성숙기에 진입한 사이클 2016 피델리티 애널리스트 서베이를 통해, 경기사이클이 성숙기에 진입하며 리스크가 증가하고 있다는 사실을 확인 할 수 있습니다. 성장이 점점 귀해지고 혁신에 프리미엄이 붙고 있어, 선진시장에 많이 포진해 있는 신경제 업종과 이머징마켓을 장악하고
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- 혜수 동
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1 2016 피델리티 애널리스트 서베이 WhERE s The Growth?
2 성숙기에 진입한 사이클 2016 피델리티 애널리스트 서베이를 통해, 경기사이클이 성숙기에 진입하며 리스크가 증가하고 있다는 사실을 확인 할 수 있습니다. 성장이 점점 귀해지고 혁신에 프리미엄이 붙고 있어, 선진시장에 많이 포진해 있는 신경제 업종과 이머징마켓을 장악하고 있는 구경제의 업종간 차이가 커지고 있습니다 기업수익 회복 가능성에 힘입어 심리 개선 느리지만 지속적인 성장세 기업 펀더멘털의 성장세는 정점 Div RoC BS Mgt Cpx 안정된 전망, 하지만 이질적 상황의 혼재 경제구조의 변화 속에 기업조정 지속 2.7 자본지출 수요 침체로 인한 기업환경 악화
3 구경제 대 신경제 Div RoC BS Mgt Cpx 구경제 업종의 과잉 생산능력 문제로 지속적으로 고통스러운 구조조정과 수익률 저하로 이어질 것입니다. 신경제 업종은 소비 회복과 상시적인 혁신으로 더 좋은 성과를 창출하고 있습니다. 거시적인 리스크가 증대되며 금융 업종의 펀더멘털 개선세를 상쇄하고 있습니다 에너지 소재 유틸리티 산업재 금융 임의소비재 통신 헬스케어 필수소비재 정보기술
4 는 높아진 리스크와 성숙기에 진입한 경기사이클을 시사합니다. 지난 2년간 긍정적 견해를 보였던 애널리스트의 심리가 이제 다소 균형을 이루며 기업 펀더멘털에 대한 안정적인 전망을 나타내고 있습니다. 소비는 올해 성장을 가속화시키는 동력이 될 것인데, 특히 기술과 헬스케어 부문의 지형을 바꾸고 있는 혁신을 뒷받침할 것입니다. 소비재와 혁신 및 기술 중심 업종들이 유럽과 미국의 전망을 뒷받침하고 있으며, 이 두 지역의 전반적인 기업 펀더멘털은 지난 해와 비슷합니다. 애널리스트들은 일본의 경제상황이 더욱 개선될 것으로 예상하고 있습니다. 금융 업종은 규제강화에 힘입어 견실한 상태로 변모하고 있습니다. 하지만, 경제성장, 시장 유동성, 유가 모두 중요한 리스크로 작용하고 있으며, 금융 부문에서 실물 경제로 부정적인 순환고리가 이어질 가능성이 있습니다. 하지만, 구경제 업종에서는 공급과잉으로 인해 자본지출이 더욱 줄어들고 있는데, 중국이 신경제로 재편하고 있어 상황이 더욱 악화되고 있습니다. 이는 이머징마켓은 아직 침체에서 벗어나지 않았고, 선진국 시장에서는 성장을 발견하기가 예전보다 어렵다는 것을 시사합니다. 에너지, 소재, 산업재 업종의 기업들은 생산능력 감축에 타격을 받고 있지만, 더 많은 지출 삭감이 진행 중에 있고 마진은 심각한 압박을 받고 있습니다. 리스크가 커지고 있다는 점은 전반적으로 조심스러운 답변에서 알 수 있는데, 낙관적인 견해가 줄어들고 비관적 견해가 늘었습니다. 또한, 이머징마켓, 중국 그리고 지정학적인 이슈가 불거지면서 불확실성이 늘어났습니다. 하지만, 올해 기업 펀더멘털의 주요 리스크는 수요둔화입니다. 수요둔화는 소비절감으로 촉발되고, 가격 결정력, 원자재 시장 폭락, 규제 개입, 정책 실수 등에 의해 악화되고 있습니다.
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6 1 2 3 서베이 결과 요약 복잡성이 높아지는 성숙기에 접어든 경기사이클 과거와 현재의 추세 속 기회 발견하기 격차를 염두에 두기 과잉생산의 조정 혁신, 소비재, 금융이 두드러짐 높아진 리스크 지역 및 업종별 결과 일본: 가장 넓은 범위의 개선세 미국: 성숙단계, 붕괴조짐 없음 유럽: 느리지만 꾸준한 성장 중국: 성장률 둔화, 하지만 낮은 경착륙 가능성 에너지, 소재, 산업재, 유틸리티의 자본 과잉 이겨내기 정보기술과 헬스케어 업종의 혁신기회 견고한 소비재 변모중인 금융 높아지는 리스크 커져가는 불확실성과 복잡성 수요: 궁극적인 리스크 (첨부 1) 리서치가 중요한 이유 최고의 기회를 발견하기 피델리티 서베이의 성과 통찰력을 투자로 연결 숫자로 보는 피델리티의 리서치 인프라 (첨부 2) 현재 애널리스트 포지셔닝 54
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8 Summary Findings 05 피델리티는 매년 내부 주식 및 크레딧 애널리스트들을 대상으로 담당 기업의 펀더멘털에 대해 서베이를 시행하고 있습니다. 심리에 많은 영향을 받는 자본시장의 가격 추세나 밸류에이션에 중점을 두기보다는, 기업이 발전하고 성장할 수 있는 능력과 성공을 좌우하는 비즈니스 여건 즉, 직면할 난관과 경쟁우위에 위협이 되는 요소들에 주목합니다. 서베이 결과를 통해서 지역과 업종에 대한 활력도를 점검할 수 있는데, 이는 이 서베이가 온전히 상향식으로 실시되기 때문에 가능한 것으로 일반적인 투자서베이와는 차별적인 특성입니다. 이 서베이는 손쉽게 구할 수 있는 공개적 데이터와 공식 지표를 사용하여 기업 상황을 진단하는 일반적인 거시경제 전망과는 다릅니다. 피델리티 애널리스트 서베이는 피델리티 고유의 풍부한 업종 리서치 및 기업탐방을 바탕으로 산출한 종합심리지표에 가깝습니다. 전세계 각 업종과 지역을 담당하는 피델리티 애널리스트들이 실시한 17,000건의 기업 인터뷰와 많은 시간을 투입한 자체 분석 결과를 활용하여 구성한 픽셀 이미지와 같은 것입니다. 하향식 서베이가 봇물을 이루고 있는 상황에서 피델리티의 애널리스트 서베이는 피델리티 애널리스트들이 담당 기업들의 CEO, CFO, 부서장들과 직접 나눈 대화로부터 도출한, 즉 진정한 상향식 으로 그려낸 기업전망이라고 할 수 있습니다. 작년의 여건과 비교하여 2016년의 전망이 어떤지를 묻는 질문이 많은데, 작년의 여건은 전반적으로 견조했었기 때문에 올해 안정적 이라고 대답했다면 이는 올해도 작년과 비슷한 정도라는 것을 의미합니다. 예를 들어, 최근 몇 년간 상당히 우수한 기업 펀더멘털을 보였던 미국이 일본보다 높은 점수를 받기는 어렵습니다. 일본의 많은 기업들이 펀더멘털 상 약세를 보였지만 개선의 여지가 많기 때문입니다. 크레딧 사이클이 성숙기에 들어서면서 유동성에 대한 우려와 부도위험이 채권시장에 반영되고 있습니다. 하지만, 글로벌 경제성장 둔화, 상품가격 하락, 여전히 높은 수준을 보이고 있는 선진국 부채비율 등으로 인해 전세계 금리상승에 압박 요인이 되고 있습니다. 점점 더 복잡해지고 있는 환경을 헤쳐나가는데 있어 당사의 애널리스트들은 매우 중요한 역할을 하고 있습니다. 존 포드 (John Ford) 글로벌 채권, 솔루션, 부동산 부문 CIO
9 Summary Findings 06 서베이 결과 애널리스트 확신과 자본지출 담당 업종에서 경영진의 사업투자에 대한 확신을 12개월 전과 비교한다면? 담당 기업의 향후 12개월 자체 자본지출 계획을 지난 12개월과 비교한다면? 향후 12개월 간 예상되는 자본지출의 목적을 성장과 유지로 구분하면? 자본지출의 목적을 지난 12개월과 비교한다면? 담당 기업의 필요 운영자본이 향후 12개월 동안 어떻게 변화할 것으로 전망하는가? 담당 기업의 향후 12개월 배당정책을 전망한다면?
10 Summary Findings 07 복잡성이 높아지는 성숙기에 접어든 경기사이클 2016년이 최근 몇 년간의 추세와는 다른 분기점이 될까요? 적절한 시점에 피델리티의 서베이가 진행되었고 많은 투자자들이 향후 기업과 경제의 방향에 대해 궁금해하고 있습니다. 서베이 결과를 통해 점점 더 복잡해지는 투자환경 속에 리스크가 상승하는 성숙 단계의 사이클임을 분명히 알 수 있습니다. 애널리스트들은 전반적으로 기업 펀더멘털이 약화되고 있다고 판단하고 있으며, 작년에 비해 낙관적인 견해가 낮아지거나 좀 더 비관적인 견해를 가지고 있습니다. 이는 서베이의 모든 주요 지표에서 나타나는 현상입니다. 산업 수익률은 작년보다 소폭 낮아질 것으로 예상하는데, 경영진의 신뢰도가 약해지고, 에너지, 소재, 유틸리티 업종에서 자본지출이 더욱 삭감되며 배당금이 크게 줄어들 가능성이 높기 때문입니다. 전체적으로 애널리스트들은 부채비율이 작년 수준을 유지할 것으로 내다보고 있는데, 에너지와 원자재 업종의 어려움으로 인해 이머징유럽ㆍ중동ㆍ아프리카(EMEA), 라틴아메리카 및 미국의 부채비율 증가 수준 차이가 가려진 측면이 있습니다. 부채비율은 재무 건정성을 나타내고 있는데, 평균적으로 볼 때 유럽과 미국은 적당하지만 EMEA와 라틴아메리카는 악화되었습니다. 특히, 크레딧 사이클이 성숙단계에 들어서면서 일본을 제외한 모든 지역에서 부도율이 상승할 것으로 예상합니다. 부도율 상승은 대부분 중국, EMEA/ 라틴아메리카, 미국에서 발생할 것입니다. 에너지, 소재, 산업 업종의 기업들은 수년 간의 생산설비 축소로 타격을 받고 있으며, 대규모 지출삭감이 진행 중에 있어 운영과 계획을 추가로 조정해야 합니다. 유가와 원자재 상품 가격이 크게 반등한다 하더라도 생산설비 감축의 대부분을 빠르게 복구할 수는 없을 것입니다. 과거와 현재의 추세 속 기회 발견하기 하지만, 이러한 대략적인 모습은 전체 스토리의 일부분일 뿐입니다. 세부적으로 살펴보면, 올해의 시장흐름을 결정짓는 주요 추세를 발견할 수 있습니다. 제조업과 서비스의 차이를 감안하면 이머징마켓과 선진국 간의 차별화는 계속될 것입니다. 소비는 올해 성장을 견인하는 동력이 될 것이며 기술과 헬스케어 지형을 바꾸고 있는 혁신에 도움이 될 것입니다. 한편, 몇 년간의 규제강화로 억눌러져 있던 금융 업종은 흔히 생각하는 것보다 견실한 상태를 보이면서 부상할 것입니다. 이러한 모든 추세 속에서 기회를 발견하고 있는데, 당사 애널리스트들의 상세한 현장 중심 리서치가 크게 기여하고 있습니다. 성장이 귀해진 여건 하에서 시장은 혁신에 기꺼이 프리미엄을 지불합니다. 바로 액티브 투자가 필요한 이유입니다. 도미닉 로시 (Dominic Rossi), 글로벌 주식부문 CIO
11 Summary Findings 08 서베이의 중요한 발견 중 하나는 이머징마켓과 선진국 간의 격차가 벌어지고 있다는 점입니다. 선진국의 펀더멘털이 잘 유지되고 있을 뿐 아니라 이머징마켓이 겪고 있는 어려움 때문에 그 괴리가 확대되고 있습니다. 작년 서베이에서 선진국의 기업 펀더멘털이 성장에 도움이 될 것으로 예상했고, 원자재에 의존하는 이머징마켓은 난관이 예상된다고 강하게 경고했었습니다. 올해는 이런 난관의 중심에 있는 몇몇 이머징마켓은 더욱 거센 역풍을 맞을 것으로 보여 특별한 주의가 필요합니다. 격차를 염두에 두기 일본이 6.3점을 기록하며 다시 한 번 미래상황에 대한 심리지수 순위에서 선두를 차지하였습니다. 아베노믹스의 3번째 화살이 의도하는 기업 지배구조 개선 부문에서 느리지만 꾸준한 모습이 나타나고 있으며, 주주가치와 자본이익률과 연관된 중요한 기업지표들이 예상대로 좋아지고 있습니다. 서구 시장에 비하면 일본의 산업수익률은 여전히 낮고 많은 어려운 난관들이 남아있는데, 이는 여러 면에서 낮은 수준에서 회복해가는 영향이라고 할 수 있습니다. 이 또한 애널리스트의 낙관적인 견해가 작년의 7.1점보다 낮아진 이유를 설명할 수 있습니다. 작년에 첫 번째 개혁의 효과가 막 나타나기 시작했었습니다. 장기적으로 이러한 기업 지배구조 개선은 투자자와 경제성장 모두에 좋은 징조가 됩니다. 유럽과 미국에 대해서는 다소 신중한 견해를 나타내었습니다. 기업 펀더멘털이 작년 여건과 비슷할 것으로 전망되는데, 유럽은 소폭 호조세를, 미국은 다소 둔화된 모습을 보일 것으로 예상합니다. 이는 중요한 발견으로, 양 지역에서 경제 사이클이 성숙단계에 들어섰을 뿐 종료되는 단계는 아직 아니라는 것을 시사합니다. 소비 회복성과 대조되는 급격한 변동과 가격결정력 압력에 대한 이야기를 가장 잘 나타내주는 것은 세부내용입니다. 정보기술(IT)과 헬스케어 분야에서 혁신이 성장으로 이어지는 경우가 많지만, 금융과 미디어 분야에서도 혁신을 찾아볼 수 있습니다. 많은 혁신이 실패로 끝나기 때문에 모두가 승자가 될 수는 없습니다. 원자재 분야의 어려움이 산업재와 유틸리티 업종으로도 번지면서 자본 지출액이 크게 줄어들었습니다. 하지만, 여전히 방대한 에너지 시장의 악화된 재무상황은 개선되지 않았습니다. 반면, 소비재 업종은 성장에 유리한 거시적인 요인들에 도움을 받고 있습니다. 이러한 요인들에는 값싼 투입비용(특히, 에너지 비용), 2014년 이후 크게 하락한 휘발유 가격과 결부되어 억눌렸던 소비자 구매력을 강화하는 꾸준한 임금상승, 전반적으로 더욱 우호적인 재정 정책들이 있습니다. 이 모두 건전한 재무상태 유지에 도움이 되어 지속적으로 배당을 증가시킬 수 있도록 합니다.
12 Summary Findings 09 M&A 활동 담당 기업들은 향후 1~2년 동안 M&A를 통한 성장에 얼마나 초점을 두고 있는가? M&A가 예상되는 기업의 경우 대체로 어떤 형태의 M&A가 예상되는가? 담당 업종의 사이클은 현재 어느 단계에 위치해 있는가? 산업 수익률 담당 산업/업종에서 CEO들이 기업실적 상승의 주원천으로 꼽는 요인은 무엇인가? 담당 산업/업종의 향후 12개월 자본수익률(ROC) 전망을 지난 12개월과 비교한다면? 담당 산업의 수익이 상승하고 있다면 주된 원인은 무엇인가? 담당 산업의 수익이 하락하고 있다면 주된 원인은 무엇인가? 외환 밸류에이션 담당 기업들의 통화 변동성에 대한 노출 수준은? 담당 기업들이 가장 영향을 크게 받는 통화 변동성은? 담당 산업/업종의 적정 가치 대비 현재 수준은?
13 Summary Findings 10 비용 향후 24개월 동안 투입 비용 인플레이션이 담당 기업들에게 문제로 작용할 가능성을 지난 24개월과 비교한다면? 향후 12개월 동안 인력 확충을 계획하고 있는 기업들의 비율은? 에너지 가격이 낮게 유지된다면, 향후 담당 산업에 어떤 영향을 미칠 것으로 보는가? 담당 산업의 향후 12개월 임금 비용 인플레이션 전망을 지난 12개월과 비교한다면? 마케팅 담당 기업들이 향후 12개월 동안 마케팅비용의 확대 혹은 축소를 어느 정도 계획하고 있는가? 향후 마케팅 비용이 가장 크게 확대될 분야는? 향후 마케팅 비용이 가장 크게 축소될 분야는? IT 담당 기업들이 향후 12개월 동안 IT비용의 확대 혹은 축소를 어느 정도 계획하고 있는가? 향후 IT 비용이 가장 크게 확대될 분야는? 향후 IT 비용이 가장 크게 축소될 분야는?
14 Summary Findings 11 반면, 이머징마켓의 상황은 걱정스러운 측면이 있어 투자자들은 주의해야 합니다. 가장 크게 타격을 받은 이머징마켓은 원자재 의존국인데, 중동, 아시아, 라틴아메리카에 몰려있습니다. 작년에도 경고했듯이 기업 펀더멘털이 악화되고 있지만, 바닥을 찍은 것으로 볼 수 있는 근거는 찾아보기 어렵습니다. 전반적인 투자심리지수는 2.7점을 기록하였는데, 대부분의 애널리스트들은 상황이 더욱 나빠질 것으로 예상합니다. 중국 또한 투자심리지수가 작년 4.4점에서 4.1점으로 소폭 하락하였습니다. 애널리스트들은 작년에 비해 다소 비관적으로 전환되었고 기업환경이 점점 더 어려워질 것으로 예상합니다. 하지만, 중국 경제성장 둔화에 대한 시장의 예측과 크게 벗어난 것은 아닙니다. 투자와 수출을 축으로 하는 경제성장이 소비 주도 경제로 서서히 전환되는 과정에 제조업 분야에 대규모 조정이 불가피합니다. 이로 인해 제조업의 기대수익률은 압박을 받겠지만, 가치사슬에서 높은 위치를 차지하며 중국은 더욱 빠르게 경쟁력을 가지게 될 것입니다. 저부가가치 비즈니스 모델에서 벗어나면서 전체 생산체계와의 경쟁에 필요한 도구를 습득하고 있습니다. 이 도구에는 고급 기술과 높은 수준의 고숙련 기능 등이 있습니다. 시간이 지나면서 소비자 기반, 구매력, 선진 산업 분야의 경쟁력을 제고시킬 것입니다. 그러한 전환과정에서 많은 기회가 창출되겠지만, 그 과정은 순탄하지는 않을 것이며 전반적인 성장 역동성은 필연적으로 느려질 것입니다. 나머지 아시아 태평양 지역(중국, 일본 제외, 호주 포함)은 엇갈린 모습을 나타내었습니다. 애널리스트들의 낙관적인 견해가 작년에 비해 전반적으로 다소 낮아졌습니다. 작년에는 기업 펀더멘털이 소폭 개선될 것으로 예상했지만, 올해는 중립적인 견해를 표명하였습니다. 그렇지만, 이 지역에는 서로 다른 여건을 가진 많은 국가들이 있습니다. 예를 들어, 인도에서 많은 매력적인 투자기회를 발견할 수 있는데, 기업가 정신, 경제개혁, 인프라 개선, 인구구조 등이 유리하게 작용하고 있습니다. 기술 업종 비중이 높은 대만과 한국은 값싼 투입비용으로 수혜를 볼 것이며, 베트남, 라오스, 캄보디아, 미얀마 등은 중국에서 저부가가치 제조업이 이전하면서 생산기지를 맡게 될 것입니다. 인도네시아와 말레이시아는 중국의 경제성장 둔화, 원자재 가격 하락, 적응을 꺼려하는 기관들, 부진한 지배구조 개선, 부적절한 개혁 등으로 어려움을 겪을 것입니다.
15 Summary Findings 12 과잉생산의 조정 유가와 원자재 가격이 지속적으로 하락하면서 에너지와 소재 업종에서 자본지출이 큰 폭으로 삭감되었습니다. 당분간 늘리기는 쉽지 않을 것입니다. 가격 하락 초기에는 많은 기업이 현금흐름 관리를 통해 어려움을 돌파하려고 했지만, 현재는 규모가 크고 다각화된 수직통합 기업들만이 그런 방식으로 대응하고 있을 뿐입니다. 그 결과, 보완투자와 신규투자 모두 급격히 줄어들었는데, 시간이 지나면서 에너지와 소재 업종에서 만연했던 과잉 생산능력 문제를 해결할 것입니다. 애널리스트들은 예상하는 바는 에너지 업종에서 과잉 생산능력 조정이 하반기에 벌어지겠지만 다른 업종에서는 좀 더 지속될 것입니다. 많은 기업이 더 적은 장비로 더 많은 산출물을 생산하고 있으며 신기술로 인해 중장비 없이도 생산성을 높일 수 있습니다. 다른 재화에 비해 투자재는 점점 값이 싸지고 있습니다. 지난 경기 사이클에서는 투자를 적게 하면 이익도 낮았지만, 이번 사이클에서는 자본지출 수준에 영향을 덜 받는 것 같습니다. 동일한 수익률과 수익성을 유지하는데 자본에 대한 투자가 그만큼 필요하지 않다는 것입니다. 소비재 제조업체조차도 자본 지출액을 줄이고 있습니다. 여전히 자본지출액이 늘어나는 업종은 헬스케어, 정보기술(IT) 및 통신 업종뿐입니다. 에너지와 원자재 기업들의 투자활동이 줄어든 효과가 다른 업종에도 파급되고 있습니다. 작년에는 추가적인 성장에 대한 확신으로 산업재와 유틸리티에 대한 심리가 호조세를 보였지만, 올해는 전망이 악화되었습니다. 이러한 전망은 경영진신뢰도, 자본지출 계획, 산업수익률에 대한 당사 애널리스트의 견해에서도 엿볼 수 있습니다. 에너지 업종의 자본지출은 글로벌 자본지출액에서 차지하는 비중이 매우 커서, 자본재 주문축소는 장비 제조업체와 공급업체에 심각한 파급 효과를 주고 있습니다. 또 다른 측면에서는 비물질화 경제로 불리는 자본 비집약적 성장세가 두드러지고 있음을 알 수 있습니다. 산업생산과 제조업 둔화세는 거시경제 자료에서도 물론 잠시 동안 뚜렷했습니다. 하지만, 이 자료는 과거에 기반한 것입니다. 서베이에 의하면 수년간 지속되었던 과잉투자 문제를 해결하는데 보다 긴 시간이 걸릴 것 같습니다. 사실, 수요와 공급 간의 균형점을 찾기 위해 필요한 자본 및 비용 규율을 되돌리는 데에는 수년간 자본 부족이 발생할 수도 있는데, 원자재와 소재 업종에 집중되어 있는 이머징마켓에 영향을 미칠 수 있습니다.
16 Summary Findings 13 대차대조표와 자금조달 비용 담당 기업들의 내년 부채비율에 대한 견해는? 부채비율이 증가한다면, 주요인은? 담당 산업/업종의 전반적인 대차대조표 효율성을 평가한다면? 담당 기업들의 올해 대차대조표 상 조정을 지난 해와 비교하여 예상한다면? 담당 기업들의 향후 12개월 자금조달 비용에 대해 신용 건전성을 바탕으로 전망한다면? 자금 조달 비용이 상승할 것으로 전망되는 경우 담당 기업들의 대응책은? 담당 산업/업종의 부도율은 지난 해에 비해 어떻게 변화할 것으로 전망하는가? 담당 기업들 중 주식시장 혹은 채권시장을 통해 향후 12개월 사이에 자본을 조달할 필요가 있는 기업의 비율은? 앞으로 10년 후에 인구고령화가 담당 기업들에 미칠 영향을 전망한다면? 규제와 기업지배구조 향후 2년 동안 담당 산업/업종이 규제로 인해 얼마나 영향을 받을 것으로 전망하는가? 규제에 영향을 받는다면 밸류에이션에 반영되어 있는가? 전체 기업지배구조 영역에서 담당 기업들이 가장 세심하게 신경쓰는 이슈는 무엇인가?
17 Summary Findings 14 혁신, 소비재, 금융이 두드러짐 구경제 업종의 공급 측면 조정이 애널리스트의 전망에 명백하게 부정적인 영향을 주긴 했지만, 3가지 주요테마에 기반하여 강세를 보이는 업종을 발견할 수 있습니다. 첫 번째 테마는 혁신입니다. 새로운 기술, 발명, 발견, 비즈니스 모델, 이로 인해 가격 결정력과 시장 점유율에 미치는 파괴적인 영향에서 자유로운 업종은 거의 없습니다. 그 중에서도 가장 영향을 받는 업종이 정보기술(IT)와 헬스케어 업종입니다. 주의 깊은 분석을 필요로 하는데, 혁신을 활용하여 쌓아 올린 투자자의 부가 뒤쳐진 투자자와 뚜렷하게 비교될 것이기 때문입니다. 초기 단계의 혼란 속에서 승자를 파악한 투자자에게는 많은 기회가 있을 것입니다. 두 번째 고무적인 테마는 성장의 동력으로서 선진국 소비자의 부상입니다. 소비자 구매력은 저유가, 저물가, 우호적인 주택시장, 임금인상 (매우 느리긴 하지만), 노동시장 회복 등에서 수혜를 받고 있습니다. 결과적으로 필수소비재와 임의소비재 업종의 경영진 신뢰도가 중립으로 전환되었습니다. 애널리스트들은 작년과 같이 경영진 신뢰도가 낮아지지 않을 것으로 예상하고 있으며 정보기술(IT) 업종을 제외하고 다른 어떤 업종보다도 선호하게 되었습니다. 필수소비재 업종 수익률은 가격 결정력과 수요 증가에 힘입어 상승할 가능성이 높습니다. 임의소비재 담당 애널리스트는 CEO 들이 수요 증가를 실적 성장의 주요 동인으로 간주하고 있다고 밝혔습니다. 견실한 재무상태와 대출비율 감소로 소비재 기업들은 자본을 확충할 필요가 없으며, 자본 지출액을 적당히 줄이며 배당금을 유지하거나 늘릴 수 있는 여력이 생겼습니다. 마지막 테마는 금융 업종입니다. 구조조정과 규제강화로 변모된 모습을 보이고 있으며, 재정상태가 좋아졌고 대출비율도 낮아졌습니다. 이러한 모습은 서베이 결과에서도 나타나고 있습니다. 그럼에도 불구하고 금융 업종은 여전히 몇몇 중요한 리스크에 직면하고 있습니다. 이러한 리스크로는 경제둔화와 낮은 인플레이션 전망, 다양한 형태로 에너지 업종에 노출되어 있는 점, 낮은 채권시장 유동성 등을 들 수 있습니다. 금융 업종 약세는 실물 경제 둔화로 이어질 수 있는데, 시장 우려를 증폭시키는 많은 전달 체계 때문입니다. 규제가 여전히 중요한 요소로 남을 것을 예상되지만, 규제가 자본 방어막을 두텁게 하여 중기적으로 수익에 버팀목 역할을 할 수 있습니다. 애널리스트 보고서에 따르면 혁신과 그로 인한 시장판도 변화(예, 핀테크)에 대한 민감도가 늘어나고 있고, IT 지출액이 증가하고 있습니다. 하지만 아직까지는 수익에 상당한 영향을 주고 있지는 않습니다. 높아진 리스크 작년에 비해 리스크가 증가하였습니다. 애널리스트들의 답변이 전반적으로 조심스러워지면서 낙관적이었던 분야에서 그 확신이 다소 낮아졌습니다. 한편, 비관적이었던 분야에 대해서는 더욱 비관적인 견해를 보였습니다. 이머징마켓, 중국 및 지정학적 리스크 관련 질문에서 불확실성과 리스크가 더 높아졌음을 알 수 있습니다. 가장 눈에 띄는 것은 애널리스트들이 담당 업종에 대한 주요 리스크에 대해 전반적으로 유사한 견해를 나타내었다는 점입니다. 형식은 달랐지만, 수요둔화 리스크에 그 대답이 모아졌습니다. 수요 둔화 리스크는 소비 절감으로 촉발되었고, 가격 결정력, 원자재 시장 폭락, 규제 개입, 비효율적이거나 해가 된 정책에 의해 악화되었습니다.
18 Summary Findings 15 거시적 요인들 담당 산업/업종의 펀더멘털을 위협하는 가장 큰 위험요인을 꼽는다면? 혁신 기술의 변화가 담당 업종에 미칠 것으로 예상되는 영향은? 중국의 경제성장 둔화가 담당 기업들의 전략적 투자계획(자본 지출 및 M&A)에 얼마나 영향을 주는가? 이머징마켓(중국 제외)의 경제성장 둔화가 담당 기업들의 전략적 투자계획(자본 지출 및 M&A)에 얼마나 영향을 주는가? 지정학적 위험이 담당 기업들의 전략적 투자계획(자본 지출 및 M&A) 에 얼마나 영향을 주는가? 담당 기업들의 전략적 계획에 영향을 주는 위험은?
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20 Regional and Sector Trends 17 일본: 가장 넓은 범위의 개선세 일본은 자산군에서 최고로 꼽혔습니다. 주요 종합 지표 중에서 가장 높은 점수를 받으며 긍정적인 투자심리인 6.3점을 기록하였습니다. 작년에 차지한 선두 자리를 공고히 하며 추가적인 개선이 있음을 나타내고 있습니다. 전 세계적으로 불안이 커져가는 점을 감안하면 인상적입니다. 아베노믹스의 세 번째 화살인 구조개혁 효과에 대한 비난이 2015년 하반기에 높아졌습니다. GDP 하락으로 경기침체에 빠질 수 있다는 우려가 높아졌기 때문입니다. 하지만, 애널리스트들은 기업 개혁이 경제에 긍정적인 영향을 가져올 것이라는 낙관적인 견해를 유지하고 있습니다. 일본 스토리는 성숙 단계의 확장세에 있는 지역에 관한 것입니다. 운용팀은 작년의 확신을 유지하거나 그 수준을 높였습니다. 2015년을 힘들게 마감한 탓에 작년 수익률이 약 10% 정도를 나타내었지만 애널리스트들은 자가자본이익률 상승 예측을 지속적으로 내놓고 있습니다. 다른 글로벌 시장에 비하면 상대적으로 낮은 수준에서 시작했습니다. 기업 지배구조 개선에 희망이 있습니다. 아베노믹스의 세 번째 화살에 의하면 기업들은 자기자본이익률을 증가시키고, 잉여현금을 배당금 혹은 자사주 매입 형태로 환원할 것을 장려하고 있습니다. 1월 말에 일본은행이 도입한 마이너스 금리는 더욱 긍정적인 방향을 제시하고 있습니다. 이 조치는 은행과 기업이 더욱 분발하여야 한다는 명확한 신호를 준 것입니다. 애널리스트들은 그 효과가 뚜렷할 것으로 예상하는데, 절반 이상의 애널리스트들은 기업들이 배당금을 늘릴 것으로, 나머지 애널리스트는 배당금 수준을 유지할 것으로 내다보았습니다. 신중한 견해를 갖고 있던 기업의 95%가 배당금을 지급했습니다. 하지만, 기업들이 서서히 현금 축적을 중단하고 있지만, 일본의 배당 수익률은 가장 낮은 수준이며 앞으로 갈 길이 많이 남아 있습니다. 30% 20% 10% 0% -10% -20% 자료 1. 일본은행. 2016년 2월
21 Regional and Sector Trends 18 Japan s profit margins are recovering 1-10% under Abenomics -20% $4,000m 2005 Japan s profit margins are recovering 1 $3,000m under Abenomics $4,000m $2,000m $3,000m $1,000m $2,000m $0m F F 2 Industrial robot demand growing fast $1,000m $0m ABB F2021F Mitsubishi 2 Industrial robot demand growing fast Kawasaki Yaskawa Fanuc ABB Mitsubishi KUKA Kawasaki Durr AG Yaskawa DENSO Fanuc0m 4500m 9000m Five KUKA of the eight largest robot manufacturers are Durr Japanese AG 2 DENSO C0m C4500m C9000m 당사 애널리스트들은 독특하게도 이익 증가의 주요 원천으로 최종 소비 증가를 고려하고 있습니다. 최종 소비 증가는 성공적인 비용 절감과 엔화 약세와 결부되어 다른 지역에 비해 비용 삭감의 필요성이 적어졌습니다. 중요한 것은 기업들이 높은 순이익을 바탕으로 임금을 인상할 것으로 예상된다는 점입니다. 60% 이상의 애널리스트들이 완만하거나 높은 임금 인상을 예상합니다. 소득 증가로 소비재 업종이 혜택을 보게 되는데, 비용 인플레이션이 변함없는 가운데 저유가 또한 긍정적으로 작용하고 있습니다. 하지만, 애널리스트 보고서에 따르면 소비자들은 머지않아 시행될 소비세 인상에 대해 여전히 염려하고 있음을 알 수 있습니다. 일본의 인구 고령화는 잘 알려진 이야기로, 헬스케어 업종을 제외한 다른 업종에 지속적으로 부정적인 영향을 미치고 있습니다. 하지만, 기업들이 대응 방안을 모색하고 혜택을 볼 수 있는 방법을 찾으면서 그 부정적인 효과는 그렇게 뚜렷해 보이지 않습니다. 놀랍게도 IT 애널리스트는 인구 고령화를 긍정적인 효과로 보고 있습니다. 자금 재조달 필요성이 줄어들고 부도율이 낮아지고 있는 IT 업종에 대한 낙관적인 지표 중 하나로 인구 고령화를 들고 있습니다. 기업들이 높은 수준의 파괴 (disruption)에 보조를 맞추기 위해 IT 지출을 늘리고 있는 점에서 이유를 찾을 수 있습니다. 일본은 자동화와 로봇 공학에 더 많은 투자를 하고 있어 SMC, Keyence, Yaskawa 등 선도 기업들이 수혜를 받고 있습니다. 한편, 기업들이 핀테크 진전을 통해 혁신을 추구하면서 금융 업종에서 파괴 (disruption)가 벌어지고 있습니다. Five of the eight largest robot manufacturers 자료 2. 스태티스타 2016년
22 Regional and Sector Trends 19 아베노믹스의 세 번째 화살에 대한 낙관론 지속 다시 한번 일본이 가장 높은 심리지수를 기록 % 21% 기업 지배구조 개혁으로 수익 전망이 밝음 9% 8% 7% 6% % 53% 기업들은 인구고령화 추세로부터 이익을 얻기 위한 방법을 모색하고 있음 F 10tr 8tr 6tr 4tr 2tr 0tr 0.8 trillion 자료 1. 데이타스트림, 2016년 1월; 2. 일본의 인구와 사회보장제도를 위한 국립연구소, 2016년 2월; 3. 일본 경제산업성, 2016년 2월
23 Regional and Sector Trends 20 미국: 성숙단계, 붕괴조짐 없음 몇 년 만에 처음으로 미국 기업의 펀더멘털 개선세를 볼 수 없다는 애널리스트 의견이 나왔습니다. 올해 서베이 답변을 보면 산업 전반이 성숙 사이클에 접어들었고 도전적인 기업 여건에 직면했음을 알 수 있습니다. 전체적으로 경제는 성장 모멘텀을 잃고 있고 험난한 길을 걸을 것 같습니다. 하지만, 중요한 점은 붕괴 단계는 아니라는 사실입니다. 미국의 펀더멘털이 최근 전반적으로 견고했음을 염두에 두는 것이 중요한데, 중간 범위의 대답이 의미하는 바는 애널리스트들이 미국 경제에서 더 이상 개선을 기대할 수 없다는 것이지 갑자기 비관적이 되었다는 것은 아닙니다. 미국의 경영진 신뢰도는 에너지, 소재, 산업재 업종을 제외하고 대체로 안정적으로 유지될 것으로 예상합니다. 이들 업종의 하락세는 계속되겠지만, IT와 헬스케어 업종은 상승세를 보일 가능성이 있습니다. 일본을 제외한 세계 나머지 국가와 마찬가지로, 산업 수익률은 작년에 비해 부진할 것으로 예상하며, 헬스케어와 일부 금융 업종은 하락 추세에 맞설 것으로 기대되지만, 산업 수익률 증가 견해를 가진 애널리스트는 거의 없습니다. 반면, 수익률 하락을 점치는 애널리스트 비중이 작년에 늘어난 데 이어 올해도 증가하였습니다. 대부분 둔화된 최종 소비 증가율, 가격 결정력 부족, 산업 지형을 바꾸는 기술에서 그 이유를 찾고 있는데, 활력을 잃은 환경에서 수익성을 계속해서 증가시키는 것이 점점 힘들어진다는 점은 명확합니다. 달러 가치 상승 또한 도움이 되지 못했습니다. 달러 강세로 해외 매출비중이 높은 미국 기업의 작년 수익에 긍정적으로 작용하였지만, 대형주 시장 지수에 과도하게 반영되었습니다. 이는 작년 하반기 실적 발표 기간의 공통적인 테마였습니다. 서베이에서는 애널리스트에게 통화 전망에 대해서는 질문하지 않지만 담당하는 기업의 통화 변동성에 대한 계획에 대해서 질문합니다. 더 많은 미국 담당 애널리스트들이 EMEA, 라틴아메리카를 제외하고 세계 어떤 곳보다도 미국 기업들이 높은 통화 변동성에 대한 대응책을 준비하고 있다고 밝혔습니다. EMEA와 라틴아메리카에서는 아직까지 통화 약세의 효과가 경상 수지에 크게 나타나고 있지 않고 있고 오히려 재정 적자가 늘어나고 기업 재무상황을 저해하고 있습니다. 달러의 향방이 올해의 미국 정책 특히, 통화정책에 있어서 작년보다 더 큰 역할을 할 것이며 추가적인 금리 인상이 지연될 수 있는 이유가 될 수 있습니다. 담당하는 기업들의 올해 임금 인상 가능성을 예상하는 애널리스트 절반이 노동 시장 여건이 좋아졌고 앞으로도 계속 좋아질 것으로 내다봤지만, 설비 가동률이 높지 않으며 제조업과 서비스 분야에서 노동 시장 개선을 나타내는 여타 지표는 거의 없습니다. 성장이 어려워지면서 이익 증가율이 낮아지고 있으며, 기업과 업종 간에 차별화가 심화되고 있습니다. 생산능력에 대한 압력이 거의 없는 가운데, 애널리스트들은 자본적 지출이 줄어들 것으로 예측하였습니다. 자본적 지출이 있다면 산출물 증대가 아닌 보완 투자에 해당될 것입니다. 작년에는 에너지 업종에서 자본적 지출의 조정 대부분이 발생했으나 올해에는 에너지 업종에서 야기되었던 약세요인이 다른 산업으로 확산될 것입니다. 장비 제작 산업재 기업만이 아니고 전체 공급망 업체들에 영향을 줄 것으로 예상됩니다. 25% $130 20% $120 15% 10% $110 5% $100 0% $90-5% -10% $80-15% $70-20% $ 자료 3. 데이타스트림. 2016년 2월
24 Regional and Sector Trends 21 미국의 성장을 지지하는 소비 미국은 산업 전반이 성숙 사이클에 접어 들었고 도전적인 기업 여건을 맞고 있음 % 38% 10% 8% 6% 4% 거시적 여건은 소비 지출에 도움이 됨 $15.5tr $15.0tr $14.5tr $109 $99 $52 98% 79% $14.0tr Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q % 2% % -2% 자료 1. 미국 노동통계국, 2016년 2월, 2. 미국 경제분석국, 2016년 2월, 3. 데이타스트림, 2016년 1월; 4. 블룸버그 뷰, 2015년 12월; 5. 데이타스트림, 2016년 2월; 6. OECD 데이타, 2016년 2월
25 Regional and Sector Trends Growth becomes scarcer as average earnings forecasts 3 are revised down SECTION 3: JAPAN SECTION 3: US % % year fwd EBITDA 12m fwd weighted 0.9 growth S&P 500 average EPS S&P % % $ % 20% $ % -10% $110 10% % $100-20% % $90-5% Japan s profit margins are recovering 4 Rewarding growth 1 potential: significant dispersion of earnings growth under Abenomics -10% $80 이러한 배경과는 달리 애널리스트들은 향후 배당금 증가율에 인수합병이 -15% 늘어나고 있다는 것은 성숙 단계의 사이클에 $70 대한 대해 작년보다 더 조심스러워졌습니다. 절반의 애널리스트는 또 -20% 다른 신호라고 할 수 있지만, 한편으로는 값싼 $60 자금조달 $4,000m 미국 기업의 배당금이 작년과 비슷할 것으로 예측했으나 비용에 2008 기인한 측면도 2010있습니다 미 연준은 2014 금리 인상으로 2015 CPI 여전히 1/3은 배당금 증가를 예상하고 있습니다. 이 밖에, 정책 Growth 방향을 becomes 잡았지만, scarcer 추가적인 as 금리 average 인상은 earnings 미미하고 forecasts 매우 are revised down $3,000m 105 에너지 업종의 재무 상황이 어려워진 한편, 에너지 이외의 점진적이어서 자금조달 비용에는 큰 영향이 없을 것입니다. 업종에서는 재무 상황이 대체적으로 나쁘지 PPI 않습니다. final goods 대출 비용이 싸고, 생산가동률이 그다지 높지 않은 가운데 95 PPI - $2,000m 1.5 ratio of healthcare/ 2.1 unprocessed 수익성이 좋지만, 수요가 늘어나지 않아 투자유인이 없을 ratio of I PPI - processed energy 미국 기업들은 배당금 intermediate 지급과 자사주 매입 이외에 intermediate 인수합병을 때, 자본투자를 통해 생산능력을 늘리기보다는 다른 기업을 85 goods goods 1.2 ratio of healthcare/ ratio of I $1,000m 주저하지 않을 것입니다. 최근 몇 년간의 인수합병 총액이 매입하는 것이 합리적입니다. energy 3yr 매입을 ahead 통해 운영수익률을 1.6 ahead forecast EP 인상적이지만 더 많은 건이 진행 중에 있습니다. 담당 업종이 희석시키지 않으면서 forecast 시장점유율을 EPS 높이고 신규 고객을 0.9 인수합병에 75 $0m 영향을 받지 않을 거라고 예상하는 애널리스트는 확보할 수 있기 때문입니다. 반면, 늘어난 산출물을 흡수할 F2021F 1.1 거의 없으며 예년에 비해 더 많은 애널리스트가 인수합병이 충분한 0.6 최종 소비 없이 생산능력을 늘린다면 운영 수익률이 담당 2 Industrial 65기업의 robot 최우선 demand 전략이라고 growing 판단하고 fast 있습니다. 희석될 수 있습니다. 인수합병이 Dec-2012 주요 전략적 Dec-2013 대안이 아닌 업종에서는 Dec-2014대체로 Dec 손쉬운 인수 형태로 이루어질 것입니다. 예를 들어, 에너지와 5 여타 Low 원자재 ABB input 시장에서는 costs help 엑슨모빌과 protect profitability 같이 규모가 크고 수직 Mitsubishi 통합된 형태의 기업이 견고한 재무여건을 바탕으로 어려운 시장상황에서 Kawasaki 살아남을 것이고 독립적으로 운영되기 힘든 4 소규모 Sources Rewarding growth potential: significant dispersion of earnings growth 3. Yaskawa 기업들을 인수할 가능성이 있습니다. Datastream, Feb.16; 4. MSCI US indices, Datastream, Feb.16; 5. Goldman Sachs, Feb.16 Fanuc KUKA Durr AG DENSO 0m 4500m 9000m Five of the eight largest robot manufacturers are Japanese Sources 1. Bank of Japan, Feb.16; 2. Statista, Jan 자료 4. MSCI 미국 지수들, 데이타스트림, 2016년 2월 5. 골드만삭스, 2016년 2월
26 Regional and Sector Trends 23 유럽: 느리지만 꾸준한 성장 유럽 기업의 펀더멘털은 다소 엇갈립니다. 전반적으로 기업들은 괜찮은 재무상태로 건전해 보이지만, 수요 약세, 규제, 지정학적 리스크 등 많은 어려움에 직면해 있습니다. 대부분의 애널리스트들 또한 담당 산업이 경기 사이클 후반 단계에 있다고 판단하고 있습니다. 일본을 제외한 전 지역에 대해 애널리스트들의 경영진 신뢰도가 낮아졌지만, 유럽에 대해서는 작년과 동일한 투자확신을 유지하고 있습니다. 1/4 이상이 경영진 신뢰도가 상승할 것으로 예측했는데, 일본을 제외하고는 가장 높습니다. 배당금 기대감도 작년 수준과 거의 달라지지 않았습니다. 대부분의 애널리스트들이 배당금이 안정적이거나 증가할 것으로 예측하고 있습니다. 신규 일자리 창출 전망에 대해서는 신중해졌지만, 유럽 애널리스트들은 담당 기업의 채용 의사에 대해 다른 지역 애널리스트들보다 그리고 작년보다 낙관적입니다. 기업들이 최근 몇 년간의 저조한 성과에 익숙해지며 구조조정을 통해 군살이 없고 민첩하게 변모해 다양한 지역적 어려움에 더욱 잘 대응할 수 있게 되었다고 할 수 있을까요? 이 모든 것이 효율성 증대, 구조조정, 입지변경 등에 기인했다고만 할 수 없고, 낮은 에너지 가격 또한 큰 역할을 했습니다. 애널리스트들은 낮은 에너지 투입 비용에 대한 가장 큰 수혜지역으로 유럽을 꼽고 있습니다. 하지만, 기업들은 미국과 마찬가지로 생산능력을 확장할 만큼 확신을 가지고 있지 못하며, 거의 절반의 애널리스트들이 자본지출의 감소를 전망하고 있습니다. 자본지출이 증가하는 업종은 얼마 되지 않고, 자본투자가 있다고 하더라도 보완투자에 사용될 것으로 예상합니다. 이와 반대로, IT 지출액은 증가하고 있으며 인수합병을 통해 다른 투자 기회를 모색하는데 관심을 가지고 있습니다. 대부분 손쉬운 인수의 형태인데 전략적 매수도 고려하고 있습니다. 자본조달 비용이 싸고, 유럽중앙은행의 통화완화 정책이 거꾸로 갈 가능성은 없기 때문입니다. 더욱이, 재무 상황이 좋고 부채비율은 낮아졌습니다. 최근 몇 년 동안 유럽보다 더 활발하게 차입 인수합병과 자사주 활동이 나타났던 미국보다 전체 부채비율이 낮습니다. 부도율 또한 눈에 띄게 상승하지 않을 것으로 예상합니다. 수요증가 둔화를 감안하면 이익마진과 가격결정력은 압박을 받고, 전반적인 산업수익률은 낮아질 것입니다. 산업수익률 상승이 기대되었던 지난 2 년과는 다른 변화입니다. 작년에 비해 수익률 상승을 전망하는 애널리스트 수가 적어졌고 수요증가나 가격결정력 보다는 비용절감에서 그 이유를 찾고 있습니다. 점점 더 많은 애널리스트들이 수익률 감소 원인으로 최종 수요증가율 둔화, 신규 시장 진입업체, 규제 등을 꼽고 있습니다. 기업 CEO들도 최종 수요증가를 이익증가의 주요 동인으로 보고 있으며 비용효율성이 이익 증가를 뒷받침할 것으로 예상합니다. 차별화가 중요합니다. 유럽과 같이 완만하게 성장하는 성숙된 시장에서는 오류를 만회할 수 있는 마진이 작기 때문입니다. 당사의 애널리스트들은 현장의 목소리에 귀 기울이고, 공식적인 지표가 움직이기 훨씬 전에 상황을 파악하고 있습니다. 이를 통해 기업 성과의 동인을 확인하고 고객을 위한 최선의 가치를 발견합니다. 마이클 세이어스 (Michael Sayers), 유럽 주식 부문 리서치 디렉터
27 Regional and Sector Trends 24 SECTION 3: EUROPE SECTION 3: EUROPE foreign demand domestic demand Origins of demand for eurozone goods & services exports 110 as % of total 20% % 10% 90 20% % Origins of demand for eurozone goods & 15% services 6 0% 10% exports 1999 as % of total % 5% Russia China Turkey Middle East 15% India Developing CEE 0% 1999 Emerging markets 2005growing share 2010in % 7 Eurozone exports 5% 20% 0% 15% SECTION 3: CHINA 느리지만 꾸준히 성장하는 시나리오에 대한 리스크는 명백한데, 애널리스트들의 답변도 이를 반영하고 있습니다. 경쟁, 가격 결정력, 규제, 수요, 경기둔화 가능성 등 모든 것이 포함되어 있습니다. 필수소비재, 고급차 제조사, 패션 업체와 같은 유럽의 선도적 브랜드들 또한 이머징마켓의 경제성장 둔화에 영향을 받고 있습니다. 특히, 소비재 업종에서는 그룹 성장의 동력을 이머징마켓 매출에 의존하는 250 경우도 있습니다. 경제성장률이 미약할 때 성숙 단계의 자국 시장에서는 사업확장에 대한 여력이 없기 때문입니다. 중국의 경제성장이 200 둔화되고 유럽 제조업체, SECTION 광업 및 소재 3: 기업들의 CHINA 기본 인프라에 대한 수요가 낮아지고 있지만, 법률, IT, 광고와 같은 서비스 업종은 중국의 경제전환 과정에 참여하여 매력적인 기회를 150 찾을 수 있을 것입니다. 애널리스트들도 이러한 리스크를 인정하고 100있습니다. 하지만, 전반적인 대답은 조심스럽지만 낙관적이며, 250소비에 대한 전망은 밝게 보고 있습니다. 어려운 난관들이 전 세계와 지역에 존재할 수 있고, 많은 유럽 기업들이 기술 진보, 규제강화에 200 적응할 필요가 있습니다. 하지만, 분명한 Retail 점은 값싼 sales 에너지, in China are growing despite market 저금리, 저물가, 느리지만 회복 중인 노동 movements 시장 등으로 인해 and stagnant trends elsewhere 소비자들은 지갑을 열 것이고 이러한 수요에 대응할 수 있는 150 기업에는 기회가 될 것입니다. 100 Retail sales in China are growing despite market movements and stagnant trends elsewhere 자료 6. 유로스태트, 유럽중앙은행 예측치, 2015년 3월. 2009년 3월 31일에 100으로 기준 재설정 7. 데이타스트림, 피델리티 인터내셔널, 2016년 2월. 2015년 수치는 1월~10월 자료 기준 8. 글로벌 종합 리서치 보고서, 피델리티 인터내셔널, 2016년 2월. FY0 개별 기업의 회계연도 기준으로 취합된 자료 FY2 Russia China 10% Turkey Middle East India Developing CEE 5% Emerging markets growing share in 7 Eurozone exports 0% 20% -5% 15% FY0 FY2 10% Service-oriented companies will continue to find export opportunities in Greater China (Year-on-year sales growth across different sectors of the 8 5% Greater Chinese economy including Hong Kong and Taiwan) 0% Sources 6. Eurostat and ECB calculations, Mar.15. Rebased to 100 at -5% ; 7. Datastream, Fidelity International, Feb figures based on Jan-Oct data. 8. Global Aggregation Report, Fidelity International, Feb.16. Data aggregated based on fiscal year of individual companies 100% 80%
28 Regional and Sector Trends 25 느리지만 꾸준한 유럽 핵심 펀더멘털은 상당히 건전함 % 32% 14% 20% 14% 값싼 자금조달 비용과 괜찮은 재무상황을 보유한 기업들은 매수를 통한 성장을 모색 중 100% 0% % 22% ,000 3,000 2, Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Oct-13 Oct-14 Oct-15 Oct-16 5% 4% 3% 2% 1% 0% 자료 1. 바이고리 에 알, 블룸버그, 2015년 12월; 2. 피델리티 인터내셔널, 2015년 12월; 3. 데이타스트림, 2016년 2월
29 Regional and Sector Trends 26 중국: 둔화되고 있지만 붕괴는 아님 기업여건의 악화는 분명함 21% 17% 33% 17% 하지만, 서비스와 소비로 재편해가는 과정의 두 개의 중국 스토리 3tr 2tr 1tr % 0% 25% 자료 1. 크레딧스위스 2015년 9월 (색인은 뒷면 참조); 2. 데이타스트림, 2016년 2월 (불연속 데이터 조정); 3. 중국 무역 리서치 시장 특성, HKTDC 리서치, 2016년 2월; 4. 중국 국가통계국, 2016년 2월
30 Regional and Sector Trendss 27 중국: 성장률 둔화, 하지만 낮은 경착륙 가능성 소비, IT 및 파괴, 금융 업종, 구경제 산업 등 서베이에서 도출된 많은 중요한 테마 중에서 중국 관련 테마가 가장 눈에 띕니다. 일견, 이미 우리가 알고 있는 것일 수도 있습니다. 애널리스트들은 모든 업종과 지역이 중국 경제성장 둔화에 부정적인 영향을 받고 있다고 보고 있으며, 중국을 에너지, 소재, 산업 수출의 최대 고객으로 두고 있는 이머징마켓이 가장 큰 타격을 받았습니다. 하지만, 서베이에서는 예상하지 못했던 결과도 나왔습니다. 중국은 글로벌심리지수에서 4.1점을 기록하면서 여타 글로벌 이머징마켓을 겨우 앞섰습니다. 5점 이하 점수는 전반적으로 기업 환경이 악화되고 있음을 나타냅니다. 경영진신뢰도, 자본지출, 산업수익률이 약세를 보이며 점수가 낮아졌습니다. 중국 담당 애널리스트의 71%는 올해 중국에 대한 투자에 있어서 경영진신뢰도가 낮아졌다고 대답했습니다. 하지만, 경제성장의 둔화에 대해서는 동요하지 않은 것 같습니다. 은행과 회사채 시장을 통한 자금조달 여건이 여전히 좋기 때문입니다. 경제성장 둔화 과정에서 예상되는 부도율 증가에도 특별히 신경쓰지 않고 있습니다. 대부분이 부도율 상승이 소폭에 그칠 것으로 전망하고 있고 많은 수가 전혀 상승하지 않을 것으로 내다보고 있습니다. 처음으로 모든 애널리스트들에게 중국의 경제성장 둔화가 담당 기업의 전략적 투자계획에 얼마나 영향을 줄 것인지에 대해 질문하였습니다. 이 질문은 업종이나 지역 수준에서는 유용한 통찰력을 산출하지 않았는데, 평균적으로 완만한/적당한 영향 이라는 응답에 몰려있었기 때문입니다. 하지만, 보다 상세하게 분석해보면, 약간의 잠재기회를 포함한 흥미롭고 미묘한 차이가 있는 결과를 발견할 수 있습니다. 예를 들면, 61%의 애널리스트들은 글로벌 IT 업종에 대해서 경제성장 둔화가 전략적 투자계획에 영향을 줄 것으로 예측했습니다. 하지만, 중국 내 IT 업종을 담당하는 애널리스트들은 긍정적인 영향을 전망했습니다. 투기자금이 최근 몇 년간 인터넷 업종에 몰려들어 사업의 질에 상관없이 기업의 밸류에이션을 무차별적으로 올리면서 부적합 기업까지도 시장에 남아있을 수 있었습니다. 하지만, 정상적인 환경 하에서는 이들 기업은 도태될 수 있습니다. 민간자본의 시장유입이 주춤해지면서 이러한 부적합 기업들은 재평가되어 몇몇 경우는 부도가 날 것입니다. 이런 상황이 오면, 당사 리서치 대상 기업들(Tencent와 같은 해당 분야의 선두 기업들)은 유리한 입장에서 과거에 비해 낮은 밸류에이션으로 경쟁사들을 매수할 수 있을 것입니다. 그러한 통합과정을 통해 우량기업과 투자자는 수혜를 입을 수 있는데, 종목 선정이 매우 중요하다고 할 수 있습니다. 100% 80% 60% 40% 20% 0% 자료 9. 맥킨지, 2015년 5월
31 Regional and Sector Trends 28 중국은 자본집약적 산업, 부채와 투자에 대한 의존도를 줄이고 서비스와 소비의 기여도를 올리는 어려운 경제 재편과정을 시도하고 있습니다. 그 과정이 분명 순탄하지는 않을 것이지만, 위험에 빠질 정도는 아닙니다. 거의 모든 애널리스트들은 임금이 올해 인상되어 중국 소비자들이 A주 주식시장의 변동성과 GDP 성장률 하락에 대처할 수 있을 것으로 전망합니다. 전체 인구의 약 5%만이 활발히 주식에 투자하고 있음 을 염두에 두어야 합니다. 주식시장에서 나타났던 극심한 혼란이 중국 소비자에게 미치는 영향은 미국과 같은 국가에 비하면 훨씬 적습니다. 미국에서는 전체 인구의 55%가 주식에 투자하고 있습니다. 실제로 주식시장 폭등과 폭락 속에서도 소매 판매는 안정적이었으며 자동차 판매와 중국 대도시 주택가격은 상승하였습니다. 중요한 점은, 중국 관광객들이 예전보다 더 많이 여행을 다니면서 소비하고 있다는 사실입니다. 경제가 성장하면서 가처분소득이 늘어났을 뿐 아니라 보다 많은 시간을 여가에 사용합니다. 예전의 가난했던 세대에 비해 휴일을 훨씬 더 반깁니다. 중국 관광객들은 다른 나라 사람들에 비해 여행 시 더 많은 소비를 하는데, 작년 상반기 6개월 동안 지출액이 75% 증가하였습니다. 경험을 위한 소비 또한 증가하여 레저 엔터테인먼트 업체가 수혜를 받고 있습니다. 그 결과, 온라인 여행사, 테마공원 운영사와 저가호텔 등은 구조적인 성장 잠재력이 있어 서구권의 경쟁사를 따라잡을 것입니다. 특히, 게임, 숙박, 운송, 소매(면세점) 업체들이 수혜를 입고 있습니다. 중국의 호텔업종이 좋은 예인데, 55%를 차지하는 비즈니스 여행객 대상 영업에 비해 44%를 차지하는 개인 여행객 대상 영업이 번창하고 있습니다. 해외 여행객 증가로 상장사인 상하이국제공항이 많은 수익을 거두고 있으며, 면세점과 고급 호텔 운용사인 한국의 호텔신라와 중국 소비자에 인기가 많은 한국 화장품업체 아모레퍼시픽 또한 수혜를 입고 있습니다. 관광 테마에서 혜택을 받을 수 있는 예상하지 못했던 업체에도 애널리스트들은 주목하고 있습니다. 예를 들어, 일본의 전기 밥솥업체들은 중국 여행객에게 가장 많이 팔리는 상품인데, Zojirushi 같은 업체가 가장 인기 있는 모델을 판매하고 있습니다. 따라서, 중국 경제성장 둔화의 영향을 가장 적게 받을 것으로 애널리스트들이 예상하는 업종은 소비재 업종입니다. 중국 제품은 글로벌 소비자에게 값싸게 팔리고, 중국 소비자들은 국내외에서 계속해서 소비할 것입니다. SECTION 3: CHINA 자료 10. 블룸버그, 2016년 1월 (국가별 자료) 주석 1. 블룸버그, 중국증권예탁결제원, 2016년 1월
32 Regional and Sector Trends 29 에너지, 소재, 산업재, 유틸리티의 자본 과잉 이겨내기 2016년 애널리스트 서베이의 주요 테마인 글로벌 천연자원 업종의 확연한 약세가 산업재 업종과 글로벌 자본지출로 전이되었습니다. 서베이에서 가장 낮은 경영진 신뢰도와 가장 비우호적인 자본지출 전망을 보인 세 분야는 에너지, 소재, 산업재 업종입니다. 배당금 지급 지속가능성이 가장 낮은 업종으로도 지목되었습니다. 피델리티 크레딧 애널리스트 또한 부정적인 이익 전망과 자산 가격 하락으로 에너지와 소재 업종의 재정 상태가 심각하게 악화되고 있음을 지적하고 있습니다. 이들 업종에서는 부도율과 부채 구조조정 활동이 높아지고 있습니다. 기업들이 이러한 어려움을 헤쳐나가는 것이 쉽지 않습니다. 높은 현금흐름 관리와 몇 년간 축적한 충분한 준비금으로 견고해진 재무상태가 필요합니다. Shell, Total과 같이 다각화되어 있고 수직 통합 기업들만이 이러한 여건을 갖추고 있습니다. 원유정제 사업은 낮은 투입비용이 원유가 하락에 대한 헤지 역할을 하며 수혜를 받고 있습니다. 에너지 업종의 다른 분야 기업들은 대출비용이 높고 재무상황이 좋지 못해 매우 높은 위험에 직면했습니다. 미국 2위 석유제조사이며 원유공급사인 Chesapeake Energy는 어려운 여건 속에 휘청거리고 있는데, 원유 및 석유가격 하락이 지속한다면 높은 부채수준으로 인해 생존이 점점 더 어려워질 수 있음을 보여주고 있습니다. 에너지 분야에서는 저유가에 대한 치료약은 저유가 라는 격언이 있습니다. 미래의 한 시점에서는 줄어든 산유량으로 인해 부족해진 공급량이 유가 반등세를 이끌어낼 것입니다. 애널리스트들은 2014년 하반기 이후 시행되고 있는 대규모의 공급감축으로 올해 하반기쯤에는 모든 과잉 생산능력을 흡수하고 재고량에도 변화가 일어날 것으로 보고 있습니다. 2009년 이후 처음으로 올해 글로벌 원유 공급이 감소할 뿐 아니라 글로벌 원유 수요 또한 증가할 것입니다. 2008/2009년 금융위기 동안에만 수요가 줄었을 뿐이고, 지난 10년간 2년에 한 번씩 수요는 늘어났고 유가는 배럴당 100 달러를 상회하였습니다. 애널리스트의 모델에 의하면 주요 경제성장이 완만하더라도 그러한 패턴이 이번에도 나타날 가능성이 큽니다. 1.5m 1.0m 0.5m 0.0m -0.5m -1.0m -1.5m -2.0m 자료 11. IEA 2000년-2014년; 피델리티 인터내셔널 예측치, 2015년-2016년
33 Regional and Sector Trends SECTION 3: CAPEX dividend expectations cut significantly 하지만, 에너지는 전체 스토리의 일부분일 뿐이고, 공급초과는 원자재와 산업재 시장에도 영향을 미치고 있습니다. 금속과 같은 여타 자원은 전망이 어려운데, 매우 긴 사이클 특성이 있고 중단기적으로 공급 민감성이 비교적 낮습니다. 이는 자원가격이 낮을 때 일반적으로 비용도 하락하기 때문입니다. Capex/sales 따라서, 당분간 많은 자원시장은 공급초과 상태가 지속될 가능성이 높은데, 산업과 기업 수준의 전망에 충분히 반영되지 12% 않았다고 판단됩니다. Incremental return 9% 1.5m (operating 자원시장 하락의 income/ 중심에 중국의 경제성장 둔화와 구조적인 1.0m 경제재편이 change in assets) 자리 잡고 있습니다. 제조업, 자본재 지출, 6% 재화수출에서 소비지출 방향으로 전환하고 있습니다. 0.5m 중국 0 이전 경기사이클에서는 투자를 적게 하면 이익도 낮았지만, 이번 사이클에서는 자본지출 수준에 영향을 덜 받는 것 -1 같습니다. 동일한 수익률과 수익성을 유지하는데 자본에 대한 투자가 그만큼 필요하지 않다는 것입니다. 이는 다른 재화에 -2 비해 투자재의 비용이 하락한 데 기인한 측면이 있는데, 실질적인 기준으로 보면 투자가 이전 경기사이클에 비해 더 효율적이었다고 할 수 있습니다. energy materials industrials 폭락한 유가가 전반적인 글로벌 경제에 미치는 Management 영향에 대한 confidence expected to fall st 논쟁은 계속되고 있고, 약세에 빠진 에너지와 소재 업종 이외 다수의 투입비용 하락 수혜 업종을 파악하고 있습니다. 유가 하락이 원유 수입 지역의 가처분 소득을 증대시키고 경제의 경착륙은 전혀 예상하지 않으며 관리 범위 0.0m 내에서 투입비용을 낮추는 만큼, 임의소비재와 운송 업종의 종목들이 3% 성장률이 서서히 둔화하고 소비에 중점을 둔 경제로 -0.5m 재편될 최대 수혜주로 주목받았으며, 이들 업종 내에서의 종목선정 것으로 판단합니다. 과거 원자재 수요증가 대부분을 책임지고 효과는 매우 클 것입니다. 0% -1.0m 1 있었던 중국의 거대한 규모와 중요성으로 인해 자원업체와 m 자본재 생산업체에는 어려움이 지속될 것입니다 m % incremental return generators and their capital 골드만삭스의 분석에 의하면 소재 및 글로벌 자본재 12 mpanies need less capex to generate returns) Oil inventory change, barrels -1 수요의 주요 동력이었던 중국의 고정투자가 선진국들의 과거 최대 수준의 평균으로 정상화되기 위해 현 수준에서 Sources 얼마나 낮아져야 하는지를 쉽게 알 수 있습니다. GDP 12. 대비 IEA ; Fidelity International est ck Advisors, Jun.15; returns 비중으로 and capex 나타낸 are 중국의 for top 고정투자를 10% of S&P 선진국들의 500 과거 최대 energy materials healthcare 수준의 평균으로 하향 조정하면, 글로벌 자본 투자의 7.5%가 감소합니다. 매년 독일과 영국이 투자하는 자본 지출액의 합과 2016 dividend expectations cut significantl 같습니다. 자원 및 소재 업종 평가에 구조적으로 불리한 측면을 추가로 사용함으로써 몇몇 애널리스트들은 비물질화 라는 추세가 부상하고 있음을 파악했습니다. 비물질화 추세에서는 물리적 필요자본은 낮으며 혁신에 중점을 둔 인터넷 기반의 기업들의 가치 기여가 높아집니다. 소위 FANG 그룹으로 불리는 Facebook, Amazon, Netflix, Google과 같은 자본과 소재가 적게 드는 기업들이 최근 보여준 월등한 성과에서 증명됩니다. 원유 채굴, 생산, 광업 사업과 같은 소재 및 자본 집약적 산업이 가장 큰 어려움에 빠졌습니다. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 0% % 9% 6% 3% 자료 12. 미낵 어드바이저, 2015년 6월, S&P 500 기업 중 자기자본이익률(ROE) 순위 상위 10% 기업의 수익률과 자본적 지출 기준
34 Regional and Sector Trends 31 기업의 자본지출은 감소세 대부분의 업종은 자본지출 축소에 영향을 받음 25% 20% 15% % -1 5% 0% -2-5% -10% % 30% 20% 10% 0% US UK FR BR (28%) 중국은 생산능력을 감축하며 뉴노멀 로 재편하고 있어 소비에 지속적으로 영향을 미침 IT DE ES RU JP CN % 종합해보면, 적은 자본으로 더 많이 생산하는 구조적 재편이 진행중 자료 1. S&P 신용평가, 2015년 8월; 2. 골드만삭스, 2016년 1월; 3. 세계은행, 2016년 1월; 4.다이엔 콜, FT.com, 2015년 11월, 유로스태트, ONS, 2016년 1월
35 Regional and Sector Trends 32 혁신이 성장을 견인 성장이 귀해지면서 혁신에 프리미엄을 지불함 IT는 파괴적 기술의 직접적인 영향 부문에서 최고 점수 기록 헬스케어에서는 기술 보다는 R&D가 혁신을 견인 자료 1. 데이타스트림, 2016년 2월, 2007년 1월 15일에 100으로 기준 재설정; 2. S&P 다우존스 지수, 미국 증권거래위원회, 2016년 2월. 연말 지수에 탈락/추가 종목 포함한 R&D 지출액과 순 고정자산, PayPal/Noble은 2014는 자료 기준; 3. SRxA Word on Health, 2016년 1월, forbes.com, 2016년 2월
36 Regional and Sector Trends 33 정보기술과 헬스케어 업종의 혁신기회 Changing revenue pools: Total US home entertainment spending $15,000bn 피델리티의 리서치는 한동안 낮은 명목성장률 환경 하에서는 혁신이 중요함을 강조했습니다. 성장이 귀해질 때, 혁신적인 기업과 업종은 더 높게 평가됩니다. 서베이에서도 이 점이 명확하게 나타나고 있습니다. 혁신의 중요성은 거의 모든 업종에서 강조되지만, 특히 헬스케어와 IT 업종에서 더욱 그러합니다. 시장기회와 매출 흐름을 만들어 내기 때문입니다 $1,000bn 파괴적인 기술의 직접적인 영향을 가장 많이 받는 업종이 정보기술(IT) 업종입니다. 새로운 기술은 훨씬 빨리 업계지형을 와해시키고 수많은 산업의 매출수단을 재형성하며, 다수의 투자기회를 창출합니다. 이러한 현상은 기술개발 부문에서만이 아니고 필요 인프라를 공급하는 부문에서도 발생합니다. 예를 들어, 디지털 소비가 부상하면서 적절한 디지털 저장소와 즉각적인 데이터 접근의 개발이 필요합니다. 한편, 클라우드 컴퓨팅의 진전으로 강화된 인터넷 보안서비스에 대한 수요가 늘어났습니다. Microsoft, SAP과 같은 종목들이 클라우드 컴퓨팅 부문의 주요 수혜주가 될 수 있습니다. 추가적인 기회를 창출하며 곧 주류가 될 많은 기술들이 부상하고 있는데, 가상현실, 엔터프라이즈 3D 프린팅, 암호화 화폐거래 등을 들 수 있습니다. 정보기술(IT) 업종은 에너지, 소재, 유틸리티를 제외한 모든 업종에서 늘어나고 있는 IT 지출 증가로 수혜를 받습니다. 소프트웨어에 대부분의 지출이 이루어지고 있지만, 모바일과 클라우드 서비스에도 지출이 늘어나고 있습니다 새로운 기술이 혁신을 견인하지만, 상당한 혼란 또한 초래합니다. 따라서, 이러한 추세에 대한 면밀한 리서치를 통해 선두주자와 후발주자를 골라내는 것이 필수적입니다. 경영진신뢰도가 계속해서 강화되는 한편, 재무상황도 점차 신중해지고 있는데, 전반적으로 정보기술(IT) 업종은 이러한 혼란을 극복할 수 있을 것입니다. 기업들은 인수합병을 위해 잘 준비하고 있는 것으로 보이며 작년에 비해 올해 더욱 활발한 인수합병이 성사될 것으로 예상합니다 자료 13. 골드만삭스, 2015년 4월
37 Regional and Sector Trends 34 IT expenditure, net change 14 4,000 1, , , , As genome sequencing costs fall, research takes off with promising developments 헬스케어 업종에서는 혁신이 다소 다른 성격을 띠고 있습니다. 이러한 내용은 2016년에 헬스케어 기업의 경영진 신뢰도가 새로운 기술보다는 연구개발에서 혁신이 이루어집니다. 높은 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. 대다수의 혁신의 많은 부분이 글로벌 인구고령화와 만성질환에 애널리스트들이 확신 정도를 상향 조정했거나 작년과 대한 치료제 개발에서 발생합니다. 글로벌 인구고령화는 비슷하게 유지하였습니다. 전체적인 자본 수익률 또한 더욱 애널리스트들이 향후 10년간 헬스케어 업종의 긍정적인 주요 상승할 것으로 전망됩니다. 필수소비재와 더불어 자본 요인으로 주목하고 Sources 있습니다. 비용이 크게 하락한 유전체 수익률이 증가할 것으로 예측되는 유일한 업종입니다. 서열과 연구개발은 14. Fidelity 미 식품의약청으로부터 International, Jan.16; 많은 15. 수의 Goldman 의약품 Sachs, 저금리로 인수합병이 활발해질 것이고, 제약사들이 승인으로 이어질 Apr.15 것입니다. 일반적으로 헬스케어 업종의 혁신적인 소규모 경쟁사를 합병함으로써 제품군을 확장하려 혁신 주기는 10년인데, 현재 3년 정도 지났으며 새로운 하고 있습니다. 이점은 올해 다소 많은 인수합병 활동을 발견과 치료제 등 제품군의 전망이 매우 밝습니다. 예전에는 애널리스트들은 전망하고 있습니다. 작년보다는 소폭 적을 치료할 수 없었던 질환인 간염은 신형 치료제로 효과적으로 뿐입니다. 최근 몇 년간 인수합병 성사 건이 많았음에도 치료할 수 있게 되었으며, 다발성경화증은 초기 성공단계에 불구하고 재무상태는 적절해서 향후 인수합병 활동을 크게 있습니다. 과학적 노력이 집중되고 있는 분야는 암 치료에 제약하지는 않을 것입니다. 관한 것입니다. 예를 들어, 개발 주기가 다소 긴 10-15년으로 예상되는 면역 치료법에 진전이 있으며 Roche사가 종양학 부문에서는 선두주자입니다. 이러한 모든 것이 혁신에서 비롯되었고 헬스케어 업종의 장기 성장을 뒷받침합니다. TION 3: INNOVATION 13 ging revenue pools: Total US home entertainment spending Physical purchases Physical rental Digital $15,000bn 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% $1,000bn 자료 14. 골드만삭스, 2015년 4월 15. 피델리티 인터내셔널, 2016년 1월
38 Regional and Sector Trends 35 견고한 소비재 올해 새롭게 부상한 가장 중요한 테마는 소비재 업종의 견고한 모습입니다. 에너지, 소재, 산업재, 유틸리티 등 대형 업종들이 원자재 가격 하락과 전 세계적인 자본 지출 감소에 큰 타격을 받았고, 수요와 공급 간의 균형점을 찾기 위해 필요한 자본 및 비용 규율을 되돌리는 데에는 수년 간 자본부족이 발생할 수 있습니다. 이러한 현상이 진행 중에 있는데, 올해 후반 글로벌 경기침체를 피하려면 서비스 부문이 견고한 모습을 보이는 것이 매우 중요합니다. 이와 관련한 서베이 결과를 보면 희망적입니다. 소비재 업종은 투자심리 지표에서 평균 5.6점을 기록했는데, 모든 업종 평균보다 10% 높았고, 작년에 비해서도 나아졌습니다. 임의소비재 업종은 올해 서베이에서 작년보다 높은 점수를 받은 유일한 업종입니다. 이러한 안정성은 서베이의 모든 주요 지표 중에서 눈에 띕니다. 경영진신뢰도가 안정적이고, 배당금은 유지되거나 증가하며, 최종 수요 증가나 신규 시장과 제품으로 이익이 늘어날 것이며, 대출비율은 작년 수준을 유지하거나 감소할 것으로 대다수 애널리스트는 전망합니다. 재무상태가 신중해지면서 소비재 업종의 방어력에 힘을 보탤 것입니다. 소비재 기업은 정보기술(IT) 업종을 제외하고 모든 업종보다 많은 인력을 올해 채용할 가능성이 높아 보입니다. 중국의 경제성장 둔화(정도는 약하지만, 여타 많은 이머징마켓의 경기침체와 더불어) 는 이들 시장에 의존도가 높은 기업들에 어려움을 주고 있지만 그렇지는 않은 기업들도 있습니다. 애널리스트 거의 절반이 중국의 경제성장 둔화가 담당 기업의 전략적 투자 계획에 전혀 영향을 주지 않을 것이라고 답했습니다. 소비재 업종이 서베이에서 거둔 상대적인 성공은 대부분의 선진국 시장을 특징짓는 거시적 스토리와 관련이 깊습니다. 소비자의 가처분 소득은 낮은 에너지 가격과 미약한 인플레이션으로 늘어나고 있으며, 많은 선진국(미국에서 가장 두드러짐)에서는 실질임금 상승, 고용 증가, 주택가격 상승 등이 소득증가에 기여하고 있습니다. 서베이에서 이런 모든 요소들을 발견할 수 있었고, 저유가의 영향이 특히 두드러졌습니다. 모든 업종 중에서 소비재 업종이 낮은 에너지 가격으로부터 가장 큰 혜택을 입을 것으로 예상하였습니다. 새로운 것이 아닙니다. 작년에 저유가가 경제성장 전망에 도움이 될 것으로 여겨졌지만, 정작 유가 하락의 이익 대부분은 소매 유통업체가 아닌 은행 계좌에 흘러들어 갔습니다. 이머징마켓에서는 저유가의 효과를 무시하기까지 하는데, 중국의 경우 에너지 시장 규제와 고정 가격 정책으로 소비자 가격은 유가에 밀접하게 연동되어 있지 않습니다. 일부 경제학자는 유가하락의 이익이 소비로 이어지기까지 시간이 꽤 걸린다고 지적합니다. 경제적인 우려를 하고 있는 소비자들은 그 이익을 소비하기보다는 저축하는 경우도 있습니다. 미국 소비자들은 2014년 중반 이후 유가하락으로 인해 늘어난 가처분 소득의 4%만을 소비했습니다. 소비 패턴에 대해 세부적으로 분석해보면 유가하락이 진정되었을 때 그 이익을 소비에 사용하고, 가격 변동성이 심한 기간에는 경제성장에 미칠 리스크에 대한 우려로 저축한다는 것을 알 수 있습니다. 따라서, 에너지 가격이 안정되면 소비지출로 이어져 전반적으로 경제를 부양하는 데 도움이 될 것입니다. 2 자료 2. SGCIB, 2016년 1월.
39 Regional and Sector Trends 36 에너지가격만이 하락한 것은 아닙니다. 최근 몇 년간 여타 많은 소비재의 물가가 거의 오르지 않았습니다. 어디에서도 인플레이션 압력을 찾아볼 수 없습니다. 세계에서 가장 중요한 소비시장인 미국에서 생활비 하락이 매우 커서 연료와 식료품에 대한 총소비 비중이 수년 만에 최저 수준을 기록하고 있습니다. 3 소비재 생산업체에게는 이러한 디스인플레이션 추세가 양면의 칼로 작용하고 있습니다. 필수소비재 기업들은 값싼 투입 비용으로 운송, 물류, 포장 비용을 줄일 수 있어 운영 마진을 높일 수 있습니다. 하지만, 유통사 간 치열한 가격 경쟁으로 가격 결정력이 제한되어 있기 때문에 마진이 줄어들 수 있습니다. 어떤 효과가 더 클지는 해당 산업이 어떤 기업들로 구성되어 있느냐에 달려있습니다. 그러한 추세를 파악하기 위해서는 주의깊은 분석이 필요합니다. 일반적으로 배급사가 콘텐츠 제공사에 비해 취약합니다. 예를 들어, 나이키는 브랜드에 많은 투자를 하고 스포츠 협찬을 통해서 시장 점유율을 유지할 수 있었고, 인터넷 기반의 경쟁에서 큰 어려움을 겪지 않았습니다. 반면, Macy s와 같은 소비자 대면 기업들은 인터넷 기반의 경쟁에서 고전했습니다. 스위스 대기업 Nestle는 파멸로 이끄는 경쟁의 영향과는 무관하고 낮은 투입 비용에서 수혜를 받고 있습니다. 그러한 압력은 소비재 업종에서 상시적으로 일어나는 시장 지형 파괴로 높아집니다. 시장 지형 파괴는 서베이를 관통하는 일관된 테마입니다. 특히, 임의소비재 기업들 사이에서 자주 일어나고 있는데, 대다수의 애널리스트들은 시장 지형을 바꾸는 파괴적인 기술에서 다소 높은 영향을 받고 있다고 지적합니다. 과거에는 IT와 통신 업종에서만 파괴적인 기술의 효과가 두드러졌습니다. 아마존이 월마트의 시장 입지에 도전하는 예를 통해 한 기업의 경쟁적 우위가 혁신에 의한 재편과정의 반대편에 서 있을 경우 얼마나 빨리 잠식당하는지를 알 수 있습니다. 아마존의 인터넷 기반 주문 및 배송 시스템이 매우 효율적이어서 불과 몇 년 만에 점포기반의 유통사로부터 상당한 시장점유율을 뺏을 수 있었습니다. 미디어 기업의 경우 넷플릭스의 성공에서 입증되었듯이 혁신과 그로 인한 시장 지형의 변화에 쉽게 영향을 받습니다. 넷플릭스의 참신하고 인기 있는 인터넷 기반의 서비스가 번창하면서 케이블 및 방송 기업들이 큰 타격을 입었습니다. 올해 새롭게 부상한 가장 중요한 테마는 소비재 업종의 견고한 모습입니다. 주석 3. 피델리티 인터내셔널, 2016년 1월
40 Regional and Sector Trends 37 양호한 소비재 여건 경쟁과 파괴적 혁신이 양상을 바꾸고 있음 Nike Nestlé Macy s 40% 30% Amazon Walmart % 60 10% 40 Jan-15 Apr Jul Oct Jan % 낮은 인플레이션 및 유가 약세로 소비자들은 이득을 취하고 있음 하지만 경제 불확실성과 시장 변동성으로 소비보다는 저축에 치중 $1, % $1,000 $ % $600 $400 $ % 4.5% $0 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 자료 1. 데이타스트림, 2016년 2월; 2. 미국 census.gov, 웰스파고증권, 2016년 1월; 3. BEA, 미 연준, 에버코어 IS, 2016년 1월. PCE는 개인소비지출; 4. 세인트루이스 연방준비은행, 2016년 2월
41 Regional and Sector Trends 38 변모중인 금융 서베이 결과에 의하면 금융주 업종의 리스크가 높아졌는데, 성장전망에 대한 우려가 늘어난 점과 궤를 같이합니다. 그러나, 강화된 규제로 펀더멘털이 강화된 면도 찾아볼 수 있습니다. 펀더멘털 개선 조짐은 비관적인 투자심리와 다소 배치되는 측면이 있습니다. 은행 종목의 주가는 2015년 후반기와 2016년 초에 걸쳐 유가 하락으로 주가가 폭락한 에너지 종목보다 성과가 더 저조했습니다. 시장심리와 펀더멘털 분석 간의 차이로 인해 부정적인 순환고리로 이어질 수 있습니다. 금융 업종의 운명은 경제성장 정도와 금리 움직임에 상당 부분 달려있습니다. 보험 부문에서는 낮아진 수익률로 투자수익 창출에 어려움을 겪고 있으며 지급능력 수준이 저하되고 있습니다. 은행 부문에서는 둔화되고 있는 경제성장이 대출 증가율을 낮추고 낮은 금리와 수익률은 순이자마진에 압박 요인이 되고 있습니다. 이러한 어려움은 은행 종목의 성과와 경제 스프라이즈 지수 사이에 밀접한 상관관계에서 볼 수 있으며, 은행의 충당금 비율과 GDP 성장률 간의 연관성에 잘 나타납니다. 또한, 수년 간 은행 이익 전망치에 대한 하향조정이 이어지고 있는 이유입니다. 성장과 금리에 대한 전망이 악화되면 투자자들의 우려는 높아집니다. 에너지와 원자재 업종의 약세 때문에 금융 업종이 보유하고 있는 에너지 관련 자산에 대한 조사가 면밀히 진행되었습니다. 보험사의 경우, 회사채에 투자금액의 1/3을 할당하는데 회사채의 스프레드가 2015년에 크게 확대되었습니다. 하지만, 90% 이상을 투자등급회사채 등 우량 회사채에 투자하고 만기까지 보유합니다. 신용등급 강등 대상인 에너지 관련 회사채 비중은 아주 낮고 비교적 우량 채권에 투자하고 있습니다. 유가 하락세가 계속되면서 에너지 기업에 대출해준 은행의 경우 충당금 리스크에 대한 우려가 높아지고 있습니다. 하지만, 원유 및 천연가스 업체에 대한 대출비중이 유형자산의 27%에 불과하고 대출 손실이 2016년과 2017년 이익 전망치에 미치는 영향은 대부분 감당할 수 있는 수준입니다. 유럽 전반적으로 2016년 및 2017년 합산이익이 하향 조정되는 비율은 평균 7% 이고, 미국과 캐나다를 포함할 경우 4%에 불과합니다. 6 하지만, 유가가 금융주에 영향을 미치는 다른 경로도 있습니다. 최근 몇 년간 원유 기반의 국부펀드가 금융자산을 상당히 많이 매수했습니다. 2010년부터 2014년까지 금융시장 누적 투자금액이 미 연준의 양적 완화 프로그램 매수액과 비슷하고 유럽중앙은행과 일본의 자산 증가액을 훌쩍 뛰어넘는 수준입니다. 대부분이 금융자산에 투자되었습니다. 하지만, 유가가 2014년 중반 이후 하락하자 산유국의 경상수지가 악화되고 재정 흑자가 사라져버리자, 정부예산 부족을 메우기 위해 국부펀드는 보유자산을 처분하였습니다. 유가가 낮게 유지되고 경상수지가 적자를 기록하는 한 국부펀드는 더 이상 금융자산에 대한 큰 손 역할을 하지 않을 것입니다. 금융주 업종은 크레딧 리서치가 중요한 이유에 대한 좋은 예입니다. 재정상황이 견고해서 시장혼란을 잘 견딜 수 있는 기업과 부채비율이 높고 현금흐름이 낮아 미래 수익률이 불투명한 기업 간에는 상당한 차이가 있습니다 마틴 드롭킨(Martin Dropkin), 크레딧 리서치 헤드
42 Regional and Sector Trends 39 SECTION 3: FINANCIALS $7tr $6tr $5tr $4tr $3tr $2tr $1tr SECTION 3: FINANCIALS +$3.1tr 발생합니다. 하지만, 대부분의 $0선진국 가계와 기업은 대출을 $0tr 줄였으며 저금리는 차입자에게 큰 2014 부담을 2015 주지 않습니다 최근 몇 년간 은행은 대출 결정에 신중을 기했고 자산의 위험을 16 채권시장에서 Large 유동성이 increase 축소된 in sovereign 점 또한 시장변동성을 wealth fund assets 줄여왔습니다. 부채비율은 US mobile 더 낮아져 payments 유럽 은행의 will reach 경우 10 US$142bn by 2019 키웠습니다. 미국의 도드-프랭크 법안과 같은 투자은행 여 년 만에 최저 수준을 나타내고 있습니다. 신용상태는 개선 리스크에 Sources 대한 새로운 규제가 채권시장 유동성에 전반적으로 중이며 부실 대출액은 줄어들고 있습니다. 자본 포지션이 악영향을 16. Barclays 미쳤습니다. Research, 투자은행은 Feb.16; 채권, 17. Fidelity 통화, 상품(FICC) International, 거래 강화되면서 자금조달과 유동성은 더는 은행 업종에서 운용을 Jan.15 +$3.1tr 위해 대량의 유동성과 자본을 보유해야 합니다. 이로 실질적인 위험이 Remote/e-commerce 되지 못합니다. payments very safe & cautious 인해 많은 은행이 거래를 크게 축소하게 되면서, 채권시장의 $150,000 In-person payments using modestly device cautious 유동성이 줄고 리스크를 이전할 수 있는 시장역량이 (i.e. Apple Pay) 약화되었습니다. 따라서, 변동성 시기에 시장 움직임이 $120,000 Peer-to-peer transfer about right 증폭되었습니다. $90,000 modestly stretched 시장지수에서 큰 비중을 차지하는 은행채는 변동성에 크게 $60,000 too stretched 영향을 받습니다. 은행은 자본 집약적인 편인데, 새로운 $30,000 Balance sheet efficiency Leverage 규제에 따라 대규모 손실흡수부채를 보유하여 보수적으로 자본 상황을 유지하게 되면서 은행은 대규모 장기 채권을 $0 Analysts assessment of balance sheet efficiency SECTION 자주 발행합니다. 4: 2008년과 RISKS가장 차이 나는 점은 은행의 단기 and leverage 2018 in 2019 financials 부채가 훨씬 적다는 것입니다 Large increase in sovereign wealth fund assets US mobile payments will reach US$142bn by 2019 금융 8 부문과 실물 경제와의 연결고리 때문에 이러한 리스크는 금융 업종에서 중요합니다. 업종 내에서는 은행이 GDP 성장률이나 6 인플레이션의 전망 변화에 특히 취약합니다. 16. Barclays Research, Feb.16; 17. Fidelity International, 그렉시트(Grexit), 4 브렉시트(Brexit), 미국 대선, 프랑스 대선과 같은 정지적인 리스크와 재정 및 통화정책의 효과 감소 2 등이 결부되면 더욱 취약한 모습을 보입니다. 우려가 고조되면 대출수요 0 global 감소(기업들의 APxJxC 투자보류), China 대출기준 EMEA/ 강화(우선적으로 Europe Japan US 주택담보대출 시장과 중소기업에 적용), LatAm 도매자금 및 예치비용 All 상승(실물 regional 경제에 indicators 대한 신용비용 have declined 인상), 유동성 축소(리스크 대응력 감소) 등이 나타나게 됩니다. 시장이 혼란에 빠지고 은행 수익성에 대한 우려가 커지면 자본확충용 증권발행이 10 어려워집니다. 사태가 급격히 악화되면 이러한 전달 체계로 인해 8 우려가 더욱 증폭되게 됩니다. 하지만, 저금리, 성장 둔화, 변화가 심한 위험선호도 등이 금융기업의 이익성장에 장애물로 작용하겠지만, 금융 업종은 다양한 어려움을 견뎌낼 수 있을 만큼 충분히 견고하며 재무상황 개선 여력이 있습니다 년의 Remote/e-commerce 금융위기 payments 이후 새로운 규제의 $150,000 지침 하에 자본 방어막을 In-person 두텁게 payments 하여 using device 이제는 지난 호황기의 절정 무렵보다 훨씬 (i.e. 좋은 Apple 체질을 Pay) 가지고 $120,000 있습니다. 수년째 성장률이 낮아지고 있는 Peer-to-peer 중국의 금융 transfer 업종에 대해서는 오랫동안 신중한 $90,000 견해를 가지고 있으며, 자본확충이 되어 있는 우량은행을 선호합니다. $60,000 공격적인 대출관행과 낙관적인 기대의 특성을 보이는 $30,000 강세장이 오랜 기간 지속된 후 일반적으로 큰 손실이 주석 년 8월과 2016년 2월 기간 동안 MSCI ACWI 에너지 지수와 MSCI ACWI 금융주 지수 간의 차이로 측정. 5. 8~10% 손실률 적용. 이전 사이클에서 부도율은 2009년과 2002년에 최고조에 다다랐는데 해당연도에 글로벌 하이일드 채권은 13.5%와 10%를, 미국 하이일드 채권은 15%와 11%를, 유럽 하이일드 채권은 13%와 13%를 각각 기록하였음. 자료 : 피델리티 인터내셔널, 2016년 2월 6. 피텔리티, 오토노머스 리서치 추정치, 2015년 12월 자료 16. 바클레이즈 리서치, 2016년 2월
43 Regional and Sector Trends 40 이러한 상황은 애널리스트들의 평가를 뒷받침합니다. 재정상태가 더욱 보수적으로 갖추어져 유동성 방어막을 높이기 위한 자금조달 필요성이 줄어들었고, 규제 당국의 권고에 의한 자본확충으로 부채비율이 더욱 낮아질 거라고 평가했습니다. 더욱이, 부채비율이 증가되고 있는 경우는 현금흐름 악화로 초래된 것이 아니고 배당금이나 자사주 매입 형태로 주주에게 지급할 수 있는 견고한 재무상태와 수익에서 비롯되었다고 할 수 있습니다. 이밖에, 서베이에 의하면, 전반적으로 애널리스트들은 금융 업종의 배당금 지급이 늘어날 여력이 있다고 판단하고 있으며 10% 이하 애널리스트들만이 담당 기업의 배당금이 감소 혹은 미지급될 것으로 예상하고 있습니다. 금융 규제가 진화하면서 올해 다시 한 번 주목받는 테마로 부상하는 것이 놀랍지는 않습니다. 서베이의 응답자 대부분은 규제가 향후 2년간 금융 산업에 큰 영향을 미칠 것으로 내다봤습니다. 유틸리티와 통신 업종만이 규제에 더 민감할 것으로 보입니다. 많은 다른 업종의 규제가 주로 성장에 저해 요인이 되지만, 금융 규제는 장기적인 펀더멘털을 지지하는 역할을 합니다. 중기적으로 성장에 긍정적인 요소이며, 시장 공포를 극복하기 어렵게 하는 유동성 충격과 자산 불일치에 대한 취약성을 감소시킵니다. 그렇지만 규제가 금융 업종의 미래를 좌우하는 유일한 요소는 아닙니다. 흥미롭게도 애널리스트들은 시장지형을 바꾸는 파괴적인 기술과 혁신에 대한 민감도가 증가하고 있다고 보고 있습니다. 그에 따라, 전 업종에서 IT 지출이 늘어날 것으로 전망합니다. 시장 지형을 바꾸는 파괴적인 혁신이 정보기술 (IT) 업종보다는 확산되지는 않았지만, 기존 사업자를 밀어낼 새로운 기술과 사업모델에 대한 잠재력은 실재합니다. 성장기회가 있는 분야에서도 그러한 잠재력이 있습니다. 향후 핀테크가 경쟁적인 압력을 가중시키고 후발 주자의 마진을 손상시킬 것 같습니다. 하지만, 애널리스트가 보기에 아직까지는 그러한 단계에 이르지는 않았습니다. 오히려 수익률의 상승과 하락은 비용 관리, 가격 결정력 정도, 둔화된 수요에 대한 취약성 등에 거의 예외 없이 영향을 받습니다. 시장 지형을 바꾸는 새로운 기술, 제품, 신규 시장 진입업체로 인한 경쟁 등은 애널리스트들의 답변에는 크게 나타나 있지 않고, 가장 중요한 이익 증가 동력으로 비용 절감과 효율성 습득을 들고 있습니다. 이런 맥락 속에 보면, 산업 수익률이 둔화되고 있고 애널리스트의 1/3이 부도율이 소폭 증가할 것으로 보는 것이 놀라운 일은 아닙니다. 미디어의 관심이 은행, 보험, 핀테크에 쏠려있지만, 금융 업종에는 자산운용사, 매매처리회사, 다각화된 금융서비스 제공업체, 부동산 업체 등이 있으며 시장압력이 그렇게 높지 않습니다. 독일 증권거래소 Deutsche Boerse를 예로 들 수 있는데, 동사는 높은 자본 수익률과 안정적인 성장을 보이고 있습니다. 우량 틈새기업인 Grenke Group은 유럽 시장에서 리스, 은행, 팩토링 서비스 등을 다양한 서비스를 제공하고 있는데, 작년에 신규 사업 성장이 26%를 기록하며 전체 그룹 순이익을 24% 증가시켰으며, 올해는 더욱 견고한 성장세를 이어갈 것으로 예상합니다. 흔히 핀테크 라고 불리는 새로운 금융기술을 이끄는 주요 동인으로는 인터넷 보급률 증대, 온라인 쇼핑 선호, 기술 플랫폼에 대한 확신 등을 들 수 있습니다. 예를 들면, 비트코인에 사용되는 블록체인 응용기술, 암호화 화폐거래(미 달러화와 유로화로 교환 가능), 모바일 지급 응용소프트웨어, 소매금융 서비스와 클라우드펀딩에서 사용되는 로보 어드바이저 등 다양합니다. 금융서비스 제공사는 인터넷계정 운영 기술과 음성인식 기술 같은 도구에 점점 더 많은 관심을 쏟고 있어, 쌍방향 온라인 창구를 만들려고 하고 있습니다. $150,000 $120,000 $90,000 $60,000 $30,000 $ 주석 7. Grenke 보도 자료 2016년 1월 5일과 2016년 2월 10일 자료 17. 피델리티 인터내셔널, 2015년 1월
44 Regional and Sector Trends 41 확충된 자본은 금융 업종의 위험을 막는 방어벽 금융 업종은 전체 거시적 환경에서의 주요 지표 15% 6% r 2 = 57% 12% 9% 6% 3% 4% 2% % % % 0.6% 1.0% 1.4% 1.8% 금융 업종은 원자재의 대차대조표 차/대변에 모두 노출되어 있음 60% 40% 20% 0% $600bn $200bn $25bn 국부펀드는 더 이상 금융자산의 큰 손 역할을 하지 않을 것 $400bn $300bn $200bn $100bn $0tr $1tr $2tr $3tr $4tr $0bn 자료 1. 핵심 T1 비율, 피델리티 인터내셔널, 2016년 2월; 2. 오토노머스 리스치, 2016년 2월, 도이치, 코메르츠, BNP, 소씨에떼제네럴, 산탄데르, BBVA, HSBC, 스탠다드차타드 은행 평균; 3. 오토노머스 리스치, 2016년 2월; 4. 절대전략리서치, 2016년 2월, 2016년 2020년 IMF 전망치, 2016년 2월
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46 Multiplying Risks 43 커져가는 불확실성과 복잡성 작년 서베이의 결과는 상당히 긍정적이었던 반면, 올해 결과는 낮은 확신영역에 몰려있습니다. 펀더멘털이 개선될 것으로 전망한 애널리스트들도 그 개선세가 작년에 비해 미미하고 예상치 못한 리스크에 훨씬 취약해질 것으로 간주하고 있습니다. 모든 지역적 지표들이 하락했고, 임의소비재 업종만이 나아진 모습을 보였을 뿐입니다. 에너지, 소재, EMEA/라틴아메리카 부문에서 부정적인 추세가 상당히 가속화되고 있으며, 종합 지표가 5 이하 활기 잃은 구역 으로 크게 하락했습니다. 암울한 지정학 처음으로 애널리스트들에게 기업들이 지정학적 리스크를 이유로 계획을 변경했는지에 대해 질문했습니다. 대부분의 애널리스트들이 영향이 있다고 반응했고, 거의 절반은 담당 기업의 전략적 투자계획에 심각한 영향을 미쳤다고 응답했습니다. 특히, EMEA와 라틴아메리카에 대한 영향이 많이 지적되었습니다. 다른 지역에서는 지정학적 리스크가 우선적인 의제가 아니지만, 성장에도 도움이 되지 않는다고 대답했습니다. 절반 이상의 애널리스트들은 모든 곳에서 약간의 영향이 있다는 견해를 나타내었고, 애널리스트들의 78%는 유럽이 영향을 받는 지역으로 꼽았습니다. 구산업 업종들은 EMEA와 라틴아메리카에 널리 퍼져 있어 지정학적 리스크에 가장 취약합니다. SECTION 4: RISKS All regional indicators have declined
47 Multiplying Risks 44 All regional indicators have declined 애널리스트들이 나열한 실제 리스크는 분명하게 나타나는데, 그 답변을 보면 리스크가 어느 정도인지 짐작할 수 있습니다. 거시적인 수준에서는 지정학적 불안정성으로 인해 보호무역 리스크가 높아집니다. 소비자 신뢰도에 영향을 주어 여행, 관광업, 소비 지출을 감소시킬 수 있고 관광업이 부진해지면 고급제품에 대한 소비가 크게 줄어들 수 있습니다. 기업 수준에서는 공급망 체계를 무너뜨릴 수 있고 해외진출에 대한 실행 리스크로 인해 해외투자 계획을 억제합니다. 분쟁지역에서 매출을 올리기가 어렵고, 분쟁 종료 후 복구를 위한 투자가 필요할 수 있습니다. 자본 통제로 인해 자회사에서 창출한 현금을 회수하지 못할 수도 있습니다. 이밖에, 높은 자본조달 비용, 원자재 가격의 변동성, 통화, 금리 등 이 모든 것이 결부되어 장기적인 사업계획 수립을 어렵게 합니다. 전망이 불투명하고 클레임이 증가하면서 보험료도 비싸집니다. 당국의 정책결정권자 대응이 사업확신과 투자를 저해하고 자원 국유화가 다시 제기되어 투자 의지를 꺾을 수 있습니다. 지정학적 긴장이 높아질 때 자료 보안 리스크가 높아지는데, 때로는 부적절한 정책반응으로 이어집니다. 지적재산권이 더욱 침해되어 마진과 확장계획에 악영향을 줄 수 있습니다. 지정학적 리스크를 야기하는 요인은 아주 많습니다. 가장 먼저 이슬람국가(ISIS) 위협에 직면해 있는 중동의 불안정을 들 수 있는데, 원유 공급 붕괴와 유가 급등락, 재정 지속가능성, 정치적 안정성(특히, 사우디 아라비아)에 대한 우려로 이어질 수 있습니다. 분쟁에 대한 러시아의 태도와 연관된 무역통상 금지나 제재, 자본통제, 터키의 정치불안, 터키와 러시아 간의 무력분쟁 가능성 고조 등이 잠재적인 리스크로 인식되고 있습니다. 우크라이나의 분쟁 또한 잠복한 리스크라고 일부 애널리스트는 지적합니다. 자본 장비 업체의 계약이 러시아와 일부 중동국가에서 취소되고 있으며, 정보기술(IT) 업체를 포함한 다른 수출업체들도 소비자 신뢰도 하락과 정치적 개입에 영향을 받고 있습니다. 금융사는 높은 자금조달 비용과 수익성에 악영향을 주는 인기 영합적 정부 조치에 힘겨워하고 있습니다. 예를 들어, 러시아에서는 대부분의 해외 금융사들이 떠났으며 자국 은행들은 제재로 인해 외부 자금조달 창구가 막혀있습니다. 러시아가 터키에 대해 취한 경제제재로 터키 기업들이 어려움에 직면했고 터키 은행의 부실채권이 늘어날 수 있습니다. 제가 담당하는 산업의 펀더멘털에 가장 큰 리스크 요소는 최종 소비자의 구매력 감소로 인한 잠재적인 수요둔화입니다. IT 애널리스트
48 Multiplying Risks 45 중국 기업들이 지정학적 리스크에 대응하여 해외진출 계획을 조정하고 있는 초기 신호를 애널리스트들은 이미 포착하고 있습니다. 한편, 남중국해 분쟁과 중일 관계가 기업들의 지역 투자계획에 영향을 주고 있습니다. 태국과 필리핀의 정치적 불확실성과 정권 불안정성이 위험 요소이며, 남한과 북한 간의 긴장 고조 또한 불안요소입니다. 유럽 애널리스트들은 영국의 유럽연합 잔류 여부에 관한 브렉시트(Brexit) 국민투표에 주목하고 있으며 대규모 난민유입으로 인한 경제, 재정, 노동 정책에 미치는 영향을 면밀히 검토하고 있습니다. 라틴아메리카의 둔화된 수요로 정치적 스캔들, 사회불안, 간섭주의적 정책 리스크가 높아지고 있으며, 부도 직전의 정부가 이전할 수 없는 고정자산 기반의 기업들로부터 현금을 거두려고 시도하고 있습니다. 지카(Zika) 바이러스는 적도 부근의 중앙아메리카와 남아메리카 일부 지역에 전염병 수준으로 퍼져있는데, 이 지역의 많은 어려운 난제에 새로운 국면을 야기하고 있습니다. 아프리카 또한 새롭게 불거진 에볼라와 지카 바이러스 출현, 테러 증가, 불안정한 통화 등으로 전망이 밝지 못합니다. 성장률 전망치가 거의 0% 수준으로 조정되었습니다. 남아프리카공화국에서는 일관성 없는 대통령의 정책과 자본 통제 가능성이 리스크로 주목받고 있으며, 은행들은 대출확대를 꺼려하고 있습니다. 보험사들은 지정학적인 리스크에 직접적이고 심각한 영향을 받을 것 같지는 않지만, 그에 따른 금융시장의 연쇄 반응에는 영향을 받을 것입니다. 따라서, 경제회복 속도를 저해하거나 시장 불확실성을 키우는 어떠한 일도 보험사의 재무상황과 이익창출 능력에 영향을 줄 것입니다. 금융 애널리스트
49 Multiplying Risks 46 자동차와 대형 소비 산업재화 구매는 소비자의 자유 재량에 의존합니다. 유럽과 중국의 경제회복 둔화는 가처분 소득과 소비심리를 떨어뜨려 판매량과 엄격한 비용기반의 가격결정에 영향을 미치게 됩니다. 산업재 애널리스트 수요: 궁극적인 리스크 지정학적인 리스크는 전략적인 계획수립을 복잡하게 하지만 일반적으로 애널리스트의 주요 관심사는 아닙니다. 가장 큰 리스크는 수요둔화인데, 소비 절감, 가격결정력 부족, 규제 간섭, 효과적이지 못하거나 해가 되는 정책 등이 결부되어 촉발됩니다. 글로벌 수요증가는 많은 면에서 취약합니다. 소비자들은 낮은 에너지 가격, 고용증대, 임금 인상, 주택시장 상승 등 우호적인 거시경제적 여건으로부터 혜택을 보고 있습니다. 하지만, 유가 변동성이 심하고 글로벌 경제전망에 대한 우려가 높아질 때에는 소비자들은 유가 하락으로 얻은 이익을 소비하는 것을 꺼려한다는 점 또한 명확합니다. 또한, 주택시장이 둔화되고 디플레이션이 부상하면, 더욱더 소비하지 않을 것입니다. 소비재 주식이 가장 먼저 영향을 받겠지만 다른 많은 부문도 관련되어 있습니다. 예를 들어, IT 애널리스트는 미국 소비자가 유가 하락으로 얻은 이익을 전혀 소비하지 않기로 결정하거나 일본의 자동차 판매가 줄어든다면, 제품 및 서비스에 대한 수요는 크게 감소할 것이라고 경고합니다. 헬스케어 애널리스트는 예산 압박이 공공 헬스케어 소비삭감으로 이어질 수 있음을 지적합니다. 수요가 충분히 증가하지 못하면 금융 업종의 많은 부문에서 자산의 질이 악화되며, 관련 주식 및 채권 시장의 혼란을 초래할 것입니다. 가격결정력이 약화된 환경이 클레임 증가로 이어진다면 손해보험사는 악영향을 받을 것이고, 장기금리 하락세가 지속되면 전통적인 스프레드 기반의 생명보험 상품의 영업을 저해하며 은행의 수익성을 떨어뜨릴 것입니다. 중국은 글로벌 수요전망에 매우 중요한 역할을 합니다. 중국 애널리스트들은 중소 도시의 부동산 공급과잉으로 인해 중국 부동산 개발업체들의 자금조달 창구인 회사채 시장의 부도율 증가로 이어질 수 있다고 전망합니다. 중국의 수요증가 둔화가 길어지면 전 세계 수출업체에 부담이 될 수 있는데, 일본 기업과 대출은행, 유럽의 고급브랜드 및 자동차 제조사, 글로벌 IT 업체 등 많은 기업들이 영향을 받습니다. 중국의 최종 소비증가 둔화는 자본소비가 덜한 부문으로도 전이되어 전 세계 에너지, 소재, 산업재에 대한 수요를 감소시킵니다. 이는 해당 업종의 하락세를 더욱 부추기게 될 것입니다. 실제로 애널리스트의 2/3는 중국과 이머징마켓의 전반적인 성장 둔화가 기업의 전략적 투자계획에 압박 요인이 될 거라고 답했습니다. 그 영향은 소재, 산업재, 에너지 업종에 거의 공통적으로 나타나고 있으며 정보기술(IT), 금융, 소비 업종은 매우 큰 타격을 받고 있습니다. 경제규모가 큰 미국의 경우 이러한 영향에서 벗어날 수 있다고 생각되지만, 서베이에 따르면 그렇지 않고, 미국도 세계 평균 정도의 영향을 받고 있습니다. 단지 유럽만이 중국 경제성장 둔화로 인한 영향이 다른 지역에 비해 덜할 것으로 보입니다. 하지만, 유럽은 전반적인 이머징마켓의 어려움에는 더 취약한 모습을 보일 것입니다. 일본은 이들 지역에 대한 민감도가 높아 애널리스트들의 낙관적인 견해는 다소 낮습니다.
50 Multiplying Risks 47 많은 애널리스트들이 제기한 바와 같이, 가격 결정력 부족으로 수요 리스크가 더욱 극심해집니다. 이에 대한 이유로 신기술 도입에 힘입어 새로운 경쟁자가 진입하게 되면서 다양한 업종에서 직접적인 거래가 상시적으로 이루어지고 있는 점을 들 수 있습니다. 소비재 제품에서는 소비자들이 온라인에 익숙해지면서 디지털 기술과 신생기업의 형태로 나타나고 있습니다. OTT(인터넷망을 통한 서비스) 기업들은 통신 업종을 변모시키고 있는데, 경쟁이 증가하고 가격 전쟁이 치열하게 벌어지면서 모든 비즈니스 모델에 영향을 주고 있습니다. 정보기술(IT) 업종에서는 클라우드 기반의 서비스가 현장 기반의 소프트웨어 및 서비스 제공업체 분야를 잠식하고 있습니다. 하지만, 다른 요소들 또한 가격 결정력을 제한하는 데 역할을 하고 있습니다. 과잉 생산능력은 많은 산업을 어렵게 하고 있지만, 에너지, 소재, 유틸리티 업종에서는 그 정도가 심합니다. 헬스케어 애널리스트는 미국의 헬스케어 관련 비용증가에 대한 인내심이 극에 달했고 인수합병을 통한 보험사의 가격 결정력이 증대되었으며, 공공지출비 삭감으로 인한 잠재적인 어려움을 맞고 있다고 경고하고 있습니다. 여전히 완만한 수준인 임금인상이 미국과 영국의 일부 기업에는 비용부담으로 작용하고 있으며, 가장 낮은 수익성으로 보이는 유통사에 어려움을 가중하며 가격 결정력에 가장 큰 타격을 입혔습니다. 이로 인해 판매 대비 인건비 비율이 낮은 온라인 부문으로 방향을 선회하고 있습니다. 이에 더해, 계속되고 있는 원자재 가격 변동성이 어려움을 가중시키고 있습니다. 원자재 가격이 낮게 유지될수록 생산업체는 더 높은 부채비율과 낮은 현금흐름을 부담해야 합니다. 비용 기반 대부분이 미 달러 기준이거나 상당한 미 달러 부채를 보유한 이머징마켓 생산업체들이 특히 큰 타격을 받습니다. 원유 시장은 올해 후반부에 균형을 찾을 것으로 내다보고 있는데, 배럴당 45달러 이하 유가로는 산업의 생존이 어렵고, 75달러 이하에서는 상시적인 수요증가에 대응할 수 없을 것이기 때문입니다. 유가하락이 길어지면 전 세계 원유 산업에 영향을 미치고 하이일드 채권시장에 불안을 야기할 것입니다. 하지만, 일부 애널리스트는 갑작스런 유가 및 원자재 가격상승은 인플레인션 상승으로 이어져 구매력을 부양하는 다른 요소가 없는 한 소비의 발목을 잡을 것이라고 진단하고 있습니다. 규제 간섭과 정책 리스크는 위에서 언급한 모든 리스크를 증폭시킬 수 있습니다. 많은 애널리스트들은 담당 업종의 펀더멘털에 주요 리스크 요인으로 강화된 규제를 들고 있습니다. 하지만, 규제로 인한 영향이 가격에 충분히 반영되지도 않았고 명확하지도 않습니다. 금융사들이 규제의 대상이 되는 것은 명백하지만, 헬스케어 업체는 유럽과 미국에서 규제를 받고 있으며, 통신, 유틸리티, 산업, 정보기술 (IT), 임의소비재 기업들도 규제에서 벗어나지 않습니다. 미국의 헬스케어 업체에 대해서는 정치인들이 이미 가격 결정에 대해 언급했으며, 통신업체는 선진시장과 이머징마켓의 관세 리스크와 중국의 가격결정 간섭, IT 업체의 경우는 사생활 보호법, 소비재 업체는 일본과 이탈리아의 게임산업 규제와 영국의 자체 신용제공에 대한 새로운 제약 등 다양한 규제에 영향을 받고 있습니다. 미국과 영국의 과도한 금리 인상과 같은 부적절한 통화정책 개입이 자국과 이머징마켓에 대한 전망을 약화시킬 수 있습니다. 이머징마켓에서는 금리 인상으로 자본비용이 더욱 상승할 수 있습니다. 일본과 중국의 애널리스트들은 자국 중앙은행의 부양정책의 유효성에 다소 우려를 나타내었습니다. 이머징마켓 애널리스트들은 추가적인 세금부과와 정부 개입, 국수적인 의제에 따른 인수 등으로 주주가치가 훼손될 리스크를 지적하였습니다. 새로운 디지털 기술과 기업에 촉각을 곤두세우고 있습니다. 제가 담당하는 기업에 실질적이고 직접적인 리스크로 작용할 수 있기 때문입니다. 임의소비재 애널리스트
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퇴직연금 도입에 따른 금융업종별 대응전략 2005.11 남 재 현 (한국금융연구원 연구위원) 목 차 1) 미국의 경우 1875년에 American Express가 퇴직연금을 최초로 실시하였다. : : 大 和 總 硏 2) 종업원의 근무에 대해서 퇴직 시에 지불되는 급부(퇴직금) 및 퇴직 후의 일정기간에 걸쳐 지불되는 급부(퇴직 연금) 중 계산시점까지
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임태근 [7-1] goodtgi3@bestez.com / 강수연 [7-357] kimino1@bestez.com 불안해진 대외 변수 속의 투자 대안 국내 소비지출 개선에 따른 수혜주 점검 불안해진 대외 변수들, 그러나 국내 내수 경기는 아직 견조해 유통업종의 시가총액 비중은 역사적 저점 수준 영업이익 증가율이 높은 소비지출 관련 종목에 관심 불안해진 대외 변수들
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Market Analyst 조병현 2-377-3636 / byunghyun.cho@yuantakorea.com 주식시장 투자전략 215.1.12 삼성전자의 실적 가이던스가 예상치를 뛰어넘는 호조를 보였습니다. 본격적인 214년 4분기 실적시즌을 앞두고 KOSPI 대장 주들이 향후 성장성에 대한 우려를 경감시켜 주고 있습니 다. 실적시즌에 대한 사전적인 부담이
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Analyst 유주연 (639-4584) juyeon.yu@meritz.co.kr RA 박지은 (639-451) jeeeun.park@meritz.co.kr 213.11.22 유통업 Overweight 1월 매출동향: 대형마트 -6.4%, 백화점 -2.2% Top Pick 하이마트 (7184) Buy, TP 15,원 현대홈쇼핑 (575) Buy, TP 21,원
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Market Analyst 민병규 2-377-3635 / byungkyu.min@yuantakorea.com 주식시장 투자전략 215.3.1 미국 2월 고용지표가 발표되었습니다. 실업률은 8년 5 월 이후 최저치를 기록, 비농업부문고용은 전망치를 큰 폭 상회해 기대 이상의 실적을 보였습니다. 이로 인해 기준금 리 인상 우려가 다시 한번 확산되고 있습니다. 2월
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