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영진 제갈
7 years ago
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1 화성산업 Stockwars Research Group 3

2 화성산업 (002460) Ⅰ 산업 및 기업소개 1. 건설 산업 2. 기업 소개 Ⅱ 투자포인트 1. 꾸준한 이익창출과 탄탄한 재무구조 2. 자체 사업 확대 3. 고배당 Ⅲ Risk 1. 민영수주 확대로 인한 미청구공사 증가 가능성 2. 건설 경기 장기 성장 모멘텀의 부재 Ⅳ Valuation -1-

3 고배당주! 성장주! 저평가주! 화성산업 목표주가 : 원 현재주가 : 원 ( 기준) ü 꾸준한 이익창출과 건실한 재무구조 - 매출총이익의 추세적인 확대 국면 - 민간 수주액 증가에 따른 매출액 상승 - 실적과 보유 현금 대비 낮은 밸류에이션 : 저 평가주 시가총액 1.475억원 상장주식수 주 액면가 5000원 52주 최고가 원 52주 최저가 원 외국인지분율 27.95% 주요주주 이인중 10.55% 이홍중 5.2% 이옥경 1.85% ü 자체 사업 확대 - 신규 사업지 확보 - 수주잔고 증가 및 히든밸류 드림커머스 : 성장주 ü 높은 배당성향 - 시가배당률 4%이상, 배당성향 25.9%, 배당수익률 4.3% - 예금금리보다 높고 안정적인 배당구조 -2-

시가총액 1.475억원 상장주식수 12.450.800주 액면가 5000원 52주 최고가 15.100원 52주 최저가 11.750원 외국인지분율 27.95% 주요주주 이인중 10.

4 Ⅰ 산업 및 기업소개 1. 건설 산업 건설 산업 동향 건설 산업 개요 작년인 2015년 한 해 동안 건설경기 흐름을 요약하면, 2014년 4/4분기에 조금씩 회복 조짐을 보였던 건설경기가 2015년 한 해 동안은 본격적인 회복국면을 이어간 한 해라고 할 수 있다. 선행지표인 건설수주가 매월 대체적으로 전년대비 20% 내외의 증가율을 기록했고, 건설투자도 연간으로 2%를 상회하는 성장률을 기록할 수 있는 흐름을 지속했다. 특히 건설투자는 2/4분기에 잠시 주춤했던 모습이 정부의 제2기 경제팀 등장과 함께 적극적인 경기 부양책으로 말미암아 하반기에 증가세가 확장된 특징을 보였다. 결국 2014년 건설경기의 본격 회복국면 진입은 선행지표인 건설수주의 회복세와 더불어 정책효과가 더해진 결과라고 해석할 수 있다. 국내 건설수주는 지난 2014년 12월부터 올해 8월까지 9개월 연속 전년 동월대비 증가했다. 국내 건설수주는 지난 2014년 8월 2014년 9월까지 총 14개월 연속 감소해 외환위기 기간인 지난 1997년 11월 1999년 3월까지 17개월 감소 이후 최장기 감소세를 기록했는데, 이후 회복세로 반전된 것이다. 회복세 자체도 총 9개월 연속 증가하면서 견조한 회복세를 나타냈다. 좀 더 세부적으로 국내 건설수주의 추이를 살펴보았다. 2015년 1/4분기 국내 건설수주의 회복은 공공 수주의 영향이 컸다. 기저효과 및 공공수주 급등 영향으로 35.4% 증가했는데, 1/4분기 수주액은 22.4조 원으로 역대 4번째로 높은 수준이었고, 특히 공공수주가 11.7조원으로 역대 최고치를 기록했다. 2/4분기부터는 민간 수주가 전체 수주 상승을 점차 주도하기 시작했다. 2/4분기 공공 수주는 전년 동기대비 5.3% 증가하였으며, 민간은 21.9% 증가했다. 특히, 민간 주택이 48.1% 증가하는 등 민간 주택수주가 전체 수주 회복을 주도했다. 하반기 들어서는 상반기 전체 국내 건설수주 회복세를 견인했던 공공 수주가 상반기 조기 집행 영향으로 감소세로 전환되는 모습을 보였다. 구체적으로 7월과 8월 공공 수주는 각각 5.2%, 8.4% 감소하여 감소세로 전환되었다. 반면, 민간 수주는 34.7%, 104.0% 증가하면서 회복세가 확장되는 모습을 보여 공공 수주가 부진한 가운데 전체 국내 건설수주 회복세를 본격적으로 견인하기 시작했다. 결국 2015년 1 8월 건설수주는 공공과 민간 모두 증가해 전년 동기대비 29.7% 증가한 67.3조 원을 기록했다. 글로벌 금융위기 이후 년 1 8월 수주실적으로는 두 번째로 높은 금액으로 최근 5 6년 실적에 비해서는 양호한 수준으로 국내 건설수주가 본격적으로 회복국면을 시작한 것으로 판단할 수 있다. -3-

결국 2014년 건설경기의 본격 회복국면 진입은 선행지표인 건설수주의 회복세와 더불어 정책효과가 더해진 결과라고 해석할 수 있다. 국내 건설수주는 지난 2014년 12월부터 올해 8월까지 9개월 연속 전년 동월대비 증가했다.

5 중견 건설기업 비교 화성산업 에 대해 논의하기에 앞서, 건설 산업이란 건설업 및 건설용역업을 통틀어 일컫는 말이다. 구체적으로 주택, 학교, 창고 등의 건축물을 건설하거 나, 도로, 제방, 교량, 철도, 항만, 상수도와 하수도 등을 건설하고 이를 유지하 는 산업을 통틀어 건설 산업이라 칭한다. 본 보고서는 건설 산업 중에서도 화성산업 이라는 기업에 초점을 맞추어 작성할 것이다. 아래 도표에는 화성 산업 과 시가총액이 비슷한 건설 산업 관련 기업들이 제시되어있다. 시가총액이 비슷한 중견건설사 중에 per(배)가 지나치게 (-)인 기업을 빼고 비교 선정해보았다. 상기 기업들과 비교해 보았을 때 화성산업이 가지고 있 는 메리트는 안정성과 수익성 면에서 보았을 때 장기투자자의 입장에서 가장 적합하다고 보았다. 2. 기업 소개 동사는 1958년 설립되어 1988년 한국거래소에 상장된 기업으로 건설업을 주력으로 토목, 건축,환경, 플랜트, 주택, 엔지니어링 컨설팅 분야를 포함하는 사업 분야를 영위중이다. 시설물 유지관리 사업을 영위하는 화성그린케어(주)를 자회사로 보유하고 있었으나 2013년 3월 2일 지분 80%를 매각하여 현재 연결대상 종속회사는 데이터방송을 영위하는 드림커머스를 보유하는 것이 이 건설사의 특징이다. 2015년 7월 종속회사이었던 (주)신세계티비쇼핑의 지분율이 유상증자이후 30%로 낮아졌지만 실질 해당 전체 지분은 동사가 갖고 있다. -4-

상기 기업들과 비교해 보았을 때 화성산업이 가지고 있 는 메리트는 안정성과 수익성 면에서 보았을 때 장기투자자의 입장에서 가장 적합하다고 보았다. 2.

6 화성산업의 매출액은 건축, 토목, 분양, 기타 순으로 그 비중이 크다. 이를 통해 화성산업의 주요 수익 경로가 건축, 토목 분야임을 확인할 수 있다. 아 래 표는 동사가 건축, 토목 분야에서 거둔 수익을 보여준다. Ⅱ. 투자포인트 1. 꾸준한 이익 상승과 견고한 재무구조 낮은 부채비율 저per 저pbr 높은 현금성 자산 동사의 매출액 및 순이익이 근 4년 간 추세적인 확대 국면을 유지하고 있 다. 15년 기준 동사의 매출액은 대략 4800억 원이며 매출총이익은 약 460억 원에 육박한다. 뿐만 아니라 PER나 PBR은 차치하더라도, 동사와 경쟁관계에 있는 한라, 도화엔지니어링, kcc건설, 신세계건설과 같은 기업의 당기순이익 은 각각 -1,144, 178, -853, 160억 인 데 반해 동사는 243억에 해당하는 순이 익을 거두었다는 점만 고려해도 동사의 매출액 및 이익의 회복세가 추세적으 로 확대 국면에 있음을 확인할 수 있다. 아래 제시한 도표는 이를 뒷받침해준 다. 현금성 자산 부분을 설명하자면, 2016년 2월 기준 수주잔고 1조 6천억원으 로 시가총액의 57%를 현금보유 하고 있다. (이는 주가가 13,200원일 때 기준 으로 산출하였다.) -5-

뿐만 아니라 PER나 PBR은 차치하더라도, 동사와 경쟁관계에 있는 한라, 도화엔지니어링, kcc건설, 신세계건설과 같은 기업의 당기순이익 은 각각 -1,144, 178, -853, 160억 인 데 반해 동사는 243억에 해당하는 순이 익을 거두었다는 점만 고려해도

7 Ⅱ. 투자포인트 민간 수주액 증가 한편, 건설 부문의 민간 수주액 증가 또한 동사의 이익 상승에 하나의 중 요한 모멘텀으로 작용하면서 동사의 매출총이익 및 순이익의 가파른 상승 세 유지에 가세하고 있다. 충당부채 부문에서도 점차 낮은 수치를 기록하며 양호한 재정구조를 보이 고 있다. 42,000,000,000 40,000,000,000 충당부채 38,000,000,000 36,000,000,000 충당부채 34,000,000, 년 2014년 2015년 -6-

8 Ⅱ. 투자포인트 2. 신규 사업지 확보 및 자체 사업 확대 신규 사업지 및 자체사업 확대 신규 사업지 확보 현재 동사는 파주운정지구, 포항블루밸리, 죽전 등의 신규사업지를 확보하 였다. 또한 용정도 토지 매입 등 자체 사업을 통해서 수익성을 확보하고 있 다. 시장의 주된 우려 중 하나가 현재 분양이 완료된 사업장의 수익성이 좋 은 것은 인정하나 2017년 이후 매출액 감소 및 마진율 하락이 나타나지 않 을까 하는 점인데, 동사는 상기 내용처럼 꾸준히 재건축 및 신규 사업지를 확보하며 활로를 개척하고 있다. 공시를 통해 확인된 주요 사업장만 보더라 도 1,000세대 규모의 파주 운정지구, 700세대 규모의 포항블 루밸리, 1,000 세대 규모의 죽전3구역 재건축, 300세대 규모의 봉덕동 재건축 사업이 있 고, 이들은 머지않아 분양이 이뤄질 것으로 예상되며 총 매출액 규모는 7,500억원 이상이 될 것으로 기대된다. 이는 2014년 말 기준 수주 잔고 가 1조 564억원 수준임을 감안하면 적지 않은 규모라고 판단할 수 있다. 현재 부동산 경기가 호조를 보이고 있으므로 이들 사업장의 분양이 성공할 경우 수익성 확보도 가능할 것으로 예상된다. -7-

공시를 통해 확인된 주요 사업장만 보더라 도 1,000세대 규모의 파주 운정지구, 700세대 규모의 포항블 루밸리, 1,000 세대 규모의 죽전3구역 재건축, 300세대 규모의 봉덕동 재건축 사업이 있 고, 이들은 머지않아 분양이 이뤄질 것으로 예상되며 총 매출액

9 Ⅱ. 투자포인트 T-커머스 시장 확대 (신세계 티비쇼핑 지분30%) 앞서 T-커머스란 텔레비전(television)과 상거래(commerce)를 결합한 단 어로, 텔레비전 시청 중에 전화를 사용하지 않고 전용 리모컨을 사용해 상 품 정보를 확인하고 구매까지 한 번에 마칠 수 있는 양방향 서비스를 말한 다. T-커머스 종류에는 KTH (K shopping) 12년 8월부터 시작해서 롯데홈쇼 핑 (롯데OneTV), 아이디지털홈쇼핑 (쇼핑&T), 현대홈쇼핑 (현대홈쇼핑플러 스샵) 등이 있고 화성산업이 지분율을 갖고있는 신세계의 경우, 15월 1월부 터 출범하였다. 홈쇼핑 사업권이 없는 신세계는 화성산업으로부터 드림& 쇼핑 지 분 70%를 인수해 신세계쇼핑으로 T커머스를 시작했다. 백화점, 이 마트 등에서 유통 경쟁력을 확보한 신세계가 T커머스에 본격 진입함으로써 T커머스 시장의 성장 속도가 더 빨라질 전망이다. 드림커머스를 통해 신세계그룹이 T커머스 사업에 본격적으로 뛰어든다면 탄탄한 유통, 마케팅 파워를 기반으로 수요자들을 이끌면서 T커머스 산업 이 폭발적으로 성장하는 계기가 될 것으로 예상된다. 화성산업의 지분은 비 록 100%에서 30%로 줄어드나, 신 세계그룹이 주도하는 T커머스 사업의 가 치는 이전보다 월등히 높아질 것이다. 이에 따라 화성산업의 드림커머스 지 분 가치에 대한 재평가가 이루어질 것이며 이는 회사의 가치에 반영된다. 신세계(이마트) 이사회는 지난달 화성산업이 지분(100%)을 소유한 T커머스 업체인 '드림커머스'의 유상증자에 참여함 그리고 드림커머스의 지분 70% 를 확보하여 최대액출자자로 남아있다. 3. 고배당 동사의 배당성향은 안정성과 수익성을 동시에 추구하는 장기투자자에게 더 없이 좋은 투자포인트가 될 요소이다. 은행 예금금리보다 높은 시가배당 률 4%이상을 유지하고 있으며 배당성향 또한 25.9%까지 올랐다. -8-

홈쇼핑 사업권이 없는 신세계는 화성산업으로부터 드림& 쇼핑 지 분 70%를 인수해 신세계쇼핑으로 T커머스를 시작했다. 백화점, 이 마트 등에서 유통 경쟁력을 확보한 신세계가 T커머스에 본격 진입함으로써 T커머스 시장의 성장 속도가 더 빨라질 전망이다.

10 Ⅱ. 투자포인트 저금리 기조가 유지되는 상황 속에서 배당성향이 증가한다는 것은 투자자 들에게 더 없이 좋은 기회가 아닐 수 없다. 배당성향의 증가, 그리고 배당수 익의 증가 뿐 아니라 배당소득 증대세제, 기업소득 환류세제와 같은 제도 또한 고배당주에 투자하고자 하는 사람들에게는 큰 투자 모멘텀이 될 것이 다. 상기 그래프를 통해 배당성향이 추세적으로 증가하는 국면임을 확인해볼 때, 향후엔 기존보다 더 높은 배당수익률을 기대해볼 수 있을 것이다. 배당금 지급 역시 보통 배당금과 같이 15.4%가 공제되지 않고 9.9%만 공 제되었다. 이는 실제돈으로 (세전 배당금) x 90.9% 로 받게 된다. 다음 자료는 화성산업 지분소유 현황이다. 회장인 본인을 포함해 친척 일 가들이 지분을 확보하고 있기 때문에 배당을 할 수 밖에 없는 구조이며, 이 는 배당금의 안정성 부분을 뒷받침하는 근거로 쓰일 수 있다. -9-

상기 그래프를 통해 배당성향이 추세적으로 증가하는 국면임을 확인해볼 때, 향후엔 기존보다 더 높은 배당수익률을 기대해볼 수 있을 것이다. 배당금 지급 역시 보통 배당금과 같이 15.

11 Ⅲ. 리스크 1. 민영사업 위주의 재편 민영 사업의 위험성 현재 동사가 진행하고 있는 사업이 주로 민영사업 위주임을 고려해보면 경기가 악화되었을 경우 수익성이 악화될 가능성이 있다. 즉, 민영수주액이 증가한다는 것은 투자포인트임과 동시에 경우에 따라 리 스크로 작용할 수도 있으므로, 이 점을 염두에 두어야 한다. -10-

12 Ⅲ. 리스크 2. 건설경기 장기성장 모멘텀의 부재 주택보급률의 포화 상태 현재 주택보급률이 포화 상태임을 감안하면, 건설 경기의 장기성장 모멘텀 이 미약하다는 점이 리스크로 작용할 수 있다. 이미 보급된 주택이 넘쳐나 는 실정에서 건설업이 안정적으로 수익을 거두기가 녹록하지 않을 것이라 는 우려가 만연해있다. 아래 제시한 그래프는 2014년 까지의 주택보급률을 보여준다. 아울러 출산율 하락 또한 건설사에게 리스크로 작용될 수 있다. 인구 수가 줄어들수록 건설사가 활로를 마련하기가 쉽지 않기 때문이다. -11-

13 Ⅳ. Valuation 1 매출액 및 매출원가 추정 동사 주가는 2015년 높은 주가상승 불구, 동종업체 대비 현저한 저평가 상 태로 건설업종 평균P/E 13배에서 30% 할인된 시장 평균 P/E배수 10배를 적 용했다. 지속적인 실적개선 및 뛰어난 재무안정성 고려시 밸류에이션 디스 카운트는 더 이상 무의미 하다고 판단하였다. 자체사업 확대에 따라 상향된 2016년 추정 EPS 2,693원에 건설업종 평균 P/E배수인 13배를 적용 목표주가 29,000원을 도출하였다. 목표주가에 드림커머스 유증 관련 내용은 반영치 않았으며, 미래부의 드림 커머스 대주주변경 승인시 추가적인 목표주가 상향여지는 충분할 것으로 판 단했다. 화성산업 목표주가를 29,000원으로 9.5% 상향 조정하며, 현재 주가대비 23.9% 상승여력이 있다. 목표주가 기준 동사의 PER은 7.6배, PBR은 0.9배, EV/EBITDA는 6.6배이다. 목표주가는 예상 EPS에 1) 유통부문(한화타임월드, 광주신세계, 대구백화점, 현대DSF 등 지방백화점 평균 8.4배)과 건설부문(한 화유니버스 건설업 평균 11.4배)의 평균 PER을 부문별 영업이익 비중으로 가중 평균한 PER을 적용하고, 2) 유통부문의 지역성, 지방주택경기 회복 부 진, 건설 수주 경쟁력/주택브랜드 인지도 등의 요인을 고려하여 할인율 30% 를 적용하였다. 2. 법인세 비용 법인세비용은 동사의 2015년에 적용받은 국내 법인세율인 22%을 기반으로 추정하되, 배당 일정비율을 법인세비용에서 반영하기위해, 3년 평균의 법인 세비용을 적용하였다. 실제로, 작년과 비교해 26%가 공제되지 않고 22%만 공제된 것을 감안하였다.

5% 상향 조정하며, 현재 주가대비 23.9% 상승여력이 있다. 목표주가 기준 동사의 PER은 7.6배, PBR은 0.9배, EV/EBITDA는 6.6배이다. 목표주가는 예상 EPS에 1) 유통부문(한화타임월드, 광주신세계, 대구백화점, 현대DSF 등 지방백화점 평균 8.4배)과 건설부문(한 화유니버스 건설업 평균 11.

14 3. 수주 현황 반영 구분항목을 토목, 건축, 기타로 하여 2015년 4반기에는 2755억원과 건축 7331억원, 기타 478억원을 신규수주인 토목 642억원, 건축 10152억원과 기 타 478억원을 도출하였다. 이를 기반으로 수주잔고는 각각 2880억원, 억원, 기타 612억원을 갖고 있다는 것을 알 수 있다 신규수주 계 획은 동사를 참조하여 토목 1010억원, 건축 4190억원, 기타 400억원으로 산 출하였다. PER Valuation 59기 매출액 매출원가 매출총이익 판매 및 관리비 영업이익(EBIT) 영업 외 이익 400 법인세 차감전 순이익 법인세 비용 600 당기순이익 주식수 Earning Per Share PER 배율 10.8 예상 주가

2015-2016 신규수주 계 획은 동사를 참조하여 토목 1010억원, 건축 4190억원, 기타 400억원으로 산 출하였다.

15 제 59 기 제 58 기 제 57 기 제 56 기 매출액 521,420,567, ,081,567, ,675,409, ,675,641,451 매출원가 464,197,535, ,521,535, ,687,540, ,819,452,343 매출총이익 49,223,032,319 46,560,032,319 35,987,869,543 28,856,189,108 판매비와관리비 231,712,311,422 21,872,311,422 20,776,354,927 21,009,679,544 영업이익(손실) 34,052,720,897 24,687,720,897 15,211,514,616 7,846,509,564 기타이익 2,578,698,509 2,578,698,509 4,304,437,232 2,480,709,040 기타비용 1,778,676,053 1,778,676,053 1,689,495,224 1,122,196,696 금융수익 3,846,348,108 3,846,348,108 4,069,628,609 4,420,118,018 금융원가 4,090,848,527 4,090,848, ,645, ,421,631 지분법이익 1,196,858,698 1,196,858,698 3,111,423,192 3,376,316,576 지분법손실 1,267,237,530 3,702,311,712 9,509,500 62,224,048 종속기업투자주식처분이익 3,291,525,418 16,589,617 관계기업투자주식손상차손 1,018,863,125 법인세비용차감전순이익(손실) 25,010,452,213 25,010,452,213 24,643,352,956 16,661,400,440 법인세비용 713,767, ,767, ,448, ,147,285 당기순이익(손실) 24,296,684,687 24,296,684,687 23,652,904,942 16,340,253,155 지배기업지분순이익 24,296,684,687 24,296,684,687 23,652,904,942 16,340,253,155 비지배지분순이익 기타포괄손익 573,905, ,905,491 1,256,787,133 2,793,735,561 후속적으로 당기손익재분류되지 않는 항목 -330,817, ,817, ,896,278 10,816,642 확정급여제도의 재측정요소 -424,125, ,125, ,661,895 13,867,491 법인세효과 93,307,598 93,307, ,765,617-3,050,849 후속적으로 당기손익 재분류되 는 항 목 904,723, ,723,338 1,663,683,411 2,782,918,919 매도가능금융자산평가손익 1,155,442,546 1,155,442, ,843,644 3,007,810,394 지분법자본변동 4,459,171 4,459,171 1,444,083, ,034,374 법인세효과 -255,178, ,178, ,244, ,925,849 총포괄손익 24,870,590,178 24,870,590,178 24,909,692,075 19,133,988,716 지배기업지분총포괄이익 24,870,590,178 24,870,590,178 24,909,692,075 19,133,988,716 비지배지분총포괄이익 주당이익 기본및희석주당순이익 2,006 2,

2,578,698,509 2,578,698,509 4,304,437,232 2,480,709,040 기타비용 1,778,676,053 1,778,676,053 1,689,495,224 1,122,196,696 금융수익 3,846,348,108 3,846,348,108 4,069,628,609 4,420,118,018 금융원가 4,090,848,527

16 Stockwars Research Group 3 팀장 : 남주신 팀원 : 문휘찬 하승우 조상현 임석진 김나현 김수연 김승환 김영우 김진성 홍빈 고강혁 본 보고서는 한양대학교 증권동아리 STOCKWARS에 의해 작성되었으며 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것으로 본 동아리의 사전 동의 없이 복사될 수 없습니다. 보고서의 내용은 신뢰할만한 정보를 바탕으로 작성된 것이나 자료의 완전성을 보장할 수는 없으므로 투자자 자신의 판단을 바탕으로 투자 여부를 결정하시기 바랍니다. 따라서 이 보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증거물로 사용될 수 없습니다. -15-

포괄손익계산서 (Statements of comprehensive income) Ⅵ. 중단영업이익 (Net income from discontinued operations ) Ⅶ. 당기순이익 (Net Income) , ,298 ( 대손준비금반영후

포괄손익계산서 (Statements of comprehensive income) 주식회사우리은행 Ⅰ. 영업이익 (Operating income) 1. 순이자이익 (Net interest income) (1) 이자수익 (Interest income) (2) 이자비용 (Interest expense) 2. 순수수료이익 (Net fees and commissions