목차 서론 1. 연구의 필요성 및 목적 2. 이론적 배경 3. 연구의 제한점 본론 결론 1. 연구 대상 2. 연구 방법(진행 과정, 문제 해결 방법) 3. 연구 결과 A. 금융 세계화 전개 과정 B. 합리성과 비합리성 C. 투자와 투기 D. 금융위기와 자금의 흐름 E.

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1 제 5 회 Creative Challenger Program 최종보고서 Tiger-nomics 팀 < 금융 메커니즘의 연구 > 팀원: 서중원 (경제학과) 이선경 (경제학과) 김수형 (경제학과) 지도교수: 김진일 교수(경제학과) (금) 2013 학년도 제 5 회 Creative Challenger Program 최종보고서 팀명 Tiger-nomics 참여자명 서중원, 김수형, 이선경 주제 금융 메커니즘의 연구와 지식 공유

2 목차 서론 1. 연구의 필요성 및 목적 2. 이론적 배경 3. 연구의 제한점 본론 결론 1. 연구 대상 2. 연구 방법(진행 과정, 문제 해결 방법) 3. 연구 결과 A. 금융 세계화 전개 과정 B. 합리성과 비합리성 C. 투자와 투기 D. 금융위기와 자금의 흐름 E. 금융위기 사례 분석 F. 중앙은행과 통화 정책 i. 전통적 통화정책 수단과 비전통적 통화 정책 수단 ii. 결론 iii. 용어정리 G. 금에 대하여 i. 금으로 향하는 자금들 ii. 관련 기사 정리 H. 새로운 화폐 : 가상화폐 비트코인 I. 이전 세대의 가르침 i. 조지 소로스의 재귀성 이론 J. 워렌 버핏과 그의 스승 벤저민 그레이엄 : 안전마진 개념 K. 유진 파머와 로버트 쉴러의 관점 i. 인터뷰를 통해 본 유진 파머의 생각 ii. 로버트 쉴러의 투자, 거품에 대한 생각 iii. 우리의 생각 1. 결과물 활용 계획 2. 추후 연구 계획 참고문헌 부록 1. 팀 운영 결과 2. 참여자 개별소감 및 제안 3. 외부전문가 피드백내용 및 지도교수 의견 4. 연구비 예 결산 내역

3 Ⅰ. 서론 1. 연구의 필요성 및 목적 CCP 참가에 대한 최종적인 소기 목적은 개인적으로는, 금융의 본령에 도전과 메커니즘 및 전모에 대한 이해, 지식의 체득이고, 공공적으로는 금융에 대한 관심 제고와 대중화에 기여하 는 것이 본 팀이 처음 CCP에 지원할 당시의 목적이었다. 그러나, CCP 연구과정 중 그 목적이 일 부 수정되었으며, 연구의 초점 또한 방향을 바꿀 수 밖에 없는 상황이었다. CCP를 지원할 당시의 2013년 하반기, 그리고 2014년 또한 2008년 미국발 글로벌 금융 위기의 연장선 상에 놓여 있으므로, 금융위기에 대한 학습과 그 위기를 관통하는 일련의 논리를 통해 그 제반에 대한 이해가 필요했다. 하지만, 보다 선행적으로 금융의 발생과 태동, 그 시작으 로부터 금융시장의 기본 기능 및 메커니즘을 이해하는 것이 필요하였다. 이 부분에 대해서는 서 적을 통한 방법이 가장 유효적절하다고 판단하였고 추후에, 역사적 관점에서 금융위기 발생 요소 와 그 징조를 파악하고 이러한 요소들이 금융 메커니즘 속에서 어떤 상호작용을 거쳐 위기라는 결과를 가져오게 되었는지 알아보았다. 글로벌 금융위기 이후의 연장선 상에 놓여있는 현 주소를 제대로 파악하고, 각 국의 중 앙은행에게 새로이 부여된 의무와 목표와 연관시켜 금융시장, 금융정책, 통화정책, 등을 알아보았 고 기존에 수행되었던 모든 연구들이 결국 하나의 뿌리로부터 파생됨을 이해하고 그 뿌리에 대한 논박 및 재조명으로 기존의 금융위기 에 대한 진단 및 앞으로 발생 가능성이 있는 금융위기에 대 해 예측하는 것은 현 시점에서 굉장히 필요한 작업이라 생각되었다. 따라서, 기존의 연구필요성과 목적에 대해서는 수정한 부분이 있었으며, 본 팀의 연구가 더욱이 연구적인 특성을 내재할 수 있게 되었다. 기존의 연구 주제는 지식 공유 를 위한 선행적 인 결과물을 만들어 내는 데 그 초점이 두어져 있었다면, 연구진행에 따라 금융 메커니즘의 연구 의 방향으로 가중치를 달리 두었다. 2. 이론적 배경 본 팀의 팀원들은 평소에 금융에 대해 많은 관심을 기울이고 있었다. 따라서, 연구 이전 에는 직관적으로 금융위기나 사이클의 변동성을 예상하였으나, 연구를 진행하며 보다 정량적이고 계량적인 방법을 통해 변동성에 대한 설명이나 주장을 뒷 받침 하는 자료를 만들 수 있지 않을까 라는 생각을 했다. 본 팀의 이론적 배경에는 뜻을 같이하는 찰스 P. 킨들버거, 2013년 노벨 경제학 수상자인 로버트 쉴러, 전 세계의 천재적 투자자들의 이론과 생각이 있었고, 반대로 논박의 대상으로는 여 러 경제학자, 실제 증권이나 투자경험이 전무하나, 이론적으로 투자이론을 창시하거나 권위있는 학자들, 대표적으로는 1960년대에 시작된 효율적 시장가설(Efficient Market Hypothesis,EMH)의 창 시자인 유진 파머(Eugene Fama)가 있다.

4 유진파머의 효율적 시장가설 은 어떤 증권에 대한 모든 알려진 정보가 이미 그 증권의 시장가격에 들어 있다는 것을 뜻한다. 따라서, 주가는 임의보행을 하며, 모든 정보는 신속하게 가 격에 반영된다. 그에 대한 결과로, 어떤 주식에 투자한다는 것은 결국 시장 수익률을 초과할 수 없다는 것이다.반면에 뛰어난 '내재가치 분석'을 통한 투자는 지속적인 성공을 거둘 수도 있다. 내 재가치를 분석하는 사람들 덕분에 시장가격은 곧 내재가치 추정치가 되는데, 파머는 이 상태를 ' 효율적 시장'이라고 불렀다. 유진 파머에 의 효율적 시장가설에 대해서 옹호하는 사람들은 많은 경우, 학자들이며 그 들은 투자에 대한 경험이 전무한 사람들이었다. 하지만 반대로, 실제로 주식, 확정금리증권, 부동 산, 상품자산, 등 여러 분야의 투자에 있어 성공적이라 말할 수 있으며, 높은 수익률을 내는 사람 들은 유진 파머와는 반대의 생각을 가지고 있다. 본 팀 역시 유진 파머의 효율적 시장가설과는 뜻을 달리하며, 많은 의문점을 가지고 있다. 로버트 쉴러의 비이성적 시장 - 행동경제학, 사람들의 심리. 2000년대 초 닷컴버블, 2007,8 글로벌 금융위기의 재료가 된 주택가격 붐 등에서 알 수 있듯이 가격이 내재가치를 이미 상당히 초과하고 있는데도 불구하고 일시적인 인기에 의해 더 높은 가격으로 상승, 그것이 받아 들여지는 비이성적 시장을 뜻한다. 기존 경제학의 맹점으로 모든 인간이 합리적이고, 경제학 내에서는 인간의 심리를 배제 하려는 속성이 있다. 인간의 심리를 반영하고자 하는 노력도 있으나, 심리를 제한하고 이에 대해 많은 비중을 다루지 않는다. 본 팀의 직관으로 시작된 CCP연구는 버블 및 금융위기를 설명함에 있어서, 인간의 심리를 배제할 수 없다고 결론지었다. 버블형성, 자산가격과 시장가치의 불일치 등 모든 면에서 질적으로는 시장이 합리적 일 수 있으나, 양적으로는 비합리적인 사례들을 보며, 본 팀의 직관에 힘을 실어준 이론은 2013년 노벨 경제학 수상자인 로버트쉴러의 비이성적 시장 이론이라 할 수 있다. 권위적인 투자자들의 생각은 효율적인 시장가설과 완전히 달리한다. 우리는 거품을 기회 로 여기고 투자(혹은 합리적인 투기)를 하는 조지소로스의 생각을 이해하기 위해서 그의 서적과 발표자료를 살펴보았다. 그의 생각을 대표하는 재귀성이론 - 이는 기본적으로 현실을 불완전하게 인식하여 필연적으로 오류를 가지고 있는 인간의 불완전성 이는 곧 완전하지 못한 합리성으로 이 어진다. 워렌버핏의 서적을 읽던 중 그의 투자철학에 가장 큰 영향을 준 이는 그의 스승인 벤저 민 그레이엄이라는 사실을 알게되었고, 그레이엄의 서적을 함께 읽음. 워렌버핏이 직접 자신의 생 각은 그의 회사 주주들에게 보내는 주주서한과 그레이엄의 서적 서문, 부록에 더 잘 나타나 이들 을 참고. 그레이엄은 기본적으로 합리적이지 않은 결정을 내리는 인간에 의해 저평가된 주식-기업 이 발견된다는 것을 풍부한 자료를 통해 증명하고 있다. 3. 연구의 제한점 학부생 수준의 경제이론, 통계수치 분석능력의 부족에 따라 정보를 수집하고 가공하는 데 있 어서 보다는, 정보를 창조하는 데 있어 그 한계점이 분명했다. 또한, 본 팀의 연구가 직관으로부 터 시작하고 이를 뒷받침하는 주장에 대한 자료를 수집하고 가공했기 때문에, 경험적이고 귀납적 일 수 있으나, 본 팀의 연구이론 가지고, 모든 개별 상황을 설명할 수 없는 연구주제의 자체적인

5 한계점이 드러났다 가설 검증을 위한 실험적 투자를 모두 해보기에는 주어진 자금이 부족했다. 그러나 이를 대 체하는 방안으로서 2013년 2학기 9월-12월 까지의 외국증권에 대한 모의투자를 진행(Market- Watch), 12월 1월의 신한은행 대학생 모의투자, 키움증권의 대학생 모의투자에 참여함으로써 일부 보완을 하였다. 뉴욕증권거래소(NYSE)의 연간 주식 회전율(거래량/발행주식수)은 1995년 59%. 그것은 보통 주주들이 그 주식을 팔기까지 평균적으로 2년간 보유. 2002년에는 105%에 달했고 주주들의 평균 주식 보유기간은 11.4개월. 즉 본 팀이 실질적 투자를 실행해 그 성공 여부를 판단하기에는 주어 진 기간이 짧았다. 연구의 제한점을 요약해보자면, 직관과 기대를 설명함에 있어서 정보 창조 능력이 부족했다 는 것, 예산의 제약, 시간의 제약으로 크게 생각해 볼 수 있다. 또한, 연구를 진행함에 따라 연구 의 목적이 수정되며 시간이 지체 되었던 점도 있었다. 그러나 이번 CCP를 통해, 팀원들이 각각 앞으로 나아가야 할 방향과 부족한 부분에 대한 깨달음이 있었다. 만약, 또 한번의 연구 기회가 있다면 보다 나은, 어쩌면 괄목할 만한 성과를 낼 수 있을 것이라는 기대를 해본다. Ⅱ. 본론 1. 연구 대상 금융위기의 발생원인과 금융시장의 메커니즘 이례적인 현상에 대한 분석 위의 상황들을 관통하는 일관된 논리 2. 연구 방법 (진행 과정, 구체적인 문제해결 방법, 적용 및 실습) 연구를 시작하기 이전에 가지고 있던 본 팀의 직관을 큰 뿌리로 두고 이를 설명하고 이 를 위해 필요한 설득력 있는 자료를 조사하고 마지막 시점에 이를 종합, 연결시켜 논리를 강화하 는 방식으로 연구를 진행하였다. 이와 더불어, 연구를 진행하는 시점에 따라 각 시기에 이슈가 되 고 있는 주제들에 대해 간략히 나마 알아보며, 연구에 특수성을 두었다. [9 월 13 일~ 9 월 19 일 ] 팀원들의 의견을 재수렴하여 수행과제에 대한 제반을 수정 및 보완한 후 지도교수님과의 피드백을 거쳐 본격적인 준비. 전문서적을 통해 지난 한 세기에 있었던 금융위기의 개념, 역사를 함께 공부.

6 전문서적 및 참고문헌 선정. 금융경제학 사용설명서 (이찬근 저 부키 ) 광기 패닉 붕괴 금융위기의 역사( 찰스 P.킨들버거 저 김홍식 역 굿모닝북스 ) 원제, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crisis 논문 금융세계화와 독일의 개혁 : 금융구조 변화 속에 나타난 정치적 갈등과 국가의 역할 (한영빈) 논문 금융세계화와 유럽차원의 대응 : 유럽중앙은행(ECB)의 기원과 역할 및 한계를 중심으로 (성 태규, 정병기) [9 월 20 일~ 9 월 26 일 ] 금융위기를 이해하는 데에 필요한 기초 지식 공유. 부족한 부분에 대한 이해를 보충하며 팀원 각자가 진행한 연구를 PPT 형식으로 발표하며 팀원들과 공유. 김수형 - 금융경제학 사용설명서 : 은행업에서 금융업의 본질, 발전과정 부분을 중심으로 요약 이선경 - 금융세계화 과정 관련 논문 요약 : 브레튼우즈 체제 중심으로 2000년대 이후 닷컴버블, 서브프라임 서중원 - 광기 패닉 붕괴 금융위기의 역사 : 합리성과 비합리성, 각 경제 주체의 왜곡된 이해로 인한 광기를 중심으로 요약 웹하드 DROPBOX를 통한 PPT 자료 공유, 각자 자료를 읽은 뒤 모여서 보충설명, 서로간의 이해 를 돕는 시간을 가짐. [9 월 27 일~ 10 월 2 일 ] 1950년대 이전, 2000년대 이후에 나타난 금융위기와 그 시기를 직접 겪은 투자가 조지소 로스에 대한 이해. 김수형 년대 이전의 금융위기를 중심으로 자료 정리. 17세기 네덜 란드의 튤립광기, 19세기 후반 미시시피 버블 등. 이선경 년대 이후(닷컴버블, 서브프라임 모기지 사태, 유럽재정 위 기)를 중심으로 자료 정 리. 서중원 - 세계적인 헤지펀드 투자자 조지소로스의 투자철학, 비합리성을 전제로 한 재귀성이론에 대한 이해. 최근 투자의사결정과 관련 된 기사 정리.

7 [10 월 3 일~ 10 월 11 일 ] 현재 존재하는 위기에 대한 세계 전문가들의 견해와 이를 뒷받침하는 근거 찾기, 타당성 검토. 현 증권시장을 긍정적으로 바라보는 이들의 입장을 중심으로. (워렌버핏, 누리엘 루비니, BOJ 구로다 총재) 이선경- 워렌버핏 투자철학 이해 : (The)essays of Warren Buffett:: lessons for investors and managers 워런 버핏 저 이건 역 서울문화사 김수형- 누리엘 루비니. 관련 기사 스크랩 : 9월 17~18일에 있었던 FOMC회의에서 대다수 경제전문 가들이 전망하던 양 적완화 축소가 이루어지지 않고 누리엘 비니 교수가 예측한 대로 현 양적완화 규모 유지. (미 증 시에 긍정적) 서중원- BOJ 구로다 총재 관련 기사 스크랩: 아베노믹스의 엔저정책에 대해 낙관적 전망.

8 [11 월 11 일~ 11 월 17 일 ]

9 본 팀은 김진일 교수님의 지도하에 교수님께서 발제자로 참여하시는 정책 심포지엄에 참 석했다. 그곳에서의 발제 내용이 양적완화, 출구전략, 한국 금융시장에의 파급효과 등 본 팀이 진 행하는 연구주제와 직접적으로 연관된 사안들을 다루고 있었고 거시경제학자, 금융관계자, 한국은 행 정책결정자 등 한국 금융계의 요직에 계시는 분들의 의견을 듣는 것만으로도 값진 경험이었다. 모의투자 진행 : Market Watch ( 의 미국시장에 대한 모의투자에 참여. 이를 통해 FOMC (Federal Open Market Committee. 연방공개시장위원회-미국의 중앙은행제도인 연방준비제도(FRS)에 있 어서 연방준비제도이사회(FRB)의 통화 금리 정책을 결정하는 기구.)의 양적완화 관 련 뉴스와 금가격의 관계를 중점으로 시장의 변화에 지속적으로 관심을 가지고 지켜보았다. [11 월 18 일~ 11 월 24 일 ] 11월 7일 정책심포지엄을 다녀와서 공부한 것을 요약, 추가정리 및 팀원들과 공유하며 토론과정을 통해 과거에서부터 현재까지의 비전통적 통화정책과 그 수단에 대해 총 정리해보았다. 그리고 각 수단이 어떠한 효과를 기대하며 시행되었는지, 어떠한 상호작용이 있는지 알아보았다. -글로벌 금융위기와 주요국 중앙은행의 정책대응 2008년 글로벌 금융위기와 주요국 중앙은행(Fed, ECB, BOE, BOJ)의 비전통적 통화정책으로서의 대응과 각 중앙은행의 통화정책 도구와 그 유사점 및 차이점을 살펴보았다. -전통적 통화정책 수단과 비전통적 통화정책 수단 비전통적 통화정책에 대해 알아보기 이전에 전통적 통화정책은 무엇이며, 비전통적 통화정책과 어떠한 점에서 차이를 두는지 비교, 분석해보았다. -결론 정책심포지엄의 참여와 학습, 토론, 리서치를 통해 본 팀의 최종결론을 내려보았다. -용어정리 비전통적 통화정책 수단이 대부분 일반인이 알기 불가능한 정도의 어려운 용어(Symbol)를 사용하여 실 금융권 종사자들 조차 다 아는 사람은 없다. 각 용어가 무엇을 의미하는지, 어떠한 상호작용을 거쳐 그 정책수단이 이용되는지 메커니즘을 살펴보았다 년 3,4분기 투자거물들의 투자

10 워렌버핏이 엑손모빌에 37억달러, 조지소로스가 MS에 4억2천만달러, 페덱스에 1억7천만달러, 존 폴슨이 페덱스에 7천4백만달러를 투자함. 투자거물들이 지금처럼 테이퍼링 및 미 연준의 통화정책 축소와 같이 경기변동이 큰 상황에 어떤 이유로 위와같은 기업에 투자를 하였는지, 그 근거는 무엇인지, 그 근거의 적합성은 어디에 기반을 두고 있는지 그동안의 학습과 각 기업 sector별 특징, 각 주식의 cycle 형성과정을 토대로 생각해보았다. [11 월 25 일~ 12 월 1 일 ] 본 팀은 2013년 초(2~4월)있었던 금 가격 급락을 보며 글로벌 금융위기, 유럽재정위기 ( ) 동안 사람들의 안전자산 선호 현상 역시 과도한 열기를 띄었다고 보았고 (금에 대한 투기적인 붐) 금과 관련한 최근 몇 년간의 기사를 찾아보았다. 금 에 내재된 사람들의 심리를 이 해하기 위해 금의 역사를 이해하고 금ETF 상품에 대한 모의투자를 진행. 1930년대, 1970년대 위기 이후 금 가격의 변화를 살펴보며 경기와 금의 상관관계를 살펴보았다. 참고서적 : 위기와 금 마스다 에츠스케 저 김정환 역 다산북스 원제 危 機 と 金 -비트코인 새로운 디지털 화폐에 대한 이해와 이에 내재된 투기적 속성에 대한 이해. [12 월 2 일~ 12 월 15 일 ] 채권 상품별 가격형성 구조 10년물 장기채 수요가 줄며 2년물과 수익률 차이를 보이고 있다. '12월 테이퍼링' 전망이 힘이 실리고 있는 상황에서 미국 국채 시장이 굉장히 주목을 받고 있다. 채권가격과 이자율 간의 관계는 역의관계를 가지며, CCP활동을 통해 공부하기 이전에는 단순히 이자율이 오르게 되면 채권가격이 하락할 것이라 예상했다. 그러나, 채권 상품별로 서로 다른 가 격형성을 보이며 10년물 장기채와 2년물 단기채에 대해 살펴보았다. 미국의 국채수익률이 10년만기 장기국채와 2년만기의 단기국채 간 수익률 차이가 있었 다. 또한, 테이퍼링과 Fed에서 내새웠던 Forward guidance(선제지침)과 관련하여 미국의 고용지표 가 호조를 보이며 국채시장의 변동성이 커졌다. 2013년 12월 6일 미국 10년물 국채와 2년물 국채 간 수익률 차이는 258bp(basis point, 1bp=0.01%p)로 벌어졌다. 두 국채 사이의 스프레드가 벌어지고 있는 이유는 투자자들이 테이퍼링에 대한 우려로 10년물 국채를 내다 팔고 있기 때문이다. 조만간 테이퍼링이 시작되면 Fed가 현재 매달 450억달 러 씩 사들이고 있는 10년물 국채 매입규모를 줄일 것이 확실시 되기 때문이다. 반면 매입규모를 줄이더라도 선제지침에 따라 단기금리는 낮게 유지될 것으로 보여 2년물 등 단기국채에 대한 수 요는 여전하다. 국채상품 간 스프레드의 차이는 버냉키 전 의장이 테이퍼링을 시사하면서부터 점 점 벌어져왔다. 주식시장은 최근 들어 테이퍼링 우려에 익숙해진 모습이다. Fed가 시장 충격을 최소화하

11 기 위해 채권매입 규모를 줄이더라도 제로금리(0~0.25%)는 상당기간 유지할 것이라고 계속 강조 해왔기 때문이다. 하지만 채권 금리가 급격히 오를 경우 주식시장도 테이퍼링 영향에서 자유로울 수 없다. 이에 투자자들은 오는 11일 열리는 210억달러어치의 10년물 국채 경매 결과에 촉각을 곤두세우고 있다. 1월: 신한은행 주관의 대학생 모의투자 참여 키움증권 주관의 대학생 모의투자 참여 3. 연구결과 A. 금융의 세계화와 전개과정 2차대전 이후 고성장을 지속해오던 서구 자본주의 국가들은 1960년대 말부터 이윤율 저 하현상을 보이기 시작하더니 1970년대 중반 구조적 위기를 겪으면서 고성장 시대를 마감하고 심 각한 경제성장의 문제에 봉착하게 되었다. 주요 서구 산업국가들은 위기로부터 벗어나기 위한 여 러가지 시도들을 하게 되었는데 그중 가장 특징적인 것은 그동안 개별국가들에게서 유지되어 왔 던 각종 규제들을 폐지하려는 시도였다. '탈규제화' 또는 '자유화'로 표현되는 이런 국제적인 시도 들은 신자유주의 정책이 들어선 1980년대 들어와서 광범위하게 추진이 되었는데 그 결과는 '세계 화' 과정의 급속한 촉진이었다. 위와 같은 견해가 가장 강하게 관철되고 있는 영역은 국제금융시장이다. 국제금융시장은 세계화가 가장 완성된 곳으로 모든 규제가 철폐된 이 영역에서 금융자본들은 정부의 통제에서 벗 어나 상대적 자율성을 획득하게 됨에 따라 국가정책의 자율성을 심각하게 훼손하였다. 뿐만 아니 라 국제 금융시장은 모든 개별국가들의 금융정책 및 특수한 제도들을 자신들이 원하는 방향으로 수렴시키는 경향을 보이고 있따. 특히 1980년대 들어 나타난 경제의 주식 및 증권화 경향은 국제 금융시장 질서를 영/미식 금융모델로 구조화시키면서 다른 모든 국가들에게 자국의 금융제도를 이에 수렴시키도록 강요하고 있는데 많은 국가들은 이런 압력 속에서 뚜렷한 대안을 찾지 못하고 새로운 국제금융시장 질서 속으로 통합 또는 수렴되는 경향을 보이고 있다. 금융에 있어 세계화의 의미는 세 가지로 이해할 수 있다. 첫째, 지리학적 의미에서 금융 시장의 통합이다. 이 때 각국은 지구화된 시장의 '마을(Dorf)'로 전환되며, 이는 곧 자본이동의 자 유화를 의미한다. 이것은 국제적 거대은행의 출현, 세계적으로 통합된 금융시장의 특징을 내포하 고 있다. 둘째는 국내 금융체계의 자유화와 탈규제화이다. 이것은 자유로운 매각과 통합뿐만 아니 라 정부의 모든 규제로부터 자유화됨을 뜻한다. 셋째, 의사소통수단과 정보기술의 발달에 힘입어 국내적 시장탈규제와 국제적 자본이동 통제의 지양이 동시에 일어난다. 효율적이고 거래에 구애 받지 않는 대형금융거래의 발달은 본질적으로 제도와 조직의 측면에서 은행의 국제화와 대형화로 대변되는 국제금융체계의 변화와 세계금융시장의 통합을 배경으로 한다. 오늘날 국제금융체제는 뉴욕, 런던, 프랑크푸르트와 같은 소수의 도시에 신경센터를 구축하고 있으며, 24시간 거래가 가능 하도록 지구의 구석구석까지 금융거래망을 구축하고 있다.

12 -금융세계화의 전개과정 금융세계화는 미국의 브레튼 우즈 체제에 대한 일방적인 폐지 이후 채택된 변동환율제, 미국을 비롯한 주요 산업국들에서 이루어진 공공채무의 증권화, 그리고 1930년대와 제 2차 세계 대전 직후에 창설되었던 금융영역에 대한 감시 및 통제 메커니즘들을 대부분 철폐시켜버린 탈규 제 및 자유화 정책들간의 상호작용 속에서 이해될 수 있다. -브레튼 우즈 체제 1944년 7월 세계 44개국 대표들은 전후의 금융제도를 재건하기 위해 미국의 뉴햄프셔주 의 브레튼우즈에 모여 연합국 통화금융회의를 개최하고, 고정환율제도의 채택을 주된 내용으로 하는 브레튼우즈 체제를 출범시켰다. 브레튼우즈 체제는 그 이전의 변동환율제도에서 발생되는 불안정한 예상의 과도한 영향, 양차 대전 사이의 금환본위제도에서 나타난 유동성 부족 및 조절 능력 결핍에 따른 신뢰성 약화, 국제통화질서 혼란기에 나타나는 경쟁적 평가절하, 무역규제, 외 환통제 등의 문제를 해결해줄 것으로 기대되었다. 이때부터 미 달러화는 기축통화로서 기능하게 되며, 브레튼우즈 체제를 감시하고 운영하기 위해 IMF(국제통화기금)와 IBRD(세계은행)가 설립되 었다. 브레튼우즈 체제에서는 달러화를 금에 고정시키고 다른 통화들이 달러화에 대한 기준환 율을 고정시킴으로써 간접적으로 금에 고정되었다. 다른 국가들은 중앙은행 보유금을 금 또는 달 러로 보유할 수 있었고, 원하는 경우에는 언제라도 미국 중앙은행이 달러와 금을 교환해 주었다. 별문제 없이 운영되던 브레튼우즈 체제는 1965년 미국의 베트남 참전 등으로 미국의 국제수지 적자가 심각해지고 마침내 1971년 미국이 달러화의 금태환 중지를 선언하면서 사실상 무너졌다. 그리고 1973년 각국이 자국의 필요에 따라 다양한 환율제도를 채택하면서 브레튼우즈 체제는 마 침내 붕괴되었다. 하지만 IMF와 IBRD는 여전히 국제금융시장을 관장하는 국제기구로서 활동하고 있어 브레튼우즈 체제란 용어는 여전히 유효하다는 시각이 많다. 브레튼 우즈 체제는 서구 자본주의 국가들의 고성장이 마감되는 1960년대 말 이후 특히 1971년 미국이 약 1세기 만에 최초로 무역적자를 경험하면서 나타난 세계경제의 위기 속에서 흔 들렸으며 1973년 닉슨 대통령의 금태환정지선언과 함께 사실상 붕괴되었다. 이와 함께 나타난 국제통화체제의 변동환율제로의 이행은 국제금융자본의 성장을 위한 토대를 마련해 주었으며 1970년대 선진 자본주의 국가에서 일어나기 시작한 자본통제에 대한 폐지 조치들은 이러한 토대 를 더욱 강화시켜 주었다.

13 금융세계화를 시기구분에 따라 그 주요특징과 조치를 간추려보면 <표1>과 같다. 먼저 도입기에 해당하는 1960년에서 1979년에 이르는 시기는 미국의 금융자유화를 시작으로 폐쇄적인 민족국가적 혹은 국가적 성격을 갖는 국민적 제도들이 유로달러시장에 의해 간접적으로 통합되는 과정을 특징으로 한다. 이 시기에는 상술한 바와 같이 브레튼우즈체제가 붕괴되고 변동환율제가 도입되었으며 유러달러시장과 선물이나 스왑과 같은 파생금융상품이 출현하였다. 또한 미국의 국 제수지 적자로 인해 유럽으로 미 달러가 유출되었고, 서유럽의 경제부흥으로 미 달러에 대한 자 금수요가 증가했으며, 외환통제 완화로 외환의 보유와 거래가 비교적 자유로워지면서 미 달러에 대한 수요가 확대되어 유로달러시장의 형성과 성장에 기여하였다. 그러나 미국 금융자유화를 시 작으로하는 이러한 과정은 특히 유럽 금융시장을 주도하는 영국에게 심각한 영향을 미쳐 부동산 시장에 특화한 제2금융 은행들의 위기를 가져왔으며, 독일에도 헤어슈타트 은행의 파산과 같은 충격을 주었다. 더욱이 두 차례의 석유파동으로 인해 국제수지가 악화됨에 따라 유럽 각국은 외 환관리를 강화하고 자본이동을 규제하였다. 1980년 전반기에 해당하는 진전기에는 금융자유화에 따라 시장금융과 국민적 제도들이 상호연계하여 금융세계화가 동시적으로 이행된 시기이다. 영국에서도 미국에서처럼 통화주의가 시행되었고, 자본과 이자율을 비롯한 전반적 자유화가 진전되었으며, 파생금융상품이 급성장하였 다. 금융세계화의 진전이 제3세계의 채무위기를 초래한 것과 달리 유럽은행에 미친 영향은 크지

14 않았으나, 유럽은행들도 재무제표상의 부채가 증가하는 어려움을 겪었다. 이 시기는 두 차례의 유 가파동과 자본주의 축적위기에 의해 유럽 각국의 불균등발전이 심화되어 유럽의 정치적 통합이 정체된 시기이기도 했다. 이러한 상황에서 미국 은행의 유럽진출과 영국 금융의 세계시장 내화가 활발하게 진행되면서 독일과 프랑스는 위협을 느꼈다. 1986년부터 시작되는 금융세계화 가속화시기는 유럽이 유가파동에 따른 충격을 일정하 게 벗어나는 시기이며 그에 따라 정치적 통합도 다시 가동되었다. 금융시장 기제가 강화되기 시 작하여 미국 시티은행의 빅뱅이 있었고, 외환시장거래와 파생금융상품이 폭등하였다. 그러나 이러 한 금융세계화는 유럽금융시장과 통화제도에 막대한 충격을 가하기도 했다. 마스트리히트조약이 체결되던 무렵, 막대한 외환투기로 유럽통화제도가 파탄나고, 스위스와 노르웨이 및 프랑스의 은 행이 위기에 처하였으며, 특히 프랑스는 프랑에 대한 강력한 투기를 겪었다. -금융세계화 : 미국과 유럽 1970년대 말에 이르게 되면 금융세계화가 가속화될 수 있는 정치, 경제적 조건들이 패권 국가인 미국에서 강하게 나타났는데, 그 원인은 70년대 말에 이르게 되면서 무역적자뿐만 아니라 재정적자까지 보이는 국제수지의 극심한 불균형 속에서 시도된 미국 정책의 근본적인 전환에 있 었다. 1980년대 레이건 행정부가 들어오면서 미국은 통화정책에서 근본적인 변화를 하여 강한 달러 정책으로 선회를 하였는데 높은 이자율의 유지를 근간으로 하는 이 정책은 크게 2가지 목적 을 갖고 추진된 것이라 할 수 있다. 첫째, 해외에 존재하던 잉여자본을 국내로 유입하여 미국 경 제 내의 투자를 진작시키려는 것이다. 즉 1960년대 이래 미국계 다국적 기업들이 해외잉여자본을 본국으로 송금하지 않고 유로시장과 같은 곳에서 운용되는 대규모 금융자본들을 미국시장내로 이 전시키려 하였던 것인데, 특히 '석유달러'의 환류는 글로벌한 금융시장을 형성하는 촉진제가 되었 다. 둘째, 채권 및 증권시장의 육성을 통하여 미국의 거대한 재정적자를 해소하는데 이용하려 하 였다. 이러한 공공부채의 증권화는 연기금과 같은 것을 통해여 이루어졌다. 이 시기 미국 내에서 연기금의 규모는 국내 총생산 규모의 1/3을 상회할 정도로 성장하여 있었으며 이것들이 뮤추얼 펀드화됨으로써 채권 및 증권시장의 발달을 촉진하였던 것이다. 레이건 정부의 이런 정책은 해외자본의 미국내로의 유입과 달러의 강세를 가져왔으나 미 국 내 금융구조의 몇 가지 주목할 변화를 가져왔다. 첫째, 채권 및 주식시장의 발달로 인하여 새 로운 자본조달의 원천이 발생함으로써 그 동안 생산부문에 신용공급을 담당하던 상업은행들의 역 할이 대폭축소되었다. 둘째, 규제가 해제되면서 비은행기업 및 기관들이 상업은행과 같은 활동을 함으로써 금융활동이 통합되어 가는 현상을 보였다. 셋째, 금융의 고수익을 위해 새로운 형태의 증권들, 즉 헤지펀드(hedge fund), 선도(forwards), 선물(futures), 옵션(option) 및 스왑(swap) 등과 같은 파생상품들이 다양하게 발달함으로 금융시작을 더욱 더 발달시켰다. 미국 금융구조의 이런 변화는 세계금융시장의 구조에도 커다란 변화를 가져다 주었다. 레이건 정부는 자신들의 목적을 달성하기 위해 높은 이자율 정책을 유지하였는데 이것은 전세계 적으로 이자율 상승을 유발하여 세계경제의 흐름을 바꾸어 놓은 것이다. 무엇보다도 높은 이자율 은 경제주체들에게 장기적인 실물자산에 투자를 하는 것보다 단기적인 금융자산에 투자하는 것이 관심을 갖게 만듦으로써 기업들의 활동을 실물경제 중심에서 금융경제 중심으로 이행시켰다. 그 리고 이것은 결과적으로 모든 국가들에게 실질이자율을 GDP실질성장률보다 항상 높게 유지하는

15 정책을 추진하게 만듦으로써 세계경제를 금융시장 중심의 질서로 바꾸어 놓았다. 그러나 이런 세계경제 구조의 변화는 궁극적으로 알버트(Michel Albert)의 표현대로 1980 년대까지 평화롭게 공존하였던 2가지 타입의 자본주의 레짐, 즉 미국으로 대표되는 시장중심적인 대서양자본주의와 독일로 대표되는 조합주의적인 라인형 자본주의간의 경쟁을 유발하였다. 특히 미국이 자신들에게 적용되어 오던 엄격한 국내자본시장 규제모델을 외국에 수출하는 전략을 취하 면서 새로운 잉여의 원천지로 등장한 국제금융시장을 둘러싼 국가들간의 국제경정은 첨예화되기 시작하였다. 미국이 이렇게 자신들의 모델을 수출하게된 배경은 무엇보다도 1930년대 이래 투자 자들의 보호를 위해 투명성의 원칙을 중시하며 엄격한 규제의 형태로 발달되어온 자신들의 모델 이 봉착한 문제에 있었다. 즉 새롭게 생성되고 있는 국제금융시장의 차원에서볼 때 이렇게 엄격 한 규제의 적용은 자국의 투자금융기관들에게 오히려 경쟁력에 대한 마이너스 요인으로 적용되었 기 때문이다. 이에 따라 미국의 주요증권감독기관인 SEC는 자국의 엄격한 기준을 수출하는 전략 을 취하게 되었는데 이것은 궁극적으로 미국식 자본시장 모델과 대립되는 문화를 갖는 독일 또는 더 나아가 유럽식 모델과의 충돌을 야기하였으며 양자간의 경쟁을 촉진시킨 것이다. *** 영국과 미국은 일찍이 함께 시장금융체계를 수립. 세계 금융 시장을 국내 금융체계의 일부로 수용. 모든 국가가 하나의 독립적 개인처럼 활동. 독일 정부는 EU를 통해 런던시장을 넘어 공동 규제 달성을 이루고자 함. 국내 경제에서의 정치적 동의에 의해 강하게 연결되어 있었음. 국가 집 단을 단위로 하는 경제활동. B. 합리성과 비합리성 금융위기에 대한 연구를 진행하던 중, 본 팀은 인간의 합리성-비합리성에 대한 논의가 중 요하다고 생각했다. 금융위기의 원인이 될 수 있는 버블경제에 내재된 과도한 낙관론은 적당한 가격 에 온건한 거래 를 하는 합리적인 경제 주체에 의해선 이루어지지 않아야 한다. 하지만 살펴 본 대부분의 사례와 과거 수많은 위기에 대한 사료에서 광기라고 불을 만한 사람들의 투기적인 거래행위와 상식적으로 쉽게 받아들여지지 않는 행태들을 살펴볼 수 있었다. 따라서 이들을 관통 하는 요소를 주변 환경에 따라 충분히 합리적이지 않을 수 도 있는 경제주체 라고 보았다. 하지 만 여전히 사람들이 어느 정도 혹은 비합리적인 경우보다 더 많은 경우 합리적으로 행동한다는 데에는 팀원 이견이 없어 보인다. 그럼에도 불구하고 합리성의 정도와 비합리성의 정도에 대한 논의는 여전히 중요해 보인다. 합리성과 합리적 기대 (rational expectations) 합리성의 정도에 대한 논의: 투자자들이 미래 경제변수의 변동이 가지는 장기적 함축을 항상 완벽하게 인식하고 제반 경제변수의 변동에 대응한다는 가정. 따라서 모든 정보가 가격에 반영되어 있다 는 속설이 성립한다. 대부분의 투자자들이 대부분의 시간 동안 합리적으로 행동 모든 투자자들이 대부분의 시간 동안 합리적으로 행동 각각의 시장 참여자들이 동일한 지적 능력과 동일한 정보, 동일한 목적 및 동일한 경제

16 모델을 마음속에 갖고 있다. 모든 투자자들이 항상 합리적으로 행동. 비합리성 과도한 낙관론이 시장을 지배하는 확장 국면이 지속될 때에는 금리, 결제의 속도, 상품가 격의 수준이 모두 상승한다. 사람들은 물가, 임금보다 훨씬 더 빠르게 상승하는 자산 가격의 차익 을 누리고자 투자자에서 투기적으로 변하기 시작하며 이는 집단적인 광기 현상으로 나타나기도 한다. 투기적 광기는 경우에 따라 전반적인 비합리성, 즉 군중심리를 동반한다. 합리적인 개인들 과 군중심리를 동반한 비합리적 집단 사이의 관계 형성은 복합적일 수 있다. 거의 모든 시장 참여자들이 동시에 생각을 바꾸는 집단의식(group thinking) 여러 단계에 걸쳐 서로 다른 개인이 시장 전개에 대한 생각을 바꾸는 것 단순한 트레이더와 투자자, 투기자 각각이 속한 집단의 합리성이 서로 달라 비합리적으 로 변질되는 시점이 상이함 시장 모든 참여자들이 구성의 오류(fallacy of composition) 에 빠지는 것. 일정한 자극에 대응하는 반응의 질 에 대해서는 합리적으로 기대하는 시장이 반응의 적 합한 양 을 추정하는 데는 실패하는 경우. 투자자와 개인이 잘못된 모델을 선택하거나, 결정적인 정보의 누락, 오류가 있는 정보를 무의식적으로 억압하면서 나타나는 비합리성. 그 외 문헌에 등장하는 광기의 다른 표현들 1 광기- 정신 나간 땅투기- 눈먼 열정- 방탕한 금융잔치 광란 들끓는 투기- 빨리 부자가 되려 는 전염성 욕망- 안이한 희망사항- 현실을 못 본 체하는- 중독된 투기자들- 귀먹고 눈먼 사람들 바보들의 낙원에 사는 투자자들- 헤픈 신용- 과잉 신뢰- 과잉 투기-과잉거래- 광적인 식욕- 광풍 - 자본증식을 노린 광적인 쇄도. C. 투자와 투기 폰지 사기(Ponzi Scheme) 조작과 기만. 우리나라의 예 : 삼부 파이낸스 신규 투자자의 돈으로 기존 투자자에게 이자나 배당금을 지급하는 방식의 다단계 금융사 기를 일컫는 말로, 1920년대 미국에서 찰스 폰지(Charles Ponzi)가 벌인 사기 행각에서 유래되었다. 폰지 사기는 금융피라미드 사건이다. 우리나라의 경우 삼부 파이낸스가 그렇다. 처음 투자자를 모 집하는 데 있어 특정 시점에 높은 이자율을 약속하는 것이다. 처음에는 약속을 이행한다. 처음의 투자자는 이럴 경우, 더 많은 투자금액을 약속할 것이고, 지인들에게 소문을 내어 2차, 3차 투자자 를 모집한다. 후에, 금융피라미드를 설립한 사람은 뒤에 들어온 투자자가 지급한 투자금액으로 이 1 광기, 패닉, 붕괴 금융위기의 역사-찰스.P.킨들버거 로버트.Z.알리버 / 굿모닝북스P 81 투기적광기.

17 전의 투자자의 이자보상을 이행하는 것이다. 이 구조가 망가지지 않으려면 계속적으로 새로운 투 자자가 필요하다. 만약, 연결고리가 끊긴다면 피라미드는 철저하게 무너지게 된다. 이와 같은 금융피라미드는 투기이다. 그러나, 이는 비단 금융 피라미드의 경우만은 아니 다. 주식시장, 부동산시장, 등 진입장벽이 자유로운 시장에서는 대부분 나타나는 것 같다. 경제학 에서, 가격이 상승하면 수요량은 줄어든다. 이를 수요법칙이라 하는데, 실제 주 식,부동산 시장의 경우 대부분이 그렇지 않은 것 같다. 물론 수요법칙이 작용하는 부분(경기가 호황과 불황의 적절 한 수준 일 때)도 많지만, 가격이 오르거나 내렸는데, 오히려 수요가 더 오르거나, 더 내려가는 상 황이 나타날 때 도 흔히 볼 수 있다.(불황일 경우 역으로의 투기) 금융피라미드는 위에서 말했던 것처럼, 2차,3차 진입자의 돈으로 1차 투자자들이 돈을 버 는 구조이듯이, 주식시장, 부동산 시장 등, 자산매매가 일어나는 시장의 경우도 그렇다. 투기가 일 어날 경우 거품이 끼거나 반대 방향의 거품(시장가치 하락)이 발생한다. 이 때, 주식시장이나 부동 산 시장에서도 이미 시장가치가 내재가치보다 더 높거나 낮아서 적정수준이 아니기 때문에, 후에 조정을 받는다는 사실을 인지하고 있을 지라도, 그 대상이 자신이 아니라는 생각으로 투기에 가 담하게 된다. 이는 결국 금융피라미드와 같은 투기의 형태를 띄게 되는데, 2,3차 투자자의 돈으로 1차 투자자가 돈을 벌게되는 상황인 것이다. 위의 사례들은 결국, 비합리성을 보여준다. 비합리성이 중요한 이유는, 경제나 금융위기 를 설명할 때 고려사항으로 중요하게 작용할 수 있으며, 투자자의 입장으로서는 투자자가 과연 비합리성을 이용해서 수익을 낼 수 있느냐에 대한 논의에 있어 필수적이기 때문이다. 만약, 시장 과 투자자가 효율적이고 합리적이기 때문에, 매 찰나의 정보가 가격에 반영되어 그 누구도 시장 가격과 내재가치의 괴리를 찾아낼 수 없는 것이 정확한 것이라면, 그 어떤 투자자들도 수익을 낼 수 없을뿐더러, + 수익을 냈다 하더라도 그것은 단지 요행이라고 바라볼 수 밖에 없다. 시장이 그 리고, 투자자가 합리적이고 효율적인가 하는 논의는 금융,경제 제반에 대한 이해를 위해 반드시 이루어져야 할 것이며, 그에 대한 결론을 당장 내릴 수 없다 하더라도 논의는 계속되어야 하는 것이 분명하다. D. 금융위기와 자금의 흐름 1970년대 초 이래 금융위기는 통화충격(monetary shocks)과 신용충경격(credit market shocks)이 전세계적 자금흐름의 방향과 규모로 인한 파급효과로 인해 발생하였다. 경우에 따라 일부 충격은 예기치 못한 통화공급량 증가속도의 변화와 이로 인한 물가상승률 및 금리의 변화로 인해 나타났고, 신용과 관련된 금융규제의 완화나 철폐로 인해 나타나기도 하였다. 한 나라로 유 입되는 자금흐름의 증가는 외환시장에서 해당국의 통화와 유가증권 및 기타 자산의 가격 상승을 유발한다. 광기에 치닫는 국면에 접어들 경우 이러한 자산가격 상승은 장기균형 가치 이상으로 시장가격을 상승시켰다. 반대로 해외에서 유입되는 자금흐름의 감소는 해당 통화의 외환가치하락 과 자산가격의 붕괴를 촉발했다.

18 1. 일본의 경제팽창 - 도쿄와 오사카에 둔 은행들의 역외지점에서 제공된 대출의 급증. - 일본의 은행 감독 당국, 일본 은행들의 해외사업 규제 완화 노르딕 국가들의 감독 당국, 국내 은행의 해외차입 규제 완화 2. 노르딕 국가의 부동산 거품 3. 동아시아 국가 부동산, 주식 거품 - 일본의 자산가격 거품 붕괴 이후 수 년 동안 도쿄로부터 유입된 자금에 의해 형성 - 태국, 말레이시아, 인도네시아 및 인근 국가의 거품이 1997년 하반기에 붕괴하고, 이 붕괴로 인 해 이탈하는 자금이 미국으로 대거 유입 4. 미국의 유가증권 거품 년대 중반에 형성되기 시작한 미국의 주식 거품이 더욱 가속화. 미국에 유입된 해외 저축이 유발한 가계 부의 증가액에서 약 95~97%가 미국의 유가증권을 매수하는데 사용됨 년 FRB는 LTCM의 파산이 촉발한 불확실성에 대처하기 위해 미국 금융 시스템에 유동성 공급을 확대 년에는 세기 전환과 관련된 2000년도 컴퓨터 연도표기문제를 염두에 두고 다시 추가적인 유동성을 공급 E. 금융위기 사례 분석 - 동남아시아 위기 - 화폐의 평가절하

19 - 90년대 말~2000년 초 닷컴버블 90년대 전세계가 IT 시장을 과대평가하면서 모든 이들이 인터넷 기업에 엄청난 자금을 투자하면 서 닷컴 버블 발생하였다. 이때를 즈음하여 IT관련 벤처기업이 우후죽순처럼 생겨났고, 그 결과로 96년 6300수준이던 다우존스지수는 2000년초 11700으로 뛰었고 신생 벤처기업의 요람이었던 나 스닥지수는 같은 기간 1300에서 5400으로 치솟았다. 2000년 닷컴버블 당시 미국 증시는 기업 실 정 대비 사상 최대치를 기록하였으나 그 후 51% 급락하였고, 결국 한계에 다다른 주가는 고꾸라 지기 시작했고 나스닥 시장의 시가총액은 단기간에 80%나 하락하였다.

20 - 부동산버블 일본 부동산 버블의 전개과정 70년대 일본의 부동산 가격은 전반적으로 안정 83년경부터 동경 등 대도시를 중심으로 부동산 가격이 상승하기 시작하여 80년대 후반기 중 급 등 90년까지 높은 상승세를 보이던 일본의 부동산 가격은 91년 이후 지속적으로 큰 폭 하락 부동산 가격 상승을 주도하였던 상업지가가 더 큰 폭으로 하락. 이러한 부동산버블의 붕괴는 내수위축 기업도산/금융기관부실화/실업증가 경기침체/내수위축의 악순환을 초래하여 '90년대 불황', 소위 잃어버린 10년을 초래

21 F. 중앙은행과 통화정책 글로벌 금융위기와 주요국 중앙은행의 정책대응 미국은 글로벌 금융위기 직후부터 정책금리를 크게 인하하는 동시에 비전통적 통화정책 수단을 운용하였다. 미 연준은 2007년 9월 연방기금금리(federal fund rate)를 4.75%로 하향 조정 한 후 이후 9차례에 걸쳐 추가 인하하여 2008년 12월에는 0~0.25%로 설정함에 따라 명목금리가 제로 하한(zero lower bound)에 도달하였다. 위기 초기단계에서는 금리 인하와 더불어 TAF, TSLF, PDCF 등 금융기관에 대한 유동성공급 확대조치를 시행하였다. 그러나 더 이상 정책금리의 조정 이 어려워지고 ABCP, CP, ABS 등 신용시장 또한 위축되면서 AMLF, CPFF, TALF 등과 같은 신용 시장 지원제도를 도입하였다. 이와 같은 조치에도 불구하고 금융불안이 지속되자, 미 연준은 양적완화(QE-quantitative easing) 정책과 오퍼레이션 트위스트(operation twist) 등 보다 더 적극적인 통화정책을 시행하였다. 양적완화는 금리인하를 통한 경기부양효과가 한계에 부딪혔을 때 중앙은행이 국채 등의 자산을 매입하여 시중에 직접 유동성을 공급하는 정책이다. QE1 2009년 3월 3000억 달러 국채와 1조 4500억 달러의 MBS를 직매입 QE2 2010년 11월 6000억 달러의 장기국채를 매입 2011년 10월 장기금리 안정화를 목적으로 단기채를 매각하는 동시에 장기국채를 매입하는 공개 시장조작 방식인 오퍼레이션트위스트를 시행. QE3 2012년 9월 매월 400억 달러 규모의 MBS를 사들이는 정책 발표, 12월에는 종료 되는 오퍼레이션 트위스트를 대체하기 위한 매월 450억 달러의 국채를 매입하는 3차 양 적완화 확대정책을 재발표. 한편, 미 연준은 제로금리 하에서 팽창적 통화정책의 유효성을 확보(제고)하기 위해 선제지침 (forward guidance) 방식을 도입하여 운용하고 있다. 선제지침은 중앙은행이 향후 통화정책 방향에 대해 명시적인 시그널을 전달하는 커뮤니케이션 방식을 말한다. 향후 기한부(time-contingent) 방 식으로 변경하여 운용하였다. 이후 2012년 12월에는 향후 통화정책 방향을 특정 거시지표의 기준 치 달성과 연계시키는 상황조건부(state-contingent) 방식으로 전환하여, 실업률이 6.5%를 상회하 고 인플레이션이 2.5%를 하회하는 한 양적완화를 유지한다는 선제지침을 발표하였다. 도입시기 조치 내용 월 -기존 Primary Credit 확대 -적격담보기준 완화 -만기확대(1 차) 주택모기지증권 추가 1 일->30 일 TAF 예금은행에 입찰을 통해 28 일 및

22 12 월 84 일 만기 자금 대출 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 만기 확대(2 차) TSLF PDCF AMLF CPFF MMIFF TALF QE1 QE2 Operation Twist QE3 QE3 추가 30 일->90 일 회사채 등을 담보로 primary dealer 에 연준 보유 국채 대여 Primary dealer 대상 익일물 대기성여신제도 신설 *원래 대기성여신제도의 대상은 예금은행에 국한 ABCP 시장 지원 CP, ABCP 시장 지원 (SPV 에 CP, ABCP 매입자금 대출) 만기 90 일 이내 CD, 은행채, CP 시장 지원 (SPV 에 MMMF 보유 CD, 은행체, CP 매입자금 대출) 학자금, 자동차, 신용카드, 소기업대출 ABS 및 CMBS 시장 지원 국채 3000 억 달러, MBS 1 조 4500 억 달러 매입 ( 월~2010.3) 국채 6000 억달러, 만기도래채권 재투자 ( ~ 까지 시행) 단기국채 매도 및 장기국채 매입 MBS 월 400 억 달러 한도 매입 ( ~ 무제한 시행) 장기국채 월 450 억 달러 한도 매입 (2013.1~ 무제한 시행)

23 유로존 에서도 위기 초기단계에는 미 연준처럼 적격담보기준 완화, MRO, LTRO, 등 금융 기관에 대한 유동성 공급 확대조치를 통해 금융불안 확산 방지에 주력하였다. 이후 위기가 심화 되자 커버드본드 매입프로그램(CBPP)을 시행하는 등 신용시장 지원을 위한 제도 운용을 통해 채 권 유통시장에 직접 개입하였다. 미 연준과 다른 점은 유로존이 단일의 국가가 아닌 여러 국가의 연합이라는 점에서 위기가 다른 국가에 전염되는 것을 차단하기 위해 SMP, OMT 등 보다 강력한 방식의 비전통적 통화정책 수단을 도입하여 운용하였다. 대량의 유동성 공급으로 ECB는 미 연준과 마찬가지로 자산규모가 크게 확대되고, LTRO, MRO 등 에 의한 금융대출 잔액이 크게 증가하였다. 도입시기 조치 내용 월 월 월 월 월 월 월 월 월 월 LTRO 최장만기 확대 적격담보기준 완화 적격담보기준 완화 LTRO 최장만기 확대 CBPP SMP (Securities Markets Program) LTRO 최장만기 확대 (Long Term Refinancing Operations) 적격담보기준 완화 OMT 도입 결정 3 개월->6 개월 채권 종류 확대 신용등급 조건 완화(A-이상 -> BBB-이상) 비유로화채권 추가 6 개월->12 개월 모기지 담보 CB 시장 등 지원(우량 모기지, 공공기관 대출 등을 담보로 한 CB 매입. (600 억유로 한도) 그리스, 아일랜드, 포르투갈 등 구제금융수혜국의 국채를 무제한 매입 * 월부터는 이태리 및 스페인의 국채 매입 CB 시장 지원 재개 (400 억유로 한도) 12 개월->3 년 *3 년물 LTRO 는 2 회에 걸쳐 시행( 월 및 월) 상업용 모기지 담보 증권(CMBS)을 담보대상에 포함 ABS 신용등급 조건 완화 만기 1~3 년 국채를 무제한 매입 *동제도 시행시 SMP 는 종료 영국의 영란은행, 일본의 중앙은행, 미국의 연준, 유럽의 ECB 등 모두 최근 금융위기 및 경기침체를 해소하기 위한 방안으로 저금리를 시행하고 있다. 경기부양적 성격을 갖는 비전통적 통화정책들을 아주 강력히 사용하고 있는데, 이에 대한 논의가 아주 뜨겁다. 2013년 11월 7일에 있었던 한국금융연구센터에서 개최한 2013년 하반기 정책심포지엄에서도 KDI 국제정책대학원 교

24 수, 서울대, 고려대, 홍익대 교수, 한국금융연구원의 선임연구위원, 소시에테제너럴의 이코노미스트, 등 현 상황과 관련된 다양한 분야의 사람들의 토론 과정에서도 최근 시행되었던 비전통적 통화정 책의 열기가 대단했다. 특히 현재 그 어떤 때보다 이러한 논의가 활발히 이루어 지고 있는 까닭 은 정책 변화의 시기가 다가왔다는 것을 의미한다. 장기간의 비전통적 통화정책으로 인해 경기부 양이 되었고 금융위기의 악화를 방지했던 것은 사실이지만, 이로 인해 새로운 금융위기가 발생할 가능성도 있다. 저금리 하에서 물가가 안정되어 있어도 저금리가 과거의 서브프라임 모기지사태 와는 다른 형태의 신용팽창과 자산시장 버블로 이어질 수 있기 때문이다. 이는 현재의 비전통적 통화정책을 유지했을 때의 초래될 수 있는 불안함이고, 반대로 성급한 tapering(pulling-back)은 신흥국들의 금융 및 경제위기를 야기시킬 수 있다는 점(신흥국으로부터 미국 으로 혹은 금리가 오르는 나라로 해외자본이 급격히 유입)에서 현재 tapering을 해야 할지 현 상태를 유지할 것인지 갑론을박이 한창이다. ⅰ. 전통적 통화정책 수단과 비전통적 통화정책 수단 전통적 통화정책 수단은 일반적으로 크게 지급준비제도, 중앙은행 여수신제도 및 공개시 장조작 등으로 구분된다. 지급준비제도의 경우 지급준비율의 인상 혹은 인하 등을 통해 통화량을 조절하고, 중앙은행 여수신제도의 경우 상업어음재할인과 대기성여수신제도가 가장 대표적이다. 공개시장조작의 경우 국공채 등 유가증권의 RP매매 혹은 단순매매 등을 통해 금융기관 혹은 금 융시장의 유동성 규모를 변화시킴으로써 본원통화 혹은 초단기금리를 조절하게 된다. 과거 통화 량 중심 통화정책 체제하에서는 직접적인 통화량 조절을 위해 단순매매가 많이 활용되었으나, 금 리중시 통화정책 체제로 전환된 이후에는 주어진 정책금리 수준 하에서 시중자금의 과부족을 해 소하기 위한 단기 RP매매 위주로 공개시장조작이 이루어지고 있다. 공개시장조작 적격대상 증권 은 글로벌 금융위기 이전에는 신용위험이 거의 없고 거래량이 풍부한 국공채로 한정하는 것이 일 반적이었다. 비전통적 통화정책은 한국은행이 2012년에 정의한 바로는, 비전통적 통화정책이란 정책 금리가 제로 또는 실효하한(effective lower bound)에 도달하였거나 파급경로가 현저히 훼손된 상 황에서 금융안정 회복과 경기침체 및 디플레이션 방지 등을 위해 중앙은행이 단기시장금리를 실 효하한 수준으로 유지하는 데 필요한 규모 이상으로 통화량을 공급하거나 위험도가 평상시보다 크게 높아진 자산을 매입하는 조치 이다. 한편, 비전통적 통화정책의 가장 큰 특징을 전통적인 통화정책 수단인 정책금리 외에도 중앙은행이 금융시장에서 직접 가격 및 유동성 여건 등에 변화 를 주기 위해 자산매입 등을 통해 중앙은행 대차대조표를 변화시키는 것 이라는게 또 다른 정의 이다. 현재 주요 선진국이 시행하고 있는 양적완화 정책은 평상시 통화정책의 수단 및 패러다 임이 변한 것이라기보다는 기축통화를 사용하고 있는 선진국에서 촉발된 대공황 이후 최대 금융 위기를 맞아 급격한 경기침체 및 디플레이션을 예방하는 과정에서 주요 선진국 중앙은행들이 적 극적 역할을 수행하면서 나타난 위기극복 방식이었다. 이는 기존에 신흥국들의 경우 자국 내부의 문제로 인해 금융, 외환위기가 발생하였을 때 일반적으로 긴축적 거시정책을 통해 위기에 대응했 던 것과는 상이한 모습이었는데, 이것은 이들 주요 선진국들이 기축통화국이었기 대문에 가능한 처방이었다.

25 ⅱ. 결론 글로벌 금융위기의 교훈을 토대로 거시건전성 정책의 중요성이 부각되면서 중앙은행의 명시적 통화정책 목표로 물가안정 외에 금융안정이 추가되었으며, 이에 따라 중앙은행은 사후적 금융안정에 주력하던 역할에서 벗어나 사전적 금융안정 기능도 담당하게 되었다. 이와 같은 사전 적 금융안정 기능 외에도 중앙은행의 사후적 금융안정 역할도 보다 강화되어 수동적인 최종대부 자의 역할에 머물지 않고, 비전통적 통화정책 수단을 포함함 적극적인 통화정책을 통해 경제가 급격한 침체국면 혹은 디플레이션 등에 빠지지 않도록 하는 능동적 역할을 요구받고 있다. 글로벌 금융위기 대응과정에서 비전통적 통화정책은 크게 금융시장 및 중개기능을 복구 하는 한편 제로금리 하에서 추가적인 팽창적 통화정책 수행을 목적으로 시행되었다. 금융시장 및 중개기능의 복구를 위한 수단으로는 특정 금융기관에 대한 유동성 공급과 민간자산매입 조치가 주로 이용되었으며, 양적완화를 위한 수단으로는 채권매입과 선제지침이 활용되었다. 한편, 현재 주요 선진국이 시행하고 있는 양적완화 정책은 평상시 통화정책의 수단 및 패러다임이 변한 것이 라기 보다는, 기축통화를 사용하고 있는 선진국에서 촉발된 대공황 이후 최대 금융위기를 맞아 급격한 경기침체 및 디플레이션을 예방하는 과정에서 선진국 중앙은행들이 적극적 역할을 수행하 면서 나타난 위기극복 방식이었다. 이와 같은 주요 선진국의 비전통적 통화정책 시행은 자국 내 금융불안을 완화하고 급격 한 경기침체를 억제하는 등 대체로 긍정적 효과를 가져왔으나, 과도한 글로벌 유동성 하에서 위 험선호 성향을 높이고 신흥국으로의 급격한 자본유입 및 환율 불안정 등과 같은 부정적 영향도 초래하였다. 글로벌 금융위기 이후 구축되고 있는 새로운 통화정책 패러다임이 성공적으로 자리 잡기 위해서는 향후 비전통적 통화정책을 정상화하는 출구전략을 어떻게 시행할 것인지, 중앙은 행에 새롭게 부여된 금융안정 기능을 어떻게 수행해야 할 것인지, 그리고 그 과정에서 중앙은행 의 독립성과 관련된 문제를 어떻게 해결해 나가야 할 것인지 등 다양한 과제들을 해결해야 할 것 으로 보인다. ⅲ. 용어정리 TAF : term auction facility 년 12월, 미국 연방준비제도이사회가 금융시장의 신용경색을 해 소하기 위해 내놓은 유동성공급방식. 유동성 부족에 직면한 은행들에 기간을 정해 높고, 경매 형 식으로 단기 자금을 공급한다. 만기가 30일 안팎인 일종의 담보대출로 환매조건부채권(RP)보다 대 출 기간이 길고, 담보 대상과 대상 금융기관이 광범위하다. TSLF : term securities lending facility정부가 공인 채권 딜러에게 AAA/Aaa 등급의 사적인 MBS(주 택저당증권)이나 다른 종류의 채권을 국채와 교환해주는 입찰방식이다. 주간 단위의 입찰 방식(일 주일에 한 번)으로 진행되며 새로운 투자자(프라이머리 딜러)가 담보를 제공하면 미 연방준비제도 가 보유하고 있는 국채를 빌려주는 방식으로 운영된다. 이를 통해 미 연방준비제도 이사회는 주 택경기 침체와 경기악화를 가속화하고 있는 모기지 채권을 우량한 채권으로 바꾸어 시장에 유동 성을 공급하겠다는 의도이다. 만기는 28일이다.

26 PDCF : 예금은행들에만 허용해오던 재할인 창구를 투자은행과 증권사 등에까지 개방한 제도이다. 즉, 투자은행과 증권사 등이 중앙은행의 재할인 창구를 통하여 자금을 융통함으로써 유동성을 보 충하게 된다. ABCP : Asset Backed Commercial Paper-유동화전문회사(SPC)가 매출채권, 리스채권, 회사채 등 자 산을 담보로 발행하는 기업어음(CP). 일반적으로 SPC는 유동화 자산을 기초로 회사채 형태의 자 산유동화증권(ABS)을 발행하는데 비해 ABCP는 회사채가 아닌 CP형태로 ABS를 발행하는 것이다. 유동화자산보다 만기가 짧은 ABS를 발행한 뒤 해당 ABS 만기시점부터 유동화자산의 만기때까지 기발행된 ABS(자산담보부증권)을 상환하는 조건으로 주기적으로 CP를 차환발행한다. (차환이란 빌린 돈을 갚기 위해 새로 돈을 빌리는 것) ABCP는 주로 만기가 돌아온 기존 ABS 채권을 상환하는데 쓰이며 단기 CP를 반복해 발행할 수 있다. 이 경우 저금리인 단기자금을 여러번 발행해 상대적으로 고금리인 장기 ABS채권의 이자를 갚게 되므로 유동화전문회사가 금리 차만큼 수익을 얻어 향후 재원으로 활용할 수 있다. ABCP와 ABS는 모두 자산을 담보로 한 채권이라는 점은 동일하나 ABS의 발행형태가 채권인만큼 유동성이 있는데 비해 ABCP는 지급보증보다 확실한 어음 형태여서 채권 위험이 더 낮다. 기업입장에선 장단기 금리차 때문에 ABS발행보다 자금조달비용을 줄일 수 있고, 불필요한 여유자 금을 최소화 시켜 유리하다. 투자자 입장에선 소비자금융채권등 비교적 안정적인 자산을 근거로 발행되는데다 3개월짜리 단기 상품이기 때문에 안정성과 유동성을 동시에 확보할 수 있다. CP : 한국에서는 기업어음이라 하여 금리자율화정책( 金 利 自 律 化 政 策 )에 따라 국내 우량기업이 금 융시장 실세금리 수준으로 어음을 발행하고 있는데, 금융회사가 이를 인수하여 일반고객에게 매 출하고 있다. 어음기간은 제한을 두고 있지 않다. 이자율은 연 40% 이내에서 투자기간의 구분없이, 발행기업의 신용도 및 실세금리의 변동에 따른 변동금리가 적용되나, 중도해약의 경우 양도성예금증서(CD)보 다 높은 해지( 解 止 )수수료를 내야한다. ABS : ABS는 영문 Asset-Backed Securities의 약자를 딴 것으로 자산(Asset)을 근거로(Backed) 발행 되는 증권(Securities)이다. 일반적으로 '자산담보부증권'이라 불려왔으나 1998년 9월 '자산유동화에 관한 법률'이 제정되면서 '자산유동화증권'이라는 용어를 사용하게 됐다. 여기서 '자산'이란 자동차 가전회사등이 고객들로부터 미처 받지 못한 미수금(매출채권), 금융기관 대출금, 리스채등 각종 채권, 부동산 등 일반 자산이다. 즉, ABS란 기업의 부동산을 비롯한 여러가지 형태의 자산을 담보로 발행된 채권을 말한다. 보통 원리금 지급이 거의 확실한 선순위채권과 그렇지 않은 후순위채권으로 분리 발행된다. 금융시장이 발달한 선진국의 경우를 보면 ABS는 상대적으로 안정성이 높으면서 적정한 수익률을 제공하는 금융상품으로 인식되며 발행규모가 해마다 증가하고 있다. ABS는 국내에서 1999년부터 발행되기 시작했으며 금융 기업 구조조정과정에서 발생한 부실채권 을 처리하는 방법으로 자주 쓰이고 있다.

27 ABS의 발행과정 유동성이 떨어지는 부실채권이나 직접 매각하기 어려운 부동산 등을 보유한 기업이나 금 융기관은 이것을 담보로 맡기고 ABS를 발행해 쪼개서 팔게 된다. 일반적으로 ABS는 자산보유자 와 별도로 분리된 '특수목적회사(SPC)'가 발행한다. 통상 투신, 증권 등이 함께 설립하는 자산유동 화 전문회사는 투기 등급채권을 넘겨받은 뒤 이를 담보로 ABS를 발행해 시장에 유통시키는 역할 을 하며 ABS 상환이 끝나면 해산한다. ABS는 담보채권을 엄격히 심사한후에 발행된다. 실물자산 을 근거로 발행되기 때문에 자산보유회사의 신용도와 관계없이 높은 신용도를 받을 수 있다. 기 업은 대출금 등을 받기에는 시간이 걸리는 반면 ABS를 발행하면 현금을 쉽게 확보할 수 있다. 따 라서 자산보유자 입장에서는 현금유동성을 높이는 수단이 된다. ABS 발행 이후 원채무자가 대출 금이나 미수금을 상환하면 이를 바탕으로 ABS투자자에게 원리금을 지급하면 된다. 자산유동화증권(ABS)의 여러가지 형태 자산유동화증권 중 금융기관이 집을 담보로 대출해주고 그 채권을 근거로 발행하는 것은 '주택저당담보부채권(MBS)'으로 별도로 분류한다. 또 투기등급의 고수입-고위험 채권을 담보로 발 행하는 '채권담보부증권(CBO)', 신용도가 낮은 기업들에 대한 은행의 대출채권을 묶어 이를 담보 로 발행하는 '대출채권담보부 증권(CLO)'도 자산유동화증권(ABS)의 일종이다. AMLF : 유동성 대출 창구. CPFF : commercial paper funding facility-cpff는 일시적인 자금난에 빠진 기업들을 대상으로 3개 월짜리 기업어음을 매입해 숨통을 틔어주는 역할을 하게 된다. 글로벌 금융위기 2008년 에는 세 계 최대의 채권회사인 핌코가 CPFF로 선정됨 TALF : 기간자산담보부증권대출창구. 뉴욕연준이 1조달러를 AAA등급의 ABS를 보유한 금융기관들 에게 자금을 대출해 주는 프로그램. AAA 등급의 ABS란 주로 소비자금융이나 중소기업대출을 자 산으로 발행된 채권. TALF에 쓰이는 자금은 재무부에서 지원하는 것이 아니라 의회의 승인을 받 을 필요가 없다. Operation Twist : 장기 채권을 사들이는 동시에 단기 채권을 파는 식으로 시중금리를 조절하는 것 중앙은행이 장기 국채를 사고 단기 국채를 팔아, 장기 금리 인하를 유도하는 공개시장조작의 일종이다. 장기 채권 매입과 단기 채권 판매를 동시에 시행하는데, 장기 채권을 매입하면 시중의 장기 금리가 떨어지고 단기 채권을 팔면 단기 금리가 오르는 효과가 있다. 일반적으로 장기 금리 가 내려가면 기업은 투자를 늘리고 가계는 새로 주택을 매입하는 등 투자가 활성화되는 효과가 있다. 1961년 존 F. 케네디 행정부 시절에 처음 실시된 정책으로, 장ㆍ단기 채권에 대해 엇갈리는 스텝(대응)을 밟는 모습이 1960년대 당시 유행한 트위스트와 닮았다고 해서 이 명칭이 붙었다.

28 한편 벤 버냉키 연방준비제도이사회(Fed) 의장이 2011년 9월 21일 미국 경기부양을 위해 만기가 3년 미만인 국채 4000억 달러를 팔고, 그 자금으로 2012년 6월 말까지 6~30년 만기의 장기 국채 를 매입하는 오퍼레이션 트위스트(operation twist)를 시행한다고 발표했다. 연방준비제도이사회가 오퍼레이션 트위스트 정책을 다시 제안한 것은 케네디 정부 때인 1960년대 이후 50여 년 만이다. 주택모기지증권 : Mortgage Backed Securities(MBS) MBS는 금융기관이 주택을 담보로 만기 20년 또는 30년짜리 장기대출을 해준 주택 저당 채권을 대상자산으로 하여 발행한 증권으로 자산담보부증권(ABS)의 일종이다. '주택저당채권 담보 부증권'이라고도 한다. 은행, 보험회사, 할부금융사 등 금융회사는 주택을 담보로 길게는 20-30년의 자금을 대출 해 준 뒤, 이 담보권을 기초로 주택저당채권(주택에 근저당이 설정된 대출채권)을 보유하게 된다. 은행 등 금융회사들은 그 주택저당채권을 유동화중개회사(SPC)에 팔고, 유동화중개회사(SPC)는 이 를 담보로 하여 MBS라는 상품을 발행하며, 자본시장의 투자자들에 의해 이 MBS 상품이 판매가 되고 현금화됨으로써 금융회사에게 그 돈을 지급한다. 금융회사들은 장기간에 걸쳐 고객(채무자)들로부터 상환 받아야 할 돈을 한번에 회수하여 목돈을 마련하는 셈이 되므로 그 돈으로 다시 주택 구입자들을 위한 대출 재원으로 사용할 수 있 게된다. 예를 들어 A은행이 B에게 주택을 담보로 1억원을 대출해주고 B는 10년에 걸쳐 원금과 이자를 갚기로 했을 경우, A은행이 담보로 잡은 주택과 저당채권을 근거로 증권을 발행해 투자자 에게 직접매각하거나 유동화 중개회사를 통해 증권을 발행, 투자자에게 매각해 대출자금을 회수 한다는 것이다. 이러한 채권 유동화 과정을 통해 금융기관은 대출금을 조기에 회수할 수 있기 때 문에 대출이 활성화 되고 내집 마련을 계획하고 있는 소비자 입장에서는 집값의 20 30%만 있으 면 주택을 구입할 수 있게 된다. MBS는 국제결제은행이 자기자본비율을 산정할 때 위험가중치도 20%로 낮게 분류된다. MBS 유동화 전문회사(SPC) 국내에서는 지난 99년 "주택저당채권 유동화회사법"제정으로 MBS를 발행할 수 있는 기 반이 마련됐다. MBS 유동화 전문회사(SPC)는 주택저당채권유동화회사법에 의해 인가받고 설립된 회사이어야 한다. 우리나라에서는 'KOMOCO(한국주택저당채권유동화(주))'가 정부가 최대 주주로 출자하고 국내외 우량 민간금융기관들이 힘을 합하여 1999년 9월에 설립되었으며 2000년 4월에 첫 MBS를 발행했다. 첫 MBS는 국내에서 처음 발행되는 만큼 시장조성차원에서 국민주택기금이 보유하고 있 는 대출채권을 담보로 수익증권 형태로 발행되었으며, 2002년 1월 처음으로 민간이 보유한 주택 저당채권을 근거로 MBS를 발행하었다. 삼성생명 보유 주택저당채권을 기초로 180억원 규모의 주 택저당증권(MBS)을 발행한 것이다. 또 2004년 6월엔 장기주택담보대출(모기지론) 전담 기구인 한국주택금융공사가 모지기론 을 통해 확보한 저당 채권을 담보로 MBS를 발행하였다.

29 양적완화 : 제로금리 목표 하에서 정책금리를 0%로 유지하는 데 필요한 규모 이상으로 중앙은행 의 대차대조표 규모를 확대하는 정책. MMIFF : Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), which will support a private-sector initiative designed to provide liquidity to U.S. money market investors. CMBS : 상업용부동산 저당증권(CMBS)은 금융기관이 업무용 빌딩이나 상가, 호텔 등 상업용 부동 산을 담보로 빌려준 대출채권을 기초자산으로 발행하는 증권을 말한다. CMBS는 주택저당채권을 기초자산으로 발행하는 주택저당증권(MBS)과 성격은 비슷하지만 담보대상 측면에서 구분이 된다. 주택과 같은 일반 부동산이 아닌 상업용 부동산을 담보로 하는 만큼 MBS에 비해 담보가치가 높 고 그만큼 투자 리스크(위험)는 작다는 것이 장점이다. 이 제도가 도입될 경우 금융기관들은 부동 산담보대출을 받을 수 있는 한도가 확대되는 효과를 얻게 된다. 또 장기적으로는 대출금리를 끌 어내리는 효과도 기대할 수 있다. 특히 이 증권을 살 경우 장기적으로 안정적인 투자수익을 얻을 수도 있다. 이 제도 도입을 추진하는 목적은 아직은 걸음마 단계인 국내 리츠(REITs: Real Estate Investment Trusts)시장을 활성화하기 위한 의도이다. 리츠는 투자자들로부터 자금을 모아 부동산 에 간접 투자한 후 수익금을 돌려주는 상품을 말한다. MMMF : 1971년 미국의 증권회사가 개발한 개방형 투자신탁(mutual fund)의 일종으로 투자대상 이 CD, CP, TB, RP 등 단기금융자산에 한정되어 있으며 안정성, 유동성, 수익성, 소액투자가능성 등 을 고루 갖추고 있다는 특징이 있다. MMMF에서의 출자 및 출자금의 회수는 구좌 당 순자산가액 을 기준으로 당해 투자신탁 지분(구좌)의 매입 및 매도형태로 이루어지며 투자신탁의 운용수익도 투자가에게 배당형태로 지급된다. 1974년 석유위기를 계기로 인플레이션이 진행되고 시장금리가 오르면서 MMMF는 당시 금리규제하에 있던 은행예금보다 훨씬 높은 수익을 제공하여 시중자금 이 은행에서 증권회사로 대거 이동하는 결과를 초래하였다. MMMF의 출현은 이후 은행들이 시장 금리연동형 상품개발을 촉진하고 나아가 예금금리규제를 철폐시키는 원인이 되기도 하였다. SPV : 특별목적회사. CD : 양도성예금증서 양도성 정기예금증서는 은행의 정기예금에 양도성을 부여한 것으로, 은행이 발행하고 증권회사와 종합금융회사의 중개를 통해 매매된다. 예금통장과는 달리 통장에 이름을 쓰지않은 무기명이며, 중도해지는 불가능하나 양도가 자유로워 현금화가 용이한 유동성이 높은 상품이다. 때문에 예금자는 이를 만기일 이전이라도 금융시장에 서 자유로이 매매할 수 있다. CD금리(유통수익율)는 단기금리의 기준금리로서 변동금리채권, 주가 지수 선물 및 옵션 시장의 기준금리로 활용되고 있다. MRO : 평균만기 1주 또는 2주 이내의 단기 유동성 공급을 위한 대출프로그램.

30 LTRO : 평균만기 3개월 혹은 1년 이상의 장기 유동성 공급을 위한 대출프로그램. CBPP: covered bond purchase programme Covered bond 커버드 본드 은행이 신용으로 발행한 일반 채권이지만 담보자산에서 우선적으로 변제받을 수 있는 권리가 부 여된 채권이다. 커버드본드는 민간부문 대출과 모기지 등을 담보로 발행되는 채권이라는 점에서 자산유동화증권(ABS)과 유사하지만 안전성이 높아 조달 금리를 낮출 수 있다. SMP : securities markets programme 유로화 표시 국채 등을 무제한 매입하는 프로그램 OMT : outright monetary transactions 조건부로 유통시장에서 국채를 무제한으로 매입하는 정책 인 무제한 국채매입프로그램 정책 심포지엄 2013 하반기 정책심포지엄에서 주된 논의는 미국과 Fed의 정책변화에 관한 것이었다. 이 전에 보았듯이, 2008년 글로벌 금융위기 이후 많은 국가들이 경기침체(정도에 따라 위기를 겪고 있다. 이는 미래의 이야기가 아니라 지금 당장 많은 국가들이 직면한 위기이다. 그러나 언제까지 나 계속신용팽창과 경기부양적 정책인 비전통적 통화정책을 유지할 수는 없으므로 양적완화 축소 에 대한 논의가 끊이지 않고 갑론을박되는 상황이다. 특정 상황에서는 점진적으로 축소정책 (tapering)을 펼칠 것이나(선제지침-forward guidance), 이는 시점과 특정 기준에 따라 고도로 신중 히 결정되어야 할 문제이므로 같은 정책에 대해서도 전문가들이 첨예한 대립을 이루고 있는 실정 이다. 통화정책의 제 1순위 목표인 물가안정이 2008 글로벌 금융위기 이후 새로이 요구되는 목표인 금융안정과 상충관계(trade-off)에 있는지에 대해서도 금융시장에 종사하는 애널리스트나 이코노미스트와 교수, 정부관계자의 생각도 일치하지 않았다. 2008년 글로벌 금융위기를 더 피부 로 체감한 금융시장 종사자들은 현재 과도하게(그들의 말을 빌리자면) 팽창하고 있는 신용에 대해 우려하고있다. 과거의 아픈 기억 때문인지 이에 대해 강력한 주장을 하고 있다. 심지어 일부 이코 노미스트는 QE3의 시행에 대해서도 합리적이지 않다고 한다. 실제로, 금융시장에서 QE1, QE2, QE3가 나온 이후로 이대로라면 QE100, QEn까지 나타날 것이라고 비난했다. 이에 대해 출구전 략이 없거나 늦다면 QEn이 가지는 미래 글로벌경제에 대한 불확실성은 날이 거듭할수록 더욱 더 커질 뿐이므로 조속히 tapering을 해야한다고 말했다. 통화정책에 대한 논의를 하기 전에 통화정책의 목표를 생각해보자. 위에서 언급했듯이, 통화정책의 제 1의 목표는 물가안정이다. 그러나, 물가안정 프로그램이 이미 변질된 것이 사실이 다. 물가안정은 국내의 자구적인 노력에 의해 달성될 수 있는 것이 아니라, 해외부문과의 자유무 역 에 달려있다. 이에 의하면 물가는 더 이상 중앙은행이 신경쓰지 않는 것처럼 보인다. 그러나 중앙은행은 군대의 모습이 아닌 경찰의 모습으로 존재하여 유사시에만 개입하는 것이 아니라 상 시 monitoring을 하고 있다. 통화정책을 시행하거나 출구전략을 펼칠 때, 어떠한 논의를 하기 전 에 선행되어야 하는 것이 바로 목표의 명확한 규율 이라는 것이 다시 한번 강조된다. 통화정책의 목적이 물가안정과 금융안정이라면, 그 중요도와는 별개로, 성공적인 정책 목 표달성을 위해 어떤 것이 우선되어야 하는지 생각해보자. 우선, 금융안정의 정의는 무엇인지 생각

31 해보자. 금융안정이란 시스템리스크와 금융위기로부터 지키는 것이라 생각된다. 따라서 항상 존재 할 필요성은 느껴지지 않는다. 시스템리스크로 인해 금융위기가 발생할 수 있는데, 2008년 글로벌 금융위기 이후 현재가 그렇듯이 시스템리스크로 인한 금융위기에선 물가안정과 금융안정 중 금융 안정이 우선되어야 한다. 출구전략은 고도로 치밀하고 신중하게 시행되어야 하므로, 반드시 금융 안정과 물가안정이 상충되지는 않는다. 통화정책의 목표가 여러 개 있더라도, 시기적절한 정책의 필요성은 서로 다른 시점에 발생하기 때문이다. 통화정책의 궁극적 목표는 물가안정이지만, 단기 적으로는 금융안정이라 할 수 있다. 9월 FOMC 회의의 결과와 금가격 관련3배수 인버스 상품 간의 관계(VelocityShares 3x Inverse Gold ETN linked to the S&P GSCI Gold Index Excess Return) 시장참여자들, 양적완화 규모 축소: 달러 유동성 회수에 따라 금에 대한 달러의 상대가치 상승(금의 상대가치 하락)을 예상하고 금 가격 하락에 배팅. (이외의 다른 요인도 있지만 예를들면 올해 초 고점을 찍고 급락후 하락세로 전환한 금가격) 그러나 양적완화 유지 발표에 따라 DGLD 의 가격 급락 즉, 기존의 예상과 다른 상황이 전개되자 급격한 매도. 하지만 다음날 매도가 과도 했다고 생각했는지 곧 다시 상승세를 보였고 현재 11월 19일의 가격은 70.72달러로 9월 16일 수 준 회복. G. 금에 대하여 ⅰ. 금으로 향하는 자금들 오늘날의 자산 거품, 투기적 요소는 한 세기 전의 모습과 크게 달라지지 않았다. 1850년대에 농민과 농장경영주 둘 다 처음에는 토지를 소비 하다가, 곧이어 토지에 투기했다. 호황기에 접어 들면 농장을 담보로 한 부동산저당증서를 통해 과도한 차입금을 빌려 더 많은 토지를 매입했고,

32 새로 매입한 토지를 담보로 다시 차입금을 얻어 토지 매입 규모를 늘림으로써, 예상되는 토지가 격의 상승에 대한 초과 수익을 얻으려 했다. 2 한편, 위기가 발생하면 사람들은 안전자산인 금을 찾았다. 이는 년에 거쳐 서브프라임 모기지사태, 유로재정위기까지 불안한 국면이 지속 되자 금에 대한 수요가 급격히 증가했다. 우리나라도 예외는 아니었다. 2012년 말까지 금 자체, 금 관련 상품, 금 펀드에 대한 기사가 눈에 띄게 증가했으며 금에 투자하기 위해 은행을 찾는 사 람들의 범위도 넓어졌다. 본 팀은 부동산, 주식 등과 다름없이 금에 대한 수요 역시 가격상승을 기대하고 차익을 챙기기 위한 투자라면 투기적인 요소가 포함되어 있다고 보는 관점을 받아들였다. 그리고 커다란 위기 역시 금에 대한 수요를 증가시키는 외생적인 충격으로 보고 위기 이후에 발생하는 금에서 발생하는 거품을 조사하기로 계획하였다. 이를 위해 2013년 초 역사적인 금값 폭락을 관측하고 금 가격 거품 형성 원인, 사람들의 수요 심리, 70년대 후반에서 80년대 초로 이어지는 금 가격 폭 등-폭락 과정과의 유사점을 도출해내 둘을 관통하는 논리를 찾고자 하였다. 처음에는 2007,2008 금융위기와 함께 회자되는 대공황시기, 그리고 그 이후의 금값의 변동을 찾아보고자 하였지만 71 년 이전의 금 가격은 달러에 고정되어있었기 때문에 유의미한 결과를 도출할 수 없었다. 70년대 후반 금에 대한 투기적인 수요에 따른 금 가격 거품 형성에 대한 자료를 바탕으로 이 시기의 과 정과 유사점을 찾아내고자 하였다. 2 광기, 패닉, 붕괴 금융위기의 역사- 찰스 P.킨들버거, 로버트Z.알리버 저 p87

33 위 그래프를 보면 알 수 있듯이 70년대 후반에 접어들면서 금 가격은 급등 한다. 이는 1944년맺어진 브레튼 우즈 체제 3 하에서 1온스당 35달러로 금과 달러화의 교환비율이 고정되었 고 다른 나라의 통화들은 달러에 고정시켰다. 결과적으로 70년에 이르기까지 금의 가격은 변화가 없었지만 종이 화폐는 그동안 계속해서 공급되었기 때문에 금과 달러 가치의 괴리는 계속해서 커 지고 있었다. 1971년 미대통령 닉슨이 금태환 정지를 선언 하면서 달러화를 비롯한 종이화폐는 금으 로부터 독립적인 지위를 갖게 되었다. 이후 79년 소련의 아프가니스탄 침공과 이슬람 혁명이 일 어나면서 불안감이 고조된다. 안정적이던 금값은 비약적으로 상승하하여 온스당 600 달러를 넘어 선다. 연구 중 찾은 자료를 통해 이 시기에도 외생적인 충격에 의한 금 가격의 상승에는 투기적 인 수요가 급격히 증가함을 알 수 있었다. 400년 동안 금의 실질가격, 즉 시장의 다양한 상품 바구니로 계산되는 금의 구매력은 대 체로 장기간에 걸쳐 일정 했다. 하지만 70년대에 이르러서는 금값의 연간 상승률이 소비자물가의 연간 상승률을 몇 배나 초과했다. 70년대 말의 어느 단계에 이르자, 금의 시장가격은 값이 오르기 때문에 상승세를 이어갔다. 즉 금 투자는 더 이상 투자가 아닌 투기로 변질되었으며 조정과 붕괴 의 순서가 예정되어 있었다. 이러한 과정은 80년대 초반에 이르러거 급격히 이루어졌으며 1980년 700달러를 넘어갈 것 같던 금값은 82년 300달러 가까이 하락했다. 2013년의 금 가격 하락 4 에 앞서 어떠한 과정을 거쳐 금 가격이 상승했는지 알아보고 금 3 브레튼 우즈 체제( - 體 制, Bretton Woods system)는 국제적인 통화제도 협정에 따라 구축된 국 제 통화 체제로 2차 세계대전 종전 직전인 1944년 미국 뉴햄프셔 주 브레튼 우즈에서 열린, 44개국 이 참가한 연합국 통화 금융 회의에서 탄생되었다. 이 협정을 브레튼 우즈 협정이라 부른다

34 을 찾는 사람들의 심리를 이해하기 위해 기사를 09년-13년의 기사들을 참고했다. 흥미로운 점은 2013년 초 역사적인 금 가격 폭락이 있기 직전까지도 금에 대한 전망은 낙관적이었으며(전문가들 이라고 불리우는 사람들까지도 2013년도에도 금을 매입해야 한다 라고 주장하는 상황까지) 수요 는 계속해서 늘어날 것만 같이 보였다. 하지만 금 가격이 과도한 상태에 있다는 생각이 시장 전 체에 급속도록 전염됨에 따라 사람들은 계속해서 금을 팔고자 하였다. 찾은 기사들의 제목과 간 략한 내용을 소개하고자 한다. 이는 과도한 낙관론- 광기- 붕괴의 과정을 정확히 밟고 있는 것과 같이 보여졌다. ⅱ. 관련 기사 정리 집보다 금( 金 )을 사라? 금 폭등에 '묻지마 금 매입' 투자 열기..금도 위험자산 [아시아경제 김경진 기자]연일 사상 최고치를 경신하고 있는 금값이 급기야 온스당 1100 불에 안착하는 진풍경을 연출하고 있다. 전일 연합뉴스가 보도한 바와 같이 중국 부동산 전문가 장팅빈은 제일재경일보에 향후 집값 상승은 더디게 진행되거나 하락할 가능성이 높은 반면 금값은 상승세를 지속할 가능성이 높 아 5년 안에 집 장만을 할 생각이라면 금 2kg은 보유해야할 것이라는 다소 황당하게 들리는 전 망까지 내놓은바 있다. 골드뱅킹 과세에 금펀드로 돈 몰릴 듯 기사입력 :35:52 좀처럼 상승세가 꺾이지 않는 금값 때문에 `금 펀드` 인기도 당분간 지속될 전망이다. 특히 정부가 은행을 통해 금을 산 뒤, 금값이 오르면 차익을 얻는 `골드뱅킹` 소득에 대 한 소급과세 방침을 밝히면서 금 펀드에 몰리는 자금은 더 늘어날 것으로 보인다. 기획재정부는 지난 11일 국세청 등과 함께 국세예규심사위원회를 열고 그동안 비과세였 던 골드뱅킹에 대한 세금 부과가 타당하다는 결론을 내린 바 있다. 달러가치 하락에 대한 우려 때문에 미국에서도 금을 구입하려는 움직임이 멈추지 않고 있다. 뉴욕타임스는 지난 11일 "금 가격이 수개월째 오르면서 기관이나 개인투자자, 헤지펀드 매 니저를 막론하고 금을 사려는 사람이 늘고 있다"고 보도했다. 박현철 메리츠종금증권 펀드애널리스트는 "달러와 유로 모두 당분간 신뢰성 있는 기축통 화의 역할을 하기 어려울 것"이라며 "중국 인도와 같은 신흥시장 국가들도 금을 보유하려고 할 것"이라고 분석했다. 조지 소로스 소로스펀드매니지먼트 회장은 "금값이 거품을 형성하고 있다. 금값이 더 오 를 수도 있지만, 지금의 상승세가 영원하지는 않을 것"이라고 진단하며 세계 최대 금 상장지수펀 드(ETF)인 SPDR골드트러스트의 보유 주식을 기존 520만주에서 470만주로 축소하기도 했다.

35 중국 사람들 金 에 홀렸다 기사입력 :52기사수정 :52 중국이 인도를 제치고 최대 금 투자국으로 떠올랐다. 물가가 상승하자 안전자산으로 꼽 히는 금에 대한 선호가 높아졌기 때문이다. 특히 투자자들은 금융상품인 금펀드보다는 실물자산 인 금을 더 선호한 것으로 나타났다. <인터뷰> 이석진 동양증권 상품시장 연구원 "미국이 추가 양적완화를 할 수 있다는 얘기다. 그렇게되면 돈은 더 풀리게되고, 달러 약세가 나 타난다. 이렇게되면 기축통화로서 금의 가치는 올라간다" 올해 들어 러시아와 필리핀 등 신흥국이 외환보유고 다각화를 위해 사들인 금은 180만톤으로 꾸 준히 금 매입에 나서고 있어 금값 상승세가 당분간 계속될 것이란 전망입니다. [2013 대예측]국제원자재 금은 계속 오르고 농산물은 하락세 기사입력 :22:02 金 펀드의 저력 유일하게 3년 연속 자금 유입 1년 수익률 5% 내년도 쾌청 기사입력 :29:19 최종수정 :14:57 지난해 유럽 재정위기와 세계 경기침체로 주식시장은 물론 펀드시장도 꽁꽁 얼어붙었다. 테마펀드 가운데 그나마 빛을 발했던 것은 럭셔리펀드, 인프라펀드, 농산물펀드 정도였다. 올해는 이 자리를 금펀드가 대체할 것으로 예상된다. 선진국의 양적 완화에 따라 전 세계적으로 유동성이 넘쳐나면서 인플레이션(지속적인 물가상승) 가능성이 높기 때문이다. 김진곤 우리투자증권 프리미어블루 강북센터 이사는 "인플레이션이 예상된다는 점에서 금펀드나 금을 기초자산으로 한 ETF 등에 관심을 가질 필요가 있다"고 설명했다. '금' 지금 당장 사라고 하더니 이럴 줄이야 최종수정 :37기사입력 :09 [아시아경제 지연진 기자]지난해까지 금값은 11년 연속 상승했다. 일반적으로 투자자들이 금을 사는 이유는 두 가지다. 경제 불확실성으로부터 자산을 보호하거나 인플레이션 헤지 수단으 로 쓰기 위함이다. 최근 수년 간의 금값 폭등도 글로벌 금융위기와 유로존(유로화 사용 17개국) 재정 문제가 잇따라 경기 불확실성이 커진 탓이다. 금값이 사상 최고점을 기록한 것은 2011년 9월로 온스당 1900달러선에서 거래됐다. 이 후 금값은 계속 떨어지고 있다. 20일(현지시간) 뉴욕상품거래소에서 금은 온스당 달러로 거래를 마감했다. 최고점에서 16%나 폭락한 것이다. 미국에서 발간되는 경제 격주간지 포천은 최근 금값 하락세가 황금시대 종말의 시작일 수 있다고 내다봤다. 전문가들의 전망을 종합해 보니 이제 금값 오름세는 기대하기 어렵다는 것 이다.

36 H. 새로운 화폐 : 가상화폐 비트코인 2013년 새로운 화폐로 떠오른 디지털 기반의 코인 들에 거품의 요소가 포함되어 있는지 살펴보았다. 그를 위해 가장 많이 이야기되고 있는 비트코인에 대해 간략히 살펴보았다. 결론부터 말하자면 가능성은 있지만 아직 충분히 거래되고 상용화 되지 못한 비트코인을 가격이 오를 것으 로 예상하기 때문에 기존의 화폐를 환전하는(사실상 코인을 종이화폐로 구입하는) 투기적인 요소 가 다분하다고 판단하였다. 하지만 디지털 화폐는 그 자체로 흥미로우며 금융시장의 새로운 변화 를 가져다 줄 수도 있는 요소이기도 하다. 비트코인이란? 비트코인은 전 세계 어느 누구와도 간편하게 거래가 가능한 수학기반화폐이자 분권적 금 융네트워크를 추구한다. 2009년부터 발행/유통되었으며 전 세계 다양한 상점과 웹사이트에서 이 용이 가능하다. 비트코인의 가장 큰 장점이자 단점은 발행 기관과 규제 기관, 무엇보다도 통화량 을 조절하는 중앙은행이 없다. 비트코인은 현재까지 1200만개 (90억달러ㆍ약 9조5000억원, 비트 코인당 750달러 기준)가 발행됐다. 2145년까지 2100만개가 발행될 예정이다. 당사자 간에 거래할 수 있는 발행량이 제한돼 있어 인플레이션 우려가 없는 것도 장점이다. 그러나 비트코인이 불법 지하자금의 은닉처로 악용될 수 있으며 해킹에 취약하다. 비트코인은 P2P로 거래되며 한국처럼 금융실명제가 있어서 실명과 주민등록번호, 집주소 등 개인정보가 요구되지 않는다. 모든 거래는 익명 대 익명으로 이루어진다. 거래내역이 공개되므 로 완벽한 익명으로 작동하는 것은 아니다. 흥미로운 점은 창시자의 정체를 누구도 정확히 알지 못한다는 점이다. 여전히 사카모토 라는 익명의 최초 발행자에 대한 추측만이 있을 뿐이다.

37 11월, 버냉키 의장은 이날 미국 상원 국토안보정부위원회(HSGAC)에서 열린 가상화폐 청 문회에 앞서 상원의원들에게 서한을 보내 비트코인 등 가상화폐의 장래성에 대해 긍정적인 입장 을 나타냈다. 이에 온라인 가상화폐인 비트코인 가치가 18일 오후 세계 최대 비트코인 거래소인 마운틴 곡스(Mt. Gox) 거래소에서 1비트코인당 750달러(약 79만5000원)까지 급등했다. 지난 16일 마감가 대비 42% 치솟은 것으로, 일주일 전인 11일과 비교하면 무려 107% 상승한 수치이이다. 2013년 한 해 동안엔는 무려 4700%의 상승률을 보였다.. 매일경제에 따르면 버냉키 의장은 "가상화폐가 장기적인 장래성을 가질 수 있으며 특히 (가상화폐에 관한) 혁신이 더 빠르고, 더 안전하며, 더 효율적인 결제시스템을 촉진시킬 때 그러 하다"고 밝혔다. 그는 이어 "비록 연준이 가상화폐와 다른 결제 시스템 혁신에서의 발전을 모니터 링하고 있지만 이러한 기술혁신과 시장에 이를 제공하는 기관들을 반드시 직접적으로 감독하고 규제할 권한이 있는 것은 아니다"고 밝혔다. 버냉키 의장은 "일반적으로 연준은 가상화폐가 금융 기관을 통해 발행ㆍ청산ㆍ결제될 때만 규제 권한을 갖고 있다"고 덧붙였다. 비트코인에 대한 비판 신문 가디언은 "전자화폐를 만들어낸 영리한 대학원생이 금융위기를 몰고 온, 규제를 벗 어난 트레이더들만큼 위험하다"며 이같이 지적했다. 가디언은 비트코인이 거래가 간편하고 매매 비용이 저렴해 각광을 받고 있지만 월가의 투자 귀재 워런 버핏이 금융위기를 몰고 온 모기지 파 생상품에 대해 '대량 금융 살상무기'라고 했던 것처럼 비트코인이 '대량 경제 살상무기'가 될 수 있다고 우려했다. 당국의 규제에서 벗어나 거래소가 아닌 개인 간 거래로 이뤄지는 이같은 화폐를 개발하 려는 노력은 마치 투자은행들이 런던이나 뉴욕, 도쿄 등에 있는 주요 거래소가 아닌 곳에서 개인 간 거래를 조장한 것과 다를 바 없다는 것이다. 투자은행들의 이같은 움직임은 주요 거래소들의 경우 거래속도가 느린 것처럼 보이고 정부당국 또는 준( 準 ) 정부조직의 감독을 받는 데다 세금까 지 부담해야하기 때문이다. 감독당국들은 이같은 '그림자금융'(shadow banking)이 미국과 유럽 뿐 아니라 중국에서 성장하고 있는 데 대해 우려를 표시하고 있으며, 이런 우려는 비트코인에도 그 대로 적용된다고 가디언은 지적했다.

38 성가신 규제가 있고 은행들이 이체과정에서 많은 수수료를 부과한다는 이유로 '그림자 화폐'가 확산할 경우 여러가지 부작용이 우려되는 만큼 이를 정당화해서는 안된다고 신문은 강조 했다. 가디언은 "비트코인을 초기에 받아들인 자들이 이 화폐의 거래활성화를 원하는 것은 단순 히 거래로 수익을 올릴 수 있기 때문"이라며 "고상한 동기는 없다"고 일축했다. 가디언은 이어 " 초기 비트코인 거래참가자들이 엄청난 손실을 봤지만 경제에 별다른 영향이 없었다"며 "하지만 기관투자자들이 다른 사람의 돈, 즉 연금 등으로 이 화폐에 투자해 손실이 발생한다면 심각한 사 회문제가 될 수 있다"고 우려했다. I. 이전 세대의 가르침 ⅰ. 조지 소로스의 재귀성 이론 조지소로스의 투자철학을 이해하기 위해선 시장에 대한 재귀성이 존재한다 는 문장을 이 해해야 한다. 그는 재귀성에 대한 개념을 학창시절 그의 스승 칼 포퍼 의 철학을 수용하며 발전 시켰다. 칼 포퍼에 따르면 이성으로 의심의 여지없는 보편적 진실을 확립하는 것은 불가능 하다. 궁극적인 진리는 이성의 영역 밖에 있다는 통찰에도 불구하고 포퍼는 과학적 방법의 통합 원칙을 고집했다. 즉 과학적 현상을 연구할 때 적용하는 방법과 기준을 사회적 사건의 연구에도 똑같이 적용해야 한다는 입장을 견지했다. 소로스는 이에 대해 비판적으로 수용한다. 사회적 사건의 참여자들은 오류일지도 모르는 이해를 바탕으로 행동한다. 그리고 이러한 오류로 인해 사회적 사건에 불확실성이 침투하는데, 자 연현상의 연구에는 이런 불확실성이 개입되지 않는다. 우리는 이 차이를 분명히 인식해야 한다. 소로스는 재귀성 이라는 개념을 끌어와 이 차이점을 설명하려고 한다. 인식과 현실의 관계를 서 로 분리된 개체로 인식하는 관점을 비판하고 인식 이 현실 의 일부라고 주장한다. 그는 나치와 사회주의 체제를 경험하면서, 그리고 금융시장의 투자자로 활동하면서 현실의 객관적인 측면에 대해 건전한 동경심을 갖게 되었다고 말한다. 현실은 우리와 동등한 것이 아니라 한 차원 우월한 위치에 있다. 그래서, 인간이 현실을 조작할 때에는 기대와 다른 결과가 나타난다. 현실은 조작의 대상이 아닌 이해해야 할 문제이다. 완벽한 지식은 우리의 능력 밖이지만 우리는 가능한 힘껏 그 경지에 다가가려고 노력해야 한다. 즉, 현실은 움직이는 목표물이지만 우리는 그것을 추구해야 한 다. 결론적으로, 현실에 대한 이해가 조작보다 우선되어야 한다. 현실이 비록 조작될 수 있다 할지라도 중요성을 갖는다는 사실을 깨달아야 한다. 달리 말하면, 우리는 재귀성을 받아들여야 한 다. 재귀적인 현실은 계몽주의(완전한 이성)가 추구했던 현실보다 훨씬 더 복잡하기 때문에 받아 들이기가 쉽지 않다. 사실 현실은 너무 복잡하기 때문에 절대 완전한 이해란 있을 수 없다. 그렇 지만 현실은 계몽주의 시대에 그랬던 것처럼 보다 나은 이해를 얻기 위해 여전히 중요하며, 이런 관점에서 볼 때 의미 있는 진보를 이룰 수 있으려면 재귀성을 받아들여야만 한다. 그는 포퍼의 발자취를 따라 한 걸음 더 나아가고자 한다고 말한다. 그는 경제학에 대해 과학적 방법(타당한 결 과를 도출하는 방법)을 모방하여 사회사상(타당하지 않은 영역)으로 까지 확장하는 오류를 범하고

39 있다고 지적한다. 고전경제학의 균형이론, 완전경쟁이론은 현실에 적합하지 않으며 가정과 가설에 기반을 둔 모순 투성이 이다. 수요와 공급곡선의 형태는 독립적으로 주어진 것으로 볼 수 없다. 두 가지 모두 특정 사건에 대한 참여자들의 기대치를 포함하는데 그 사건 또한 참여자들의 기대 치에 의해 형성되기 때문이다. 수요와 공급을 참여자들의 예측과는 전혀 다른 힘에 의해 결정되 는 것처럼 말하는 것은 아주 잘못되었다. 수요와 공급곡선 자체가 시장 영향력에서 자유롭지 못 하다면 가격은 각각의 고유한 형태로 결정되지 못할 것이다. 시장참여자들은 실제 최고의 이익 이 아니라 자신들이 최고의 이익이라고 인식하는 것 에 기초하여 행동하며, 이 두 가지는 반드시 서로 일치하지 않는다. 정리하면 인식과 현실 사이에 양방향성의 연관성이 존재하고, 이것이 동시에 작동할 때 참여자의 인식과 사건의 흐름에 불확정성을 개입시킨다. 이런 양방향의 연관성을 재귀성이라고 지칭한다. 금융시장은 일종의 예측할 수 없는 역사적 과정으로 이해해야 한다. 시장의 지배적 편 견은 시장 가격뿐 아니라 소위 펀더멘털에도 영향을 미친다. 편향된 인식이 시장 가격에 영향을 미친다는 지극히 당연한 사실을 말하는 것이 아니다. 재귀성 이론의 핵심은 시장 가격이 펀더멘 털에도 영향을 미친다는 사실이다. 시장이 항상 옳다는 환상은 시장이 펀더멘털에 영향을 줄 수 있기 때문에 생겨난 것이다. 시장가치와 펀더멘털 사이의 양방향, 즉 재귀적 연관성이 금융시장의 거품-붕괴 모델에 맞물려 있다. 펀더멘털은 그들 사이에서 일종의 합선 short circuit'을 일으키며, 이로 인해 가치는 자신이 반영해야 할 펀더멘털에 영향을 미친다. 합선은 주식레버리지, 부채레버리지의 형태를 취한다. 금융회사의 대출 열기가 담보물의 가치에 영향을 미친다. 1980년대 글로벌 금융위기 당시, 이른바 합선이 정부 채무에서 발생했다. 이 때는 담보물에 문제가 발생한 것이 아니라 대출 실적을 올리는 데 혈안이 되었던 은행의 무분 별한 영업전략이 대출한도를 결정하는, 소위 부채비율에 영향을 미친 것이었다. 1960년대 말에 나타났던 기업 인수합병 붐 당시 열풍의 근원이 되었던 오해는 기업가치 를 공시된 주당순이익의 증가율에 근거해 평가해야 한다는 것이었다. 기업의 실질적 성장 과정은 아무런 문제가 되지 않았다. 하지만 기업들은 상대적으로 가격이 고평가된 자신들의 주식을 다른 기업들을 인수하는 데 이용했고, 이로 인해 주당순이익EPS 증가율이 높아지면서 주가이익비율PER 도 줄어드는 것이 아니라 오히려 상승했다. 투자자들이 재귀성을 이해하고, 실질적인 경영성과가 아니라 주가를 부풀려 파는 주식 레버리지 역시 이익을 부풀릴 수 있다는 사실을 알았더라면 이 런 오해는 발생하지 않았을 것이다. 시장 참여자들은 항상 불완전한 이해를 근거로 행동한다. 따라서 시장 가격은 정확한 가 치보다는 지배적인 편견을 드러내게 된다. 대부분의 경우 가치는 뒤이어 나타나는 근거에 따라 틀린 것으로 밝혀지고, 편견은 또 다른 편견으로 대체될 뿐이다. 하나의 편견이 자기강화로 시작 해 결국 자멸하는 거품-붕괴의 과정이 온전하게 진행되는 것은 가뭄에 콩 날 정도로 드문 일이다. 이 과정은 지배적인 편견이 펀더멘털에 영향을 미치게 만드는 일종의 합선이 일어날 때만 나타난 다. 이때 흔히 오해도 함께 맞물린다.

40 J. 워렌버핏과 그의 스승 벤저민 그레이엄의 안전마진 개념 벤저민 그레이엄은 근본적으로 주식의 가격이 언제라도 합리적이지 않은 수준으로 내몰 아 질 수 있기 때문에 저평가된 종목과 고평가된 종목이 존재한다고 생각하였다. 일시적인 수익 의 악화, 안좋은 소문, 특정 산업에 대한 과도한 열광 등이 원인이 될 수 있다. 그의 수제자 워렌 버핏은 스승 그레이엄을 계승하여 장래성은 있지만 저평가된 기업을 찾아내어 투자하는 투자자이 다. 그들은 안전마진 이라는 개념으로 내재가치와 시장가격 간의 괴리를 설명한다. 간략하게 설명 하자면 1000원의 가치가 있는 기업이 600원에 팔린다면 400원의 안전마진이 있는 투자처일 것이 며 이는 곧 시장이 효율적이지 않다는 것을 의미한다. <현명한 투자자>에 나타난 그들의 생각이 잘 나타나 있다. 가격에 비해 상당한 안전마진을 가진 가치를 가진 기업을 찾아낼 수 없을까? 오늘날 교재를 쓰는 많은 교 수들은 그렇다 라고 말한다. 그들은 증권시장이 효율적이라고 말한다. 즉, 주가는 그 기업의 전망과 경제상 황에 대해 알려진 것을 모두 반영한다는 것이다. 그러나 나는 일관되게 S&P 500 지수보다 높은 성과를 거 두어온 한 무리의 투자자들을 보여주고 싶다. (생략) 그레이엄과 도드의 가르침을 받아들인 투자자들은 베타,

41 자본자산가격결정모델(CAPM), 증권들 간의 수익률의 공분산 등을 고려하지 않는다. 그들은 단순히 두 가지 변수 즉, 가치와 가격에만 집중한다. (생략) 나는 시장에는 많은 비효율성이 존재한다고 확신한다. 월스트리트에서는 가장 감정적인 사람들 또는 탐욕 스러운 사람들 또는 가장 우울한 사람들의 수요와 공급으로 가격이 결정되는데, 주가가 이러한 대중 들에게 영향을 받을 때, 시장이 항상 합리적으로 가격을 결정한다고 주장하기는 힘들다. 사실, 시장가격은 터무니없 는 경우가 자주 있다. 또한 그는 미래의 증권 가격은 결코 예측할 수 없다고 설명한다. 기존에 흔히 사용했던 몇 가지 투자방법으로는 우선 보통 시장이 상승할 때 주식을 매수하고 시장이 하락하기 시작하면 매도하는 시장추세 매매(모멘텀 투자)가 있다. 그러나 이는 이론적으로나 실제적인 이유로 투자의 영역에서 제외된다. 또한 결산실적이 호전되었거나 호전될 것으로 예상되는 종목을 매수하는 단 기매매 (재료주 또는 테마주 투자)의 경우 투자자들은 미래의 주가를 정확하게 예측할 수 없다. 예상이 맞다 하더라도 현재 시장가격이 이미 예상한 것을 완전히 반영했을 수 있다. 또한 경쟁의 본질에 의해, 뛰어난 실적에 근거해서 종목을 선택하는 투자자는 같은 이유로 같은 행동을 하는 많은 다른 사람들을 발견하게되는 맹점을 가진다. 마지막으로 과거의 탁월한 성장기록이 미래에 도 지속될 것이라고 간주되는 종목을 매수하는 장기투자 (성장주 투자)의 경우도, 투자자들의 예 측오류의 가능성이 단기매매보다 더 크다. 결국 지속적으로 평균 이상의 성과를 향유하기 위해서 투자자는 1) 본질적으로 건전하고 유망하며 2) 월스트리트에서는 인기가 없는 투자방법을 따라야 한다. 즉 투자는 시장가격과 내재 가격의 불일치를 토대로 실행되어야 한다. 매매가능한 많은 증권 가운데 논리적으로나 합리적으 로 신뢰할 만한 기준에 비추어 볼 때 저평가된 것이 확연한 종목이 상당히 많이 있다. 이러한 종 목들은 다우존스 지수나 다른 유사한 지표들보다 더 유용한 가치를 지닌다. J. 유진파머와 로버트 쉴러 유진파머의 효율적 시장가설 은 어떤 증권에 대한 모든 알려진 정보가 이미 그 증권의 시장가격에 들어 있다는 것을 뜻한다. 따라서, 주가는 임의보행을 하며, 모든 정보는 신속하게 가 격에 반영된다. 그에 대한 결과로, 어떤 주식에 투자한다는 것은 결국 시장 수익률을 초과할 수 없다는 것이다.반면에 뛰어난 '내재가치 분석'을 통한 투자는 지속적인 성공을 거둘 수도 있다. 내 재가치를 분석하는 사람들 덕분에 시장가격은 곧 내재가치 추정치가 되는데, 파머는 이 상태를 ' 효율적 시장'이라고 불렀다. 파마 교수는 경제학을 전공한 사람이면 한 번쯤은 그의 연구 논 문을 접한 적이 있을 정도로 유명한 효율적 시장이론 의 주창자다. 시장은 효율적이기 때문 에 투자자는 이미 모든 정보를 갖고 있고, 그 정보가 가격에 반영돼 있다는 이론이다. 따라 서 주가 예측은 불가능하다는 게 핵심이다. 유럽판 월스트리트저널(WSJE)은 전문 투자자와 초보자, 원숭이 등 세 그룹이 추천한 주식 종목에 투자한 결과 원숭이가 선두를 차지했다는 재미있는 결과를 보도한 적이 있다. 이 실험의 이론적 기반이 바로 파마 교수가 기틀을 다 진 효율시장 이론이다. 이 이론으로 그는 금융시장에서 오랫동안 논쟁의 중심에 있었다. 이 른바 능동적 투자 에 대한 회의론이 되두되면서 인덱스펀드 와 같은 수동적인 금융상품이 유행하게 된 것도 파마 교수의 영향이다.

42 유진 파머에 의 효율적 시장가설에 대해서 옹호하는 사람들은 많은 경우, 학자들이며 그 들은 투자에 대한 경험이 전무한 사람들이었다. 하지만 반대로, 실제로 주식, 확정금리증권, 부동 산, 상품자산, 등 여러 분야의 투자에 있어 성공적이라 말할 수 있으며, 높은 수익률을 내는 사람 들은 유진 파머와는 반대의 생각을 가지고 있다. 본 팀 역시 유진 파머의 효율적 시장가설과는 뜻을 달리하며, 많은 의문점을 가지고 있다. ⅰ. 인터뷰를 통해 본 유진 파마의 관점 51I 비이성적 과열이 존재한다는 증거는 어디에도 없다. 지난해 노벨경제학상 수상자인 유진 파마 시카고대 경영대학원 교수(74)는 실증적(empirical)인 학 자로 유명하다. 관찰이나 실험을 통해 얻은 결론이 아니면 믿지 않는다. 그는 평생 주식 등 자산 가격의 움직임을 관찰하고 분석해왔다. 자신이 1965년 처음 내놓은 효율적 시장이론 을 증명하고 진화시키기 위해서다. 파마 교수는 한국경제신문과의 인터뷰에서도 자신이 동의하지 않는 이론에 대해 증거가 없다 는 말을 가장 많이 썼다. 지난해 그와 함께 노벨경제학상을 받은 로버트 실러 예일대 교수의 비이성적 과열 이 대표적이다. 정부지출을 늘려 경기를 부양해야 한다 는 폴 크루 그먼 프린스턴대 교수의 주장에 대해서도 정부가 지출을 늘리면 경기가 살아난다는 증거는 없다 고 했다. 그가 겨울을 보내는 캘리포니아 로스앤젤레스(LA) 인근 자택에서 지난 24일 파마 교수를 만났다. 현재 주식 등 자산가격에 거품이 끼어 있다는 지적이 나온다. 나는 그런 종류의 전망을 하지 않는다. 주가에 거품이 끼었는지 누군가 미리 알 수 있다는 증거 는 어디에도 없다. 요즘 주가가 많이 올라간 건 사실이다. 하지만 주가가 언제 떨어질지는 아무도 알 수 없다. (이는 파마 교수가 주장하는 효율적 시장이론의 핵심이다. 시장은 가능한 모든 정보를 효율적으로 받아들여 가격에 정확히 반영하기 때문에 개별 투자자가 움직임을 예측해 시장을 웃도는 수익률 을 내는 것은 불가능하다는 것이 그의 주장이다. 이는 시장에 수동적으로 연동되는 인덱스 펀드 의 이론적 토대가 됐다.) 시장이 이성적이라면 2000년대 초 닷컴버블, 2008년 금융위기를 전후한 주가 급등락은 어떻게 설명할 수 있나. 리스크 프리미엄으로 설명할 수 있다. 리스크 프리미엄은 (안전자산인) 미국 국채와 (위험자산인) 주식 가격의 차이를 말한다. 투자자들이 그만큼의 위험을 감수하고 주식을 사고 있다는 뜻이다. 경기가 좋을 때에는 리스크 프리미엄이 높고 나쁠 때에는 낮아진다. 예를 들어 2008년 글로벌 금

43 융위기 당시 투자자들은 경기침체 가능성이 크다고 봤고 이는 위험감수성향을 떨어뜨려 주가가 하락했다. 매우 이성적인 반응이다. 로버트 실러 교수는 금융위기 직전의 상승장을 비이성적 과열 로 봤다. 단지 실러 교수의 믿음일 뿐 비이성적 과열에 대한 어떤 증거도 내놓지 못했다. 비이성적 과열을 처음 언급한 건 앨런 그린스펀 전 미국 중앙은행(Fed) 의장이었다. 1996년 그의 발언 이후 주가는 120% 올랐다가 40% 하락했다. 그렇다면 그린스펀이 비이성적 과열이라고 진단하면 주식을 사야 하는 것 아닌가? (웃음) 뮤추얼펀드나 헤지펀드 같은 적극적인 머니 매니저들이 시장을 이길 수 없다고 주장해왔다. 그 렇다. 복잡한 논리가 아닌 단순한 산수 문제다. 머니 매니저들 중 어떤 사람이 이기면 다른 사람 은 진다. 전체로 보면 제로섬 게임 이다. 수수료를 내야 하는 투자자들에게는 네거티브 게임 인 셈이다. 하지만 남들보다 더 높은 수익률을 내는 머니 매니저들이 분명히 있지 않나. 세상에는 수천, 수만명의 머니 매니저들이 있다. 그중 한 사람이 운이 좋아 높은 수익률을 내면 사람들은 그의 과거 수익률에 대해서는 묻지 않고 돈을 맡긴다. 몇 년 전 뮤추얼펀드 3000개의 수익률 자료를 분석한 적이 있다. 수익률은 매니저의 기술보다는 운에 좌우된다는 것이 연구의 결론이었다. 투자자가 매니저를 고르는 것도 운이다. 연기금 등 기관투자가도 마찬가지인가. 개인투자자보다 수수료를 조금 적게 낼 수는 있어도 네거티브 게임인 것은 마찬가지다. 특히 연 기금이 은퇴자의 돈으로 헤지펀드 등에 투자하는 것은 위험한 도박이다. 투자 자산을 어떻게 관리하나. 내가 가르치는 것을 그대로 실천한다. 수동적인 인덱스 펀드에 돈을 넣어두고 있다. Fed의 양적완화 정책은 최근의 주가 상승에 얼마나 기여했다고 보나. Fed와 주가는 아무 관련이 없다. Fed는 실제에 비해 과도한 관심을 받고 있다. 그들이 하는 일 (양적완화)은 단순히 단기채권을 팔고 장기채권을 사들이는 일이다. 돈을 찍어내는 일이 아니다. 이런 중립적인 활동이 경제나 금융시장에 무슨 영향을 준다는 것인지 알 수 없다. 그렇다면 인플레이션에 대해서도 걱정하지 않나. 2008년 이전에는 제로에 가까웠던 초과지급준비금이 지금은 2조5000억달러로 늘어났다. 인플레 이션을 기대할 만한 상황이 전혀 아니다. 다만 Fed가 초과지급준비금에 대한 이자 지급을 중단하 면 하이퍼인플레이션(일 년에 100% 이상 물가상승)이 올 수 있다. Fed도 잘 알고 있기 때문에 그 런 일은 일어나지 않을 것이다. 지난해 10월 뉴욕타임스 기고문에서 실러 교수는 투자와 관련해서는 파마 교수의 효율적 시장

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