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1 wl 기업분석팀ᅵ리서치본부 Analyst 나태열 2) 년 게임업종 전망 RPG는 콘솔 플랫폼으로 FPS는 중국 시장으로

2 211년 게임업종 전망 Investment Summary 3 I. 211년 게임업종 성장의 Key, 중국과 콘솔 온라인 시장을 공략하라 6 II. 국내 게임시장의 화두는 여전히 RPG 장르 1 III. 화제의 신작 출시 일정에 주목하라! 13 IV. Top Pick & Dark Horse 15 Top Pick: 엔씨소프트(3657/BUY/Maintain): 모든 열쇠는 CBT가 쥐고 있다 16 Dark Horse: 게임하이(4114/Not Rated): 현지화를 통해 거듭나는 서든어택 18 2 한화증권 리서치본부

3 211 년 게임업종 전망 Investment Summary: RPG는 콘솔플랫폼으로 FPS는 중국시장으로 중국과 북미, 유럽에 걸친 글로벌 시장 공략 강화될 전망 211년에도 중국과 콘솔 온라인을 비롯한 해외 시장이 게임 산업 성장의 중요한 요소로 작용할 전망이다. 글로 벌 게임 시장에서 가장 빠른 성장속도를 보이고 있는 온라인 게임 분야에서 국산 게임들은 수출이 성장의 3% 를 차지할 만큼 좋은 실적을 보이고 있기 때문이다. 해외 시장 가운데 가장 빠른 성장 속도를 보이고 있는 중국 에서는 브로드밴드가 빠르게 보급되고 있어 국내 고품질 게임들의 수출이 확대될 것으로 예상된다. 네트워크 기 능이 탑재된 콘솔 게임기가 확산되면서 콘솔 온라인 게임 시장도 빠르게 성장하고 있다. 콘솔 온라인 게임은 온 라인 게임으로 분류되는데 북미와 유럽의 콘솔 게임 시장은 온라인 시장의 14배 규모이기 때문에 콘솔 온라인 게임 시장의 잠재력은 매우 큰 상황이다. 국내에서 개발 중인 글로벌 기대작들도 콘솔 버전까지 준비하고 있어 글로벌 콘솔 온라인 시장을 선점할 수 있을 것으로 기대된다. RPG 중심의 성장 지속되는 가운데 SNG도 관심 대상 국내 온라인 게임은 여전히 RPG가 주류를 형성하겠지만 중소형 개발사와 포털 등 다양한 사업자들이 관심을 가지 고 있는 SNG 분야도 지속적인 관심이 필요한 분야인 것으로 판단된다. 21년 지스타에서 RPG 신작들은 한층 업 그레이드된 그래픽과 콘솔 게임 수준의 액션성을 선보여 높아진 사용자들의 기대치를 충족시켜주었다. 대표 타이 틀들이 노후화된 FPS 장르에서는 새로운 무기와 다양한 모드가 추가된 신작들이 출시되면서 세대교체가 진행될 것으로 예상된다. 적은 초기 투자비용과 로컬 서버를 이용한 글로벌 서비스 및 가상 서버 호스팅 서비스의 증가 등 으로 SNG는 중소형 개발사들에게 매력적인 사업 기회임에는 틀림없다. 하지만 퍼블리셔와 모바일 게임 개발사에 이어 소셜 검색을 위한 SNS 활성화의 목적으로 포털까지 SNG 개발에 합류하면서 서비스 경쟁은 더욱 치열해질 것으로 예상된다. Top Pick은 엔씨소프트 Dark Horse는 게임하이 211년 게임업종 Top Pick은 엔씨소프트, Dark Horse는 게임하이를 추천한다. 지스타를 통해 블레이드앤소울의 게임성을 확인시켜준 엔씨소프트는 CBT를 통해 향후 일정을 판단할 수 있는 콘텐츠를 확인시켜줄 것으로 예상 된다. 블레이드앤소울은 초반부 콘텐츠의 완성도를 감안하면 상당량의 콘텐츠가 준비되어 있다는 회사의 말에 신빙성이 높기 때문에 전략적인 출시일정 조정만 아니라면 211년 하반기 출시가 가능할 것으로 본다. 샨다를 통해 중국 시장에 재진출하는 게임하이도 추천 종목이다. 카운터스트라이크온라인을 국내에 서비스하고 있는 넥 슨과 샨다의 공조로 21년 3분기부터 중국 현지화 작업이 진행되고 있는 것으로 파악되는 서든어택은 국내 및 과거 중국 서비스 버전보다 크게 개선된 게임으로 재출시되면서 좋은 반응을 얻을 수 있을 것으로 기대된다. 서 든어택의 판호는 211년 상반기에 획득할 수 있을 것으로 예상되며 CBT도 가급적 빠른 일정으로 진행될 전망 이다. 211년 게임업종 Top Pick 및 Dark Horse 종목명 코드번호 투자의견 목표주가 (원) 현재가 (원) 시가총액 매출액(억원) 영업이익(억원) PER(배) (억원) 21E 211E 21E 211E 211E 엔씨소프트 3657 Buy 33, 249, 54,29 5,28 6,267 2,646 3, 게임하이 4114 Not Rated - 1,56 2, 주: 21년 11월 29일 종가기준 자료: 각 사, 한화증권 리서치본부 한화증권 리서치본부 3

4 211 년 게임업종 전망 플랫폼별 세계 게임시장 사용자의 예상 이동 경로 글로벌 게임시장 성장은 온라인과 모바일이 주도 콘솔은 시장 평균 여성 콘솔 온라인(PC, 콘솔) 아케이드 PC 모바일 기기 모바일 자료: 한화증권 리서치본부 플랫폼별 국내 게임시장 현황 및 전망: 수출 포함 국내 게임시장은 온라인 게임 비중이 84% (조원) 1 아케이드 PC 콘솔 온라인 모바일 E 211E 212E 자료: 문화체육관광부, 한국콘텐츠진흥원, 한화증권 리서치본부 플랫폼별 온라인 게임 매출 추이 및 전망 콘솔 온라인 게임시장 빠르게 성장할 전망 (백만달러) 25 PC 콘솔 E 211E 212E 자료: DFC Intelligence, 28~21 대한민국 게임백서 재인용, 한화증권 리서치본부 4 한화증권 리서치본부

5 211 년 게임업종 전망 북미와 유럽 지역의 게임 콘솔 보급대수 추이 및 전망 네트워크 기능 탑재된 콘솔 게임기 비중 꾸준히 증가 구분 E 211E 212E Xbox 36 7,387 14,969 25,166 34,561 44,161 49,723 52,78 Xbox 18,586 14,869 9,118 4,696 1,162 Playstation ,196 14,631 23,866 33,348 44,75 58,212 차세대 콘솔 3,75 네트워크 지원 콘솔 소계 26,9 36,34 48,915 63,123 78,671 94, ,995 네트워크 지원 비율 Playstation2 88,567 1,631 95,691 79,338 64,5 48,31 36,227 Wii 1,673 14,95 35,15 57,7 78,663 95,45 16,564 Game Cube 16,9 9,654 6,92 4,577 1,954 자료: IDC, 21 대한민국 게임백서 재인용, 한화증권 리서치본부 국내 SNG 사업 개요 퍼블리셔와 모바일 게임 개발사에 포털까지 합세하면서 치열해진 국내 SNG 시장 SNS 어플리케이션(모바일) 브라우저(웹게임) 서비스 모델 비즈니스 모델 유료아이템 판매 디스플레이 광고 다운로드/설치 자료: 한화증권 리서치본부 주요 게임업체 신작 출시 일정 첫 번째 일정이 향후 일정을 좌우 기업 타이틀 211년 주요 일정 1분기 2분기 3분기 4분기 엔씨소프트 블레이드앤소울 CBT 중국 퍼블리싱 OBT 상용화 NHN 테라 OBT/상용화 네오위즈게임즈 레이더즈 2차 CBT OBT 상용화 CJ인터넷/드래곤플라이 스페셜포스2 CBT OBT/상용화 게임하이 서든어택 중국 판호 획득 중국 CBT/OBT 중국 상용화 자료: 각 사, 한화증권 리서치본부 전망 한화증권 리서치본부 5

6 211 년 게임업종 전망 I. 211년 게임업종 성장의 Key, 중국과 콘솔 온라인 시장을 공략하라 글로벌 게임 시장은 온라인과 모바일 게임이 성장을 주도 211년에도 글로벌 게임시장은 온라인과 모바일 게임이 성장을 주도하는 가운데 아 케이드와 PC는 역신장하고 콘솔 시장은 평균 수준의 성장률을 유지할 것으로 예상된 다. 아케이드와 PC 시장이 역신장하는 이유는 네트워크가 발달하지 않은 개발도상국 시장에서 성장이 유지되더라도 선진국 시장에서는 고객들을 콘솔 및 온라인 시장에 빼앗기고 있기 때문이다. 콘솔 사용자들도 점차 온라인 게임을 즐기고 있기는 하지만 동작인식을 배경으로 여성 사용자들을 흡수하면서 콘솔 시장은 새로운 성장 동력을 개척하고 있다. 콘솔 시장의 29년~212년 평균 성장률은 7.9%로 전체 게임 시장의 성장속도 7.1%와 유사한 수준을 유지할 것으로 예상된다. 사용자 기반이 확대되고 있 는 온라인과 모바일 시장은 29년~212년 평균 각각 18.9%와 14.3% 성장하면서 전 체 게임 시장의 성장을 견인할 것으로 기대된다. [그림1] 플랫폼별 세계 게임시장 사용자의 예상 이동 경로 여성 콘솔 온라인(PC, 콘솔) 아케이드 PC 모바일 기기 모바일 자료: 한화증권 리서치본부 [그림2] 플랫폼별 세계 게임시장 현황 및 전망 (십억불) 15 아케이드 PC 콘솔 온라인 모바일 E 211E 212E 자료: 21 대한민국 게임백서 재인용, 한화증권 리서치본부 6 한화증권 리서치본부

7 211 년 게임업종 전망 중국과 일본을 중심으로 하는 온라인 게임 수출이 국내 게임 시장 성장에 기여 국내 게임시장은 온라인 게임을 중심으로 성장세를 이어가고 있으며 수출이 중요한 성장 동력으로 작용하고 있다. 5.7조원 규모의 21년 국내 게임 시장에서 온라인 게 임은 4.7조원으로 83.8%의 절대적인 비중을 차지할 것으로 예상되며 그 비중은 해가 지날수록 더 커지고 있다. 21년 온라인 게임 시장은 29년 대비 1조원가량 성장할 것으로 예상되는데 그 가운데 3분의 1 가량이 수출 증가에 기인하고 있다. 주요 수출 국은 중국, 일본, 미국, 유럽, 대만이지만 동남아를 비롯하여 중남미와 러시아와 같은 신규 시장도 빠르게 성장하고 있다. 중국시장은 문화적 특성이 유사하고 잠재 규모가 크며 북미 및 유럽 시장에서는 네트워크 플레이가 빠르게 확산되고 있어 온라인 게 임 수출 중심의 게임시장 성장세는 당분간 지속될 것으로 기대된다. 모바일 게임 시 장도 스마트폰과 태블릿PC가 보급되고 네트워크 비용에 대한 부담이 감소하고 있어 업황이 점차 개선되고 있다. [그림3] 플랫폼별 국내 게임시장 현황 및 전망: 수출 포함 (조원) 1 아케이드 PC 콘솔 온라인 모바일 E 211E 212E 자료: 문화체육관광부, 한국콘텐츠진흥원, 한화증권 리서치본부 [그림4] 국내 게임산업의 수출입 현황과 전망 [그림5] 29년 국내 게임의 수출 국가별 비중 (백만달러) 2, 1,6 수출 수입 +3,12 만달러 미국 12% 대만 8% 1,2 중국 35% 동남아 7% 8 4 기타 3% 유럽 8% E 일본 27% 자료: 문화체육관광부, 한국콘텐츠진흥원, 한화증권 리서치본부 자료: 문화체육관광부, 한국콘텐츠진흥원, 한화증권 리서치본부 한화증권 리서치본부 7

8 211 년 게임업종 전망 경쟁은 치열하지만 놓칠 수 없는 중국 온라인 게임 시장 29년 국내 시장을 추월한 중국 온라인 게임 시장은 고사양 게임을 중심으로 당분 간 성장세가 이어질 것으로 예상된다. 중국 온라인 게임의 전반적인 성장 속도는 매 출 규모가 4조원을 넘어서면서 3% 이하로 낮아지겠지만 연간 1조원 이상의 신규 시 장은 지속적으로 창출될 전망이다. 특히 3D MMO(Massively Multiplayer Online) RPG(Role Playing Game)를 중심으로 고사양 온라인 게임 시장이 빠르게 성장할 것으 로 기대된다. 중국의 인터넷 보급률이 4%를 넘어서면서 보급 속도는 확연히 둔화되 고 있지만 브로드밴드 보급률은 빠르게 증가하고 있어 컴퓨터 사양도 빠르게 개선되 고 있는 것으로 추측되기 때문이다. 29년 현재 중국 게임이 차지하는 비중은 6.8% 로 28년 대비 4.%p 증가해 중국 수출의 어려움이 수치 상으로 드러나고 있다. 하 지만 국내 온라인 게임은 차별화된 게임성을 바탕으로 국제적인 경쟁력을 갖추고 있 기 때문에 중국 수출액은 앞으로도 꾸준히 증가할 수 있을 것으로 예상된다. [그림6] 중국 온라인게임 시장 규모와 전망 (백만달러) 매출액 성장률 (%) 8, 7, , 4,948 6, , 3, , 2, E 211E 212E 자료: 문화체육관광부, 한국콘텐츠진흥원, 한화증권 리서치본부 [그림7] 중국 인터넷 및 브로드밴드 보급률 추이 및 전망 (%) 5 4 인터넷 브로드밴드 E 211E 212E 213E 자료: 문화체육관광부, 한국콘텐츠진흥원, 한화증권 리서치본부 8 한화증권 리서치본부

9 211 년 게임업종 전망 북미와 유럽에선 콘솔 온라인 시장이 빠르게 성장 북미와 유럽 지역의 온라인 게임 시장은 PC에서 콘솔로 플랫폼이 확장되면서 더욱 빠른 속도로 성장할 전망이다. 북미와 유럽 지역에서 인기가 높은 FPS(First Person Shooting) 장르에서는 이미 29년에 발매 당일 2백만명이 넘게 플레이할 정도로 성 공적인 FPS 온라인 게임이 출시된 바 있고 21년 말에는 게임 콘솔 가운데 네트워 크를 지원하는 비중이 35% 이상까지 늘어날 것으로 파악된다. 우리나라도 국제적인 경쟁력을 가지고 있는 MMO RPG 장르에서 콘솔의 입출력 방식을 충분히 감안한 게 임들이 개발되고 있기 때문에 북미와 유럽 지역의 콘솔 온라인 게임 시장을 충분히 선점할 수 있을 것으로 기대된다. 21년 말 기준 북미와 유럽의 콘솔 게임 시장 규 모는 617억 달러로 PC를 중심으로 형성된 온라인 게임 시장 43억 달러보다 14배나 크다는 점을 감안하면 콘솔 온라인 게임 시장의 활성화될 경우 북미와 유럽 지역 온 라인 게임 시장에서는 폭발적인 성장이 일어날 것으로 기대된다. [그림8] 플랫폼별 온라인 게임 매출 추이 및 전망 (백만달러) 25 PC 콘솔 E 211E 212E 자료: DFC Intelligence, 28~21 대한민국 게임백서 재인용, 한화증권 리서치본부 [표1] 북미와 유럽 지역의 게임 콘솔 보급대수 추이 및 전망 (단위: 천대) 구분 E 211E 212E Xbox 36 7,387 14,969 25,166 34,561 44,161 49,723 52,78 Xbox 18,586 14,869 9,118 4,696 1,162 Playstation ,196 14,631 23,866 33,348 44,75 58,212 차세대 콘솔 3,75 네트워크 지원 콘솔 소계 26,9 36,34 48,915 63,123 78,671 94, ,995 네트워크 지원 비율 Playstation2 88,567 1,631 95,691 79,338 64,5 48,31 36,227 Wii 1,673 14,95 35,15 57,7 78,663 95,45 16,564 Game Cube 16,9 9,654 6,92 4,577 1,954 자료: IDC, 21 대한민국 게임백서 재인용, 한화증권 리서치본부 한화증권 리서치본부 9

10 211 년 게임업종 전망 II. 국내 게임시장의 화두는 여전히 RPG 장르 RPG의 진화와 발전은 진행 중 RPG 장르는 211년 이후에도 국내 게임시장의 성장세를 주도할 수 있을 것으로 기 대된다. 그래픽에서 액션으로 이어진 RPG의 진화는 완성도와 자유도의 측면에서 더 욱 발전하고 있기 때문에 앞으로도 사용자 기반을 확대하고 수익성을 높여 나갈 전 망이다. RPG 3대 기대작으로 꼽히는 블레이드앤소울, 테라, 아키에이지도 더욱 선명 하고 생동감있는 그래픽은 기본이고 액션과 자유도 측면에서 기존에 도입된 바 없는 새로운 시스템을 구현함으로써 RPG 장르의 가능성을 재확인시켜 주었다. 특히 콘솔 버전으로도 출시될 것으로 기대되는 블레이드앤소울의 경우 기존 온라인 게임에서 시도된 바 없는 격투 시스템을 성공적으로 구현한 것으로 확인됨에 따라 RPG 사용 자 저변을 확대시키고 콘솔 온라인 게임 시장을 개척하는데 크게 기여할 수 있을 것 으로 기대된다. 두터운 사용자층을 가지고 있는 블리자드의 디아블로3도 개발 중에 있지만 아직 개발 초기 단계이고 PvE(Player vs. Environment) 중심의 MO(Multiplayer Online) 게임이기 때문에 211년 RPG 시장에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 본다. [그림9] 29년 기준 장르별 국내 게임 시장 비중 [그림1] 엔씨소프트가 개발 중인 블레이드앤소울 FPS 6.3% 기타 6.3% 스포츠 7.6% MMORPG 47.2% 웹보드 32.6% 자료: NHN, 한화증권 리서치본부 자료: 엔씨소프트 [그림11] 블루홀스튜디오가 개발 중인 테라 [그림12] 엑스엘게임즈가 개발 중인 아키에이지 자료: 블루홀스튜디오 자료: 엑스엘게임즈 1 한화증권 리서치본부

11 211 년 게임업종 전망 중국 시장을 접수한 FPS, 국내에서는 세대교체 진행 중 국내 온라인 게임이 21년에 거둔 최고의 성과는 크로스파이어다. 스마일게이트가 개발한 크로스파이어는 네오위즈게임즈를 통해 중국 텐센트로 퍼블리싱되면서 폭발 적인 성장세를 기록하고 있다. 현재 중국 PC방 기준으로 3%대의 실행률을 유지하고 있어 중국 FPS 시장을 장악한 것으로 판단된다. 중국 2위 퍼블리셔인 샨다도 211년 에 서든어택을 서비스할 계획인만큼 중국 FPS 시장에 대한 국내 게임의 영향력은 더 욱 강력해질 것으로 예상된다. 한편 국내에서는 스페셜포스와 서든어택이 출시된지 6 년가량이 경과하면서 개선된 그래픽과 콘솔 게임의 재미요소를 반영한 신작들로 사 용자들의 관심이 옮겨가고 있다. 27년에 AVA를 통해 국내 최초로 언리얼3 엔진을 사용한 게임을 선보인 바 있는 레드덕은 한게임을 통해 쌍권총과 머신건이 새롭게 등장하는 FPS 신작을 출시할 계획이다. MMO FPS를 표방한 헉슬리를 선보인 바 있 는 웹젠도 다양한 모드와 전투지원 시스템 등이 등장하는 신작의 OBT(Open Beta Test)를 실시하고 있다. 이들 게임은 기존 게임의 사용자 니즈와 최근 콘솔 게임에서 좋은 반응을 얻었던 콘텐츠를 구현하면서도 광활한 필드와 복잡한 콘트롤이 주는 생 소함은 배제함으로써 적절한 차별화를 꾀하고 있어 사용자들이 빠르게 적응할 수 있 을 것으로 판단된다. [그림13] 스마일게이트가 개발한 크로스파이어 [그림14] 게임하이가 개발한 서든어택 자료: 스마일게이트 자료: 게임하이 [그림15] 레드덕이 개발 중인 메트로컨플릭트 [그림16] 웹젠이 개발한 배터리 자료: 레드덕 자료: 웹젠 한화증권 리서치본부 11

12 211 년 게임업종 전망 SNG(Social Network Game)/모바일/웹게임: 국내외 시장의 온도차는 있지만 중요성은 점차 부각 중 스마트폰의 보급이 모바일 게임 시장에 가져온 가장 큰 이슈 가운데 하나는 SNG라고 볼 수 있다. SNS(Social Network Service) 수익모델로 주목받기 시작한 SNG는 최근에 소셜 검색을 위한 SNS 활성화 수단으로 재인식되면서 포털과 퍼블리셔까지 개발에 뛰어들고 있는 형국이다. RPG가 강세를 보이고 있는 국내 게임 시장에서 SNG시장은 상대적으로 규모가 작은 편이지만 빠르게 보급되고 있는 모바일 디바이스를 배경으 로 글로벌 시장에 진출이 용이하다는 점은 분명히 매력적인 요소다. 초기 투자비용이 작고 로컬 서버를 이용한 글로벌 서비스가 가능하며 유틸리티 개념의 클라우드 서버 를 활용할 수 있다는 특징을 가진 SNG는 211년 중소형 개발사들의 가장 치열한 격 전지가 될 것으로 예상된다. [그림17] 국내 SNG 사업 개요 SNS 어플리케이션(모바일) 브라우저(웹게임) 서비스 모델 비즈니스 모델 유료아이템 판매 디스플레이 광고 다운로드/설치 자료: 한화증권 리서치본부 12 한화증권 리서치본부

13 211 년 게임업종 전망 III. 화제의 신작 출시 일정에 주목하라! 211년 게임 업체 화제의 신작에 주목 연구 개발비용이 먼저 투자되는 게임 업종은 신작이 출시되면서 영업이익이 크게 개 선되는 특징을 가지기 때문에 투자 전략도 신작 출시 일정과 밀접한 관련이 있다. 게 임 업종의 비용은 인건비가 가장 큰 비중을 차지하고 매출과 관련된 변동비는 별로 크지 않은데 게임이 출시되는 시점에는 이미 상용화에 필요한 인원을 충분히 확보한 상태이기 때문이다. 게임마다 차이는 있지만 MMO RPG의 일반적인 신작 출시 일정은 CBT(Closed Beta Test) 실시하고 약 6개월 후에 OBT를 진행하며 약 1개월 후에 상용화가 이루어진다. 아래에 정리된 주요 게임 업체의 1분기 일정도 해당 일정이 지연없이 확정되면 순차 적으로 다음 일정이 정해진다고 보아도 무방하다. 게임의 경우 코딩은 세계 공통적으로 영어를 사용하기 때문에 해외 서비스에 따른 비 용 증가 요인이 크지 않아 해외 퍼블리싱 계약도 게임업종 투자에 중요한 지표로 작용 한다. 해외 퍼블리싱은 일반적으로 국내 CBT 이후에 진행되기 때문에 CBT에서 좋은 반응을 얻은 게임에 대해서는 해외 퍼블리싱에서도 좋은 결과를 기대할 수 있다. 상용화 일정은 유료화 방식에 따라 약간씩 차이를 보이는데 현재 주류를 이루고 있 는 부분유료화의 경우 상용화 일정이 따로 정해지지 않고 OBT에서 별다른 문제점이 발생하지 않으면 곧바로 상용화 단계로 넘어가게 된다. 따라서 부분유료화 게임은 OBT가 곧 상용화라고 보아도 무방하다. 일반적으로 OBT 사용자 가운데 게임 콘텐츠 에 만족하는 사용자들이 게임에 잔류하면서 결제 사용자로 전환되는 연착륙 과정까 지 진행되면 해당 게임의 수익성이 결정된다. [표2] 주요 게임업체 신작 출시 일정: 당사 추정 기업 타이틀 211년 주요 일정 1분기 2분기 3분기 4분기 엔씨소프트 블레이드앤소울 CBT 중국 퍼블리싱 OBT 상용화 NHN 테라 OBT/상용화 네오위즈게임즈 레이더즈 2차 CBT OBT 상용화 CJ인터넷/드래곤플라이 스페셜포스2 CBT OBT/상용화 게임하이 서든어택 중국 판호 획득 중국 CBT/OBT 중국 상용화 자료: 한화증권 리서치본부 한화증권 리서치본부 13

14 211 년 게임업종 전망 Top Pick은 엔씨소프트, Dark Horse는 게임하이 211년 게임업종 Top Pick으로 엔씨소프트를 추천하며 Dark Horse로는 게임하이를 제시한다. 엔씨소프트의 경우 최고 기대작 블레이드앤소울의 CBT와 중국 퍼블리싱이 211년 1분기에 진행될 것으로 기대되는데 CBT 시점과 CBT에서 공개될 콘텐츠의 양 에 따라 향후 상용화 일정까지 정해질 것으로 예상되기 때문에 CBT가 가장 중요한 체크포인트라고 볼 수 있다. 11월 18일에 시작된 21년 지스타를 통해서 공개된 시 연버전은 개발 현황을 파악하기에 부족했지만 대전과 퀘스트 시스템의 완성도는 상 당히 높은 수준이었기 때문에 보여진 것보다 많은 콘텐츠가 준비되어 있을 것으로 추측된다. 따라서 엔씨소프트 주가에 가장 중요한 점검 사항은 CBT 일정보다 CBT에 서 보여줄 콘텐츠의 양이 될 것으로 판단된다. 게임하이의 경우 넥슨에 피인수된 이후 중국 서비스 준비에 박차를 가하고 있어 211년 상반기에 상용화가 가능할 것으로 예상된다. 국내에서 5년간 서비스하면서 축적된 충분한 콘텐츠에 넥슨의 효과적인 비즈니스 모델을 결합하여 중국 2위 퍼 블리셔인 샨다를 통해 서비스될 계획인만큼 게임하이의 이익 구조를 크게 개선시 킬 수 있을 전망이다. 샨다는 드래곤네스트를 포함하여 캐주얼 게임 라인업을 확장 하고 사용자 연령층을 넓히기 위해 노력하고 있다. 경쟁사 텐센트가 인기몰이를 하 고 있는 FPS 장르에서는 서든어택을 선택한 만큼 전략적으로 육성할 개연성이 크 다고 판단된다. [그림18] 엔씨소프트 분기별 당기순이익과 EPS [그림19] 게임하이 분기별 매출액과 영업이익 (억원) (원) (억원) 1,6 당기순이익(좌) 12개월 EPS(우) 16, 3 매출액 영업이익 1,2 12, 2 8 8, 1 4 4, 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11E 자료: 엔씨소프트, 한화증권 리서치본부 -1 1Q9 1Q1 1Q11E 1Q12E 자료: 게임하이, 한화증권 리서치본부 14 한화증권 리서치본부

15 211 년 게임업종 전망 VII. Top Pick 및 Dark Horse 엔씨소프트(3657): 모든 열쇠는 CBT가 쥐고 있다 게임하이(4114): 현지화를 통해 거듭나는 서든어택 한화증권 리서치본부 15

16 211 년 게임업종 전망 Analyst 나태열 2) 엔씨소프트 (3657) BUY(Maintain) 목표주가: 33,원 주가(11/29): 249,원 모든 열쇠는 CBT 가 쥐고 있다 Stock Data KOSPI(11/29) 1,895.54pt 시가총액 54,29억원 발행주식수 21,83천주 52주 최고가/최저가 273, / 12,5원 9일 일평균거래대금 379.5억원 외국인 지분율 29.1% 배당수익률(1.12E) 1.1% BPS(1.12E) 37,345원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -.1% 3개월 1.3% 6개월 11.9% 주주구성 김택진 외 % 미래에셋자산운용 투자자문 외 % 공개된 콘텐츠가 전부라고 보기는 힘들다 주가에 가장 중요한 요소인 블레이드앤소울의 일정을 추정할 때 21 년 지스타에서 공개된 콘텐츠가 전부라고 가정하기는 힘들 것으로 판 단된다. 초반 도입부 콘텐츠만 공개된 것은 사실이지만 게임 시스템과 최적화 등의 완성도를 감안할 때 개발 상황은 공개된 부분보다 많을 것으로 추측되기 때문이다. 완성도만으로 판단한다면 21년 상반기 에 CBT를 치를 준비가 이미 되어있었다는 회사측 설명도 충분히 설득 력을 가지고 있다고 본다. 물론 상용화 이후의 원활한 콘텐츠 공급과 중국 서비스와의 시차감소 등을 위해 전략적으로 출시 일정을 늦출 가 능성도 있다. CBT, 일정보다 공개될 콘텐츠의 분량이 중요 향후 일정을 판단하는데 가장 중요한 요소는 CBT에서 공개될 콘텐 츠의 양이 될 전망이다. 개발 단계에 대한 확인이 필요한 시점이기 때문이다. 3분기 컨퍼런스 콜 내용에 의하면 블레이드앤소울의 CBT 는 지스타 피드백을 반영하여 진행될 계획이다. 4분 내외의 플레이 타임을 감안해야 했던 지스타 시연데모와 달리 CBT에서는 개발 진 도를 파악하기에 충분한 콘텐츠가 공개됨으로써 일정에 대한 우려를 불식시켜줄 수 있을 것으로 기대된다. 최고의 게임성 확인함으로써 개발력 검증 지스타를 통해 블레이드앤소울의 게임성을 확인시켜준 동사에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 33,원을 유지한다. 현 주가는 신작의 실체가 확인되었음에도 불구하고 지연에 대한 우려로 낙폭이 확대된 상황이기 때문에 비중 확대의 기회로 삼을 것을 권고한다. Stock Price Financial Data E 211E 212E (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 엔씨소프트 KOSPI 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 16 한화증권 리서치본부 (pt) 매출액(억원) 2,42 4,525 5,28 6,267 7,27 영업이익(억원) 456 1,995 2,646 3,463 4,232 세전계속사업손익(억원) 373 2,272 2,499 4,2 4,745 순이익(억원) 273 1,825 1,921 3,136 3,71 EPS(원) 1,411 9,97 9,774 15,956 18,832 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%)

17 211 년 게임업종 전망 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원) 12월결산 E 211E 212E 12월결산 E 211E 212E 매출액 2,42 4,525 5,28 6,267 7,27 유동자산 2,343 4,934 5,248 5,7 6,136 매출원가 ,52 현금및 현금성자산 매출총이익 1,767 3,63 4,32 5,275 6,155 단기금융상품 1,8 3,65 4, 4, 4, 판매비 및 관리비 1,312 1,635 1,656 1,812 1,922 단기투자자산 영업이익 456 1,995 2,646 3,463 4,232 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 2,395 2,873 4,469 6,675 9,428 이자비용 1 투자자산 655 1,84 2,699 4,929 7,73 외환손익 유형자산 1,549 1,567 1,554 1,54 1,527 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 -2-7 자산총계 4,738 7,88 9,717 12,376 15,564 기타 유동부채 481 1,31 1,366 1,434 1,56 세전계속사업손익 373 2,272 2,499 4,2 4,745 매입채무 계속사업법인세비용 ,44 단기차입금 계속사업이익 273 1,825 1,921 3,136 3,71 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 273 1,825 1,921 3,136 3,71 사채 (포괄손익) 421 1,793 1,921 3,136 3,71 장기차입금 EBITDA 568 2,126 2,779 3,598 4,365 부채총계 583 1,461 1,547 1,624 1,74 매출총이익률(%) 자본금 EBITDA마진율(%) 자본잉여금 1,485 2,41 2,41 2,41 2,41 영업이익률(%) 자본조정 ,6-1,6-1,6-1,6 세전계속사업이익률(%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 3,447 5,184 7,7 9,589 12,698 ROE(%) 자본총계 4,156 6,346 8,169 1,752 13,86 수정ROE*(%) 순차입금 -1,88-3,828-4,225-4,46-4,683 주요지표 현금흐름표 (단위: 억원) 12월결산 E 211E 212E 12월결산 E 211E 212E 투자지표 영업활동으로 인한 현금흐름 581 2,463 1,972 2,831 3,463 PER(배) 당기순이익 273 1,825 1,921 3,136 3,71 수정 PER(배)* 비현금수익비용가감 PBR(배) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) -1 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 포괄손익 기타자산,부채변동 EPS 투자활동으로 인한 현금흐름 59-2,743-1,92-2,162-2,662 안정성(%) 유형자산처분(취득) 유동비율 무형자산감소(증가) 부채비율 투자자산감소(증가) 53-2,56-1,87-2,51-2,551 이자보상배율 기타투자활동 순차입금/자기자본 재무활동 현금흐름 주당지표(원) 사채및차입금의 증가(감소) EPS 1,411 9,97 9,774 15,956 18,832 자본의 증가(감소) 452 수정EPS* 1,267 1,68 9,676 15,956 18,832 배당금의 지급 BPS 2,54 29,112 37,345 49,193 63,453 기타재무활동 EBITDA/Share 2,776 9,968 12,766 16,54 2,24 현금의증가 CFPS 1,992 1,616 1,448 16,64 19,57 기초현금 DPS 1,47 5 2,8 3, 3, 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은 포괄손익을 기준으로 계산한 금액임. 한화증권 리서치본부 17

18 211 년 게임업종 전망 Analyst 나태열 2) 게임하이 (4114) Not Rated 주가(11/29): 1,56원 현지화를 통해 거듭나는 서든어택 Stock Data KOSDAQ(11/29) pt 시가총액 2,578억원 발행주식수 165,236천주 52주 최고가/최저가 2,12 / 1,원 9일 일평균거래대금 32.6억원 외국인 지분율.% 배당수익률(1.12E).% BPS(1.12E) 237원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 17.4% 3개월 11.6% 6개월 -4.9% 주주구성 넥슨 52.% 서든어택, 샨다와 넥슨의 공조로 재탄생 중국에 재진출하는 서든어택이 27년과는 달리 좋은 성과를 얻을 수 있을 것으로 기대된다. 샨다와 넥슨의 공조 하에 현지화 작업이 한창 진행 중이기 때문이다. 지금까지 국내 게임들의 중국 진출 성패 는 중국 게이머들의 성향에 맞는 콘텐츠를 제공했는지 여부에 의해 결정되었다고 볼 수 있다. 두터운 회원층과 풍부한 서비스 경험을 가 진 샨다와 국내 최고의 마케팅 능력을 가진 것으로 평가받는 넥슨이 가세한 만큼 서든어택의 중국 재진출은 성공적일 것으로 본다. 211년 실적 크게 개선될 전망 서든어택이 중국에 재진출함으로써 211년 실적이 크게 개선될 전망 이다. 샨다의 성향상 현지화에 따른 비용 부담은 적을 것이고 개발사 이기 때문에 지급수수료 부담도 없다는 점을 감안하면 중국에서 발생 하는 매출은 영업이익률이 대단히 높을 것으로 판단된다. 211년 목 표는 동시접속자 5만명인 것으로 파악되는데 올해 샨다에서 퍼블리 싱한 드래곤네스트가 지난 1월 1만 동시접속자를 돌파한 것으로 알려진만큼 서든어택의 5만명 돌파도 충분히 가능할 전망이다. 상승여력 충분, 게임업종 최고의 Dark Horse 수처리 사업부문 계열 분리와 구조조정이 마무리된 현재 대여금 결손 처리만 마무리되면 중국 판호 획득과 함께 본격적인 랠리가 시작될 것으로 기대된다. 넥슨의 글로벌 네트워크를 통한 추가적인 해외시장 공략도 실적 추정치 상향 조정 요인이다. 현 주가는 향후 3년간 동사 의 이익성장 속도를 감안할 때 상승여력이 풍부하다고 판단된다. Stock Price Financial Data E 211E 212E 매출액(억원) (원) 게임하이 (pt) ,5 KOSDAQ 6 영업이익(억원) 세전계속사업손익(억원) , 5 순이익(억원) EPS(원) ,5 증감률(%) 흑전 1,118.5 적전 흑전 PER(배) , PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) /11 1/2 1/5 1/8 1/11 순부채비율(%) 한화증권 리서치본부

19 211 년 게임업종 전망 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원) 12월결산 E 211E 212E 12월결산 E 211E 212E 매출액 유동자산 매출원가 현금및 현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비 및 관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 164 이자수익 비유동자산 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 -3 자산총계 1,168 1, ,319 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 (포괄손익) 장기차입금 EBITDA 부채총계 매출총이익률(%) 자본금 EBITDA마진율(%) 자본잉여금 영업이익률(%) 자본조정 세전계속사업이익률(%) 기타포괄손익누계액 6 12 ROA(%) 이익잉여금 ROE(%) 자본총계 ,55 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 현금흐름표 (단위: 억원) 12월결산 E 211E 212E 12월결산 E 211E 212E 투자지표 영업활동으로 인한 현금흐름 PER(배) 당기순이익 수정 PER(배)* 비현금수익비용가감 PBR(배) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%)..... 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) -83 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 포괄손익 기타자산,부채변동 EPS , 투자활동으로 인한 현금흐름 안정성(%) 유형자산처분(취득) 유동비율 무형자산감소(증가) 부채비율 투자자산감소(증가) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금/자기자본 재무활동 현금흐름 주당지표(원) 사채및차입금의 증가(감소) EPS 자본의 증가(감소) 7 수정EPS* 배당금의 지급 BPS 기타재무활동 EBITDA/Share 현금의증가 CFPS 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은 포괄손익을 기준으로 계산한 금액임. 한화증권 리서치본부 19

20 211 년 게임업종 전망 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 나태열) 상기종목에 대하여 21년 11월 29일 기준 당사 및 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 본 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 당사는 21년 11월 29일 기준으로 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다. 당사는 21년 11월 29일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 동 자료는 21년 11월 29일 2시 48분에 당사 리서치 홈페이지( 통해 공표된 자료입니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. 엔씨소프트 주가 및 목표주가 추이 (원) 35, 종가 목표주가 3, 25, 2, 투자의견 변동내역 (엔씨소프트) 일 시 투자의견 담당자변경 담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 남태현 나태열 211, 211, 228, 228, 228, 228, 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 249, 249, 249, 249, 33, 33, 33, 33, 15, 1, 5, 8/12 9/4 9/8 9/12 1/4 1/8 1/12 투자 등급 예시 (6개월 기준) 기 업 산 업 Buy(매수) 시장대비 초과수익률 2% 이상 기대 Overweight 비중확대 Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 1% ~ 2% 기대 Neutral 중립 Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -1% ~ 1% 기대 Underweight 비중축소 Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -1% 이하 기대 N/R(Not Rated) 투자의견 없음 2 한화증권 리서치본부

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