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1 산업분석 24-D-24 자료공표일 사내한/투자분석팀 유화 자동차 철강 Monthly July 24 Contents 유화 백 관 종 (2) 산업동향 유화제품 가격 1주째 상승, 단기 조정후 재상승 전망 2-5 기업분석 금강고려화학(238) : BUY(신규) 6-19 산업통계 2-29 자동차 최 대 식 (2) dschoi@seosec.co.kr 산업동향 보수적 관점 유지, 밸류에이션상 하방경직성은 확보 기업분석 우신시스템(1737) : BUY(유지) 산업통계 4-56 철강 정 지 윤 (2) jiyun@seosec.co.kr 산업동향 이제는 Japan effect 기업분석 POSCO(549) : BUY(유지) 6-66 산업통계 67-78

2 산업분석 ᅵ 유화 석 유 화 학 서울증권(주) 투자분석팀 백관종 수석연구위원 ( Tel , ) ( gjbaik@seosec.co.kr ) 1

3 산업분석 ᅵ 유화 1. 유화제품 최근 가격: 1주 연속 상승, 특히 벤젠계열 폭등 전반적 큰 폭 상승, 특히 벤젠계열 가격은 폭등 가속화 지난주 아시아 유화제품 가격은 에너지가격 큰 폭 상승, 양호한 수요 증가, 타이트한 공급상황 지속 등으로 인해 기초유분에서 합성수지에 이르기까지 전반적으로 양호한 상승추세가 이어졌 다. 올레핀의 경우 에틸렌이 상기요인 이외에 SM가격 폭등에 의한 SM용 수요증가로 $85(+$2)로 상승, 싸이클 최고가격을 8주 연속 경신하였으며, 프로필렌도 $76(+$15)로 상승함 으로써 8주 연속 경신하고 있다. 마진적자 상황인 폴리올레핀도 올레핀 가격 상승 및 중국의 수 요증가에 따라 LDPE가 $988(+$15), HDPE가 $89(+$5), PP가 $88(+$15)로 상승하였다. PVC는 중 국의 수요 증가로 인해 8주만에 $2.5가 상승, $83를 기록하였다. 하지만 상반기 내내 상승하였 던 부타디엔은 아시아 생산증가와 유럽물량 유입으로 $965(-$2)에 거래되었다. 한편 6월 4째주부터 가파르게 상승하고 있는 벤젠은 지난주에 유례 드물게 폭등하였다. 기존 싸이클 최고가격을 대폭 경신한 벤젠은 유가상승과 SM가격 폭등, 그리고 미국가격 폭등으로 $1,5(+$157.5)로 상승하였으며, 벤젠가격 폭등에 따라 톨루엔과 자일렌도 각각 $713(+$52.5), $62(+$65)로 폭등하였다. BASF의 울산공장과 대만 Formosa 공장의 트러블로 전전주에 $67.5나 상승하였던 SM은 유가 및 벤젠가격의 급상승에 따라 $1,6로 $212.5나 폭등하였으며, SM을 원 료로 하는 PS와 ABS도 각각 $1,145(+$55), $1,29(+$7)로 급등하였다. 유화제품가격 단기 조정 예상, 여천공단 파업여부가 복병 예상과 달리 기초유분 중심으로 꾸준한 상승세를 이어가고 있는 유화제품 가격은 단기조정시점 이 멀지 않은 것으로 판단된다. 중국 및 대만의 정기보수가 일부 업체의 마무리로 공급이 점차 완화될 것으로 예상되고, 여름철에는 수요가 다소 약해지며, 수요업체들이 과도한 원가부담 상 승으로 가격저항이 크기 때문이다. 특히 비정상적으로 폭등한 벤젠계열 제품가격들은 단기에 과도하게 폭등, 유도제품(Derivatives) 가격과 거의 유사할 정도로 높아져 유도제품 업체들이 가 동률 하향조정이 잇따르고 있어 수요급감에 의한 상당폭의 가격조정이 불가피할 것으로 전망된 다. 다만 긴박하게 움직이고 있는 여천공단의 유화업체들이 상당수가 참여하는 파업이 이루어 질 경우 유화제품가격의 한단계 추가상승이 이루어질 것으로 전망된다. 도표1. 주요 석유화학제품의 주별 가격 (단위: US$/BL, US$/MT, %) 제품 가격기준 가격 주간 상승폭 주간 상승률 6/25 7/2 7/9 7/16 6/25 7/2 7/9 7/16 6/25 7/2 7/9 7/16 Crude oil Dubai Naphtha c&f Japan Ethylene fob Korea Propylene fob Korea Butadiene fob Korea 97 1, Benzene fob Korea , Toluene fob Korea Xylene fob Korea PX fob Korea SM fob Korea ,6 1, HDPE cfr FE Asia LDPE cfr FE Asia PP cfr FE Asia PVC cfr FE Asia PS cfr FE Asia 1,5 1,4 1,9 1, ABS cfr FE Asia 1,16 1,19 1,22 1, EG cfr FE Asia 자료: KPIA 등 2

4 산업분석 ᅵ 유화 2. 유화제품가격의 Spreads: 지난주 원료가격 반락 겹쳐 대폭 확대 거의 모든 제품 큰 폭 확대, 벤젠계열은 특히 크게 확대 Spreads 추가 확대는 단기적으로 불투명 민노총 여천공단의 파업 여부가 유화기업주가의 복병 전전주에는 나프타 가격이 $378로 $26나 상승함에 따라 Spreads가 올레핀 및 폴리올레핀계 축 소, 방향족계 확대 로 양분되었으나, 지난주에는 나프타 가격이 $371(-$7)로 하락함에 따라 전반 적으로 크게 확대되었다. 에틸렌과 프로필렌은 나프타와의 Spreads가 각각 $479(+$27), $389(-$22) 로 확대되었고, 일관생산기준으로 HDPE가 $519(+$12), LDPE가 $317(+$22), PP가 $59(+$22)로 확 대되었다. 특히 벤젠계열은 가격급등으로 벤젠 Spreads가 $679(+$164.5), 톨루엔이 $342(+$59.5), SM이 $92(+$219.5)로 확대되었다. 다만, PS나 ABS의 경우 국내업계가 기초유분(에틸렌, 벤젠 등)을 구입하여 제조하는 관계로 가격상승에도 불구하고 Spreads가 각각 $74.6, $1 축소되었으며, 가격회복이 작았던 PVC는 에틸렌 가격상승으로 $422(-$.5)로 소폭 축소되었다. 유화제품의 Spreads는 중기적으로 수급 타이트에 의해 추가 상승이 가능할 것으로 예상되지만, 단기적으로는 확대보다 하락조정 가능성이 커 보인다. 이는 유가가 다시 크게 상승하여 나프타 가격이 추가 상승할 가능성이 높은 반면, 유화제품가격은 단기 하락조정 가능성이 있기 때문이 다. 특히 벤젠계열 Spreads는 벤젠 미국가격이 Short Cover를 위한 가격폭등까지 반영했다는 것을 감안하면 단기 하락조정이 상당히 큰 폭으로 이루어질 가능성이 높고, 이에 따라 Spreads 또한 상당히 큰 폭으로 하락조정을 받을 것으로 예상되기 때문이다. 유화기업들의 주가는 증시 여건상 단기에 큰 폭으로 상승하기가 쉽지 않겠지만, 1월 하순이래 큰 폭으로 하락하여 기업내용대비 크게 저평가된 상황이며, 유화경기 호조지속 및 영업실적 호조로 인해 상승여력은 충분하다고 판단된다. 다만, 민주노총 산하의 여수산업단지 노동조합들이 단체 로 회사들이 받아들이기 꺼리는 안건들(5조 3교대 근무, 임금 1.5% 인상, 비정규직의 정규직화, 지역발전기금 출연 등)을 관철시키기 위한 파업을 진행하기 시작하고 있어 파업의 진행여부 또 는 강도가 주가에 영향을 줄 가능성이 있다. 도표2. 주요 석유화학제품의 주별 가격 Spreads (단위: US$/MT, %) 제품 기준원료 Spreads 주간 상승폭 주간 상승률 6/25 7/2 7/9 7/16 6/25 7/2 7/9 7/16 6/25 7/2 7/9 7/16 Ethylene Naphtha Propylene Naphtha Benzene Naphtha HDPE Naphtha Ethylene LDPE Naphtha Ethylene PP Naphtha Propylene PVC (한화석화) (LG화학) PS SM 생산 SM 구입 ABS SM 생산 SM 구입 PX Naphtha SM Naphtha Benzene, C EG Naphtha Ethylene 자료: KPIA 자료 등을 이용하여 서울증권 추정 3

5 산업분석 ᅵ 유화 3. 유화제품의 수급: 5월 생산, 정기보수로 2개월째 저수준 유지 5월 에틸렌 생산량은 45만톤으로 전년동월비 3.4% 증가 합성수지 5월 생산량은 82만톤으로 전년동월비 3.9% 증가 5월의 한국 에틸렌 및 합성수지의 수급량은 정기보수로 인해 4월에 이어 여전히 낮은 수준이 지속되었다. 4월에는 호남석유화학 NCC와 SK의 #1 NCC의 정기보수가 있었고, 5월에는 현대 석유화학 #1 NCC와 여천NCC의 #2 NCC의 정기보수가 있었기 때문이다. 이에 따라 5월의 에 틸렌 생산량은 45.2만톤으로 전월대비 1.1%, 전년동월대비 3.4% 증가하였으며, 가동률이 94.2%로 연평균보다 1%P 낮았다. 에틸렌의 내수는 Downstream 공장들의 정기보수도 병행하 여 실시됨으로써 44.8만톤으로 전월비 3.2%, 전년동월비 1.2% 증가에 그쳤으며, 연평균보다 1% 이상 감소되었다. 5월의 합성수지(6대 범용수지 기준) 생산량은 82.2만톤으로 전월보다 3.9%, 전년동월보다 9.6% 증가하였고, 가동률은 전월보다 3.6%P 높은 94.%를 기록함으로써 전반적으로 전월보 다 양호하였다. 하지만 4월에 이어 5월에도 일부업체들의 정기보수가 있었기 때문에 정상가 동하였던 1분기 평균보다 생산량은 5% 감소하였고, 가동률은 5.3%P 낮았다. 한편 출하량은 가격 및 마진 호조에 따라 83.3만톤으로 전월보다 1.5% 증가하였으며, 전년 5 월과 거의 유사하였다. 전년동월과 거의 유사하였던 것은 전년 5월의 수출량이 3~4월 가격급 락과 중국 SARS 영향으로 수출부진을 겪은 후 크게 회복되었던데 따른 기저효과 때문이다. 내수 출하량은 경기침체와 가격고가, 가격하락 기대에 따른 구매지연으로 3개월 연속 감소에 서 정상화됨으로써 4월보다 7.6% 증가한 37.4만톤을 기록하였으며, 수출은 내수증가에 따른 수출여력 감소로 인해 전월보다 3.% 감소한 45.9만톤을 기록하였다. 5월말 재고량은 정기보 수에 따른 생산활동 위축과 출하증가로 전월보다 1.%(5천톤) 축소된 5.3만톤이었다. 6월부터 정기보수 거의 없고 경기호조로 연 3% 정도의 안정성장 예상 국내 유화업계의 금년 정기보수는 4~5월에 대부분 실시되어 6월부터 내년 봄철 정기보수 때 가지 거의 없게 된다. 이에 따라 정기보수로 인해 감소되었던 유화제품의 생산 및 판매량이 6월부터 정상수준으로 회복될 것으로 예상된다. 다만 최근 여수 석유화학공단 노조가 민노총 주도로 공동파업을 추진하고 있어서 파업에 의한 생산차질이 발생할 가능성이 있다. 하지만, 참여노조 수가 작고 핵심기업들의 임단협 체결이 성사단계에 있어 큰 차질 발생 가능성은 희 박하다. 연간으로 볼 때, 유화경기가 초호황 상황이 지속되고 있음에도 불구하고 생산량 증가 가 Debottlenecking이나 생산성 향상에 의존하기 때문에 3% 정도의 안정성장 추세가 이어질 것으로 전망된다. 도표3. 에틸렌 월별 수급동향 1, M/T 6 도표4. 합성수지 월별 수급동향 Mn M/T 1. 5 Production.8 Production Exports 2 Domestic Demand.4 1 Imports Exports.2 Domestic Demand 자료: KPIA Imports 자료: KPIA 4

6 산업분석 ᅵ 유화 4. 유화제품의 수출: 수출여력 부족으로 소폭 감소 5월 한국의 합성수지 수출은 45만톤으로 전월보다 3.3% 감소 5월의 한국 합성수지 수출량은 45.1만톤으로 전월보다 3.3%(1.6만톤), 전년동월보다.8%(5천 톤) 감소하였다. 전년동월과 비교하여 수출량이 감소한 것은 작년 11월 호남석유화학의 공장 사고이후 6개월 만이다. 5월의 수출량이 감소한 것은 정기보수로 인해 생산량이 위축된 상황에 서 내수가 3개월 연속 감소에서 큰 폭 증가함에 따라 수출여력이 감소하였기 때문이다. 수출 단가는 5월 평균 $932로 전월보다 1.1%($11) 상승하였으며, 금년 2월의 $927를 상회함으로써 금번 싸이클 최고가격을 경신하였다. 지역별로는 중국(홍콩 포함)으로의 수출량이 25.7만톤으로 전월보다 1.6% 증가하면서 총수출 량의 57.%를 차지한 반면, 기타지역으로의 수출량은 19.4만톤으로 전월보다 9.2% 감소하면서 수출비중이 43.%로 축소되었다. 중국의 5월 수입량이 전월보다 14.9% 감소했다는 것을 감안 하면, 한국의 중국 수출량은 크게 호조를 보였다고 할 수 있다. 5월 중국의 합성수지 수입은 전월보다 14.9% 감소 합성수지 수출은 6월부터 정상수준으로 회복 전망 중국의 5월 합성수지 수입량은 9.8만톤으로 전월보다 14.9% 감소하였으며, SARS 영향으로 심 하게 위축되었던 전월동월보다 8.% 증가하는 데 그쳤다. 5월의 수입량은 최근 1개월 (23.7~24.4월) 평균 수입량인 11.5만톤보다 17.8% 감소한 것이다. 이처럼 5월의 수입량이 크게 감소한 것은 노동절 연휴(5/1~7일)가 있었고, 유화제품 가격의 초고가 및 전기부족으로 인해 일부 수요업체들의 가동률 하락조정에 의한 구매축소가 나타났으며, 중국내의 합성수지 생산량이 양호하게 증가(전년동월비 PE +18.%, PP +13.8%, PVC +25.6%)한 데 따른 것으로 보 인다. 5월 중국의 합성수지 수입단가는 $895로 전월보다.8%($7) 상승하였으며, 작년 7월 이후 11개월째 상승추세가 이어지고 있다. 이번 싸이클 바닥 수입가격이었던 22년 2월의 평균수 입단가 $63과 비교할 경우 지난 5월의 수입단가는 42.1%($265)나 상승한 것이다. 한국의 합성수지 수출량은 6월부터 정상수준으로 회복될 것으로 예상된다. 한국의 석유화학공 장 대규모 정기보수가 여천NCC의 #2 NCC 정기보수를 마지막으로 종료됨으로써 생산량이 정 상적으로 증가할 것으로 예상되는 반면, 내수가 5월에 수요업체의 부족재고의 비축까지 이루 어진데다 경기부진으로 인해 완만하게 위축됨으로써 수출여력이 회복될 것으로 예상되기 때 문이다. 또한 5월에 부진을 보였던 중국의 수입활동이 6월부터 예전수준으로 회복되고 있고, 세계경기 호조에 의해 석유화학제품의 수요가 양호한 증가를 보이고 있기 때문이다. 도표5. 한국의 합성수지 월별 수출동향 1, M/T US$/MT 1,2 1,6 Monthly export price 1, 1,282 (Right axis) 1,4 Yearly export price (Right axis) 1, , Export volume (Left axis) , 도표6. 중국의 합성수지 월별 수입동향 Mn M/T PVC ABS PS PP HDPE LDPE 6 month avg 자료: KOTIS 등 자료: KOTIS 등 5

7 기업분석 ᅵ 금강고려화학 금강고려화학 (238) 경쟁력은 높고 경기영향은 작은 기업 Investment Point 다각화된 사업믹스와 높은 경쟁력으로 안정된 매출성장, 높은 마진 유지 동사는 건축과 관련성이 높은 건재, PVC, 판유리 사업과 건축 이외의 비중이 높은 도료 사업을 주된 사업으로 하고 있는 국내 최대의 종합건축자재 업체이자 최대의 도료업체이다. 다각화된 제 품믹스와 높은 시장지배력, 규모의 경제와 높은 원가경쟁력, 다수의 대수요처 확보 등으로 지난 1년간 연평균 매출액증가율 9.5%, 영업이익률 12.9%, EBITDA 마진율 22.2%를 시현하여 왔다. BUY (신규) 기준일 백 관 종 2) 투자의견(목표가) BUY (135,원) 매출액은 안정적 성장 지속, 영업이익은 감가비 급증으로 24년 큰 폭 감소후 증가전환 전망 동사는 23년 12월 전주 실리콘 공장, 24년 2월 대죽 석고보드공장 완공에 이어 11월에는 여 주 판유리공장 4호기를 완공한다. 동사의 매출액은 상기의 특성과 다수 신증설 공장의 가동에 따 라 24년에 9.4% 증가하고 건축경기 둔화 영향을 받게 될 25년에도 5.3% 성장이 가능할 것으 로 전망된다. 하지만 영업이익은 감가상각비 급증에 따라 24년에 25.4% 감소한 후 25년부터 증가세로 전환될 것으로 전망된다. 적정주가 135,원으로 BUY 추천 동사에 대해 적정주가 135,원으로 BUY 추천한다. 적정주가는 24~5년 예상실적에 EV/EBITDA 4배를 적용한 사업가치와 보유지분 23년말 장부가액의 5%를 합산하여 추정한 것으로써 7/16일 종가 대비 26.8%의 상승여력이 있다. 동사는 사업의 안정된 성장성, 양호한 수익성 이외에 최소 배당수익률 4.9%(전년 배당금 5,원 기준)을 확보할 수 있다는 것이 매력으로 보인다. 다만, 25년에는 건축경기 위축 영향으로 부분적인 실적둔화 가능성이 있다는 것이 약점으로 보인다. Major Investment Indicator 매출액 (십억원) 증가율 (%) 영업이익 (십억원) 증가율 (%) 순이익 (십억원) 증가율 (%) EPS (원) PER (배) PCR (배) EV/EBITDA (배) 22 1, , , , E 1, , E 1, , E 2, , Stock Data 적정주가 135,원 주가 (7/16일) 16,5원(액면 5,원) 발행주식수 (보통주) 1,52 천주 자본금 56.3 십억원 시가총액 (7/16일) 1,774.6 십억원 외국인 지분률(7/16일) 2.86% 주요주주 정몽진 외 42.74% 자사주 13.63% Relative Performance % Chemicals index to KOSPI KCC to KOSPI /1/2 1/1/3 1/1/4 자료 공표일 (7월 17일 8시) 현재 담당 애널리스트와 배우자는 해당 주식을 보유하고 있지 않으며 어떤 이해관계도 없음을 알려드립니다. 본 자료는 7월 16일 8시를 전후하여 을 통해 일부 기관 투자자들에게 배포되었음을 알려드립니다.

8 기업분석 ᅵ 금강고려화학 Company Overview 경쟁력 높은 종합건재 소재 기업 다각화된 사업믹스와 높은 경쟁력 보유 매출액 안정적 성장, EBITDA 양호하면서 안정된 수준 유지 범현대 계열사 매출비중 16.8%로 크게 높지 않아 금강고려화학의 사업은 건축과 관련성이 높은 건재, PVC, 판유리 부문과 건축 이외의 매출 비중이 높은 도료 사업을 주된 사업으로 하고 있는 국내 최대의 종합건축자재 업체이면서 국 내 최대의 도료업체이다. 동사의 취급품목이 매우 다양하고, 각제품은 대부분 국내시장의 1 위 일부가 2위로 시장지배력이 매우 높으며, 다수 제품이 복점 또는 사실상 복점 상태에 있 어 수익성 또한 매우 양호하면서 안정적인 특성을 갖고 있다. 이러한 특성은 동사의 과거 영업실적에 잘 나타나고 있다. 동사는 1998년 외환위기시를 제외 하고 매년 매출액이 증가하였으며. 지난 1년간(1994~23년) 연평균 9.5%의 상당히 양호한 매출액성장율을 기록하였다. 영업이익은 동일기간 평균 6.3%씩 성장하였으며, 연평균 영업 이익률은 12.87%로 양호한 수준을 유지해오고 있다. 영업이익에 감가상각비를 더한 EBITDA 는 동일기간 6.7%씩 증가하여 왔으며, 연평균 EBITDA 마진은 22.24%로 영업이익률의 거의 2 배에 달하였다. 참고로, 동사의 수익성은 영업이익이 기계장치에 대해 4년 정율 상각하는 감 가상각 방법으로 인해 감가상각비 규모에 의해 크게 영향을 받으므로 감가상각비와 함께 고 려하여야 한다. 동사가 양호한 매출성장 및 수익성을 유지해올 수 있었던 것은 다각화된 사업믹스, 높은 시 장지배력 이외에도 동종업체 대비 고부가제품 위주의 제품구조, 탁월한 원가경쟁력, 그리고 네트웍이 뒷받침 되었던데 기인한 것으로 보인다. 금강고려화학은 정주영 현대그룹 창업자 의 5째 동생인 정상영 명예회장이 창업한 범현대가의 일원으로써 범현대가의 고속성장과 함 께 양호한 성장을 지속하여 왔다. 하지만, 동사는 범현대계열사와의 결속력을 계속 유지하 면서도 거래선 다변화를 꾸준히 추진한 결과, 범현대 계열사 매출비중이 23년 현재 16.8% 로 과거보다 크게 낮아졌다. 도표1. 금강고려화학 23년 매출액 구성 창호 5.1% 상품 1.9% 기타 3.3% 건축용 5.2% 상품 2.8% 바닥재 4.3% 공업용 7.8% PVC제품 12.2% 기타 9.9% 기타 9.9% 도료 39.3% 중방식용 8.8% 23년 매출액 1조 7,245억원 내장재 15.% 자동차용 12.3% 건재 25.8% 유리 12.7% 상품 1.9% 보온재 6.5% 기타 3.9% 상품.4% 유리 1.8% 도표2. 금강고려화학 주요제품 국내시장점유율 (23년) % 7 (1위) (2위) (1위) (2위) (2위) 건재 도료 판유리 PVC창호 PV C바닥재 자료: 금강고려화학 자료: 금강고려화학 7

9 기업분석 ᅵ 금강고려화학 도표3. 금강고려화학 매출액은 IMF 시기를 제외하고 안정적 성장 십억원 2,5 2, 1,5 매출액증가율(우축) 2,185 2,87 1,986 1,887 1,725 1,64 1,663 1,439 1,33 % , , ,34 1, 금강 매출액 금강고려화학 매출액 1 고려화학 매출액 E 26E -1 자료: 금강고려화학, 서울증권 추정 도표4. 금강고려화학 영업이익 변동성 강하나, EBITDA는 안정적 증가 추세 유지 십억원 45 EBITDA margin (우축) 영업이익률(우축) 감가상각비(좌축) 영업이익(좌축) % E 26E 자료: 금강고려화학, 서울증권 추정 핵심 현대 계열기업 주식 매수로 결속력 강화 범현대가는 현대그룹 창업자의 사망과 더불어 급속히 분리되고 있다. 이에 따라 동사는 핵심 거래처로서의 결속력을 계속 유지하고 잉여자금를 활용하기 위하여 22년부터 사모펀드를 조성하여 현대자동차, 현대중공업, 현대산업개발, 현대모비스 등의 주식을 매입하였으며, 23년 6월에 펀드를 해지하여 투자유가증권으로 보유하고 있다. 상기 4사 주식 취득가액은 2,758억원이고, 7/16일 현재 시가는 3,33억원으로 571억원의 평가차익을 보이고 있다. 도표5. 금강고려화학 범현대 계열사 주식보유 현황 보유주수 지분률 취득가액 장부가액 7/16 시가 장부가대비 취득가대비 (천주) (%) (백만원) (원/주) (백만원) (원/주) (백만원) (백만원) (백만원) 현대자동차 2, ,155 31,46 112,615 43, 95,89-16,725 25,735 현대중공업 6, ,559 24, ,14 25,2 155,998-76,142 4,439 현대산업 3, ,928 7,845 43,966 9,65 34,354-9,612 6,426 현대모비스 ,27 27,969 6,62 49,9 46,756-13,35 2,549 소계 275, , , ,784 57,149 (주) 현대상선과 현대엘리베이터는 제외, 장부가액은 23년말 기준임. 자료: 금강고려화학, 서울증권 8

10 기업분석 ᅵ 금강고려화학 사업환경 건축관련 사업 악화, 도료 및 신사업 순조 1) 건재 및 PVC 사업 건축경기와 밀접한 대표적 사업 동사의 건재사업은 23년 매출액의 26%, 영업이익의 43%를 차지한 핵심사업으로 내장재(석 고보드 등), 보온재(유리면 등), 지붕재(스레트 등) 등 매우 다양한 제품으로 구성되어 있 다. 각 제품들은 높은 제품인지도와 원가경쟁력을 갖고 있어 국내시장의 5~6% 정도를 점유 하고 있으며, 조금씩 높아지는 추세에 있다. 94~95년 후발업체로 참여한 PVC 사업은 PVC 창호(비중 45%)와 바닥재(비중 55%)로 구성되어 있으며, 23년 매출액의 12%, 영업이익의 6%를 점하고 있다. 동사업은 국내시장점유율이 PVC 창호가 22%, PVC 바닥재가 24% 정도로 LG화학에 이어 2위로 급성장했지만, 다른 사업들 에 비해 상대적으로 경쟁력이 낮은 편이다. 건축경기는 23년 하반기에 하락국면으로 전환 건축경기는 24년에 한단계 하락되어 안정화 전망 한국의 건축허가면적은 9~97년에 월평균 1백만m 2 정도를 유지해오다 외환위기를 겪었던 1998년에 4백만m 2 로 55%나 감소한 후, 1999년부터 빠르게 회복되어 22년에는 11백만 m 2 (+42%)로 증가하여 기존 기록을 경신하였다. 그러나 23년에는 국내경기의 침체전환과 더 불어 부동산경기가 냉각되면서 건축허가면적도 하반기부터 감소추세로 전환되어 연간으로 전년보다 2.4% 증가에 그치게 되었다, 건축허가면적은 24년에도 위축추세가 지속되어 5월 말 월평균 8.5백만m 2 로 전년동기대비 19.3% 감소하였다. 이미 본격적인 수축국면이 진행되고 있는 건설경기는 하반기에도 지속될 것으로 전망된다. 23년 건축허가면적은 주거용 44%, 상업용 32%, 공업용 1%, 문교사회용 6% 등으로 구성되 어 있는데, 주거용이 주택분양시장의 침체에 따른 민간 주택개발의지 약화로 큰 폭으로 감소 할 것으로 전망되고, 상업용도 주상복합 및 오피스텔의 분양시장 위축으로 침체국면이 지속 될 것으로 전망되기 때문이다. 이에 따라 24년 건축허가면적은 월평균 9백만m 2 로 전년보다 23% 감소할 것으로 전망되며, 건설수주액은 68.9조원으로 17% 감소할 것으로 전망된다. 건설경기가 국내경기에 후행하는데 국내경기가 계속 냉각되고 있는 있다는 것을 감안하면, 그리고 부동산 관련 세금 및 거래비용 폭등으로 기존 건물시장도 크게 위축되고 있다는 것을 고려하면, 25년에도 건축경기는 회복되지 못하고 금년의 위축된 수준에 머물 것으로 전망 된다. 장기적으로는 정부가 건설주택수를 향후 1년간 연평균 5만호(199~97년 평균 63.3 만호, 22~3년 평균 62.6만호)씩 공급할 계획으로 있어 향후 건축시장은 성장보다 과거 건축 호경기 때보다 한단계 축소된 수준에서 안정화될 것으로 전망된다. 25년에는 건축경기 하락의 영향이 동사에 나타날 전망 건재는 강한 경쟁력과 리모델링용 수요비중 점증 등으로 건설경기 대비 하방경직적 동사의 건재 및 PVC사업은 24년까지 꾸준히 성장함으로써 건축경기 하락영향을 거의 받 지 않으나, 25년부터는 건축경기 하락영향을 피하기 어려울 것으로 전망된다. 이는 전체 허 가면적의 78%(199~23년 평균) 차지하는 주거용 및 상업용 건축물이 2년 정도의 건설기간 이 소요되는데, 이들 건축허가면적이나 민간부문의 건설수주액이 23년 6월을 정점으로 7월 부터 감소되기 시작하였기 때문이다. 하지만, 25년부터 마감재 시장에도 건축경기의 위축영향이 본격적으로 나타난다고 할지라 도 금강고려화학의 영향은 시장보다 크게 작을 것으로 전망된다. 이는 1) 건재사업은 매출액 이 건물 신축용 3/4, 리모델링용 1/4 정도가 발생하고 있는데, 23년말 현재 1,267만호에 달하 는 기존 건축물의 건축년수 증가 및 재건축 가능년수 강화에 따라 리모델링용 수요가 증가추 세에 있으며, 2) 건자재의 제품이 계속 다양화되고 고급화됨에 따라 단가 상승 및 부가가치 개선효과가 지속될 것으로 전망되며, 3) 동사의 경우 제품인지도나 품질경쟁력이 강하여 경기 9

11 기업분석 ᅵ 금강고려화학 침체에 따른 영향이 다른 기업보다는 크게 약하게 나타날 것으로 전망되기 때문이다. 또한 23년 8월 유리면(단열재) 문막 3공장 완공(Capa 연산 3만톤 5만톤)에 이어 24년 2월 충 남 서산시 대죽의 석고보드 공장(1,6만평/년)을 완공함으로써 풀가동 제품들의 생산능력 증 대에 의한 판매증가가 예상되기 때문이다. 도표6. 금강고려화학 건재부문 매출액 및 영업이익 십억원 % 9 18 영업이익률(우축) 매출액 영업이익 자료: 금강고려화학 도표7. 금강고려화학 PVC 부문 매출액 및 영업이익 25 영업이익률(우축) 1 매출액 영업이익 자료: 금강고려화학 도표8. 한국 - 월별 건축허가면적 추이 도표9. 한국 - 연도별 건축허가면적 추이 백만m 월별 건축허가면적 6개월 이동평균 백만m 기타 문교사회용 공업용 상업용 주거용 연도별 건축허가면적 자료: 건설교통부 E 자료: 건설교통부, 서울증권 추정 도표1. 한국 월별 건축수주액 및 기성액 추이 도표11. 연도별 건축 수주액 추이 조원 건축 기성액 조원 9 8 전년비 증감율(우축) % 건축 수주액 연도별 건설수주액(좌축) 토목 등 건축 자료: 건설교통부 E 자료: 건설교통부, 서울증권 추정 1

12 기업분석 ᅵ 금강고려화학 2) (판)유리사업 한국유리와 복점체제 22년 중국산 수입 대폭 증가후 23년부터 빠르게 축소 금강고려화학의 유리사업은 판유리와 자동차용 안전유리로 구성되어 있었는데, 22년 3월 안전유리사업부문을 현물출자하여 일본 아사히 글라스와 한국오토글라스를 설립(금강고려 지분률 6%)함으로써 현재는 판유리사업만을 영위하고 있다(금강고려의 지분률은 23년 지 분 2%를 대주주에게 매각함으로써 4%로 낮아짐). 한국의 판유리 생산업체는 한국유리와 금강고려화학 2사가 있으며, 23년 현재 양사가 국내시장을 4% 정도씩 점유하고 있고, 나 머지 2%는 수입사들이 점유하고 있다. 한국의 판유리 수요는 건축용과 자동차용(안전유리 원판)으로 주로 사용되는 데, 업계에 따르면 23년 현재 건축용 88.6%, 자동차용 11.4%로 구성되어 있으며, 건축용의 빠른 성장으로 건축용의 비중이 조금씩 높아지고 있다. 한국의 판유리 수요는 9년대 중반에 11만톤 정도였으며 양사가 국내수요 대부분을 충당해 왔었다. 그런데 양사의 생산능력은 거의 정체를 보이는 상황에서 내수가 21년 13만톤, 22년 167만톤으로 급속히 늘어남으로써 9년대 1만톤 정도이던 수입이 99~21년에 22만 톤 정도로 증가하였고, 22년에는 67만톤으로 크게 증가하였다. 중국산 수입은 9만톤 정도 에서 22년에 45만톤으로 증가하였다. 중국산 수입이 대폭 증가한 것은 한국의 건설호황으 로 수요가 대폭 증가하였고, 중국산은 가격이 저렴하면서 최근 품질이 크게 개선되었으며, 중국이 대규모의 증설로 많은 잉여물량을 갖고 있었던데 기인한다. 또한 한국유리가 중국에 판유리 공장을 건설하여 수입판매한 것도 증가요인으로 판단된다. 하지만 중국산 판유리 수입량은 23년에 4만톤(-11.8%)으로 감소되었고, 금년 5월말 현재 14만톤(전년동기비 18.8%)으로 감소추세가 이어지고 있다. 이에 따라 한국 총수입량도 23년에 53만톤(-2.3%)으로 축소된데 이어 금년 5월말에는 2만톤(-18.8%)로 축소되었다. 건설경기 위축 불구, 수입량 감소로 시장 안정 전망 중국으로부터의 판유리 수입량은 상당기간 감소추세가 지속될 것으로 전망된다. 이는 대규 모의 잉여생산능력을 갖고 있던 중국이 28년 북경 올림픽때까지 수요증가가 매우 커서 자 체 사용량이 커지는 반면, 한국은 건설경기 위축에 따른 수요 위축으로 수입량이 감소될 것 으로 전망되기 때문이다. 또한 금년 11월에 금강고려화학이 여주공장 4호기 라인을 가동함 으로써 동사의 생산능력이 22만톤 증가한다는 것도 수입량 감소요인이 될 것으로 전망된다. 이에 따라 22년과 같은 중국산에 의한 시장교란이 향후 상당기간 발생하지 않을 것으로 전 망된다. 한국 건설시장이 24년에 23년보다 한단계 하락하지만, 정부의 꾸준한 주택보급 정책 추진에 따라 안정된 시장이 형성될 것으로 전망되며, 자동차의 완만한 생산증가 지속으 로 안전유리용 판유리 수요도 완만하게 증가할 것으로 전망되기 때문이다. 도표12. 금강고려화학 판유리 매출액과 영업이익 십억원 % 4 22 영업이익률(우축) 매출액 영업이익 자료: 금강고려화학 도표13. 한국 연도별 판유리 수요 증가율 추이 % 건축용 판유리 판유리 전체 자료: 한국유리, 사업보고서 11

13 기업분석 ᅵ 금강고려화학 도표14. 한국의 월별 판유리 수입 22년 대폭 증가 후 감소되면서 폭락했던 수입단가도 크게 상승 $/MT 1,5 1,2 월별 수입단가 (좌축) 연평균 수입단가 (좌축) M/T 1, 8, 도표15. 중국산 월별 판유리 수입 22년에 대폭 증 가한 후 점차 감소 추세 $/MT 5 4 월별 수입단가 (좌축) 연평균 수입단가 (좌축) M/T 5, 4, 9 6, 3 3, 6 4, 2 2, 3 월별 수입량 (우축) 2, 1 월별 수입량 (우축) 1, 자료: KITA 자료: KITA 3) 도료사업 독보적 국내1위 및 경쟁사 대비 고수익성 확보 도료는 23년 현재 금강고려 매출액 및 영업이익의 39%을 차지하는 핵심사업이다. 도료는 수요가 상당히 안정되어 있으며, 수익성 또한 대체로 안정성을 유지하고 있다. 이는 수요가 건축, 금속, 목공, 전기전자, 자동차, 선박, 도로 등 매우 광범위하여 꾸준히 증가하는 향이 있으며, 가격 또한 부침이 작기 때문이다. 금강고려는 이런 도료시장에서 독보적인 경쟁력을 갖고 있는 것으로 평가된다. 이는 1) 국내 시장점유율이 25~26% 정도로 독보적으로 높고, 2) 다른 회사들은 저기술 저부가로 경쟁이 치열한 건설용 비중이 큰 반면에 동사는 고기술 고부가의 자동차용 선박용의 비중이 크며, 3) 공장의 대형화에 따른 규모의 경제를 누리고 있기 때문이다. 곤산 및 북경공장 건설로 고성장 중국시장 진출 동사는 2.6월 중국 강소성 곤산시에 현지법인(금강화공(곤산)유한공사)을 단독 설립하여 건축용, 공업용, 자동차용 및 PCM 도료를 생산하고 있는데, 동법인은 23년에 매출액 2.7억 위안(392억원), 영업이익 3백만위안(44억원), 순이익 31백만위안(46억원)을 실현하였다. 23.5월에는 북경 현대자동차공장 인근에 금강화공(북경)유한공사를 단독 설립하여 자동차 도료공장을 건설하였다. 동공장은 금년 6월에 연산 3만kl의 자동차용 도료공장으로 연간 3~4만대의 자동차용 생산이 가능한 물량이다. 현대차의 북경 자동차공장은 현재 15만대의 생산능력을 갖고 있으며, 5만대로 늘려갈 계획으로 있어 금강고려의 북경법인도 고속성장 을 할 것으로 전망된다. 장기적으로 기아차와의 판매관계가 형성될 경우 기아차도 중국공장 의 생산능력을 5만대로 확대할 계획으로 있어 금강고려는 추가적인 공장건설이 이루어질 가능성이 있다고 판단된다. 원재료 가격 크게 상승, 그러나 원가부담은 크게 증가하지 않을 전망 도료의 원재료는 제조원가중 3/4 정도를 차지하고 있는 것으로 추정되고 있으며, 원재료는 크게 안료, 전색제, 용제, 첨가제로 구성된다. 안료는 원재료의 1/4 정도를 차지하는데, 전 량 수입에 의존하는 루타일형 이산화티타늄이 절반 이상을 차지하고 있고, 전색제외 용제는 대부문이 석유화학제품이다. 루타일형 이산화티타늄은 안정적 가격을 형성하고 있지만, 석 유화학제품은 22년 초부터 매우 큰 폭으로 상승한 상황이다. 하지만 동사는 원재료가격 상승에 따른 부담이 크지 않을 것으로 추정된다. 동사의 도료 매 출은 경쟁이 치열한 건축용의 비중이 13%에 그치는 반면, 수출호조 등으로 꾸준한 성장을 보 이고 있는 자동차, 선박, 공업용 등의 비중이 3/4 이상을 차지하고 있으며, 원가상승 요인의 상당부분을 제품가격에 반영시킬 수 있을 것으로 추정되기 때문이다. 12

14 기업분석 ᅵ 금강고려화학 도표16. 금강고려화학 도료 매출액 및 영업이익 십억원 % 8 16 매출액 영업이익률(우축) 영업이익 자료: 금강고려화학 도표17. 금강고려화학 도료의 용도별 매출 건축용 13% 공업용 2% 기타 8% 상품 5% 자료: 금강고려화학, 사업보고서 23년 도료매출 구성 중방식용 22% 자동차용 32% 도표18. 한국 루타일형 티타늄 수입가격 도표19. 동남아 합성수지 가격 추이 M/T 15, 월별 수입가격(좌축) 연평균 수입가격(좌축) $/MT 2,5 $/MT 1,6 1,4 12, 2, 1,2 9, 1,5 1, 8 SM 가격 6, 월별 수입량(좌 3, 자료: KITA 1, 톨루엔 가격 자일렌 가격 자료: KITA, KPIA, 서울증권 4) 실리콘사업(신규사업) 새로운 성장엔진 사업으로 대규모 실리콘 일관생산공장 완공 금강고려는 새로운 성장엔진 사업으로 92년부터 8년여의 연구개발과 3년간의 설비투자기간 을 거쳐 23년 12월 전주 3공단에 실리콘 공장을 완공하였다. 동 공장은 실리콘의 기초제품 인 모노머(Dimethyl Chlorosilane) 2.5만톤을 제조하여 상온 경화성 실리콘 고무(RTV, Roomtemperature vulcanizing) 7천톤, 가열경화형 실리콘 고무(HTV, High-temperature vulcanizing) 3,5 톤, 실리콘 오일 및 가교제 1만톤 등 매우 다양한 실리콘 제품을 제조할 수 있는 일관생산공 장으로 설비투자비만 1,35억원이 소요된 것으로 파악되고 있다. 동사는 실리콘 생산능력(모노머 기준)을 28년 7.5만톤, 212년 17.5만톤으로 늘림으로써 세 계 4위의 업체로 성장하여 연간 $6억의 수입대체를 기할 계획으로 있다. 이를 위해 내수는 물론 아시아 시장으로의 수출도 적극적으로 추진해갈 계획이다. 기술집약도가 높으며, 국내시장 연평균 7% 정도 성장 규소(Si)를 원료로 만드는 실리콘은 유기성과 무기성을 겸비한 독특한 화학재로써 상품종류 가 5천여종에 이르며, 전기전자, 자동차, 화학, 건축 등 거의 모든 산업분야에 두루 사용되는 고기능 재료이다. 폭 넓은 수요기반으로 인해 경기의 영향이 별로 없이 수요가 꾸준히 증가 한다는 특성이 있으며, 기술집약성이 매우 높아 원천기술 및 일관생산공정을 가진 업체가 미 국 Dow Corning (세계 1위), General Electric(2위), 일본 신에츠화학(3위), 독일 Wacker Chemical(4 위), 프랑스 Rhone Pourane(5위) 등 세계적인 화학업체 1여개 업체에 그치고 있다. 13

15 기업분석 ᅵ 금강고려화학 한국의 경우 모노머부터 완제품까지 생산하는 업체는 금강고려화학이 최초이며, 한국다우코 닝, 한국신에츠, 동양실리콘, 해룡실리콘 등은 완제품을 수입판매하거나 모노머를 수입하여 완제품을 제조하고 있다. 실리콘 내수는 23년 현재 9만톤, 4천억원 정도이며, 지난 3년동안 연평균 수량기준 7%(금액기준 8.8%)의 양호한 증가율을 기록하고 있다. 실리콘 수요는 경기 변동성이 매우 낮은 것을 감안하여 향후에도 지난 3년과 동일하게 연 7%씩 성장을 지속한다 면, 국내수요는 28년에 12.5만톤, 5,8억원으로 성장할 것으로 예상된다. 실리콘 사업이 의미있는 규모로 성장하는 데는 상당한 기간 소요 예상 실리콘 사업은 동사가 잘 할 수 있는 사업분야로 판단된다. 이는 1) 동사가 이미 자체 연구개 발에 의해 실리콘 기본기술을 개발하여 다양한 실리콘 제품믹스를 갖추었고, 2) 국내시장의 경우 건축, 전기전자, 자동차, 화학 등의 실리콘 사용비중이 높아 기존의 수요처와 상당부분 중복되며, 3) 일관생산에 의한 원가경쟁력 확보가 가능할 것으로 추정되기 때문이다. 다만, 동사가 원하는 것처럼 실리콘 매출이 빠르게 증가하지 않을 가능성이 있으며, 고수익성 을 확보하는 데도 상당히 많은 시간이 걸릴 가능성이 있어 보인다. 이는 1) 제품의 스펙이 매 우 다양하여 업체와 고객과의 관계가 밀접할 가능성이 높은데, 세계 1, 3위 업체의 한국 자회 사가 매우 다양한 제품을 갖고 들어와 2여년간 영업을 해오고 있어 시장확보하는데 상당한 시간이 소요될 가능성이 있으며, 2) 한국의 주요 실리콘 4사의 최근 4년간 연평균 매출액 증 가율이 9.8%, 최근 5년간 매출액 영업이익률이 6.8%, BRITDA 마진이 9.1%로 높지 않기 때문 이다(이들 업체들이 수입판매 또는 모노머 가공업체여서 일관생산시 수익성이 보다 높아질 수 있을 것으로 예상). 또한 23년부터 한국 건설업 및 제조업의 성장률이 크게 둔화되고 있 다는 것도 원하는 성장성 및 수익성 확보에 걸림돌이 될 가능성이 있다. 도표2. 한국 실리콘 수입량 및 수입액 추이 도표21. 한국 실리콘 내수 규모 1, M/T US$ Mn 1 2 Silicone Resins (LX) 수입액(우축) 9 18 Silicone Rubber (LX) 8 Silicone Oil (LX) 16 7 Import value (RX) 천톤 십억원 금액(우축) 수량(좌축) E 25E 26E 자료: KITA 자료: KITA, 서울증권 도표22. 한국 - 주요 실리콘 회사 영업실적 (단위: 백만원, %) 23년 실적 성장성(99~3 평균) 수익성(99~3 평균) 매출액 영업이익 순이익 매출액 영업이익 매출총이익률 영업이익율 ROIC EBITDA 마진 한국다우코닝 232,851 9,49 5, 한국신에츠 81,927 5,354 4, 동양실리콘 51,52 3,775 2, 해룡실리콘 3,38 5,679 4, 사 합계/평균 396,29 23,856 16, 자료: 서울증권 14

16 기업분석 ᅵ 금강고려화학 분기별 실적 및 전망 1분기 매출액 6.8% 증가, 영업이익 18.3% 감소 2분기 실적은 매출액 8.8%, 영업이익 2.4%, EBITDA 18.3% 증가 전망 동사는 24년 1분기에 매출액 4,27억원(전년동기비 +6.8%), 영업이익 497억원(-18.3%), 순이익 54억원(+18.7%)을 실현함으로써 경기부진의 영향이 거의 없이 안정된 실적을 실현 하였다. 매출액은 전 사업부분이 고르게 성장함으로써 이루어진 것이며, 영업이익 감소는 전년말에 실란트 공장이 완공됨으로써 감가상각비가 263억원으로 전년동기보다 97억원 증가 하고 석유화학제품 등이 크게 상승함으로써 원가부담이 상승한데 기인한 것으로 보인다. 하 지만 순이익은 현대자동차, 현대중공업 등으로부터의 배당유입으로 배당금이 153억원(전년 동기비 +144억원)으로 증가함으로써 18.7% 증가하였다. 2분기에는 매출액이 4,938억원으로 전년동기대비 8.8%, 전분기비 22.6% 증가하나, 영업이익 은 442억원으로 전년동기비 2.4%, 전분기비 11.% 감소할 것으로 전망된다. 매출액이 양호 한 증가세를 지속하는 것은 대죽 석고보드공장의 완공(24.2월)으로 석고보드의 판매량이 증가하고, 실란트 매출도 점차 발생하고 있는데 기인하며, 특히 전분기보다 크게 증가하는 것은 건축업이 성수기에 진입한데 따라 건설관련 제품(건재, PVC, 판유리 등)의 매출이 증 가하는데 기인한다. 하지만 영업이익 감소는 동사가 기계장치에 대해 4년 정율법으로 상각하는데, 23년말 1,35억원이 투자된 실란트 공장 완공에 이어 금년 2월에는 745억원이 투자된 대죽 석고보드 공장이 완공됨으로써 감가상각비가 469억원(전년동기비 +33억원, 전분기비 +25억원)으로 크게 증가할 것으로 추정되기 때문이다. 영업이익에 감가상각비를 가산한 EBITDA는 2분기에 911억원으로 추정되어 전년동기나 전분기보다 각각 18.3%, 18.7% 증가할 것으로 추정된다. 도표23. 금강고려화학 분기별 영업실적 전망 (단위: 십억원, 원, %) Yearly 1Q3 2Q3 3Q3 4Q3 1Q4 2Q2E QoQ % YoY % 3Q4E 4Q4E 24E YoY % 매출액 , 매출원가 , 매출총이익 판매관리비 영업이익 순영업외수익 N/M N/M N/M 순금융수익 N/M N/M N/M 순외환이익 N/M N/M N/M 지분법이익 기타 N/M N/M N/M 경상이익 세전이익 법인세비용 순이익 (EPS, 원) (4,322) (5,442) (3,897) (4,771) (5,129) (2,8) (1,9) (245) (1,73) 자료: 금강고려화학, 서울증권 추정 15

17 기업분석 ᅵ 금강고려화학 연간실적 전망 24년 매출액 9.4% 증가로 양호한 증가세 지속되나, 영업이익은 감가상각비 급증으로 25.4% 감소 전망 25년에는 건축경기 위축영향으로 실적 성장 둔화 예상 동사의 영업실적은 매출액이 3분기에 건설업의 여름철(우기) 비수기에 따른 건자재의 영향 으로 인해 매출액이 전분기보다 소폭 감소한 후, 건축물 마무리가 많은 4분기에는 크게 증가 할 것으로 전망된다. 각 분기별 매출액은 기존 제품 및 1분기까지 완공되는 공장 증설효과 이외에 금년 11월에는 여주의 판유리 4호기가 완공됨으로 인한 판매기여도 부분적으로 발생 할 것으로 전망된다. 그 결과 24년 매출액은 1.89조원으로 전년보다 9.4% 증가할 것으로 전망된다. 한편 연간 영업이익은 1,743억원으로 25.4%나 감소하고, 순이익은 1,6억원으로 45.4% 감 소할 것으로 전망된다. 주된 요인은 앞서 말한 전주 실리콘 공장, 대죽 석고보드 공장, 여주 판유리 공장의 완공으로 인해 감가상각비가 1,918억원(이중 제조원가 계상 감가상각비는 1,728억원 추정)으로 1천억원 가까이 증가할 것으로 추정되기 때문이다. 석유화학제품 가격 급등에 의한 도료나 PVC 가공부문의 부분적인 원가부담 상승도 영업이익을 낮추는 요인이 될 것으로 전망된다. 순이익은 현대상선 및 현대엘리베이터 매각손실이 가미되어 더욱 감소폭 이 커질 것으로 전망된다. 비록 영업이익은 크게 감소하나, 감가상각비를 더한 EDITDA는 24년 3,667억원으로 전년보다 소폭 증가할 것으로 전망된다. 25년에는 건축경기 둔화에 의한 영향이 동사에게도 부분적으로 나타날 것으로 전망된다. 동사의 신증설이 23년말부터 24년 말까지 많이 있었지만, 그리고 건축관련 이외 부문의 경우 안정된 성장이 가능할 것으로 전망되지만, 동사의 건축관련 매출비중이 54% 정도에 달 하는 것으로 추정되기 때문이다. 이에 따라 25년 매출액은 1.99조원으로 5.3% 증가로 둔화 되고, 영업이익은 11.7% 증가할 것으로 전망된다. 감가상각비가 25년에는 1,655억원으로 금년보다 26억원 정도 감소할 것으로 추정된다는 것을 감안하면 실질 수익성은 거의 정체될 것으로 전망된다. 도표24. 금강고려화학 영업실적 전망 (단위: 십억원, %) E YoY % 25E YoY % 매출액 1, ,64.1 1, , , , 매출원가 , , , , , 감가상각비 매출총이익 판매관리비 영업이익 순영업외수익 N/M 12.3 N/M 순금융수익 N/M -2.5 N/M 순외환이익 N/M -.7 N/M 지분법이익 기타 N/M 6.5 N/M 경상이익 세전이익 법인세비용 순이익 (EPS, 원) (6,44) (8,512) (14,669) (18,433) (1,73) (13,826) 37.3 (주) 2년 영업실적은 고려화학의 1분기 영업실적이 제외되어 있음. 자료: 금강고려화학, 서울증권 추정 16

18 기업분석 ᅵ 금강고려화학 Valuation 사업안정성 등 다수의 투자매력 보유 적정주가 135,원으로 BUY 추천 건축경기 둔화 본격화가 작은 제약요인 동사는 사업구조가 크게 다각화되어 있는데다 높은 시장지배력을 확보하고 있고, 양호한 대 형 고정거래처(현대중공업, 현대자동차, 현대산업개발 등)를 확보함으로써 향후에도 안정적 인 매출액 증가와 양호한 수익성 유지가 가능할 것이 장점이다. 양호한 재무구조와 현금흐 름, 그리고 우수한 연구개발력을 바탕으로 대규모 후속투자를 진행함으로써 내적으로 성장 을 지속할 수 있으며, 고속 성장하는 중국시장에 현대자동차 등과 성공적으로 동반진출하면 서 외적을 성장을 추진하고 있다는 것도 매력으로 보인다. 이외에 전년에 5,원을 배당함 으로써 7/16일 종가 기준 4.9%의 배당수익이 기대할 수 있다는 것도 주가 하락방지에 도움이 될 것으로 판단된다. 이에 따라 동사에 대해 적정주가 135,원으로 BUY 추천한다. 적정주가는 24~5년 예상 실적에 EV/EBITDA 4배를 적용한 사업가치와 보유지분 23년말 장부가액의 5%를 합산하여 추정한 것으로써 7/16일 종가 대비 26.8%의 상승여력이 있다. 적정주가 산정시 보유지분 가 치의 일부를 가산한 이유는 매도가능증권은 현대중공업(619만주), 현대차(223만주), 현대산 업개발(356만주), 현대모비스(94만주) 등 납품관계가 있는 기존 현대계열사 주식이 대부분 이고, 매도가능증권으로부터의 24년 배당금 유입액이 16억원 정도 유입될 것으로 예상되 어 취득원가 대비 배당수익률이 5% 정도에 달하기 때문이다. 동사는 23년 기준으로 건축관련 매출비중이 54% 정도로 추정되는데, 25년에는 건축 마 감재에도 건축경기 위축 영향이 나타날 것으로 전망된다. 이에 따라 동사 또한 건축경기 악 화에 의한 실적개선 둔화 내지는 정체현상이 나타날 가능성이 있다. 특히 동사는 24년 말 까지 실리콘, 석고보드, 판유리 등을 대규모로 신증설하였는데, 건축경기 내지 국내 소비경 기의 위축이 계속될 경우 실적 개선의 걸림돌로 작용할 가능성이 있어 보인다. 다른 한편으 로는 작년 9월 현대그룹의 후계를 자처하며 현대그룹을 M&A하기 위해 적극적으로 나섰던 것 이 기업의 나쁜 이미지로 남아 주가상승에 제약요인이 될 수 있을 것으로 보인다. 도표25. 금강고려화학 적정주가 산정 (단위: 십억원) 24E 25E 비고 사업가치 1, ,44.3 영업이익 감가상각비 EBITDA EV/EBITDA (배) 보유지분가치 지분법주식 년말 장부가 x 5% (취득원가 1,831억원) 상장주식 년말 장부가 x 5% (취득원가 3,452억원) 순차입금 적정시가총액 1, ,457.3 발행주수(천주) 1,52 1,52 적정주가(원) 132, ,529 24~5년 평균 135,631원 (주) 자사주 1,433,581주(13.63%)는 소각목적의 보유가 아니므로 적정주가 산정에서 고려하지 아니함. 자료: 서울증권 17

19 기업분석 ᅵ 금강고려화학 도표26. 금강고려화학 EV/EBITDA Band Won 2, EV/EBITDA = 6X 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Share prices (Left axis) 5X 4X 3X 2X 1/9 1/92 1/94 1/96 1/98 1/ 1/2 1/4 1/6 자료: 금강고려화학, 서울증권 추정 도표27. 금강고려 지분구조 및 외국인 지분률 추이 기타 24.4% 지분구도 ( 현재) (상장주수 1,52만주) 정몽진 외6 인 42.75% 원 % 18, , 금강고려화학 주가(좌축) 16, 5 14, 12, 127, , , 85, 3 외국인 19.58% 자사주 13.63% 자료: 금강고려화학, 서울증권 6, 4, 2, 1/1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 자료: 서울증권 외국인 지분률(우축) 정몽헌 회장 자살(23.8.4) KCC, 현대엘리 인수 추진

20 기업분석 ᅵ 금강고려화학 요약손익계산서 (십억원) 요약대차대조표 (십억원) E 25E 26E E 25E 26E 매출액 1, , , , ,86.8 유동자산 건재부문 당좌자산 유리부문 현금예금 도료부문 매출채권 기타 기타자산 메출원가 1, , ,417. 1, ,522.2 재고자산 매출총이익 고정자산 1, ,5. 1, , ,999.2 판매관리비 투자자산 유형자산 1,1.7 1, , , ,159.6 영업이익 무형자산 영업외수익 자산총계 2,87.5 2, , , ,821.7 금융수익 외환이익 유동부채 지분법이익 매입채무 기타 단기차입금 영업외비용 기타 금융비용 고정부채 외환손실 장기차입금 지분법손실..... 기타 기타 부채총계 경상이익 자본총계 1, , , , ,948.3 세전이익 자본금 법인세비용 자본잉여금 이익잉여금 순이익 자본조정 (EPS, 원) 14,669 18,433 1,73 13,826 17,142 부채/자본총계 2,87.5 2, , , ,821.7 현금흐름분석표 (십억원) 투자지표 (원, 배, %, 십억원) E 25E 26E E 25E 26E 영업활동현금흐름 주당순이익 14,669 18,433 1,73 13,826 17,142 순이익 주당현금흐름 25,149 23,979 23,811 24,583 22,893 감가/감모상각비 주당순자산 113,34 164, , , ,954 운전자금 주당배당금 4, 5, 5, 6, 7, 매출채권 재고자산 PER 매입채무 PCR 기타 PBR EV/EBITDA 투자활동현금흐름 배당수익률 설비투자 유형자산매각 매출총이익율 투자자산증가 영업이익율 기타 경상이익율 순이익율 Free cash flow ROE 재무활동현금흐름 ROA 현금배당 차입금증감 매출액증가율 유상증자 영업이익증가율 기타 경상이익증가율 순이익증가율 현금증감 기초현금 EBITDA 기말현금 시가총액 1, , ,12.4 1,12.4 1,12.4 순차입금 기업가치(EV) 1, , , , , 년 현대엘리베이터 및 현대상선 주식매각손실 35억원 가정 주가지표는 일 종가 16,5원 기준임. 19

21 Industry Data ᅵ 유화 석유화학 통계자료 1. 주요 석유화학제품 가격 동향 (그래프) US$/MT 1,4 1,2 기초유분 및 중간제품 (fob Korea) SM 1, Benzene Butadiene 8 6 Ethylene Propylene PX Toluene 4 2 1/1/21 1/1/22 1/1/23 1/1/24 자료: KPIA 등 US$/MT 1,4 1,2 합성수지 및 EG (Far East Asia) ABS PS 1, 8 LDPE HDPE EG PP PVC /1/21 1/1/22 1/1/23 1/1/24 자료: KPIA 등 2

22 Industry Data ᅵ 유화 2. 주요 석유화학제품 가격 동향 (Data) (단위: US$/MT, %) 유화원료 기초유분 합성수지 합섬원료 WTI Dubai 나프타 에틸렌 프로필렌 벤젠 SM HDPE LDPE PP PS ABS PVC EG Yearly , YoY % Quarterly 22.1Q Q Q Q Q , Q Q Q Q , Q , QoQ % YoY % Monthly , , , , , , , ,92 1, MoM % YoY % Weekly , , , , , 1, ,5 1, ,4 1, , ,9 1, ,5 1, ,145 1, WoW % (2.) (.7) (2.6) (주) Naphtha는 C&F Japan 가격, 기초유분은 Korea FOB, 합성수지는 Far East Asia Spot 시장, 합섬원료 EG는 Contract 가격 기준임. 자료: KPIA 등 21

23 Industry Data ᅵ 유화 3. 주요 석유화학제품 가격 및 Spreads (그래프) 1) 에틸렌 (주요 관련기업: LG석화, SK) 2) 프로틸렌 (주요 관련기업: LG석화, SK) US$/MT US$/MT Ethylene prices (Fob Korea) 8 7 Propylene prices (Fob Korea) Spreads (나프타 기준) 3 Spreads (나프타 기준) /1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 (주) Korea FOB 가격 기준임. 1/1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 3) HDPE (관련기업: 호남석화,대한유화,LG석화,SK,대림산업) 4) PP (주요 관련기업: 호남석화, 대한유화, SK, 효성) US$/MT US$/MT 1, 1, 8 HDPE prices (FE Asia) 8 PP prices (FE Asia) 6 6 Spreads 1 (일관생산기준) 4 Spreads 1 (일관생산기준) Spreads 2 (프로필렌 구입기준) Spreads 2 (에틸렌 구입기준) 1/1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 (주) Far East Asia 가격 기준임. 1/1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 5) ABS (주요 관련기업: LG화학, 제일모직, 금호석화) 6) PVC (주요 관련기업: LG화학, 한화석화) US$/MT US$/MT 1,4 1, 1,2 1, ABS prices (FE Asia) 8 PVC prices (FE Asia) Spreads 1 (SM 생산기준) 1/1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 (주) Far East Asia 가격 기준임. 자료: KPIA 등의 자료를 이용하여 서울증권 작성 Spreads 2 (SM 구입기준) 4 Spreads 1 (한화석화 기준) 2 Spreads 2 (LG화학 기준) 1/1/1 1/1/2 1/1/3 1/1/4 (주) 한화석화는 EDC 완전자급 기준, LG화학은 EDC 불완전 자급 기준임. 22

24 Industry Data ᅵ 유화 4. 주요 석유화학제품가격의 Spreads (Data) (단위: US$/MT, %) LG석화 LG화학 호남석화 한화석화 (주)SK 에틸렌 프로필렌 PVC ABS EG(CP) HDPE PP PVC LDPE P-X SM PP Yearly YoY % Quarterly 22.1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q QoQ % YoY % Monthly MoM % YoY % Weekly WoW % (1.) 3.8 (.9).2 (.5) (.2) (.9) (5.4) (.2) (1.) (주) Spreads 는 각사의 제품가격과 원료(SK 는 Naphtha) 가격과의 차이임. 자료: KPIA 등의 자료를 이용하여 서울증권 작성 23

25 Industry Data ᅵ 유화 5. 한국의 에틸렌과 합성수지 수급 동향 (단위: 천M/T, %) 1) 에틸렌 월별 수급동향 2) 합성수지 월별 수급동향 1, M/T Mn M/T Production.8 Production 4 3 Domestic Demand 2 Exports 1 Imports 자료: KPIA, KOTIS, 서울증권.6 Exports.4.2 Domestic Demand Imports 에틸렌 합성수지 생산 출하 재고 수입 내수 생산 출하 재고 수입 내수 가동률 국내 직수출 소계 (기말) 가동률 국내 직수출 소계 (기말) Yearly 2 5, , , ,332 8, ,972 4,728 8, , , , , ,471 9, ,332 4,728 9, , , , , ,692 9, ,677 4,876 9, , , , , ,71 9, ,519 5,346 9, ,661 YoY % Quarterly 22.1Q 1, , , ,464 2, ,27 1,315 2, ,265 2Q 1, , , ,345 2, ,112 1,45 2, ,17 3Q 1, , , ,485 2, ,231 1,213 2, ,267 4Q 1, , , ,399 2, ,127 1,33 2, , Q 1, , , ,451 2, ,175 1,16 2, ,219 2Q 1, , , ,373 2, ,16 1,338 2, ,144 3Q 1, , , ,478 2, ,116 1,367 2, ,147 4Q 1, , , ,398 2, ,121 1,481 2, , Q 1, , , ,485 2, ,178 1,348 2, ,25 YoY % QoQ % Monthly YoY % MoM % 자료: KPIA, KOTIS, 서울증권 24

26 Industry Data ᅵ 유화 6. 한국의 합성수지 품목별 수급 동향 (단위: 천M/T, %) LDPE HDPE PP 생산 가동률 수출 수입 내수 생산 가동률 수출 수입 내수 생산 가동률 수출 수입 내수 Quarterly 22.1Q Q Q Q Q Q Q Q Q YoY % QoQ % Monthly YoY % MoM % PS ABS PVC 생산 가동률 수출 수입 내수 생산 가동률 수출 수입 내수 생산 가동률 수출 수입 내수 Quarterly 22.1Q Q Q Q Q Q Q Q Q YoY % QoQ % Monthly YoY % MoM % 자료: KPIA, KOTIS, 서울증권 25

27 Industry Data ᅵ 유화 7. 한국의 합성수지 수출 동향 1) 합성수지 월별 수출동향 2) 합성수지 월별 수출단가 동향 1, M/T Total exports To China To Others 1, M/T US$/MT 1,2 1,6 Monthly export price 1, 1,282 (Right axis) 1,4 Yearly export price (Right axis) 1, , Export volume (Left axis) , 합성수지 수출 전체 중국수출(홍콩 포함) 기타지역 수출 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 YoY % 수량 비중 금액 단가 수량 비중 금액 단가 (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) (%) (천M/T) (%) ($ mn) ($/MT) (천M/T) (%) ($ mn) ($/MT) Yearly 2 4, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,2 811 Quarterly 22.1Q 1, Q 1, Q 1, Q 1, Q 1, Q 1, Q 1, , Q 1, , Q 1, , QoQ % Monthly MoM % 자료: KPIA, 서울증권 26

28 Industry Data ᅵ 유화 8. 한국의 합성수지 품목별 수출 동향 LDPE (EVA 제외) HDPE PP 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) Quarterly 22.1Q Q Q Q Q Q Q Q Q QoQ % Monthly MoM % PS ABS PVC 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 수량 YoY % 금액 YoY % 단가 (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) (천M/T) (%) ($ mn) (%) ($/MT) Quarterly 22.1Q Q Q Q Q , Q , Q , Q , Q , , QoQ % Monthly , , , , , , , , , , , , , , , MoM % 자료: KPIA, 서울증권 27