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1 1년 경제전망 경제분석 / 이슈 년 경제전망: 불안한 상반기, 회복의 하반기 목차 I. 중앙은행의 깨달음과 글로벌 저금리의 장기화 저금리가 만들어낸 금융권력의 변화. 금융위기 이후 7 년째, 변화의 풍경들 3. 중앙은행의 깨달음과 글로벌 저금리의 장기화 II. 글로벌 경제전망 글로벌 경제전망. 미국 경제전망 3. 중국 경제전망. 글로벌 경제, 1 년 성장 경로는 상저하고 III. 한국경제 전망 성장률 %대 시대 진입. 물가는 완만한 오름세 IV. 1년 전망의 결론 중앙은행의 깨달음, 글로벌 저금리의 장기화 생산성 하락과 교역규모 정체로 글로벌 경제 성장은 저금리 정책에 의존할 수 밖 에 없다. 실제로, 저금리 정책이 중단되는 순간 실물경기는 불확실성 확대라는 충 격에 노출되며 표류한다. 이처럼, 미국을 제외한 선진시장은 물가에 대한 우려보 다는 경기부양이 더욱 시급하다는 결론에 다가가고 있다. 이머징 역시 최근 몇 년간 자본유출에 대한 우려에서 경기부양으로 방향을 틀고 있다. 따라서, 1년 미국 금리인상 시도는 상반기 실물경기에 일시적 충격을 준 이후 중단 혹은 후퇴 할 가능성이 높다. 글로벌 저금리 기조는 지속될 것으로 판단된다. 글로벌 경제전망 제전망: 불안한 상반기, 회복의 하반기 1년 글로벌 경제는 성장률 둔화가 예상된다. 미국 성장률은 1.8~.% YoY 를 기록, 15년보다 낮아지고 중국 성장률 역시.~.%로 둔화될 것으로 보 인다. 미국의 금리인상 시도에 따른 긴축적 금융환경은 상반기 경기를 누르는 리 스크 요인이다. 그러나, 하반기 미국 통화정책 불확실성이 해소되어 금융완화환 경이 도래하면 글로벌 성장률은 상반기보다 하반기에 높아질 것으로 전망한다. 한국경제 전망: : %대 성장률 지속과 1%대 물가로의 복귀 국내 성장률은 15년.% YoY에 이어 1년.5% YoY 기록할 것으로 예상 한다. 민간소비는 1.9% YoY 증가에 그칠 것이다. 설비투자와 건설투자가 양호한 흐름을 이어가지만 해외경기 불확실성으로 인해 성장률은 올해와 유사한 수준을 전망한다. 공급 충격 효과가 소멸되어 물가는 소폭 오름세를 기록하지만 여전히 낮은 수준인 1.3% YoY를 예상한다. 원/달러 환율은 1,18원을 예상한다. 박정우 37-9 jw.park@truefriend.com 경제성장률 추이 및 전망 1 15(E) 1(F) GDP 소비 건설투자 설비투자 경상수지(십억 달러) 수출(FOB,전년비) 수입(CIF,전년비) 무역수지(십억 달러) 소비자물가 기준금리(기말) 원/달러 환율(평균) 엔/달러 환율(평균) 유로/달러(평균) 원/1 엔 환율(평균) ,

2 1년 경제전망 I. 중앙은행의 깨달음과 글로벌 저금리의 장기화 1. 저금리가 만들어낸 금융권력의 변화 실물경기는 금융시장 변동성 에서 자유로울 수 없음 1) 15년 8월 검은 월요일 이 주는 시사점 다우지수가 하루 만에 588 포인트나 하락한 15년 8월의 검은 월요일 은 시사하는 바 가 크다. 우선 검은 월요일 발생의 원인을 보면 아래 표에서 보듯이 일련의 매크로 충격 이벤트 이후 발생했다. 5월부터 누적된 피로감이 터졌다고 할 수 있다. 1분기 부진한 지표 를 딛고 회복하던 경기흐름에는 큰 변화가 없었다. 시장이 응석을 부린 것일까? 이제는 이러한 일이 발생하지 않을까? <표 1> > 15년 5-8월 주요일지 주요 경제 이벤트 중국 상해시장 폭락 그리스 채무 위기 기간 월7일-8월7일 월 일(협상결렬) ~7월 3일(협상종결) 중국 위안화 평가절하 8월 11일 전일대비 1.8% 절하 이머징 외국인 매도 5-8월 비고 고점 5,13pt에서,97pt로 하락 (7월 7일 전일 대비 8.5% 폭락) 협상결렬일(월 일)부터 그리스 국민투표일(7월 일)까지 5 포인트 하락 (.8%하락) 8월 말 이머징 펀드잔액 5월 초 대비 1조 달러 감소한.9조 달러 미국 검은 월요일 8월 일 다우지수 588 포인트 하락 (3.% 하락) 올해 8월은 실물경기 회복이 금융시장의 변동성에서 자유로울 수 있을까 라는 의문을 남 겼다. 그동안 금융시장 변동성 확대가 실물경기에 영향을 주는 것은 심리적이고 일시적 요인이라고 이해해왔다. 경기회복과정에서 시장과 중앙은행간의 밀당 쯤으로 치부해왔 다. 그러나, 최근 금융시장 변동성 확대는 실물경기에 직접적 충격을 주고 있다. 과거 수요 기 반이 되었던 부채 사이클이 축소되면서 안정적 수요기반 이 사라진 이후, 금융시장 변동 성 확대로 경기전망이 불확실해지면 미래의 소비와 투자에 대한 전망이 악화된다. 그만큼 취약한 구조다. 이러한 취약한 펀더멘탈은 장기간 지속된 저금리 환경하에서 금융기관의 헤게모니 변화와 결부되면서 글로벌 경제와 금융시장의 패러다임에 근본적 변화를 일으키고 있다. 통화정 책의 효과가 실물경기에 전달되는 경로가 약화되고 대신 자산가격에 미치는 영향력은 훨 씬 강화되었다. 이에 따라, 통화정책이 긴축적 환경을 조성하는 순간부터 금융시장의 변동 성이 순식간에 확대되는 현상은 13년 5월 버냉키 전임 의장의 양적완화 축소 발언 이 후 긴축적 발작 그리고 15년 검은 월요일 에서 계속 나타나고 있다. 우리는 이러한 13년의 긴축적 발작 과 15년의 검은 월요일 은 단순히 시장의 예민 한 반응이 아닌 구조적 현상이 만들어낸 결과물이라고 보고 있다. 그리고, 미국의 통화정 책 정상화가 시도되는 1년에는 과거 차례보다 훨씬 높은 형태의 변동성을 경험할 가 능성이 높다. 높은 변동성은 실물경기 회복의 가장 큰 걸림돌이다. ) 저금리가 만들어낸 금융권력의 변화 금융시장의 변동성과 실물경기의 관계는 과거와 다르게 이해되어야 한다고 믿는다. 실물 경기가 금융시장의 변동성을 흡수하기 위해서는 금융시장을 통한 자금 조달이 가계와 기 업의 소비와 투자로 연결되는 고리가 튼튼해야 한다. 그러나, 아래 그림에서 보듯이 저금 리 기조 하에서 금융시장으로의 자금유입이 가속화되면서 가계와 기업의 소비와 투자보다 는 금융시장의 덩치만 키운 꼴이 되었다. 1

3 1년 경제전망 1] 중앙은행과 실물경기, 그리고 금융시장의 진화 금리 실물경기 중앙은행 은행 시장 대출 채권 가계 기업 소비 투자 인플레이션 금융시장 거시금융안정 은행 시장 대출 채권 가계 기업 금융자산투자 자사주매입 자산가격 Shadow Banking 딜러 투자자 재할인시장 가치투자 투기 자산가격 저금리 하에서 실물보다 금융 시장의 규모가 더욱 확장 이러한 상황은 미국의 금융기관 자산규모 변화에서 명확히 드러난다. 15년 분기 현재 미국의 예금은행은 13조 9천억달러, 뮤츄얼 펀드는 이에 육박하는 13조 1천억달러의 자 산을 보유하고 있다. 이것은 아래 그림에서 보듯이 금융위기 이후 미국 예금은행의 자산 은 약 1조 9천억달러 증가한 반면 뮤츄얼 펀드의 자산은 약 8조달러 증가한 결과다. ] 연도별 예금은행 자산과 뮤츄얼 펀드 자산 (USD tn) 예금은행 자산 뮤츄얼 펀드 자산 년 분기 자료: Fed,한국투자증권 3] 금융위기 이후 예금은행과 뮤츄얼 펀드 자산 증가 비교 9, 8, (USD bn) 예금은행 자산증가 뮤츄얼 펀드 자산증가 8,8 7,, 5,, 3,, 1,958 1, 9~15년 자료: Fed, 한국투자증권

4 1년 경제전망 저금리가 만들어낸 권력의 변화다. 즉, 자본시장의 권력이 전통적 예금은행에서 뮤츄얼 펀 드로 넘어간 것을 극명하게 보여주는 변화다. 그리고, 이것은 전 지구적 현상이다. 금융권 력의 변화는 전통적 예금은행을 통한 통화량 창출이 아래 그림에서 보듯이 왜 이토록 저 조한가를 설명해주기도 한다. ] 글로벌 통화량 (% YoY) 5 글로벌 통화량 (5) 중앙은행은 금융시장 변동성 에 큰 영향을 받기 시작 따라서, 주요국 중앙은행의 통화공급이 예금은행을 통한 가계와 기업의 대출경로가 아닌 자본시장을 통해 흡수되었다면 중앙은행이 다뤄야 되는 대상은 가계와 기업의 실물활동으 로 발생하는 인플레이션이 아니다. 최근 몇 년간 각국 중앙은행의 자산 매입 규모 확대에 도 불구하고 디플레이션이 더 확대되는 현상은 통화정책과 실물간의 연결고리가 과거와 같이 튼튼하지 않다는 반증이다. 금융시장의 변동성확대에 대한 중앙은행의 우려는 최근 몇 년간 FOMC 성명서에서 여과 없이 드러났다. 아래 표에서 보듯이 FOMC 성명서에 금융시장 변수가 본격적으로 고려되 기 시작한 것은 1년 8월 이후다. 그리고 올해 들어 FOMC 성명서는 글로벌 경제 변수 를 강조하기 시작했고, 급기야 9월 성명서에서 글로벌 경제가 미국경제와 물가에 하락압 력을 준다는 평가를 넣었다. 비록 1월 성명서에서 이러한 평가가 다시 빠지기는 했으나 대단한 변화였다. <표 > > FOMC 성명서의 진화 시기 특징적 변화 FOMC 성명서 내용 1년 8월 금융시장 동향 등장 금융시장 동향을 면밀히 관찰 15년 1월 글로벌 경제변수 등장 글로벌 동향을 고려 15년 9월 글로벌 경제변수 영향 글로벌 경제 및 금융시장 동향은 경기와 물가에 하강압력 자료: Fed, 한국투자증권 즉, 중앙은행 자산 매입이 소비와 투자라는 실물경기가 아닌 투자 혹은 투기를 통해 금융 시장의 규모만 팽창시켜놓았다면 현재 연준이 정책목표로 하는 인플레이션은 그야말로 허상 이다. 그 허상을 공격하기 위해 통화정책을 정상화하려는 순간 금융시장의 변동성 과 불확실성이 확대되면서 실물경기에 대한 전망을 악화시킨다. 이러한 관점에서 15년 8월의 검은 월요일 은 중앙은행에 대한 시장의 성공적인 쿠데 타였다. 금융시장의 변동성이 실물경기에 대한 연준의 판단을 굴복시켰기 때문이다. 이와 같은 15년 하반기 상황이 시사하는 점은 다음과 같다. 3

5 1년 경제전망 유동성 공급의 축소는 금융시 장 변동성 확대로 이어지면서 경기전망 악화를 가속화 첫째, 중앙은행의 유동성 공급이 축소되면 금융시장의 변동성은 확대된다. 둘째, 확대된 변동성은 미래의 불확실성으로 경기전망을 악화시키면서 경기침체와 디플레 이션에 대한 우려를 높인다. 셋째, 따라서, 중앙은행이 금리를 정상화하려는 시도는 취약한 실물경기 구조하에서는 온 전히 이뤄지기 어렵다. 15년의 시사점은 결국 1년 미국의 금리정상화 과정이 순탄하지 않을 것이라는 점을 예고한다. 실물경기를 이끌어 오던 구조적 힘이 그 소명을 다한 자리에 금융시장이 제왕 적 지위를 누리고 있기 때문이다. 그래서 향후 중앙은행의 통화정책은 구조적 상승동력을 상실한 실물경기보다 금융시장에 보다 민감해 질 수 밖에 없다. 즉, 실물경기가 보내는 시 그널인 인플레이션이 아니라 자산시장의 가격변수가 중앙은행 통화정책의 방향성을 결정 한다는 뜻이다. 이것은 9년 이후 변화한 글로벌 경제 환경 탓에 더욱 강화되었다. 다음 장에서 보다 자세히 다뤄보자.. 금융위기 이후 7년째 년째, 변화의 풍경들 성장의 양대 축인 생산성과 교역이 무너짐 1) 무너진 성장의 동력 지난 몇 년간 이코노미스트들은 뼈아픈 교훈과 극복해야 할 과제를 배웠다. 경기 사이클 에 대한 낙관적 전망은 사이클을 누르는 구조적 힘 앞에 번번히 무릎을 꿇었다. 구조적 힘 을 간과한 것이다. 과거 글로벌 경제의 호황을 가져 온 이 구조적 힘은 가지였다. 경제의 내적인 요인으로 생산성 의 급속한 향상이었다면 경제의 외적인 요인은 교역의 확장 으 로 요약된다. 그리고 이제 이 양대 축은 힘을 잃고 있다. 첫째, 성장의 내적 동력이 무너졌다. IT혁신의 파급효과가 전 사회적으로 완료되면서 생산 성은 급격히 가라앉고 있다. 새로운 혁신이 나타날 때까지 생산성 회복은 힘들 것이다. 아 래 그림에서 보듯이 1년 이후 미국의 생산성은 1.%를 기록하고 있다. 생산성이 최악 이라고 불리웠던 8년대도 1.5%는 기록했다. 생산성이 무너지면서 동시에 교역도 정체되 었다. 이머징 시장의 투자 사이클 붐이 종료되면서 금융위기 이후 교역은 제자리 걸음이 다. 5] 글로벌 생산성 추이 8 7년대.% 년대.% 9년대.1% () 5~년대.7% 8년대 1.5% 1년 이후 1.% ()

6 1년 경제전망 ] 글로벌 교역규모 추이 (수출 +수입 수입) 1, (USD bn) 1, 8,,,, 경제성장은 정책에 의존하는 형태가 강화됨 둘째, 성장의 내적 동력이 무너진 상태에서 정책변수가 유일하게 성장을 견인하고 있다. 과거 통화정책은 부채 사이클을 통한 소비와 투자 경로로 경기를 부양했다면 디레버리징 사이클에서 통화정책은 자국 통화가치 절하를 유도하는 경로로 작동하고 있다. 자국 통화 가치 하락을 유도할 수 있느냐 없느냐 여부에 따라 GDP 성장률의 진폭이 결정되고 있기 때문이다. 7] 주요국가 실질실효환율과 GDP 성장률 추이 (GDP성장률, % YoY) 독일 터키 러시아 멕시코 일본 캐나다 네덜란드 이탈리아 프랑스 브라질 스페인 영국 미국 인도 인도네시아 폴란드 호주 한국 (실질실효환율, %) () 중국 (3) () (1) 1 3 ) 글로벌 경제에서 이머징 경제의 확대된 영향력 이에 따라 경기의 진폭은 내부 수요가 아닌 외부 수요가 결정하고 있다. 소비와 투자와 같 은 통제 가능 범위에 있는 내부 변수들이 아닌 수출과 같은 해외 변수들이 경기의 진폭과 방향에 영향을 주고 있다. 이에 따라, 경기 사이클을 둘러 싼 헤게모니는 이제 선진국만의 독점적 권력에서 이머징으로 이양되고 있다. 8년 이후 전개된 신자유주의의 물결을 타고 성장한 이머징 경제의 위상과 권한은 이제 비할 바 없이 높아졌다. 5

7 1년 경제전망 8] 글로벌 경제에서 이머징 경제가 차지하는 비중 7 구매력기준 명목GDP 기준 자료: IMF, 한국투자증권 3) 약화된 연준 권력과 시장의 도전 외부 변수 앞에 중앙은행의 능력도 명백히 한계를 보였다. 물가에 대한 절대적 지배권은 중앙은행의 고유권한이었다. 그러나, 유가가 무너지면서 가속화된 디플레이션 논쟁은 중 앙은행의 절대적 권력에 의문을 제기하게 만들었다. 아래 그림에서 보듯이 시장의 기대인 플레이션은 향후 인플레이션이 연준의 중기 목표치인 %에 도달할 것이라는 믿음보다는 유가의 방향을 더 믿고 있다. 즉, 경기와 물가에 대한 절대적 통제력을 행사했던 연준의 권력이 빠르게 해체되고 있다. 지난 9월 FOMC에서 금리인상을 머뭇거렸던 연준의 우유부단함은 폴 볼커 이후 그린스펀 을 거치며 신화처럼 쌓아온 연준의 절대적 신뢰를 크게 훼손시켰다. 따라서, 시장과의 게 임에서 연준은 향후 실물경기를 볼모로 매우 위험한 도박을 해야 되는 순간에 직면할 것 이다. 9] 유가와 기대인플레이션 추이 1 (USD) WTI 가격 미국 기대인플레이션(우) (% YoY) 자료: Bloomberg, 한국투자증권

8 1년 경제전망 ) 따로 움직이는 각국의 경기 사이클 및 정책 198년에서 9년까지 세계경제는 하나의 틀로 묶이는 과정이었다. 자연스레 각국의 경 기사이클과 정책방향은 하나로 수렴했다. 미국 경기가 좋아지면 자연스레 한국경기가 좋 아지는 것이 관례였다. 그렇기 때문에 정책 방향도 수렴할 수 밖에 없었다. 그러나, 9 년 이후 글로벌 경제를 하나로 묶어주던 힘이 약해지면서 경기와 정책방향도 따로 움직이 고 있다. 미국이 좋아진다고 한국이 좋아지는 것이 아니다. 경기 사이클이 따로 움직이기 때문에 정책방향도 통일되지 않는다. 예를 들면, 미국의 금 리가 인상되더라도 한국의 금리가 올라간다고 할 수 없다. 이미 선진국의 경우 유럽과 일 본은 미국의 정책방향과 분명히 다른 노선을 걷고 있다. 1년에도 이러한 상황은 지속 될 것이다. 5) 빨라진 글로벌 자금흐름의 속도 실물경기의 연관성은 낮아졌으나 자본시장은 빠르게 통합되었다. 특히, 국가간 자본흐름 의 속도는 상당히 높아졌다. 이것은 금융위기 이전에는 금융기관을 통한 자본이동의 비중 이 컸으나 금융위기 이후에는 포트폴리오를 통한 자본흐름의 이동경로가 중요하게 되었기 때문이다. 특히, 채권자금의 이동이 크게 증가하면서 글로벌 자본흐름은 금리에 매우 민감 하게 변했다. 1] 한국과 미국 GDP 상관계수 11] 한국과 미국 단기금리 개월 상관계수.7 (pt) GDP 상관계수. (pt) 한국과 미국 단기금리 개월 상관계수 (.). (.).1 (.). 년대 1년 이후 (.8) 자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권 1] 금융위기 전후 자본흐름 이동경로 비교 13] 주식과 채권 자금 흐름 변동성 비교 3,5 (USD bn) 금융기관 차입 이머징 포트폴리오 (배). 5~7년 대비 금융위기 이후 변동성 비율 3, 3.5,5 3.,.5. 1, , 주식 채권 자료: IMF, BIS, 한국투자증권 자료: IMF, 한국투자증권 7

9 1년 경제전망 금융위기 이후 7년 변화의 풍경들을 요약하면 다음과 같다. 구조적 성장동력을 잃어버린 실물경기는 금융완화정책에 의존해서 성장하고 있다. 따라서, 금융완화정책이 거둬지는 순간 금융시장의 변동성이 커지면서 실물경기는 불확실성 확대 라는 충격에 노출된다. 이미 글로벌 경제는 한 차례 충격을 경험했다. 충격 이후 중국의 금리인하, 유럽의 추가 양적완화, 미국의 금리인상 연기 전망 등등이 쏟아지면서 더욱 금융 완화적인 환경이 다 시 구축되었다. 따라서, 1년 경제전망의 핵심은 금융충격과 실물경기의 회복속도를 얼마나 잘 관리할 수 있는가로 요약된다. 우리는 실물경기 회복의 강도가 크지 않기 때문에 1년 금융긴 축을 위한 모든 시도는 일시적 충격 이후 더욱 완화된 형태의 통화정책으로 이어질 것으 로 예상하고 있다. 결론적으로 현재 경기는 금리가 올라갈 수 있는 환경이 갖춰지지 않았다. 미국을 제외한 선진국과 이머징 국가의 중앙은행들이 깨닫고 있는 사실들이다. 3. 중앙은행의 깨달음과 글로벌 저금리의 장기화 1) 선진국의 깨달음: 물가보다 성장, 마이너스 금리 도입 확산 이번에 새로 IMF의 수석이코노미스트로 취임한 옵스펠드도 유사한 주장을 펼쳤다. 전세 계적으로 물가가 오르지 않는 현상인 로플레이션(Lowflation)이 확산되고 있기 때문에 새 로운 금융완화 정책이 필요하다는 주장이다. 1] 글로벌 로플레이션의 확산 1 (% YoY) 선진 이머징 () 이처럼 전 세계적으로 물가가 낮게 유지되고 있는 이유는 유가하락이 원인이기도 하지만 글로벌 교역구조의 변화와도 높은 상관성이 있다. 글로벌 교역구조 변화는 낮은 물가의 원인 아래 그림에서 보듯이 글로벌 교역은 제조업에서 서비스업으로 이동 중이다. 9~년 대 제조업의 세계화가 공산품의 물가를 낮게 만들었듯이 최근 진행되고 있는 서비스업 교 역의 증가는 자국의 서비스업 물가를 억제하는 요인으로 작용할 가능성이 높다. 8

10 1년 경제전망 15] 제조업과 서비스업 교역비중 제조업 57 서비스업 필립스 커브는 낡은 패러다임 따라서, 여러 학자들이 지적하듯이 임금상승과 인플레이션의 관계는 과거와 달리 매우 약 해졌다. 최근 뉴욕 타임즈와 워싱턴 포스트에서 실업률과 물가의 관계를 나타내는 필립스 커브에 대한 비판 기사를 집중적으로 실은 것도 이러한 맥락이다. 필립스 커브는 사실 고 용시장과 물가를 이어주는 핵심 프레임워크이며 통화정책의 가장 중요한 파트라고 옐런 의장은 7년 연설을 통해 밝힌 바 있다. 그리고, 여전히 필립스 커브에 기반해서 향후 미국의 물가상승이 나타날 것으로 우려하고 있다. 최근 9월까지 IMF 수석이코노미스트를 지낸 올리버 블랑샤드는 ECB가 주최한 포럼을 통 해 흥미로운 연구결과를 내놓았다. 경기침체 이후 성장률은 그 이전과 달리 낮은 경로로 움직이기 때문에 인플레이션에 영향을 주는 산출갭(실질 성장률과 잠재성장률의 갭)은 추 정치보다 매우 클 수 있다는 사실이다. 또한, 실업률에 대한 인플레이션의 민감도는 9년 대 이후 매우 낮아졌다는 것이다. 물가보다 성장률 관리가 우선 블랑샤드는 이러한 연구결과를 바탕으로 다음과 같은 주장을 펼친다. 통화정책은 인플레 이션보다는 GDP성장률에 보다 공격적으로 반응해야 한다. 왜냐하면, 산출갭의 추정이 실 제보다 적을 수 있어서 과소추정된 산출갭을 바탕으로 인플레이션을 예측하고 대응하는 통화정책은 자칫하면 디플레이션을 유발하기 때문이다. 즉, 물가보다 성장률 관리가 더 우 선이라는 이야기다. 1] 필립스 곡선 (물가상승률, % YoY) y = -.x R² =.5 8~93년 9년 이후 y = x R² = (실업률 변화, % YoY). (.) (3.) (.) (1.)

11 1년 경제전망 이처럼, 올해는 미국의 정책방향과 미국 이외 지역간의 정책방향이 극명하게 갈린 해였다. Fed와 IMF도 진단과 처방이 달랐다. 이처럼 다르게 정책방향이 나타난 적도 없을 것이다. 특히, 가장 큰 사건중의 하나를 꼽으라면 마이너스 금리의 도입과 확산일 것이다. 몇몇 국 가에서 행하던 마이너스 금리가 유럽을 중심으로 확산되었다. 선진국 통화정책 방향의 충돌 미국을 제외한 선진국은 경기부양 기조 강화 미국과 정책방향을 달리하는 움직임은 심지어 미국보다 먼저 금리인상이 예상되었던 영국 에서도 나타났다. 영국중앙은행은 9월 금리 동결에 이어 11월 통화정책 회의에서 17년 까지 금리를 동결하겠다는 메시지를 전했다. 논란의 여지는 있지만 일본 역시 추가 양적 완화에 대한 시장의 기대감은 여전히 높은 편이다. 마이너스 금리 도입에 대한 논의는 미국도 예외가 아니다. 15년 9월 FOMC에서 일부 위원이 마이너스 금리를 전망하면서 최근 미국 역시 향후 경기가 다시 침체로 들어갈 경 우 마이너스 금리 도입이 불가피하다는 주장이 확산되고 있다. 17] 유럽 마이너스 금리 도입의 확산 18] 미국, 점점 낮아지는 정책금리 전망의 경로 ECB 예금금리 스웨덴 예금금리 덴마크 예금금리 스위스 콜 금리 년 1월 15년 3월 FOMC 15년 월 FOMC 15년 9월 FOMC..5 (.5). (1.) 1.5 (1.5) 1. (.).5 (.5) Jan-11 Sep-11 May-1 Jan-13 Sep-13 May-1 Jan-15 Sep 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Fed, 한국투자증권 ) 이머징 국가의 깨달음: 자본유출보다 무서운 경기침체를 피하는 것이 우선과제 13년 5월 버냉키 전의장이 미국의 양적완화가 종료될 것임을 예고한 이래 이머징 정책 담당자들은 자본유출을 매우 우려했다. 실제 13년 이후 이머징에서의 자본유출은 상당 히 심각한 수준이었다. 19] ] EPFR 펀드 플로우에 나타난 이머징 자금 유출입 현황 3, (USD bn) 이머징 유입 자금 이머징 유입 누적잔액(우) (USD bn) 1,, 1, 1, 8, (1,) (,), (3,), (,) (5,), (,) 자료: EPFR, 한국투자증권 1

12 1년 경제전망 이머징 국가들은 자본유출을 막기 위해 금리를 올리는 정책방향을 취했음 13년과 1년은 이러한 자본유출을 방지하는 것이 이머징 경제정책의 최우선 과제였 다. 따라서, 선진시장과 이머징 시장간의 금리 스프레드를 최대한 유지하는 것이 중요했다. 이에 따라 이머징 국가들은 단기금리가 올라가기 시작했다. 13년 분기 이머징과 선진 시장간의 단기금리 스프레드는 9bp였으나 15년 1분기에는 9bp가 된다. 8년 분기 5bp 이후 최고치였다. 이러한 금리스프레드 확대는 명백히 이머징의 단기금리 상승에 기인한 것이다. 선진국 단 기금리는 13년 분기.1%에서 15년 1분기.15%로 소폭 하락한 것에 비해 이머 징 단기금리는 5.%에서 7.%로 bp가량 상승했다. ] 선진국과 이머징 국가 단기금리 스프레드 3 5 선진국과 이머징 국가 단기금리 스프레드 이머징과 선진시장간의 단기금리 확장이 자본유출을 우려한 이머징의 긴축 때문에 발생한 것이다. 그 결과는 성장률 하락으로 이어졌다. 이머징의 성장률은 13년 3분기 5.5%로 정점을 기록한 이후 15년 분기.%까지 계속 하락해왔다. 반면, 선진시장의 성장률 은 13년 1분기.5%를 저점으로 15년 분기.1%까지 회복되었다. 자본유출을 우려한 이머징의 긴축은 성장률 둔화로 이어졌고, 반면 여전히 경기부양적 정 책기조를 이어간 선진시장은 성장률이 높아졌다. 선진시장 대비 낮아지는 성장률이 다시 이머징의 자본유출로 이어지는 악순환의 고리에 걸려 든 것이다. 성장이 있는 곳에 자본유입이 발생한다는 인식의 전환 이러한 악순환의 고리가 15년 하반기부터 개선되는 조짐이 나타나고 있다. 이머징의 단 기금리가 15년 1분기 이후 낮아지고 있기 때문이다. 올해 들어 가장 공격적 금리인하를 하고 있는 러시아를 포함 중국과 인도 등도 15bp 금리인하를 통해 경기부양에 나서고 있다. 자본유출보다 성장이 우선이라는 깨달음이다. 실제 자금유출의 속도는 아래 그림에 서 보듯이 성장률의 스프레드가 결정한다. 성장이 있으면 자본유출은 제어된다는 중요한 인식의 전환이 발생한 것이다. 11

13 1년 경제전망 1] 신흥국 단기금리 추이 7 신흥국 단기금리 ] 선진국과 이머징 국가 성장률 차이와 자본유입 속도 5 (자본유입 속도, %) (1) (이머징-선진 성장률 차이, %p) () 8 (3) ) 금리, 더 낮게 더 오래 선진시장은 물가보다 성장, 이머징은 자본유출보다 성장을 우선시하는 정책으로 변화하고 있다. 현재 미국과 한국 정도만이 굉장히 고집스럽게 물가와 가계부채/자본유출 등을 우 려할 뿐이다. 그러나, 이미 시대의 흐름은 더 완화적인 금융정책을 통해 성장률을 높여야 한다는 쪽으로 물꼬를 트고 있다. 현재 15년 3분기 기준으로 글로벌 실질금리는 -.5%로 8년 분기 -.%와 유사 한 수준이다. 위기 직전까지 상승한 상태다. 경기부양의 효과가 매우 제한적일 수 밖에 없 다. 위험자산에 대한 선호도를 알 수 있는 글로벌 주식시장의 할인율 역시 15년 9.1% 로 장기평균 8.7%, 년대 초반 8.%보다 높다. 실질금리가 빠르게 상승하면서 할인율 의 추가 하락을 막고 있는 것이다. 물론, 통화정책이 만병통치약은 아니다. 그러나, 일각에서 주장하듯이 현재 금리수준이 매 우 경기부양적인 것도 아니다. 명목금리가 아닌 실질금리를 통해서 본다면 경기부양의 체 감도는 점점 떨어진다. 이 상태에서 금리를 올린다는 것은 취약한 경기회복에 찬물을 끼 얹을 수 있다. 1

14 1년 경제전망 이러한 관점에서 1년 글로벌 경제전망에서 가장 중요한 요인은 정책의 방향성이다. 정 책의 불확실성이 높아지면 성장률은 낮아지고 정책의 불확실성이 완화되면 성장률은 높아 지기 때문이다. 3] 글로벌 실질금리 추이 ] 글로벌 할인율 추이. 1.5 글로벌 실질금리 글로벌 할인율(Cost of Equity) (.5) (1.) (1.5) (.) (.5) (3.) 년 1-5년 -1년 11-15년 장기평균 (9-15년)

15 1년 경제전망 II. 글로벌 경제전망 1. 글로벌 경제전망 1) 1년 글로벌 경제 둔화 전망 15년 하반기 금융관련 지표가 악화되고 있다. 아래 그림은 대표적으로 미국 지역연방에 서 제공하는 금융환경지수(Financial Condition Index)와 세인트 루이스 지역연방은행이 작성해서 발표하는 금융스트레스 지수(Financial Stress Index)이다. 이들 지표들은 올해 하반기 이후 금융부문이 상당히 긴축적 환경으로 변화했음을 보여주 고 있다. 금융부문이 긴축적 환경으로 변하면 실물경기는 시차를 두고 영향을 받는다. 이 에 따라, 실물경기를 체감해 볼 수 있는 OECD 경기선행지수가 3분기 하락한 이후 반등을 하지 못하고 있다. 5] 금융환경 환경지수와 금융스트레스지수 추이. (pt) (.) (.) (.) (.8) (1.) (1.) (1.) (1.) 금융환경지수 금융스트레스지수 (1.8) Jan-1 Jun-1 Nov-1 Apr-13 Sep-13 Feb-1 Jul-1 Dec-1 May-15 Oct-15 자료: 세인트루이스 지역연방 ] ] OECD 경기선행지수 11.5 (pt) OECD 경기선행지수 자료: OECD 또한, 올해 상반기 글로벌 명목GDP는 선진과 이머징 모두 마이너스 성장을 기록하면서 3 분기 경기침체에 대한 우려가 상당히 높아졌다. 높아진 경기침체에 대한 공포는 자연스레 시장의 변동성을 가져왔다. 1

16 1년 경제전망 7] 선진 시장 명목 GDP 증가율 8] 이머징 시장 명목 GDP 증가율 15 (% YoY) 선진시장 명목 GDP 증가율 3 (% YoY) 이머징 시장 명목GDP 증가율 (5) (1) (1) (15) () 물론, 현재 시점에서 보면 극심했던 경기침체 우려는 벗어났다. 중국 금리인하와 함께 미 국의 금리인상 가능성이 낮아지면서다. 이와 더불어 유럽중앙은행의 마이너스 금리 도입 가능성이 부각되면서 전반적인 금융환경은 3분기보다 개선되는 흐름이다. 금리 충격에 대한 우려가 완화되면서 실물경기도 회복세를 나타내고 있다. 최근 발표되고 있는 글로벌 PMI 추이는 반등에 성공하면서 3분기 경기침체에 대한 우려는 많이 낮아진 상태다. 9] 마킷 글로벌 종합 PMI 추이 (pt) 마킷 글로벌 종합 PMI 8 Nov-1 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-1 Jul-1 Nov-1 Mar-15 Jul-15 자료: Bloomberg 그럼에도 불구하고 회복의 강도는 여전히 취약하다고 판단된다. 대부분의 글로벌 기관들 은 1년 성장률 전망치를 3.3%~3.%로 낙관하고 있다. 그러나, 우리의 예상에 따르면 글로벌 성장률은 15년.8%(IMF 환산방식 3.3%)보다 낮은.5%(IMF 환산방식 3.%) 에 그칠 것으로 보인다. 즉, 1년 글로벌 성장률은 15년보다 낮아질 것이다. <표 3> > 1년 주요기관 글로벌 성장률 전망치 기관 IMF Bloomberg Deutsche Bank Barclays Nomura Goldman Sachs JP Morgan Citi 전망치

17 1년 경제전망 1년 글로벌 성장률이 둔화되는 이유는 금융시장의 변동성 확대 때문이다. 변동성 확대 는 필연코 경기를 위축시키는 결과를 가져온다. 따라서, 현재와 같은 미국의 출구전략과 주요국 중앙은행 유동성 공급이 둔화되면 금융시장 변동성 확대로 인해 1년은 경기에 대한 우려가 매우 높아질 것이다. 특히, 미국과 중국의 펀더멘탈이 금융시장의 변동성 확 대를 감내할 만큼 충분히 강하지 않다고 판단하기 때문에 현재와 같은 변동성 확대는 내 년도 경기전망에 매우 부정적이다. 3] ] VIX와 EMBI 스프레드 추이 (pt) EMBI 스프레드 지수 VIX(우) (pt) Jan-1 Jun-1 Nov-1 Apr-13 Sep-13 Feb-1 Jul-1 Dec-1 May-15 Oct-15 자료: Bloomberg, 한국투자증권. 미국경제 전망 1) 1년 미국 성장률 1.8~.% 전망 1년 우리의 경제전망의 차별점은 미국이다. 미국 경제성장률은 1.8%~.%를 기록할 것으로 보인다. 시장의 컨센서스인.5~.8%보다 매우 낮은 수치다. 비관적 가정하에 1.%까지 하락할 수도 있음을 배제하지 않는다. 우리가 미국 경제를 보수적으로 보는 이 유는 다음과 같다. 미국 경제는 시장 기대치를 하회하는 성장률 예상 첫째, 내수의 성장기여도가 15년보다 하락한다. 임금상승률은 15년.5% 증가와 크 게 다르지 않은 수준을 기록하면서 소비의 성장기여도는 %p 안팎에 머무를 것이다. 둘째, 대선이 있는 해이고 해외 경기가 불확실하기 때문에 정부지출이 크게 늘어나기 힘 들고, 에너지 투자가 감소하고 신용 사이클이 정점을 통과하고 있기 때문에 투자 역시 성 장률에 대한 기여도는 현저히 낮아진다. 셋째, 현재와 같은 통화정책 전략은 달러화 강세와 더불어 해외경기 불확실성이 중첩되면 서 순수출의 성장기여도는 최대 -.9%p까지 나타날 수 있다. 보다 자세히 보자. 아래 표는 미국 성장률의 부문별 기여도를 정리한 것이다. 미국 경제는 익히 알다시피 소비와 투자라는 내수의 성장기여도가 매우 높은 국가다. 13년을 제외한다면 내수의 성장기여도는 대략.5%p를 기록하고 있다. 여기에 정부지 출과 순수출이 가감되면 전체 성장률은 ~.5%를 유지하는 것이 미국 성장률의 기본 구 조다. 1

18 1년 경제전망 <표 > 미국 부문별 성장 기여도 (단위: %p) Q Q 3Q 평균 성장률 소비 고정투자 설비투자 주택투자 재고 순수출 정부지출 내수(=소비+고정투자+재고) 올해 역시 크게 다르지 않다. 15년의 경우 3분기까지 내수의 성장기여도는.%p를 기 록하고 있으나 순수출이.%p 감소하면서 전체 성장률 하락을 이끌고 있다. 반면, 1 년까지 성장률 하락의 주범이었던 정부지출의 경우 올해는.3%p 증가하면서 순수출에서 나오는 마이너스 요인을 상쇄시키고 있다. 따라서, 1년 미국경제 전망의 핵심은 다음과 같이 요약된다. 1) 내수의 성장기여도는 ~.5%pt를 유지할 수 있을 것인가? ) 순수출은 15년과 비교했을 때 개선될 수 있을 것인가? 3) 정부지출의 성장기여도도는 어떠할까? 우선 소비와 투자로 구성된 내수부문을 살펴보자. 소비의 경우 가처분소득의 영향을 받는 다. 아래 미국의 소비증가율과 가처분 소득 증가율 그리고 저축률을 나타낸 표를 보면, 최근 미국인들은 소득증가에도 불구하고 저축률이 올라가고 있다는 사실을 알 수 있다. 저축률 상승은 금융위기 이후 매우 신중해진 성향이 반영된 구조적 현상이다. <표 5> 미국 내수 부문별 성장률 기여도 (단위: %p) Q Q 3Q 성장률 소비 고정투자 설비투자 주택투자 수출 수입 정부지출 가처분소득 저축률 각종 연구에서도 향후 미국의 저축률은.5% 내외에서 크게 벗어나지 않을 것이라는 점을 지적하고 있다. 특히, 금융시장의 불확실성이 높기 때문에 저축성향은 쉽게 하락하지 않는 다. 미래의 불확실성이 높은 상태에서 저축을 줄이고 소비를 늘릴 것을 기대하기는 힘들 다. 따라서, 소득 증가율이 향후 소비의 방향을 가르는 핵심이 된다. 17

19 1년 경제전망 31] 미국 가계 순자산과 저축률 추이 (USD bn) 가계 순자산 저축률(우,축반전) ) 소비가 3%대 성장하기 위해 필요한 임금 상승률 %는 가능할까? 아래 그림들은 미국의 임금소득을 신규고용증가율과 시간당 임금 그리고 주당근로시간으 로 분해한 것들이다. 올해 들어 미국의 임금소득은 5% 가까이 증가했는데 가장 큰 기여를 한 것은 신규고용 증가율이고 그 다음이 시간당 임금 상승률이다. 여기에 더해 주당근로 시간이 소폭 기여를 한 것으로 나타난다. 명목 기준 5% 소득 증가는 3% 후반의 소비지출로 이어진다. 실질 기준으로 보면 ~.5% 다. 따라서, 현재와 같은 추세면 순수출과 정부지출의 부정적 효과는 어느 정도 상쇄할 수 있다. 문제는 소득증가율이 명목기준으로 현재와 같이 유지될 수 있을지 여부다. 3] 명목소득 증가율 33] 신규고용증가율 8 (% YoY) 미국 명목소득 증가율 3 1 (% YoY) 미국 고용증가율 (1) () () (3) () () (8) 자료: Datastream, 한국투자증권 () (5) () (7) 자료: Datastream, 한국투자증권 18

20 1년 경제전망 3] 시간당 임금 증가율 35] 주당근로시간 증가율 (% YoY) 시간당 임금증가율. 1.5 (% YoY) 주당 근로시간 (.5) (1.) 1 (1.5) (.) (.5) (3.) 자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권.% 이상 성장하기 위해 임금 상승률.5% 이상 필요 구체적으로 살펴보자. 아래 표는 고용시장에 대한 합리적 수준의 가정하에 시간당 임금증 가율이 변화함에 따라 성장률이 어떻게 달라질 수 있는가를 나타낸 것이다 1. 시간당 임금 증가율을 3가지 시나리오로 살펴보자. 우선, 15년.5% YoY 증가에서 1년 3.% YoY 내외로 증가할 경우 실질 소비증가율은.7%, 소비기여도는 대략.%p로 순수출과 정부지출의 성장기여도를 -.3%p로 가정했을 때 전체 성장률은 1.7% 가 나온다. 다소 보수적(?)인 가정보다 중립적 가정인 시간당 임금증가율 3.5% YoY를 전 제로 하면 실질 소비증가율 3.% YoY, 소비의 성장기여도.%p로 환산되어 성장률은 대략 1.9% YoY가 된다. 이제 매우 낙관적인.% YoY를 가정하면 같은 방식으로 GDP 성장률은.% YoY가 도 출된다. 즉, 임금상승률 3.~.% 수준에서 미국 경제성장률은 1.7~.%가 도달 가능한 범위다. 문제는 임금상승률이 이 정도 수준으로 상승하기 힘들다는데 있다. <표 > 1년 미국 성장률 시나리오 (단위:%,%p) 보수적 중립적 낙관적 미국고용증가율(A) 시간당 임금증가율(B) 주당 근로시간(C) 명목소득증가율(=A+B+C) 실질 소비증가율 소비기여도(1)...5 순수출+정부지출() GDP 성장률(=1+) 년 미국 고용증가율은 1.3% 증가하고 주당 근로시간 역시.1% 증가한다는 전제를 달았다. 왜냐하면, 현재 실업자가 79만명 수준인데 과거 IT 버블 당시 수준이 아니면 대체로 ~7만명 수준이 미국 경기의 정점을 기록한 적이 많았다. 따라서, 앞으로 1~19만명의 추가 신규고용이 발생해야 한다. 월 평균 고용으로 보면 8~15만명 수준이다. 긴축론자의 대표주자인 샌프란시스코 윌리암스 총재가 향후 미국신규고 용이 월 1만명 내외만 되도 금리인상에는 아무 문제없다고 발언한 것은 이러한 맥락이다. 노동시장 참가율이 현재 수준에서 크게 변하지 않을 것이기 때문에 향후 최대 19만명 수준의 신규고용 창출이 발생할 수 있다. 1년이 경기 정점이 아니라는 전제하에 이를 적절한 수준으로 환산하면 1년도 고용증가율은 평균 1.3% 내외가 될 것으로 보인다. 주당 근로시간은 현재 3.5시간이기 때문에 추가적으로 증가하기 어렵다. 따라서, 시간당 임금증가율이 전체 명목소득 증가율을 좌우하게 된다. 19

21 1년 경제전망 3] 미국 실업자 추이 (백 만명) 미국 실업자수 자료: BLS, 한국투자증권 왜냐하면, 개인소득 통계를 통해 봤을 때 임금상승률의 추이는 올해 3분기 들어서 둔화되 고 있는 조짐이 뚜렷하기 때문이다. 기업의 이익압박으로 인해 향후 임금상승률은 더 오르기 힘들다고 판단됨 우리가 향후 임금상승률이 더 둔화될 것으로 보는 이유는 첫째, 기업들의 이익압박에 따 라 임금상승 여력이 약해지고 있고 둘째, 투자 사이클이 정점을 지나고 있어서 신규투자 증가와 그에 따른 임금상승 요인이 높지 않기 때문이다. 아래 그림에서 보듯이 미국 S&P5 기업들 기준 매출액 증가율은 올해 들어서 마이너스 로 감소하고 있다. 또한 중소기업들의 경우 가격인상에 대한 기대와 임금인상에 대한 기 대와의 스프레드가 급속도로 악화되고 있는 실정이다. 이것은 임금인상만큼 제품가격 인 상이 어렵다는 뜻으로 향후 임금인상이 억제될 수 밖에 없다는 뜻이다. 이러한 차원에서 보면 향후 미국의 임금소득 증가율이 3% 이상 상승하기는 어렵다. 결론적으로 1년에 강력한 임금 상승이 나타나지 않는다면 미국 경제는 내년에 시장의 기대만큼 빠르게 회복되기 힘들 수 있다. 그리고 우리의 분석에 따르면 % 이상의 임금 상승률은 현재 매우 희박해 보인다. 37] 개인소득 통계 임금 상승률 15 (% YoY) 임금상승률(3개월 이동평균) 1 5 (5) (1)

22 1년 경제전망 38] 미국 기업 매출액 증가율 (5) (1) (15) (% YoY) 미국 () 자료: Bloomberg, 한국투자증권 39] 중소기업 가격인상 기대와 임금인상 기대 3 가격인상계획-고용비용 인상계획 시간당 임금인상 증가율(우) (5) ) 투자 사이클도 정점을 통과하고 순수출의 부정적 효과는 지속 한편, 투자사이클의 경우도 이미 정점을 지난 것으로 보인다. CEO들은 향후 개월 설비투 자 전망을 매우 부정적으로 보고 있다. 물론, 금융위기 이후 미국의 투자를 이끌었던 에너 지 투자가 급속도로 위축되는 것도 내년 투자에 대한 전망을 어둡게 보는 이유다. ] 미국 설비투자 추이 및 전망 8 (%p) 향후 개월 설비투자 전망 미국 설비투자(우) (%p) () () () () () () (8) (8) 1

23 1년 경제전망 다음은 순수출이다. 미국의 금리인상 시도로 가장 피해를 보는 부분이다. 이미 올해 달러 화 강세에 따른 부정적 효과가 발생하고 있는데 이것은 내년까지도 이어질 가능성이 높다. 이미 지난 번 잭슨홀에서 피셔 부의장은 미국의 달러화 강세가 17년까지 미국의 성장률 을 최대.7%p까지 감소시킬 가능성이 있다는 FRB 모델 시뮬레이션 결과를 제시한 바 있다 따라서, 올해 순수출 성장기여도가 -.%이지만 이것은 내년에 더욱 확대될 가능성 을 염두에 둬야 한다. 1] 달러화 강세 영향 자료: FRB, 한국투자증권 그렇다면 순수출 성장기여도를 상쇄시킬 만큼 미국은 공격적인 재정정책을 사용할 수 있 을까? 이미 올해 3월에 미국 정부는 부채한도에 도달했고 내년은 대선이기 때문에 공격적 재정정책을 사용하는 것은 무리다. 올해 성장기여도.3%p를 유지하는 것만해도 다행일 것이다. 이렇게 본다면 대외경기 변수와 정부지출을 합산해도 성장 기여도는 내년에 -.~.3%p를 기록하게 된다. 만약 정부지출과 순수출이 올해 수준이라면 내년도 성장률은 1.~1.7%가 나온다. 따라서, 우리는 내년 미국경제의 성장률을 1.8% 내외, 비관적 상황에서 1.%까지 하락할 가능성 도 열어둬야 한다고 생각한다. 특히, 최근 들어 긴축논의로 인해 미국 금융기관들의 대출기준이 강화되고 있는 것은 매 우 부정적이다. 우리의 추정에 의하면 대출태도가 과거 개월 대비 1pt 상승할 때 미국의 성장률은 개월 이후.%p 감소한다. 올해 분기와 내년 1분기 대출태도는 1pt 이상 상승하는 것으로 나타나기 때문에 내년 하반기 미국 경제는 최소.%p 하락하게 된다. 긴축의 효과다. ] 미국 대출태도 및 모델값 1 (pt) 대출태도 대출 태도 모델값 8 () ()

24 1년 경제전망 정리해보면, 현재 상황에서 1년 미국경제 성장률이.5~.8%에 도달하기까지 많은 난관이 있어 보인다. 특히, 통화정책 불확실성을 염두에 두면 경기의 하방 리스크는 더욱 커진다. 첫째, 통화정책 불확실성으로 가계의 저축성향은 떨어지지 않을 것이다. 소비는 임금에 의 존할 수 밖에 없는데 소비가 올해와 같이 3% 이상 증가하려면 임금 상승률이 ~5% YoY 수준이어야 한다. 15년 평균 임금상승률이.1% YoY인 것을 감안하면 아무리 완전 고 용 상태라고 하더라도 이것은 가능하지 않다. 둘째, 미국의 금리정상화 논의에 따른 원자재 가격 하락과 중국경제의 구조적 하락은 순 수출의 부정적 효과를 더욱 크게 하고 있다. 특히, 달러화 강세의 효과를 보면 내년에도 순수출 성장기여도는 미국 경제 하방 리스크를 높이는 요인이다. 셋째, 정부지출의 기여도가 최소.5%p 이상이어야 되는데 대선이 있는 해를 감안하고 이 미 정부부채 한도에 도달한 것을 감안하면 크게 가능성이 없다. 넷째, 미국의 신용사이클이 큰 폭으로 증가해야 하는데 금융기관들의 대출태도는 내년상 반기까지 긴축기조로 이어질 가능성이 높다. 그래서 이것도 가능하지 않다. 향후 미국 경제 성장률 둔화 예상 결론적으로 내년 미국경제에 대한 낙관적 전망의 대부분은 매우 좋은 상황이 지속되리라 는 가정을 전제하고 있음을 알 수 있다. 현실에 대한 분석이 아닌 미래에 대한 희망인 것 이다. 그 때문에 몇 년째 미국경제 성장률 전망치는 매년 낮아진다. 내년도 크게 다를 것 같지 않다. 그리고, 아래 그림에서 보듯이 경기에 대한 가장 강력한 선행지표인 주가는 향 후 명목GDP가 떨어질 것이라는 점을 예고하고 있다. 3] 미국 명목 GDP 성장률과 S&P5 추이 (% YoY) 1 명목GDP S&P 5 (우,개월 선행) (% YoY) (1) () (3) () () () (5) 중국경제 전망 1) 중국 경제, 부채 구조조정 이번 5중전회를 통해 중국 정부는 향후 중국경제의 성장률 목표가 7%가 아닌.5%임을 공식화했다. 이미 시장은 중국경제가 7~9% 성장이 아닌 5~7% 성장의 밴드로 들어갔다 는 것을 기정사실화하고 있다. 3

25 1년 경제전망 익히 알려져 있듯이 중국경제는 투자에서 소비중심으로 경제구조를 전환하고 있다. 그런 데, 투자부문의 위축이 나타나고 있는데 반해 소비는 아직 본격적으로 성장하지 못하기 때문에 불안한 성장이 지속되고 있다. 소비가 안정적으로 성장하기 위해서는 교육과 주거 및 의료부문의 국가지원 인프라가 체계적으로 자리 잡혀야 되는데 아직은 요원하다. 중국 그림자 금융규제로 인한 유동성 위축 이러한 구조적 요인 이외에 중국경제는 최근 년간 그림자 금융규제로 인해 전 사회적인 유동성 위축을 경험하고 있다. 아래 표를 보면 중국의 신용 증가율을 볼 수 있다. 작년과 올해 들어 특이한 사항은 전체 신용 증가율이 1년 -5% YoY에 이어 올해도 9월까지 누적 기준으로 -7.7%를 기록하고 있음에도 불구하고 은행대출은 1% YoY, 17% YoY로 큰 폭으로 증가하고 있다는 사실이다. 이것은 아래 음영으로 표시한 부분에서 보듯이 소위 그림자금융이라 불리는 달러화, 위탁, 신탁 대출 등이 규제로 인해 크게 감소하고 있는 반면 총 유동성 위축을 방지하고자 은행 대출은 확대하고 있기 때문에 나타나는 현상이다. 그러나, 그림자 금융이 금융위기 이후 중국의 신용 창출에 미친 영향력이 컸기 때문에 최 근 년동안 신용사이클은 하락할 수 밖에 없었다. 이러한 상황은 내년에도 크게 다르지 않을 것이다. <표 7> 중국 그림자금융 (단위: 십조 위안) 합계 은행대출 달러화 대출 위탁대출 신탁대출 은행인수어음 회사채발행 주식발행 11년 년 년 년 년 9월 주: 회색 음영부분인 달러화 대출, 위탁대출, 신탁대출, 은행인수어음이 통상 중국 그림자금융에 해당 부채구조조정 과정에서 적자기업 증가와 이자보상 배율 악화 중국도 부채를 조정하는 과정에 진입했다고 보는 이유는 아래 그림에서 보듯이 총신용 대 비 GDP 비율이 %에 육박하기 때문이다. 9년 대규모 재정정책에 이어 그림자 금융 이 팽창하면서 나타난 현상이다. 따라서, 부채의 조정과정은 아직 더 필요하다. ] ] GDP 대비 사회 총융자규모 추이 5 사회총융자/GDP 가계부채가 낮은 수준이기 때문에 부채조정은 정부와 기업 쪽에서 나타난다. 특히, 경제가 구조조정에 들어가면서 한계기업들은 계속 나올 수 밖에 없고 이것은 아래 그림에서 보듯 이 적자기업 수의 증가와 이자보상배율의 하락으로 이어진다.

26 1년 경제전망 5] 적자기업 수 증가율 ] 이자보상배율 추이 (% YoY) 적자기업수 증가율 9 (%, 배) 영입이익률 영업이익/이자비용 (1) 3 () 1 (3) 이러한 상황은 자연스레 기업의 자산수익률(ROA: Return on Asset)과 자기자본이익률 (ROE:Return on Equity) 하락으로 연결된다. 7] 중국 국영기업과 민간기업 ROA 추이 8] 중국 국영기업과 민간기업 ROE 추이 1 국영기업 ROA 민간기업 ROA 35 국영기업 ROE 민간기업 ROE 문제는 이 과정이 올해가 마지막이 아니라는 점이다. 부채의 구조조정 과정은 올해 민간 기업을 중심으로 진행되었으나 아직 국영기업의 부채에 대한 구조조정은 본격적으로 나타 나지 않고 있다. 아래 그림에서 보듯이 국영기업의 부채/자기자본비율은 1년 기준 여 전히 높은 1.배 수준인데 민간기업은 1.1배로 이미 어느 정도 구조조정이 완료되었다. 올해 추가로 부채의 구조조정이 있었다고 하더라도 국영기업은 아직 더 가야 할 길이 남 아 있다. 이 과정에서 중국경제의 성장률은 자연스레 하락할 수 밖에 없다. 5

27 1년 경제전망 9] 중국 국영기업과 민간기업 부채/자본비율 (배) 국영기업 민간기업 부채구조조정 과정에서 통화완화가 필요 ) 추가 통화완화의 필요성 부채 구조조정 과정에서 통화완화는 필연코 수반된다. 아래 그림에서 보듯이 중국의 1년 미만 대출금리의 경우 지난 1월 금리인하로 인해.35%까지 떨어졌다. 그러나, 물가를 감안한 실질기준으로 보면 여전히 높은 수준이다. 과거 9년 이후 장기평균이.% 수준 임을 감안한다면 현재 3.%는 높은 편이다. 따라서, 내년에 추가 통화완화를 기대해 볼 수 있을 것이다. 5] 중국 1년 미만 대출금리 실질금리 추이 1 1년 미만 대출금리 실질금리 5 (5) (1) (15) 내년 중국경제의 성장률은 정부의 중장기 목표치인.5%를 하회할 가능성이 높다. 우리의 중국 경제 모델로 보면 내년 성장률은.%를 전망한다. 현재와 같이 보수적인 통화정책 이라면 흐름은 상고하저가 나타날 가능성이 높다. 물론, 위안화 약세, 추가 통화완화 여부 에 따라 하반기 성장률을 올릴 수 있는 정책 카드는 충분히 보유하고 있다.

28 1년 경제전망 51] 중국 경제성장률 모델 음영부문 예상치 중국 GDP 중국 GDP 모델 글로벌 경제,, 1년 성장의 경로는 상저하고 1년 성장의 경로는 상저하고의 형태를 띌 것으로 보인다. 15년말부터 시작된 금융 시장의 변동성 확대에 따른 불확실성은 상반기 경기를 억누르는 요인이 될 것으로 판단된 다. 따라서, 성장률의 경로는 선진과 이머징 모두 상저하고의 흐름으로 전개될 것으로 예 상된다. 이것은 아래 그림에서 보듯이 우리의 선진 및 이머징 시장의 성장률 모델을 통해 추정해봐도 유사한 결론이 나온다. 상반기 정책 불확실성으로 실물경기 흐름 악화 하반기 정책 불확실성 해소로 경기회복 기대 상반기 금융긴축 강도로 인해 실물경기 흐름이 약화되면 이후 금융완화정책이 이어지면서 성장률은 하반기에 상승할 것이다. 이 과정에서 상반기는 매크로의 변동성이 커질 것으로 판단된다. 결국 미국의 통화정책 정상화가 호락호락하게 전개되지 않을 것이라는 점이다. 금리가 빠르게 올라갈 수 없으며 하반기로 갈수록 금융완화 정책의 강도가 커질 수 밖에 없다. 중국 역시 마찬가지다. 상반기를 거치며 부채 사이클의 하락 과정이 지속되면서 한계기업 이 속출하게 되면 구조조정과 별개로 경기부양의 필요성은 높아진다. 따라서, 추가금리 인 하의 가능성 역시 매우 높다. 이러한 관점에서 상반기는 다시 한번 정책 불확실성 속에서 취약한 펀더멘탈의 민낯이 드 러나는 시기가 될 것이다. 그리고 이러한 과정을 겪으면서 하반기 금융완화의 강도가 더 욱 커질 것으로 기대한다. 금융환경이 성장친화적으로 변화하면서 하반기 경기회복의 흐 름이 다시 재개될 것으로 예상한다. 7

29 1년 경제전망 5] 선진시장 성장률 전망치 경로 53] 이머징 시장 성장률 전망치 경로 8 (% YoY) 예상경로 선진시장 실질성장률 선진시장 GDP 모델값 상하단 (% YoY) 1 1 예상경로 이머징 실질성장률 이머징 실질 성장률 모델값 8 () () () (8) 자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권 8

30 1년 경제전망 III. 한국경제 전망 1. 성장률 %대 시대 진입 1) 1년 성장률.5% 전망 국내 경제 중장기 잠재성장률 %대에 진입한 것으로 보인다. 향후 노동가능인구 증가율이.5~1%로 떨어지게 되면 생산성 증가율을 아무리 높게 잡아도 % 이상을 보기 힘들다. 사실상 %대 저성장에 접어들었다고 보는 것이 맞다. 이러한 관점에서 보면, 15년.% YoY 성장률에 이어 1년.5% YoY 성장률 전망치는 비관적인 것이 아니다. <표 8> 국내외 주요기관 한국 성장률 전망치 그러나, 여전히 아래 표에서 보듯이 한국의 성장률 전망치는 3% 사수 가 관례처럼 되어 있다. 이렇게 보면 우리의 1년 성장률 전망치.5%는 시장 컨센서스나 주요 기관들과 비교했을 때 다소 보수적이다. 전망치 (단위: %) 주요기관 한국은행 금융연구원 KDI IMF OECD Bloomberg Deutsche Bank Barclays Goldman Sachs JP Morgan 전망치 자료: Bloomberg, 한국투자증권 컨센서스와 조금 다르면 불편하지만 국내경제가 15년과 크게 다를 바 없다고 보는 이유 는 첫째, 내수경기 회복이 정체되고, 둘째, 해외 경기 불확실성이 여전히 높으며, 셋째, 이 를 상쇄해 줄 수 있는 정책 대응 카드가 마땅치 않고 설령 있다고 해도 대응 강도가 약할 것으로 예상하기 때문이다. <표 9> 한국투자증권 1 년국내 경제 및 금융시장 전망 1 15(E) 1(F) GDP 소비 건설투자 설비투자 경상수지(십억불) 수출(통관기준,%) 수입(통관기준,%) 무역수지(십억불) 소비자물가 기준금리 원/달러 환율(평균) 엔달러 환율(평균) 원/1 엔 환율(평균) 유로달러(평균) 참고: GDP, 소비, 건설투자, 설비투자, 수출, 수입, 소비자 물가는 전년비 증감율. 금리는 기말기준. 환율은 연평균 기준. ) 소비와 투자는 크게 개선되지 않으나 요우커 효과는 기대해 볼만 올해 3분기까지 내수 경기의 성장 기여도는 3.5%p, 순수출은 -1.%p로 전체 성장률은.%를 기록하고 있다. 내수에서의 성장을 대외교역이 낮추고 있다. 1년도에도 이러한 구도는 크게 개선될 것 같지 않다. 오히려 내수의 성장기여도가 소폭 하락하는데 대외교 역의 기여도는 올라오지 않는다는게 문제다. 9

31 1년 경제전망 5] 내수와 수출의 국내성장 기여도 1 (%p) 내수 순수출 1 8 () () 올해 민간소비의 성장기여도는.9%p로 1년 이후 유사한 수준이다. 재고의 성장기여 도가 1.1%p, 정부지출이.5%p 기여함으로써 내수의 전반적인 기여도가 올라간 것에 불 과하다. 재고는 내년도 수요가 생각보다 많이 늘어나지 않는다면 당연히 감소한다. 투자가 둔화되면서 내수의 성장 기여도 감소 전망 민간 소비를 제외한다면 1년도 내수경기의 방향성은 설비투자와 건설투자에 달려 있 다. 다행히 설비투자는 올해와 내년에도 완만한 성장을 이어나갈 것으로 보인다. IT와 자 동차 및 운송관련 투자는 올해와 유사한 수준일 것으로 보이기 때문에 설비투자의 성장기 여도는 크게 달라지지 않을 것으로 보인다. 특히, 올해까지 하락하던 자본비용이 내년에 소폭 상승하게 되면 이것 또한 설비투자에 부정적 영향을 줄 것으로 보인다. 이에 따라 설 비투자 증가율은 올해보다 소폭 낮아질 것으로 보인다. 건설투자는 정부 재정지출 감소에 따른 토목경기 위축으로 주택 부문 호조에도 불구하고 소폭 감소할 것으로 보인다. 올해 주택경기 호조에 따라 선행지표인 건설수주가 크게 증 가하고 있다. 올해 주택착공건수도 적정수준인 5만호를 상회하는 8만호 수준에 육박할 것으로 보인다. 이에 따라 주택투자의 성장기여도는 올해보다 높아질 것으로 예상된다. 다 만, 정부재정지출 규모가 감소하기 때문에 토목건설 투자는 올해보다 부진할 것이다. 전체 건설투자의 성장기여도는 올해보다 소폭 감소할 것으로 보인다. 정부지출 역시 15년 하반기 재정지출이 늘어났기 때문에 내년에도 재정지출이 다시 큰 폭으로 늘어날 것을 기대하기는 힘들다. 이미 올해 재정지출은 전년비 9.% 증가했기 때 문에 내년에는 다시 소폭 증가에 그칠 것이다. 중국인 소비는 1년 내수 경기의 버팀목 애타게 기다리는 민간소비는 올해와 마찬가지로 1년에도 크게 개선되기는 힘들 것으 로 보인다. 1년 민간소비는 올해와 유사한 1.9% 증가에 그칠 것으로 판단된다. 다만, 13년 이후 중국인 관광객 소비 효과는 여전히 유효할 것으로 보인다. 1년 1만명 가량의 입국자수는 올해 메르스 여파로 인해 만명 내외로 소폭 증가한 후 내년에 다시 정상 추세로 복귀하면서 7만명 가량의 중국인 입국자가 들어올 것으로 추정된다. 이에 따라, GDP에 미치는 효과 역시.7% 가량으로 추정된다 3

32 1년 경제전망 55] 중국인 관광객 증가율 및 모델값 (% YoY) 1 중국인 관광객 증가율 중국인 관광객 증가율 모델값 1 8 () () <표 1> 중국인 관광객 효과 연도별 1인당 평균 평균환율 소비지출액 명목 민간 생산 입국자수(명) 지출금액(달러 달러) (원/달러 달러) (십억원 십억원) GDP 비중 소비 비중 유발효과 GDP 효과 1년 1,875,157 1,3 1,15 3, 년,,19 1,99 1,18, 년,83,89,153 1,17, 년,3,89,71 1,9 1, 년,1,85,9 1,5 13, 년,17,,18 1,135 15, 년 7,,,18 1,18 19, 따라서, 내수(소비+투자+정부지출)로 구성된 GDP의 경우는 3% 이상의 성장률을 기록할 것으로 보인다. 문제는 여전히 해외 쪽이다. 5] 내수 증가율과 순수출 변동 대비 GDP 비중 추이 5 내수 증가율 순수출 변동/GDP 비중 3 1 (1) () (3) Mar-11 Dec-11 Sep-1 Jun-13 Mar-1 Dec-1 Sep-15 31

33 1년 경제전망 3)국내 수출을 가로막는 글로벌 수요 구조의 변화 vs 원화 약세 효과 국내 수출은 3가지 측면에서 어려움을 겪고 있다. 1) 이머징 국가 소득 감소에 따른 글로 벌 교역의 정체 ) 주력산업의 최종수요 부재 3) 환율에 따른 경쟁력 약화이다. 국내 수출은 이머징 성장률 하락에 따라 구조적 어려움 우선, 글로벌 교역의 정체와 주력 산업의 최종수요부재는 한국경제의 영향력 밖이다. 중국 의 고정 투자가 줄어들면서 우리 수출의 % 이상을 차지하는 이머징 국가들의 소득이 감소하기 때문이다. 아래 그림에서 보듯이 국내 수출은 이머징 국가의 성장률에 조금 더 민감하게 반응한다. 57] 이머징 GDP 증가율과 국내 수출 증가율 추이 (% YoY) 이머징 성장률 국내 수출증가율(우) (% YoY) 이머징 국가들은 그 동안 대규모 투자에 의존한 경제구조를 변화시키고 있다. 이에 따라 글로벌 교역도 정체되고 있다. 이로 인해 과거 1년간 한국의 수출을 이끌어 오던 주력산 업은 퇴조하고 있다. 이에 따라, 우리의 주력 1대 품목의 수출금액은 11년 이후 사실 상 정체되어 있고, 이들의 비중 역시 전체 수출에서 % 이하로 감소한 실정이다. 반면, 새롭게 떠오르고 있는 화장품과 OLED 등의 신성장 품목들의 수출 비중은 아직 미미한 수 준이다. 58] ] 1대 수출품목 규모 및 전체 수출 비중 추이, 35, 3, 5,, 15, 1, 5, (USD mn) 1대 수출품목 합계 비중(우) (F) 55 자료: 한국무역협회, 한국투자증권 3

34 1년 경제전망 선진국 최종 수요구성의 변화도 국내 수출에 부정적 특히, 선진국에서 나타나고 있는 최종 수요 구성의 변화는 미국의 소비지출 구성비에서 극명하게 드러난다. 아래 표는 미국의 소비를 재화 에 대한 소비와 서비스 에 대한 소비 로 나눠서 살펴 본 것이다. 미국의 재화에 대한 소비는 9년대 3.8%에서 년대 들어 3.7%로 감소했다. 특히 금융위기 이후는 33.%로 감소했다. 반면, 서비스에 대한 소비지출은 9년대 3.%에서 년대 5.3%, 그리고 금융위기 이후 7%까지 지속적으로 상승하고 있다. 아주 단순화시켜 이야기하면 미국인들은 집과 자동차를 구매하는 대신 헬스케어와 교육 쪽 지출을 늘리고 있는 것이다. 그동안 자본재를 위주로 세계시장에서 경쟁하던 한국의 수출은 이러한 최종수요 구조의 변화에 취약한 형태다. 여기에 더해 그동안 한국은 원화 강세로 인해 상당부분 가격경쟁력을 상실해왔다. <표 11> 미국 소비지출 구조의 변화 항목 구분 199 년대 년대 1 년 이후 장기평균(59 년 이후) 상품 내구재 자동차및 부품 가구 및 가구용품 여가용품 기타 비내구재 음식료 의류 가솔린 및 에너지 기타 서비스 가계소비 주택 및 유틸리티 헬스케어 교통 레크리에이션 음식 및 숙박.5... 금융 및 보험 기타 커뮤니케이션 교육 전문가 서비스 개인관리 의류서비스 자료: 미국 상무성, 한국투자증권 아래 그림에서 보듯이 금융위기 이후 한국의 통화가치는 아시아 주요국과 비교했을 때 다 소 과도하게 올라간 측면이 있다. 실질실효환율 기준으로 일본은 1년 이후 % 통화 가치가 하락한데 비해 한국은 1% 통화가치가 상승했다. 주변국들의 통화약세로 국내 수출 경쟁력 약화 물론, 중국의 경우 3.7% 통화가치 상승을 경험했지만 중국을 제외한 호주, 인도네시아, 인도 등의 국가가 모두 통화가치 하락을 경험했다. 특히, 일본과 수출경합도가 높은 한국 은 일본의 통화가치가 과도하게 하락함에 따라 수출의 대외경쟁력은 다소 약해질 수 밖에 없었다. 33

35 1년 경제전망 59] 아시아 국가 실질실효환율 비교 1년 이후 15년 3 1 (1) () (3) 중국 한국 인도 인도네시아 호주 일본 원화 가치 고평가 해소 전망 원/달러 환율 1,18원 전망 따라서, 내년 수출전망에서 그나마 다행인 것은 그동안 한국수출의 대외경쟁력 약화의 한 원인이기도 했던 환율의 고평가가 상당부분 해소될 수 있다는 기대감이다. 1년말 기준 으로 현재까지 봤을 때 한국의 통화가치는 약 % 하락한 반면 일본은.9% 상승했다. 이 러한 추세가 1년에도 이어진다면 원/달러 환율은 15년보다 소폭 오른 평균 1,18 원을 기록할 것으로 보인다. 원화 약세의 효과로 인해 한국의 수출경쟁력은 다소 회복될 가능성이 높다.. 물가는 완만한 오름세 1) 유가하락의 효과 감소로 1%대 소비자물가 상승률 예상 디플레이션에 대한 우려는 일단 덜었다. 내년도 물가는 유가하락의 영향권에서 일단 벗어 날 것으로 보이기 때문이다. 이에 따라, 물가는 완만한 상승세를 유지할 것으로 판단된다. 원/달러 환율이 내년 평균 1,18원으로 올해 1,13원보다 다소 높아질 것으로 보임에 따 라 환율 쪽에서 인플레이션 압력도 다소 올라갈 것으로 보인다. 그러나, 올해 담뱃값 인상에 따른 물가 상승효과가 내년에 사라지는 것을 감안한다면 내 년도 물가가 크게 오르기는 힘들어 보인다. 1년 물가는 1.3% 상승에 그칠 것으로 전망 한다. 수요압력은 여전히 낮은 수준 인플레이션은 공급측면도 중요하지만 보다 중요한 것은 수요와 인플레이션에 대한 기대심 리라고 할 수 있다. 따라서, 산출갭(=실제성장률-잠재성장률)의 방향성으로 볼 때 내년도 수요압력은 여전히 낮은 수준에 머물 것으로 보인다. 또한, 인플레이션 기대심리 역시 중 요한 변수인데 향후 인플레이션 기대심리는 %대 초반에 머무를 것으로 예상된다. 따라서, 물가는 공급측면에서 하락요인이 제거된다고 하더라도 수요측면에서 압력이 높지 않기 때 문에 전반적으로 낮은 수준에 머물 것으로 예상된다. 3

36 1년 경제전망 ] 한국 산출갭 추이 1] 인플레이션과 기대심리 추이 3 (%p) 산출갭 5. 인플레이션 기대심리 인플레이션 기대심리 모델값 (1).5 (). (3) 1.5 () Q Q3 3Q5 Q7 1Q9 Q1 3Q1 Q1 1Q1 ) 정책 대응이 관건 물가의 완만한 상승이 나타나면서 15년과 같이 디플레이션에 대한 우려는 상당부분 해 소될 것으로 보인다. 그러나, 문제가 없어지는 것은 아니다. 제조업에 치우친 국내 산업구 조로 인해 물가의 이중적 행태가 지속될 것이기 때문이다. 국내 상품물가 하락현상 지속 국내 소비지출 구조가 변화하면서 상품 물가는 지속적으로 하락하는데 비해 서비스 물가 는 지속적으로 상승하는 현상이다. 아래 표에서 보듯이 국내 소비지출은 최근 들어 전 세 계적인 추세와 유사하게 물건에 대한 지출보다는 개인적 욕구를 만족시키는 지출에 대한 비중이 늘어나고 있다. <표 1> 한국 소비지출 구조 (단위: 명목 분기 누적, %) 199 년 9 년 15 년 월 경험 개인관리 서비스 여행 외식 엔터테인 레크레이션.7.. 주택관리 기타 물건 의류 개인관리물품 개인전자제품 가구 가전 기타내구재

37 1년 경제전망 ] 한국 상품 및 서비스 물가 추이 1 (% YoY) 상품물가 서비스물가 8 () 현재와 같은 상황에서 통화당국의 판단은 매우 어려울 수 밖에 없다. 통화정책은 공급 충 격에 대응하지 않는다는 것이 이론적 경험적 원칙이기 때문이다. 공급요인은 일시적 충격 이고 물가의 교란요인이기 때문이다. 따라서, 내년도 전체적인 상품물가가 유가하락 충격 에서 벗어나는 것은 긍정적 요인이지만 내수 경기의 지속적인 부진에 따른 기대인플레이 션의 추가 하락은 통화당국이 정책적으로 대응해야 할 부분이 존재한다. 하반기 경기흐름이 불안해지 면 추가 경기부양에 대한 요구 가 높아질 것으로 전망 결국, 상반기 경기흐름은 현재 수준을 유지할 것으로 보이나 하반기 경기흐름은 여전히 불확실성에 둘러싸여 있다는 것을 인정할 수 밖에 없을 것 같다. 정책 변수로 어느 정도 예측이 가능한 내수의 문제가 아닌 경제정책의 영역밖에 있는 외생적 요인인 해외경기의 불확실성이 여전히 국내 경제의 방향성을 결정하고 있기 때문이다. 만약 해외경기가 내년 하반기 시장과 정책당국의 기대처럼 반등이 이뤄지지 않는다면 정 책대응의 강도는 높아질 수 밖에 없다. 여전히 내년에도 통화정책을 포함한 정책이 경기 방향의 중요한 변수로 남을 것 같다. <표 13> 국내 경제 및 금융시장 전망 1 년 연간 1 분기 분기 3 분기 분기 GDP 전년비 전기비 소비 건설투자 설비투자 수출 수입 경상수지(십억불) 무역수지(십억불) 소비자물가 기준금리(기말) 원/달러 환율(평균) 엔달러 환율(평균) 유로달러(평균) 원/1 엔 환율(평균) 원/유로(평균)

38 1년 경제전망 IV. 1년 전망의 결론 우리의 결론을 요약하면 다음과 같다. 첫째, 1년 상반기는 글로벌 경제를 둘러 싼 불확실성이 확대될 것으로 보인다. 1년 상반기 미국경제는 통화정책 정상화에 따른 불확실성이 겹쳐지면서 낮은 성장률을 기록할 가능성이 높다. 중국의 구조조정 과정에서 경기 하강 압력도 여전히 현재진행형이다. 둘째, 이러한 관점에서 미국의 경기회복을 전제로 한 금리 정상화는 주변국들과 시장의 강력한 저항을 받을 것이다. 선진국의 통화정책은 물가보다 성장을 우선시하고 있고 이머 징 역시 자본유출보다 경기부양에 초점을 맞추고 있기 때문이다. 특히, 금융시장의 변동성 에 취약해진 실물경제로 인해 미국의 통화정책 정상화는 속도측면에서 상당한 후퇴를 경 험하게 될 것으로 예상한다. 셋째, 각국의 경기부양을 위한 노력이 더욱 강화되면서 하반기는 매우 완화적인 금융환경 이 다시 나타날 것으로 판단된다. 이에 따라 글로벌 금리는 상승보다 하락압력이 더욱 높 아질 것으로 예상된다. 정책요인뿐만 아니라 구조적으로도 글로벌 금리가 올라갈 개연성 이 높지 않다. 넷째, 국내 경기 역시 해외경기 불확실성으로 인해 여전히 %대 중반의 저성장 국면을 이 어갈 것으로 판단된다. 국내 소비자 물가는 공급충격이 완화되면서 올해보다 소폭 오름세 를 나타낼 것으로 보이나 여전히 1%대에 머무를 것으로 예상된다. 내년 하반기에는 정책 당국의 경기에 대한 고민이 다시 깊어질 것으로 보인다. 1년을 관통하는 키워드는 정상화 라고 볼 수 있다. 즉, 1년 전망의 핵심은 현재 진행형인 유례없는 통화정책 실험이 성공적으로 끝나고 이제 실물경기는 다시 자생적으로 성장 가능한 형태로 치유되었는가를 판단하는 것이다. 금리가 정상화되기에는 여전히 펀더멘탈이 취약 정상화는 현재 금리수준이 너무 낮다는 인식에서 출발한다. 그 전제는 당연히 경기회복이 다. 그에 비춰 보면 우리의 결론은 너무 비관적일 수도 있다. 경기회복은 물음표이고 금융 완화를 전제로 한 추가 정책대응의 강도가 높아질 것이라는 전망이기 때문이다. 따라서, 금리는 현재 수준보다 더 낮아질 수 있다는 전망은 과도한 비관론이 아니냐라는 의문을 가질 수도 있다. 그러나, 우리의 전망이 과도한 비관론이 아니라 시장의 전망이 과도한 낙관론이 아닌가라 는 의문을 지울 수 없다. 매년 연례처럼 반복되는 전망의 하향조정이 내년에는 없을 것이 라는 보장을 누가 할 수 있을까? 통상 성장률 전망치가.5~1%가량 하향 조정되었던 것 을 상기해 보자. 덩달아 금리는 항상 오를 것이라는 전망도 말이다. 금리는 돈의 값어치다. 모든 물건의 값어치는 수요와 공급이 결정한다. 아래 그림에서 보 듯이 8년 이후 글로벌 투자와 저축의 갭은 대표적 금리인 미국 1년물 채권금리와 방향 성이 유사하다. 년 이후 현재까지 저축과잉의 시대다. 이미 그린스펀 전임 의장이 년대 중반 연준의 금리인상에도 불구하고 장기금리가 오르지 않는 현상을 수수께끼 (Conundrum) 라고 표현한 적 있다. 37

39 1년 경제전망 3] 투자와 저축 갭 및 미국 1년물 금리 추이 (.5) (1.) (%p) 투자 - 저축 미국 1년물(우) 앞으로는 변화할까? 즉, 투자가 저축보다 더 빠르게 올라가는 시대가 올까? 이머징의 투 자 버블이 아직 제대로 조정 받지 않은 상황에서 투자가 저축보다 더 빠르게 올라갈 수 있 다는 전망은 매우 모순적이다. 이머징의 고정투자비중은 여전히 3%대에 머물러 있다. ] 이머징 국가의 고정자산투자 비중 추이 이머징 고정자산투자 비중 따라서, 우리의 결론은 정상화는 멀었고 아직 글로벌 경제는 보다 더 낮은 금리가 필요하 다 로 압축된다. 이러한 결론이 최근의 경기낙관론과 금리정상화에 비춰봤을 때 과도한 비관론을 함축하는 것으로 이해될 수 있을지 모른다. 그러나, 우리의 비관론(?)을 탓하기 전에 냉정하게 생각해보면 최근 몇 년간의 전망이 객관적 사실에 근거한 전망이라고도 할 수 없는 희망을 담은 것은 아닌지에 대한 반성이 먼저 선행되어야 한다. 향후 5년 이 책을 읽지 않아서 다시 읽어야 되는 자신을 책망할지 모른다 는 구절은 폴 사무엘슨(Paul Samuelson)이 찰스 킨들버거(Charles Kindleberger) 의 빛나는 고전 <광 기, 패닉, 그리고 붕괴(Manias, Panics, and Crashes)>의 서문에 붙인 예언과도 같은 문 구다. 그래서인지 모르나 매년 전망 이전에 항상 버블의 탄생과 붕괴의 메커니즘 그리고 그에 대한 정책 대응까지 망라한 찰스 킨들버거의 역작을 5년마다 읽어야 된다는 사무엘슨의 섬뜩한 경고를 의식처럼 떠올리게 된다. 38

40 1년 경제전망 왜 1년 전망을 이토록 우울한 글귀로 마무리 할까? 그것은 지난 7년간 최종대부자 (Lender of last resort) 로서 중앙은행의 역사상 유례없는 실험이 이제 마지막을 알리고 있기 때문이다. 그렇기에 1년은 특별하다. 드디어 미국이 역사적 실험의 성공을 알리 며 승리의 팡파레를 울릴지 아니면 처절한 실패로 기록될지 심판의 시간이 다가오고 있 다. 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료에 제시된 종목들은 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보 또는 계량화된 모델을 기초로 작성된 것이나, 당사의 공식적인 의견과는 다를 수 있습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 39

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