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1 Credit Analysis 독자신용등급 도입과 기업 신용위험 상시 평가 등의 영향은 A등급 그룹의 취약 섹터 자회사에 집중 Tel 독자신용등급 도입으로 증자 등을 통해 자체 펀더멘탈의 개선 요구 전망 이르면 7월부터 신용평가시장 선진화 방안으로 독자신용등급이 도입될 예정이다. 독자신용등급 은 기업 자체의 펀더멘탈을 독립적으로 평가한 신용등급으로, 향후 신용평가사들은 독자신용등 급과 외부 지원가능성 등을 종합적으로 고려한 최종 신용등급을 분리하여 발표하게 된다. 과거 신용평가가 크게 잘못된 것이 아니라면, 독자신용등급이 도입된다고 해도 대대적인 현 신용등급 의 조정은 없을 것으로 판단된다. 다만, 일부 그룹 지원 가능성에 따른 Up-lift를 지나치게 높게 받아 온 계열 기업은 자체 펀더멘탈 개선을 위한 별다른 조치가 없다면 신용등급이 햐향조정 압 력을 받게 될 가능성이 높으며, 증자 등 계열 지원을 통해 자체 펀더멘탈의 개선이 요구될 것으 로 판단된다. 은행권의 상시 평가 등으로 그룹 직접적 지원의 필요성이 재차 부각될 전망 은행권의 기업 신용위험 상시평가가 4~6월에 걸쳐 진행 중이다. 언론에 따르면, 금융당국과 은 행권은 건설ㆍ조선ㆍ해운ㆍ항공ㆍ반도체ㆍ디스플레이 6개 업종을 취약 섹터로 선정, 특별점검을 계획하고 있으며, 주채무계열 평가도 역시 취약섹터의 비중이 높은 그룹과 신사업 등 대규모 투 자에 따른 재무부담이 큰 중견 그룹에 집중되고 있다. 2011년 기업 신용위험 상시 평가 때와 같이, 암묵적인 그룹 지원 가능성을 배제하고 그룹의 지 원 가능성은 명시적이고 실제 이행되어야 한다는 기조는 이번 평가에서도 계속 유지될 것으로 판단되며, 대주주 및 계열사 지원 등 직접적 지원의 필요성이 재차 부각될 전망이다. 그룹의 대응 능력과 방법에 따라 A등급 회사채 내에서 차별화된 대응이 요구 독자신용등급 도입(이르면 7월 도입 예정)과 4~6월 은행권의 기업 및 주채무계열에 대한 신용 평가 이슈는 A등급 그룹과 취약 섹터 계열사 지원 문제로 집중될 것으로 판단된다. 개별신용등급 도입 직후 하향조정이나 금번 은행권의 평가 결과 워크아웃 대상에서 피해간다 하 더라도, 그룹 내에서 지원 조치가 없다면 해당 업황의 침체와 경쟁력 열위 등의 문제가 여전히 상존하는 한, 근시일 내 등급 하향 및 재무적 어려움을 겪을 수 있음에 반드시 유의해야 한다. 따라서 절대금리만을 쫓아 투자하는 패턴에서 벗어나, 해당 그룹의 금번 이슈에 대한 해결 방법 에 따라 A등급 내에서도 차별화된 대응이 요구된다.

2 Contents I. 독자신용등급의 도입... 3 II. 은행권의 기업 신용위험 상시 평가 및 주채무계열에 대한 평가의 실시... 5 III. 독자신용등급과 기업신용평가가 결합되면?... 7 IV. 결론:

3 I. 독자신용등급의 도입 대기업 계열사인 LIG건설, 진흥건설, 한솔건설 등의 일명 꼬리자르기 문제에서 보듯, 개별 기 업 자체의 재무적 능력에 대한 평가가 매우 중요해졌으며 계열의 지원가능성의 반영도 신중해야 할 필요성이 크게 부각되었다. 이에 따라 이르면 7월부터 신용평가시장 선진화 방안으로 독자신용 등급이 도입될 예정이다. 독자신용등급(Stand-alone rating)은 기업 자체의 펀더멘탈을 독립적으 로 평가한 신용등급으로, 향후 신용평가사들은 독자신용등급과 외부 지원가능성 등을 종합적으로 고려한 최종 신용등급을 분리하여 발표하게 된다. 과거 신용평가가 크게 잘못된 것이 아니라면, 독자신용등급이 도입된다고 해도 대대적인 현 신용등 급의 조정은 없을 것으로 판단된다. 이는 과거 신용평가 방법론 역시 최종신용등급 산출은 결국 기 업의 자체 펀더멘탈과 계열지원가능성을 결합하여 산출된 등급이기 때문에, 과거 신용평가가 크게 잘못된 것이 아니고 산업별 평가방법론에서 등급별 평가 기준이 크게 변경되지 않는다면, 결국 같 은 등급이 나와야 하는 것이 타당하다. 그래도 독자신용등급과 최종신용등급 및 그 평가과정을 공시하게 된다면, 펀더멘탈이 취약한 계열 사에 대해 그룹 지원 가능성에 근거하여 퍼주기식 상향 조정해 온 관행은 상당 부분 제한될 수 있다는 점에서 일부 신용등급의 변화가 예상된다. 특히, 계열 지원 가능성에 대해 구체적인 가 이드 라인이 제시됨에 따라, 일부 그룹 지원 가능성에 따른 Up-lift를 지나치게 높게 받아 온 기 업의 경우, 독자신용등급 도입과 함께 증자 등 펀더멘탈 개선을 위한 별다른 조치가 없다면 신용등 급이 햐향조정 압력을 받게 될 가능성이 높다. 결국 시장의 관심은 자금 조달 소요가 크며 그룹의 지원가능성을 높게 평가 받아온 취약섹터 계열 사에 집중되고 있으며, 특히 A등급 그룹의 자체 펀더멘탈이 BBB급인 계열사에 대한 관심이 집중 되고 있다. 이들 기업은 향후에도 회사채 시장에서 지속적으로 자금조달을 해야 하는 입장으로, 신 용등급이 하향 조정된다면 자금조달과 관련하여 상당한 타격을 입을 수 있다. 따라서 독자신용등급 도입과 함께 증자, 합병 등 대주주 및 계열 지원을 통해 해당 기업의 자체 펀더멘탈의 개선이 요구 될 것으로 판단된다. 평가방법론등급 (Model Ratings) 독자신용등급 (Stand-alone Ratings) 최종신용등급 (Public Ratings) 기타평가요소 주요평가요소의 추정지표 미반영사업부문 계열등과의일상적관계수준 자산기반 융통성 수준 자금조달의 융통성 지배구조의 안정성 Event Risk 등 기타요인 계열지원가능성 (Extraordinary support) 지원의 능력과 의지 그룹의 지원능력 계열 내 중요도(지배구조, 경제적) 계열과의 통합도(사업, 전략, 신인도) 지원의 실행가능성(규제, 지원사례) 명시적 지원요소 유무 등 기타 요소 자료 : 한국기업평가, 신영증권 리서치센터 3

4 지원 의지 정도 최대 Notching S-1 계열의 지원의지가 최고 수준 제한 없음 S-2 계열의 지원의지가 매우 높은 수준 3 S-3 계열의 지원의지가 높은 수준 3 S-4 계열의 지원의지가 양호한 수준 2 S-5 계열의 지원의지가 낮은 수준 0 자료 : 한기평, 신영증권 리서치센터 독 자 계열등급 신용등급 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA AA AA AA AA- AA AA- AA- A+ AA- AA- A+ A+ A+ A A+ A+ A+ A A A A- A+ A A A A- A- A- BBB+ A A A- A- A- BBB+ BBB+ BBB+ BBB A- A- A- BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB- A- BBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB- BBB- BBB- BB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBB BBB- BBB- BBB- BB+ BB+ BB BBB BBB BBB BBB- BBB- BBB- BB+ BB+ BB+ BB BB- BBB- BBB- BBB- BBB- BB+ BB+ BB+ BB BB BB B+ BB+ BB+ BB+ BB+ BB+ BB BB BB BB- BB- B BB BB BB BB BB BB BB- BB- BB- B+ B- BB- BB- BB- BB- BB- BB- BB- B+ B+ B+ CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC CC CC CC CC CC CC CC CC CC CC CC C C C C C C C C C C C 자료 : 한기평, 신영증권 리서치센터 독자신용등급 계열등급 AA- A+ A A- BBB+ A- A-(유지) BBB+ BBB+ BBB BBB+ BBB+(하향조정) BBB+ BBB BBB- BBB+ BBB BBB BBB BB+ BBB BBB BBB- BBB- 독자신용등급이 상향되지 않는다면, 신용등급이 하향. 따라서 당장 등급유지를 위해서는 증자 등을 통한 자체 펀더멘탈 개선 필요 자료 : 신영증권 리서치센터 4

5 II. 은행권의 기업 신용위험 상시 평가 및 주채무계열에 대한 평가의 실시 이제 연례 행사인 기업 신용 상시평가와 주채무계열에 대한 평가가 실시가 4~6월에 걸쳐 진행 중 이다. 기업신용위험 상시 평가는 기업구조조정 촉진법(이하 기촉법 )에 따라 여신 500억원 이 상 기업을 대상으로 실시하며, 4월 말까지 기본평가를 통해 세부 평가 대상을 선정 이후, 이들 기 업 가운데 A(정상), B(일시적 유동성 부족), C(워크아웃 대상), D(회생절차 퇴출 대상)등급을 6월 말까지 선정하게 된다. 다만, 지난해와 달리, 기촉법이 개정됨에 따라 올해는 C등급을 받더라도 기 업의 동의 없이 워크아웃 대상이 되지는 않으며, 해당 기업이 신청을 해야 워크아웃을 실시하게 된 다. 한편, 4월 34개 주채무계열에 대한 은행권의 재무구조 평가도 시작되며, 평가 결과 재무구조 취약 기업집단은 5월 말까지 재무구조개선약정을 체결하게 될 예정이다. 언론에 따르면, 금융당국과 은행권은 건설ㆍ조선ㆍ해운ㆍ항공ㆍ반도체ㆍ디스플레이 6개 업종을 취 약업종으로 선정하고 특별점검을 하기로 하였다. 또한 주채무계열 평가도 역시 건설, 조선, 해운 등 취약섹터의 비중이 높은 그룹과 신사업 등 대규모 투자에 따른 재무부담이 큰 중견 그룹에 집중 되고 있다. 수 차례 기업 신용위험 상시 평가를 통해, 많은 부실 건설사들이 걸러지고, 중소 조선 사와 해운사가 걸러졌으나, 그래도 여전히 결국 건설, 조선, 해운 업종에 관심이 집중되고 있다. 글로벌 금융위기 이후, 국내 부동산 경기 침체, 글로벌 조선, 해운 경기 침체가 지속되고 있는 상 황에서 해당 업종의 2nd Tier 이하 기업들은 돌파구를 찾지 못하고 버티고 있는 상황이기 때문이 다. 한편, 그 밖에도 항공, 디스플레이, 반도체 업종이 취약 업종으로 선종되었다. 항공 업종은 높 은 부채 비율과 세계경기침체에 따른 물동량 부진에 따른 우려, 디스플레이 업종은 업황 악화로 LG디스플레이마저도 5분기 연속 적자를 기록할 정도로 업황이 어려운 상황이다. 반도체 업종 역 시 잘 나가는 삼성전자와 달리 어려움을 겪고 있는 중소형 업체들이 대상이 될 전망이다. 이런 은행 주도의 신용 평가에 관심을 갖는 이유는 은행으로부터의 자금조달이 중견 그룹에게 특 히 중요하기 때문이다. 최근 유동성이 풍부해짐에 따라 회사채 발행 등 직접금융시장을 통한 자금 조달이 과거보다 용이해졌고, 평가 결과 C등급 기업도 반드시 워크아웃 대상이 되는 것이 아니기 때문에, 과거보다 은행 주도의 신용평가의 영향이 다소 약해질 수는 있다. 그러나 풍부한 유동성으 로 인해 자금 조달 창구의 선택의 폭이 넓은 우량 기업과 달리, 취약 섹터 비중이 높은 중견 그룹 계열사들은 여전히 자체 영업현금흐름이 크게 악화된 상황에서 은행권의 원활한 차환을 전제로 자 금 계획하고 있는 실정이다. 따라서 2011년 기업 신용위험 상시 평가 때와 같이, 암묵적인 그룹 지원 가능성을 배제하고 그룹 의 지원 가능성은 명시적이고 실제 이행되어야 한다는 기조는 이번 평가에서도 계속 유지될 것으 로 판단된다. 따라서 자체 재무적인 능력이 취약한 기업들이 B등급 이상을 받기 위해서, 담보 제공, 대주주 및 계열사 지원 등 직접적 지원의 필요성이 재차 부각될 전망이다. 5

6 (등급전망) 긍정적 자동차 호텔 안정적 정유, 석유화학, 화섬, 내수 의류, 제약, 타이어, 도시 가스, 항공, 철강, 음식료, 주류 반도체, 디스플레 이, 전선 건설, 시멘트, 조선, 해운 통신, SI, 제지 부정적 호조 둔화 부진 회복 자료: 한기평, 신영증권 리서치센터 (산업경기) 업 종 특별점검대상 기준 건설 조선 해운, 항공 주거용 건축비중 50%이상, 저축은행 거래비중(신용공여) 25% 이상, 프로젝트파이낸싱(PF) 보증이 자기자본의 200% 이상인 기업 등 2011 년 수주가 50% 이상 감소하거나 계약이 취소되거나 인도가 연기 기업 부채비율이 300% 이상이거나 적자를 기록한 기업 반도체, 디스플레이 자료: 언론 자료. 신영증권 리서치센터 부채비율이 200% 이상이거나 적자를 기록한 기업 6

7 III. 독자신용등급과 기업신용평가가 결합되면? 독자신용등급 도입(이르면 7월 도입 예정)과 4~6월 은행권의 기업 및 주채무계열에 대한 신용평 가 이슈는 A등급 그룹과 취약 섹터 계열사 지원 문제로 집중될 것으로 판단된다. 그룹 내 취약 계열사의 경우, 계열 또는 대주주의 지원을 통한 재무구조 개선 또는 사업 경쟁 강화 가 없다면, 독자산용등급 도입과 함께 신용등급 강등 우려가 지속적으로 제기될 전망이다. 또한 금 번 은행권의 신용평가에서도 이들에 대한 명목적이고 실질적인 지원의 이행이 요구될 수 있다. 이 에 따라 그룹 내 취약계열사에 대한 대응 방안으로 증자, 합병, 담보 또는 보증 제공, 자산 매각 등이 나타날 것으로 전망된다. AA등급과 A등급은 앞의 두 가지 이슈에 대해 대응 능력이 다르기 때문에 문제는 A등급에 집중될 수 밖에 없다. AA등급 그룹은 취약 섹터 계열사에 의한 증자 등 직ㆍ간접적 지원을 통해 문제를 사전에 해결할 수 있는 능력을 보유하고 있어, 강력한 요구 또는 압박을 받지 않을 가능성은 낮다. 그러나 장기간 침체를 겪고 있는 국내 건설, 조선, 해운 등 취약 섹터에 노출되어 있거나 과거 M&A 및 신사업 추진 등에 따른 재무적 부담을 겪고 있는 A등급 그룹은 재무적 지원 여력이 상대 적으로 크지 않다. 따라서 신용등급 하향 부담도 클 것으로 판단되며, 은행권의 명시적이고 실질적 인 지원 요구도 강할 것으로 판단된다. 두산 한화 한진 현대 STX 동국제강 코오롱 웅진 한솔 AA0 현대증권 A+ A0 두산중공업 두산캐피탈 두산 두산인프라코어 두산엔진 A- 두산건설 BBB+ 한화케미칼 여수열병합발전 한화증권 한화 한화건설 한화갤러리아 한화엘앤씨 한화호텔앤드리조트 대한항공 한진, 한진해운 현대상선, 현대엘리베이터 현대로지엠 STX 팬오션 STX 솔라 STX 에너지 STX STX 조선해양 STX 엔진 STX 중공업 포스텍, 동국제강 웅진코웨이 웅진싱크빅 유니온스틸 코오롱인더스트리 웅진홀딩스 코오롱생명과학 BBB0 두산동아 STX 건설 코오롱글로벌 BBB- 주: 극동건설, STX건설의 회사채 신용등급은 없으며, 기업어음등급은 각각 A3-, A3임. 두산엔진의 경우, 보고서일 현재 등급 없음. 자료: 신용평가 3사, 신영증권 리서치센터 웅진에너지 웅진케미칼 극동건설 한솔제지, 한솔케미칼 한솔테크닉스 한솔 CSN 아트원제지 7

8 IV. 결론: 그룹의 대응 능력과 방법에 따라 A등급 회사채 내에서 차별화된 대응이 요구 1. 향후 A등급 내에서도 차별화된 대응이 요구 최근 취약 섹터의 A등급 기업 회사채들도 저금리 하의 절대금리 매력과 풍부한 유동성에 따른 리 테일 기관 등의 수요로 쉽게 소화되고 있는 상황이지만, 절대금리만을 쫓아 투자하는 패턴에서 벗 어나, 해당 그룹의 금번 이슈에 대한 해결 방법에 따라 A등급 내에서도 차별화된 대응이 요구된다. 개별신용등급 도입 직후 하향조정이나 금번 은행권의 평가 결과 워크아웃 대상에서 피해간다 하더 라도, 그룹 내에서 지원 조치가 없다면 해당 업황의 침체와 경쟁력 열위 등의 문제가 여전히 상존 하는 한, 근시일 내 등급 하향 및 재무적 어려움을 겪을 수 있음에 반드시 유의해야 한다. 또한 지원 능력뿐만 아니라 의지에 대해서도 다시 한번 생각해 볼 필요가 있다. 꼬리 자르기로 인 한 평판의 악화에도 불구하고, 그룹 내 중요성이 약하고 경쟁력이 없는 계열사를 포기하는 사례에 보듯, 과거의 지원 실적뿐만 아니라 향후 해당 계열 내에서 해당 기업이 영위하는 사업이 얼마나 중요한가에 대해서 판단이 필요하다. 2. 향후 대응 방법에 따른 회사채 투자자에 대한 영향 증자 및 합병 등을 통한 펀더멘탈 개선은 독자신용등급 이슈와 은행권의 신용평가 이슈에서 부각 될 수 있는 문제를 완화시킬 수 있다. 이번 이벤트를 계기로 그룹 차원에서 대주주 등의 증자 등을 통한 재무 부담 완화 등 취약 계열사의 재무구조 개선에 나선다면, 회사채 투자자에게 긍정적이다. 또한 현금 창출 능력이 있는 자회사와의 합병 등을 통한 사업적 측면의 개선도 회사채 투자자에게 긍정적이다. 담보 또는 보증 제공을 통한 방법은 상황에 따른 다른 영향을 나타낼 수 있다. 우선 은행권에 대한 해당 기업의 담보 제공 확대를 통해 은행 차입금 차환에 나서는 방법은 기존 회사채 투자자의 회수 율을 낮춘다는 측면에서 기존 회사채 투자자에게 부정적 효과가 크다. 담보 제공이 은행권의 신용 평가 이슈에서 부각될 수 있는 문제와 이자부담을 다소 완화 시킬 수는 있지만, 기업 자체 펀더멘 탈의 개선이 없기 때문에 독자신용등급 도입에 따른 신용등급 강등 우려는 계속된다. 대주주의 우 량 계열사 지분 담보 제공 또는 보증은 기업 자체 펀더멘탈 개선이 없다는 점에서 아쉽지만, 은행 권의 신용평가 이슈에서 부각될 수 있는 문제를 완화 시킬 수 있고, 그룹의 지원 의지를 높게 평가 될 수 있다는 점에서 그룹의 지원 가능성을 보다 높게 평가 받는다면 신용등급 측면에서도 긍정적 이다. 자산 매각을 통한 구조조정의 경우, 부채 규모 축소, 이자비용 축소 등에서 긍정적인 효과를 기대 할 수 있지만, 핵심 자산 매각의 경우, 수익성 및 현금흐름창출 능력을 약화가 나타날 수 있다는 점에서 부정적인 효과도 나타날 수 있다. 8

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