랠리 지속과 관련한 리스크 요인 점검 - 중국 신탁상품 만기 우려 베어마켓 랠리가 언제까지 더 지속될까에 대해 우리는 아직 뚜렷한 결론을 가지고 있지는 않다. 다만 이와 관련된 각종 리스크 요인들에 대해 따져보는 것은 의미가 있 을 것으로 생각된다. 이머징 베어마켓 랠

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보미 시
7 years ago
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1 리스크 요인: 중국 신탁상품 만기 우려 분석 214년 Target KOSPI 2,15pt 12MF PER 1.배 12MF PBR 1.1배 Yield Gap 7.1%P EM 베어마켓 랠리가 언제까지 갈지에 대한 시장 관심. 이와 관련된 리스크 요인 점검 향후 몇 분기 내 중국 신탁상품 만기도래 증가. 여기에 대해선 좀 더 면밀하게 볼 필요 정부 통제하의 점진적 디레버리징, 신탁상품 만기이슈가 시장혼란으로 연결되지 않을 듯 베어마켓 랠리는 언제까지 이어질까? EM ETF로 자금유입 지속되는 중 3월말부터 시작된 EM으로의 자금 유입이 지난주에는 더 빠르게 나타났다. 미국 증시 가 급락한 지난 주 1일과 11일에도 MSCI EM ETF로는 자금 유입이 나타났는데, 적어도 기술주 중심의 美 증시 급락이 EM으로의 자금 이동에는 큰 영향을 주지 않고 있는 듯하다. 한편 3월 중순 기준으로 자료 집계 후 최대치까지 누적됐던 MSCI EM ETF short은 3월 말에 감소 반전했다. 누적된 short이 아직 많아 숏 커버링 성격의 랠리가 더 연 장될 여지가 있어 보인다. 최근 시장에서 가장 많이 듣는 질문은 소위 이머징의 베어마켓 랠리가 언제까지 더 지속될까 하는 점이다. 갑작스래 시작된 외국인의 대량 주식 매수와 이에 기반한 지 수 상승으로 시장의 색깔도 많이 바뀌어져 있는 상황이다. [그림 1] ishares MSCI EM ETF 자금 순유입 누적 [그림 2] ishares MSCI EM ETF 공매도 (mil $) 자금 순유입 누적 (좌) ($) MSCI EM ETF 주가 (우) 16 5 (mil share) MSCI EM ETF short interest (좌) ($) 25 MSCI EM ETF 주가 (우) Jan-9 Aug-1 Oct-13 3 Sep-7 Dec-8 Mar-1 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

미국 증시 가 급락한 지난 주 1일과 11일에도 MSCI EM ETF로는 자금 유입이 나타났는데, 적어도 기술주 중심의 美 증시 급락이 EM으로의 자금 이동에는 큰 영향을 주지 않고 있는 듯하다. 한편 3월 중순 기준으로 자료 집계 후 최대치까지 누적됐던 MSCI EM ETF short은 3월 말에 감소 반전했다.

2 랠리 지속과 관련한 리스크 요인 점검 - 중국 신탁상품 만기 우려 베어마켓 랠리가 언제까지 더 지속될까에 대해 우리는 아직 뚜렷한 결론을 가지고 있지는 않다. 다만 이와 관련된 각종 리스크 요인들에 대해 따져보는 것은 의미가 있 을 것으로 생각된다. 이머징 베어마켓 랠리가 촉발된 중요한 계기 중 하나가 중국의 경기부양책 기대였다면, 상황의 반전은 중국에 다시 뭔가 나쁜일이 생겼을 때 발생 할 수 있다. 금일 데일리는 이와 관련된 이슈 중 시장의 관심이 많은 주제 중 하나인 신탁상품의 만기 도래와 관련된 부분을 다뤄보고자 한다. 중국의 신탁회사 는 중국만의 유니크한 금융기관 신탁회사 상품은 중국 그림자금융 문제의 핵심 중국의 신탁회사(Trust Company)와 이들이 출시하는 상품은 소위 얘기하는 그림자금융의 핵심 이다. 중국의 신탁회사는 중국만의 특이한 금융회사 형태인데, 중국 내 금융기관 중 가 장 규제가 가벼울 뿐 아니라 주식, 채권에서부터 헤지펀드나 리츠(REITs), 프로젝트 파이낸 싱(PF)에 이르기까지 그야말로 다양한 분야의 상품을 제공할 수 있게 허가받은 금융기관이 라는 점 때문이다. 중국에서 신탁회사는 27년 이후 중국 정부가 신탁회사의 사업영역을 자산관리(wealth management), 연금(pension management), 리스(lease), 자산유동화(securitization) 등 의 분야로까지 확대시켜주면서 본격적으로 성장하기 시작했다. 여기에 중국 인민들이 실질금 리 (-)인 상황에서 조금이라도 더 높은 금리의 상품에 투자하려는 욕구가 커진 것도 신탁회 사의 성장에 큰 몫을 했다. 지금은 골치덩이 지만, 신탁회사는 나름의 장점도 가지고 있다. 성장성이 높지만 은 행에서 정식 대출을 받기 어려운 중소기업이나 인프라 투자, 일부 고성장 사업으로 자금을 연결해주는 통로 역할을 담당했기 때문이다. 신탁회사 상품은 원칙적으로 High risk High return을 감내할 수 있는 기관투자자나 부유한 개인투자자(HNW) 들을 타깃으로 했기 때문에 그런 측면에서는 이론상으로나마 위험관리가 가능했던 셈 이다. [그림 3] 중국 신탁회사 자산 추이 최근 성장세 둔화 조짐 (RMB bn) Trust Asset YoY growth (우) 12, 8% 1, 8, 6% 6, 4% 4, 2, 2% % Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec

중국의 신탁회사 는 중국만의 유니크한 금융기관 신탁회사 상품은 중국 그림자금융 문제의 핵심 중국의 신탁회사(Trust Company)와 이들이 출시하는 상품은 소위 얘기하는 그림자금융의 핵심 이다.

3 중국 신탁상품 만기 도래에 대한 우려 향후 몇 분기 내에 중국 신탁상품의 만기 집중 도래할 것으로 추정 편의상 중국의 신탁회사가 발행하는 상품을 신탁상품 이라고 통칭해서 부르도록 하 자. 중국 신탁상품에 대한 시장의 관심이 커진 계기는 물론 연초 글로벌 주식시장에 sell off 요인으로 작용했던 China Credit Trust의 디폴트 사건 이후부터다. 현 시점에서 중국 신탁상품에 관심을 가져야 하는 이유는 향후 몇 분기 내에 비슷한 신탁상품들의 만기가 집중 도래할 것으로 추정되기 때문이다. 올해 만기 도래분만 5조위안 중국 GDP 1%에 해당 실제로 21년 이후 분기별 신탁상품 발행 현황을 보면, 212년 4분기와 213년 1 분기에 특히 신규 발행 상품이 많았는데, 통상 신탁상품의 만기가 평균적으로 2년 정 도라는 점을 감안하면 특히 올해부터 만기 도래하는 상품이 많을 것으로 추정된다. FT에 따르면 올해 만기가 도래하는 신탁상품의 규모는 5조 위안에 이르는 것으로 추 정되고 있다. 213년 중국 GDP의 1%에 해당하는 규모다. [그림 4] 중국 신탁상품 분기별 신규 발행 (RMB bn) 2, New Increased(Quarterly Net) 214년 3Q부터 만기도래 증가(2년 만기 가정) 1,6 1,2 8 4 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 [그림 5] 신탁상품 투자처 별 비중 주로 인프라 프로젝트나 일반 산업회사에 투자 5% 4% Infra & basic industry Securities Market: Stock Securities Market: Bond Industrial & Commercial Enterprise Real Estate Securities Market: Fund Financial Institution 3% 2% 1% % Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec

올해 만기 도래분만 5조위안 중국 GDP 1%에 해당 실제로 21년 이후 분기별 신탁상품 발행 현황을 보면, 212년 4분기와 213년 1 분기에 특히 신규 발행 상품이 많았는데, 통상 신탁상품의 만기가 평균적으로 2년 정 도라는 점을 감안하면 특히 올해부터 만기 도래하는 상품이 많을 것으로 추정된다.

4 [그림 6] 추정 신탁상품 만기 평균 2년 정도 1년 이상, 4% 1년 이하, 1% 5~9년, 4% 3~5년, 7% 1~2년, 41% 2~3년, 43% 자료: WIND, 한국투자증권 주된 위험은 Collective Fund Trust, 전체 신탁상품의 1/4 하지만 신탁상품 관련 자료를 좀더 면밀하게 뜯어볼 필요 그러나 신탁상품에 대해 자료를 좀더 면밀히 뜯어볼 필요가 있다. 중국 신탁업 협회(China Trustee Association)에 따르면, 중국의 신탁상품은 크게 아래의 3개 종류로 나누어진다. Single Fund Trust single project(혹은 기업)에 하나의 투자자(기관)가 자금을 빌 려주고, 신탁회사는 중개 역할을 하는 상품. 실질적으로 위탁대출 의 형태이며 상대 적으로 수수료가 낮음 Collective Fund Trust 역시 위탁대출의 형태지만, 다수의 투자자가 자금을 빌려주 는(투자하는) 상품. 신탁회사는 상품을 설계하고 투자자들에게 직접 마케팅하는 적극적 역할 수행. 인프라, 토지개발, 광산 등 다양한 산업에 투자. 상대적으로 수수료가 높고 고위험-고수익의 형태 Managing Property Trust 상대적으로 비중 작음. 유료 도로(toll road) 등에서 발 생하는 수입 등에 투자 이 중 Single Fund Trust는 서술한 것처럼 한 명의 투자자(기관)가 한 개의 기업(혹은 프로 젝트)에 자금을 빌려주고, 신탁회사는 중간에서 수수료만 받는 위탁대출 상품이다. 위탁대 출이란 자금 위탁인이 자신의 자금으로 유치은행(이 경우 신탁회사)에 지정된 대상, 규정된 용도와 범위, 정한 조건(기한, 금액, 금리 등)을 규정하고 유치은행(신탁회사)이 위탁인을 대 신해 대출을 수행하고 이를 관리감독만 하는 대출 방식을 지칭한다. 1 Single Fund Trust에서 신탁회사는 상대적으로 적은 수수료만 챙기고, 상품의 디폴트 리스 크는 자금을 빌려준 투자자가 지게 된다. 이 경우 한 명의 기관투자자이다. 그런데 아래 그림 에서 보는 것처럼 중국 신탁상품의 7%는 이와 같은 Single Fund Trust가 차지하고 있다. 1 출처: 중국금융경제사전

실질적으로 위탁대출 의 형태이며 상대 적으로 수수료가 낮음 Collective Fund Trust 역시 위탁대출의 형태지만, 다수의 투자자가 자금을 빌려주 는(투자하는) 상품. 신탁회사는 상품을 설계하고 투자자들에게 직접 마케팅하는 적극적 역할 수행. 인프라, 토지개발, 광산 등 다양한 산업에 투자.

5 신탁상품 관련 주된 위험은 Collective Fund Trust 전체 신탁상품의 1/4 상대적으로 위험이 높은 것은 서술한 것처럼 여러 투자자의 자금을 모아 인프라사업, 부동산, 광산 등에 주로 투자하는 Collective Fund Trust인데, 해당 상품이 전체 신 탁자산에서 차지하는 비중은 25% 정도다. 1월에 디폴트 우려가 있었던 China Credit Trust 상품이나 2월에 비슷한 이슈가 있었던 Liansheng Resources 투자상품 모두 Collective Fund Trust에 해당되는 상품이다. [그림 7] 상품 종류 별 신탁회사 자산 비중 1% Collective Fund Trust Single Fund Trust Managing Property Trust 8% 7% 6% 4% 25% 2% % Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 전체 신탁상품 고려할 때보다 규모 큰 폭 감소 Collective Fund Trust 상품의 분기별 신탁상품 발행 현황을 보면, 만기 도래가 예상 되는 금액은 분기별로 3천억 위안 정도이다. 전체 신탁상품을 고려했을 때보다 규모 가 큰 폭으로 감소한다. [그림 8] Collective Fund Trust 신탁상품 분기별 신규 발행 (RMB bn) 5 Collective Fund Trust, New Increased, Quarterly 215년 1Q부터 만기도래 증가(2년 만기 가정) Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec

[그림 7] 상품 종류 별 신탁회사 자산 비중 1% Collective Fund Trust Single Fund Trust Managing Property Trust 8% 7% 6% 4% 25% 2% % Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 전체 신탁상품 고려할 때보다 규모 큰 폭 감소 Collective Fund Trust

6 정부 통제하의 점진적 디레버리징, 금융시장 혼란으로 연결되지 않을 듯 여전히 신탁상품 만기도래는 중요한 리스크 요인 정리해 보자. 일단 리스크는 있다. 중국 신탁상품 만기 도래는 향후 몇 분기 동안 무시할 수 없는 리스크다. 엄밀하게 Single Fund Trust도 디폴트 리스크가 없는 risk free한 상품은 아니다. 위험이 신탁회사가 아닌 single 투자자에게 귀속될 뿐이다. 그러나 상품의 속성과 연초 이후 사례에서도 보듯이 중국 신탁상품의 주된 위험은 Collective Fund Trust에 있으며, 이 상품이 전체 신탁상품에서 차지하는 비중은 1/4 정도다. 다시 언급하지만 올해 들어 디폴트 이슈가 이었던 두 개 상품 역시 이 범주에 속하는 상품이었다. 그러나 앞선 사례에서 중국 정부는 충분한 통제 능력을 보여줌 더 중요하게 연초 이후 두 번의 신탁상품 디폴트 소동에서 확인할 수 있었던 점은 신 탁상품 이슈에 대해 중국정부가 완전한 범위의 통제능력을 보여주고 있다는 점이다. 1월 China Credit Trust 구제에 이어 2월에는 석탄회사인 Liansheng Resources에 투자된 5억 위안의 신탁상품도 채무 재조정의 형태로 구제금융을 받았는데, Liansheng의 구제금융에는 정책은행인 CDB가 주도적인 역할을 한 것으로 알려졌다. 신탁상품 만기 이슈가 금융시장 혼란으로 연결되지 않을 듯 위 두 번의 사례를 보면 정부는 일단 단기적으로 충격이 생길 수 있는 가능성은 차단 하고, 동시에 신탁상품 규제와 부실자산의 점진적 처리에 필요한 시간을 버는 데 초 점을 맞추고 있는 것으로 보인다. 예금자보호 제도(deposit insurance system)의 마 련은 이와 관련해 중국정부가 가장 시급하고 중요하게 준비하고 있는 부분이다. 앞으로 발생할 모든 부실 신탁상품이 구제를 받을 것이라는 얘기가 아니다. 정부의 발표대로 앞으로 발생할 신탁상품을 포함한 부실 투자상품들은 case by case 기준으 로 처리되게 될 것이다. 다만 현재로서 중국 정부의 스탠스는 이로 인해 금융시장의 급격한 혼돈이 나타나는 것을 방치할 의도가 없어 보인다는 점이다. 따라서 결론적으로 필자는 신탁상품 만기와 관련된 위험이 시스템적 위기나 금융시장 의 혼란으로는 이어지지 않을 것으로 생각한다

그러나 앞선 사례에서 중국 정부는 충분한 통제 능력을 보여줌 더 중요하게 연초 이후 두 번의 신탁상품 디폴트 소동에서 확인할 수 있었던 점은 신 탁상품 이슈에 대해 중국정부가 완전한 범위의 통제능력을 보여주고 있다는 점이다.

Microsoft Word - 20160617_f

Microsoft Word - 20160617_f 2016년 6월 17일 ㆍ중국증시 투자전략 중국 증시, 불확실성 해소에 따른 반등 기대 ㆍ중화권 증시 동향 경기 둔화 우려, 엔화 강세에 홍콩증시 급락 ㆍ전일 시장 특징주 및 테마 ㆍKIS 투자유망종목 단기 유망종목: 블루콤 외 5개 종목 중장기 유망종목: 삼광글라스 외 5개 종목 ㆍ기업분석 SK하이닉스 ㆍ국내외 자금동향 및 대차거래 ㆍ증시 캘린더 자산배분전략