장화탁 설태현 디플레 탈출, 환율전쟁 라운드 수혜: 유로존, 아시아, 국내자산 US와 Non-US 통화정책 디커플링 심화국면 진입과 환율전쟁 라운드 시작 1. ECB 양적완화 시작 : 알면서도

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1 The Second week of March 매크로전략 응답하라 한국은행 - 디플레 탈출과 환율전쟁 라운드 자산전략 장화탁 Cross Asset 퀀트 설태현 공격이 최선의 방어다 라는 말은 시공간을 초월해 통용된다. 미국은 년 금융위기 이후 양 적완화라는 공격을 통해 헤게모니를 되찾았다. 일본은 양적완화가 포함된 아베노믹스로 환율 전쟁을 시작해 자신감을 회복했다. ECB의 양적완화는 이제부터 시작되지만 이미 승리한 듯 한 분위기이다. 미국, 일본, 유럽의 공통점은 위기가 왔을 때 정책(통화/재정/외환)이라는 무 기를 활용해 역전의 발판을 마련했다는 점이다. 한국은 어떠한가? 97년 외환위기, 3년 카 드채위기, 9년 키코문제를 겪으면서 안정만이 최선이라는 트라우마에 사로잡힌 모습이다. 지금 한국에게 필요한 것은 안정이 아니라 역동성이다. 미국 금리인상 가능성으로 자산가격 변동성 확대가 예상된다. 하지만 달러 강세는 디플레를 겪는 국가에겐 궁극적으로 호재이다. 한국은행이 금리인하 신호를 보낼 것으로 전망하며, 이는 한국 자산가격 상승 모멘텀을 강화 시키는 요인으로 작용할 것이다. US와 Non-US 통화정책 디커플링은 심화 국면 - 알면서도 반응하는 환율전쟁 라운드: 알고도 당하는 이유는 계획이 너무 완벽하거나, 주변에서 모두 그렇게 움직이기 때문에 나도 그렇게 움직일 수밖에(Herd behavior) 없기 때문이다. QE(양적완화)와 달러 강세가 바로 그 렇다. 양적완화가 시작되기도 전에 유럽은 양적완화의 효과를 누리고 있다. 미국과 일본의 양적완화 사례를 보면 양적완화를 시작한 이후에는 캐리 트레이드를 통해서 스필오버 효과 가 확산된다. 미국이 양적완화를 시작한 이후에는 미국계자금이 달러 캐리를, 일본이 양적완 화를 시작한 이후에는 일본계자금이 엔 캐리를 통해 해외자산 매입을 본격화했다. 미국 금리 인상과 맞물린 달러 강세는 Non-US 지역에서의 자금조달을 유행시킬 것이다. 유로 캐리 트 레이드와 맞물린 유럽계자금의 본격적인 해외투자와 환율전쟁 라운드는 이제 시작이다. 한국도 금리인하 신호 예상, 디플레 탈출과 환율전쟁의 수혜는 유로존, 아시아, 국내자산: ECB는 성장률을 상향 조정하면서도 올해 물가를 하향 조정해 양적완화의 명분을 강화했다. 한국은행은 연초에 15년 GDP성장률 3.%, 소비자물가는 1.9%로 전망했다. 성장률은 유 지하겠지만 조만간 물가전망을 하향 조정하면서 한은이 금리인하 신호를 보낼 것으로 예상 한다. 달러 강세에 적극적 정책으로 대응할 수 있는 유로존과 아시아가 환율전쟁 수혜 국가 이다. BOK의 금리인하는 국내 금융시장 정상화와 자산가격 상승 모멘텀으로 연결될 것이다.

2 장화탁 설태현 디플레 탈출, 환율전쟁 라운드 수혜: 유로존, 아시아, 국내자산 US와 Non-US 통화정책 디커플링 심화국면 진입과 환율전쟁 라운드 시작 1. ECB 양적완화 시작 : 알면서도 반응하는 외환시장, 이제는 심화학습이 필요 자산시장에서 모두가 알고 있지만 같이 행동하는 경우는 사이클이 초기국면이거나, 대세라고 여겨질 때이다. ECB 양적완화와 달러 강세 컨셉이 여기에 속한다. 15년에 US와 Non-US 통화정책이 차별화될 것이라는 것은 시장 컨센서스였다. 합리적인 투자자라면 미리 포지션을 구축했을 것이기에, 이벤트가 발생할 경우에는 가격의 반응은 미미해야 한다. 하지만 알려진 ECB 양적완화와 미국 금리인상이 가까워지면 가까워질수록 FX를 중심으로 자산가격 반응이 심화되는 모습이다. 돈(유동성)은 풍부하고, 유로존 양적완화는 이제부터 시 작이다. 또한 미국 금리인상은 월이든, 9월이든 올해 예정돼 있다. 지금은 새로운 주제를 찾는 것보다 예정 돼있거나 알려진 이벤트들에 대해 심화 학습해야 할 시점이다. 도표 1. 통화정책 디커플링과 미국과 유럽의 금리차이 확대 미국과 독일의 금리차이(우) (%p) 미국국채1년(좌) 1 독일국채1년(좌) 도표. ECB 양적완화와 일본보다 낮아진 독일 금리 독일과 일본의 금리차이(우) (%p) 독일국채1년(좌) 1 일본국채1년(좌) Jan- Jan-1 Jan-1 Jan Jan- Jan-1 Jan-1 Jan-1 - 도표 3. ECB 양적완화와 맞물려 심화되는 환율전쟁 도표. ECB 양적완화와 맞물려 글로벌 유동성은 확대 US Dollar Index(우) 유로화 통용된 년 이후 ECB는 인플레경계로 적정금리보다 높은 수준 금리 유지 EUR/USD(좌) (십억$) 1 ECB 양적완화 기대감으로 주식, 채권, 선진국, 신흥국, 하이일드, 모두 자금이 유입 유로화가 도입된 1999년에는 ECB와 Fed 우려감으로 지켜보다가... 통화정책 디커플링 Jan-99 Jan- Jan-5 Jan- Jan-11 Jan 주식 채권 선진국 신흥국 하이일드 자료: Bloomberg, 동부 리서치 자료: EPFR, 동부 리서치 주: 최근 1주간의 자금 유출입을 표시

3 장화탁 설태현 미국의 금리인상과 달러 강세는 단기적으로는 부정적으로 보이지만, 중장기적으로는 긍정적인 상황으로 연결될 가능성이 높음 고용지표가 서프라이즈로 발표되면서 미국 달러는 강세, 주식과 채권시장은 약세로 반응했다. Fed의 금리인 상과 달러강세를 단기적인 관점에서 긍정적으로 해석하긴 쉽지 않다. 하지만 이는 올해 치러야 할 통과의례 이벤트이다. 따라서 중장기적인 해석이 중요한데, 중장기적인 관점에서는 오히려 달러 강세는 전세계에 플러 스적인 요소로 작용할 것으로 판단한다. 지금은 디플레이션 탈출이 그 무엇보다도 중요하다. 9년대 인플레 이션 시대와는 달리 디플레이션 시대에서의 미국 달러 강세와 환율전쟁은 전세계적 유동성확대와 경기부양 으로 연결된다. 미국은 그 동안 기업은 좋았지만 경제는 좋지 않았다. 기업의 부( 富 )가 가계로 넘어오지 않았기 때문이다. 기 업의 부( 富 )가 가계로 넘어오는 경로를 살펴보자. 우선, 전체 고용이 늘어나는 경우이다. 이 경우 기업의 생 산성은 일반적으로 줄어들고, 이익률을 떨어지지만 매출액과 이익수준 자체라는 전체 파이가 커지기에 기업 은 받아들인다. 다음은 임금이 상승하는 경우이다. 이는 가계의 명목구매력 확대로 연결된다. 기업은 기존 고용자에게 임금을 더 많이 주는 것보다는 고용을 늘리는 것을 선호하기에 임금상승은 신규고용에 후행하는 성격이 강하다. 외부 변수로는 원자재가격과 환율이 있다. 달러가 강세로 가거나, 원자재가격이 하락했을 때 가계 입장에서는 실질구매력 확대로 연결된다. 미국의 임금상승은 아직 제한적이지만 신규고용, 원자재가격, 달러의 흐름을 보면 가계 전체의 부는 확대되고 있다. 특히, 기존 고용자들의 임금상승에 의한 소비 탄력도 보다는 신규고용증가에 의한 소비탄력성이 일반적으로 더 높다. 따라서, 임금상승이 미진하지만 총량적인 측 면에서의 미국 고용지표 개선은 소비증가로 이어질 것이다. 그리고 미국의 소비증가는 이유를 불문하고 전 세계 경제에 긍정적인 역할을 한다. 도표 5. 미국은 민간과 서비스업 중심으로 경기가 개선됨 도표. 미국 가계의 구매력은 빠른 속도로 확대 중 (천명) 월 미국의 부문별 신규고용 (%YoY) 9 실질임금과 취업자수 증가율의 합 실질 개인소비지출 증가율 민간 정부 서비스 제조업 -3 명목임금은 정체됐지만 미국의 실질임금은 지속적으로 상승중 - 1Q-9 1Q-95 1Q- 1Q-5 1Q-1 자료: 미국 노동부, 동부 리서치 자료: 미국 노동부, 미국 상무부, 동부 리서치 3

4 장화탁 설태현 유로화가 넘쳐난다, 유럽계자금의 본격적인 해외투자 확대 가능성에 주목 미국 달러강세의 배경 중 하나는 Non-US 국가들의 통화 완화적인 경기부양책이다. 전세계적으로 물가는 안정됐고, 유동성은 풍부하다. 따라서, 달러가 강세로 갈 경우 인플레를 겪는 일부 국가를 제외하고는 자본 유출 리스크는 제한적인 반면, 자국통화 약세정책에 의한 경기부양의 스필오버 효과는 크다. 자금흐름 측면 에서는 미국계자금의 빈자리를 유럽계자금이 메우기 시작할 것이다. 유럽계자금이 본격적으로 활동하기 위 해서는 1) 본원통화가 증가해야 하고, ) 통화승수가 높아져야 하며, 3) 신용창출로 연결돼야 한다. 유로존 양적완화는 이제 시작이지만 관련된 지표들의 개선세는 확연하다. 그리고 저금리기조와 유로화약세에 대응 하기 위해 유럽계자금의 해외자산에 대한 투자 확대가 뒤따를 것으로 확신한다. 도표 7. ECB 자산규모 확대 도표. 유로존 통화증가율 상승 도표 9. 유로존 대출증가율 플러스 직전 (천억유로) 차 QE 목표 (%YoY) 1 1 M1 M M3 (%YoY) 1 1 민간대출(Total) 비금융기업 가계 및 비영리기업 Jan-7 Jul-9 Jan-1 Jul-1 자료: ECB, Bloomberg, 동부 리서치 - Jan-7 Jul-9 Jan-1 Jul-1 - Jan-7 Jul-9 Jan-1 Jul-1 한국은 여러 측면에서 캐리 자금이 활동하기 좋은 국가이다. 미국과 일본이 양적완화를 시행했을 때 관련된 자금들은 어떻게 움직였을까? 양적완화를 할 때마다 미국계자금은 한국주식을 순매수 했고, QE1 국면에서 매수규모가 가장 컸다. 일본계자금 역시 양적완화 이후 한국주식 매수를 크게 늘렸다. 유럽계자금은 남유럽 위기 이전까지는 한국주식을 매수하다가 이후 매도를 지속했다. 결론적으로, 남유럽위기 이후 포지션을 청산 했던 유럽계자금은 ECB 양적완화 이후 유로 캐리 트레이드와 함께 해외투자를 빠르게 확대할 것이다. 도표 1. 미국계자금의 한국주식 순매수 도표 11. 일본계자금의 한국주식 순매수 도표 1. 유럽계자금의 한국주식 순매수 (조원) 미국 QE1 미국 QE 미국 QE 일본계가 차지하는 외국인 주식보유 비중 1년 한국주식 3.조 매수 일본 양적완화 이전 일본 양적완화 이후 (조원) ~남유럽위기 이전 1년 남유럽위기 이후 자료: 금융감독원, 동부 리서치

5 장화탁 설태현 한국은행도 디플레와 환율전쟁에 대응할 시점, 금리인하 신호를 보낼 것으로 전망 US와 Non-US 통화정책 디커플링 심화국면, 디플레탈출과 환율전쟁이 라운드로 접어들면서 한국은행도 금리인하를 단행할 것으로 전망한다. 그리고 금리인하 신호는 가장 빠른 시간내에 시장에 전달될 것이다. ECB는 양적완화의 본격적인 시행을 앞두고 성장률은 상향, 물가는 하향 조정했다. 이는 양적완화의 배경이 디플레 탈출이라는 것을 명백히 한 것이다. 한국은행 역시 그 동안 성장률이 예상경로에 있다는 의견대신, 물가(디플레) 우려를 금리인하의 명분으로 삼을 가능성이 높다. [도표1]는 년대 이후 국내물가 MoM상 승률이다. 최근 1년, 아니 실제로는 3년정도는 평균적인 계절성(normal seasonality)을 지속적으로 물가가 하 회하는 모습을 보였다. 성장률은 유지하겠지만 한국은행이 올해 물가전망을 기존의 1.9%에서 1% 중반으로 하향 조정할 것으로 예상한다. 도표 13. ECB 양적완화의 배경은 성장률이 아니라 물가 도표 1. 한국은행 물가전망 하향 조정 예상(1.9% 1.%) 기존 수정치 기존 수정치 기존 수정치 기존 수정치 (%MoM) ~1년 물가 최근 1년 물가 Data는 최근 1년을 보여줬지만 실질적으로 최근 3년간 물가는 거의 정체 15년 1년 15년 1년 경제성장률 전망 물가상승률 전망 -. 1월 월 3월 월 5월 월 7월 월 9월 1월 11월 1월 평균 자료: ECB, 동부 리서치 자료: 통계청, 동부 리서치 주: 1.9%는 한국은행 전망치, 1.%는 올해 물가상승률에 대한 동부증권 전망치임 올해 글로벌 금리인하 국가들은 단순한 경기부양을 넘어 환율과 디플레탈출을 금리인하의 목표로 삼고 있다. 앞에서 한국의 물가를 언급했지만 그 못지않게 정책적인 대응이 필요한 거시변수는 환율이다. 약간 감성적 으로 표현한다면, 정말로 한국은행이여 이제는 응답하라! 도표 15. 통화완화의 주목적으로 부각한 물가와 환율 도표 1. 한국 역시 통화정책을 통한 환율대응을 고려할 시점 (개국) 1 1 올해 금리를 인하한 국가들의 주된 배경 - 총체적으로는 경기부양이 당연 - 통화정책의 행간을 읽으면 1. 물가하락과 디플레이션 탈출. 환율전쟁과 맞물린 대응적 성격 금리인하국가 부양이 주목적 환율이 주목적 물가가 주목적 (1JPY/KRW, EUR/KRW, 1CNY/KRW), 1, 1, 1, 1, 원/1엔 환율 원/유로 환율 원/1위안 위안화대비로도 올해들어 강세(1%) 유로화대비 원화는 1년 이후 17% 평가절상 1, 엔화대비 원화는 13년 이후 7% 평가절상 Jan-11 Jan-1 Jan-13 Jan-1 Jan-15 자료: 주요국 중앙은행, Bloomberg, 동부 리서치 주: 금리인하 목적은 지표와 뉴스, 코멘트를 참고해 당사가 분류했음. 자료: Bloomberg, 동부 리서치 5

6 장화탁 설태현 디플레 탈출과 차 환율전쟁의 수혜 유로존, 아시아, 국내자산 유로존이 수혜: 양적완화를 실시한 국가들은 예외 없이 자산가격이 상승했다. 올해 들어 유로존의 자산가격 강세가 확연하다. 이러한 흐름은 올해 내내 이어질 것으로 예상한다. ECB의 양적완화는 알려진 이벤트지만 실제로 유동성이 풀리면 자산가격은 또 반응한다. 다만, 국내투자자 입장에서는 지금까지 계속 언급했던 것 처럼 KRW수익률이 중요하다. 이는 유로존 자산에 대해서는 환헤지가 필요하다는 의미이다. 도표 17. QE실행국의 환율은 약세 - 유로화 약세 전망 도표 1. QE실행국의 주식성과 우월 - 유로존 주식 유망 미국 QE QE실행국 환율 일본 QE 1 1 글로벌주가 QE실행국 주가 통화가치 하락 -5 자료: Bloomberg, 동부 리서치 미국 QE 자료: Bloomberg, 동부 리서치 일본 QE 아시아가 수혜: 금리인하를 시행한 국가들은 평균적으로 자산가격이 상승했다. 올해 들어 유로존을 포함한 많은 국가들이 통화정책을 완화하거나 금리인하를 단행했다. 금리인하를 단행한 1개 국가들은 주식과 채권 가격이 상승했고, 자국통화는 약세로 가는 모습을 보였다. 이를 배경으로 디플레 탈출과 환율전쟁 라운드 진입의 수혜를 찾아보자. 이를 위해서는 추가 정책대응 여력이 풍부한 지역/국가를 선택하는 것이 중요한데, 아시아를 추천한다. 아시아지역은 정책 모멘텀과 맞물려 자산가격의 추가 상승 가능성이 높다고 판단된다. 도표 19. 금리인하 국가들 주식, 채권가격 상승, 환율 약세 도표. 아시아 디플레, 환율전쟁에 대응할 정책여력 많음 평균 중간값 1.. 지역별 정책금리 물가와 대내외건전성을 고려할 경우 아시아 국가들의 정책여력이 가장 많음 통화약세 주가 채권총수익 FX. 북미 서유럽 동유럽 남미 EMEA 아시아 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 금리인하 1개 국가들의 올해 금융시장 변동 자료: 동부 리서치 주: 지역별 주요 국가들의 정책금리 평균치 적용

7 Total 미국계 유럽계 아시아 스위스 일본 미국 독일 싱가포르 프랑스 버뮤다 캐나다 네덜란드 룩셈브르크 UAE 사우디 기타 장화탁 설태현 국내자산도 수혜: 한국도 본격적으로 디플레 탈출과 환율전쟁에 대응하면서 자산가격의 내부동력을 확보할 것으로 전망한다. 외부 동력으로는 유럽계자금을 중심으로 외국계자금의 국내자산 매입이 재개될 가능성이 높다. 국내주식의 경우 종목이 아니라 시장을 사고, 파는 유럽계자금이 지수 방향성을 결정하곤 했다. 최근 국가별 매매동향을 보면 미국계, 유럽계, 아시아 등 주요계 자금들이 한국을 매수하는 모습이다. 특히나 유 럽계의 경우 1년 남유럽위기 이후 한국주식을 조원 가까이 순매도하며 국내주식 저평가의 수급적 요 인으로 작용했었다. ECB 양적완화 시행과 한국정부의 적극적인 대응으로 국내 주식시장은 올해 가치평가 (Valuation)가 정상화(디스카운트 해소)되는 국면전환을 맞이할 것이다. 국내채권 역시 유럽계자금의 유입 가 능성에 주목할 시점이다. 한국보다 신용등급이 낮은 포르투갈을 포함한 남유럽국가들의 금리가 한국보다 낮 아졌다. 향후 유럽의 다양한 국가들이 한국채권을 편입할 가능성을 염두에 두자. 도표 1. 유럽계자금을 포함한 주요 외국인인 최근 국내주식을 순매수하고 있음 (십억원) 15년 월중 국가별 외국인 순매수 도표. 한국보다 낮아진 남유럽국가들의 금리 도표 3. 외국인 국가별 국내 상장채권 보유 현황 (국채1년, %) 1 독일 이탈리아 포르투갈 프랑스 스페인 한국 한국보다 모두 낮아진 남유럽 금리 참고로, 포르투갈 신용등급 Ba1 한국의 신용등급 Aa3(Moody's) 대만 영국 이스라엘 카자흐스탄 프랑스 싱가포르 노르웨이 말레이시아 기타 태국 미국 19% 중국 1% 룩셈부르크 1% Jan-1 Jan-13 Jan-1 Jan-15 스위스 % 자료: Bloomberg, EPFR, 동부 리서치 자료: 금융감독원, 동부 리서치 주: 15년 월말 기준 7

8 장화탁 설태현

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