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2 CONTENTS 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 7 출구전략 논란과 전망 21 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 41 Nifty-Fifty장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여 53 21년을 빛낼 글로벌 드림팀 71 소외주 찾기 117

3 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 출구전략 논란과 전망 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 Nifty-Fifty장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여

4 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 한범호 (2) 악순환의 고리 광기와 투기, 유동성 팽창, 감독기능 미비 등을 근간으로 형성되었던 버블의 역사는 현 시점 에도 공통적으로 되풀이되고, 상처 치유를 위한 노력도 과거와 유사한 궤적을 그려가고 있다. 21년 하반기 이후 27년까지 글로벌 경제는 물가안정속에 장기적인 호황을 이어가며 이 른바 골디락스 경제로 지칭되었다. 하지만 그 속에서 자라나고 있었던 신용버블이 터진 28 년을 기점으로 모든 상황은 과거 금융위기 시절의 모습이 되풀이된다. 버블붕괴 이후의 위기진행과 정책대응 패턴 버블붕괴 이후의 정책적인 대응 패턴은 경제위기의 심화 단계에 따라 순차적으로 진행된다. 위기의 초입 단계에서 통상적인 금리인하 및 경기부양책 논의에 집중하는 대응은 금융기관에 의 유동성 공급을 포괄하는 단계로 진화하며, 금융위기가 최고조를 벗어나게 되면 적극적인 실물경기 부양책으로 나아간다. 버블붕괴 이후의 자본시장 동향 이번 금융위기는 최악의 시장충격이 우려되었지만 적극적인 정책적 대응의 가시적인 성과는 포착되고 있다. 과거 금융위기 이후 자본시장 주요지표들의 회복속도와 경로 등을 토대로 평 가할 때 향후 주식시장의 완전한 회복은 완만하고 긴 호흡에서 진행될 것으로 평가한다. 금융위기 과정에서 56%의 조정 이후 저점대비 59%를 되돌린 뉴욕증시 (pt) 1,7 S&P5 1,5 1,3 1,1 56% 9 59% 7 5 7년1월 7년7월 8년1월 8년7월 9년1월 9년7월 자료 : Bloomberg 주 : 본고가 작성된 29년 11월 3일까지의 주가 그래프임

5 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 악순환의 고리 금융위기는 자금 중개기능 약화를 넘어 실물경제 전반으로 부정적 효과를 파급 현재 금융위기에도 되풀이되는 버블붕괴와 극복의 역사 우리에게 교훈이 될 수 있는 요인들은? 금융위기는 금융기관의 채무불이행 가능성 등에 기인한 금융불안 지속으로 금융시장의 자금 중 개기능이 약화되고, 금융시스템의 붕괴 가능성이 높아짐에 따라 실물경제에도 커다란 부정적 효 과가 파급되는 상황 으로 정의할 수 있다. 서브프라임 모기지 부실이 드러난 이후 미국에서도 주택경기 침체, 소비 및 투자 감소, 실업 증가와 같은 경제지표들의 악화가 이어졌고 이와 맞물 린 글로벌 전체 경제권역의 타격은 불가피했다. 또한 급격하게 위축된 수요가 개선되기 위한 과 정이나 생산 활동 정상화 과정에서의 지속적인 마찰과 잡음 발생은 이미 지난 수차례의 금융위 기 회복 과정에서 공통적으로 포착되었던 현상이다. 광기와 투기, 주변 지역과 상품으로의 전염성, 유동성 팽창, 감독기능의 미비 등을 근간으로 형 성되었던 버블의 역사는 현재 금융위기에서도 공통적으로 되풀이되었고, 중앙은행이나 정부의 적극적인 시장 개입으로 상처를 치유하기 위한 노력도 과거의 흐름과 유사한 궤적을 그려가고 있다. 대공황과 비견되는 글로벌 자본시장의 동반 침체 속에서 199년대 일본의 자산버블 붕괴 에서 나타났던 부동산 가격도 목격된다. 또한 금융기관들의 잇따른 도산 양상은 198년대 후반 의 저축대부조합 파산 사태와 맞닿아 있으며 199년대 후반 아시아 금융위기의 극복과정에서 나타났던 금융감독에 대한 새로운 요구는 다시 목소리를 높이고 있다. 일시적 금융 혼란이 아닌 글로벌 자본시장의 구조적 문제점 속에서 잉태된 작금의 위기이기에 문제들의 심각성에 따라 세부적인 대처 방법과 세계경제의 회복 과정은 달라질 수 있다. 하지만 주요 금융위기의 극복 과정을 점검해보면서 유사성을 찾고, 나름의 시사점을 도출해 보는 것은 향후 우리 경제가 나아갈 길에 대한 교훈을 얻을 수 있는 의미있는 작업이다. 대공황 이후 금융위기의 공통된 흐름 금융자유화, 금융규제완화, 투자자들의 이기심에 따른 버블형성 감독 및 규제 미미, 유동성 팽창에 따른 버블형성 촉진 실물경제 전방위로의 위기 확산 은행의 파산, 금융 시스템의 위기 버블의 붕괴 자료 : 신한금융투자, 한국은행 8

6 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 과거 주요 금융위기와 현재 금융위기의 비교 과거 주요 금융위기와 현재 금융위기의 원인, 그리고 경제전반에의 영향 구분 원인 영향 대공황 (1929~1933) 미국 저축대부조합 (1984~1992) 일본 복합불황 (199~22) 아시아 금융위기 (1997~21) 서브프라임 (27~현재) 호경기 지속과 과잉 유동성 축적 금융감독 미비와 부적절한 긴축정책 소득세 인하에 따른 투기자금 형성 금융자유화에 따른 금리상승 금융기관들의 경쟁심화로 예대마진 악화 부동산관련 투자 확대와 부동산 경기악화 불충분한 금융 감독기구 1985년 플라자합의 이후 금융완화 정책 금융기관의 무리한 대출경쟁 자산가격 급등과 부적절한 긴축정책 과다한 기업부채와 블랙먼데이 악영향 대외 경제의 불균형 지속 단기외채의 급증 국제자본의 이동성 증가 금융시스템의 취약성 부적절한 환율정책 장기간의 금융완화 정책 금융기관들의 무리한 대출경쟁 금융규제 완화와 미흡한 감독체계 자산가격 급등과 긴축정책 가계부채 급증 자료 : 미국 상무부, 삼성경제연구소, 세계은행, 신한금융투자, 한국은행, Bloomberg 주 : 본문에 언급된 수치는 29년 11월 5일 기준임 1929년~1933년 미국 실질GNP 26.5%감소 동일기간 실업률 급등 : 8.7% 24.9% 고용과 생산은 12년이 경과한 1941년에야 종전 수준까지 회복 1929년이후 3년간 전세계 무역 거래량 25%감소 1929년~1933년 : 9,755개 은행도산 1991년 미국 GDP성장률 : -.2% 1984년~1992년 GDP대비 미국 재정적자 평균 4.4% 기록 부실조합 처리비용은 4,899억달러로 추산 1989년 미국 GDP의 7.%수준 1984년~1992년 : 1,137개 금융기관 도산 199년~22년 일본 GDP성장률 : 1.4% 버블붕괴직전인 1989년 GDP성장률 : 5.3% 199년~22년 실업률 : 2.2% 5.4% 금융기관 부실채권 증가 : 부실채권처분손실 (1992년 1.6조엔 1998년 13.6조엔) 199~21년 총 142개 금융기관 도산 주요 해당국가 GDP성장률 마이너스 기록 1998년 : 대한민국(-6.9%), 태국(-1.5%) 필리핀(-.5%), 말레이시아(-7.8%) 해당국 경상수지 악화 새로운 국제금융체제를 모색하기 위한 움직임 29년 세계 GDP성장률은 마이너스를 예상 28년 3분기 이후 미국 4분기 연속 위축 28년 4분기 이후 유로권 3분기 연속 위축 금융기관 손실액 2조달러로 추산 29년 미국 115개 지방은행 도산 미국 5대 투자은행들의 몰락 9

7 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 과거 금융위기 국면과 현재 금융위기의 유사성 골디락스 경제.. 그러나 어김없이 찾아온 위기 대공황 당시 급증한 미국 실업률 21년 하반기 이후 27년까지 글로벌 경제는 물가안정속에 장기적인 호황을 이어가며 이른 바 골디락스 경제로 지칭되었다. 27년까지 안정세를 구가한 미국 실업률이나 완만한 상승세 가 지속된 미국 주택가격은 당시의 실물경기 호황과 자산시장 팽창을 방증하고 있다. 하지만 28년을 기점으로 모든 상황은 과거 금융위기 시절의 모습이 되풀이된다. 현재 금융위기의 미국 실업률 (%) 3 25 US 실업률 (%) 12 1 미국 실업률 년 3년 31년 32년 33년 7년1월 7년7월 8년1월 8년7월 9년1월 9년7월 자료 : 미국 상무부 자료 : 미국 상무부 일본 복합불황 당시 일본 부동산가격 하락 현재 금융위기의 미국 주택가격 하락 (3.1.1=1) Japan Land Price National Japan Land Price 6 Big Cities (2=1) US 2 Big Cities US House Price 년 89년 93년 97년 1년 5년 자료 : Japan Real Estate Institute 1 5 년 1년 2년 3년 4년 5년 6년 7년 8년 9년 자료 : S&P Case-Shiller 저축대부조합 파산 당시 미국 금융기관 파산건수 현재 금융위기의 미국 금융기관 파산건수 (개) 연간 은행파산건수(좌축) 누적 은행파산건수(우축) (개) 3, 2,5 2, (개) 월간 은행파산건수(좌축) 누적 은행파산건수(우축) (개) ,5 1, 년 85년 86년 87년 88년 89년 9년 91년 92년 8년 1월 5월 9월 9년 1월 5월 9월 자료 : FDIC 자료 : FDIC 1

8 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 버블붕괴 이후의 위기진행과 정책대응 패턴 위기상황의 초기 대응은 기준금리 인하와 소극적인 감세정책에 집중 위기가 심화되면 금융기관에 대한 직접적인 유동성 공급과 글로벌 공조를 모색 버블붕괴 이후의 정책적인 대응 패턴은 경제위기의 심화 단계에 따라 순차적으로 진행된다. 예 컨데 자산가격의 연쇄적인 급락이 나타났던 일본 복합불황 시절 일본 정부는 금리인하와 공공 투자를 중심으로한 경기부양책에 나섰으며 이러한 지속적인 금리인하와 감세정책 실시는 현재 위기대처 과정에서도 진행되었다. 반면 금본위제가 유지되던 대공황 무렵, 달러가치 유지와 금 본위제 고수를 꾀했던 연준의 금리인상 조치는 오히려 위기를 심화시켰다는 평가가 내려진다. 금융부실화가 더욱 심화되어 금융기관들의 부도가 잇따르고 자금대여 기능이 경색되면 정책적 인 대응 패턴은 금융기관에 대한 직접적인 유동성 공급을 포괄하는 단계로 진화한다. 리먼브라 더스 파산이 나타났던 28년 하반기 이후 미국 정부가 집행했던 금융기관에 대한 공적자금 투입이나 글로벌 중앙은행들의 회사채 및 국채 직접매입 결정이 그 대표적인 예다. 특히 복잡한 파생상품들의 개발로 금융위기가 전세계적으로 빠르게 확산된 현재 위기의 대응은 주요국 정책 금리 동시 인하와 통화스와프 확대, G2정상회담 등으로 범세계적인 공동 노선이 펼쳐졌다. 과 거의 사례에서 일본은 대형 금융기관들의 연쇄 파산이 나타났던 1998년부터 금융기관에 대한 공적자금 투입을 결정했고, 부실채권의 처리를 위한 브릿지뱅크의 도입과 지역 금융기관들에 대 한 합병촉진책을 발표했다. 193년대 미국 정부는 긴급은행법을 발표하여 모든 은행을 폐쇄한 후 재건금융공사(RFC)를 통해 공적자금 투입과 청산 또는 합병 등 강도높은 체질 개선에 나섰 다. 저축대부조합들의 파산이 불거졌던 198년대 후반에는 금융기관 개혁법(FIRREA)을 제정 하고 구제와 정리에 착수했으며 1989년 설립된 정리신탁공사(RTC)는 1995년말까지 747개 의 부실저축기관을 정리하면서 4,64억달러의 자산을 매각하는 성과를 거뒀다. 통상적인 경제위기 심화단계별 정책대응 위기 초입단계 대응 Risk 자산가격의 연쇄적인 급락 경기의 악화신호 포착 위기의 심각성에 대한 경시 Counterplan 통상적인 경기 부양책 논의 - 기준금리 인하, 재정확대 정책 집행 지엽적, 소극적인 대응책 마련 공적자금 투입을 주저 위기 중기단계 대응 금융권의 부실채권 누적, 자기자본 감소 금융기관들의 부도와 기업금융 경색 금융기관간 자금거래 경색 실물경기 악화 확산과 공포심리 심화 금융기관에 대한 유동성 공급 포괄적, 적극적인 대응책 마련 직접적인 자금집행 및 국제공조 노력 위기 심화단계 대응 금융기관의 극심한 부도세는 진정 그러나 실물경기의 극심한 침체 금융기관에 대한 지속적인 공적자금 투입 대규모 경기부양책 집행 부실자산 처리를 위한 지원책 마련 경제 시스템 개선에 대한 요구 위기 극복 버블의 해소, 부실자산 처리 완료 금융 및 실물경제의 회생 경제사상 및 규제 시스템의 혁신 자료 : 신한금융투자, 한국은행, LG경제연구원 11

9 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 자금중개기능의 정상화 노력과 적극적인 경기부양책 집행이 지속 현재 위기극복 노력의 功 過, 그리고 향후 주목이 필요한 이슈 장기화되는 금융불안 속에서도 다각적인 공적자금 투입은 대형 금융기관의 파산을 억제하고, 점 진적인 금융시장의 안정을 이끌어낸다. 하지만 금융기관들이 부실채권 정리를 둘러싼 부담감에 서 자유롭기 어렵기에 자금중개기능의 정상화까지는 시간 소요가 불가피하고 실물경제 침체 수 위도 높아진다. 결과적으로 이 단계에 접어들면 정책 대응의 양상이 부실자산 처리를 위한 지원 책 마련과 대규모 경기부양책 집행으로 전개되며 이는 29년 미국의 민관합동펀드 설립 및 7,87억달러 경기부양법안 통과를 통해 다시 한 번 확인되었다. 역사상 가장 유명한 경기부양 책인 193년대 뉴딜정책의 테네시강유역개발에서도 실물경제를 살리기 위한 정책은 시도되었 고, 일본 복합불황 당시에도 1992년 이후 다양한 공공사업 확대 대책들은 이어졌다. 위기극복을 위해 미국에서 28년 이후 실시한 대책들은 금융시장의 안정기조 형성과 실물경 기의 바닥 확인이라는 성과를 거둔 반면 부실채권의 처리 지연이나 재정적자의 누적이라는 한 계점을 노출한다. 가시적인 성과를 내놓고 있지 못한 민관합동펀드를 통한 부실자산 구제계획은 금융기관에 대한 신뢰나 투자심리가 상당부분 회복되었음을 의미하지만 향후 경제위기의 종식 에는 장애 요소로 작용할 수 있는 문제다. 또한 글로벌 주요국가의 GDP대비 재정지출 규모가 21년 1%대를 상회할 것으로 전망되고 있어 국채발행 증가에 따른 시중금리 상승 압력이나 경기부양 강도의 변화 여부도 주목해서 살펴봐야 할 정책 대응의 이슈다. 아울러 은행과 증권업을 분리했던 대공황기의 정책이나 일본 복합불황 당시의 관민유착형 금융 시스템 개혁 및 아시아 금융위기를 수습하는 과정에서 대두했던 규제 패러다임에 대한 변경 요 구도 진행형이다. 199년대 후반 국제금융기구의 개혁, 금융정보의 투명성 제고 및 국제기준의 개발, 선진국의 금융건전성 규제 강화와 환율제도 개편 등을 골자로 했던 규제 패러다임 변화는 2년이 지난 지금 자기자본과 금융시스템에 대한 규제 강화와 시스템 리스크 관리의 중요성을 다시 강조하고 있다. 12

10 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 버블붕괴 이후의 자본시장 동향 과거 위기와 단순 비교는 제약요인이 뒤따르지만 개략적인 구도를 짚어볼 수 있음 글로벌 자산시장 전방위에 걸친 버블 붕괴였기에 현재 금융위기는 대공황 이후 최악의 자본시 장 충격이 우려되었다. 그러나 실물경제 측면에 집중된 정책적 대응을 토대로 경제 활동의 급격 한 위축은 빠르게 진정되고 있다. 일단락된 금융기관들의 부도 도미노 및 급락 이후 주식시장의 뚜렷한 반작용도 향후 자본시장 전개과정에 대한 기대치를 높인다. 물론 버블의 원인 및 지역적 차별성, 버블붕괴 초기 국면의 불일치 등을 고려했을 때 현재의 위기를 과거 금융위기와 단순 비교하는 것은 많은 제약요인이 따른다. 다만 각 금융위기 이후 목격된 자본시장 주요 지표들의 회복속도와 경로, 기간 등을 통해 향후 전개될 흐름에 대한 개략적 구도를 짚어볼 수는 있다. 실물경제 : 경제성장률 미국 및 한국 : 경제성장률 회복 과정에서 공통적인 정부 주도의 적극적인 금융위기 타개책 대공황 당시 미국 연간 GDP 대공황의 정점이었던 1932년 미국은 13%의 역성장을 기록했지만 경제성장률의 회복은 4년간 의 침체 이후 정부의 적극적인 개입을 토대로 이뤄졌다. 1933년 긴급구제법 실시와 은행법 제 정, 1935년 제 2차 뉴딜정책의 집행 등을 통한 유효수요의 창출이 그 중심적 역할을 담당했다. 부실 저축대부조합 처리과정이 진행되던 1989~1992년에도 일시적인 경제 침체를 경험했고, 1991년에는 마이너스 성장을 기록했다. 그러나 부실 금융기관 처리를 주도적으로 담당한 정리 신탁공사(RTC)가 비용최소화를 효과적으로 도모하면서 1992년 이후 경제성장률은 견조한 회 복세를 이어갔다. 아시아 금융위기 당시 우리나라도 IMF가 주도한 공격적인 은행위기 타개책과 구조조정안을 발판으로 대기업들의 막대한 부실처리를 신속하게 마무리했고, 1년만에 경제성장 률을 회복할 수 있었다. 저축대부조합 파산당시 미국 연간 GDP (%) (%) 15 1 미국 GDP성장률 8 6 미국 GDP성장률 5 4 (5) 2 (1) (15) (2) 3년 32년 34년 36년 38년 4년 84년 87년 9년 93년 96년 99년 자료 : Historical Statistics, 196 자료 : 미국 상무부 아시아금융위기 당시 한국 연간 GDP 현재 미국 연간 GDP (%) (%) 15 1 한국 GDP성장률 미국 GDP성장률 5 1 (1) (5) (2) (1) (3) 97년 99년 1년 3년 5년 7년 6년 7년 8년 9년(E) 1년(E) 11년(E) 자료 : 한국은행 자료 : Bloomberg 13

11 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 소극적인 대책에 그친 일본의 장기불황 경험 시중 채권 직접 매입에 나서고 있는 FRB의 노력, 향후 초점은 부실채권의 청산에 맞출 수 있어 199~22년 침체기 동안 일본의 연평균 경제성장률은 1.4%를 기록했는데 마이너스 성장이 나타난 것은 아시아 금융위기가 불거진 1998년 한해 뿐이다. 이 역시 일본 정부가 금융 기관에 대한 공적자금 투입책 실시 및 1여차례의 경기부양책을 발표하며 경제의 급격한 수축을 막기 위해 노력한 결과다. 그러나 부실채권에 대한 미온적 처리, 구조조정을 동반하지 않은 경기부양 책의 소극적 실시와 같은 한계점으로 본격적인 일본의 장기불황 탈출은 늦춰진다. 23년 이후 금융과 산업의 동시 회생책을 통해 과잉설비 문제 해결 등 기업구조조정을 아우르는 경제 시스 템의 개혁을 꾀하고 있으나 23~28년 연평균 경제성장률은 1.6%수준을 기록하고 있다. 위의 사례들에서 발견되는 것처럼 경제의 본격적인 회복을 위해서는 은행위기 탈출을 위한 노 력과 유효수요의 진작을 위한 실물경제 회생 노력이 동시에 경주되어야 한다. 또한 이 과정에서 는 정부당국이 입법조치를 망라한 주도적인 역할을 해야 성공 확률이 높아진다. 결과적으로 과 거 사례들에 대한 연구를 바탕으로 현재 위기의 대응과정에 나서고 있는 미국의 경우, 제로금리 정책과 동시에 시중의 회사채 및 모기지채권 등을 대량 매입하고 있는 FRB의 노력이나 지속적 인 경기부양책의 실시는 금융위기의 빠른 극복을 기대하게 만드는 요인이다. 실제로 지난 3분 기에 플러스 성장세로 돌아선 미국의 연간 경제성장률은 21년과 211년 지속적인 회복세가 기대되고 있다. 다만 아직까지 주택 및 카드대출, 상업용 부동산 대출 등 금융기관의 막대한 부 실채권 자체를 청산하는 작업에는 시간이 소요되고 있고, 향후 정책적 대응의 초점도 여기에 맞 춰져야 할 것으로 판단된다. 복합불황 당시 일본 연간 GDP성장률 대공황 당시 미국 GNP (%) 8 일본 GDP성장률 (경상가격) 12. 미국 실질 GNP (2) 6. (4) 81년 84년 87년 9년 93년 96년 99년 2년 5년 8년 4. 26년 28년 3년 32년 34년 36년 38년 4년 자료 : 일본은행 자료 : 미국 상무부 14

12 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 실물경제 : 주택시장 주택가격과 고용시장 안정을 통해 가계자산의 정상화 과정을 점검해야 합리적인 주택가격의 조정 vs. 부진한 심리개선 한편 금융위기가 상업용 부동산이나 소비자 대출 등으로 확대될 수 있다는 우려나 최근 미국 금융권의 실적발표에서 드러난 신용카드 부문의 위축 등은 현재 금융위기의 완전한 탈피를 위 해 가계자산의 정상화 과정이 필수적임을 방증한다. 가계자산의 정상화 과정을 살펴봄에 있어서 는 위기의 진원지인 미국 주택시장의 조정완료 여부와 고용시장의 안정이 점검요소다. 과거 복합불황 당시 일본 주택가격은 버블 형성 이전의 추세선까지 크게 하향 이탈하면서 15년 이상의 기조적인 하락세를 기록했고, 아직도 과거의 영광을 되찾지 못하고 있다. 이는 앞서 지 적했던 부진한 경제 회생에 따른 경제주체들의 비관적인 시각이 반영된 하락 관성을 시사하는 것과 동시에 단기간의 과도했던 버블형성의 반작용으로 해석할 수 있다. 현재 금융위기의 미국 주택가격은 기존 추세선을 고려했을 때 상대적으로 합리적인 수준에서 조정과정을 거치고 있는 양상이지만, 안정세의 유지를 위해서는 투자자들의 심리적 위축 극복이 동시에 이뤄져야 한다. 주택시장 참여자들의 심리를 NAHB주택시장지수로 평가한다면 과거 저축대부조합 파산위기가 비교대상이 될 수 있다. 1988년말 6pt였던 NAHB주택시장 지수는 금융기관들의 도산이 극심 해지며 1991년초 2pt까지 하락했었고, 금융기관들의 부실정리 가속화 과정 및 완만한 주택가 격 상승과 보조를 맞추며 3개월이 지난 1993년 8월 종전 수준까지 회복했다. 현재 위기에서 NAHB주택시장 지수는 25년 6월 72pt를 기록한 이후 29년 1월 사상최저치인 8pt까지 급락했고, 29년 11월 현재 18pt를 기록중이다. 주택가격의 폭락과 맞물리며 상대적으로 깊 었던 주택시장 심리지수의 하락폭을 감안할 때 향후 미국 주택경기의 완연한 개선까지는 쉽지 않은 여정이 불가피해 보인다. 상대적으로 양호했던 주택시장 버블과 추세선에서의 되돌림 (가격피크시점=1) 12 미국 주택가격 1 일본 주택가격 8 US JP P-2Y P-1Y Peak P+1Y 자료 : Bloomberg 주 : 미국은 1대도시 주택가격 기준이며, 일본은 6대도시 주택가격임 추세선 : 미국 추세선 : 일본 그러나 아직까지 더딘 주택시장 심리지수의 개선 (pt) 8 NAHB주택시장지수 년 88년 91년 94년 97년 년 3년 6년 9년 자료 : National Association of Home Builders 15

13 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 실물경제 : 고용시장 과거 금융위기 시절, 더딘 실업률 안정의 기억 대공황 당시 미국 실업률 미국의 소비 회복에 있어서 핵심이라 할 수 있는 실업률의 안정도 과거 금융위기 이후 회복과 정에서 더디게 진행되었다. 대공황시 1929년 3.2%에서 1933년 24.9%까지 급증했던 미국 실 업률은 1,2차 뉴딜정책을 통해 점차 정상화되는 흐름을 나타냈지만 194년까지도 1%대 중반 까지의 회복에 그쳤다. 복합불황기간 일본의 실업률은 1989년말 2.2%에서 22년 8월까지 5.5%까지 상승했고, 향후 점진적인 위기 극복과정을 통해 65개월이 지난 27년말에야 3.7% 까지 안정화되었다. 저축대부조합 파산 당시 1989년 3월에 5%를 기록했던 미국 실업률은 1992년 6월 7.8%까지 상승한 이후 본격적인 하락세로 돌아섰는데 이는 199년대 초반의 경 기호황과 정보통신 산업의 급격한 발달에 따른 신규고용 증가 효과가 반영된 결과로 해석된다. 그러나 이 사례에서도 종전 수준까지 회복된 것은 5년의 시간이 흐른 1997년 5월의 일이다. 아시아 금융위기 당시 우리나라 실업률은 기업들의 구조조정을 거치면서 2.1%(1997년 1월) 에서 8.8%(1999년 2월)까지 급상승했으며 3년여의 시간이 지난 22년 6월에 가서야 재차 2%대로 하락했다. 저축대부조합 파산당시 미국 실업률 (%) 미국 실업률 (%) 8 7 미국 실업률 년 28년 3년 32년 34년 36년 38년 4년 4 88년 89년 9년 91년 92년 93년 94년 95년 96년 97년 자료 : 미국 노동부 자료 : Bloomberg 복합불황기간 일본 실업률 아시아 금융위기 당시 한국 실업률 (%) 일본 실업률 (%) 한국 실업률 년 92년 95년 98년 1년 4년 7년 자료 : 일본은행 96년 97년 98년 99년 년 1년 2년 3년 4년 자료 : 한국은행 16

14 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 관건은 실업률의 하락 속도와 하락폭 위기 이전 수준까지 실업률이 회귀하기 위해 짧게는 3년, 길게는 1여년의 시간이 소요되었던 과거 금융위기 당시의 흐름을 통해 판단했을때 29년 11월 현재 1%까지 넘어선 미국 실업 률의 안정화 여정도 그렇게 순탄치는 못할 것으로 예상된다. 현시점에서 미국 실업률 측면의 관 건은 고점이 얼마에서 형성될 것인가 보다는 피크에서 하락하는 속도와 하락폭이 될 것으로 판 단하지만 과거 미국의 경기사이클 상으로도 급증한 실업률이 종전 수준까지 회복하는 데는 공 통적으로 상당한 시간 소요가 불가피했다. 미국 실업률의 지난 6년간 흐름 (%) 12 미국 실업률 년 53년 58년 63년 68년 73년 78년 83년 88년 93년 98년 3년 8년 자료 : 미국 노동부 17

15 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 주식시장 금융시장과 주식시장은 공동 운명체 금융위기와 주식시장 붕괴 대공황 이후 다우지수 흐름 자본시장의 첨병인 주식시장의 양상은 금융위기 전후 과정을 통해 유사한 궤적을 보인다. 실물 경제의 호황을 바탕으로 형성된 버블의 전개과정에서 주식시장도 화려한 상승세를 구가하는 흐 름은 공통적이다. 그러나 금융시장의 붕괴와 함께 주식시장도 충격파를 비켜가지 못하고 급락과 기술적 반등, 추가하락의 악순환 국면을 지속한다. 대공황 당시 다우지수는 사상 유래를 찾기 어려운 89%의 하락세가 34개월 동안 이어지면서 1932년 7월에 저점에 다다른다. 이후 다우지수는 제 2차 세계대전을 거치며 1946년 2선을 돌파했고, 대공황 이전 지수의 회복은 2년이 훌쩍 지난 1954년말에 이뤄진다. 일본의 경우 이 른바 잃어버린 1년을 보내는 동안 니케이지수는 199년 고점대비 8%수준의 주가 조정을 기록했다. 한때 4만선에 육박했던 니케이지수의 궁극적인 저점은 23년 4월말 7,67.88pt에 서 도래했는데 현재의 주가는 과거 최고치 주가의 3%수준에 머무르고 있다. 외환위기 당시 MSCI이머징아시아지수는 1997년 8월부터 13개월동안 69%의 하락을 보였으며 위기의 진원 지였던 태국 증시의 경우 1997년 한해 동안 75%의 폭락을 경험하기도 했다. MSCI이머징아시 아지수가 저점에서 위기 이전지수인 33pt대를 회복하는 데에는 7년여의 시간이 소요되었다. 상대적으로 버블의 축적 정도가 양호했던 저축대부조합 파산 당시에는 전반적인 주식시장 충격 은 양호했지만 1982년 이후 25%가량 상승했던 미국 주가는 블랙먼데이(1987년 1월 19 일) 하루에만 22.6% 급락했고, 이전 수준으로 회복까지 1년 3개월이 소요되었다. 저축대부조합 파산 이후 다우지수 흐름 (pt) 6 다우지수 년 29년 34년 39년 44년 49년 54년 자료 : Bloomberg (pt) 4, 다우지수 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 83년 84년 85년 86년 87년 88년 89년 9년 91년 92년 93년 자료 : Bloomberg 복합불황 이후 니케이지수 흐름 아시아 금융위기 이후 MSCI이머징아시아지수 흐름 (pt) 5, 4, 니케이지수 (pt) MSCI-Em Asia 지수 3, 4 2, 1, 년 88년 91년 94년 97년 년 3년 6년 자료 : Bloomberg 97년 98년 99년 년 1년 2년 자료 : Bloomberg 3년 4년 5년 6년 7년 18

16 주요 금융위기 이후의 자본시장 동향 적극적인 정책당국의 노력이 반영된 현재 금융위기 주식시장 우리는 길고 완만한 회복 여정에 서 있어 골디락스 경제의 활황과 함께 27년 1월 1,565pt까지 상승했던 S&P5지수는 이후 17개 월 동안의 추세적인 조정을 거치며 29년 3월 9일 676pt를 기록, 고점대비 56.8%의 하락률 을 나타냈다. 일견하기에 과거 대공황 및 일본 복합불황과 비교했을 때 조정기간이나 하락폭에 있어 상대적으로 양호한 성적표로도 해석되는 현재 금융위기의 주식시장 조정은 과거 금융위기 사례들을 토대로 적극적인 대책을 쏟아낸 각국 정부의 노력이 반영된 결과라고 평가된다. 그러 나 저점을 기록한 지 8개월이 지난 지금 5%대의 반등세를 보였던 주식시장은 경기부양책의 지속성 여부를 둘러싼 논란에 재차 직면하고 있다. 금융위기의 완전한 탈출을 위해 부실자산 처리를 통한 은행위기의 극복과 실물경기 회복을 위 한 동시 다발적인 노력이 필요함은 앞에서 이미 언급했다. 또한 아직까지 과거의 영광을 되찾지 못하고 있는 일본 증시나 버블붕괴 이전 지수까지 회복하는데 3년의 세월이 소요된 대공황의 경험이 시사하는 바는 분명하다. 금융위기가 주식시장에 미치는 파장은 상대적으로 짧고 깊은 충격과 길고 완만한 회복이 진행된다는 점이 그것이고, 현재 우리는 길고 완만한 회복이 진행되 는 과정에 서 있다. 길고 완만한 회복 과정을 지나고 있는 S&P5지수 (pt) 1,7 S&P5 1,5 1,3 56% 1,1 9 59% 7 5 7년1월 7년7월 8년1월 8년7월 9년1월 9년7월 자료 : Bloomberg 19

17 출구전략 논란과 전망 최창호 (2) 정의 위기시 사용했던 비정상적인 시스템을 정상으로 되돌리는 것이며, 금리인상, 양적완화 축소, 규제완화 폐지, 재정지출 축소, 세제혜택 폐지 및 증세 등 포괄적인 유동성 회수 조치를 일컫 는다. 과거 사례 제1차 세계대전, 대공황, 197년대 oil shock, Black Monday, 일본의 장기복합불황 시기에 대표적으로 출구전략이 시행됐는데, 인플레이션 방지와 버블억제 등의 효과를 거두었지만 더 블 딥 등의 경기침체로 이어져 실패한 출구전략으로 평가받고 있다. 출구전략의 시행 ⅰ) 시행시점(Timing)과 관련 경기에 대한 판단이 중요한데, 민간부문이 자생력을 갖추고 경 기회복의 연속성을 주도하는 시점에서 본격적으로 진행될 전망이다. ⅱ) 방법(정책의 우선순 위, sequence)은 효과를 거둔 대책부터, 그리고 가장 비정상적인 대책부터 순차적으로 해소 할 것으로 전망된다. ⅲ) 속도(speed)는 점진적으로 진행하면서 경제주체와 시장이 충분히 인지하고 적응할 수 있는 범위내에서 단계적으로 진행될 가능성이 높다. 29 출구전략 세계 각국의 경기회복 속도와 재정상황 등이 다르기 때문에 글로벌 공조는 현실적으로 어려운 가운데 주요국 중심으로 초기의 출구전략은 이미 시작되고 있다. 대부분 막대한 재정적자와 관련 증세가 두드러지며, 통화환수는 가장 낮은 단계부터 부분적으로 진행되고 있으나 이스라 엘, 호주, 노르웨이 등은 직접 금리인상을 단행했다. G2에서 한국이 제안해 호평받은 출구전략 원칙 시점(timing) 순서(sequence) 속도(speed) 파급효과 고려(consideration for spill-over effect) 정보 공유(information sharing) 소통(communication) 개발도상국 지원(support for developing countries) 자료 : 신한금융투자 정리 경제와 금융시장의 분명한 회복단계에서 실행 가장 비정상적인 대책부터 순차적으로 해소 점진적이고 적응적인 방식으로 파급효과가 큰 국가들은 위험요인 최소화 회원국간 협력과 대화 시장과 소통을 통해 출구전략 의도를 정확하게 전달 개발도상국에 부정적인 출구전략 효과 억제

18 출구전략 논란과 전망 Ⅰ. 출구전략(Exit Strategy)의 정의 28년 1월 리만브라더스의 파산신청으로 극에 달했던 글로벌 금융위기와 경기침체가 주요 국들의 적극적이고 발빠른 정책 집행으로 뚜렷한 회복세를 보이고 있다. 경기지표가 개선되고 있으며 주식과 부동산 등 자산가격도 큰 폭으로 상승했다. 경기부양과 금융지원을 위한 정책당 국의 개입이 적절했고, 충분했다는 평가다. 21년 글로벌 경제의 화두는 출구전략 다만 대부분의 조치들은 위기상황에 따라 비정상적으로 취해진 것인 만큼 일정시점에서는 정상 으로 되돌려야 한다. 특히 시장논리에 반하면서 집행된 응급처방은 위기가 지나고 시장이 정상 화되면 부작용으로 이어지기 쉽다. 따라서 약효보다 부작용이 우려되는 시점에서는 반드시 정책 을 거둬들여야 한다. 최근 각국 정부와 중앙은행이 출구전략 카드를 만지작거리는 이유다. 출구전략 논란은 21년 글로벌 경제와 금융시장의 화두가 될 것으로 생각된다. 이에 본 이슈 에서는 출구전략과 관련해 개념을 이해하고 과거의 사례를 통해 시사점을 찾으며, 아울러 현재 의 진행 상황과 논란 등을 정리해보고자 한다. 의미 미국 월스트리트 저널과 영국 이코노미스트 등에 따르면 출구전략은 군사용어로 사용됐다. 베트 남전과 소말리아 내전에 파견된 미군의 피해를 최소화하면서 철수하는 전략을 미국 국방성과 언론이 표현한 것이다. 이후 경제용어로도 사용됐는데 기업이 사업을 시작했다가 철수하거나 투 자했던 지분을 처분하기 위한 계획 등에 이름이 붙여졌다. 최근에는 유동성 환수 전략으로 지칭된다. 29년 4월 미국 워싱턴에서 열린 G2 재무장관- 중앙은행총재 회의에서 글로벌 금융위기 이후의 중요대책으로 제시되면서 부터다. 출구전략 하 면 일반적으로 금리인상만을 생각하기 쉽다. 물론 금리인상은 시장에 미치는 영향이나 경제주체 들에게 전하는 메시지가 가장 확실하다는 점에서 대표적이고 핵심적인 출구전략 수단이다. 출구전략은 비정상적인 긴급처방을 회수하고 시장을 정상으로 되돌리는 전략 그러나 출구전략은 금리인상보다 더 큰 광의의 개념으로 경제위기시 취해진 비정상적인 긴급처 방을 정상적인 시장시스템으로 되돌리는 것을 의미한다. 따라서 금리인상외에도 긴급유동성 지 원제도를 폐지하거나 제한하는 양적완화 축소는 물론이고, 나아가 재정지출 축소, 부동산규제 강화, 세제 인상 등도 출구전략으로 포함하고 있다. 출구전략의 정의를 어디까지로 봐야 하는지는 출구전략이 이미 시작되었는지 아닌지에 대한 논 란과도 맞물린다는 점에서 개념 정립은 필요하다. 본 자료는 포괄적인 광의의 출구전략 관점을 견지했다. 22

19 출구전략 논란과 전망 Ⅱ. 과거 사례 과거 사례는 정책금리나 재할인율 조정 등 통화정책 변화외에 위기로 인식될 만한 긴급상황이 나 이례적인 상황에서 비정상적인 방식으로 대규모 유동성이 공급됐고, 이후 유동성을 거둬들인 사례 중심으로 소개하고자 한다. 1. 제1차 세계대전 1차대전때 군비로 풀린 유동성을 환수하고 초인플레이션을 잡기 위해 이루어졌으며, 주요 출구전략 수단은 재할인율 인상이었다. 1914년 7월 발발한 1차 세계대전은 단기전으로 끝날 것이라는 예상과는 달리 1918년 11월 독일의 항복까지 4년이 넘게 진행됐다. 주요 참전국인 영국과 독일, 미국의 군사비 지출은 엄청 났다. 1917년 영국과 독일은 GDP의 38%와 53%가 군비로 지출됐으며 미국도 1918년 GDP 의 13%를 군비로 지출했다. 산업구조도 전시에는 철강, 조선 등 군수산업 중심으로 재편된다. 종전 후 산업구조를 평시의 생산설비로 조정하는데 시차가 발생하고, 따라서 생필품 중심으로 공급부족에 따른 물가급등이 불가피하게 된다. <표 1> 192년 유럽 주요국 소비자물가 (1914=1) 오스트리아 독일 벨기에 핀란드 이탈리아 프랑스 5, , 노르웨이 스웨덴 스위스 영국 덴마크 네델란드 자료 : "대공황 전후 세계경제" - 찰스 페인스틴외 2인 주 : 벨기에는 1918년 수치임 재할인율 인상 경기침체, 디플레이션 진행 재할인율 재차 인하 유럽의 초인플레이션보다 덜했지만 미국도 1919년~192년 연평균 물가상승률이 14%에 달했 다. FRB는 전시유동성 환수와 인플레이션 진정을 위해 재할인율을 인상했다. 1917년 12월 5bp를 시작으로 192년 6월까지 5회에 걸쳐 4bp를 인상했다.(3% 7%) 특히 192년 1월에는 사상 최대폭인 15bp를 인상하기도 했다. ( FRB가 1954년부터 정책금리를 통화정 책의 핵심수단으로 사용했으며, 그 이전에는 재할인율이 중심이었다.) 재할인율 인상은 2%를 웃돌던 물가를 제로수준까지 떨어뜨려 인플레이션 억제에는 성공하는 듯 했으나 반면에 경기침체와 증시급락을 초래했다. 특히 물가는 급락양상속에 1921년 -1% 를 하회하는 등 오히려 극심한 디플레이션으로 진행됐다. 결국 FRB는 재할인율을 재차 4%까 지 인하하기에 이른다. <그림 1> 뉴욕 연방은행 재할인율 추이 (1915~1921) (%) 8 재할인율 자료 : FRB <그림 2> 재할인율 인상 이후(192~1921) 물가와 DOW지수 (%) (p) 물가상승률(좌) DOW(우) (1) 7 (2) 6 2년1월 2년7월 21년1월 21년7월 자료 : Bloomberg 23

20 출구전략 논란과 전망 2. 대공황 대공황을 전후해 풀린 자금을 회수하고 버블 재연을 막기 위해 이루어졌으며, 주요 출구전략 수단 은 재할인율 및 지급준비율 인상과 시중은행 대출 통제, 세금 인상 등이었다. 후일 FRB는 192년대 말과 대공황 시기에 두차례에 걸친 어설픈 출구전략으로 실수를 저질렀 다는 평가를 받는다. 뒤늦은 출구전략 버블을 더 키워 첫번째 실수는 출구전략을 너무 늦게 시행한 경우다. FRB는 금본위제 부활 이후 극심한 금 유 출을 겪던 영국 중앙은행의 요청을 받아들여 1925년~1927년 재할인율을 3%대로 낮게 유지 했다. 저금리는 당시 전기와 자동차 보급으로 호황을 누리던 경제에 할부구매 붐을 일으켰고, 증시는 대규모 유동성유입에 힘입어 폭등했다. DOW지수는 1924년부터 1929년까지 4배 이상 상승했는데, 브로커와 은행에서 대출받아 투자하는 마진론이 결정적인 역할을 했다. 1926년말 8억달러였던 마진론은 붕괴직전인 1929년 1월 16억 달러로 2배 규모로 증가했다. 이는 당시 시가총액의 18%에 이르는 수준이었다. FRB는 1928년 재할인율을 인상했으나, 증시거품이 한창이던 하반기에는 오히려 재할인율 인 상을 주저했다. 버블이 걷잡을 수 없이 커지자 뒤늦게 1929년 8월 1bp를 인상했으나 이미 커질대로 커진 버블의 붕괴 충격은 실로 엄청난 가운데 대공황의 시작을 알리는 서막이 된다. 시가총액이 3년만에 1/1 수준으로 추락했는데, 이때의 하락 폭을 만회하기까지 25년이 걸린 다. FRB가 출구전략을 좀 더 일찍 시행했더라면 대공황은 발생하지 않았거나 적어도 대공황 기 간은 줄일 수 있었을 것이란 평가다. 성급한 출구전략 회복되던 경기를 다시 침체로 두번째 실수는 첫번째와는 정반대로 너무 성급하게 시행한 경우다. 증시붕괴는 마진론을 제공했 던 은행의 파산으로 이어져 1933년 3월 은행 휴일을 선언할 때까지 9,557개 은행이 파산했다. 통화량은 25% 이상 급감했고, 결국 정부와 금융당국은 유동성 공급에 나서게 된다. 전 상업은 행 자본금 총액의 1/3 규모인 1.4억 달러를 6,여개 은행에 지원하고 실업가계와 빈곤가계 에 현금을 지급했으며, 33억 달러 규모의 공공사업으로 실업자를 흡수하고 농가에는 보조금을 지급했다. 1933년~1937년 경기는 뚜렷하게 회복됐고 주식시장도 4배나 급등했다. FRB는 1929년의 버블과 뒤늦은 출구전략을 떠올리며, 1936년~1937년 세차례에 걸쳐 지준율 을 인상하고 대출을 통제한다. 정책수단으로 재할인율이 아닌 지준율을 사용한 것은 대규모 예 금인출 사태를 겪었던 은행들이 자신을 보호하기 위해 초과지준을 큰 폭으로 가져갔기 때문이 다. FRB는 이 같은 초과지준이 신용팽창과 새로운 버블의 원인이 될 수 있다고 판단했다 년 은행법 개정으로 FRB는 대통령의 승인없이 지준율을 변경할 수 있는 긴급권한을 갖고 있었 다. 지준율 인상은 통화량을 감소시키고 인플레이션을 차단했으나 회복되던 경기는 재차 침체를 맞게 된다. 결국 대공황의 심각성을 잘못 판단하고 출구전략을 성급하게 시행함으로써 경기회복 을 지연시켰다는 평가를 받게 된다. <그림 3> 대공황기 성장률과 물가상승률 (193~194) (%) GDP성장률(좌) (%) 15 소비자물가상승률(우) <그림 4> 대공황기 재할인율과 DOW 지수 (1925~194) (%) (p) 8 재할인율(좌) 4 DOW(우) (5) (1) (4) (8) 2 1 (15) (12) 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 24

21 출구전략 논란과 전망 3. 1, 2차 Oil Shock 1, 2차 Oil shock를 전후해 풀린 유동성을 흡수하고 인플레이션 기대심리를 제거하기 위해 198년 과 1981년 시행됐으며, 주요 출구전략 수단은 기준금리 인상이었다. 유연성이 결여된 출구전략 1, 2차 oil shock는 출구전략을 시행함에 있어 유연성과 일관성 결여가 실패로 이어진 사례다. 197년 FRB 의장으로 임명된 아서 번스(Arthur Burns)는 통화량을 통화정책의 중간 목표로 사용할 것이라고 천명하고 M1은 3~6%, M2는 4~7%의 범위를 설정한다. 1차 Oil shock는 戰 後 최악의 경기침체를 낳게 되는데, 특히 물가상승과 함께 스태그플레이션 이 진행됐다. 따라서 그 어느때보다도 통화정책의 중요성이 크고 유연성이 필요했던 시기였다. 그러나 통화량이 설정된 목표범위를 초과하자 지체없이 환수에 나서게 되는데, 당시 경기상황을 감안하면 아쉬움이 많다는 지적이다. 결국 유연성이 결여된 출구전략이 경기침체를 키웠다는 평 가로 이어졌다. <그림 5> 197년대 M1 증가율 <그림 6> 197년대 M2 증가율 (%) (%) % 6 7% 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg <표 2> 1차 Oil shock 발생 당시의 세계경제지표 1973년 1974년~1975년 증감 유가 (달러/배럴) % 경제성장률 (%) %p 물가상승률 (%) %p 자료 : OPEC, IMF 일관성 없는 출구전략 2차 Oil shock때는 FRB의 갈지자( 之 ) 행보가 도마위에 올랐다. 초기에는 인플레이션을 억제하 고자 긴축에 나섰지만 경기침체가 가속화되자 바로 긴축을 완화했고 이는 고 인플레로 이어졌 다. FRB는 다시 금리를 인상하고 소비자대출과 기업대출을 제한하는 신용통제를 취하게 된다. 통화당국의 일관성 없는 정책은 시장에서 신뢰를 잃게 되고 더블 딥을 낳게 된다. 198년 통화 완화로 1년이상 활황장을 이어오던 주식시장도 긴축으로의 선회 후 2% 넘게 하락했다. 결국 일관성 없는 출구전략이 성장과 물가 두마리 토끼를 다 놓쳤다는 평가로 이어졌다. <표 3> 2차 Oil shock 발생 당시의 세계경제지표 1979년 198년 증감 유가 (달러/배럴) % 경제성장률 (%) %p 물가상승률 (%) %p 자료 : OPEC, IMF 25

22 출구전략 논란과 전망 <그림 7> FRB 정책금리와 GDP성장률 (1978~1982) (%) GDP성장률(좌) (%) 2 FRB 정책금리(우) (5) (5) <그림 8> 2차 Oil shock 시기 물가와 DOW 지수 (1978~1982) (%) (P) 25 물가상승률(좌) 1,1 2 DOW 지수(우) 1, FRB금리(좌) (1) (1) 자료 : FRB, Bloomberg 주 : 분기별 수치임 자료 : FRB, Bloomberg 주 : 월별수치임 4. Black Monday Black Monday때 풀린 유동성을 회수하고 부동산 버블과 인플레이션 억제를 위해 취해졌으며, 주요 출구전략 수단은 기준금리 인상이었다. 1987년 1월 19일 뉴욕증시는 58p, 22.6%가 하락했다. 대공황 직전인 1929년 1월의 대 폭락보다도 하락률이 컸다. 패닉상태의 증시에 내려진 처방책은 공격적인 유동성 공급이었다. 증시 안정을 위한 유동성 공급 부동산 버블 출구전략 경기침체 현 FRB 부의장인 도널드 콘은 블랙먼데이를 진정시킨 실무 주역이다. 그는 당시 FRB에서 은 행업무를 총괄했는데, 망연자실한 그린스펀을 움직여 월스트리트의 메이저 금융회사들에게 돈 을 퍼주며 추락하는 주식을 사들이도록 했으며, 금리인하 카드( %)도 빼들도록 했 다. 이후 콘은 그린스펀의 전략가 로 불리게 됐고 현재에도 버냉키의장의 반대편에 서서 시장중 시정책의 옹호론자로 평가받고 있다. 은행을 통한 유동성 공급은 확실하게 효과가 있어 증시는 빠르게 충격에서 벗어났고 더 이상의 급락없이 점진적으로 회복세를 나타냈다. 문제는 이때 풀린 유동성이 부동산시장으로 흘러 들어 가 집값 버블로 나타났다는 점이다. FRB는 정책금리를 1988년 2월 6.5%에서 1989년 2월 9.75%로 1년간 325bp나 인상하는 공격적인 긴축을 실시했다. 집값 버블은 잡혔으나 당시 상 업용부동산 대출이 많았던 주택대부조합의 파산으로 이어지며 경기침체를 맞게 된다. 1991년에 는 마이너스(-)성장을 기록했다. 다만 마이너스 성장은 1개월여로 비교적 짧게 진행됐고, 증 시도 꾸준한 회복세를 나타냈는데, 이는 그린스펀의 통화정책 완화에 기인한다. <그림 9> FRB 금리, 성장률, 집값상승률 (1987~1991) <그림 1> DOW 지수 (1978~1982) (%) 집값상승률(좌) (%) (1) (2) 성장률(좌) 1 FRB금리(우) (2) (4) (P) 3, 2,5 2, 1, 자료 : FRB, Bloomberg 주 : 분기별 수치임 자료 : FRB, Bloomberg 26

23 출구전략 논란과 전망 5. 잃어버린 1년, 일본 플라자합의 이후 풀린 과잉 유동성을 회수하고 자산 버블을 억제하기 위해 실시됐으며, 주요 출구 전략 수단은 기준금리 인상과 대출 억제 및 창구 지도, 세금 인상 등이었다. 199년대 일본의 장기 복합불황은 잃어버린 1년 으로도 표현된다. 이 같은 장기침체의 주 요 인 중 하나는 미숙한 통화정책이었다. 특히 금리를 %로 낮춰도 경기가 살아나지 않는 유동성 함정이 나타나면서 장기 복합불황에 빠지게 된다. 1985년 9월의 플라자합의로 엔화가 급등하자 당시 수출주도로 성장하던 일본은 경기악화를 우 려했다. 이에 일본은행은 경기악화를 방지하고자 장기간의 금융완화책을 선택하게 된다. 하지만 금융완화는 주식과 부동산 등 자산거품으로 나타나면서 가미카제 버블(1985년~1989년)을 형 성했다. 닛께이지수는 1985년 13,113엔에서 1989년 38,915엔으로 3배나 급등했고, 6대도시 (도쿄, 요코하마, 나고야, 교토, 오사카, 고베)의 지가지수는 1985년 92.9에서 1991년 으로 3배가 넘게 상승했다. 단기에 공격적인 출구전략 진행 장기 복합불황 버블이 한창이던 1989년 일본은행 총재에 취임한 미에노 야스시는 버블을 해결한다며 1989년 5월 2.5%이던 기준금리를 199년 8월 6%까지 수직으로 끌어올리고, 은행과 보험, 신용조합 의 부동산업에 대한 대출을 직접 규제했다. 주가는 9개월만에 절반으로 폭락했고, 지가도 이후 15년간 75% 하락한다. 거품은 꺼졌지만 자산가격 급락, 부실채권 급증, 금융기관 도산 등과 함 께 경제는 장기침체와 디플레이션 등의 극단으로 치달았다. 출구전략을 단기에 공격적으로 진행 한 것이 실패의 원인으로 지적되고, 미에노 총재는 잃어버린 1년 을 부른 인물로 평가받는다. <그림 11> 일본 중앙은행 정책금리 (1985~1999) (%) <그림 12> 일본 통화량 증감 추이 (M2증가율 1985~1999) (%) 자료 : BOJ 자료 : FRB, Bloomberg <그림 13> 부동산과 주식 버블 형성과 붕괴 (1983~1996) (1983=1) 4 3 전국 동경 동경 상업지 주가(Nikkei) 자료 : 일본 부동산협회 27

24 출구전략 논란과 전망 <표 4> 주요 출구전략 사례 비교 이상 살펴본 출구전략 사례를 표로 비교하면 다음과 같다. 제1차 세계대전 대공황 1,2차 Oil shock Black Monday 잃어버린 1년(일본) 시기 192년~1921년 1928년~1929년 1936년~1937년 목적 세계 1차대전때 군비로 풀린 유동성 환수와 초 인플레이션 억제 대공황 전후 풀린 자금 회수와 버블 재연 방지 방법(정책수단) 재할인율 인상 재할인율 인상 지급준비율 인상 시중은행 대출 통제 세금 인상 198년~1981년 1988년~1989년 1989년~199년 Oil shock를 전후해 풀린 유동성 흡수와 기대 인플레이션 제거 블랙먼데이때 풀린 유동성을 흡수하고 부동산 버블 방지와 인플레이션 억제 플라자합의 이후 풀린 과잉유동성을 흡수하고 자산버블을 억제 기준금리 인상 기준금리 인상 기준금리 인상 대출억제 및 창구지도 세금 인상 효과 인플레 진정 버블 재연 방지 기대 인플레이션 제거 집값 급등억제 가미가제 버블 진정 후유증 경기침체 장기 경기침체 경기침체(더블 딥) 경기침체 장기 경기침체 증시동향 41% 하락 89% 하락 24% 하락 블랙먼데이 당시 폭락했던 주가 점진적으로 회복 자료 : 신한금융투자 정리 주 : 증시동향은 출구전략 이전 최고지수대비 출구전략 이후 최저지수까지 등락률임 63% 하락 과거 사례를 보면 인플레이션을 억제하고 버블을 진정시키는 효과를 거두었으나 공통적으로 경 기침체 후유증을 심하게 겪었다는 점에서 결과적으로 5차례 모두 실패한 출구전략으로 평가받 고 있다. 출구전략의 실패 원인은 첫째, 시행시점 포착에서 찾는다. 대공황과 일본의 잃어버린 1년의 시작은 출구전략이 너무 늦어 버블을 걷잡을 수 없이 키웠기 때문에 붕괴시 후유증이 장기침체로 나타난 사례이다. 여타의 경우는 성급한 출구전략이 더블 딥이나 경기침체로 이어졌 다. 둘째는 정책의 일관성과 유연성 결여로 시장의 신뢰를 잃은 것이 실패의 원인으로 지적된다. 셋째는 속도의 문제다. 단기에 강도높게 진행된 출구전략으로 버블붕괴 후유증을 장기간에 걸쳐 심하게 겪은 일본의 사례가 이를 말해주고 있다. 성공적인 출구전략을 위해서는 신성장 동력 확보와 경제주체 및 시장과의 신뢰 형성 등이 선결되어야 한다 앞선 실패의 원인에서 우리는 시사점을 찾을 수 있다. 우선 출구전략 시행은 실물경기와 금융시 장에 후유증이 불가피하다는 점이다. 그리고 시장과 경제주체들의 신뢰를 얻지 못하면 정책집행 은 실패할 수밖에 없다는 점이다. 따라서 성공적인 출구전략을 위해서는 실물경기 후유증을 최 소화하는 새로운 성장동력 확보와 경제주체 및 시장과의 신뢰 형성을 통해 자산 및 금융시장 안정을 담보하는 것이 선결되어야 할 것이다. 28

25 출구전략 논란과 전망 Ⅲ. 21년 출구전략 1. 시점(Timing) 서두에 언급한 것처럼 출구전략의 정의를 어떻게 설정하느냐에 따라 이미 출구전략이 시작됐다 는 시각도 있다. 예를 들면 모건스탠리는 긴급유동성 지원제도가 축소되고 FRB의 B/S가 줄어 든 것을 소극적 의미의 출구전략으로 보고 있다. 다만 여기서의 시점은 양적완화 회수와 금리인 상 등 적극적인 유동성 환수 중심으로 살펴보기로 하겠다. 시점을 얘기하는 주장들은 다 제각각이지만 결론은 너무 빨라도, 너무 늦어도 안된다는 것이다. 성급하면 디플레이션과 더블딥의 가능성이 있고, 늦으면 인플레이션과 버블 생성의 우려가 있다. 여기에 엄청난 재정적자와 커져버린 중앙은행의 대차대조표도 출구전략을 고민하게 하는 중요 이유 중 하나가 된다. 출구전략 시점에 대한 글로벌 공조는 현실적으로 어렵다 글로벌 공조 역시 시점을 결정하는 데 있어 변수가 될 수 있다. 지난 9월의 3차 G2 정상회의 에서도 출구전략은 글로벌공조하에 시행한다는 큰틀에 합의한 바 있다. 그러나 각국의 경기회복 속도가 상이하고 재정상황도 다르기 때문에 컨센서스 도출이 쉽지 않다. 따라서 출구전략 시점 을 공조한다는 것은 현실적으로 어려우며, 다만 시행에 앞서 사전조율한다는 의미로 받아들이는 것이 타당할 것이다. 각국의 시작이 다른 것과는 별개로 미국의 출구전략 시점은 전세계가 주목하고 있다. 글로벌 금 융위기의 진원지로써 엄청난 양의 유동성을 쏟아 부은 만큼 이를 거둬들이는 것은 전세계 경제 에도 영향을 미칠 것이기 때문이다. 따라서 미국의 출구전략 시점을 조망해볼 필요가 있다. 미국의 출구전략 시점 버냉키 의장과 FRB 이사들은 수차례 출구전략의 시행 가능성을 언급해 오고 있다. <표 5> 출구전략 시행 가능성을 시사한 발언 발언 인사 발언 일자 발언 내용 FOMC 4.29 금융시장과 경기상황에 비춰 FRB B/S 규모와 구성을 신중하게 모니터링중 FOMC 6.25 B/S 규모와 구성을 모니터링하고 있으며 필요시 긴급유동성 지원 프로그램 을 조정 버냉키 7.2 FRB는 출구전략 수단을 가지고 있으며 필요시 이를 활용할 계획 (월스트리트 저널 기고) 버냉키 7.21 / 7.24 FRB는 출구전략을 위한 수단을 충분히 가지고 있으며, 일부 유동성 지원제도 를 단계적으로 축소시켜 나갈 계획 (상, 하원 보고) Yellen 샌프란시스코 연준 총재 Plosser 필라델피아 연준 총재 7.28 통화정책 전환시 FRB는 시의적절하고 과감한 긴축을 통해 물가안정을 유지 할 것 7.28 머지않은 장래에 FRB는 인플레이션 억제를 위해 금리를 인상해야 할 것 FOMC 8.12 국채매입을 1월말까지 완료하고 필요시 긴급 유동성 지원프로그램을 조정 FOMC 9.23 국채와 MBS 등 자산매입 한도와 종료 시점 재확인, TAF 한도를 1,5억달러 에서 75억달러로 축소하고 TSLF 공급 규모도 일부 축소 버냉키 1.9 경기회복이 정착될 때 인플레이션 억제를 위해 긴축정책을 펼칠 필요가 있을 것이며, 이를 위한 다양한 방법을 갖고 있다 (연준 통화정책 컨퍼런스) 버냉키 1.2 미국경제와 달러화에 대한 투자자들의 신뢰를 유지하기 위해 재정출구 전략 을 개발할 필요가 있다 (아시아경제 컨퍼런스) 자료 : 신한금융투자 정리 긴급유동성 지원 프로그램은 21년 1분기에 대부분 종료 양적완화 축소의 시작 시점과 관련한 첫번째 힌트는 긴급유동성 지원 프로그램의 종료에서 찾을 수 있다. 최근의 언급 중 시장이 가장 주목하는 부분은 자산매입 한도와 종료 시점에 대한 언급이다. 9월 FOMC에서 3,억 달러의 장기국채 매입은 1월말까지 완료하고, GSE가 보증한 MBS 및 채권 매입은 1.45조 달러의 한도를 유지하되 속도는 완화하며 기한은 금년말에서 내년 1분기 말로 연장을 결정했다. 11월 FOMC에서는 채권매입 시한과 관련 연장없이 1분기 유지를 재확인했다. 29

26 출구전략 논란과 전망 금융위기 이후 FRB는 자산매입과 대출 등을 통한 긴급유동성 지원 프로그램을 운영해왔다. 이 프로그램은 한시적으로 시행되는 것으로 각각의 종료시점이 명시되어 있다. MBS 매입시한을 한 분기 연장하기로 했으나 여타 프로그램은 예정대로 종료할 것으로 알려지고 있다. 물론 프로그램 종료가 지원된 유동성을 종료시점에서 회수하는 것은 아니며, 각각의 자산과 대 출의 만기에 자연스럽게 회수할 방침이다. 그러나 21년 1분기 이후 긴급지원 프로그램을 통 한 유동성 지원은 중단되며, 11월 FOMC 성명서에서 이를 못박은 것은 양적완화 축소가 사실 상 시작된 것으로 봐야한다는 시각이 지배적이다. <표 6> FRB 긴급 유동성 지원제도 시행일과 종료일 지원제도 시행일 종료일 유동성 공급 TAF 기한없음 PDCF TSLF 금융자산 매입 AMLF CPFF TALF 장기증권 매입 국채매입 기관채 및 MBS 매입 자료 : 한국은행 해외조사실 자료 정리 실업률 peak out으로 본 금리인상 시점은 21년 하반기 두번째 힌트는 경기지표에서 찾는다. 출구전략 시행이 전적으로 경기 판단과 맞물린다면 실업률 추이가 힌트가 될 것이라는 주장이다. 도미니크 IMF 총재는 미국의 출구전략은 실업률이 정점 에 이르기 2~3개월전에 시행해야 한다고 밝혔으며, 그외 상당수의 학자들이 FRB가 출구전략 과 관련 실업률을 예의 주시하고 있다는 견해를 내놓고 있다. 실제로 과거사례를 보면 FRB의 금리인상과 실업률과는 상당부분 유의성이 있는 것으로 나타났는데, 실업률이 정점을 찍고 개선 되는 것을 확인한 후 본격적으로 금리인상이 시작됐었다. <그림 14> 미국 FED 정책금리와 실업률 (%) (%) 실업률(좌) 1 FRB 금리(우) 자료 : Bloomberg 29년 1월 실업률은 1.2%로 26년만에 두자리 수를 기록했다. 전문가들은 실업률이 추가 적으로 완만한 상승세를 나타내다가 21년 상반기를 정점으로 이후 개선될 것으로 보고 있다. 따라서 금리인상과 실업률 간의 과거 사례를 적용한다면 금리인상의 시작은 21년 하반기가 될 가능성이 높다. 3

27 출구전략 논란과 전망 <표 7> 주요 금융기관의 미국 실업률 전망 29(E) 21(E) 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q UBS 골드만삭스 모건스탠리 JP 모건 도이치뱅크 자료 : 해당 금융기관 보도자료 정리 FRB 선물은 내년 하반기 중 정책금리 1bp 인상 예상 버냉키 의장을 비롯한 FRB 이사들의 발언과 FOMC 성명서에 나타난 FRB 입장, 긴급유동성 지원 프로그램의 스케줄, 그리고 실업률 전망 등을 통해 출구전략 시점을 예상한다면 21년 중반 이후의 가능성이 높게 점쳐진다. 실제로 이러한 예상은 시장에서도 공감대를 형성하고 있 다. 29년 1월말 기준 FRB 선물시세는 21년 6월물.5%, 9월물.75~1.%, 12월물 1.25%로 21년 6월 이후 연말까지 1bp 인상 가능성을 나타내고 있다. <그림 15> FRB 정책금리 선물시세 (29년 1월~1월) (%) 월 6월 9월 12월 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 자료 : Bloomberg 한편 주요 금융기관들의 금리인상 전망도 시장의 공감대와 다르지 않다. <표 8> 주요 금융기관의 FRB 정책금리 전망 29(E) 21(E) 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q UBS ~.25 ~ 골드만삭스 ~.25 ~.25 ~.25 ~.25 ~.25 모건스탠리 ~.25 ~.25 ~ JP 모건 ~.25 ~.25 ~ Citi Group ~.25 ~.25 ~ 웰스파고 ~.25 ~.25 ~ 도이치뱅크 ~.25 ~.25 ~ 자료 : 해당 금융기관 보도자료 정리 출구전략 이슈가 영향력에 있어 워낙 민감한 사안임을 감안한다면 예상은 어디까지나 예상일 뿐 실제로는 가변적일 수밖에 없다. 다만 과거의 실패 사례를 되풀이하지 않기 위해서 실물경기 와 금융시장 반응 등 여러 변수를 저울질하면서 매우 신중을 기하고 있음은 느껴지고 있다. 31

28 출구전략 논란과 전망 2. 수단(정책의 우선순위, sequence) 비상시 위기를 극복하기 위한 입구전략은 여러 경로로 진행된다. 마찬가지로 비상시스템을 거둬 들이는 출구전략 수단도 우선순위가 있게 된다. 출구전략 수단은 크게 재정과 통화 측면이 있는데, 재정측면은 경기부양책 및 재정지출 축소, 세금 인상 등이며, 통화측면은 양적완화 축소와 금리 인상 등이 된다. 기타 규제완화 폐지 등도 출구전략으로 볼 수 있다. 대규모 재정적자 감안시 재정 출구전략 불가피 <그림 16> 미국 재정적자 규모 재정정책은 직접적인 지출을 통해 부양효과가 단기에 나타난다는 장점이 있으나 반면 비용부담 이 있다. 미국을 비롯해 주요 선진국들의 재정적자는 심각한 수준이다. OECD는 OECD국가들 의 29년 재정적자 규모를 GDP의 8%로 예상하고 있다. 미국은 29년 재정적자 규모가 1 조 4,17억 달러로 GDP의 1%에 이른다. 백악관 예산국은 21년에는 1조 5,2억 달러로 확대된 이후 211년부터 축소될 것으로 전망했다. 오바마 정부는 21년 예산안 제출에서 임 기말인 212년까지 재정수지 적자 규모를 절반으로 줄이겠다는 입장을 표명했으며, 버냉키 의 장도 1월 2일 아시아와 세계경제 를 주제로 한 컨퍼런스에서 미국은 더 이상 재정적자를 감 당하기 어렵다며 재정에서의 출구전략 가능성을 이례적으로 강조했다. 따라서 대규모 재정적자 를 감안한다면 대부분의 국가에서 재정 출구전략을 우선적으로 시행할 가능성이 높다. <그림 17> 유럽 주요국 GDP 대비 재정적자 규모 비중 (%) (2) (4) (6) (8) (1) (12) 재정적자규모(우) GDP대비 비중(좌) ($bil) (2) (4) (6) (8) (1,) (1,2) (1,4) (1,6) (%) 2 (2) (6) (1) (14) 영국 독일 프랑스 (E) (E) 자료 : FRB 자료 : Bloomberg 민간경제의 자생력 확보까지는 재정지출 축소보다 증세 등이 우선적으로 시행될 가능성 그러나 다른 한편으로는 민간수요 창출과 확대재생산 효과가 나타나지 않는 등 경제가 자생력 을 갖추지 못한 상태라면 무조건적으로 재정지출을 거둬들이기는 어려울 것이다. 미국은 7,87 억 달러 규모의 경기부양책 중 약 8%가 21년까지 집행된다. 재정적자를 감안하더라도 예 정된 지출을 거둬들이거나 축소할 가능성은 희박하며, 오히려 최근에는 2차 경기부양책을 검토 하는 것으로 알려지고 있다. 다만 대부분의 국가들은 재정적자 부담을 덜기 위해 29년에 세금인상이나 세제혜택 폐지 및 축소 등 여러가지 세입, 세출에 대해 구조조정을 실시한 바 있다. 따라서 재정 출구전략은 지출 을 거둬들이기보다 세수를 늘리는 쪽으로 진행될 전망이다. 다만 이 경우 경제주체들은 지속적 인 세금인상을 예상하고 소비보다 저축을 늘린다는 점에서 소비 회복이 더딜 수 있다. 한편 EU는 1월 2일 룩셈부르크에서 열린 27개회원국 재무장관회의에서 재정 출구전략과 관련 4대원칙에 합의했다. 내용은 ⅰ)재정지출 확대를 통한 경기부양책을 늦어도 211년까지 종료한다는 종료시점 명기, ⅱ)안정 및 성장에 관한 협약 틀속에서 조율된 출구전략 마련, ⅲ) 재정적자 규모를 GDP의.5% 이상 축소, ⅳ)경제구조개혁 지속 등이었다. 32

29 출구전략 논란과 전망 통화 출구전략은 양적완화 축소 금리인상 수순이 될 전망 긴급유동성 지원 프로그램으로 FRB 자산 급증 통화정책은 재정정책과는 달리 비용부담은 덜하나 효과를 거두기까지 일정부분 시차가 존재한 다. 따라서 통화 출구전략을 성급하게 가져갈 경우 의도했던 경기부양 효과를 거두지 못하거나 반감시킬 가능성이 있다. 일반적으로 통화 출구전략은 양적완화 축소가 금리 인상보다 우선할 것이란 전망이며 단계적인 시행이 예상된다. 통화 출구전략은 위기시의 긴급 유동성 지원 경로를 역으로 거둬들이는 흐름이 될 것이다. 버냉키는 FRB가 직접 대출창구를 운용하고 GE나 씨티그룹의 상업어음 등 사적증권까지 매입 하는 파격적인 방법으로 유동성을 공급했다. 신용시장의 파이프라인이 막혀 은행을 통한 전통적 방식으로는 효과가 없을 것이란 판단에서였고 이러한 판단은 적중했다. 신용경색은 완화되고 자 금시장도 안정을 찾았다. 하지만 이 과정에서 FRB의 자산급증은 불가피했다. 1월초 기준 FRB의 총 자산규모는 2.2조 달러로 리만브라더스 파산신청 이전보다 2배이상 증 가했다. 초과지준이 8,546억 달러까지 급증한 것은 긴급유동성을 지원받은 금융기관들이 불확 실성에 따른 미상환 리스크가 여전하다고 보고 대출이나 투자보다는 FRB 재예치를 선택했기 때문이다. <그림 18> FRB 자산 규모 <그림 19> FRB 지준 ($bil) 2,5, 2,, 총자산 ($bil) 1,2 1, 필요지준 초과지준 1,5, 1,, , 2 자료 : FRB 7년1월 7년9월 8년5월 9년1월 9년9월 자료 : FRB 7년1월 7년9월 8년5월 9년1월 9년9월 FRB 자산구성 조정을 통한 금융기관 건전성 개선 29년 1분기말 이후 FRB 보유자산에서 대출은 감소하고 outright 자산은 급증한다. 이는 FRB가 국채와 사적증권 등을 금융기관에서 사들인 반면 이를 매각한 금융기관들은 매각대금으 로 위기시 지원받은 긴급대출을 상환했기 때문으로 추정된다. FRB의 자산구성 조정은 금융기관 의 건전성 개선으로 이어졌다. 금융기관 입장에서는 매각한 자산에 포함된 리스크만큼 새로운 투자나 자산매입이 가능하고, 대출상환에 따라 새로운 신용창출 여력도 발생하기 때문이다. <그림 2> FRB outright 자산과 기타 신용 추이(28.1~29.1) ($mil) 8, 6, 기관채 MBS 국채 loans 기간담보부대출 4, 2, 자료 : FRB 8년1월 8년5월 8년9월 9년1월 9년5월 9년9월 33

30 출구전략 논란과 전망 이상 FRB의 유동성 지원과 금융기관의 자본 확충, 건전성 개선 흐름을 逆 으로 되짚어 보면 결 국 비대해진 FRB의 대차대조표를 축소하는 것이 통화 출구전략의 근간임을 알 수 있다. 초과지준 해소 국채 판매 or 지준에 대한 이자율 인상으로 조절 우선 초과지준은 경기가 회복되고 금융시장이 안정되면 대출자금으로 활용될 가능성이 높다는 점에서 인플레이션 압박 요인이 된다. 따라서 이를 해소해야 하는데 국채 등을 발행해 매입하도 록 하는 방법이 있다. 다른 한편으로는 버냉키가 언급한 대로 지준에 대한 이자율을 인상해서 초과지준을 계속 묶어두는 것인데, 다수의 중앙은행들도 이러한 방법으로 유동성을 조절하고 있 다. 현재 FRB는 의회의 승인을 얻어 지준에 대해.25%의 이자를 지급하고 있다. ( 초과지준이 쌓이는 것은 FRB의 의도와는 다르며, 통화정책의 효율성을 떨어뜨리는 요인이 다. 의도대로라면 공급된 유동성이 필요한 경제주체에 흘러들어가 경기부양으로 이어져야 한다. 일반적으로 공급된 유동성이 승수를 통해 통화를 창출하고 경기부양 효과로 나타나면 중앙은행 은 적절한 시점에 금리인상을 통해 시중유동성을 흡수하는 것이 바람직한 수순이다. 따라서 FRB는 초과지준이 인플레 리스크없이 자연스럽게 경기부양 자금으로 선순환되길 기대하고 있 으나, 현재 상황은 골칫거리로 FRB에 쌓여있는 셈이다.) 보유자산 매각을 통한 유동성 흡수 기타 전략으로는 역 RP, 특별금융계정 재가동, 채권발행으로 지준 해소 등 금리인상은 신중하게 다음은 보유자산을 매각해서 유동성을 흡수하는 방안이다. 매각대상 자산은 공개시장조작 계정 에 보유하고 있는 법정자산(국채, 물가연동채 등)외에 파격적으로 매입한 사적증권 등이 포함될 것이다. 이외의 방법으로는 연준이 보유한 증권을 추후 되사들이겠다는 조건으로 매각해 유동성을 흡수 하는 역 RP 계약, 재무부가 채권발행으로 확보한 자금을 연준에 예치하는 특별금융계정의 재가 동 등으로 버냉키 의장이 언급한 바 있다. 기타 유럽중앙은행처럼 연준이 의회의 승인을 얻어 채권을 직접 발행해 지급준비금을 해소하는 방안도 거론된다. 이상 살펴본 부분은 양적완화와 관련된 것이며, 사실상 통화 출구전략의 핵심은 금리인상이다. 경제주체와 시장에 미치는 영향력에 있어서도 양적완화 이상일 것이다. 따라서 금리인상은 양적 완화 축소 이후로 미뤄질 가능성이 높다. 참고적으로 FRB가 제시하고 있는 통화출구전략의 윤곽을 정리해 보았다. <표 9> FRB가 제시한 통화 출구전략 첫째 초과지준에 대한 이자 지급과 필요시 이자율을 인상하고 예치기간도 선택할 수 있도록 함으로써 FRB 예치를 유도 둘째 FRB가 보유하고 있는 국채 등 장기증권 매각 셋째 넷째 긴급 지원된 유동성의 경우 시장금리보다 높은 수준으로 지원됐기 때문에 경기가 회복되고 금융시장이 안정되면 우선적으로 상환 기대 자산을 담보로 공급한 유동성의 경우 만기시 roll over 하지않고 자동상환 유도 다섯째 여섯째 역 RP 계약을 통한 연준 보유자산 매각 금리 인상 자료 : 신한금융투자 정리 3. 속도(speed) 지난 1월 한국은행 국정감사에서 이성태 총재는 출구전략과 관련 기준금리 인상이 베이비스 텝(25bp)으로 가지 않을 수도 있다. 고 언급했다. 이는 향후 금리인상시 5bp이상의 큰 폭의 인상 가능성을 시사한 것으로 받아들여졌고, 다음날 외국인투자자는 국채선물시장에서 사상 최 대규모의 매도를 나타냈다. 실제로 출구전략이 시행되면 속도와 강도에 따라 시장이 받아들이는 체감과 영향은 다를 수밖에 없다. 앞서 살펴본 과거 사례에서도 속도의 중요성은 잘 나타난다. FRB가 1929년 8월 9일 한꺼번에 재할인율을 1bp 인상한 것과 일본 중앙은행이 단기간에 금리를 수직으로 끌어올린 것이 결 국 대공황과 잃어버린 1년을 불렀다는 평가가 이를 시사하고 있다. 34

31 출구전략 논란과 전망 인플레이션 기대심리가 중요 변수 속도와 관련해서는 인플레이션 리스크가 최대 변수로 생각된다. 28년 이후 전 세계가 제로금 리 등의 초 저금리를 가져간 것은 디플레이션 우려와 진행 때문이었다. 그러나 최근 경기부양책 효과로 주요국들의 성장률이 플러스(+)로 전환되면서 인플레이션 기대심리도 상승하고 있다. 상승 속도가 가파르게 진행되면 출구전략 속도는 빨라질 가능성이 높다. 다만 최근 디플레이션 탈출 신호가 여러부분에서 나타나고는 있으나 아직 인플레이션 리스크를 우려할 정도는 아니어서 속도에 있어서는 여유가 꽤 있는 상황이다. <그림 21> 인플레이션 기대심리 상승 전환 <그림 22> 미국 물가연동채권(TIPS) 수익률 추이 (%) 6 5 미시건대인플레이션기대지수(1년) (%) 4 3 US TIPS 5Y (1) 자료 : Bloomberg 자료 : FRB 점진적이며, 시장이 적응하는 범위내에서 단계적으로 시행 출구전략 속도는 경기회복과 금융시장 안정에 영향을 최소화하기 위해 점진적으로 진행될 전망 이다. 아울러 경제주체와 시장이 적응하는 범위내에서 단계적으로 정책을 시행할 가능성이 높다. 최근 학자들이나 정책관련 연구기관에서 골디락스 출구전략이나 스텔스 출구전략의 필요성을 주장하는 것이 이러한 맥락이다. 35

32 출구전략 논란과 전망 Ⅳ. 주요국 출구전략 사례 소극적이고 미시적인 출구전략은 이미 시작 각국별로 경기회복 속도나 재정 상황, 잉여 유동성 등이 다르기 때문에 출구전략 시점과 정책수 단의 우선순위, 속도는 다를 수밖에 없음을 앞서 언급했는데, 실제로 포괄적인 출구전략의 관점 에서 본다면 대부분의 국가에서 소극적이고 미시적인 초기수준의 출구전략은 이미 시행되고 있 음을 알 수 있다. 주요국을 중심으로 그 사례를 정리하면 다음과 같다. 미국 유동성 공급 축소, 세제개편을 통해 증세 추진 FRB는 금융기관에 대한 유동성 공급을 점진적으로 줄일 방침이다. 은행에 대한 기한부 대출 (TAF) 입찰한도를 축소했고, MMF의 ABCP와 CP 매입, 투자은행에 대한 유동성 공급 등 긴 급 유동성지원 프로그램도 21년 2월 1일 종료 후 추가 연장하지 않을 전망이다. 또한 국채 매입을 1월말로 종료하고, 기관채와 MBS 매입도 21년 3월말로 종료된다. 재정과 관련해서는 자동차 보상 프로그램을 8월 24일 종료했으며, 특히 막대한 재정적자와 관 련해 증세 가능성이 높게 점쳐진다. 이미 오바마 정부는 총 16조 4,8억 달러의 소득세와 4 조 2,15억 달러의 법인세를 징수하는 예산안을 발표한 바 있다. 연 소득 2만달러 이상의 개 인 소득세율은 33%에서 36%로, 25만달러 이상은 35%에서 39.6%로 인상하고, 자본소득과 배당에 대한 세율도 15%에서 2%로 인상해 211년부터 발효된다. 또 21년으로 예정된 상 속세 폐지도 무효화해 7만달러 이상의 상속에는 45%의 높은 세율이 적용되며, 석유회사에 대한 세금혜택도 폐지하며 외국계 다국적기업에 대한 법인세 면제 혜택도 없앤다. 논란이 되고 있는 건강보험에 대한 4% 누진부가세 적용도 추진중이다. 한편 생애 첫 주택구매자들에게 적용 하던 8,달러 규모의 세제혜택은 당초 11월말 종료 예정이었으나 혜택규모를 6,5달러로 줄여 연장, 확대 적용하는 방안을 추진중이다. 영국 더딘 경기회복으로 완만한 출구전략 예상 증세 및 유동성 공급 일부 축소 미국 못지않게 금융위기의 충격이 큰 영국은 투입된 유동성도 미국 다음으로 많으며, 재정건전 성 문제도 매우 심각하다. 반면 경기 회복은 매우 더뎌 독일과 프랑스가 29년 2분기에 전분 기 대비 플러스(+) 성장으로 전환한 것과는 달리 3분기까지도 마이너스 성장을 지속하고 있다. 따라서 경기회복 속도를 감안한다면 선진국 중 가장 완만하고 느린 출구전략이 예상된다. 영국도 재정적자가 심각한 만큼 증세를 시행한다. 21년부터 연소득 15만 파운드 이상 고소 득층에게 소득세율을 4%에서 5%로 인상하고, 211년부터는 개인연금 납입액에 대한 소득 세율 공제율을 4%에서 2%로 낮추며, 담배세와 주류세도 2%p 인상하고, 단기성 금융거래에 대한 과세 방안도 검토중이다. 유동성 공급도 부분적으로 축소한다. 금융감독청은 은행들에게 현금과 국채보유 비중을 확대하는 반면 단기대출 규모는 의무적으로 현행보다 2% 축소하도록 했으며, 또한 대출자의 소득증빙이 필요없는 모기지 상품의 판매를 전면 중단하도록 했다. 독일 출구전략 시행에 적극적 태도 기업어음과 회사채 매입 프로그램 중단, 증세 독일은 192년대 출구전략이 늦어져 하이퍼 인플레이션의 쓰라린 아픔을 겪은 바 있다. 1차대 전 직후 전쟁배상금 지급과 전후복구, 국채보상 등으로 재정지출이 천문학적으로 확대됐고, 이 에 중앙은행이 정부발행 국채를 대규모로 인수하면서 엄청난 유동성이 시중에 풀렸다. 그러나 이후 출구전략을 적절하게 시행하지 못하면서 1921년~1923년 물가상승률이 325%에 달하는 살인적인 인플레이션을 초래한 경험이 있다. 36

33 출구전략 논란과 전망 그래서일까, 독일은 미국과 영국에 비해 출구전략 논의가 매우 적극적이다. 유로존 선진국 중 경기 회복 성과가 두드러지고, 재정 건전성도 영국과 프랑스보다 우수하다. 따라서 글로벌공조 만 어느 정도 이루어지면 출구전략이 가시화될 가능성은 충분하다. 이미 기업어음과 회사채 매 입 프로그램은 중단했으며. 소득세 최고세율을 45%에서 47.5%로 인상한 가운데 메르켈 총리 는 21년 감세는 불가하다고 밝혔다. 중국 물가안정과 관련 재정보다 통화 출구전략이 우선적으로 진행될 가능성 성장을 위한 확장기조는 불변이나 29년 상반기 신규대출 규모가 7.37조 위안으로 전년동기 비 3배가량 증가하면서 자산버블과 물가상승에 대한 우려가 커졌다. 물가도 상승률이 연간으로 는 여전히 마이너스(-)권이나 전월비로는 상승 전환한 가운데 M2 증가율이 3%에 근접하는 등 꾸준한 상승세여서 안심할 수 있는 상황이 아니다. 당국은 우선적으로 은행감독위원회를 통해 창구지도에 나섰다. 은행에게 3만위안이 넘는 개인 대출의 경우 투기자금으로 유용되는 것을 막기위해 대출자가 아닌 최종 자금사용처에 직접 지 급하도록 했다. 아울러 은행권에 대해 대손충당금 비중을 135%에서 15% 이상으로 제고하고 적정자본비율도 연말까지 1%에서 12%로 상향할 것을 요구했으며, 프로젝트 융자 리스크에 대한 은행의 고정자산 대출 심사도 강화했다. 실제로 신규대출 항목 중 자산시장으로 흘러들어 갈 가능성이 높은 단기금융대출은 하반기들어 7월부터 3개월 연속 감소세에 있다. 중국은 물가안정이 최우선이고 과거 자산버블 붕괴의 후유증을 심하게 겪은 경험이 있다는 점 에서 출구전략이 시행된다면 여타 국가와는 달리 재정보다 통화측면에서 진행될 가능성이 높다. 일본 디플레이션 우려속에 정부와 중앙은행간의 출구전략 견해차 드러내 주요국들이 출구전략 카드를 만지작거리고 있는 것과는 달리 일본은 나홀로 디플레이션을 걱정 하고 있다. 8월 -2.4%를 기록한 물가는 3월 이후 5개월 연속 하락하고 있으며, 막대한 재정적 자에도 불구하고 29년 성장률도 -6% 내외로 주요 선진국 중 최악으로 전망되고 있다. 실업 률은 지난 7월 사상 최악인 5.7%를 기록했는데 조만간 6%를 넘을 것이란 전망이다. 그러나 과잉유동성에 대한 우려는 일본이라고 다를 게 없다. 월스트리트 저널은 일본정부가 5 월 발표된 15.4조엔 규모의 경기부양책 중 약 3조엔 정도의 집행은 중단할 것이라고 보도했으 며, 일본은행(BOJ)도 기업어음과 회사채 매입을 축소하거나 중단을 검토중이다. 다만 과거 출 구전략 실패로 장기 불황을 겪었던 만큼 매우 신중한 자세를 견지하는 가운데 BOJ 총재가 긴 급 기업금융지원 조치의 연말 해제를 시사한 것과 관련, 정부가 강도높게 비판하는 등 정책당국 간에 출구전략 견해에 대해 엇박자를 드러내고 있다. 한국 빠른 경기회복과 관련 출구전략 조기시행 가능성 제기 부동산 대출 규제 및 증세 추진 한국은 OECD 국가 중 경기회복 속도가 가장 빠른 국가 중 하나로 평가받고 있다. 따라서 출구 전략도 조기에 시행할 가능성이 높게 지목되는 가운데 정부와 중앙은행은 준비는 철저히 하되 본격적인 시행은 경기회복 기조가 확실한 시점에서 글로벌 공조하에 추진한다는 신중한 자세다. 우선적으로 부동산 과열을 방지하기 위해 DTI(총부채상환비율) 규제를 제2금융권으로 확대하 고 LTV(주택담보대출비율)를 조정했으며, 한국은행의 금리인상 가능성도 꾸준하게 제기되고 있다. 여타 국가와 마찬가지로 증세를 통한 재정건전성 강화도 추진하면서 고소득층과 대기업에 대한 과세를 강화하고 비과세 및 세금감면 혜택도 대폭 축소하여, 향후 3년간 1.5조원의 세금 을 더 걷을 계획이다. 37

34 출구전략 논란과 전망 기타 국가 부분적인 유동성 회수와 증세에 그치지 않고 아예 금리를 인상한 국가도 있다. 글로벌 금융위기 이후 이후 3개국이 금리인상 이스라엘, 호주, 노르웨이 順 이스라엘은 29년 8월 기준금리를.75%로 25bp 인상함에 따라 글로벌 금융위기 이후 처음 으로 금리를 인상한 국가가 됐다. 28년 9월 4.25%에서 29년 4월.5%까지 공격적으로 금리를 인하한 이후 4개월째 동결하다가 인상한 것이다. 8월 소비자물가가 +3.1%로 중앙은행 의 목표치 범위인 1~3%를 상회한 것이 전격적인 인상요인이었으나 이후 9월에는 동결하는 등 본격적인 출구전략은 아니라는 시각이다. 호주는 29년 1월과 11월 연속으로 각각 25bp씩 정책금리를 인상했다. 28년 9월 7.25%의 정책금리를 29년 4월 3.%로 인하한 이후 6개월만에 인상으로 전환해 2개월 연 속 인상했다. 배경은 소비와 수출 호조로 여타 국가대비 경기회복 속도가 빠르게 나타남에 따라 사전에 인플레이션을 방지하기 위함인데, 지난 9월로 끝난 1분기 물가상승률이 3.5%로 중앙은 행의 목표치인 2.~3.%를 넘어섰다. 호주는 이스라엘과는 달리 G2에 포함된 선진국으로 여 타 국가로의 파급이 주목받고 있으며, 원자재 수출국임을 감안한다면 향후 원자재 가격 추이가 기조적인 인상 여부를 결정할 것으로 보고 있다. 세번째 금리인상 국가는 노르웨이로 29년 1월 기준금리를 25bp 인상해 1.5%로 결정했다. 28년 1월 이후 45bp 인하하며 경기방어에 나섰던 노르웨이는 국제유가 상승에 힘입어 경기가 빠른 회복세를 보임에 따라 인플레이션 차단에 나섰다는 분석이다. 노르웨이는 세계 5 위의 원유 수출국이다. 이외에도 원자재 수출국들인 브라질, 인도네시아 등이 다음 금리인상 국가로 유력하게 거론되고 있다. 인도 : 법정유동성비율 상향 인도는 중앙은행 총재가 인플레 우려가 빠르게 상승하고 있어 다른 나라보다 출구전략 결정을 빨리 해야 할 것 같다 고 언급한데 이어 29년 1월 은행에 대한 법정유동성비율(SLR)을 기 존 24%에서 25%로 상향조정함에 따라 부분적으로 출구전략에 들어갔다는 평가다. 이외에도 대부분의 국가에서 이미 초기수준의 출구전략이 시행되거나 거론되고 있는데, 가장 낮 은 단계부터 그리고 일부에 국한해 부분적으로 시행되고 있다는 점과 출구전략 방법에 있어 증 세가 두드러진다는 공통점을 가지고 있다. 38

35 출구전략 논란과 전망 Ⅴ. 결론 본 자료는 21년 글로벌 경제와 금융시장의 최대 화두가 출구전략 일 것이라는 전망으로 시 작했으며, 취지는 출구전략을 소개하고 이해하는 데 있다. 우선 개념 정립을 통해 단순한 금리 인상만이 출구전략이 아님을 확인하고자 했으며, 이러한 기준에서 과거 사례를 언급했다. 여기 에 출구전략 관련 논란이 되고 있는 내용 등을 정리함으로써 향후 시행에 대비하고자 했다. 다 만 필자는 이코노미스트가 아닌 만큼 전망이나 가이드라인 제시보다 이해를 돕는데 주안점을 두고자 했다. 마지막으로 시장의 궁금증을 Q&A 방식으로 정리함으로써 결론을 맺고자 한다. Q : 출구전략 반드시 하나? A : 반드시 한다. 위기시의 긴급처방은 한시적이고 비정상적이다. 따라서 적절한 시점에 정상적 인 시스템으로 되돌려야 한다. 그리고 비정상적인 시스템이 장기화되면 효과보다 부작용 우려가 더 커진다. 재정적자와 인플레이션 리스크가 그것이다. 따라서 이 질문의 핵심은 한다 vs 안한다 가 아니고 언제 할 것인가 에 있다. Q : 언제 할 것인가? A : 21년 시행 가능성과 관련 성급하다는 시각과 늦기전에 해야한다는 시각으로 팽팽하게 맞 서 있다. 상반된 두가지 주장은 최근 지표로 확인되는 경기회복에 대해 다른 판단을 내리고 있기 때문이다. 본격적인 회복의 시각과 재정지출 확대 등 부양책에 따른 일시적인 회복이 라는 주장이 팽팽하게 맞서 있다. 결국 경기판단의 핵심은 민간부문이 자생력을 갖추었는 지, 그리고 회복을 주도할 수 있고 회복의 지속성은 가능한 지 등이 잣대가 될 것이다. Q : 그렇다면 민간부문이 취약할 경우 출구전략은 늦어지게 되나? A : 꼭 그렇지 않을 수도 있다. 자산시장의 버블 가능성과 인플레이션 기대심리가 커지면 일정 부분 통화환수가 불가피할 것이다. 그리고 대부분의 국가에서 재정적자가 더 이상 감내하 기 어려운 수준에 이른 것도 변수다. 따라서 민간부문의 자생력 회복이 부족하더라도 버블 과 인플레이션, 재정적자 등의 변수가 출구전략 시기를 앞당길 수도 있다. Q : 출구전략 수단에 있어 우선 순위가 있나? A : 그렇지 않다. 다만 시장에 충격을 덜 주는 것부터 진행될 가능성이 높다. 그리고 재정과 통 화가 별개로 진행되기보다는 같이 진행될 공산이 높다. 굳이 우선순위를 매긴다면 효과를 거둔 정책이나 지원부터 회수할 것으로 전망된다. 최근 국제결제은행(BIS)은 중앙은행들이 대차대조표에 축적된 자산 처분과 긴축을 별개로 운용할 수 있을 것이라고 주장한 것도 이 러한 맥락이다. 즉 양적완화가 신용위기를 해소하는 데는 기여했지만 경기부양 효과는 기 대에 못미쳤다면 금리를 인상하더라도 별도로 유지할 필요가 있다는 견해였다. Q : 이미 출구전략이 시작되었다는 시각도 있는데? A : 그렇다. 출구전략의 범위를 어떻게 보느냐에 따라 다를 수 있는데, 포괄적인 범위에서 본다 면 초기의 출구전략은 부분적으로 시작됐다고 보는 게 타당하다. Q : 글로벌 공조 가능한가? A : 현실적으로 어렵다. 국가별로 경기회복과 금융시장 상황에 따라 정책회수 시기에 대한 입장 차는 확연히 드러난다. 출구전략 시점에 대한 견해나 초기의 출구전략 수단 등의 차이가 이 를 반증하고 있다. Q : 출구전략은 주식시장에 악재인가? A : 그렇다. 주식 등 자산시장 전반에 걸쳐 부정적인 영향이 불가피하다. 다만 경기가 정상적인 수준으로 회복된 상황에서 진행된다면 충격은 단기에 그칠 것이다. 39

36 출구전략 논란과 전망 Q : 출구전략 성공의 열쇠는? A : 첫째, 신성장동력 확보가 중요하다. 경기 위축을 최소화하거나 상쇄시켜 연착륙이 가능하기 때문이다. 둘째, 시장의 신뢰를 얻어야 한다. 시장과 경제주체들에게 출구전략 의도를 명확 하게 알리고 시행시점과 정책수단, 속도 등에 있어 미리 대비하거나 공감할 수 있는 수준으 로 진행된다면 금융시장의 안정이 훼손되지 않을 것이다. 마지막으로 지난 9월 G2에서 한국이 제안해 호평받은 출구전략의 원칙과 의미를 다시한번 되 짚어 보며 마치고자 한다. <표 1> G2에서 한국이 제안한 출구전략 원칙 시점(timing) 순서(sequence) 속도(speed) 파급효과 고려(consideration for spill-over effect) 정보 공유(information sharing) 소통(communication) 개발도상국 지원(support for developing countries) 자료 : 신한금융투자 정리 경제와 금융시장의 분명한 회복단계에서 실행 가장 비정상적인 대책부터 순차적으로 해소 점진적이고 적응적인 방식으로 시스템적인 파급효과가 큰 국가들은 위험요인 최소화 회원국간 협력과 대화 시장과 소통을 통해 출구전략 의도를 정확하게 전달 개발도상국에 부정적인 출구전략 효과 억제 4

37 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 이주영 (2) 유성모 (2) 저 발생과 소멸이 국내 경기 및 주식시장에 미친 영향을 과거 사례를 통해 점검 한국 경제는 OECD 국가중 가장 빠른 속도로 경기회복세를 나타내고 있는 가운데 출구전략 가시화에 따른 금리인상 가능성, 미국 저금리 장기화 및 달러캐리트레이드 활성화로 인한 원/ 달러 환율하락 추세, 유가를 포함한 상품가격 강세 등으로 향후 경기회복 둔화에 대한 우려가 제기되고 있다. 이를 반영하여 1월 이후 조정국면에 진입한 주식시장도 향후 주도업종과 방 향성에 대한 모색 단계에 진입한 것으로 판단된다. 이에 따라 과거 198년대 중반 나타난 3 저 현상과 3저 효과 소멸이 국내 경기 및 주식시장에 미친 영향을 살펴보고 현재 상황과 비교 분석을 통해 향후 증시의 주도주 변화 가능성을 점검해 보고자 한다. 8년대 : 3저 기반으로 경기호황 및 주식시장 대세상승, 증권/건설/유통주가 주도 금리인하, 유가하락, 약달러(엔고)의 3저 현상은 국내 기업의 수출경쟁력 강화, 원가절감, 내 수경기 촉진 등을 통해 침체에 빠져있던 국내 경기를 급격히 회복시켰고 주식시장의 대세상승 으로 이어졌다. 증권업종이 3년간 가장 큰 폭으로 상승한 가운데 경기상승 초반에는 수출주인 IT가 시세를 주도한 반면 중후반에는 내수주인 은행주, 건설주, 유통주가 크게 상승했는데 이 는 경기회복 초기의 수출호조가 내수활성화로 이어진데 따른 것으로 판단된다. 과거사례 비교분석 : 은행/건설/유통 등 내수주 주목, 기존 주도주도 선방 전망 28년 9월 리먼사태 이후 도래한 3저 현상에 따라 수출경쟁력 개선 등으로 국내경기 및 주 식시장은 빠른 회복세를 기록했으나 3저 현상이 약화되며 주식시장 또한 조정장세를 나타내 고 있다. 원/달러 환율 하락, 금리인상 가시화 등 3저 약화 현상은 향후에도 지속될 전망이나 글로벌 경기상황을 감안시 그 강도가 크지 않을 전망이다. 이러한 최근의 상황은 198년대 3 저에 따른 경기호황 중반 이후 단계와 유사한 것으로 판단되는데, 1987년 이후 원/달러 환율 하락, 금리인상 등 3저 효과 약화에도 불구하고 수출확대가 내수회복으로 이어진 것을 감안하 면 향후 국내 증시도 과거와 같이 내수산업(은행, 건설, 유통)이 견조한 주가흐름을 이어갈 가 능성이 높다. 다만 과거와는 달리 품질경쟁력과 글로벌시장 점유율 상승 등 세계적 경쟁력을 보유한 IT 및 자동차 등은 실적개선세, 성장성 등을 감안할 경우 긍정적인 주가흐름이 이어질 가능성이 높다는 판단이다.

38 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 과거 사례 분석을 통해 3저 효과 약화시 주식시장 방향 모색 리먼 사태 이후 경기회복과 함께 주식시장도 빠르게 상승 28년 하반기 금융위기 이후 현재까지 우리나라 경제는 큰 폭의 경기하강후 회복과정을 나타 내고 있으며 국내 증시도 이와 유사한 경로를 거치고 있다. 즉, 28년 4분기 -5.1%의 GDP 성장률을 기록하면서 경기침체 국면으로의 진입을 우려했으나 금년 1분기와 2분기 GDP증가율 이 각각 전분비대비.1%, 2.6%를 기록한데 이어 3분기에는 22년 1분기(3.8%) 이래 최대 성장률인 2.9%를 기록해 경기회복에 대한 기대가 높아지고 있다. 또한 9월 수출은 28년 11 월부터 시작된 두자리수 감소세에서 벗어나 처음으로 한자리수(-6.6%)를 기록했고, 수입도 경 기회복을 반영하며 관련 원자재, 자본재, 소비재 수입 감소폭이 완화되는 양상을 나타내고 있다. 이와 같은 경기회복과 함께 글로벌 금융위기 탈출, 저금리 장기화에 따른 풍부한 유동성, 기업 들의 빠른 실적개선세에 힘입어 KOSPI 지수도 1월말 현재 28년 9월 리만브라더스 사태 이전 수준으로 회복되었다. 29년 3분기 GDP증가율 2.9%, 7년 반만에 최고치 (% QoQ) (% YoY) (2) (4) (2) 한국 GDP 전기비(좌축) (4) 한국 GDP 전년동기비(우축) (6) (6) 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 자료 : 한국은행 수출 감소세 축소중 (백만달러) 8, 6, 4, 2, (2,) (4,) (6,) 자료 : 한국은행 무역수지(좌축) 수출(우축) 수입(우축) 5년1월 6년1월 7년1월 8년1월 9년1월 (% YoY) (2) (4) (6) 최근 증시 조정은 환율 등 3저 현상 약화에 따른 불투명한 경기전망 반영 수출중심 경제구도에서 원/달러 하락지속에 대한 우려감 부각 과거 사례를 통한 주식시장 변화방향 모색 그러나 9월까지 놀라운 속도로 상승하던 국내 증시는 1월 횡보후 11월 들어서는 본격적인 조 정국면에 진입하는 양상이다. 이는 1) 기업 실적개선속도 이상으로 주가가 빠르게 상승한데 따 른 부담과 2) 향후 경기회복과 기업 실적개선 모멘텀 둔화에 대한 우려가 반영되고 있는 것으 로 판단된다. 무엇보다 국내 경기회복과 기업 실적개선을 이끌었던 주요 변수인 저유가, 고환율 (엔고), 저금리의 3저 현상이 약화되면서 향후 수출확대와 내수회복이 둔화될 가능성이 제기되 고 있기 때문이다. 9월까지 6불대였던 국제유가(WTI)는 1월 8불 수준까지 상승했으며, 환 율은 1월 이후 1,1원대로 하락했으며, 기준금리는 아직까지 2.%로 유지되고 있으나 경기 회복 추세와 함께 금리상승에 대한 압력이 높아지고 있다. 특히 수출의존도가 높은 국내 경제가 고환율의 수혜를 입었음을 감안한다면 약달러(원/달러 하 락) 현상이 장기화될 가능성에 대한 우려가 커지고 있는 상황이다. 약달러 장기화에 대한 근거 는 1) 미국경제의 7% 이상을 담당하는 소비회복이 아직 정상화되고 있지 않기 때문에 현재의 제로금리가 상당기간 유지될 것으로 전망되며 2) 8월 하순부터 달러리보 금리가 엔리보 금리를 하향하면서 달러캐리 트레이드가 활성화되고 있으며 3) 미국 정부의 막대한 경기부양 비용지출 로 재정적자가 누적되고 있기 때문이다. 향후 국내 경기는 글로벌 경기회복 추이와 함께 주요 변수인 금리, 환율, 유가(상품가격)의 변 화 방향과 변동폭에 의해 영향받을 것이며 주식시장도 이와 연동된 모습을 보일 것으로 판단된 다. 이에 따라 본고에서는 과거 198년대 중후반 나타난 3저 현상과 3저 효과 소멸이 국내 경 기 및 주식시장에 미친 영향을 살펴보고 현재 상황과 비교분석을 통해 향후 증시의 변화 가능 성을 점검해 보고자 한다. 42

39 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 198년대 3저 시대 : 경기호황과 함께 주식시장 대세상승 3저 효과로 촉발된 수출호조는 3저 약화에도 불구, 소비회복 및 투자활성화로 이어져 경기호황으로 1986년 이후 주식시장 대세상승 도래 198년이후 상당기간 1p대를 벗어나지 못했던 국내 증시는 빠른 경제성장과 경상수지 흑자 전환에 힘입어 1986년부터 3여년간 역사상 전례없는 활황장세를 기록했다. 1985년말 p였던 KOSPI는 1988년말 97.2p를 기록해 3년간 455% 상승했으며 1989년 3월에 는 1,p를 돌파하기도 했다. 1986년부터 3년간 KOSPI 455% 상승 (P) 1,2 1, 년1월 82년1월 84년1월 86년1월 88년1월 9년1월 92년1월 94년1월 자료 : 신한금융투자 저금리, 저유가, 저달러(엔고)의 3저 현상을 등에 업은 경기회복이 주가 급등 배경 198년대 원/달러, 원/엔 환율 추이 이와 같은 기록적인 주가상승의 주요 요인은 1986년부터 본격화된 저유가, 저금리, 저달러(엔 고)의 3저 현상에 힘입은 경기회복이었다. 198년대 초반의 한국경제는 2차 석유파동에 따른 세계적 경기침체와 높은 물가를 억제하기 위한 글로벌 고금리의 환경속에 수출부진, 원자재가격 상승에 따른 원가부담, 외화부채 이자에 허덕이고 있었다. 그러나 1985년 9월 플라자합의(재정 적자, 무역적자의 쌍둥이 적자에 시달려 온 미국이 일본, 독일, 영국, 프랑스와의 5개국간 합의 로 미국 달러에 대해 일본 엔화와 독일 마르크화의 평가절상을 유도했으며, 플라자합의 이후 엔 화에 대한 달러화는 1여간 장기 하락추세에 진입해 미국경제 성장 회복에 일조)로 약달러/엔 고가 시작되고 경기회복을 위한 각국의 금리인하 노력과 1985년 12월 OPEC 회원국의 고정유 가제 폐지 및 시장점유율 확대경쟁으로 유가하락이라는 3저 현상이 본격화되며 국내 경기도 큰 폭으로 회복되었다. 198년대 엔/달러 환율 추이 1, 원/달러 원/1엔 (엔/달러) 자료 : 한국은행 자료 : Bloomberg 43

40 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 198년대 국내 회사채 금리 추이 (%) 자료 : 한국은행 198년대 국제유가(WTI) 추이 ($/bbl) 자료 : Bloomberg, 업계자료 8년대 3저는 국제 가격경쟁력 개선과 원가부담 하락 등을 통해 수출개선 견인 1985년말 3불 수준이던 국제유가(WTI)는 1986년 1월 23불로 급락했으며 연평균 가격은 15불을 기록했다. 이와 같은 유가하락은 에너지비용 등 생산비용 절감을 통해 기업의 수익성을 개선시키고 물가를 안정시켰다. 또한 197년대말 2차 오일쇼크로 인해 침체에 빠진 경기를 부 양하기 위해 1981년 하반기부터 시작된 각국의 금리인하 추이에 따라 국내 금리도 하락하게 되었는데 198년 3%에 달하던 회사채 금리가 1985년 14%대로 하락한데 이어 1986년에는 12%대까지 하락했다. 이에 따라 대규모 변동금리 외화부채를 보유하던 우리나라의 이자부담이 경감됐으며 기업투자와 내수소비가 촉진되었다. 한편 주요국 통화에 대한 약달러는 엔고현상 (1985년말 2엔/달러에서 1986년말 158엔/달러까지 하락)을 불러와 수출경쟁국인 일본대비 가격경쟁력을 상승시켜 수출이 증가했고 이는 경상수지 흑자로 이어졌다. 이에 따라 1986년 우 리나라 경제는 GDP증가율이 전년 6.8%에서 1.6%로 크게 상승했고 적자였던 경상수지가 흑 자 전환하는 등 경기가 호황을 맞이하게 된 것이다. 86년부터 3년간 2자리수 GDP증가율 기록 (%) (2) (4) 자료 : 한국은행 1986년 경상수지 흑자 전환 (억불) 5 4 경상수지 상품수지 (1) (2) (3) 자료 : 한국은행 1987년 원/달러 환율 하락과 유가상승에도 불구하고 세계 경기회복, 엔고현상 심화 등으로 경기호조 지속 경기호황을 이끌었던 3저 현상이 1987년부터는 약화되기 시작하는데 원/달러 환율의 상승과 엔고현상이 동시에 발생했던 1986년과는 달리 원/달러 환율이 1986년 881.3원에서 822.4원 으로 6.8% 하락했고, 국제 유가는 1987년 19.2불로 전년대비 27.4%로 상승해 일부 변수가 경기회복에 불리한 방향으로 움직였다. 그러나 세계 경기회복에 따른 수출환경 호전과 함께 대 외 수출경쟁력을 결정짓는 주요 변수 중 하나인 달러대비 엔화가치 상승이 심화되었고 유가도 3불 이상이었던 1985년 이전과 비교해 여전히 크게 낮은 수준이었기 때문에 두자리수의 GDP성장률을 유지했고 경상수지 흑자폭도 확대되어 경기호조를 이어갔다. 44

41 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 1988년 원/달러 환율 하락 지속, 금리상승에도 불구, 수출호조가 내수 활성화로 이어지는 선순환 구조 형성 1988년에도 원/달러 환율이 11.2% 하락해 연평균 환율이 73.5원을 기록했고, 금리는 14% 대로 상승했으나 유가는 다시 하락해 연평균 가격이 배럴당 16.불을 기록했다. 금리 상승폭이 크지 않고, 엔고현상이 지속되는 가운데 원/달러 환율 하락은 수출기업의 수익성을 훼손하기 보 다는 수입물가를 하락시키는 긍정적 영향을 미쳤고 1986년부터 수출호조에 따라 유입된 유동 성이 투자와 내수소비를 촉진시키는 선순환 구조로 이어지며 1988년에도 경기호조가 지속됐다. 금융주가 꾸준히 상승하는 가운데 초기 수출주 이후 내수주가 주가 상승 견인 대세상승 3년간 증권주 수익률 압도적 경기회복과 함께 증시도 1986년부터 3년간 대세상승기를 맞이하게 되었데 이 기간동안 증권업 종이 5,% 이상의 압도적인 수익률을 기록한데 이어 보험, 은행주가 높은 수익률로 금융주 가 시장 전반을 주도했다. 뒤이어 운수창고, 철강, 의약품, 유통업, 건설업의 순으로 주가 상승률 이 높았던 반면 운수장비와 IT는 상대적으로 상승률이 떨어졌다. 1986년부터 1988년까지 3년간 주요 업종별 주가상승률 운수장비 음식료 기계 화학 IT 건설 유통 KOSPI 의약 철강 운수창고 은행 보험 증권 ,937 5,215 1, 2, 3, 4, 5, 6, (%) 자료 : 신한금융투자 1986년 증권, 운수장비, IT업종이 시세 주도 1987년 이후 금융, 건설, 유통주가 시세 견인 연도별로 살펴보면 1986년에는 증권, 보험, 의약품, IT, 철강금속의 순으로 상승률이 높았다.경 기회복 및 유동성 확대에 따른 주식시장 상승과 개인투자자 저변확대에 따라 증권업종이 7% 이상의 수익률을 기록한 가운데 엔/달러 환율 하락과 원/달러 환율 상승에 따른 수출호조로 IT 와 철강이 KOSPI를 outperform했다. 그러나 여타 수출주인 운수장비, 기계, 화학 등의 업종은 상대적으로 부진했는데 운수장비의 경우 85년 큰폭 상승한데 따른 가격부담이 작용한 것으로 보이며 기계, 화학 업종은 엔고에도 불구하고 일본업체 대비 제품 경쟁력이 열위에 있거나 업황 이 부진했기 때문으로 추정된다. 1987년 이후에도 증권주가 지속적으로 KOSPI를 outperform하는 가운데 금융산업 개편기대 감, 금리자유화, 경기호조 등이 반영돼 은행주가 크게 상승했고 건설업종도 2년 연속 KOSPI를 크게 상회하는 수익률을 기록했으며, 1988년에는 유통주가 새로운 주도주로 부상했다. 1985년 이후 연도별 업종별 주가상승률 (%) KOSPI 금융 은행 보험 증권 운수창고 건설 유통 운수장비 IT 기계 화학 음식료 의약 철강금속 (1) (11) (1) 자료 : 신한금융투자 주 : 음영부문은 KOSPI대비 Outperform 45

42 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 1987년 이후 원/달러 환율 하락으로 수출주 주가상승 약화, 내수주가 지수 견인 198년대 건설투자증가율 (%, YoY) 결국 대세상승 첫해에는 증권주와 IT업종이 두각을 나타냈다면 둘째와 셋째 연도에는 은행과 건설업종이 크게 상승해 시간이 지날수록 내수업종이 시장을 견인하는 모습이 나타났다. 3년간 의 대세상승 기간중 수출호조에도 불구하고 IT를 포함한 수출주의 주가가 시장을 under perform한 이유는 1987~1988년 원/달러 환율이 하락세를 나타냄에 따라 수출주에 대한 투자 심리가 악화된 것으로 추정되며 수출호조가 내수경기 활성화로 이어지면서 은행, 증권, 건설, 유 통과 같은 내수주들의 호조세가 더욱 두드러진 것으로 판단된다. 한편 이들 업종의 주가상승은 경기지표와 관련해서도 설명할 수 있는데 건설투자가 1986년 급증한 이후 3년 연속 과거대비 높은 수준을 기록한 것과 1986년부터 3년 연속 실업률 하락으로 인한 소득증가와 증권시장 상 승에 따른 자산가치 효과로 내수소비가 회복된 것이 유통주 상승으로 이어졌다는 판단이다. 198년대 설비투자증가율 (%, YoY) (1) 자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 198년대 실업률 추이 (%, YoY) 년대 도소매판매액증가율 (%, YoY) (5) 자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 46

43 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 29년 3저 현상 : 수출주 중심의 경기회복 및 주식시장 상승 28년 금융위기 이후 유가급락, 전세계 금리인하, 안전자산 선호로 환율상승 28년 하반기 금융위기 여파로 3저 현상 발생 28년 9월 15일 리만브라더스 파산으로 촉발된 글로벌 금융위기로 전세계 경제와 주가는 급 락했고 이에 따라 각국 정부는 발빠른 금리인하와 재정확대 정책을 시행해 경기부양을 도모했 다. 이에 따라 국내 기준금리는 5%대에서 29년 1월 2%대로 하락했으며, 27년 하반기 이 후 고공행진으로 28년 7월초 144달러까지 상승했던 국제유가도 7월을 고점으로 급락해 12 월말에는 36불까지 하락했다. 한편 환율의 경우 금융위기 이후 안전자산에 대한 선호증가로 원 /달러 환율이 28년 9월 1,1원대에서 12월 1,3원대, 29년 3월초 1,5원대까지 상 승했고 엔고현상도 동반돼 엔/달러 환율이 28년 8월 11엔대에서 29년 1월 9엔대로 하락했다. 28년 금융위기 이후 국내 시장금리 추이 28년 금융위기 이후 신용스프레드 하락 추이 (%) 8 6 콜금리 국고채 (p) 2,5 2, KOSPI(좌축) 신용스프레드(우축) (%) , , 1 7년9월 8년2월 8년6월 8년11월 9년3월 9년8월 자료 : 한국은행 5 7년9월 8년2월 8년6월 8년11월 9년3월 9년8월 자료 : Bloomberg 28년 금융위기 이후 원/달러 및 엔/달러 환율 추이 28년 금융위기 이후 OECD경기선행지수 및 국제유가 추이 (원/달러) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 원/달러(좌축) 엔/달러(우축) 7년9월 8년2월 8년6월 8년11월 9년3월 9년8월 자료 : 한국은행 (엔/달러) OECD 경기선행지수(좌축) WTI(우축) 년1월 2년1월 4년1월 6년1월 8년1월 자료 : OECD, Bloomberg ($/bbl)

44 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 풍부한 유동성 속에 글로벌 경쟁력 보유로 성장성 부각되는 수출주가 증시 주도 신흥국 경기의 빠른 회복 속에 기업 실적개선 전망되며 주가 빠르게 회복 주식시장내 풍부한 유동성, 위험회피성향 감소, 낙폭과대, 환율상승에 따른 수출환경 개선 등이 긍정적으로 작용 은행업종 분기별 실적 추이 한편 금융위기 영향으로 급락했던 국내 증시는(28년 9월말 1,448p였던 KOSPI는 본격적인 상승세가 시작되기 전인 금년 2월말 1,63p로 5개월간 26.6% 하락) 각국 정부의 금리인하 및 재정지출 확대로 중국 등 신흥국 경기가 빠른 회복세를 나타낸 가운데 유가하락과 원/달러 환율 상승 및 엔/달러 환율 하락의 긍정적 영향이 겹치면서 기업의 원가부담 축소 및 수출경쟁력 개 선 전망으로 연초이후 1월까지 41.4% 상승했다. 즉, 저금리로 유동성이 풍부해진 가운데 금융시스템 안정으로 인한 위험회피 성향 감소(신용스 프레드 급감, 리스크 프리미엄 감소는 주가상승 요인)와 경기바닥 통과 및 실적개선 전망에 근 거한 유동성 장세의 특징이 강하게 나타났다. 따라서 펀더멘털 대비 낙폭이 과대했던 종목, 2분 기 어닝서프라이즈를 기록한 종목, 글로벌 경쟁력 강화 또는 신성장 동력 확보 등으로 경기회복 시 강한 실적 모멘텀이 예상되는 종목 위주의 주가상승이 두드러졌다. IT업종 분기별 실적 추이 (백억원) 영업이익(좌축) 영업이익률(우축, YoY) 5% 4% 3% 2% 1% % -1% (백억원) (1) (2) (3) 영업이익(좌축) 영업이익률(우축, YoY) 15% 1% 5% % -5% -1% 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 자료 : Quantwise, 신한금융투자 자료 : Quantwise, 신한금융투자 자동차업종(KRX섹터지수) 분기별 실적 추이 철강업종 분기별 실적 추이 (백억원) 16 영업이익(좌축) 영업이익률(우축, YoY) 1% (백억원) 4 영업이익(좌축) 영업이익률(우축, YoY) 2% 12 8% 3 15% 8 6% 4% 2 1% 4 2% 1 5% % % 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 자료 : Quantwise, 신한금융투자 자료 : Quantwise, 신한금융투자 금융시스템 안정과 수출경쟁력 강화로 은행, IT, 자동차 관련주가 29년 장세 주도 업종별 주가 상승률을 살펴보면 은행업종이 13.%로 가장 높은 상승률을 기록했으며 뒤를 이 어 IT업종과 운수장비업종이 각각 66%와 58%로 상승했다. 은행업종의 주가상승이 가장 컸던 이유는 1) 금융시스템 안정 이후 낙폭과대(28년 9월말 이후 29년 2월말까지 은행업종이 48.7%로 가장 큰 폭 하락)의 되돌림 2) 경기회복에 따른 부실여신 리스크 축소, 금리인상 가 능성으로 인한 수익성 개선 기대감 등이 반영된 것을 보이며 IT(반도체, 디스플레이, LCD/LED, 휴대폰)와 운수장비(자동차)는 고환율에 따른 수출호조로 물량축소의 부정적 영향이 완화되었 으며 글로벌 구조조정의 승자로서 향후 실적모멘텀이 크게 부각된 것이 주요 요인이었다. 참고 로 운수장비 업종 중 업황이 매우 부진한 조선주의 영향을 배제한 KRX자동차 지수(2개 종 목)는 13% 상승해 압도적인 수익률을 기록했다. 48

45 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 연초이후 1월까지 업종별 등락률 연초이후 1월까지 업종별 등락률(KRX섹터지수) 전기가스 통신 운수창고 음식료 기계 의약 증권 건설 보험 유통 화학 KOSPI 철강 운수장비 은행 IT (11) 조선 미디어통신 필수소비재 증권 의약 KRX1 건설 화학 철강 IT 은행 반도체 자동차 (8) (5) (2) (%) (5) (%) 자료 : 신한금융투자 자료 : KRX, 신한금융투자 업종별 주가 흐름을 3단계로 구분 상승초기 원/달러 환율 상승 및 정부 정책 수혜주 부각 2차 상승기 경기회복 및 시중금리 상승 추세 반영되며 은행주 부각 조정기간 중 은행주 견조한 시세 지속 한편 업종별 주가흐름을 세기간으로 나누어 살펴볼 수 있는데 1단계는 1차 상승랠리가 마감된 4월까지며 2단계는 2차 랠리가 마감된 9월까지이며 3단계는 지수가 하락세를 나타낸 1월 한 달간이다. 이같은 기간별 구분은 원/달러 환율 동향과도 연계되는데 연초 이후 4월까지 1,3 원대를 유지하던 환율이 5월 1,2원대로 하락했으며 1월 이후 1,1원대에서 움직이고 있 기 때문이다. 먼저 1단계는 기계, 운수장비, IT, 증권, 화학, 건설업이 KOSPI를 outperform했는데 증권업종 을 제외하고는 환율상승 및 정책 수혜주로 요약된다. 중국 수출비중이 높은 기계와 화학업종이 중국 내수부양 정책의 수혜로 크게 상승했으며 건설업종은 정부의 SOC투자 등 재정지출 확대 의 수혜가 예상되었기 때문이다. 2단계에는 IT와 운수장비의 호조세가 이어진 가운데 시중금리 상승추이와 경기회복의 긍정적 요인들이 반영되며 은행업종 상승이 두드러졌고, 1단계에 마이너스 상승률을 기록한 전기가스업 종이 낙폭과대를 회복하는 모습을 보였다. 3단계에는 기존 주도주였던 운수장비와 은행업종이 세계시장 점유율 상승 및 NIM개선 기대감 으로 견조한 주가흐름을 이어간 반면 1월 이후 환율하락 우려가 심화됨에 따라 IT업종이 크 게 하락했다. 한편 원화절상 수혜와 가격매력으로 의약품과 음식료 업종이, 배당투자 매력으로 통신업종이 29년중 처음으로 KOSPI를 outperform했으며, 세계 경기회복에 따른 철강수요 증가 예상, 중동으로부터 플랜트 수주 증가 등으로 철강금속과 건설업종도 각각 양호한 주가 흐 름을 나타냈다. 29년 시기별 업종별 주가 동향 KOSPI 음식료 화학 의약품 철강금속 기계 IT 운수장비 유통 전기가스 건설 운수창고 통신 은행 증권 보험 1.1~ (1) 24 7 (1) ~ (1) (4) 월 (7) (1) (11) 2 1 (8) (1) (11) (3) (5) (13) 3 3 (15) (4) 자료 : 신한금융투자 주 : 음영부문은 KOSPI대비 Outperform 49

46 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 산업전반으로 실적회복세 확산, 내수주 수익률 우월 전망 유가, 금리, 환율의 불안한 움직임으로 향후 경기회복 및 주식시장에 대한 우려 대두 그러나 국내외 경기흐름을 감안할 때 3저 현상 약화 강도는 제한적일 전망 한국 빠른 속도로 경기 회복중 향후 국내 주시시장은 경기회복 속도 및 기업의 실적개선 추이에 따라 주가향방이 결정될 것이 다. 그러나 우리 경제에 중요한 영향을 미치는 선진시장의 경제가 아직까지 불투명한 상황이고 금리, 유가(물가), 환율 등의 경기 변수가 부정적 방향으로 움직임을 나타내고 있어 주식시장 전망이 긍정적이지만은 않다. 즉, 신흥시장의 경기가 빠르게 회복되고 있는 반면 미국은 실업률 이 고공행진을 지속하고 있고 상업용 모기지 연체율이 상승하는 등 선진경기가 회복국면에 접 어들었다고 판단하기는 이른 상황이다. 또한 유가를 비롯한 원자재 가격이 상승하고 있고 출구 전략 본격화에 따른 금리상승 압력이 높아지고 있으며 미국의 저금리 정책기조와 재정적자에 따라 약달러 추세가 강화되고 있기 때문이다. 다만, 경상수지 흑자와 약달러 현상 지속에도 불구하고 외환당국의 smoothing operation 등으로 원/달러 환율 하락세가 현수준에서 크게 심화되지는 않을 것이라는 점과 국내외 경기회복이 여전 히 미약한 상황에서 중앙은행의 금리인상이 큰 폭으로 단행되기는 힘들다는 점에서 주식시장에 미 치는 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 국제유가 또한 8달러 이상에서의 OPEC 증산 가능성, 경기회복 속도 우려감, 대체에너지 개발 등이 상존하는 상황에서 과거와 같은 급등세가 연출되기 는 힘들다는 전망이다. 약달러 장기화 추세 OECD 한국경기선행지수(좌축) 동행지수 순환변동치(우축) 달러인덱스(좌축) 미 연방기금금리(우축) (%) 년1월 2년1월 4년1월 6년1월 8년1월 년1월 2년1월 4년1월 6년1월 8년1월 자료 : OECD 자료 : Bloomberg 현재 상황은 과거 3저 호황기 중반단계 이후 상황과 유사, 경기회복을 촉발한 수출증가가 내수 소비 및 설비투자 증가 등의 선순환 구조로 이어질 전망 8년대와 유사하게 소비증가와 설비투자 개선으로 은행, 철강금속, 유통 등의 소재 및 내수업종의 주가 outperform 가능 이러한 현재의 환율, 유가, 금리 등의 경제변수 움직임과 세계 경기흐름을 고려할 때 향후 국내 경 기는 과거 3저 호황기 중반단계 이후 상황과 유사한 방향으로 전개되고 있다고 판단되며 이에 따 라 국내 경기회복 추세도 당분간 지속될 전망이다. 과거 3저 시대에도 경기호전을 이끌었던 3대 경기변수가 점차 부정적 방향으로 움직였으나 그 강도가 경기회복 추이를 바꿀 만한 수준은 아니 었기 때문에 경기회복을 촉발한 수출증가가 국내 소비 및 설비투자 증가, 고용회복 등의 선순환 구조로 이어진 바 있다. 또한 현재 경제상황이 경기급랭 이후 수출주 주도의 경기회복을 지나 내 수부문으로도 확산되기 시작했다는 점에서도 과거의 경기흐름과 유사하다는 판단이다. 따라서 주 식시장의 흐름도 경기상황에 발맞추어 1987년 이후 흐름과 유사한 방향으로 전개될 가능성이 높 다. 물론 2여년 전과는 우리나라 경제수준, 산업구조, 기업경쟁력 등이 크게 달라져 주식시장 흐 름의 유사성을 단언할 수는 없지만 주식시장에 적용되는 경제논리는 바뀌지 않기 때문이다. 국내 경기 회복세가 당분간 지속되고, 민간소비와 설비투자 등도 회복세가 지속될 경우 21년 주식시장에서는 은행, 철강금속, 유통 등의 소재 및 내수업종의 주가가 상대적으로 KOSPI 지수를 outperform할 가능성이 있다는 판단이다. 1월 이후 조정장에서 철강업종과 유통업종이 경기회복 에 따른 소재 수요증가, 소비개선 등을 바탕으로 견조한 주가 흐름을 이어가고 있고 일부 대형 건 설주의 경우 해외 플랜트 수주호조, 미분양주택 해소 등을 이유로 주가상승률이 높았다는 점도 같 은 맥락이다. 5

47 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 3저 시기별 주요지표 및 주가동향 3저 시기 3저 이후 신 3저(8년 9월~) 1986년 1987년 1988년 1989~ ~ ~현재 KOSPI 등락률 (%) (23.3) 엔/달러 하락 하락 하락 상승 상승 하락 원/달러 보합 하락 하락 상승 상승 하락 유가(WTI) 하락 상승 하락 상승 상승 상승 (시장)금리 하락 하락 상승 상승 유지 상승 증권/보험 은행/보험/증권 증권/은행 기계 기계 은행/보험 상승률 상위 의약 건설 건설 IT 운수장비 철강금속 IT 철강금속 유통 운수장비 IT IT 운수창고 음식료 증권 전기가스 건설 운수장비 음식료 증권 전기가스 기계 상승률 하위 은행 의약품 화학 보험 통신 증권 음식료 IT IT 철강금속 음식료 통신 자료 : 신한금융투자 글로벌 경쟁력 강화와 엔고현상 심화로 수출기업중 IT, 자동차 관련 기업의 주가흐름은 과거 사례와는 다르게 견조한 흐름 이어갈 가능성 커 그러나 자동차, IT(반도체 및 디스플레이, 휴대폰)업종은 과거의 흐름과는 다른 양상을 나타낼 전 망이다. 2여년 전에는 단순히 수출이 가격경쟁력을 바탕으로 진행되어 원/달러 환율 하락세에 따 라 관련 주가도 부진했던 반면, 현재 IT 및 자동차 업체들은 1) 글로벌 구조조정 과정에서 오히려 대규모 설비투자를 단행하고 마케팅 강화를 통해 브랜드 인지도를 제고함으로써 글로벌 시장 점유 율 상승과 함께 환율하락에 따른 부정적 효과를 상쇄할 수 있게 되었고 2) 반도체, 자동차 등 수 출기업들이 기술선도기업 부상 혹은 글로벌 상위업체들과 경쟁이 가능한 수준으로 향상되었으며 3) 생산공장의 해외 현지화를 통해 환율변동 등에 대한 대처능력이 강화되었기 때문에 감내할 만 한 수준의 3저현상 약화는 이들 산업의 경쟁력을 훼손하지 않을 전망이다. 더구나 최근 몇 달간 엔고현상이 심화되고 있다는 점도 국내 업체에 긍정적 요인이다. 이를 고려할 경우 29년 들어 주도업종으로 자리매김하고 있는 IT와 자동차 업종이 주도주에서 이탈해 시장수익률을 크게 하회 할 가능성은 크지 않을 것으로 보인다. 삼성전자 주요제품의 시장점유율 추이 (%) DRAM NAND 5 LCD TV 45 Mobile Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 자료 : 삼성전자, 신한금융투자 현대차 시장점유율 추이 (%) 미국(좌축) (%) 7 6 글로벌(좌축) 내수(우축) 년1월 5년1월 6년7월 7년4월 8년1월 8년1월 9년7월 자료 : 현대차, 신한금융투자 51

48 8년대 3저 분석을 통한 향후 주도업종 변화 가능성 점검 반도체 가격, 연초부터 회복세 (US$) 3. DDR2 1Gb 현물 년1월 8년4월 8년6월 8년9월 8년12월 9년3월 9년6월 9년9월 자료 : Bloomberg 21년 경기회복 산업전반으로 확산, 내수주 선전 전망, 기존 주도주인 IT, 자동차의 주가흐름도 양호할 전망 결론적으로 21년에도 국내 경기 회복세가 지속될 가능성이 높으며, 이럴 경우 3저 효과를 바탕 으로 한 수출주 중심의 경기회복에서 내수 및 설비투자 회복을 통한 경제성장으로 무게중심이 이 동할 가능성이 높다. 이에 따라 주식시장도 은행, 유통, 건설 등의 내수주와 철강금속 등 수요회복 이 예상되는 소재주의 선전이 기대된다. 또한 글로벌 경쟁력을 보유한 자동차 및 IT업체들도 시장 점유율 상승과 함께 실적개선을 무기로 견조한 주가름을 이어갈 것으로 전망된다. 건설투자증가율 (%, YoY) (2) (4) (6) (8) 설비투자증가율 (%, YoY) 2 1 (1) (2) (3) 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 자료: 한국은행 자료: 한국은행 실업률 추이 (%) Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 민간소비증가율 (%, YoY) (2) (4) (6) 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 52

49 Nifty-Fifty장세의 도래 가능성과 그 교훈에 대하여 정의석 (2) 한범호 (2) Log Scale로 보는 Dow공업지수의 Bull Market과 Bear Market 구분 α 자료인용 : 28년 신한금융투자 Forum, 손성원