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두나 종
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1 9.. Fixed Income Perspectives Fixed Income Analyst 이정범 Tel. ()-98 FOMC를 기점으로 금리 당분간 하향 안정될 전망 수급우려로 급등한 미국채 금리 주요 경제권의 국채발행이 크게 늘어나면서 글로벌 채권금리가 급격히 상승하였다. 케인지 안 경제이론에 따르면, 경제의 산출량이 완전고용산출량을 크게 하회하고 있을 때는 국채 발행이 많더라도 저축과 투자의 균형점인 금리의 상승은 크지 않을 것이다. 그러나 미국채 시장은 수급충격에 달러가치와 미국정부의 장기적인 부채 지불능력에 대한 의심이라는 악 재가 겹치면서 금리가 크게 상승하였다. Key Data (기준일: 9.. ) 구분 /9 / 기준금리.. 국고년..9 국고년.8. 국고년.7.7 국고년.7. 통안년.8.9 통안년..89 회사채AA 회사채BBB-.. CD9일.. Monetization 우려와 인플레이션 장기적인 재정적자 지속 전망으로, FRB가 돈을 찍어 미국채를 매입할 것(Monetization)이 라는 우려가 높아지고 있다. 이는 본원통화를 증가시켜 인플레이션 압력을 높이는 요인이 다. 그러나 인플레이션 압력이 본격적으로 상승하기는 아직 이르다는 판단이다. 현재 본원 통화 증가분 대부분은 FRB에 예치되어 있고, 화폐 유통속도가 늦어졌다. MV=PQ의 좌변 인 MV의 증가분은 크지 않은 상황이다. FOMC와 금리전망 미국의 부동산 시장과 경기회복을 위해서 금리가 낮게 유지될 필요가 있다. 월 FOMC는 연방기금목표금리를 상당기간 동결할 것을 공언함으로써 금리의 안정을 도모할 것으로 전 망한다. FRB가 연방기금목표금리 동결에 대한 의지를 표명한다면, 조기 기준금리 인상 우 려로 크게 높아진 한국의 단기금리가 되돌려지고 지표금리도 당분간 하향 안정될 것이다. 크게 늘어난 미국채 발행규모 ($,억),, 시장이 소화해야 할 순국채증가 규모 (Debt Held by the Public),,

. ) 구분 /9 / 기준금리.. 국고년..9 국고년.8. 국고년.7.7 국고년.7. 통안년.8.9 통안년..89 회사채AA-.98.9 회사채BBB-.. CD9일.. Monetization 우려와 인플레이션 장기적인 재정적자 지속 전망으로, FRB가 돈을 찍어 미국채를 매입할 것(Monetization)이 라는 우려가 높아지고 있다.

2 채권시장 분석 I. 높아진 미국채 수급우려 미국채 금리급등의 주원인은 수급문제 미국채 금리가 단기간에 급등세를 보였다. 월 FOMC에서 국채매입량이 늘어나지 않자 %선 아래 에 머물렀던 미국채 년 금리의 상승이 시작했다. 월 들어서는 금리상승이 년과 년 영역으로 확대되었다. 그 동안 장기 미국채의 금리급등에도.~.% 레인지를 지켜왔던 한국국채 년 금 리는 외국인이 국채선물 시장에서 대량의 매도세를 지속하면서 결국 박스권 상단을 돌파하였다 (계약) 외국인선물 순매수 국고채 년금리 M M M YR YR YR YR YR 국고 년 지표금리와 기준금리 간의 스프레드가 7bp에 달하고 있다. 시중금리는 이미 기준금리 인상을 상당 폭 선반영하고 있는 것으로 판단된다. 그럼에도 글로벌 금리급등과 외국인의 지속적인 국채선물 매도는 경기와 물가라는 종래의 금리결정 패러다임이 바뀌고 있는 것이 아닌가 하는 두려 움을 불러일으켰다. 최근의 글로벌 금리급등은 유럽계 헤지펀드가 주도하고 있는데, 이들은 주요국 들의 대규모 적자국채 발행이 금리를 상승시킬 것이라는 것에 베팅하고 있는 것으로 알려지고 있다. ($,억),, 시장이 소화해야 할 순국채증가 규모 (Debt Held by the Public),, 자료 : 미국 의회예산국, 신영증권 리서치센터 9.. SHINYOUNG RESEARCH

국고 년 지표금리와 기준금리 간의 스프레드가 7bp에 달하고 있다. 시중금리는 이미 기준금리 인상을 상당 폭 선반영하고 있는 것으로 판단된다. 그럼에도 글로벌 금리급등과 외국인의 지속적인 국채선물 매도는 경기와 물가라는 종래의 금리결정 패러다임이 바뀌고 있는 것이 아닌가 하는 두려 움을 불러일으켰다.

3 채권담당 이정범 Tel. -98 / lhee.jung-bum@shinyoung.com 채권시장 분석 글로벌 차원의 재정확대 정책으로 주요 경제권의 재정적자 규모는 크게 확대될 것으로 보인다. 미 국의 9년 재정적자는 조 8천백억 달러에 달할 것으로 예상되고 있다. 이는 8년의, 억 달러 적자에서 네배 이상 확대된 규모이다. 대규모 국채발행이 지속될 수 밖에 없고 늘어난 물 량이 채권시장에서 소화되기 위해서는 금리가 상승해야 한다는 주장은 설득력 있게 들린다 일본 독일 G7 평균 영국 프랑스 자료 : OECD, 신영증권 리서치센터 일부에서는 미국의 9년 재정수지 적자가 GDP에.%에 달하는 반면에 미국의 GDP 성장률 은 -.~-.9% 수준으로 예상되기 때문에 구축효과로 금리가 상승할 것이라고 우려하고 있다. 그러나 케인지안 이코노미스트들은 경제의 산출량이 완전고용 산출량 수준을 크게 하회하는 상황 에서 정부가 재정을 확대하더라도 금리 상승이 크지 않을 것이라고 주장하고 있다. 일반적으로 정부지출이 금리상승으로 이어지는 것은 정부지출이 민간의 소비와 투자를 구축시키면 서 경제의 저축과 투자의 균형점인 이자율을 상승시키기 때문이다. 즉, 구축효과는 경제성장이 전 제될 때 일어난다. 프린스턴대의 폴 크루그만 교수와, UC Berkeley의 브래드 드랑 교수는 일본에 서 과거 대규모의 재정적자 상태가 지속되었음에도 일본의 장기국채 금리가 낮게 유지되었음을 지 적하고 있다. 힉시안(Hicksian)의 이론적 기반은 대규모 수급우려에도 미국채 시장 금리가 최근 안 정되고 있는 이유를 잘 설명해 준다. ($,조). 총적자(좌) 수입(우) 지출(우) 자료 : 미 의회예산국, 신영증권 리서치센터 ($,조) 일본재정수지/명목 GDP(좌) 일본국채 년 금리(우)

9% 수준으로 예상되기 때문에 구축효과로 금리가 상승할 것이라고 우려하고 있다. 그러나 케인지안 이코노미스트들은 경제의 산출량이 완전고용 산출량 수준을 크게 하회하는 상황 에서 정부가 재정을 확대하더라도 금리 상승이 크지 않을 것이라고 주장하고 있다.

4 채권시장 분석 그러나 과거의 일본 사례와 현재의 미국을 단순 비교하는 것은 무리가 있다. 과거의 일본은 순저축 수출국가였던 반면에, 현재의 미국은 대규모 순저축 수입국가이기 때문이다. 미국경제는 경상수지 와 재정수지 적자라는 쌍동이 적자가 지속되고 있어 해외자본의 유입이 필요하다. 만약 미국채와 달러에 대한 신뢰성이 의심을 받는다면 해외로부터의 자금유입이 원활하지 않게 되어, 미국 경제 내부의 저축이 증가하는 상황에서도 금리가 상승할 수 있을 것이다. ($,억) (%,YoY) 무역수지 (좌) -7 수출증가율 (좌) -8 수입증가율 (우) 미국과 유럽의 소비가 급감하면서 중국을 비롯한 저축 순수출 국가들의 무역수지 흑자 폭이 크게 줄어든 것도 주목할 필요가 있다. 정치경제적인 논란을 차치하더라도 기존의 미국 금융자산 매입을 주도해온 국가들의 대외자산에 대한 매입여력 자체가 크게 줄어든 상황이다. 미국 재무부의 월 통계를 보면 실제로 중국, 일본, OPEC이 최근 미국채 매수규모를 줄이고 있음 을 볼 수 있다. 경상수지적자 감소는 결국 미국의 저축률을 높이는 것으로 나타나겠지만, 그 동안 저축 순수출 국가들이 자국의 통화절상을 막기 위해서 낮은 금리에도 미국채를 대량으로 매수했다 는 점을 감안할 때, 글로벌 임밸런스의 완화는 미국채 금리의 상승요인으로 작용할 가능성이 크다. ($,억) (%,YoY) 무역수지 (좌) 수입액 (우) - - 수출액 (우) ($,억) 9 OPEC 정체 8 중국 7 일본

($,억) (%,YoY) - - - - - - 무역수지 (좌) -7 수출증가율 (좌) -8 수입증가율 (우) 7 8 9 - - - - 미국과 유럽의 소비가 급감하면서 중국을 비롯한 저축 순수출 국가들의 무역수지 흑자 폭이 크게 줄어든 것도 주목할 필요가 있다.

5 채권담당 이정범 Tel. -98 / lhee.jung-bum@shinyoung.com 채권시장 분석 금융위기가 지속되면서 아직은 미국채 시장에서 외국인이 이탈하고 있다는 징후는 보이지 않는다. 그러나 국채를 제외한 다른 금융자산에서는 벌써 외국인의 이탈현상이 뚜렷하게 나타나고 있다. 장 기적으로는 경기가 회복되고, 안전자산 선호현상이 감소하면, 외국인 투자자의 포트폴리오에서 미 국채의 비중은 점차 감소할 것이다. 미국채 수급우려가 근본적으로 진정되기는 어려운 상황으로 판 단된다. ($,억) 외국인 공공기관 공공기관 외 외국인 자료 : 미국 재무부, 신영증권 리서치센터 ($,억) 외국인 공공기관 공공기관 외 외국인 자료 : 미국 재무부, 신영증권 리서치센터 ($,억) 외국인 공공기관 공공기관 외 외국인 자료 : 미국 재무부, 신영증권 리서치센터 ($,억) 외국인 공공기관 공공기관 외 외국인 자료 : 미국 재무부, 신영증권 리서치센터 9..

6 채권시장 분석 II. Monetization 우려와 인플레이션 FRB, 국채매수 규모를 확대하기는 어려울 전망 최근 미국국채 금리의 급등은 수급우려가 가장 큰 원인이지만, 연초부터 진행된 장기금리의 지속적 인 상승은 경기회복에 대한 기대와 양적완화 정책으로 인한 인플레이션 압력상승 가능성을 반영하 고 있는 것으로 보인다. 미국 국채 년 미국 국채 년 흥미로운 점은 미국의 장기금리를 분해하면 일반적인 예상과는 달리, 금리상승 분에 대해 경기회복 기대가 기여한 바가 크지 않다는 점이다. 경기회복에 대한 기대가 완연하다면 실질금리가 상승해야 할 것이다. 그러나 도표 은 명목이자율(장기국채 금리)의 급등에도 불구하고, 실질이자율의 기대 치인 물가연동국채 TIPS(Treasury Inflation- Protected Securities)의 수익률은 여전히 낮게 유 지되고 있음을 보여준다 미국국채 년 BEI 미국국채 년 BEI.... 미국TIPS 년 미국TIPS년 , BEI 는 Break Even Inflation Rate

가능성을 반영하 고 있는 것으로 보인다. 미국 국채 년 미국 국채 년 7-7- 7-7 7-8- 8-8-7 8-9- 9- 흥미로운 점은 미국의 장기금리를 분해하면 일반적인 예상과는 달리, 금리상승 분에 대해 경기회복 기대가 기여한 바가 크지 않다는 점이다.

7 채권담당 이정범 Tel. -98 / lhee.jung-bum@shinyoung.com 채권시장 분석 이는 미국의 장기금리가 경제회복보다는 인플레이션 기대심리의 상승에 기인해 상승했음을 시사한 다. 즉, 천문학적인 통화공급과 재정지출이 결국 인플레이션 압력을 높일 것이고, 중앙은행이 결국 출구전략 Exit Strategy 를 실행하면, 장기 경제성장률이 떨어질 것이라는 시장의 인식을 금리가 반영하고 있는 것이다. 양적완화 정책이 인플레이션 압력을 높일 것이라는 주장에는 반론을 제기하기 어렵다. 장기적으로 는 옳은 주장이기 때문이다. 그러나 양적완화가 근시일 내에 강한 인플레이션 압력을 초래할 것으 로 보지는 않는다. 본원통화 공급은 크게 늘었으나, 예금기관들이 늘어난 유동성을 중앙은행에 다 시 재예치하면서 실제 현금통화량은 크게 늘어나지 않고 있기 때문이다. 이에 따라 월 기준 본원 통화의 전년동월비 증가율은 %가 넘고 있으나, 광의의 통화인 M의 증가율은 9%에 불과하다. 통화유통속도가 하락했다는 점을 감안하면, 유동성 발 금리상승 압력은 크지 않은 상황이다. ($,억) 8 현금통화 본원통화 자료 : FRB, 신영증권 리서치센터 (%,YoY) 본원통화 증가율 M 증가율 자료 : FRB, 신영증권 리서치센터 그러나 장기적인 인플레이션 압력 상승 우려는 쉽게 진정되지 않을 전망이다. 장기적으로 재정적자 는 인플레이션 압력으로 연결되는 경향이 있기 때문이다. 대규모의 경기부양과, 미국의 의료보험이 재정에 주는 부담이 지속되고 있어, 미국의 재정적자가 단시일 내에 축소되기는 어려운 상황이다. (%,명목GDP 대비) 저소득 의료보험 고령자 의료보험 자료 : 미국 의회예산국, 신영증권 리서치센터 9.. 7

그러나 양적완화가 근시일 내에 강한 인플레이션 압력을 초래할 것으 로 보지는 않는다. 본원통화 공급은 크게 늘었으나, 예금기관들이 늘어난 유동성을 중앙은행에 다 시 재예치하면서 실제 현금통화량은 크게 늘어나지 않고 있기 때문이다. 이에 따라 월 기준 본원 통화의 전년동월비 증가율은 %가 넘고 있으나, 광의의 통화인 M의 증가율은 9%에 불과하다.

8 채권시장 분석 적자재정을 중앙은행이 세뇨리지를 통해 충당할 경우, 본원통화는 증가한다: Deficit =ΔB= ΔBp + ΔBcb = ΔBp + ΔBASE (ΔB: 정부의 부채 증분, ΔBp : 투자자의 국채보유 증분, ΔBcb: 중앙은행의 국채보유 증분, ΔBASE : 본원통화 증분) 위 식은 중앙은행이 화폐를 발행해 국채를 인수한 만큼 본원통화가 증가한다는 것을 의미한다. 그 러나 전술한 바와 같이 현재 늘어난 본원통화가 중앙은행에 다시 예치되면서, 본원통화의 증가가 바 로 통화량 증가로 이어지지 않고 있다. 금융기관이 여전히 대출을 꺼려하고 있다는 점에서 이러한 상황은 상당기간 지속될 것으로 보인다. 따라서 당분간 인플레이션 압력이 크지는 않을 전망이다. 그러나 장기적으로는 본원통화 증가가 인플레이션 상승압력으로 작용할 것이다. 만약 FRB가 장기 금리 안정을 위해 국채매입 규모를 증대시킬 경우, 인플레이션 기대심리는 오히려 높아질 위험이 크다. Monetization 논란이 지속되고 있는 상황에서 FRB가 국채매입 규모를 확대시키지는 않을 것으로 예상한다. ($,억) 8 Treasury bond Federal agency bond Mortgage-backed securities 9년 월 8일 기준 자료 : FRB, 신영증권 리서치센터 8 9..

금융기관이 여전히 대출을 꺼려하고 있다는 점에서 이러한 상황은 상당기간 지속될 것으로 보인다. 따라서 당분간 인플레이션 압력이 크지는 않을 전망이다. 그러나 장기적으로는 본원통화 증가가 인플레이션 상승압력으로 작용할 것이다.

9 채권담당 이정범 Tel. -98 / lhee.jung-bum@shinyoung.com 채권시장 분석 III. FOMC와 금리전망 금리상승은 회복조짐을 보이는 경기의 싹을 짓밟을 위험이 있다. 특히 미국 장기 국채금리의 상승 은 고정 모기지 금리상승으로 이어져 주택경기회 회복을 지연시킬 위험이 크다. 경기회복을 위해 금리상승을 최대한 억제하는 것이 필요한데, 종전의 장기금리 억제 방식이었던 연준의 국채매입 확 대는 기대 인플레이션 우려로 이어질 수 있다는 점에서 선택하기 어려운 카드이다. 7 미국 모기지년 고정금리 미국채 년 금리 기준금리 조기인상 우려로 단기금리의 상승이 두드러졌던 한국채권 시장과는 달리, 당분간 금리동 결이 예상되는 미국과 유럽의 단기금리는 여전히 낮은 수준이다. 수급이 나쁜 상황에서 국채금리를 안정시키기 위해서는 단기금리를 오랜기간 낮게 유지할 것임을 보다 명백히 할 필요가 있다. 이는 중장기 채권금리가 이론적으로 단기금리의 기대값의 평균으로 해석할 수 있기 때문이다. FRB 와 ECB가 낮은 금리를 상당기간 유지할 것임이 명백해질 경우, 유동성 선호에 대한 프리미엄이 하 락하면서 국제자금 시장에서 장기금리의 상승세는 진정될 가능성이 크다. 이러한 관점에서 월 일(미국 현지시간) 발표되는 월 FOMC의 성명서 내용을 주목할 필요가 있다. 7 연방기금목표금리 미국 년 미국 년 미국 년 미국 년 한국은행 기준금리 한국 년 한국 년 한국 년 한국 년

7 미국 모기지년 고정금리 미국채 년 금리 8-8- 8-7 8-9- 9- 기준금리 조기인상 우려로 단기금리의 상승이 두드러졌던 한국채권 시장과는 달리, 당분간 금리동 결이 예상되는 미국과 유럽의 단기금리는 여전히 낮은 수준이다.

10 채권시장 분석 ECB 기준금리 독일년 독일년 독일 년 독일년 BOJ 콜금리목표 일본 년 일본 년 일본 년 일본 년 자료 : 신영증권 리서치센터 자료 : 신영증권 리서치센터 한국의 경기회복은 미국과 유로지역과 비교해 빠르게 진행되고 있다. 그럼에도 FRB와 ECB의 행 보에 주목하는 이유는, 개방형 작은 경제인 한국의 경기가 큰 틀에서 주요 경제권과 디커플링 되기 어렵기 때문이다. 또한 금통위의 통화정책은 주요경제권의 통화정책 흐름에서 벗어나기 어려울 것 이다. 그 동안 한국은행의 통화정책은 FRB와 ECB의 금리정책에 후행하는 모습을 보여왔다. 또한, 한국경제가 전기비로 회복을 지속할 것이나 당분간 그 산출량은 완전고용 수준에 크게 미치 지 못할 전망이다. 글로벌경기의 불확실성이 큰 상황에서 경기측면에서 금리인상의 필요성이 크지 않다는 판단이다. 일부에서는 원자재가격 상승으로 물가압력이 높아질 것을 우려하고 있으나, 코스 트 측면의 잠재적인 인플레이션 위협을 한은이 선도적으로 대응할 가능성은 높지 않을 것이다. 7 한국 ECB 미국 자료 : 미국 의회예산국, 신영증권 리서치센터 월 FOMC 성명서는 위원회는 연방기금목표 금리를 ~.%로 유지할 것이며, 경제여건들이 연 방기금목표금리를 예외적으로 낮은 수준으로 오랜 기간동안 유지하게 만들 것으로 예상한다 (The committee will maintain the target range for the federal funds rate at to / percent and anticipates that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period)라고 적시하며 향후 기준금리가 상당기간 낮은 수준을 유지할 것임을 분명히 했었다. 9..

또한, 한국경제가 전기비로 회복을 지속할 것이나 당분간 그 산출량은 완전고용 수준에 크게 미치 지 못할 전망이다. 글로벌경기의 불확실성이 큰 상황에서 경기측면에서 금리인상의 필요성이 크지 않다는 판단이다.

11 채권담당 이정범 Tel. -98 / lhee.jung-bum@shinyoung.com 채권시장 분석 월 FOMC 성명서는 월에 비해 경기에 대한 인식은 개선될 가능성이 크다. 그러나 필자는 이번 FOMC 성명서에서도 최소한 연방기금목표금리가 상당기간 동결될 것임을 재확인 해줄 것으로 예 상한다. 섣부른 통화긴축은 경기회복의 싹을 짓밟을 가능성이 크고, 장기금리 상승을 막기 위해서 는 낮은 기준금리가 오랜 기간 지속될 것이라는 점을 시장에 분명히 인식시킬 필요가 있기 때문이 다. 그러나 FOMC가 우호적인 스탠스를 취하더라도 미국채 금리가 큰 폭으로 하락하기를 기대하기는 어려워 보인다. 최근 미국채 금리가 크게 상승했지만 디플레이션 우려가 없어진 것이 분명한 상황 이고 미국채 년 금리는 여전히.7%로 절대금리 수준이 낮기 때문이다. 장기적인 재정적자 확 대 예상으로 미국 정부의 장기적인 부채상환 능력에 대한 신뢰성도 의심받고 있는 점도 금리에는 부담이다. 오바마 행정부는 장기적인 균형재정을 위해서 의료보험 개혁을 공언하고 있으나 재정적 자 축소문제는 단기간에 가시적인 성과가 나오기 어려울 것이다. 반면, 필자의 예상대로 FRB가 연방기금목표금리를 상당기간 동결할 것을 분명히 해준다면, 한국 국채금리는 당분간 안정될 수 있을 것이다. 한은의 조기기준 금리 인상에 대한 우려가 크게 감소할 것이기 때문이다. 이 경우, 기준금리 조기인상 우려를 상당 폭 반영하고 있는 단기채권 금리의 큰 폭 하락이 예상된다. 장기적인 관점에서는 경기회복이 진행되고 있고 언제가 되었건 기준금리의 방향은 위쪽일 것이라 는 점에서 커브의 베어 플래트닝 포지션이 편해 보이는 상황이다. 그러나 기준금리 조기인상 우려 로 단기금리의 상승 폭이 지나치게 높았다. 이번 FOMC에서 미국의 금리동결 기조가 확인되면 단 기금리 중심의 금리하락이 예상된다. 이는 국채 년 금리 하락을 유발하면서 불 스티프닝으로 이어 질 가능성이 크다. 이 경우 국고 년 금리는 새로운 박스권 하단인 %선을 테스트 할 수 있을 것 이다. 9..

최근 미국채 금리가 크게 상승했지만 디플레이션 우려가 없어진 것이 분명한 상황 이고 미국채 년 금리는 여전히.7%로 절대금리 수준이 낮기 때문이다. 장기적인 재정적자 확 대 예상으로 미국 정부의 장기적인 부채상환 능력에 대한 신뢰성도 의심받고 있는 점도 금리에는 부담이다.

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Microsoft Word - 20150310021239527_1 Market Analyst 민병규 2-377-3635 / byungkyu.min@yuantakorea.com 주식시장 투자전략 215.3.1 미국 2월 고용지표가 발표되었습니다. 실업률은 8년 5 월 이후 최저치를 기록, 비농업부문고용은 전망치를 큰 폭 상회해 기대 이상의 실적을 보였습니다. 이로 인해 기준금 리 인상 우려가 다시 한번 확산되고 있습니다. 2월