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태평 견
7 years ago
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1 크레딧/이슈 주목할만한 BBB등급 회사채 5선(2) 주목할만한 BBB등급 회사채 5선(2) 목차 I. BBB등급 채권 투자종목군 선별... 1 BBB등급 크레딧 채권 수요기반 확대 vs. 안전성 확보된 BBB채권 물량 부족 올 해 초 출시된 분리과세 하이일드 펀드의 설정규모가 확대되며, BBB등급 회사채 수 요기반이 확대되었다. 그러나 실제 시장에서는 BBB등급 회사채를 확보하기 어려운 상 황이다. BBB등급 채권 발행이 많지 않은 가운데 어느 정도 안전성이 확보되어 있다고 알려진 BBB등급 회사채는 그나마 사모사채 방식으로 회사채를 발행하고 있어 공모시 장에서 원하는 물량을 확보하기가 어렵기 때문이다. BBB등급내 물량확보가 가능해 보이는 종목까지 투자가능 범위 확대 기준금리가 2%로 인하된 상황에서 BBB등급 채권은 절대 금리 측면에서 투자 매력이 더욱 부각되고 있다. 그러나, BBB등급 내에서 상대적으로 사업 실적이 안정적인 추세 를 보이는 업체들의 회사채는 충분히 공급되지 않고 있다. 따라서 사업실적이 부진하 긴 해도 최종적인 상환능력에는 큰 문제가 없을 만한 종목군까지 투자가능범위를 좀 더 넓혀 물량 확보가 가능해 보이는 BBB등급 종목을 발굴하는 것도 의미있는 작업이 될 것이다. 주목할만한 BBB등급 5종목 선정 위와 같은 기준에 의해 이번에 선정한 BBB등급 회사채는 아주산업, 쌍용양회공업, 대 성산업가스, 아시아나항공, 두산건설 등 5종목이다. 일반적으로 재무적 측면의 취약 요 소가 있는 BBB등급 내에서 실적이 부진한 종목까지 투자 가능범위를 넓힌 만큼, 투자 에 수반되는 위험수준이 더 높아질 수 있다. 따라서, 투자한도를 일정비중 이내로 제한 하고 투자기간을 단기로 제한하는 등 위험관리에 각별히 신경써야 한다. BBB급 회사채 채권 금리추이 (%) 회사채 BBB+(3년) 회사채 BBB(3년) 회사채 BBB-(3년) 김기명 kmkim@truefriend.com 권현주 hyunjoo.kwon@truefriend.com 박다희 dahui.park@truefriend.com Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 자료: 본드웹, 한국투자증권

BBB등급내 물량확보가 가능해 보이는 종목까지 투자가능 범위 확대 기준금리가 2%로 인하된 상황에서 BBB등급 채권은 절대 금리 측면에서 투자 매력이 더욱 부각되고 있다. 그러나, BBB등급 내에서 상대적으로 사업 실적이 안정적인 추세 를 보이는 업체들의 회사채는 충분히 공급되지 않고 있다.

2 I. BBB등급 채권 투자종목군 선별 분리과세 하이일드 펀드 출시로 BBB등급 채권에 대한 매수기반이 확대되고 있으나, 실제 시 장에서 상대적으로 괜찮은 BBB등급 채권은 구하기가 쉽지 않은 상황이다. BBB등급 채권 발 행이 많지 않은 가운데 어느 정도 안전성이 확보되어 있다고 알려진 BBB등급 회사채는 그나 마 사모사채 방식으로 회사채를 발행하고 있어 공모시장에서 원하는 물량을 확보하기가 어렵 기 때문이다. 또한, 기준금리가 2.%로 인하되면서 목표수익률을 맞추기가 더욱 어려워진 상황이기에 크레딧채권에 대한 투자영역이 점차 낮은 신용등급대로 확대될 가능성이 있는 점 도 물량 확보를 어렵게 하는 원인 중 하나다. 따라서 지난 7월 이슈 리포트로 주목할만한 BBB등급 회사채 5선 을 선정한 데 이어, 사업실 적이 부진한 종목군까지 투자가능범위를 좀 더 넓혀 물량 확보가 가능해 보이는 주목할만한 BBB등급 회사채 5선(2) 를 다시 한 번 선정하였다. 투자 가능범위를 넓힌 만큼 투자에 수반되는 위험수준이 더 높아질 수 있기 때문에, 투자한 도를 일정비중 이내로 제한하고 투자기간을 단기로 제한하는 등 위험관리에 각별히 신경써야 하는 점은 주지의 사실이다. 이번에 선정한 BBB등급 회사채는 아주산업, 쌍용양회공업, 대성산업가스, 아시아나항공, 두 산건설 등 5종목이다. 이중 아주산업과 쌍용양회공업은 재무적 융통성이나 사업실적 관점에 서 신용등급이 하락할 가능성이 제한적이거나 신용등급 상향 가능성이 있는 종목군으로 판단 한다. 대성산업가스는 지배구조 변경에 따른 계열부담 완화 효과가 기대되어 매수해 볼만한 종목이 다. 단 기존 주주의 우선매수권한이 존재하는 점을 고려하면 만기 3년 이내 단기투자가 바람 직해 보인다. 아시아나항공과 두산건설은 사업실적이 부진한 종목군이다. 7월 발간한 주목할만한 BBB등 급 회사채 5선 에서는 투자종목군 선별을 사업적 관점에서 일정수준의 경쟁지위를 확보하고 있고 사업실적이 안정적인 흐름을 보이는 회사 중심으로 제한했었다. BBB등급 회사는 일반 적으로 재무적 측면의 불안 요소를 내포하고 있어, 사업적 강점을 어느 정도 가지고 있어야 재무적 취약성을 점진적이나마 완화해 나갈 수 있다고 봤기 때문이었다. 그럼에도 불구하고 사업실적이 부진한 아시아나항공과 두산건설을 선별한 것은, 사업실적 저하에 따른 신용등급 의 하락 가능성은 배제할 수 없어도 자체적인 재무적 융통성이나 계열 지원 등에 힘입어 최 종적인 상환능력은 유지가 가능하다고 판단했기 때문이다. 신용등급 하락이 큰 문제가 되지 않는 만기보유 투자자라면 매수해 볼 만한 종목군으로 분류한다. 단 투자에 수반되는 위험수 준을 고려할 때 장기채 투자에는 부담이 있기 때문에 단기채 투자로 제한하는 것이 바람직하 다. 1

%로 인하되면서 목표수익률을 맞추기가 더욱 어려워진 상황이기에 크레딧채권에 대한 투자영역이 점차 낮은 신용등급대로 확대될 가능성이 있는 점 도 물량 확보를 어렵게 하는 원인 중 하나다.

3 [그림 1] 분리과세 하이일드 펀드 설정규모 (잔액)추이 1,4 1,2 1, (십억원) 951 1,28 1,222 1, Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 주: 매월 말 현황기준, 1월은 1월 17일 기준 자료: 금융투자협회, 한국투자증권 [그림 2] BBB등급 공모/사모 월별 순발행 규모 추이 (십억원) BBB급 공모_순발행 BBB급 사모_순발행 BBB급 공+사모 순발행 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 자료: KIS-NET, 한국투자증권 2

한국투자증권 [그림 2] BBB등급 공모/사모 월별 순발행 규모 추이 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6-7 (십억원) BBB급 공모_순발행 BBB급 사모_순발행

4 1. 아주산업(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(214.6) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 출하량 기준 국내 3위의 레미콘 전문제조업체로, 파일사업 및 임대사업도 영위 - 문규영 및 특수관계인(1.%, 자사주 3.55%포함) - 등급민평(BBB+): 6.6, 개별민평: 5.36, 스프레드: (7)bp (3년물, ) 2. 사업부문 레미콘사업부문 매출비중 저하 추세이나, 파일사업은 견조한 실적 유지 - 매출의 약 8%를 차지하고 있는 레미콘사업은 수원,구로,광주 등 수도권에 공장이 입지해 있으며, 출하 량 기준 수도권 3위의 시장지위를 확보 - 원재료인 시멘트 가격 인상 및 건설경기 침체로 레미콘사업의 매출실적 저하추세이나, 214년 6월 기준 매출 비중의 23%에 달하는 파일사업과 임대사업 실적 변동성은 상대적으로 안정적인 편임 - 레미콘 업종은 전방산업인 건설업 업황에 영향을 크게 받는데, 레미콘 투입 비중이 높은 주택건설 부문 의 시황 개선이 불확실해 수익성 개선에 한계가 있음 - 반면, 파일사업은 연간 약 4억원의 견조한 매출실적을 유지하고 있음. 이에 따라 건설경기 침체로 인 한 레미콘부문의 매출액 감소를 일정부문 보완해주는 역할을 수행 - 214년 7월 중 시멘트가격은 톤당 73,6원에서 1,4원 인상한 75,원으로 결정됨. 이번 인상분은 당초 4월에 시멘트업계에서 제안한 4,원 인상안에는 못 미치는 수준으로 동사의 원재료비 상승부담 은 예상보다 완화됨 계열지원 부담은 일정수준 있으나, 보유자산가치 양호하여 신용도 제고 가능 - 계열사에 대한 꾸준한 지분출자 외에도 214.6월말 기준 관계회사 대여금이 649억원에 달하고, 채무보 증규모도 약 17억원으로 사업지주회사로서 계열지원부담에 상시적으로 노출되어 있음 - 단, 214년 상반기 현재 동사가 보유한 아주캐피탈 지분금액은 4,58억원에 달하고, 아주빌딩, 청남빌 딩을 포함한 동사의 유형자산은 약 2,5억원에 달하고 있어, 보유자산을 활용한 담보여력이 풍부하여 유동성 위험은 제한적인 것으로 분석 3. 재무 현황 수익성 - 214년 상반기 영업이익은 186억원으로 연간 평균 25억원가량의 영업이익을 지속적으로 창출함 - 214년 상반기 기준 영업이익률 및 EBITDA마진은 11.9%, 13.4%로 영업마진은 양호한 수준임 - 시멘트 가격 인상으로 동사의 원재료비 부담이 증가하고 있는데, 이번 7월 중의 가격인상분은 예상치를 하회한 1,4원 수준이어서, 원가율 상승부담은 당초보다는 완화 - 레미콘업계 특성상 전후방산업에 대한 교섭력 열위로, 향후에도 원재료 가격 변동에 따른 수익성 저하 가능성은 존재함 현금흐름 - 꾸준히 이익창출기조를 유지하고 있는 가운데 재고의 장기보유가 불가능한 레미콘산업 특성상 운전자금 부담이 크지 않아 현금흐름은 비교적 양호한 수준은 유지하고 있음(최근 3년간 평균 14억원의 잉여현 금창출) - 단, 지분출자 등 계열 관련 자금유출이 지속되고 있어 차입금 감축은 쉽지 않은 편 재무안정성 월말 별도기준 부채비율 81.7%, 차입금의존도 29.2%로 양호한 수준이나, 총차입금/EBITDA 6.9 배 수준으로 현금창출력 대비 차입부담 다소 과중한 편 월말 별도기준 단기성차입금 비중이 66.4%에 달하여 만기구조가 단기화되어 있으나, 은행 및 정 책금융공사 등 정책금융기관으로부터의 조달비중이 62.7%임에 따라 실제 상환부담은 지표보다는 작은 편 - 아주빌딩, 청남빌딩 등 보유부동산의 자산가치가 우수하고 아주그룹의 지주회사로서 아주캐피탈 등 보유 지분 가치 등을 고려할 때 재무융통성은 양호한 것으로 판단 3

파일사업과 임대사업 실적 변동성은 상대적으로 안정적인 편임 - 레미콘 업종은 전방산업인 건설업 업황에 영향을 크게 받는데, 레미콘 투입 비중이 높은 주택건설 부문 의 시황 개선이 불확실해 수익성 개선에 한계가 있음 - 반면, 파일사업은 연간 약 4억원의 견조한 매출실적을 유지하고 있음.

5 4. 투자의견 - 아주캐피탈 지분 매각작업이 진행되고 있는 가운데, 매각이 성사될 경우 차입금 전액을 상환할 수 있는 자 금유입이 예상되어 큰 폭의 재무구조 개선 기대 - 단 매각이 성사될 경우 확보되는 자금으로 매물로 나오는 시멘트업체 인수전 참여를 고려한다는 보도가 나 오고 있는 등 재무구조 개선 여부에는 불확실성이 존재 - 그럼에도 불구하고 현 수준의 재무안정성이 크게 훼손될 가능성은 낮아, 차입금 상환능력은 유지할 수 있 을 것으로 판단 [그림 3] 레미콘 출하량 기준 국내 시장점유율-동사는 3위 [그림 4] 사업부문별 매출액 구성 추이 및 기타매출비중 유진기업 삼표 아주산업 기타 (십억원) 레미콘(좌) 파일(좌) 기타-임대,골재 등(좌) 레미콘 외 기타매출비중(우) (%) H214 주: 쌍용레미콘, 한일시멘트, 성신양회 등의 합계 5. 주요 재무제표(별도) (단위: 십억원) 총자산 1,73 1,5 1,1 1,1 1,9 현금성자산 부채 총차입금 순차입금 매출액 영업이익 EBITDA 금융비용 당기순이익 운전자금증감 OCF CAPEX FCF EBITDA/매출액 1.4% 12.4% 1.8% 11.4% 13.4% 차입금의존도 22.5% 25.% 25.3% 25.9% 25.7% 부채비율 83.2% 83.3% 85.8% 83.5% 81.7% 차입금/EBITDA(배) EBITDA/금융비용(배) 주: 214년 반기보고서는 연결공시가 되어 있지 않아, 별도기준을 사용함 4

7 35 3 25 (십억원) 레미콘(좌) 파일(좌) 기타-임대,골재 등(좌) 레미콘 외 기타매출비중(우) (%) 24.8 22.9 3 25 2 51.7 17.3 2 15 1 14.2 16.2 13.2 15 1 11.3 5 5 21 211 212 213 1H214 주: 쌍용레미콘, 한일시멘트, 성신양회 등의 합계 5.

6 2. 쌍용양회공업(BBB/긍정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(214.6) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 국내 1위의 시멘트 생산능력을 보유한 시멘트 제조업 - 태평양시멘트(25.94%), 산업은행 등 채권단(46.83%) - 등급민평(BBB): 7.11, 개별민평: 7.3, 스프레드: (8)bp (3년물, ) 2. 사업부문 다각화된 사업포트폴리오 보유, 수익성은 개선세 월말 시멘트 출하량 기준 국내 1위의 생산능력을 보유 - 주력사업인 시멘트부문은 출하량 정체에도 불구하고 업계 내 가격 경쟁이 완화되고 212년 이후 판가인 상을 지속적으로 추진하고 있으며, 원재료인 유연탄가격 하락 및 원화강세에 따른 원가절감으로 수익성 은 개선세 보임 - 단, 유연탄 가격은 변동성이 심한 특성이 있으며, 전력요금이 가파르게 상승할 경우 재차 원가에 부담이 될 여지는 있음 계열회사에 대한 재무지원 지속 - 동사는 213년말 연결기준 그룹 총자산의 74.7%, 매출액의 63.3%를 차지하고 있어 그룹내 역할이 절대 적임. 이에 따라, 계열사들에 대한 지급보증 및 담보제공 등이 계속 이루어지고 있어 재무부담으로 작용 3. 재무 현황 수익성 - 214년 상반기 매출액은 9,612억원으로 전년동기(9,724억원) 수준을 소폭 하회하나, 영업이익 78억원 및 영업이익률 7.4%, EBITDA 마진 12.%로 영업수익성은 개선을 보임 - 건설경기 침체로 시멘트 출하량의 급격한 확대는 어렵겠지만, 시멘트 판가인상과 원재료인 유연탄 가격 의 하향 안정세 유지로 당분간 현수준 정도의 수익성은 유지할 것으로 전망 현금흐름 - 영업수익성 개선과 양호한 운전자금 관리로 212년 이후 영업활동 자금창출력이 빠르게 개선되고 있음 - 따라서 설비투자 및 관계사 지분 매입 등의 자금소요가 지속적으로 발생하였음에도 영업상 창출자금으 로 비교적 원활하게 대응 재무안정성 월말 연결기준 부채비율 145.3%, 차입금의존도 41.%, EBITDA/금융비용 3.6배로 전반적인 재 무안전성 관련 지표 개선추세 월말 연결기준 총차입금의 8.3%가 단기성차입금으로 만기구조가 열위한 편임. 단 차입금의 대 부분에 담보가 제공되어 있고, 차입원천이 은행의 USANCE, 광물자원공사의 정책자금 등으로 구성되어 있어 비교적 차환가능성은 높은 것으로 판단함 4. 투자의견 - 시멘트업계의 점유율 경쟁 자제 분위기하에 211년부터 판매단가 인상으로 영업수익성 개선 기조를 보이 고 있는 상황. 글로벌 원자재 가격 하락 추세하에 주요 원재료인 유연탄 가격도 하향 안정세를 보이고 있어 영업수익성 개선기조 이어질 것으로 전망 - 채권단으로 구성된 주주협의회가 보유지분 46%를 매각하기로 결정하여 향후 지배구조 관련 불확실성이 존 재하나, 매각가액이 5천억원대로 예상되어 인수 주체는 어느 정도 자금력이 있는 회사일 것으로 현재 신용 등급에서 하락 가능성은 작은 것으로 판단 5

6월말 시멘트 출하량 기준 국내 1위의 생산능력을 보유 - 주력사업인 시멘트부문은 출하량 정체에도 불구하고 업계 내 가격 경쟁이 완화되고 212년 이후 판가인 상을 지속적으로 추진하고 있으며, 원재료인 유연탄가격 하락 및 원화강세에 따른 원가절감으로 수익성 은 개선세 보임 - 단, 유연탄 가격은 변동성이 심한 특성이 있으며, 전력요금이 가파르게 상승할

7 [그림 5] 수익성 지표 추이 개선세 [그림 6] 시멘트 업계 매출 기준 시장 점유율 1,6 1,4 1,2 1, (십억원) 매출액(좌) (%) EBITDA/매출액(우) 14 영업이익률(우) 쌍용양회공업 동양시멘트 한일시멘트 기타 H 자료: 동사 및 업계 상위 기업 사업보고서, 한국투자증권 5. 주요 재무제표(연결) (단위: 십억원) 총자산 3,189 3,139 3,164 3,74 3,34 현금성자산 부채 2,23 2,16 2,11 1,878 1,797 총차입금 1,388 1,361 1,371 1,37 1,243 순차입금 1,313 1,313 1,313 1,241 1,2 매출액 1,686 1,855 1,991 2, 영업이익 EBITDA 금융비용 당기순이익 운전자금증가 OCF CAPEX FCF EBITDA/매출액 11.3% 8.1% 11.5% 1.9% 12.% 순차입금의존도 41.2% 41.8% 41.5% 4.4% 39.5% 부채비율 173.4% 179.5% 174.5% 157.% 145.3% 차입금/EBITDA(배) EBITDA/금융비용(배)

6 총자산 3,189 3,139 3,164 3,74 3,34 현금성자산 75 48 58 67 43 부채 2,23 2,16 2,11 1,878 1,797 총차입금 1,388 1,361 1,371 1,37 1,243 순차입금 1,313 1,313 1,313 1,241 1,2 매출액 1,686 1,855 1,991 2,61 961 영업이익 11 67 144

8 3. 대성산업가스(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(214.6) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 산업용일반가스와 특수가스를 제조회사로, 주력사업은 Tonnage방식의 일반산업가스 판매임 - 대성합동지주(9.25%) - 등급민평(BBB+): 6.6, 개별민평: 5.25, 스프레드: (81)bp (3년물, ) 2. 사업부문 산업가스시장에서 안정적 과점구조 유지, 향후 외형확대 기조 지속 전망 - 글로벌 경쟁업체의 한국 내 자회사 4개와 동사가 국내 산업용가스 시장 대부분을 차지하고 있어, 안정적 시장지위 보유 - 산업용 일반가스와 반도체, LCD등에 사용되는 특수가스를 생산하고 있는데, 일반산업가스 부문이 매출 의 대부분을 점하고 있음. 제품공급방식은 Tonnage와 Bulk 중 Tonnage 중심으로, 거래처 산단 내에서 Pipeline 또는 On-site방식으로 대규모 물량을 공급하는 이 방식은 설비투자가 완료되면 사업적 연계성 이 강화되고 장기로 공급하게 되어, 안정적인 고정거래처 마련이 용이함 - 최근 일반산업용가스 시장의 공급과잉에 따라 수익성 하락추세 보이고 있어, 동사는 Tonnage부문 생산 능력 확충 및 신규 계약 확대 노력 경주중임. 특수가스 부문은 원재료인 헬륨 매입단가가 원화강세의 영 향으로 하락하면서 수익성 제고 - 또한 중국 시장 진출을 통해 중국 현지 업체 및 LG디스플레이 등과 장기공급계약을 쳬결 및 체결 추진 중으로 외형확대 기조 유지 전망 향후 계열자금지원 가능성 제한적 - 동사는 계열사에 대한 자금지원(자금대여, 디큐브시티 오피스동 매입, 대성합동지주로부터 자사주 매입, 대성산업 주식 취득 등)으로 차입부담이 가중되었음 - 단, 대성합동지주는 유동성 마련을 위해 동사 지분 6%를 골드만삭스 PIA(사모투자 운용사)에 매각(지 난 8월 총 1,98억원에 매각 완료)하여, 추후 동사의 대성계열에 대한 자금지원 가능성은 제한적일 것 으로 판단 3. 재무 현황 수익성 - 매출액은 214년 상반기 연결기준 2,267억원으로 전년동기 2,122억원 대비 약 7% 증가하였으나, 영업 이익률은 작년말 8.3%, 전년동기 11.9%에 비해 저조한 6.6%를 시현 - 매출확대기조에도 불구하고 전방산업 경기 둔화, 설비증설과 관련한 고정비 부담 확대 및 전력비 상승으 로 인한 원가부담으로 영업수익성이 저하추세를 보인 것으로 분석. 단 전반적인 수익성은 여전히 양호한 수준으로 판단 현금흐름 - 안정적인 이익창출 기조하에 사업특성상 재고부담이 미미해 운전자금부담이 작은 관계로 영업현금흐름 양호 - 단, Tonnage부문 중심으로 지속적인 생산설비 투자 및 중국 공장설립 등 설비투자부담 확대와 계열사 자금지원 등의 자금소요가 영업상 창출자금을 크게 상회 재무안정성 월 연결기준 부채비율 219.5%, 총차입금의존도 58.6%로 재무안정성 지표는 저하 추세 - 계열사 지원부담 지속으로 214.6월 연결기준 총차입금은 7,681억원으로 작년말 5,544억원에 비해 증가 - 단, 동사는 향후에도 장기공급계약 체결을 바탕으로 비교적 안정적인 영업현금흐름 유지가 가능하고, 골 드만삭스 PIA 로의 지분 6% 매각으로 계열에 대한 지원부담은 제한적일 전망으로 유동성 위험은 제한 적일 것으로 판단 7

제품공급방식은 Tonnage와 Bulk 중 Tonnage 중심으로, 거래처 산단 내에서 Pipeline 또는 On-site방식으로 대규모 물량을 공급하는 이 방식은 설비투자가 완료되면 사업적 연계성 이 강화되고 장기로 공급하게 되어, 안정적인 고정거래처 마련이 용이함 - 최근 일반산업용가스 시장의 공급과잉에 따라 수익성 하락추세 보이고 있어, 동사는

9 4. 투자의견 - 골드만삭스 PIA로의 지분매각으로 향후 이사회 구성에서 매수인측이 3/4의 인원을 점하게 되어 계열에 대 한 지원이 지속될 가능성은 제한적인 상황 - 대성합동지주가 4년후 매각지분의 우선매수권한을 보유한 것으로 파악되고 있으나, 자금난을 겪고 있는 상 황을 고려할 때 실현 가능성은 제한적인 것으로 판단 - 단 위험관리차원에서 본다면 만기 3년 이내 회사채로 제한한 투자가 적절한 것으로 판단 [그림 7] 주요 부문별 매출액 구성 추이 [그림 8] 재무건전성 관련 비율 추이 (십억원) BULK TONNAGE 특수가스 (십억원) 총차입금(좌) CAPEX(좌) (%) 순차입금의존도(우) 부채비율(우) H213 1H H214 주: BULK: 액체, 기체가스를 고객의 다양한 요구에 따라 Tank Lorry, CE Tank, LGC, Cylinder 등 가장 적합한 방법으로 수요처에 공급 TONNAGE: 대규모의 가스가 필요한 대형 수요처를 대상으로 기체가스를 Pipe-Line(*) 및 On-Site(**)방식을 통하여 공급 (*)Pipe-line공급방식: 대규모 산업단지 등과 같이 대형 수요처가 밀집한 지역에 가스 생산시설과 대형저장설비를 건설하여 Pipe-line으로 기체가스를 공급하는 방 식 (**)On-site공급방식: 대형 수요처의 사업장 내에 가스제조시설을 설치하여 기체 가스를 공급하는 방식 5. 주요 재무제표(연결) (단위: 십억원) 총자산 824 1,59 1,72 1,311 현금성자산 부채 총차입금 순차입금 매출액 영업이익 EBITDA 금융비용 당기순이익 운전자금증가 OCF CAPEX FCF EBITDA/매출액 23.9% 22.8% 21.7% 22.6% 순차입금의존도 3.% 4.% 43.2% 42.7% 부채비율 98.3% 142.7% 161.% 219.5% 차입금/EBITDA(배) EBITDA/금융비용(배)

18 16 14 3 6 12 25 5 1 2 4 8 15 1 3 2 3. 4. 43.2 42.

10 4. 아시아나항공(BBB+/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(214.6) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 214년 6월 기준 84대의 항공기 운영 및 세계최대 항공사 동맹체인 Star Alliance 로 글로벌 네트워크를 구축하고 있는 국내 2위의 항공사 - 금호산업(3.8%), 금호석유화학(12.61%) - 등급민평(BBB+): 6.6, 개별민평: 4.6, 스프레드: (146)bp (3년물, ) 2. 사업부문 동북아 항공수요 증가로 외형유지 가능. 단, 저비용항공사 등의 영향으로 수익성 개선은 제한적일 전망 - 214년 7월 기준 화물운송 및 국내외 여객수가 증가세를 보이고 있는 가운데, 동사의 214년 상반기 시장점유율은 국내여객 21.6% (전년 2.4%), 국제여객 22.2% (전년 23.2%), 국제화물 24.7% (전년 27.%)를 기록 - 국내 항공산업은 과점적인 경쟁체제로 최근 중국 및 동북아 항공수요 증대 상황에서 동사는 양호한 시 장지위유지 가능 - 최근 국내 저비용항공사(LCC)와 외국계 항공사 영업확대로 여객운송에서 시장점유율이 소폭 하락하고 있음. 장기적관점에서 LCC 및 외국적항공사의 국내 시장진입이 증가세를 지속하면, 현재 동사의 과중한 차입부담을 해소할 만한 수익 창출이 어려운 측면이 있음 - 동사는 업종 특성상 환율, 유가 등의 시장위험에 민감한 특징을 보유함. 환율은 원화강세를 지속하고 있 고 유가 또한 212년 정점을 찍은 이후 하향안정화 추세에 있어, 수익 개선 여지가 있음 계열위험은 제한적일 것으로 예상 - 대주주인 금호산업은 워크아웃 졸업 요건을 갖춘 것으로 알려지고 있는 가운데 채권단의 지분매각이 진 행될 전망. 박삼구 회장이 우선매수권을 가지고 있으나 인수자금을 확보할 수 있는지는 미지수. 우량 대 기업들이 인수후보로 거론되고 있으며, 만일 박삼구 회장이 FI를 동원해 인수에 성공할 경우 FI와 강력 한 재무안정성 유지 약정이 맺어질 가능성 높은 것으로 판단. 따라서 향후 계열위험 발생가능성은 제한 적인 상황임. 현재 계열회사에 대한 86억원의 지급보증이 이루어지고 있으나, 동사의 자산 및 사업규모 에 비해 작은 수준임 - 단, 그룹 차원의 금호고속 인수전 참여 등 그룹 관련 재무부담이 발생하고 있어 모니터링할 필요 있음 3. 재무 현황 수익성 - 214년 상반기 연결매출은 경기둔화에 따른 화물운송부문 부진에도 불구, 여객부문 실적 증가로 전년 동기(2.79조원) 대비 소폭 증가한 2.83조원 시현함. 영업이익은 연결기준 약 1억원으로 흑자전환 - 213년말 기준 항공기 임차료를 감안한 EBITDAR/(금융비용+항공기임차료)배수는 감소추이를 보이고 있으나, 1.2배수준으로 비교적 양호한 고정비 지급능력을 유지하고 있는 것으로 판단 현금흐름 - 212년 이후, 수익성 저하에 따른 영업현금흐름 축소 기조가 명확한 가운데 항공기 도입 등 CAPEX는 지속적으로 확대되고 있어 부진한 현금흐름을 시현하고 있음 - 위의 문제점은 충분한 항공수요 창출 및 성장세가 확보되어야 극복할 수 있는 문제인데, 당분간은 여객 수요 성장세와 과점적인 시장체제에 의해 일정 수준 이상의 항공수요 확보는 가능할 것으로 분석 재무안정성 월 연결기준 부채비율 739.9%, 차입금의존도 53.5%로 재무안정성 지표는 저조함 - 수익성 대비 차입금 수준은 부담스러운 수준으로, 수익성이 저하된 환경 하에 지속적인 투자부담, 경상 비용 지출규모를 감안할 때 재무부담의 단기간 내 개선은 어려울 것으로 예상 - 단, 214.6월 연결기준 단기성 차입금 비중은 24.3%로 전년말 28.3%에 비해 만기구조가 개선되었고, 항공기 및 CJ대한통운 주식 등의 보유자산과 장래매출채권 유동화를 통한 대체자금조달 수단도 마련되 어 있는 점을 고려할 때 유동성 위험은 제한적일 것으로 판단 9

4%), 국제여객 22.2% (전년 23.2%), 국제화물 24.7% (전년 27.%)를 기록 - 국내 항공산업은 과점적인 경쟁체제로 최근 중국 및 동북아 항공수요 증대 상황에서 동사는 양호한 시 장지위유지 가능 - 최근 국내 저비용항공사(LCC)와 외국계 항공사 영업확대로 여객운송에서 시장점유율이 소폭 하락하고 있음.

11 4. 투자의견 - 항공기 도입과 관련한 대규모 투자를 단행하고 있음에도 불구하고 외형성장은 부진한 상황으로 재무적 부 담이 과중한 상태가 이어질 가능성 큰 편 - 따라서 현 신용등급의 유지 가능성도 다소 불확실한 측면이 존재 - 그러나 국제 유가 급락에 따른 비용절감 효과가 상당기간 지속될 가능성이 높아 일정수준 수익성 개선이 기대되고, 보유 항공기 등을 활용한 재무적 융통성이 존재해 심각한 신용경색 상황에 봉착할 가능성은 작 은 편 [그림 9] 연간 항공운송실적 전년동기 대비 증감율 [그림 1] 유가 및 환율 추이 25 (% of YoY) 국제여객 국내여객 국제화물 11 (KRW/USD) 원-달러환율 jet유 (USD/bbl) Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 8 자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 5. 주요 재무제표(연결) (단위: 십억원) 총자산 6,258 5,747 6,86 7,12 7,449 현금성자산 부채 5,344 4,886 5,81 6,19 6,562 총차입금 3,638 2,983 3,264 3,773 3,986 순차입금 3,419 2,749 3,27 3,7 3,285 매출액 5,285 5,69 5,888 5,724 2,825 영업이익 EBITDA 금융비용 당기순이익 운전자금증가 OCF CAPEX FCF EBITDA/매출액 14.9% 1.7% 7.9% 5.% 5.9% 순차입금의존도 54.6% 47.8% 49.7% 43.8% 44.1% 부채비율 584.6% 567.3% 55.7% 676.3% 739.9% 차입금/EBITDA(배) EBITDA/금융비용(배)

8 11.9 6.5 3.8-2.7 11.9 3. -.9 6.9 3.5 1.2 9.7 9.4 5.1 16 14 12 1 15 1 95 9 85-1 29 21 211 212 213 214.7 98 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 8 자료: 한국공항공사, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 5.

12 5. 두산건설(BBB/안정적) 1. 기업개요 기업소개 주요주주(214.6) 금리 및 자기등급 민평대비 스프레드 - 214년 기준 시공능력평가 11위의 종합건설업체 - 두산중공업(59.7%) - 등급민평(BBB): 7.11, 개별민평: 9.33, 스프레드: 222bp (3년물, ) 2. 사업부문 주택사업관련 자금부담 여전히 과중하나, 다변화된 포트폴리오로 사업안정성 제고 - 21년 석유화학 플랜트설비 제조업체인 두산메카텍을 흡수합병하고, 213년 4월 두산중공업의 폐열회 수보일러(이하 HRSG) 사업부를 양수하여 플랜트 기자재 분야로 사업다각화함. 214년 1월에는 물적분 할 한 바 있던 렉스콘을 다시 흡수합병하여 레미콘 사업도 영위 - 이에 따라 21년 민간건축(자체사업포함)의 매출비중이 약 7%을 차지하는 등 건축/주택사업에 대한 집중도가 높은 사업구조였으나, 214년 상반기 기준 34%로 축소세임. 이외에 플랜트 및 플랜트 기자재 사업이 3%, 레미콘부문이 6%, 공공건축 및 토목부문이 약 3%수준을 차지하는 등 포트폴리오 다변 화하여 사업안정성 제고 - 건설경기 둔화의 영향으로 민간건축에 대한 신규수주가 급격히 감소하면서 매년 공사잔량이 지속적으로 감소하고 있음 - 214년 6월말 현재 준공후 미분양물량 662세대를 포함하여 총 1,7세대의 미분양물량을 보유하고 있 고, 일산 제니스 분양분의 상당수가 환매조건부 매각과 전세 분양으로 이루어져 있어 향후에도 지속적인 미분양 해소 노력이 필요한 것으로 판단함 과중한 재무부담의 급격한 감소는 제한적일 전망 - 213년 4월 유상증자 3,9억원, 두산중공업 HRSG사업부 현물출자 5,719억원, 213년 12월 상환전환 우선주 발행 4,억원을 통해 대규모 자본확충 실시하며 재무건전성 개선을 위해 노력함 - 그러나 비우호적인 사업환경 지속으로 선투입자금 회수가 원활치 못해 차입금 감소폭은 제한적임. 추후 에도 저조한 영업현금흐름이 예상됨에 따라 과중한 차입부담은 지속될 가능성 존재 - 214년 6월 현재 PF우발채무는 3,55억원으로 감소추세를 지속하고 있으나, 전부 3년 이상 사업이 지 연된 미착공사업장으로 구성되어 있어 우발채무의 현실화 위험 존재 3. 재무 현황 수익성 - 212년에 예상손실을 선반영하며 7,56억원의 대손충당금 설정, 할인분양 실시 등의 영향으로 대규모 영업적자(-4,491억원)를 나타내었으나, 213년 이후에는 양수한 HRSG사업부의 상대적으로 양호한 수 익성에 힘입어 영업흑자 전환하였음. 214년 상반기 연결기준 영업이익도 558억원 시현함 - 단, 건설경기 부진 지속으로 수익성 개선이 미진함에 따라, 21년 이후 지속되어 온 과다한 수준의 금 융비용부담을 커버하기는 어려운 상황임 현금흐름 - 영업수익성 개선 제약과 과다한 금융비용, 일산 제니스 사업 등에 대한 공사비 선투입 부담 등으로 영업 현금흐름이 원활하지 못한 상황임 - 213년 4월 일산 제니스 사업장 준공으로 공사비 선투입 부담은 완화된 상태. 따라서 향후에는 완공 미 분양사업장에서의 공사미수금 회수 성과가 현금흐름개선을 결정짓는 주요한 요인으로 분석됨 재무안정성 - 214년 상반기 연결기준 부채비율 154.7%으로 213년 자본확충노력 이후 대폭 개선됨. 단, 단기성차 입금비중이 77.3%를 차지하고 있어 만기구조가 열위한 수준임 - 단, 두산계열의 높은 지원의지를 기반으로 그룹의 신인도에 기반한 자본시장에의 접근성을 어느 정도 보 유하고 있으므로 단기간 내 유동성 경색현상이 발생할 가능성은 제한적인 것으로 판단 11

214년 1월에는 물적분 할 한 바 있던 렉스콘을 다시 흡수합병하여 레미콘 사업도 영위 - 이에 따라 21년 민간건축(자체사업포함)의 매출비중이 약 7%을 차지하는 등 건축/주택사업에 대한 집중도가 높은 사업구조였으나, 214년 상반기 기준 34%로 축소세임.

13 4. 투자의견 - 동사 자체적인 현금흐름 및 차입금 상환능력은 취약한 수준으로 현 신용등급 유지에 불확실한 측면 존재하 나, 두산중공업을 중심으로 한 두산그룹의 동사에 대한 지원 가능성은 동사의 상환능력을 뒷받침 - 특히 213년말 4천억원 규모의 RCPS가 두산중공업의 최종적인 원금 보장 부담을 통해 발행되는 등 동사 와 두산중공업의 연계성이 강화된 점은 동사 상환능력 유지에 긍정적 효과 - 두산그룹은 재무정책상 선제적 대응을 통해 유동성 위험을 사전 통제하는 경향을 꾸준히 보여 왔다는 점도 회사 유동성 위험을 낮추는 작용을 할 것으로 판단 [그림 11] 사업부문별 매출액 추이 민간건축 비중 지속적 감소 [그림 12] 신규수주,공사잔량 추이 감소추세 3, 2,5 2, 1,5 (십억원) 공공건축 (%) 민간건축(자체사업포함) 토목 68.4 플랜트(플랜트기자재포함) 민간건축비중 , 1, 8, 6, (십억원) 신규수주 수주잔고(착공기준) 수주잔고(미착공포함) 1, 3 4, , H H214 주: 레미콘사업은 214.1월 렉스콘 합병 후에, 상반기현재 649억원 매출시현 자료: 두산건설, 한국투자증권 5. 주요 재무제표(연결) (단위: 십억원) 총자산 5,378 5,88 4,66 4,95 5,8 현금성자산 부채 4,39 3,822 3,458 2,935 3,42 총차입금 2,373 2,154 1,962 1,541 1,627 순차입금 1,61 1,647 1,739 1,371 1,482 매출액 2,453 2,783 2,377 2,355 1,112 영업이익 EBITDA 금융비용 당기순이익 운전자금증가 OCF CAPEX FCF EBITDA/매출액 4.7% -1.2% -17.9% 3.6% 6.5% 순차입금의존도 29.8% 32.4% 42.8% 27.7% 29.6% 부채비율 31.7% 31.9% 568.9% 145.6% 154.7% 차입금/EBITDA(배) EBITDA/금융비용(배)

민간건축(자체사업포함) 토목 68.4 플랜트(플랜트기자재포함) 민간건축비중 55.8 45.2 4. 34. 8 7 6 5 4 12, 1, 8, 6, (십억원) 신규수주 수주잔고(착공기준) 수주잔고(미착공포함) 1, 3 4, 2 5 1 2, 21 211 212 213 1H214 21 211 212 213 1H214 주: 레미콘사업은 214.

14 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련 한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

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