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1 Mar. 3, 216 FX Analyst 정미영 mymy.joeng 전승지 난망( 難 望 ) 3월 환율 동향 - 3월 환율은 글로벌 금융시장 안정과 약달러에 따른 역외 매도 집중과 네고, 소극적인 당국 대응 등으로 2월의 급등분을 모두 되돌리고 1,15원대로 하락 4월 여건 점검 - 4 월 미국 금리인상 기대 약화에 따른 약달러와 금융시장 안정 속 신흥통화 강세 예상됨. 하지만 주요국 통화정책 혼란과 미국 지표 개선과 물가에 대한 논쟁이 일방적 약달러와 신흥 통화 강세 제한할 듯 - 4 월 대내변수는 계절적 경상 부문의 공급 우위 강화와 당국 개입 약화, 외국인의 원화 자산 매입세로 하락 우호적이나 외국인 배당 역송금 수요, 해외증권투자 관련 달러 수요와 당국 경계 등은 하방 지지력 제공할 것 - 글로벌 통화정책 혼란 속 글로벌 환시의 변동성과 이에 따른 외국인의 적극적인 원화 포지션 조정으로 달러/원 환율은 일관된 방향성보다는 짧은 쏠림과 반작용을 반복할 듯 4월 환율 전망 - 4 월 환율은 약달러와 위험선호 분위기, 계절적 공급 우위 강화, 당국의 소극적 대응으로 연저점 낮추기 시도 예상. 다만 혼란스러운 대외 여건과 해외증권투자 관련 수요, 외국인 배당 역송금 등은 하락 속도 조절할 듯 4월 환율 전망 달러/원 엔/원 유로/원 1,13 원~1,18 원 1, 원~1,8 원 1,26 원~1,32 원 분기 전망 6월말 9월말 12 월말 3월말 1,21 원 1,2 원 1,19 원 1,18 원 17

2 3 월 외환시장 동향 I. 달러/원 : 위험기피 완화와 약달러로 급락 주요국 완화적 통화정책 속 금융시장 안정과 약달러로 1,15 원대 급락 엔/원 : 위험선호 속 1,1 원대로 가파른 하락세 유로/원 : 위험선호로 1,3 원 하회하기도 미달러, 안전자산 선호 강화와 금리인상 기대 약화로 급락 3 월 환율은 금융시장 안정과 약달러로 역내외 매도세 집중되며 2 월 급등분을 모두 되돌리고 1,15 원대로 하락. 중국 시장 안정과 ECB 의 대규모 양적완화, 도비시한 FOMC 등에 따른 시장 분위기 호전과 외국인 주식 순매수, 네고 등이 하락 압력 가중시킴. 월 초 1,235.9 원(3/2)을 고점으로 형성한 후 중국 금융시장 안정과 위안화 강세 속 아시아 통화 동반 강세에 따른 역외 롱스탑 집중과 네고, 외국인 주식 순매수 등으로 1,2 원 하회. 이후 가파른 하락 속도 부담과 중국 수출 지표 부진에 1,2 원대 회복. 월 중반 ECB 의 강도 높은 추가 완화와 위안화 가치 급등에 따른 역외 롱스탑 집중, 외국인 주식 매수 강화 등으로 1,18 원대 터치. 도비시한 FOMC 확인으로 신흥 통화들의 강세와 함께 갭다운 하며 1,15 원대 레벨 낮춤. 월 후반 당국 속도 조절과 미달러 반등으로 1,17 원대로 반등했으나, 도비시한 옐런 의장 증언으로 재차 급락하며 전월 말 대비 85.9 원 내린 1,15.8 원에 마감(3/3). 엔/원 환율은 글로벌 금융시장 안정에 따른 엔화 강세 제한과 원화의 가파른 강세로 하락세 지속해 1,1 원대로 하락. 유로/원 환율은 위험자산선호 분위기 속 하락세 나타내며 1,3 원대 하회한 뒤 낙폭 축소. II. Global FX : 미달러, 도비시한 FOMC 로 급락 미달러(USD)는 금융시장 안정에도 불구하고 미국 금리인상 기대 약화와 도비시한 FOMC 로 하락 압력이 나타나며 작년 1 월 중순 이후 최저치로 하락. 이후 연준 인사들의 매파적 발언으로 미국 금리인상 기대 강화되며 낙폭 줄였으나 월말 도비시한 옐런 의장 증언으로 재차 낙폭 확대. 월초 중국 중심의 금융시장 안정과 미국 지표 호전에 따른 글로벌 경기 침체 우려 완화, ECB 의 예상보다 강력했던 추가 완화책 발표로 금융시장의 위험선호 강화. 하지만 유로화와 엔화의 지지력과 상품 통화들의 반등세로 미달러 하락했고, 이후 연준 인사들의 매파적 발언 등에 낙폭 줄이기도 했으나 도비시한 옐런 의장 스탠스 확인으로 달러지수 94 대 하락. 달러지수와 달러/원 환율 월간 통화절상율( 對 미달러, 3/1~29) 달러지수 달러/원(우) (원) 달러지수 러시아 루블 뉴질랜드 달러 브라질 헤알 한국 원 호주달러 남아프리카 캐나다달러 멕시코 페소 스위스 프랑 싱가포르달러 영국 파운드 대만달러 인도 루피 유로화 중국 위안 일본 엔화 인도네시아 /8 15/9 15/11 16/1 16/ 출처 : Reuters 출처 : Reuters Monthly Outlook 18

3 유로/달러, 강력한 추가 완화에도 미달러 약세로 1.13 달러대 상회 달러/엔, 위험선호 분위기에도 약달러로 상승 제한 달러/위안, 중국 시장 안정과 약달러로 작년 12월 이후 최저치 터치 주요 통화, 약달러와 원자재 가격 상승으로 상품 통화 중심 강세 유로(EUR/USD)는 월초 미국 지표 호조 등으로 1.82 달러로 저점 낮췄으나 미국 금리 인상 기대 약화, 유로존 지표 호조 등으로 빠르게 1.1 달러 대 회복. ECB 회의에서 예상보다 강력한 추가 완화 발표로 1.8 달러대까지 급락했으나 ECB 추가 금리인하 가능성 차단 발언으로 이내 빠르게 회복. 이후 도비시한 FOMC 확인으로 약달러 심화되며 달러로 고점 높이고 미달러 반등과 브뤼셀 테러 우려 등으로 상승 폭 줄였다가 월말 다시 1.13 달러 대 회복. 달러/엔(USD/JPY)은 월 초 강달러 흐름 속 엔까지 고점을 높였으나 미달러 하락과 위험선호 강화 혼재 속 113 엔 중심 등락 지속. FOMC 이후 약달러로 11.6 엔으로 저점을 낮췄으나 미달러 되돌림으로 113 엔대 회복 후 월말 재차 하락 달러/위안(USD/CNY)은 월 초 중국 금융시장 안정과 글로벌 위험 선호 강화 분위기 속에 하락세 나타냈고, FOMC 확인 이후 작년 12 월 중순 이후 최저치로 하락. 월 후반 미달러와 함께 빠르게 낙폭 축소했으나 옐런 의장 증언 후 재차 하락. 여타 통화들은 미달러 하락과 원자재 가격 상승으로 상품 통화 중심 강세. 파운드(GBP) 는 약달러 분위기 속에 1 개월래 최고치로 상승했으나 월 후반 미달러 반등과 브뤼셀 테러에 따른 브렉시트 우려 우려로 빠르게 상승 폭 줄임. 옐런 의장 증언 이후 재차 상승. 캐나다달러(CAD)는 유가 반등과 미달러 약세로 작년 1 월 중순 이후 최고치로 상승. 호주달러(AUD)는 원자재 가격의 반등과 중국 시장 안정 등으로 작년 7 월 초 이후 고점 터치. 외환시장 주요 변수 - 해외 Ⅰ. 극심한 글로벌 환시의 변동성 FX 시장 극심한 변동성 FX 시장의 변동성 장세가 극심해지고 있다. 특히 달러/엔 환율은 2 월 한달 동안 1 엔 이상의 변동폭을, 원화 환율도 2 월 말 이후 1 원 가까운 움직임을 나타냈다. 주요 통화뿐 아니라 신흥통화들의 통화 변동성 확대도 나타나고 있다. 이러한 FX 시장의 변동성 확대는 글로벌 통화 정책 차별화와 함께 예견돼 왔던 흐름이나 주요국의 정책 여력의 소진과 함께 혼란이 심화되고 있다. 다음을 통해 FX 시장의 변동성 확대의 배경에 대해 정리해 보려 한다. 통화/채권 변동성 차별화 안 되는 장기금리(1y) 채권변동성(MOVE)(좌) 통화변동성(CVIX) (%p) 미국 유로존 /11 9/12 12/1 14/2 16/3 13/1 13/1 14/7 15/4 16/1 Monthly Outlook 19

4 주요국 통화정책 차별화와 그 한계 유동성 확대에 따른 다양한 전략 구사 유로화와 엔화의 안전 통화로서의 성격 변화 주요 통화의 환헤지 전략 변화 주요국 통화정책 차별화와 그 한계가 글로벌 FX 변동성 확대의 주요한 배경이다. 14 년 하반기 이후 미국과 여타 주요국간 통화정책 차별화가 부각됐다. 하지만 14 년 말부터 시현된 국제 유가의 급락과 15 년 여름 부각된 중국 금융시장 불안은 주요국 통화정책 차별화의 한계를 드러내게 하였다. 국제유가의 급락과 중국 금융시장 불안은 BOJ 와 ECB 의 추가 통화완화와 FRB 의 금리인상 지연으로 연결됐고, 이는 통화정책 차별화에 대한 기대를 무색하게 하였다. 이러한 완화적 기조는 위험선호를 자극하는 데에 한계가 있는데 시장 안정 시 다시 미국의 긴축 기대가 강화되기 때문이다. 이는 유로존과 일본의 통화완화가 실물 경제 부양에 한계를 보이는 가운데 금융시장 안정 효과도 제한돼 유로존과 일본의 정책에 대한 기대도 불확실하게 하고 있다. 확대된 유동성에 따른 다양한 전략 구사와 시스템 트레이드는 글로벌 FX 을 비롯한 금융시장 전반의 변동성을 키우고 있다. 미국 등 주요국의 초저금리 장기화와 비전통적인 양적완화는 글로벌 유동성을 키웠다. 하지만 글로벌 경기 전망과 기업들의 이익 전망이 불투명해 위험자산 랠리가 확대되기 보다는 다양한 Long/Short 전략이 구사되고 있는 것으로 추측된다. 시스템 트레이딩의 성행도 환율의 양 끝단을 키우는 역할을 하고 있다. 유로화와 엔화의 안전 통화로서의 성격 변화는 환율 전망을 더 어렵게 하고 있다. 초저금리와 통화 약세 전망 하에 유로화와 엔화는 조달 통화로서의 역할이 강화돼 왔으며, 또한 이들 지역의 유동성 확대와 경상흑자는 해외투자 증가를 유발하였다. 엔화는 전통적인 조달 통화이고 리스크 오프 구간에서 강세를 보였으나 BOJ 의 양적완화와 함께 안전 통화로서의 역할은 희석됐었다. 하지만 작년 이후 엔저 전망이 다소 약화되면서 안전 통화로서의 역할이 부각됐다. 유로화도 이러한 움직임이 뚜렷해지면서 유로존 증시와 유로화는 역의 상관관계를 나타내기도 했다. 주요 통화의 환헤지 전략 변화는 FX 변동성을 심화시키고 있다. ECB 와 BOJ 의 양적완화와 함께 유로화와 엔화 약세 전망이 굳어지면서 이들 국가에서의 해외투자 시에는 환헤지 비율이 낮아지고, 외국인들의 유로존, 일본 자산에 대한 투자 시에는 환헤지 비율이 높아져 왔다. 아직 뚜렷한 움직임이 나타나고 있지는 않지만 유로화, 엔화에 대한 전망 변화는 전자의 경우 환헤지 비율 확대로, 후자의 경우 환헤지 비율 축소로 이어지며 통화에 강세 압력을 가할 수 있다. 이뿐 아니라 글로벌 금융시장 변동성 확대와 함께 자산의 순가치 변화에 따른 환헤지 조정도 통화 가치에 영향을 주고 있다 유럽 증시와 유로/달러 환율 유로 STOXX 5 EUR/USD(우) (EUR/USD) 24 15Y.4 15Y.7 15Y.9 15Y.11 16Y 환헤지된 유럽/일본 지수 ETF 총자산 추이 (백만 달러) (백만 달러) Deutsche X-Trackers MSCI EUR(Hegded) 2 Ishares currency hedged MSCI JAPN(우) 14/9 15/1 15/5 15/9 16/1 Monthly Outlook 2

5 글로벌 FX 변동성 확대 당분간 지속 예상 글로벌 FX 시장의 변동성 확대는 당분간 지속될 것으로 예상된다. 주요국 통화정책 한계 이슈가 대두된 가운데 유로존과 일본의 정책 방향에 대한 불확실성이 커지고, 미국의 금리인상 속도에 대한 전망도 어려워지고 있다. 유동성 확대 지속과 정책과 시장에 대한 불확실성은 변동성 확대를 유발하는 트레이딩 전략을 더 증가시킬 것이며, 환헤지 전략 변화를 유발할 수 있다. Ⅱ. 상하이 합의와 환율 전쟁의 종료? 상하이 합의와 환율 전쟁 종료: 금융시장 안정과 약달러 유도 주요국 중앙은행들의 일련의 대응들로 시장 안정화에 대한 공감대 형성 추측할 수 있어 각국의 상황 약달러 감내하기 어려워 환율 전쟁 종료 와 달러화 약세 전환 아닐 듯 3 월 일련의 중앙은행들의 대응이 금융시장 안정에 기여한 가운데 시장에서는 상하이 밀약 과 환율 전쟁의 종료 가 회자되고 있다. 2 월 말 G2 중앙은행 및 재무장관 회담에서 표면적이고 구체적인 시장 안정화 대응 도출은 없었으나 금융시장 안정을 위한 모종의 합의가 있었다는 것이다. 그 내용은 중국은 자본 통제 노력과 함께 위안화 환율 안정을 위해 힘쓰고, 일본과 유로존은 완화적 통화정책을 지속함과 동시에 통화정책의 방향을 자국 통화 약세를 유도하기 보다는 인플레와 경기 부양에 더 초점을 맞추며, 미국은 글로벌 금융시장 안정을 위해 금리인상 속도 조절과 약달러를 유도하는 것으로 추측되고 있다. ECB 의 강력한 추가완화와 중국의 여러 자본통제 움직임과 토빈세 도입 검토에 대한 묵인, 미국 펀더멘털과 다소 괴리된 3 월 FOMC 의 내용들을 고려할 때 거창한 밀약 까지는 아니더라도 시장 안정화 필요성에 대한 공감대 형성이 있었음을 추측해 볼 수 있다. 실제로 이후 금융시장 안정화가 나타나며, 원자재 가격 반등, 미달러 하락, 신흥국으로의 자금 유입과 위안화를 비롯한 신흥통화들의 강세가 시현되었다. 글로벌 금융시장 시장 안정에 각국은 안도하겠으나, 각국의 상황이 약달러 지속을 감내하기 어렵다는 점에서 밀약 과 환율 전쟁 종료, 달러화의 약세 전환 등을 확신할 수 없다. 미국의 통화정책 정상화의 임무와 물가의 상방 리스크가 커진 상황을 고려할 때 금리인상 포기와 약달러 유도를 하기 어렵다는 판단이며, 일본과 유로존도 경기 체력이 큰 폭의 통화 강세를 감내하기 쉽지 않을 것이다. 또한 중국도 당장은 금융시장과 위안화의 안정을 바라겠지만 위안화가 고평가돼 있다는 점을 고려할 때 위안화 강세 유도를 지속할 수 없다 유로화와 대외 수출 증가율 (EUR/USD) -2 역외 수출 증가율(yoy) 1.1 EUR/USD(우) /7 1/4 12/1 13/1 15/ 위안화 실질실효환율 7 14 Barclays REER BIS REER(우) /1 11/4 12/7 13/1 15/1 Monthly Outlook 21

6 강달러 속도 완만해질 것 : BOJ 의 정책 여력 소진과 ECB 의 실질적 부양으로의 통화정책 무게 중심 이동 강달러 추세가 유효하다고 판단되나 여타 주요국의 정책 여력 소진과 통화정책에 대한 불신 부각은 강달러 속도를 완만하게 할 것으로 판단된다. BOJ 는 이미 상당한 규모의 양적완화를 진행했고, 추가적 자산매입에 대한 기술적 부담과 대내외의 곱지 않은 시선, 정책 효과에 대한 불신 등에 의미있는 추가 완화가 어려운 상황이다. 이로 인해 BOJ 發 엔저는 추가적으로 진행되기 어렵다는 판단이다. ECB 는 3 월 추가 완화 결정시 차등 금리체계 도입을 일축하며 추가 금리인상 기대를 낮췄고, 이는 통화정책 여력이 없다는 것으로 해석되었다. 하지만 2 차 TLTRO 를 통해 마이너스 금리의 실물 경제로의 파급력을 높이고, 회사채 매입을 통해 기업을 지원하는 등 유로화 약세 유도 이상의 인플레와 경기 부양에 무게를 옮겨가고 있는 것으로 해석되고 있다. 이러한 여타 주요국의 정책 여력 소진과 통화 약세 유도에서 실질적 부양으로의 통화 정책의 무게 중심 이동은 강달러 동인의 한 축을 약화시키며 미달러 상승 속도를 조절할 것이다. Ⅲ. 미국 물가 상방 리스크 경계 연준 관계자들의 잇따른 물가 상방 리스크 발언으로 미달러 지지 미국 물가 상승 압력 커질 전망 달러화의 상승세 둔화 원자재 가격의 하락 압력 둔화 예상보다 도비시했던 3 월 FOMC 와 옐런 의장의 증언에도 불구하고 미국 물가 상승 기대와 이에 따른 금리인상 기대는 미달러의 급락을 저지하였다. 2 월 말부터 피셔 연준 부의장을 비롯해 여러 연준 위원들이 물가의 상방 리스크에 대해 언급했으며, 최근에는 록하트 애틀랜타 연은, 불라드 세인트루이스 연은 총재들이 4 월 금리인상 가능성을 부각시키며 달러화에 지지력을 제공하였다. 올해 미국 물가는 상승 압력이 이어지며 미달러에 지지력을 제공할 것으로 예상된다. 달러화의 상승세 둔화이다. 과거 추이를 보면 달러화와 수입 물가는 역의 상관관계가 비교적 뚜렷했다. 작년보다 달러화의 상승 탄력이 현저히 둔화된 것은 수입 물가 상승으로 이어질 것이다. 15 년에는 달러지수가 연평균 16.6%의 상승세를 기록했으며, 올해는 현재까지 1.1%의 상승세를 나타내고 있다. 원자재 가격의 하락 압력 둔화이다. 작년 WTI 는 연평균 48% 가량의 하락세를 나타낸 반면 올해는 약 31%의 하락을 기록 중이다. 레벨 자체가 낮아지면서 낙폭에 비해 하락률은 적지 않지만 작년에 비해 하락률이 둔화될 것으로 예상된다 주거비와 의료비 상승률 의료비(yoy) 주거비(yoy) (yoy,%) 달러지수와 미국 수입물가 수입물가(좌) 달러지수 /1 13/1 14/1 15/1 16/ /6 11/9 12/12 14/3 15/6 출처 : 유럽은행감독청 Monthly Outlook 22

7 주거비 증가세: 주택가격 상승이 견인 의료비 상승세: 고령화에 따른 구조적 배경과 의료비 인하 기저효과 소멸 완화적 통화정책 물가 상승 압력은 금리인상 지연에도 미달러 지지력 제공 주거비의 꾸준한 상승세이다. 미국 주거비는 작년 6 월 이후 매월 3%대 증가율(전년 대비)을 유지하고 있다. 주택경기 호황과 주택가격 상승이 주거비 상승으로 이어지고 있는 것이다. 다만 주거비의 상승이 소비를 위축시켜 경제 전반의 물가 상승 압력을 희석시키는 측면도 고려해야 할 것이다. 의료비의 꾸준한 상승이다. 의료비는 고령화로 지출 증가와 비용 상승이 꾸준할 것으로 예상된다. 특히 올해는 14 년 말 1 월과 15 년 1 월의 의료비 인하의 기저효과가 소멸돼 의료비의 상승세가 이어질 것을 예상된다. 완화적 통화정책이다. 최근 물가의 상승 압력에도 연준의 대외 여건을 반영해 금리 인상을 지연시키고 있다. 이는 향후 물가 상승 압력을 더 빠르게 진행시킬 수 있다. 다만 실업률의 하락에도 임금 인상이 가시화되지 않는 것은 물가 상승에도 불구하고 금리인상 명분을 희석시키는 요인으로 작용할 수 있다. 물가 상승 압력은 미국 금리인상 지연에도 미국 국채금리 상승으로 이어질 수 있으며 이는 미달러에 지지력을 제공할 것이다. Ⅳ. 글로벌 FX 전망 : 미달러, 지표 확인하며 지지선 탐색 4 월 미달러, 미국 금리인상 기대 약화로 하락 압력, 개선된 지표와 물가 경계는 지지력 제공 유로/달러 : 미달러 약세로 하락 시도.위험선호, ECB 완화적 스탠스, 브렉시트 우려 등으로 상승 제한 1.1 달러~1.15 달러 달러/엔 : 약달러 분위기 속 11 엔 테스트, 위험선호와 외환당국 견제는 하락 속도 조절 19 엔~114 엔 4월 미달러는 미국 금리인상 기대 약화와 환율 전쟁 종료 등 시장의 장미빛 해석이 힘을 받으며 하락 압력 받겠으나 견조한 미국 지표와 물가에 대한 연준 인사들의 논쟁은 낙폭을 제한하는 요인이 될 것이다. 또한 ECB 와 BOJ 의 완화적 기조 확인과 과도한 통화 강세 억제 노력도 미달러 하락을 완화시키는 요인이다. 4 월에는 주목할만한 이벤트가 부재하고 주요국 중앙은행 통화정책 회의도 미국(4/26, 27), 유로존(4/21), 일본(4/27, 28) 모두 월 후반에 자리 잡고 있어 월 중반까지는 위험선호 분위기 이어질 것으로 예상된다. 하지만 미국 물가 및 고용지표 결과와 연준 인사들의 물가에 대한 발언 등은 미달러의 안정적인 하락을 지속시키지 않을 것으로 판단된다. 달러지수는 작년 1 월 저점인 93.8 과 14 년 하반기 저점과 이후 고점에서의 38.2% 조정 레벨인 92.2 가 지지선으로 작용할 것이다. 유로/달러는 미달러 약세 분위기 속에 추가적인 상승 시도 예상되나 위험자산선호 분위기 속 유로화의 하락 압력과 ECB 의 추가 자산 매입과 완화적 스탠스 확인, 벨기에 테러에 따른 유럽 지역 경제에 대한 부정적 영향, 브렉시트 우려 등으로 유로화의 반등은 한계가 있을 것으로 예상된다. 대내외 변수 상충 속에 당분간 뚜렷한 방향성 보다는 변동성 장세를 지속할 것으로 판단된다. 금융위기 이후 저점과 이후 고점에서의 23.6% 조정 레벨(1.144 달러), 작년 1 월 고점(1.149 달러)이 저항선으로, 6 주 이평선(1.14 달러)이 지지선으로 위치해 있다. 달러/엔은 약달러 분위기와 BOJ 정책 여력 소진 인식, 최근 4 월에도 집중되는 해외 자회사의 이익 송금 분위기 등에 11 엔 하향 시도 예상된다. 하지만 전반적인 위험자산선호 분위기와 11 엔 부근에서 강화될 일본 외환당국의 견제는 하락 속도를 조절할 것이다. 올해 달러/엔 급락에도 일본의 실제적 환시 개입은 없었다. 달러/엔은 11 엔과 금융위기 이후 저점과 고점에서의 38.2% 조정 레벨(17.2 엔), 2 주 이평선(14.5 엔)이 하단에, 상단에서는 12 주 이평선(113.5 엔), 주간 구름대 하단(116 엔)이 저항선으로 위치해 있다. Monthly Outlook 23

8 외환시장 주요 변수 - 국내 I. 글로벌 변동성에 적극 편승한 원화 드라마틱한 1분기 환율 변화 - 대외 재료 반영 + 외국인의 포지션 조정 결과 216 년 1 분기 달러/원 환율은 드라미틱한 변동성 장세로 큰 혼란은 초래했다. 환율을 양 방향으로 움직이게 한 주원인은 글로벌 달러 및 위험자산 선호 여부였다. 앞서 언급한 대로 국제유가 및 주요국 통화정책의 비일관성이 금융가격의 변동성을 야기하고 있는데 대외 변수에 민감한 원화도 예외는 아니었다. 아래 챠트를 보더라도 원화의 변동성이 주변 통화 대비 특별히 컸던 것은 아니라는 것을 알 수 있다. 하지만 2 월 중순 이후 나타났던 원화의 나홀로 약세와 금융위기 이후 신흥국 통화 대비 안정적 흐름을 보였던 원화 환율의 급등락은 원화의 안정성에 의문을 제기하기에 충분했다. 최근 원화의 행보는 향후 환율 움직임에 다음과 같은 시사점을 주고 있다. 원화 약세 재료 출현시 외국인의 영향력 상당해 우선 원화 약세 재료가 포착되고 대외 재료에 의한 실수요가 뒷받침될 경우 외국인이 원화 환율 상승에 상당한 영향력을 발휘할 수 있음이 확인되었다. 작년 5 월 외환당국이 원화의 상대적 강세를 시정할 의도를 내비치면서 역외의 달러 매수가 시작되었고, 8 월 중국 위안화 평가절하와 맞물려 환율은 14 원 가량 급등한 바 있다. 작년 1 월부터의 환율 상승은 외국인 주식매도에서 시작되었으나 2 월에는 외국인의 공격적인 달러 매수로 이례적인 원화의 나홀로 약세가 펼쳐진 결과 환율은 약 125 원 상승했다. 대외 불안정으로 급등락 반복 소지 있어 한편 한국이 여타 신흥국 대비 확연히 안정적인 펀더멘털을 갖고 있으나 글로벌 달러나 위험자산 선호 여부, 중국 변수 등 대외 재료에 민감할 수 밖에 없는 구조는 여전하기 때문에 급한 상승과 하락이 언제든지 반복될 수 있다는 점이다. 특히 지금과 같은 통화정책 혼란기에는 일관된 흐름보다는 짧은 기간동안 쏠림과 그에 따른 반작용이 나타날 수 있음에 주의해야 한다. 환율 상하단을 제한할 변수들 다만 환율 상단은 경상흑자와 대외건전성이, 하단은 해외투자를 위한 달러 수요가 지지하는 가운데 외환당국의 양방향 대응이 힘을 보태면서 환율 거래범위를 제한하는 양상은 이어질 것으로 전망한다. 특히 그동안 환율 하단은 정부의 직접 시장개입이나 공기업 결제 수요 등이 지지해 주었으나, 앞으로는 원화 강세시 해외자산을 저가에 매수할 수 있는 해외증권 투자자금이 그 역할을 해 줄 것으로 예상된다. <이슈 국민연금의 환시 존재감 부각(15/3/14) 참조> 달러/원 환율 추이 /1 14/7 15/1 15/7 16/1 주변국 통화와의 비교 ('16.1.4=1) 싱가포르달러 14 한국 원 12 호주달러 /4 1/25 2/15 3/7 3/28, 삼성선물 Monthly Outlook 24

9 II. 美 환율보고서와 외환당국 4 월 중순 미 재무부 환율보고서 발표 예정 작년 대미 무역흑자 $258 억 한국 시장개입이 일방적이 아니라는 평가 받을 수 있을 듯 4 월 중순경 미국 재무부는 반기 환율 보고서를 발표할 예정이다. 미국 재무부의 한국 외환시장 개입 및 데이터 공개에 대한 압박은 213 년 4 월로 거슬러 올라간다. 212 년부터 한국의 경상흑자 규모가 GDP 의 4%를 넘어선 것과 무관하지 않다. 특히 작년 4 월 보고서에서는 구체적인 개입 추정액을 제시하며 외환시장 개입을 강도 높게 비난한 바 있다. 흥미로운 점은 환율보고서 발표 전후로 정부의 매수개입 약화로 환율 하락 압력이 강해질 것이라는 기대가 증가한다는 점이다. 특히 이번에는 미국이 환율 조작국을 제재할 수 있는 베넷- 해치-카퍼(Bennet-Hatch-Carper) 수정법안 이 오바마 대통령의 서명 절차만 남겨 놓고 있어 더욱 외환시장에 부담을 주고 있다. 작년 우리나라의 대미 무역흑자는 258 억 달러로 사상 최고치를 갈아치웠다. 작년 대미 수출 증가율이 -.6%로 29 년 이후 첫 마이너스 증가율을 기록했고 전년 대비 무역흑자 증가 폭이 8 억 달러에 그치기는 했으나 한국의 인위적 원화 약세 유도에 여전히 민감할 것으로 보인다. 하지만 한국은행 선물환 순매수 포지션이 작년 6 월 63 억 달러를 고점으로 12 월에는 517 억 달러로 줄어들었고, 이후 데이터는 아직 발표되지 않았으나 2 월 환율 급등 과정에서 대규모 달러 매도개입이 단행된 것으로 추정돼 한국의 시장개입이 일방적이 아니라는 평가를 받을 수 있을 것이다( 15.1 월 보고서에서도 언급한 바 있음). 개입 투명성 강조 분위기에 매수개입 부담 클 듯 한편 TPP(환태평양경제동반자협정), BHC 법안, IMF 등에서 정보의 공개를 통한 외환시장 개입의 투명성을 강조하고 있는데, 이들의 주요 타겟은 중국이지만 한국도 데이터를 공개하고 있지 않아 관련 이슈는 한국정부에 가시방석과 같다. 또한 향후 데이터 공개가 불가피하다고 보고 선물환 포지션을 축소해야 하는 입장에서 매수개입에 대한 부담을 질 수 밖에 없다고 본다 따라서 미국 재무부 보고서의 내용과 관계없이 외환당국의 환율하락에 대한 강한 대응은 어려울 것으로 예상된다. (억달러) 對 美 무역흑자 무역수지 수출증가율 수입증가율 (%,yoy) 출처 : 한국무역협회 (억달러) 외환시장 개입 추정 물량 선물환포지션 변동 외환보유액 변동(환변동 제외) 14Y.3 14Y.9 15Y.3 15Y.9 출처 : IMF, Bloomberg, 삼성선물 * 16.2 월은 1 억달러 순매도 적용 Monthly Outlook 25

10 III. 배당시즌 도래, 수급 점검 15 년 12월 결산기업 상위 5 개 외국인 배당액 5.8조원, 배당 지급도 4월 집중 배당 역송금, 예수금 증가 추세 꺾인 것을 고려할 때 상당 부분 환전 가능 무역흑자 증가로 외인 배당 수요는 강력한 상승 재료 되기 어려워 215 년도 12 월 결산법인의 현금배당금 총액은 18 조 398 억원으로 전년대비 21.88%(3 조 9,231 억원) 증가한 것으로 집계되었다. 이에 따라 외국인의 배당금 수취 금액도 큰 폭 증가하였는데, 올해 배당금 지급 상위 5 개사는 외국인에게 총 5 조 8,6 억원 가량을 지급할 예정이다. 29 년 이후 배당금 지급이 4 월에 집중되고 있고, 올해 외국인 배당지급액이 역대 최대규모인 만큼 외환시장 영향력이 커질 수 있다. 환율 영향 측면에서는 배당금 지급액과 더불어 실제 역송금 액수가 중요하다. 올해 배당 지급액은 약 5 억 달러로 전년 대비 1 억 달러 가량 증가한 것으로 추정된다. 작년에는 3 월 4.3 억 달러, 4 월 27.5 억 달러로 3~4 월 중에 약 31.7 억 달러의 배당금을 역송금한 바 있는데, 올해는 실제로 얼마를 역송금할지 알 수는 없다. 다만 외국인의 원화 예금 추이를 보면 이란 결제대금 출금을 고려하더라도 예수금 증가 추세는 꺾인 것으로 보이기 때문에 배당금 중 상당 부분이 환전수요로 나타날 가능성이 높다고 본다. 최근 국내기업들의 배당성향이 높아지면서 배당금 지급금액도 늘어나고 있지만 무역흑자 규모도 커지고 있기 때문에 외국인 배당 수요는 환율 상승 재료보다는 환율의 하단을 지지해 주는 변수로 인식하면 충분하다고 본다. 배당금 역송금 규모 vs. 무역흑자 비거주자 원화예금 (억달러) 월 4월 월평균무역흑자 (조원) 이란 결제대금 예치 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 출처 : 한국은행 출처 : 한국은행 Monthly Outlook 26

11 4 월 환율 전망 1,15 원 하회와 변동성 4 월 환율: 약달러와 위험선호 속 변동성 수반한 저점 낮추기 4 월 환율은 옐런 의장의 도비시한 스탠스 확인에 따른 약달러와 금융시장 안정화, 계절적 경상부문의 공급 압력 강화, 미국 재무부 환율 보고서 발표를 앞둔 당국 개입 속도 둔화 속에 연저점 낮추기 시도 예상됨. 다만 개선된 미국 지표와 물가 상승에 대한 논쟁 속 미달러의 낙폭 제한과 외국인 배당 역송금 수요, 당국 경계, 하단에서의 결제수요, 해외증권투자 집행 가능성 등은 지지력 제공할 듯. 주요국 통화정책 혼란과 외국인의 적극적 대응으로 짧은 쏠림과 반작용 반복될 것 4 월 미국 재무부 반기 환율 보고서 발표와 BHC 법안의 발효 대기, 부담스러운 대미 수출 등으로 당국의 강한 대응 기대 어려워 2 월 말 1,245 원대까지 급등했던 달러/원 환율은 3 월 말 1,15 원대로 급락하는 드라마틱한 변동성 장세를 나타냈다. 외국인의 원화 포지션 조정으로 글로벌 FX 시장의 변동성 확대에 외국인의 원화 포지션 조정으로 적극적으로 대응하는 모습이었다. 향후 주요국의 통화정책 혼란 지속과 외국인의 적극적인 대응으로 달러/원 환율은 일관된 방향성과 흐름보다는 짧은 쏠림과 반작용이 반복될 가능성이 높다. 다만 달러/원 환율은 상단은 경상흑자와 대외건전성이, 하단은 해외투자를 위한 달러 수요가 지지하는 가운데 외환당국의 양방향 대응이 힘을 보태며 높은 변동성에도 거래범위를 제한하는 양상은 이어질 것이다. 4 월에는 중순경 미국 재무부의 반기 환율 보고서 발표가 예정돼 있다. 최근 몇 차례의 보고서 발표 전후로 정부의 매수개입이 약화될 것이라는 기대가 환율의 변동성을 키운 바 있다. 특히 이번에는 BHC 수정법안의 발효를 앞두고 있어 시장에 더욱 부담을 주고 있다. 또한 작년 사상 최고치를 갈아치운 대미 수출, 부담스러운 IMF 선물환 포지션, 개입 투명성 강조 분위기는 당국의 강한 대응을 어렵게 할 것이다. 다만 작년 하반기부터 올해까지 당국은 현물환 매도 개입과 상당부분의 선물환 매수 포지션을 축소함에 따라 한국의 시장 개입이 일방적이 아니라는 평가를 받을 가능성도 높다. 대외 여건: 미달러 약세와 신흥 통화 강세로 하락 압력, 불안한 대외 여건은 일방적 약달러 제어할 것 대내 여건: 계절적 경상 부문 공급 강화와 당국 소극적 대응, 외국인 원화 자산 매입으로 하락 압력 우세 4 월 달러/원 예상 범위: 1,13 원~1,18 원 대외 여건 : 4 월 글로벌 환시는 주목할만한 이벤트가 부재함에도 미국 금리인상 기대 약화에 따른 약달러와 금융시장 안정에 따른 신흥 통화들의 강세 압력이 예상된다. 다만 여전히 혼란스러운 주요국 통화정책과 개선되는 미국 경제 지표, 연준 관계자들의 물가에 대한 논쟁 등은 달러화의 일방적인 하락을 어렵게 만들 것이다. 대내 여건 : 4 월 계절적인 경상 부문의 공급 우위 강화와 4 월 미국 재무부 환율 보고서 발표를 앞둔 당국의 소극적인 대응, 외국인의 원화 자산 매입세 등에 하락 압력 예상된다. 다만 외국인 배당 역송금(전년 대비 1 억 달러 가량 증가), 해외증권투자 관련한 달러 매수세와 환율 보고서 발표 이후 당국 개입 강화 등은 환율의 하락 폭을 제한할 것이다. 4 월 환율은 1,13 원~1,18 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에서는 전 저점인 1,141.8 원, 14 년 저점과 이후 고점에서의 5% 조정 레벨인 1,127 원, 작년 1 월 저점인 1,121 원과 2 주 이평선(1,13.6 원)이 위치해 있다. 상단에서는 2 일 이평선(1,171.1 원), 12 개월 이평선(1,178.7 원)과 1,2 원이 위치해 있다. Monthly Outlook 27

12 상품수지 외국인 주식 투자 추이 12 1 (억 달러) 무역수지 수출증가율(우) 수입증가율(우) 2 1 2,2 2,12 (pt) (백억 원) 1,5 1,1 8 2, , /2 14/1 14/12 15/ ,88 외국인 214년 이후 누적 (우) 지수/종가 1,8 14/1 14/7 15/1 15/8 16/2 (1) (5) 스왑 포인트 (1M, 3M) 달러/원 변동성 8 (1/1원) 1M 3M M VOL 3M VOL /5 14/2 14/1 15/6 16/3 13/5 14/2 14/1 15/6 16/3 엔/원 환율 유로/원 환율 12.5 (1원) JPY/KRW 1,6 (1원) EUR/KRW 1, , ,3 1, /5 14/2 14/1 15/6 16/3 달러선물 외국인 투자 동향 1,1 13/5 14/2 14/1 15/6 16/3 외환 보유액 (만 계약) 누적 순매수(214년 이후) USD/KRW (원) (억 달러) /1 14/7 15/1 15/7 16/2 13/3 13/11 14/7 15/3 15/11 Monthly Outlook 28

13 통화 절상률 (주요국) 통화 절상률 (아시아) 1 월간 절상률 연초대비 12 월간 절상률 연초대비 유로존 일본 영국 캐나다 호주 뉴질랜드 미국 -3 한국 중국 대만 인도 인도네시아 싱가포르 필리핀 말레이시아 주가 상승률 (주요국) 주가 상승률 (아시아) 1 월간 수익률 연초 대비 1 월간 수익률 연초대비 미국 유로존 영국 일본 캐나다 호주 뉴질랜드 한국 중국 대만 인도 인도네시아 싱가포르 필리핀 말레이시아 CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔) 15 7 (계약) (달러) CME 투기적 순 포지션 EUR/USD (계약) CME 투기적 순 포지션 USD/JPY (엔) /5 14/2 14/1 15/6 16/ /5 14/2 14/1 15/6 16/3 주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수 1.2 (%p) US2Y-EU2Y US2Y-JP2Y(우) (%p).8 2 (억 달러) 필리핀 대한민국 대만 인도 /4 13/2 13/12 14/1 15/8 14/1 14/11 15/9 Monthly Outlook 29

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