해지고 양질의 신인들을 선발하는데 더욱 유리해 진다. 특히 소속사의 아티스트 수가 많아질수록 출연 협상에서 우위를 점할 수 있 고, 인지도 확대가 필요한 아티스트들의 전략적 미디어 노출도 더 많이 누릴 수 있 다. 중국 사업이 본격적으로 시작될 217년을 기준으로 현 주가는 PER 24배 투자 결실이 유입되고 쑤닝과의 합작으로 중국 사업이 본격화되는 217년의 실적 을 기준으로 밸류에이션하는 것이 기업가치 파악에 유리할 것으로 보인다. 쑤닝과 의 제휴는 아직까지 합작 구조와 구체적인 전략이 공개되지 않아 당사 예상치에는 반영하지 않았으나 가이드라인이 제시되면 실적 조정도 가능할 것으로 보인다. 현재 주가는 217년 EPS 639원 대비 PER 24배로 이는 국내 엔터테인먼트사의 평균과 유사한 수준이다. 그러나 이는 쑤닝이라는 파트너와 진행될 중국 사업은 반 영되지 않은 것으로, 실제 중국 내 엔터테인먼트업종의 평균 PER은 4배로 동사 주가의 리레이팅은 충분히 가능할 것으로 전망한다. 국내 및 중국 엔터테인먼트 기업 Peer valuation 기업명 에프엔씨엔터 Huayi Brothers Shanghai New Culture Media SM Ent. YG Ent. JYP Ent. 주가(원, CNY) 15, ,2 38,45 4,695 시가총액(십억원) , , 매출액 E N/A 216F N/A 영업이익 E N/A 216F N/A 순이익 E N/A 216F N/A PER(x) E N/A 216F N/A PBR(x) E N/A 216F N/A ROE(%) E N/A 216F N/A 자료: NH투자증권 리서치센터, FnGuide 컨센서스 17

18 민앤지 (21418.KQ) 실적 호조 지속될 전망 Company Report 당사 예상치에 부합하는 양호한 4분기 실적을 기록. 캐시카우인 PNS와 간편결제매니저의 가입자 증가 속도도 양호한데다 신규 서비스가 1분기 중 출시됨에 따라 216년 상반기에도 호실적이 기대됨 시장 기대치 및 당사 예상치를 충족시키는 호실적을 달성 민앤지는 4분기 양호한 실적을 달성. 매출액 73억원(+21.2%y-y), 영업이 익 28억원(+12.%y-y)으로 당사 예상치에 부합. 휴대폰도용방지서비스 (PNS)의 안정적 성장 가운데 신규 서비스인 간편결제매니저의 고성장이 호실적에 기여 해마다 출시되는 신규 서비스가 꾸준한 실적 증가를 견인할 전망 지난 7월 출시한 간편결제매니저는 올해 1분기에도 월평균 가입자 6만명 씩 순증하며 고성장 가능할 것으로 예상. 동 서비스는 개인정보 입력 없이 휴대폰번호만으로 간편결제 정보를 비롯한 ID/PW 관리 콘텐츠를 제공 신규 서비스가 중요한 이유는 비즈니스 모델의 특성상 매출 증가 대비 영 업레버리지 효과가 극대화된다는 점임. 또한 인증, 로그인 서비스뿐만 아니 라 에스메모를 통해 사용자 기반 콘텐츠를 지속적으로 개발, 유통할 계획 216년 PER 15.1배는 성장성 대비 저렴한 밸류에이션 216년 매출액은 339억원(+27.4%y-y), 영업이익은 138억원(+24.6%yy)예상. 신규 서비스가 매해 출시되고 있어 꾸준한 성장 추세에 있고, 소액 결제 기반으로 매출의 안정성도 뛰어남. 현 주가는 저평가 매력이 부각될 수 있는 수준 Not Rated 현재가 ( 16/2/22) 31,15원 업종 소프트웨어 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4/ 65.1 시가총액(보통주) 178.1십억원 발행주식수(보통주) 5.7백만주 52주 최고가( 15/6/3) 44,85원 최저가( 16/2/12) 26,85원 평균거래대금(6일) 2,961백만원 배당수익률(215E).% 외국인지분율 2.3% 주요주주 이경민 외 3인 29.6% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) P 216E 매출액 증감률 N/A 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 515 1,321 1,842 2,66 증감률 N/A PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 민앤지 가입자 추이 (명) 4,, 가입자 합계 3,, 해킹 등 사이버 보안 이슈 부각으로 PNS 가입자 급증 2,, 1,, 신규 서비스로 간편결제매니져 출시 Analyst 백준기 2) , 자료: Dataguide Pro, NH투자증권 리서치센터

19 기업개요 민앤지는 휴대폰도용방지서비스(PNS), 로그인플러스, 간편결제매니저 등 3가지 주력 서비스를 제공하는 정보보안업체 국내 이통통신 3사 및 지마켓, 인터파크, 옥션을 비롯한 메이저 온라인몰과 제휴 관계 유지 중 매출 비중은 휴대폰도용방지서비스(PNS) 78%, 로그인플러스 17%, 간편결제매니저 및 기타 5%로 구성. 21년 휴대폰 도용방지서비스, 213년 로그인플러스, 215년 간편결제매니저 서비스 출시 최대주주는 이경민 대표이사로 지분율 27.6%. 상장 전 3%를 보유했던 스틱팬아시아테크놀로지펀드 구주 매출과 장내 매도를 통해 차익 실현 제품 및 매출비중 - 동사는 정보보안 업체로 휴대폰도용방지서비스(PNS), 로그인 플러스, 간편결제매니져를 비롯한 B2C 보안서비스를 제공 - 215년 말 예상 기준 PNS가 78%, 로그인플러스 17%, 간편 결제매니져 및 기타 5%로 매출 구성됨 17.% 5.% PNS(휴대폰번호 도용방지 서비스) 로그인플러스 - 216년에는 간편결제매니저와 로그인플러스 신규 서비스가 기타 출시되어 PNS의 비중은 낮아질 전망. 특히 간편결제매니저의 비중 19%까지 증가 예상 78.% 주: 215년 4분기말 예상 기준 자료: 민앤지, NH투자증권 리서치센터 전망 영업 실적 추이 - 21년 휴대폰도용방지서비스, 213년 로그인플러스, 215년 간편결제매니저 서비스 출시 - 매출 성장할수록 레버리지 가능한 구조. 한편 216년에는 전 년도 호실적에 따른 1,3분기 인센티브 지급을 반영해 215년 과 유사한 영업이익률 예상 (십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) '13 '14 '15E '16F 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료: 민앤지, NH투자증권 리서치센터 전망 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 5, 싱장 이후 오버행 이슈와 제4 이통사 선정 등 이슈 겹쳐 주가 지속 하락 45, 4, 35, 3, 25, '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 19

20 민앤지 216년에는 신규 서비스에서 성장이 지속된다 개인정보 입력 없이 휴대폰번호만으로 간편결제 정보를 비롯한 ID/PW 관리를 도와주는 서비스 제공 간편결제매니저는 개인정보 입력 없이 휴대폰번호만으로 간편결제 정보를 비롯한 ID/PW 관리를 도와주는 서비스이다. 간편결제매니저를 통하면 ID/PW를 등록한 후 에는 휴대폰 번호 입력으로 접속이 간소화된다. 최근 가파른 속도로 가입자가 증가 중이며, 키보드 해킹과 같이 로그인 단계에서 발생하는 위험도 제거할 수 있다. 개 인정보 도용과 스미싱 등 다양한 사이버 공격에 대한 경계심이 높아지고 있어 올해 해당 서비스의 높은 성장이 기대된다. 에스메모는 플랫폼으로서 다양한 콘텐츠 사업 영역을 지원할 전망 215년 민앤지는 PC메모 시장 1위 업체인 에스메모를 인수했다. 주목할 점은 에 스메모가 플랫폼으로서 다양한 콘텐츠 사업 영역을 지원할 것이라는 점이다. 에스 메모는 이미 누적다운로드 4만건 기록했으며, DAU(일사용자)가 5만으로 동사 의 신규 서비스인 주식 투자노트 서비스, 등기사건 알림 서비스 등의 자체 콘텐츠 를 B2C 마케팅할 수 있는 창구로 사용될 것으로 보인다 소액 결제로 소비 비탄력적인 장점. Q의 측면에서는 통신사 가입자라는 시장 기반 민앤지의 장점은 1,원이라는 소액 서비스에 있다. 금액적으로는 소비 비탄력적 인데 반해 수가 절대적으로 높은 통신사 가입자를 기반으로 마케팅을 할 수 있다는 장점을 갖고 있다. 현재 동사가 제공하고 있는 휴대폰도용방지서비스(PNS)와 로그 인플러스, 간편결제매니저를 모두 합산해도 전체 통신사 가입자 대비 7%에 불과해 아직까지 Q 성장이 가능한 시장으로 볼 수 있다. 간편결제매니져 가입자 추이 로그인플러스 가입자 추이 (명) (명) 5, 간편결제매니져 6, 로그인플러스 4, 5, 3, 4, 2, 3, 2, 1, 1, '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '13.1 '13.6 '13.11 '14.4 '14.9 '15.2 '15.7 '15.12 자료: 민앤지, NH투자증권 리서치센터 자료: 민앤지, NH투자증권 리서치센터 2

21 민앤지 216년 PER 15.1배는 동종 업체 중 가장 저평가 성장률과 이익률 감안 시 업종 내 저평가 메리트 부각 민앤지는 4분기 양호한 실적을 기록하였다. 매출액 73억원(+21.2%y-y), 영업이익 28억원(+12.%y-y)으로 당사 예상치에 부합했다. 휴대폰도용방지서비스(PNS)의 안정적 성장 가운데 신규 서비스인 간편결제매니저의 고성장이 호실적에 기여한 것 으로 판단된다. 216년 매출액은 339억원(+27.4%y-y), 영업이익은 138억원(+24.6%y-y)으로 예상된다. 올해 PNS는 큰 증감 폭 없이 가입자가 유지되는 가운데, 간편결제매니 저는 가입자 증가 추세가 유지될 것으로 보인다. 특히 간편결제매니저의 경우 출시 이후 가입자가 급증하고 있는데, 이는 각기 다른 아이디와 패스워드를 암기 내지는 메모하는데 피곤함을 느낀 사용자들이 많아졌다는 방증이기도 하다. 로그인플러스 는 올해 신규 서비스가 출시될 예정으로 기대감은 존재하나 현재 시점에서 당사 매 출 예상에는 반영하지 않았다. 동사는 안정적인 재무구조를 보유하고 있고 연말 기준으로 순현금은 38억원까지 증가할 것으로 추정된다. 당사 추정치인 216년 순이익 118억원 기준 PER은 15.1배로 동종 업체 중 가장 밸류에이션 수준이 낮다. 더욱이 공인인증서가 아닌 휴대폰 인증에 특화된 기업이라는 점에서 높은 성장 추세가 유지될 것으로 예상된 다. 민앤지 Peer valuation 기업명 민앤지 한국전자인증 한국정보인증 플랜티넷 인포바인 이니텍 주가(원) 31,15 9,45 1,8 6,5 23,95 7,93 시가총액(십억원) 매출액 E F 33.9 N/A 38.8 N/A N/A 영업이익 E F 13.8 N/A 7. N/A N/A 26.9 순이익 E F 11.8 N/A 6. N/A N/A 11. PER(x) E F 15.1 N/A 49.9 N/A N/A 14.3 PBR(x) E F 2.8 N/A 5.8 N/A N/A 1.1 ROE(%) N/A E N/A F 2.2 N/A 12.2 N/A N/A 9.5 주: 컨센서스가 없는 기업(한국전자인증, 플랜티넷, 인포바인)의 경우 215년 추정치는 분기 평균의 합산 수치 자료: NH투자증권 리서치센터, FnGuide 컨센서스 21

22 신세계 I&C (3551.KS) 가던 길, 잘 가고 있다 Company Report 신세계그룹 투자 확대로 IT서비스를 비롯한 SI(시스템통합)부문 고성장 유지 가능. SSG PAY 가입자 확대를 위한 투자 비용 부담은 있으나, 현 재는 투자 시기로 빠른 가입자 증가 속도에 초점을 맞출 때 그룹 투자 확대로 IT서비스와 SI부문은 성장의 초입 국면 215년 급증한 수주 물량이 기성되는 동시에 올해는 신규 captive 수주 성장이 예상. 또한 그룹 CAPEX(설비투자)가 증가하면 이후 유지, 보수를 담당하는 ITO(아웃소싱) 부문의 매출도 안정적으로 증가할 수 있음 216년 매출액은 2,938억원(+12.5% y-y), 영업이익은 89억원(-19.1% y-y)을 예상. 매출액 증가 대비 영업이익 감소 이유는 플랫폼 사업부의 투 자 확대로 올해 SSG PAY 비용 175억원(공통비 차감 전)을 예상하기 때문 SSG PAY는 투자 시기로 가입자 증가 속도가 핵심 4분기에는 영업적자 5억원으로 분기 실적 적자전환. 3분기 대비 늘어난 SSG PAY 프로모션 비용의 영향. 216년 1분기도 비용 지출은 지속될 전 망이나 SSG.com 광고 효과에 힘입어 가입자 유치 속도 빨라 긍정적 현재 다운로드 수 13만건, 가입자 수 1만명 임박 예상. 간편결제 시장 에서 5-6위권까지 성장함. 늘어난 가입자를 기반으로 이마트를 비롯한 계 열사들의 비용 분담 가능해져 비용 이슈는 점진적으로 상쇄될 전망 높은 자산가치와 그룹의 투자 확대를 감안했을 때 저평가 구간 1) 연말 기준 85억원의 순현금 구조. 2) 216년 예상 EBITDA 145억원 대비 57억원의 영업가치로 거래 중. 현 주가는 비용 이슈 반영한 주가로 SSG PAY는 가입자, 거래대금 증가 따라 기업가치 플러스 요인될 것 Not Rated 현재가 ( 16/2/22) 94,9원 업종 서비스업 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4/ 65.1 시가총액(보통주) 163.2십억원 발행주식수(보통주) 1.7백만주 52주 최고가( 15/7/23) 216,5원 최저가( 16/1/8) 89,4원 평균거래대금(6일) 1,117백만원 배당수익률(215E) 1.2% 외국인지분율 8.1% 주요주주 이마트 외 2인 35.7% 국민연금공단 6.9% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) P 216E 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 7,446 7,39 5,34 4,84 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 그룹 CAPEX 증가로 IT 서비스 부문 수주잔고 확대 중 (억원) 6 수주잔고 Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 Analyst 백준기 2) , 자료: 신세계 I&C, NH투자증권 리서치센터 22

23 기업개요 신세계 I&C는 신세계그룹 내 SI 및 IT서비스를 담당하는 업체로 관계사 매출 비중은 6~ 7% 수준. 설립 후 꾸준한 매 출 성장을 보여옴 매출 비중은 ITO(IT Outsourcing)사업부 38%, ITS(IT Service)사업부 28%, 유통사업부 33%로 구성 215년 7월 SSG PAY 서비스 오픈하였고, 약 6개월이 지난 현재 13만건의 다운로드와 1만명 안팎의 가입자 확보 최대주주는 이마트로 지분율 29%이며, 정용진 4.3%, 정재은 2.3% 및 특수관계인을 포함하면 35.7% 제품 및 매출비중 - 그룹사의 SI를 담당하는 ITO부문 38%, 네트워크 공사 및 IBS(Intelligent Building System), IDC(Internet Date Center) 사업 등 ITS 부문 28%, 콘텐츠, 휴대폰 유통을 담당하는 유통사업 부 33%로 구성 - 유통사업부 비중은 지속 축소되는 반면 ITO 비중은 꾸준한 증 가 추세 기타 1% 유통사업부 33% IT서비스 사업부 28% ITO사업부 38% 주: 215년 4분기말 기준 자료: 신세계 I&C 영업 실적 추이 - 213~ 214년 비수익성 사업 정리 및 재편으로 IT서비스 및 유통사업 매출 감소 - 215년에는 사업부 재편을 통해 ITO부문과 ITS부문 Captive 매출 성장 돋보임 - SSG PAY 투자 비용을 제외할 경우 215년 영업이익은 2억 원 이상으로 추산됨(33.5% y-y) (십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) '12 '13 '14 '15E '16F 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료: 신세계 I&C, NH투자증권 리서치센터 전망 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 25, 2, 15, SSG PAY 기대감으로 주가 상승 3분기 실적 부진과 결제 사업 비용 부담 우려 1, 5, '14.1 '14.3 '14.5 '14.7 '14.9 '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 23

24 신세계 I&C 현재는 투자 시기로 가입자 증가 속도가 핵심 SSG PAY는 다운로드 13만명, 가입회원 1만명에 임박 예상 현재 기준 SSG PAY는 다운로드 13만명, 가입회원 1만명에 임박한 것으로 파 악된다. SSG.com 광고 이후 모객 효과가 크게 늘어난 것으로 보인다. 이마트와 신 세계 백화점에서 여전히 타 간편결제서비스의 진입이 제한되어 있어 captive를 통 한 가입자 확대가 지속적으로 이루어질 전망이다. 현재 가입자수 기준으로는 간편결제 시장에서 5-6위권까지 성장한 수치이다. 215 년 독자적으로 SSG PAY 비용을 부담했으나, 올해는 1만명까지 늘어난 가입자 를 기반으로 이마트를 비롯한 계열사와 연계 프로모션을 통해 비용 부담을 나눠가 질 것으로 예상된다. 투자 시기로 비용 부담은 있으나 빠른 가입자 증가 속도에 주목할 필요 215년 4분기 실적은 영업적자 5억원으로 적자 전환했다. 3분기 대비 늘어난 SSG PAY 프로모션 비용의 영향이 컸다. 216년 1분기도 비용 지출은 지속될 전망이다. 그러나 타사 대비 적은 비용으로 빠른 가입자 유치 속도를 보이고 있어 captive 효 과와 효율적인 프로모션의 지속성이 기대된다. 최근 SSG.com 광고 효과도 가입자 증가 속도에 기여 중이다. SSG PAY 다운로드 추이 SSG PAY 사용 용도별 분류 (만) 다운로드 횟수 복합결제, 16% SSG Money, 2% 간편결제, 64% '15.9 '15.11 '16.1 자료: 신세계 I&C, NH투자증권 리서치센터 자료: 신세계 I&C, NH투자증권 리서치센터 24

25 신세계 I&C 높은 자산가치와 그룹의 투자 확대를 감안했을 때 저평가 구간 그룹의 투자 확대로 IT서비스 수요 증가 중 216년에는 ITO부문과 ITS부문의 Captive 매출 성장이 돋보일 것으로 보인다. 215년 이후 신세계그룹의 백화점, 복합쇼핑몰 출점이 본격적으로 증가하면서 동 사의 IT 서비스 매출 또한 비례적으로 증가하고 있다. 216년에는 작년 수주 물량 이 기성되는 동시에 217년 CAPEX 증가에 따른 신규 수주 확보가 예상된다. 자산가치 높아 피어 대비 EV/EBITDA 괴리율이 높음 216년 매출액은 2,938억원(+12.5% y-y), 영업이익은 89억원(-19.1% y-y)을 예 상한다. 매출액 증가에도 불구하고 영업이익이 감소하는 것은 플랫폼 사업부의 투 자 확대로 올해 영업손실 175억원(공통비용 차감 전)이 예상되기 때문이다. 그럼에도 불구하고 EV/EBITDA 멀티플은 타 대기업 계열 상장 SI 업체 대비 여전 히 낮은 수준으로, 보유 현금 등의 자산가치는 거의 반영되지 않은 수준으로 보인 다. 현 주가는 비용 이슈 반영한 주가로 SSG PAY는 가입자, 거래대금 증가에 따라 기업가치에 플러스 요인으로 반영될 것으로 예상된다. 신세계그룹 향후 출점 내역 이름 지역 사업주체 사업부 Operation 개점년 CAPEX(억원) 영업면적(m2) 김해점 서울 신세계 백화점 신축 ,965 강남점 서울 신세계 백화점 리뉴얼 ,389 센텀시티점 부산 신세계 백화점 리뉴얼 216 2,9 66,1 동대구점 대구 신세계 복합쇼핑몰 신축 216 7, 82,625 하남유니온스퀘어 경기 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 216 9, 33,5 대전사이언스컴플렉스 충청 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 217 4,5 33, 고양점 경기 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 217 4, 33, 인천 청라점 경기 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 , 의왕점 경기 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 , 안성점 경기 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 217 4, 33, 본점 서울 신세계 백화점 리뉴얼 218 1, 33, 엑스포과학공원점 대전 신세계프라퍼티 복합쇼핑몰 신축 ,5 자료: NH투자증권 리서치센터 신세계 I&C NAV 밸류에이션 216 EBITDA EV/EBITDA 합계 비고 (A) Operating Value EBITDA excluding rental income 동종 SI 평균 대비 2% 할인 (B) Non-operating value 투자부동산 토지 6.1 취득원가 기준 투자부동산 건물 11.3 취득원가 기준 현금 및 단기금융상품 85. 장부가 기준 투자자산 11. 드림커머스 4.1 장부가 기준 제로투세븐 등 1.1 장부가 기준 채권(서울도시철도) 5.8 공정가치 기준 합계 (A)+(B) NAV Market Cap NAV discount ratio to Market Cap 36% 자료: NH투자증권 리서치센터 25

26 신세계 I&C 신세계 I&C 실적 전망 (IFRS 연결) (단위: 십억원, 원, 배, %) P 216E 매출액 - 수정 후 수정 전 변동률 영업이익 - 수정 후 수정 전 변동률 영업이익률(수정 후) EBITDA (지배지분)순이익 EPS - 수정 후 7,446 7,39 5,34 4,84 - 수정 전 5,578 6,216 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 26

27 삼양통상 (217.KS) 지속 성장 중인 가치주 Company Report 분기 실적은 당사 예상치에 부합하는 호실적 기대됨. 이는 원재료인 원 피 가격이 전년대비 3% 이상 하락했기 때문. 4분기 실적뿐만 아니라 216년 상반기 실적에도 긍정적으로 반영될 전망 '15년 4분기는 당사 추정치에 부합하는 양호한 실적 기대 4분기 실적은 매출액 562억원(+5.6%y-y), 영업이익 39억원(+74.8%y-y) 으로 당사 예상치에 부합하는 실적 기대. 원재료인 원피 가격이 전년대비 3% 이상 하락했기 때문이며, 이러한 추세는 원자재 가격 하락및 중국 정 부 환경 규제와 더불어 216년 초에도 지속되고 있음 216년 상반기 최대 실적이 기대된다 215년 7월부터 하락한 원재료 가격의 수혜는 4분기 실적뿐만 아니라 216년 상반기에도 긍정적으로 반영될 전망. 특히 215년 1월 이후 원피 가격은 1.2달러/lb에서 반등 없이 횡보하는 중 216년 원피가격이 215년 말 대비 2% 상승한다고 보수적으로 가정하 더라도, 216년 영업이익 172억원으로 전년 대비 41% 증가할 전망 과점 시장에서 지속 성장이 가능한 가치주 1) 동종 기업 대비 매출 성장률이 높고, 2) 원가 절감에 따른 영업 레버리 지 효과가 극대화될 것으로 예상 경쟁업체인 조광피혁의 경우 215년 예상 PER 17배(자사주 포함 31배), PBR 1.2배에 거래되고 있는 반면, 삼양통상은 215년 PER은 12.4배, PBR.5배로 밸류에이션 매력이 높음 Not Rated 현재가 ( 16/2/22) 46,8원 업종 종합상사 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4/ 65.1 시가총액(보통주) 14.4십억원 발행주식수(보통주) 3.백만주 52주 최고가( 15/3/27) 124,5원 최저가( 15/12/14) 39,6원 평균거래대금(6일) 715백만원 배당수익률(215E) 1.86% 외국인지분율 2.2% 주요주주 허남각 외 6인 5.8% 조광피혁 6.1% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 216F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 1,13 3,45 3,244 4,729 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 한국수입협회 고지 원피가격 추이 (USD/LB) 2.2 원피가격 '1 '11 '12 '13 '14 '15 Analyst 백준기 2) , 자료: 한국수입협회, NH투자증권 리서치센터

28 기업개요 삼양통상은 1957년 설립된 천연 피혁 전문 제조기업으로 현재 자동차시트, 일반 가죽용 제품을 생산하고 있음 29년 이후 원피가격 급등으로 중소 업체들 재무구조 악화되며 경쟁에서 도태. 현재 상장사 중 조광피혁과 업계 1위 경쟁 중. 215년 기준 카시트 매출이 55%(현대, 기아차), 일반가죽 매출이 45%(코치, MCM 등) 213년 하반기 현대차 대상 제네시스, LF쏘나타 카시트 입찰에 성공하면서 214년 매출액 1,991억원(+19.6%y-y), 영 업이익 96억원(+431.1%y-y)으로 턴어라운드 달성 보유 순현금(228억원)과 비영업자산(경원건설 14.9%) 고려할 경우 현재 시총 1,44억원은 저평가로 판단 최대주주는 허남각 대표이사로 아들 허준홍 이사와 각각 지분 2% 보유, 특수관계인 포함 5.8% 제품 및 매출비중 - 매출 비중은 자동차 시트 제품 55%, 일반 가죽 제품 45% - 자동차 시트 매출의 경우 213년 제네시스, LF쏘나타 입찰에 성공하면서 214년 전년대비 3%대 성장한 것으로 파악 - 완제품 기준으로 수출과 내수는 각각 5% 비중 일반 가죽 (핸드백 등), 45% 카시트, 55% 주: 215년 3분기말 별도 기준 자료: 삼양통상, NH투자증권 리서치센터 추정 영업 실적 추이 - 215년 매출은 2,163억원(+8.6%y-y), 영업이익은 122억원 (+27.1%y-y) 추정 - 215년 하반기 원피가격 급락에 따라 4분기 실적 급증 예상. 4분기 영업이익 39억원(+74.3%y-y) 추정 - 216년 원피가격이 215년 말 대비 2% 상승한다고 보수적 으로 가정하더라도, 216년 영업이익 172억원으로 전년 대비 (십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 25 영업이익률(우) % 증가할 전망 '11 '12 '13 '14 '15E '16F 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 15, 수정주가 대형차종 수주 및 환율 효과로 실적 개선 지속 3분기 환율 급등에 따른 외화 손실로 순이익 기대치 하회 1, 5, 슈퍼개미 루머로 주가 하락 '14.1 '14.3 '14.5 '14.7 '14.9 '14.11 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 28

29 삼양통상 216년 최대 실적 기대 원피가격 하락과 제네시스 브랜드 확대로 외형 및 이익 성장 동시 기대 215년 7월 미국산 원피가격이 전년대비 32% 하락한 1.32 달러/파운드를 기록하 였다. 212년 이후 1.5달러 이하로는 거래된 적이 없었으나, 최근의 원피 가격 하 락 추세는 이전과 달리 중국 수요 변화의 구조적 이슈로 인한 것으로 판단된다. 215년 말 기준으로 원피가격은 1.28달러로 가격 약세가 지속되고 있다. 제네시스, LF쏘나타 등 신규 대형 차종으로 판매되는 천연 카시트 가죽은 213년 납품 시 정해진 가격으로 지속적으로 납품된다. 따라서 213년 하반기의 원피 가 격과 환율을 기준으로 현 시점의 스팟 가격과의 차이가 삼양통상 영업이익이 되는 구조이다. 삼양통상 매출원가에서 원피가 차지하는 비중은 약 8%로 추산되며, 216년 원/달 러 환율이 1,2원선까지 약세 유지되는 비우호적 상황을 가정하더라도 전년대비 46% 영업이익 성장이 전망된다. 216년 매출액은 2,211억원(+2.2%y-y), 영업이 익은 172억원(+41.4%y-y)으로 예상된다. 현재 주가는 영업가치 대비 저평가된 구간으로 판단 삼양통상의 215년 PER은 12.4배, PBR은.5배로 밸류에이션 매력이 높다고 판 단한다. 이는 1) 동종 기업 대비 매출 성장률이 높고, 2) 원가 절감에 따른 영업 레 버리지 효과가 극대화될 것으로 예상되기 때문이다. 경쟁업체인 조광피혁의 경우 215년 예상 PER 17배(자사주 포함 31배), PBR 1.2배에 거래되고 있다. SOTP Valuation 기준 NAV(순자산가치) 2,571 억원, 할인율은 45%로 산출됨 (단위: 십억원) 216 EBITDA EV/EBITDA 합계 비고 (A) Operating Value EBITDA excluding rental income 최근 4개년 평균 (B) Non-operating value 경원건설 18.4 취득원가 기준 투자부동산 토지 41.9 공시지가 기준 투자부동산 건물 4.4 장부가 기준 순현금 22.8 현금 및 단기금융상품 96.3 USANCE 등 단기차입금 73.5 합계 87.6 (A)+(B) NAV Market Cap 14.4 NAV discount ratio to Market Cap 45% 자료: NH투자증권 리서치센터 29

30 삼양통상 215 년 매출액 기준 천연가죽 시장 점유율 CAPA 기준 천연가죽 시장 순위 기타 비상장 기업, 46% 신우, 1% 삼양통상, 26% 조광피혁, 26% 유니켐, 1% (Square Feet, 평) 일 생산가능량 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 삼양통상 조광피혁 유니켐 자료: 전자공시, NH투자증권 리서치센터 자료: 삼양통상, NH투자증권 리서치센터 원피 가격 215 년 6 월 이후 급락해 전년 대비 4% 하락 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' 매출 및 이익 규모 대비 밸류에이션 저평가(Peer 비교) (USD/LB) (%) E 자사주 효과 제거 원피가격(좌) 시가총액 %YoY (우) 11 매출액 조광피혁 영업이익 PER PBR 자료: 한국수입협회, NH투자증권 리서치센터 삼양통상 E 조광피혁 대비 시가총액 % 매출액 % 영업이익 % PER % PBR % 자료: 각 사, NH투자증권 리서치센터 추정 주: 조광피혁 자사주 비율 44.8%로 자사주 효과 제거한 후 비교 3

31 디티앤씨 (18722.KQ) 216년 추수의 한해 Company Report IT장비 시험인증 수요 증가 둔화와 기간인증센터 투자로 인해 수익성 훼 손되면서 주가 하락세. 216년에는 전기차 및 의료기기 등의 인증수요 확대 지속과 원자력, 방위산업 등의 기간산업 시험인증 매출 확대 전망 방위산업, 원자력 부문의 인증 스펙트럼 확대를 통해 매출 확대 본격화 215년 2분기 기간인증센터 완공되고 본격적으로 기간산업 관련 인증 수 요가 확대되면서 매출 발생 본격화. 기간산업의 특성상 기술 유출 우려 등 으로 인해 국내 시험인증 기관 수요 높은 편 216년 두산중공업 대상 신고리 5,6호기 관련 인증 수주 및 LIG넥스원과 의 MOU를 통한 기간산업 매출 확대 기대. 기간산업 매출액은 216년 38 억원(+57.5% y-y), 217년 5억원(+32.% y-y)으로 추정 꾸준한 성장이 기대되는 시험인증산업 전기를 이용하는 모든 제품은 시험 인증 대상. 전장화 및 사물인터넷(IOT) 시장의 확대는 시험 인증 장기적 수요 확대 요인 216년 전기차 출시를 앞두고 있는 현대차그룹, 삼성 르노의 자동차 전장 화 및 전기차 관련 시험 인증 기업으로 선정. 215년 의료기기 인증 기업 인수. 전기차 및 의료기기 인증 매출은 216년 각각 62억원(+27.5% y- y), 42억원(+27.% y-y)으로 확대 전망 IT부문의 경우 시험인증 수요(Q)의 감소는 장비 스펙 상승으로 인해 시험 단가(P)의 상승으로 상쇄 가능. IOT 인증 규격 작성에 참여하고 있어, 장기 적으로 IT기기 매출 성장 둔화를 만회할 수 있을 것으로 판단 216년 IT기기 인증 수요 부진을 기간산업의 매출 성장을 통해 상쇄. 자동 차 전장화, 전기차, 사물인터넷 등의 점진적인 인증 수요 확대 고려하면 장 기적 접근 유효 Not Rated 현재가 ( 16/2/18) 11,9원 업종 전문기술 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4 / 시가총액(보통주) 113.3십억원 발행주식수(보통주) 9.9백만주 52주 최고가( 15/4/1) 1,85원 최저가( 16/2/12) 3,88원 평균거래대금(6일) 1,111백만원 배당수익률(216E).% 외국인지분율 3.5% 주요주주 박채규 외 2인 46.1% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) P 216E 217F 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 1, 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 디티앤씨 전방 산업별 매출 및 수익성 추이 (십억원) 기타 및 자회사 기간산업 자동차전장 의료기기 IT기기 영업이익률(우) '12 '13 '14 '15P '16E '17F 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Analyst 정연승 2) , 자료: 디티앤씨, NH투자증권 리서치센터 전망

32 기업개요 디티앤씨는 2년 설립되어 가전, 무선통신, 의료기기, 자동차 전장 부품 등을 대상으로 각종 시험인증 서비스를 제공 제품의 시험인증 결과를 상위 인정 기관에 제공하여 인증서를 발급받고, 인증이 완료된 제품은 국내/해외에서 상용화를 위한 양산 단계로 이어지는 구조. 전문적인 자격 조건과 설비 및 시스템이 필요하고 관련된 전문인력들의 노하우가 진입 장벽으로 작용 IT기기를 중심으로 시험인증 사업 영위. 이후 의료기기, 전기차 외에도 원자력 및 방위산업 등의 기간산업으로 시험인증 스펙트럼을 확대. 신규 기간산업인증센터를 215년 완공하고 신규 사업을 실시하고 있음 제품 및 매출비중 - 디티앤씨의 전방 산업별 매출액 비중은 IT기기 61%, 자동차 전장기기 15%, 의료기기 1%, 기간산업(원자력, 방위산업) 6%, 기타 및 자회사 8% - 휴대폰, 스마트폰 등 무선통신이 주 목적인 분야의 제품군 시 험인증에 15년에 가까운 노하우를 보유하고 있으며, 사업 확 장을 위해 211년말 자동차 전장기기, 그리고 213년 의료기 기에 대한 인증서비스 개시 - 216년 원자력, 방위산업 관련 매출 발생이 본격화될 전망 1% 8% 6% 4% 2% % 기타 및 자회사 신규서비스 자동차전장 의료기기 정보통신 '12 '13 '14 3Q15 '17F 자료: 디티앤씨, NH투자증권 전망 영업 실적 추이 - 시험인증 수요 증가로 고부가가치화되면서 214년까지 3%대 의 높은 영업이익률 향유 - 하지만 215년 기간인증센터 관련된 투자비용 발생과 더불어 IT기기 인증 수요 감소, 자회사 관련 일회성 비용을 반영하면 서 영업이익률은 8.9%로 급락 - 216년에는 기간인증 관련 매출 발생으로 수익성 점진적 회복 기대. 낮은 변동비 비중을 감안하면 기간산업 매출 확대를 통 해 수익성 회복될 전망 (십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 4 영업이익률(우) '13 '14 '15P '16E '17F 자료: 디티앤씨, NH투자증권 리서치센터 전망 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 35, 3, 25, 기관투자자 대상 공모주식 5개월 보호예수 해제 중국 공인 시험소(CHEARI)로 부터 공인시험 자격 취득 코스닥 급락에 따른 주가 하락세 2, 15, 1, 억원 출자 신규 법인 '디티앤인베스트먼트' 설립 년 2분기 실적 부진으로 주가 급락 5, '14.12 '15.1 '15.2 '15.3 '15.4 '15.5 '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 '16.2 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 32

33 디티앤씨 년: 스펙트럼 확장을 통한 매출 성장 및 수익성 확대 215년: 스펙트럼 확장 디티앤씨는 215년 상반기 기간산업인증센터를 완공하고 기간산업 인증 매출을 확 대하기 시작하였다. 215년 4월 KOLAS(한국인정기구)로부터의 기간산업분야 시험 인증 자격 취득을 시작으로 6월에는 국방기술품질원과 군수품 시험분석 협력 협약 을 맺었으며, 8월에는 한국 방사선안전재단으로부터 원자력 성능검증기관으로 승인 을 받았다. 215년 기간산업 분야에 대한 인증을 받음으로써 시험인증 스펙트럼 확 장을 모두 마무리한 상태이다. 스펙트럼 확대에 따른 고객사 확대 지속 216년에는 이러한 스펙트럼 확대 노력이 결실을 맺을 것으로 예상된다. 시험 인 증 스펙트럼 확대는 동사의 고객사 수 확대로 나타나고 있다. 214년 492개인 고 객사는 215년말 기준 59개 수준으로 전년대비 2% 성장한 것으로 판단된다. 216년 기간산업 매출 확대 본격화 기간산업 관련 고객사도 확대되고 있다. 216년 1월말 두산중공업과 12억원 규모 의 원자력발전소 신고리 5, 6호기 성능 검증 계약을 체결하였다. 국내 방위업체인 LIG넥스원과도 215년 MOU를 체결하여 216년 관련 매출이 본격화될 것으로 보 인다. 기간산업 인증 관련 매출액은 216년 38억원(+57.5% y-y), 217년에는 5 억원(+32.% y-y)으로 가파른 성장이 예상된다. 기간산업의 특수성 1) 정보 유출에 민감 2) 전수 조사 기간산업의 특수성은 동사의 기간산업 인증 확대의 주요 요인이다. 원자력의 경우, 모든 제품에 대해 인증을 받아야 하므로 제품 샘플링이 아닌 전수조사가 반드시 필 요하며, 이는 시험인증 횟수 확대로 매출 확대에 기여한다. 또한 방위산업의 경우에 도 정보 유출에 매우 민감한 산업이므로 국내 시험인증기업을 통해 인증을 취득하 는 것이 정보 보안 측면에서 유리하다. 이러한 특수성은 지속적인 기간산업 관련 인증 매출 확대로 이어질 전망이다. 디티앤씨 매출액 및 영업이익, 영업이익률 추이 디티앤씨 고객사 수 (십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 4 영업이익률(우) (개) '13 '14 '15P '16E '17F '11 '12 '13 '14 '15P 자료: 디티앤씨, NH투자증권 리서치센터 자료: 디티앤씨, NH투자증권 리서치센터 33

34 디티앤씨 2. 중국, 이란, 칠레 공인시험인증 획득으로 수출 목적의 인증 수요 확대 전망 수출시 시험인증은 비관세 무역장벽 역할 국내 기업이 해외에 전자기기를 수출하는 경우, 해당 수출 국가의 안전, 전자파, 에 너지 효율에 대한 시험 및 인증을 취득해야 된다. 해당 제품에 대한 시험은 반드시 수출 국가가 인정한 공인 시험소에서 실시해야 한다. 공인 시험소는 대부분 해당 국가에 위치하고 있어 시간이 소모되고 인증 과정에서 문제가 발생할 경우 대응이 어렵다. 따라서 수출기업들은 시험인증을 비관세 무역장벽 으로 인식하고 있다. 중국가용전기연구원으 로부터 공인 시험소 자격 취득 중국 수출 목적의 인증 수요 확대시 수혜 가능 동사는 국내 민간 시험소 최초로 중국가용전기연구원(CHEARI)으로부터 공인 시험 소 자격을 취득하였다. 이에 따라 중국으로 가전제품, IT제품 수출 시 반드시 필요 한 CCC(China Compulsory Certification) 인증과 자율 인증인 CQC(China Quality Certification)인증을 받을 경우, 디티앤씨를 통하여 시험 결과를 인정받을 수 있게 되었다. 기존에는 중국 내 공인시험 기관으로 제품을 보내 전기 안전 시험을 진행 했기 때문에 시간 및 비용 소모가 상당했으며, 시험과정에서 문제가 있을 경우 중 국 현지로 인원을 파견해야 하는 어려움이 있었다. 이번 디티앤씨의 자격 인증은 국내 기업의 중국 수출에 필요한 시간을 단축할 수 있도록 하였으며, 동사의 시험 자격인증 수요를 확대하는 계기가 될 것으로 보인다. 중국, 칠레 및 이란 정부의 공인 시험소 자격 확보 추가적으로 동사는 칠레의 가전 제품 인증기관인 SICAL과도 상호 시험 결과를 인 정받을 수 있는 MRA(Mutual Recognition Arrangement) 계약을 체결하였으며, 향 후 칠레 인증 업무에 필요한 우리나라 및 칠레 외교부 승인을 앞두고 있다. 또한 국내 인증기업으로는 유일하게 이란 무선 인증제도 CRA를 획득, 향후 이란 향 수 출을 확대할 목적으로 인증 수요가 확대될 경우, 수혜가 예상된다. 또한 디티앤씨는 전 세계 191개 국가의 4여개 인증을 지원하고 있다. 규격, 법 령 확인에서부터, 시험, 인증, 통관 절차까지 현지 서비스를 포함한 One-stop 서비 스도 고객사에 제공하여 각 국가마다 인증을 받아야 하는 기업의 부담을 줄일 수 있도록 하였다. 시험인증 시장은 향후 One-stop 서비스를 제공하는 방향으로 사업 영역이 확대될 전망이다. 시험인증산업: 단순 시험 인증에서 수출 통관까지 One-stop 서비스 영역으로 확장 자료: 디티앤씨 34

35 디티앤씨 3. 장기적 성장 스토리를 보유한 기업 자동차 전장화, 전기차, IOT는 장기 성장 스토리 디티앤씨의 시험인증사업은 전기를 사용하는 모든 기기를 대상으로 한다. 전형적인 후방산업으로서 자동차 전장화, 전기차, 사물인터넷 등 전자 기기의 사용이 확대될 경우, 동사의 인증 수요 확대로 이어진다 국가기술표준원의 연구에 의하면 시 217년까지 5.3조원 규모로 연평균 7.3% 성장이 예상된다고 전망하고 있다. 현대차그룹, 삼성르노의 시험인증기관으로 선정 전기차 시장의 확대는 동사의 시험 인증 수요 확대에 하나의 모멘텀으로 작용할 것 으로 보인다. 동사는 현대자동차그룹 및 삼성 르노의 시험인증 기관으로 선정되었 으며, 자동차 전장화 시장에 적극적으로 참여할 것으로 예상되는 LG전자 및 LG이 노텍을 고객사로 확보하고 있다. 특히 216년 현대차의 IONIC 하이브리드 모델 출시가 예정되어 있으며 향후 전기차로도 출시가 예정, 관련 인증 수요의 점진적 확대가 예상된다. 전자기기부문 인증 수요 감소(Q)를 인증 시험 단가(P)의 상승으로 상쇄 가능 최근 주가 하락은 최대 고객사인 삼성전자와 LG전자의 전자기기 판매 둔화와 모델 단순화로 인한 인증 수요 감소에 기인한다. 216년에도 전자기기 관련 인증 수요 감소 추세는 지속될 것으로 보인다. 하지만 기기의 스펙 향상이 지속되면서 인증 시험 단가(P)의 상승이 인증 수요 감소(Q)를 상쇄할 수 있을 것으로 판단된다. 게 다가 현재 동사는 정부의 IOT(사물인터넷) 인증 제도 신설에 참여하고 있어 인증 시장 선점 효과를 누릴 수 있을 것으로 판단된다. 따라서 사물인터넷 시장이 본격 화되면 전자기기 인증 매출도 다시 성장세로 전환될 것으로 판단된다. 디티앤씨 고객사 현황 분야 정보통신 의료기기 자동차 전장 기간산업 자료: 디티앤씨, NH투자증권 주요 고객 삼성전자, LG전자, SK텔레콤, Seagate, 퀄컴, 레노버, LS산전 등 JW중외메디칼, 바텍, SD바이오센서, Ceragem, Bontech 등 현대모비스, 삼성르노, LG전자, LG이노텍, HUMAX 등 두산중공업, LIG넥스원 등 정부의 시험인증 산업 육성 정책 국내 시험인증 시장 전망 전략 추진과제 (조원) 유망분야 집중 지원 1. 유망분야발굴및 전략 로드맵수립 2. 종합지원체계 구축 7 국내 전업시장 규모 정부 육성시 예상 규모 통합 브랜드 추진, 확산 역량 강화 1. 컨소시엄 구성및 통합브랜드도입 2. 컨소시엄 및통합브랜드활성화지원 1. 장비 및 시험능력고도화 2. World-Class 전문 인력 양성 3. IT기반 스마트 시험 인증 시스템 구축 新 시장 확충 1. 내수시장 확대 2. 해외시장 개척 3 법, 제도 선진화 1. 시험검사제도규제 완화 2. 시험인증 법, 제도 보완 2 1 5,3종 국내시험인증종류 확대 (기존 4,여 종) 9,명 17년 전문인력 추가 공급 스마트 시험인증시스템 신속, 정확한 서비스 제공 '14 '15E '16F '17F 자료: 시험인증산업 경쟁력 강화 방안, 국가기술표준원(213.12) 자료: 시험인증산업 경쟁력 강화 방안, 국가기술표준원(213.12) 35

36 디티앤씨 Forward PER Band Trailing PBR Band (won) Price 2.x 25.x 5, 3.x 4.x 5.x 4, (won) 5, 4, Price 1.5x 2.x 2.5x 3.x 4.x 3, 3, 2, 2, 1, 1, '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 36

37 알티캐스트 (8581.KQ) 디지털 방송 시대의 아시아 기린아 Company Report 년 하반기부터 글로벌 MSO 주1) 업체인 Viettel로부터 로열티 수익 발생. Viettel 공급을 계기로 베트남과 인도, 스리랑카로의 고객사 확대 예상. 216년 브라질 리우 올림픽으로 UHD 주2) 방송이 본격화된다면 알 티캐스트 수혜 베트남 Viettel로부터 로열티 수익 발생 예정 알티캐스트는 214년 9월 베트남 MSO인 Viettel과 4년간 솔루션 및 시스 템을 공급하는 46억원 규모의 계약을 체결. 이와 관련하여 216년 상반 기까지는 NRE 주3) 매출과 솔루션 구축 비용만 발생 216년 하반기부터는 베트남 Viettel향 셋톱박스 공급이 이뤄질 것으로 보 임에 따라 로열티 수익이 발생하기 시작할 것으로 예상 Viettel은 아시아를 비롯해 남미, 아프리카까지 8개국에 서비스하는 글로벌 유선방송 사업자로 알티캐스트의 사업 규모가 확대될 것으로 예상 다변화되는 고객사 Viettel의 Reference를 바탕으로 Viettel 이외의 베트남 유선통신사업자와 계약할 가능성 높음 인도와 스리랑카에서도 긍정적으로 계약협상 진행 중에 있어 상반기 내에 는 성과가 발생할 것으로 예상됨 국내의 경우, UHD서비스가 216년 브라질 리우 올림픽을 계기로 시작되 고, 217년 2월 지상파 방송을 계기로 본격화될 것으로 예상. UHD방송이 진행된다면 셋톱박스에 대한 교체가 이루어져야 되기 때문에 알티캐스트가 수혜를 입을 것으로 예상 주1) MSO: 종합유선방송사업자, 주2) UHD: 초고화질, 주3) NRE(Non-recurring Engineering): 초기 개발에 따른 용역형 매출 Not Rated 현재가 ( 16/2/22) 4,255원 업종 소프트웨어 KOSPI / KOSDAQ 1,916.4/ 65.1 시가총액(보통주) 9.3십억원 발행주식수(보통주) 21.2백만주 52주 최고가( 15/3/1) 1,85원 최저가( 16/2/12) 3,88원 평균거래대금(6일) 972백만원 배당수익률(216E) 2.82% 외국인지분율 9.8% 주요주주 휴맥스홀딩스 외 2인 28.1% PineBridge Asia Partners II, L.P. 5.6% 주가상승률 3개월 6개월 12개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) P 216E 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 (지배지분)순이익 EPS 증감률 ,972.2 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위: 십억원, %, 원, 배 주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준 자료: NH투자증권 리서치센터 전망 매출형태별 비중추이 1% NRE(좌) Royalty(좌) OPM(우) 3% 8% 25% 6% 4% 2% 15% 1% 2% % '13 '14 '15P '16E 5% % Analyst 손세훈 2) , RA 현소희 2) , 자료: Dataguide Pro, NH투자증권 리서치센터

38 기업개요 알티캐스트는 표준형 디지털 방송솔루션 회사로서 디지털방송을 위한 국내 위성, 케이블, IPTV에 적용되는 셋톱박스 미 들웨어를 독과점으로 공급 중. 21년부터 수출이 본격적으로 증가하였으며 215년 기준 국내 매출 비중 약 55%임. 국 내 시장에서는 SK브로드밴드, LG유플러스를 제외한 디지털 유선방송 사업자에 전량 공급하고 있기에 215년 3분기 가 입자 기준 동사 점유율은 8%에 달하는 것으로 파악 동사의 매출은 NRE(Non Recurring Engineering)매출과 Royalty 매출로 구성. 유료방송사업자 솔루션 계약을 체결하고 방송사의 서버를 구축 해주면 이와 관련하여 NRE 매출과 투자비용이 발생하게 됨. 그 이후에 서버에 연동되는 셋톱박스 에 동사의 미들웨어를 탑재하게 되면 Royalty 매출이 발생하게 됨 이외에 동사는 방송 수신제한 시스템인 소프트웨어형 CAS(Conditional Access Systems)를 상용화 제품 및 매출비중 -매출 중 방송솔루션(Altiview, Altiplatform, Altiplex) 88%, CAS(Altiprotect) 7.7% 비중 차지 Altiview, 15.5% -215년 지역별 매출비중은 국내 55%, 미국 27%, 유럽 3%, 아 시아 15% 기록. 아시아 비중은 213년 1%에 불과했으나 214년 14%, 215년 15%, 216년에는 18%까지 증가 예상 -인도, 스리랑카, 말레이시아, 인도네시아 등으로 확장 가능성이 있어 아시아 비중은 지속적으로 증가할 것으로 예상 Altiplex, 33.3% Altiplatform, 43.5% Altiprotect, 7.7% 주: 215년 3분기말 기준 자료: 알티캐스트 영업 실적 추이 -동사는 소프트웨어 회사로서 매출액이 증가할수록 고정비 감소 효과에 따라 영업이익률이 개선될 수 있음 -215년 기준 동사 부채비율은 11%, 순현금 341억원으로 우수 한 재무구조 보유. 보유한 현금은 M&A에 사용할 계획 (십억원.) 매출액(좌) 영업이익 (좌) 영업이익률 (우) (%.) '13 '14 '15P '16E 자료: 알티캐스트, NH투자증권 리서치센터 전망 과거 주가 추이 및 주요 이벤트 (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 베트남 비에텔 그룹에 N-Screen 솔루션 공급 계약 공시 '14.6 '14.7 '14.8 '14.9 '14.1 '14.11 '14.12 '15.1 '15.2 '15.3 '15.4 '15.5 '15.6 '15.7 '15.8 '15.9 '15.1 '15.11 '15.12 '16.1 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 최대주주 휴맥스 홀딩스로 변경 온라인비디오플랫폼 진출 (카테노이드 투자) 38

39 알티캐스트 년은 씨를 뿌리기 시작한 해 NRE 매출 이후에 Royalty 수익 발생 알티캐스트의 매출은 NRE 매출과 Royalty로 구성된다. NRE는 방송사의 서버 및 백본망에 시스템을 깔아주는 것으로 동사의 NRE 매출이 발생하는 동시에 구축비 용이 발생하기 때문에 마진율은 작다. 구축하는데 3개월에서 15개월정도 걸린다. NRE 구축 이후 셋톱박스가 공급될 때마다 동사의 미들웨어가 셋톱박스에 탑재되 어 공급되기 때문에 셋톱박스 당 로열티 매출이 발생하게 되는데, 이는 소프트웨어 매출이기 때문에 원가가 거의 없어 영업이익률이 높다. 결국 그 해에 NRE 매출 비중이 높다면 그 다음해에는 Royalty 매출이 발생하게 돼 영업이익률이 개선될 수 있다. 215년에는 Viettel향 NRE 매출 발생하며 투자비용 발생 214년 9월 알티캐스트는 베트남 MSO인 Viettel사와 218년 12월 31일까지 46억원 규모의 솔루션과 시스템을 공급하는 계약을 맺었다. 매년 약 1억원의 NRE 매출이 발생하지만 그 만큼 투자비용이 높아 215년 수익성을 악화시키는 주 요 요인이 되었다. Viettel은 214년 매출규모가 9억달러인 글로벌 유무선 통신 회사로 베트남을 포 함한 전 세계 9개국에 유선방송 서비스를 제공하고 있다. 베트남 Viettel로의 성공 적인 공급시 Viettel이 영업하고 있는 기타국가에도 알티캐스트가 진출할 가능성이 높다. 타임워너와 컴캐스트간 합병 무산으로 미국 매출 감소 이외에 국내의 HD(고화질) 전환이 성숙기에 진입하여 신규 셋톱박스 공급이 감소 함에 따라 로열티 매출이 14년 대비 3% 감소하였고, 주요 고객사였던 CJ 헬로비 전이 매각됨으로써 투자가 위축되었다. 또한 주요 고객사였던 미국 케이블 2위 업 체인 타임워너가 1위 업체인 컴캐스트와 합병되지 않고 3위 업체인 차터와 합병됨 으로써 215년 타임워너향 매출액이 감소하였다. 국가별 비중 추이 제품별 비중 추이 아시아 유럽 미국 국내 Altiview Altiplex Altiprotect Altiplatform 1% 1% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % '1 '11 '12 '13 '14 '15E '16F 6% 5% 4% 3% 2% 1% % '13 '14 '15 '16 자료: 알티캐스트, NH투자증권 리서치센터 자료: 알티캐스트, NH투자증권 리서치센터 39

40 알티캐스트 2. 16년은 과실 수확하기 시작하는 해 16년 하반기부터 Viettel사로부터 로열티 발생 16년 9월부터 베트남 Viettel사로부터 Royalty 매출이 발생할 것으로 예상된다. 15 년에 Viettel사로부터 NRE 매출만 발생했기 때문에 수익성이 악화되었지만 16년 하반기부터 로열티 매출이 더해지기 때문에 수익성이 개선될 것으로 예상된다. Viettel사 관련 매출이 14년부터 발생함에 따라 13년 1%에 불과했던 아시아 매출 비중은 14년 14%, 15년 15%, 16년에는 18%까지 증가할 것으로 추정된다. Viettel 공급을 계기로 베트남 내 2개 업체와 협상 진행중 동사는 Viettel사의 계약 레퍼런스를 바탕으로 아시아 지역으로 공급처를 확대할 것으로 예상된다. 베트남 SO사업자 2개 업체와 협상 진행 중이며, 추가적으로 디지 털방송 시장에 적극적으로 투자 중인 인도, 스리랑카에서도 계약 가능성이 높은 것 으로 예상된다. 인도, 스리랑카, 북미 지역에 신규 고객사 확보 가능성 높음 이외에도 동사는 대만 지역 내 유료방송 시장 1%를 점유하고 있어 대만을 발판 으로 화교중심 경제권역인 말레이시아, 인도네시아 업체와도 접촉 중에 있다. 기대하였던 타임워너와 컴캐스트의 합병이 무산된 이후, 동사는 북미 지역에서 대 체 고객사를 찾기 위해 노력하였으며 가시적인 성과가 나타날 것으로 파악된다. 로열티의 확대, 신규 고객사의 추가 확보 등으로 인하여 216년 매출액은 15년 대 비 24.4% 증가한 78억원, 영업이익은 256% 증가한 89억원, 영업이익률은 11.5%로 15년대비 7.4%p 개선될 것으로 전망한다. 이 중 NRE 매출 비중은 45%, 로열티 매출 비중은 5%로 추정한다. 216년 예상 PER은 11.8배, PBR.9배로 저평가되어 있다는 판단이다. 순현금성 자산이 2억원, 부채비율 13.5%에 불과해 재무건전성을 확보하고 있다 는 점도 긍정적이다. 베트남 Viettel 매출 추이 국내 유선방송 가입자수 (USD bn.) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 (명) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '8 '1 '12 '14 '16F '18F '2F 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치센터 자료: NH투자증권 리서치센터 4

41 알티캐스트 Forward PER Band Trailing PBR Band (won) 25, 2, Price 12.x 13.x 16.x 19.x 22.x (won) 16, 14, 12, Price 1.x 1.5x 2.x 2.5x 3.x 15, 1, 8, 1, 6, 5, '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 4, 2, '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료: DataGuide, NH투자증권 리서치센터 41

42 NH 스몰캡 이슈 I 종목 투자등급(Stock Ratings) 및 투자등급 분포 고지 1. 투자등급(Ratings): 목표주가 제시일 현재가 기준으로 향후 12개월간 종목의 목표수익률에 따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의 한국 내 상장기업에 대한 투자의견 분포는 다음과 같습니다. (216년 2월 19일 기준) 투자의견 분포 Buy Hold Sell 73.4% 25.6% 1.% Compliance Notice 당사는 자료 작성일 현재 "NICE평가정보, 에프엔씨엔터, 민앤지, 신세계 I&C, 삼양통상, 디티앤씨, 알티캐스트"의 발행주식 등을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 당사 공식 Coverage 기업의 자료가 아니며, 정보제공을 목적으로 투자자에게 제공하는 참고자료입니다. 따라서 당사의 공식 투자의견, 목표주가는 제시하지 않습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 고지 사항 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 금융투자분석사가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 최선을 다해 분석한 결과이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 투자자의 투자판단을 위해 작성된 것이며 어떠한 경우에도 주식 등 금융투자상품 투자의 결과에 대한 법적 책임소재를 판단하기 위한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 지적 재산권은 당사에 귀속되며 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. 42

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